（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券/羅曉婷）1、發(fā)展：技術(shù)突破推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，下游需求打開促進(jìn)行業(yè)繁榮1.1、上游生產(chǎn)：18年技術(shù)突破，珠寶級(jí)培育鉆石實(shí)現(xiàn)“高品質(zhì)、低成本、量產(chǎn)”1952年美國(guó)科學(xué)家威廉〃艾弗索首次使用CVD法成功研制出合成金剛

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券/羅曉婷）

1、發(fā)展：技術(shù)突破推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，下游需求打開促進(jìn)行業(yè)繁榮

1.1、上游生產(chǎn)：18 年技術(shù)突破，珠寶級(jí)培育鉆石實(shí)現(xiàn)“高品質(zhì)、低成本、量產(chǎn)”

1952 年美國(guó)科學(xué)家威廉〃艾弗索首次使用 CVD 法成功研制出合成金剛石， 但由于早期技術(shù)不夠成熟，成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)開采鉆石，凈度、顏色也遜色于寶 石級(jí)天然鉆石，對(duì)寶石級(jí)天然鉆石市場(chǎng)影響有限。因此，早期應(yīng)用場(chǎng)景主要集 中在工業(yè)領(lǐng)域。

2013 年 CVD 鉆石逐步進(jìn)入珠寶市場(chǎng)、2016 年 HTHP 法開始嘗試小批量 生產(chǎn)無色小顆粒培育鉆石。

直到 2018 年中南鉆石、黃河旋風(fēng)、力量鉆石突破 3-5 克拉培育鉆石 HPHT 生產(chǎn)技術(shù)，2020 年進(jìn)入量產(chǎn)階段；同一時(shí)期，CVD 技術(shù)生成的培育鉆 石凈度、顏色以及重量等級(jí)也在不斷提升。目前，3-8 克拉高等級(jí)培育鉆石毛 坯進(jìn)入量產(chǎn)階段。

隨著培育鉆石合成技術(shù)水平的提高，高等級(jí)培育鉆石進(jìn)入量產(chǎn)階段，單位 成本大幅下降。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，CVD 技術(shù)培育 1 克拉裸鉆的成本由 2008 年的 4000 美元大幅下降至 2018 年的 300-500 美元。根據(jù)力量鉆石招股說明書， 隨著公司 HPHT 技術(shù)成熟、穩(wěn)定，良品率提高，培育鉆石毛坯單位成本大幅下 降后趨于穩(wěn)定，2018 年-2020 年，培育鉆石毛坯單位成本分別為 124.50 元/克 拉、88.55 元/克拉、90.43 元/克拉。

1.2、中游貿(mào)易商：對(duì)比天然鉆石，更大的利潤(rùn)空間吸引貿(mào)易商布局

培育鉆石裸鉆零售價(jià)、批發(fā)價(jià)相對(duì)天然鉆石有更高的性價(jià)比。根據(jù)貝恩 《2020 年全球鉆石行業(yè)報(bào)告》，2016 年培育鉆石成品零售價(jià)格約為天然鉆石成 品的 80%，2018 年培育鉆石低成本量產(chǎn)技術(shù)突破后，培育鉆石價(jià)格顯著下降， 至 2020 年這一比例下降至 35%；2016 年培育鉆石成品批發(fā)價(jià)格約為天然鉆石 成品的 70%，2018 年及以后這一比例穩(wěn)定在 20%。

同時(shí)，對(duì)于中游貿(mào)易商而言，截止 20Q4 數(shù)據(jù)，培育鉆石裸鉆零售價(jià)與批 發(fā)價(jià)的差距較天然鉆石多 15PCT，更大的利潤(rùn)空間吸引中游貿(mào)易商轉(zhuǎn)型培育鉆 石。

1.3、下游品牌：行業(yè)處發(fā)展早期，品牌紛紛布局、搶占先機(jī)

不同于天然鉆石零售行業(yè)，品牌格局較為穩(wěn)定，頭部品牌占據(jù)全球 35%的 市場(chǎng)份額、大量中小品牌占據(jù) 65%的市場(chǎng)份額。培育鉆石屬于新事物，尚未有 強(qiáng)勢(shì)品牌，品牌發(fā)掘其中機(jī)遇、紛紛創(chuàng)立、進(jìn)一步助推了行業(yè)的發(fā)展。

傳統(tǒng)天然鉆石品牌零售商從排斥到接納，越來越多的商家參與其中。為維 持天然鉆石的地位，2015 年，戴比爾斯啟動(dòng)“真實(shí)是稀有的、真實(shí)是鉆石” （Real is Rare，Real is Diamond）推廣項(xiàng)目，以抑制培育鉆石的發(fā)展。2018 年，戴比爾斯宣布將通過其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌開展培育鉆石銷售業(yè)務(wù)，標(biāo)志著珠寶商對(duì)培育鉆石從前期打壓轉(zhuǎn)為積極布局。自此，戴比爾斯、施 華洛世奇、Signet、潘多拉等傳統(tǒng)珠寶商及 Diamond Foundry、LightMark 等 新興珠寶商紛紛推出培育鉆石品牌主動(dòng)進(jìn)行客戶教育、引導(dǎo)消費(fèi)習(xí)慣。

據(jù)貝恩咨詢，截止 21 年 2 月（不完全統(tǒng)計(jì)）全球主要地區(qū)共有 92 個(gè)培育 鉆石品牌，其中美國(guó) 39 個(gè)、中國(guó) 20 個(gè)。按照類型可以分為 4 種——傳統(tǒng)綜合 珠寶品牌商/零售商、培育鉆石生產(chǎn)商、天然鉆石開采商、新銳培育鉆石品牌。

參考美國(guó)品牌推出時(shí)間，最早為 2015 年培育鉆石生產(chǎn)商 Diamond Foundry 推出同名品牌，同年中國(guó)首個(gè)培育鉆石品牌 Caraxy（凱麗希）問世。

16-20 年間，主要為歐美頭部綜合珠寶品牌/零售商推出培育鉆子品牌/系列， 標(biāo)志著珠寶商對(duì)培育鉆石從前期打壓轉(zhuǎn)為積極布局。如為維持天然鉆石的地位， 2015 年，戴比爾斯啟動(dòng)“真實(shí)是稀有的、真實(shí)是鉆石”（Real is Rare，Real is Diamond）推廣項(xiàng)目，以抑制培育鉆石的發(fā)展。2018 年，戴比爾斯宣布將通過 其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌開展培育鉆石銷售業(yè)務(wù)。

中國(guó)傳統(tǒng)珠寶商對(duì)培育鉆態(tài)度較為謹(jǐn)慎、僅豫園股份于 21 年推出“露璨 (LUSANT)”、周大福推出子品牌 CAMA，更多為培育鉆石生產(chǎn)商和新銳品牌入局。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

1.4、終端消費(fèi)者：品牌教育、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)助力終端消費(fèi)者接受度提升

隨著品牌布局、官方機(jī)構(gòu)對(duì)為培育鉆石正名。培育鉆石在消費(fèi)者心中的接 受度提升。以全球培育鉆石三大市場(chǎng)為例，據(jù)貝恩咨詢，2016 年美國(guó)、中國(guó)消 費(fèi)者對(duì)培育鉆石“假鉆石”的印象至 2020 年已經(jīng)有所淡化。

美國(guó)是培育鉆石最大的消費(fèi)市場(chǎng)，占據(jù)全球 80%的市場(chǎng)份額，美國(guó)消費(fèi)者 對(duì)培育鉆石的態(tài)度具有一定參考性，參考美國(guó)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)： 1）市場(chǎng)教育已取得一定成效，培育鉆石的認(rèn)知度與接受度持續(xù)提升；2）高性 價(jià)比是吸引消費(fèi)者購(gòu)買培育鉆石最主要因素；3）培育鉆石在時(shí)尚消費(fèi)與日常 佩戴領(lǐng)域更受認(rèn)可。

認(rèn)知度與接受度強(qiáng)勁增長(zhǎng)，80%消費(fèi)者聽說過培育鉆石。根據(jù) MVEye 調(diào) 研數(shù)據(jù)，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)培育鉆石的認(rèn)知度由 2010 年的不到 10%提升至 2020 年的 80%，8%的消費(fèi)者擁有或購(gòu)買過培育鉆飾首飾。同時(shí)，許多培育鉆石品 牌知名度有所提高，側(cè)面反映用戶教育取得一定成效。

低價(jià)是美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買培育鉆石最重要的原因。根據(jù) The Plumb Club 于 2021 年 8 月發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，如果購(gòu)買訂婚戒指，37%的消費(fèi)者會(huì)因?yàn)椤暗蛢r(jià)” 而選擇培育鉆石，25%的消費(fèi)者會(huì)因?yàn)椤巴瑯觾r(jià)格、培育鉆石顆粒更大”而選 擇培育鉆石。

培育鉆石價(jià)格同時(shí)兼顧美國(guó)消費(fèi)者的預(yù)算和理想克拉數(shù)。根據(jù) MVEye 調(diào) 研數(shù)據(jù)顯示，75%左右的受訪者在訂婚鉆戒方面的預(yù)算低于 7000 美元，65% 的受訪者對(duì)于訂婚鉆戒的理想重量是 1-3 克拉。我們統(tǒng)計(jì)了戴比爾斯不同克拉 數(shù)訂婚鉆戒的價(jià)格，低于 7000 美元的訂婚鉆戒克拉數(shù)基本在 0.5 克拉左右，而 1 克拉左右的訂婚鉆戒價(jià)格通常高于 1.5 萬美元，這可以反映出大多數(shù)受訪者 在訂婚鉆戒方面的預(yù)期與理想克拉數(shù)并不匹配。

美國(guó)消費(fèi)者在時(shí)尚消費(fèi)及日常佩戴領(lǐng)域更能認(rèn)可培育鉆石。全球天然鉆石 行業(yè)處于成熟階段，“鉆石恒久遠(yuǎn)、一顆永流傳”已深入消費(fèi)者心中，天然鉆石 稀缺、保值、不可再生、價(jià)值高端，具有奢侈品和收藏品雙重屬性。培育鉆石 在透明度、光澤感、火彩、顏色等方面可與天然鉆石媲美，并且顏色、尺寸較 易控制，能夠滿足消費(fèi)者個(gè)性化定制要求，同時(shí)價(jià)格僅為天然鉆石的 30%左右， 主要市場(chǎng)定位輕奢、時(shí)尚、現(xiàn)代、環(huán)保，培育鉆石更側(cè)重于日常佩戴和時(shí)尚消 費(fèi)。根據(jù) The Plumb Club 于 2021年 8 月發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，47%的美國(guó)消費(fèi)者 認(rèn)為培育鉆石更適用現(xiàn)代、時(shí)尚的設(shè)計(jì)。

2、產(chǎn)業(yè)鏈：18 年量產(chǎn)技術(shù)突破、19 年下游需求打開

2.1、產(chǎn)業(yè)鏈：價(jià)值集中兩端，上游技術(shù)突破、下游消費(fèi)需求快速打開

培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋毛坯生產(chǎn)、切磨加工、批發(fā)、終端零售等環(huán)節(jié)，具體 看：上游圍繞培育鉆石的毛坯生產(chǎn)展開，包括原材料供應(yīng)，生產(chǎn)設(shè)備整機(jī)及核 心零部件供應(yīng)；中游圍繞培育鉆石毛坯加工、貿(mào)易展開，包括毛坯切割與拋光、 毛坯貿(mào)易、成品貿(mào)易；下游包括終端零售、營(yíng)銷推廣、設(shè)計(jì)鑲嵌等。

培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中分布在上游生產(chǎn)端和下游零售端，從原材料到零 售終端加價(jià)率近 10 倍。上游培育鉆石毛坯生產(chǎn)對(duì)企業(yè)的研發(fā)實(shí)力、技術(shù)水平、 資金實(shí)力要求較高，進(jìn)入門檻最高，同時(shí)高品質(zhì)的培育鉆石供不應(yīng)求，因此培 育鉆石毛坯生產(chǎn)商獲利能力最強(qiáng)，毛利率在 60%左右，凈利率 20-30%，以力 量鉆石為例，2018-2020 年培育鉆石板塊平均毛利率 58.84%。

中游培育鉆石切割拋光環(huán)節(jié)（毛坯加工成裸鉆）由原先天然鉆石切磨工廠 承接，人員、技術(shù)、設(shè)備均可以通用，一般由毛坯加工成裸鉆損耗率為 2/3， 即 4-5 克拉毛坯可切割成裸鉆 1-1.5 克拉。同時(shí)，此環(huán)節(jié)屬勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)， 盈利能力較弱，進(jìn)入門檻較低，毛利率在 10%左右。

下游培育鉆石飾品品牌商主要為傳統(tǒng)珠寶商、聚焦培育鉆石飾品的新興珠 寶商，以及上游生產(chǎn)商、中游貿(mào)易商打造自有培育鉆石品牌。

2.2、生產(chǎn)端：產(chǎn)量近年雙位數(shù)增長(zhǎng)，中國(guó) HTHP 技術(shù)領(lǐng)先、貢獻(xiàn) 40%

2.2.1、技術(shù)：當(dāng)前培育鉆石的生產(chǎn)方法有 HPHT 與 CVD、各有千秋

（1）高溫高壓法（HPHT）：以石墨粉、金屬觸媒粉為主要原料，通過液 壓裝臵保持恒定的超高溫、高壓條件來模擬天然金剛石結(jié)晶條件和生長(zhǎng)環(huán)境合 成出金剛石晶體。

（2）化學(xué)氣相沉積法（CVD）：含碳?xì)怏w和氧氣混合物在高溫和低于標(biāo)準(zhǔn) 大氣壓的壓力下被激發(fā)分解，形成活性金剛石碳原子，并通過控制沉積生長(zhǎng)條 件促使活性金剛石碳原子在基體上沉積交互生長(zhǎng)成金剛石單晶。

HPHT 法與 CVD 法合成原理和合成技術(shù)完全不同，并非替代關(guān)系，生產(chǎn) 出的產(chǎn)品側(cè)重應(yīng)用在不同終端領(lǐng)域。

工業(yè)領(lǐng)域，CVD 法不適宜合成小顆粒單晶，合成的金剛石主要為片網(wǎng)狀金 剛石膜，主要作為光、電、聲等功能性材料；CVD 法合成的金剛石主要為顆粒 狀單晶體，主要作為加工工具核心耗材。

培育鉆石領(lǐng)域，HPHT 法成本低、生長(zhǎng)速度快，可培育出 D/E/F 等級(jí)的無 色鉆石，但純凈度稍差（VS-SI），在 1-5 克拉培育鉆石合成方面具有明顯優(yōu)勢(shì)， 培育鉆石成品主規(guī)格 0.5-2 克拉；CVD 法成本較高、培育周期較長(zhǎng)、不易控制 顏色，可培育出 F/G/H 等級(jí)的無色/近無色鉆石，但純凈度較高（VVS-SI），適 合合成 5 克拉以上培育鉆石，成品主規(guī)格 2.5-5 克拉。

2.2.2、產(chǎn)量：近年雙位數(shù)增長(zhǎng)、中國(guó) HTHP 技術(shù)全球領(lǐng)先、貢獻(xiàn) 40%產(chǎn)能

18 年技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破以來，全球?qū)毷?jí)培育鉆石毛坯產(chǎn)量保持雙位數(shù)增長(zhǎng)至 20 年產(chǎn)量達(dá) 600~700 萬 ，占同期全球天然鉆石毛坯產(chǎn)量約 5.7%、占寶石級(jí)天 然鉆石毛坯產(chǎn)量約 9.66%、占全球人造金剛石（寶石級(jí)+工業(yè)級(jí)）比重為 0.03%。

分產(chǎn)地看，20 年中國(guó)產(chǎn) 300 萬克拉（占比 42%）、印度 150 萬克拉 （21%）、新加坡 100 萬克拉（14%）、美國(guó) 100 萬克拉（14%），為前四大生 產(chǎn)國(guó)。全球 HTHP 產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，海外技術(shù)主要為 CVD。我國(guó) HTHP 技術(shù)全球領(lǐng)先，關(guān)鍵的壓機(jī)設(shè)備實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。

2.3、中游加工：19 年需求啟動(dòng)，中游加工高增長(zhǎng)，當(dāng)前仍景氣上行

培育鉆石一方面獲益滲透率提升，另一方面 21 年獲益下游全球鉆石珠寶 零售復(fù)蘇（與天然鉆石具有一定的聯(lián)動(dòng)性）。

培育鉆石下游需求直到 2019 年才打開。2018 年印度培育毛坯進(jìn)口同降 50%，18 年裸鉆出口同增 4%，2019 年出口、進(jìn)口額均有顯著增長(zhǎng)，分別同增 153%/增 87%，20 年延續(xù)高增、分別同增 79%/增 51%。

進(jìn)入 21 年，印度培育鉆石毛坯進(jìn)口、裸鉆出口金額獲益滲透率提升、下 游終端復(fù)蘇，呈現(xiàn)提速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。21Q1~3、10~11 月印度培育鉆石毛坯進(jìn)口額 分別同增 168%/589%/93%/64%，出口額分別同增 100%/570%/96%/54%，10、 11 月增速有所放緩，主要為受 11 月排燈節(jié)假期停工影響。21 年 1~11 月印度 培育鉆石毛坯進(jìn)口、裸鉆出口較 19 年同期分別復(fù)合增 170%、81%。

參考天然鉆石上行周期（進(jìn)口、出口額均增資）先后經(jīng)歷成長(zhǎng)期（進(jìn)口增 速高于出口）、成熟期（進(jìn)口增速低于出口），自 2019 年以來、截止 2021 年 11 月印度培育鉆石進(jìn)口額增速總體高于出口額增速，仍處于上行周期的成長(zhǎng)期， 尚未達(dá)到成熟期、更未達(dá)到下行周期。

3、展望：供需博弈決定價(jià)格短周期波動(dòng)，長(zhǎng)期供給充足、價(jià)格長(zhǎng)周 期下行

3.1、供給測(cè)算：25 年全球培育鉆毛坯產(chǎn)量 4604 萬克拉，年均復(fù)合增 43%

不考慮重大技術(shù)突破情況下，預(yù)計(jì) 2025 年全球培育鉆石毛坯產(chǎn)量 4604 萬 克拉，2021-2025E 培育鉆石毛坯產(chǎn)量 CAGR 為 43%。核心假設(shè)如下：（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

HPHT 技術(shù)

1）根據(jù)產(chǎn)量及收入測(cè)算，目前黃河旋風(fēng)用于生產(chǎn)培育鉆石的六面頂壓機(jī)數(shù) 量 1100 臺(tái)，力量鉆石 200 臺(tái)，豫金剛石 800 臺(tái)，中南鉆石 900 臺(tái)，其他公司 200 臺(tái)左右，預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)用于生產(chǎn)培育鉆石的壓機(jī)數(shù)為 3200 臺(tái)左右， 2020 年為 2200 臺(tái)左右。

2）2020 年中國(guó) HPHT 法培育鉆石毛坯產(chǎn)量 270 萬克拉，用于生產(chǎn)培育鉆 石壓機(jī)數(shù)量為 2200 臺(tái)左右，計(jì)算出 2020 年每臺(tái)壓機(jī)年產(chǎn)量 1227克拉。 2020 年國(guó)外 HPHT 法培育鉆石毛坯產(chǎn)量 30 萬克拉，按每臺(tái)壓機(jī)年產(chǎn)量 1200 克拉計(jì)算，2020 年國(guó)外用于生產(chǎn)培育鉆石壓機(jī)數(shù)量為 250 臺(tái)左右。

3）650 壓機(jī)每月可進(jìn)行三次合成，每次合成 10-12 粒鉆石毛坯，每粒平均 4 克拉，月平均生產(chǎn)克拉數(shù) 120-144 克拉，850 壓機(jī)較 650 壓機(jī)產(chǎn)能增加 20%。 考慮到新增壓機(jī)多為 650 壓機(jī)和 850 壓機(jī)，參考每臺(tái) 650 壓機(jī)/850 壓機(jī)年產(chǎn) 量在 1400-2000 克拉，假設(shè) 2021E-2025E 每臺(tái)壓機(jī)年產(chǎn)量以 3%-5%速度增長(zhǎng)。

4）我國(guó)是六面頂壓機(jī)主要生產(chǎn)國(guó)，全國(guó)壓機(jī)生產(chǎn)能力 1200-1400 臺(tái)/年， 且每年供應(yīng)穩(wěn)定，同時(shí)上游生產(chǎn)商處于擴(kuò)產(chǎn)能階段，預(yù)計(jì) 2021E-2025E 我國(guó) 每年新增用于生產(chǎn)培育鉆石的壓機(jī)數(shù)為 1000-1200 臺(tái)，國(guó)外為 100 臺(tái)。

CVD 技術(shù)

1）2020 年中國(guó) CVD 法培育鉆石設(shè)備約 800 臺(tái)，產(chǎn)能 30 萬克拉，平均一 臺(tái)設(shè)備年產(chǎn)能 375 克拉。國(guó)外 20 年 CVD 法培育鉆石毛坯產(chǎn)量 370 萬克拉，設(shè) 備數(shù)量約 4500 臺(tái)，平均一臺(tái)設(shè)備年產(chǎn)能 820 克拉，國(guó)外 CVD 合成培育鉆技術(shù) 更加先進(jìn)。預(yù)計(jì)中國(guó)單臺(tái)設(shè)備產(chǎn)能逐步增長(zhǎng)至趨緊海外水平。

2）CVD 設(shè)備增速預(yù)計(jì)快于六面頂壓機(jī)，主要為中國(guó)本土企業(yè)逐步掌握設(shè) 備組裝技術(shù)（之前頭部企業(yè)主要向日本 SEKI 采購(gòu)，價(jià)格昂貴，資金限制了投 產(chǎn)進(jìn)度）；海外方面，印度設(shè)備投產(chǎn)較快，美國(guó)以 Diamond Foundry 為代表的 企業(yè)有較高擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期。

3.2、需求測(cè)算：消費(fèi)者教育影響需求釋放速度，消費(fèi)者教育程度影響長(zhǎng)期空間

培育鉆石的價(jià)格波動(dòng)方向及幅度取決于供需雙方力量角逐。假設(shè)未來培育 鉆石供給年均增速在 40%+，需求是否超過供給取決于下游消費(fèi)者教育的進(jìn)度， 若需求增長(zhǎng)速度不及上游供給，將出現(xiàn)供大于求、培育鉆石價(jià)格下行；若需求 爆發(fā)、超過供給，培育鉆石價(jià)格將持續(xù)堅(jiān)挺、甚至上漲。

思考 1:培育鉆石終端零售的成長(zhǎng)空間有多大？

1）悲觀情況：人工合成藍(lán)寶石銷量?jī)H占天然藍(lán)寶石銷量的 15%（據(jù)貝恩 咨詢），類似藍(lán)寶石情況、則培育鉆石裸鉆消耗量占天然鉆石消耗量的 15%， 在 2021 年對(duì)應(yīng) 2500*15%=375 萬克拉，對(duì)應(yīng)培育鉆毛鉆消耗量為 375÷ 30%=1125 萬克拉（30%為出品率）。

2）樂觀情況：培育鉆石憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)完全替代天然鉆石需求，年消費(fèi)量 達(dá) 2500 萬克拉，其中類比天然鉆石婚慶:非婚慶市場(chǎng)規(guī)模約為 4:6。

3）最樂觀情況：培育鉆石憑借性價(jià)比，不單完全取代天然鉆石，還因價(jià)格 相對(duì)較低、受眾范圍更廣、日常佩戴需求更多，預(yù)計(jì)年消費(fèi)量遠(yuǎn)超 2500 萬克 拉。

思考 2:培育鉆石對(duì)天然鉆石的滲透率天花板在哪里？

從人工替代天然的產(chǎn)品屬性上，我們通過比對(duì)藍(lán)寶石及珍珠的發(fā)展歷程推 演培育鉆石對(duì)天然鉆石的替代空間。

人工合成藍(lán)寶石當(dāng)前實(shí)現(xiàn)對(duì)天然藍(lán)寶石 15%的替代。人工合成藍(lán)寶石 1990 年代開始商業(yè)化生產(chǎn)，我國(guó) 2000 年前后開始對(duì)藍(lán)寶石生長(zhǎng)技術(shù)的全方位 開發(fā)，2010 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)前藍(lán)寶石大部分用于 LED 襯底材料，飾品端 應(yīng)用較少。若以 2000 年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，估算約經(jīng)歷 10 年達(dá)到 15%的滲透天花板。 我們認(rèn)為人工藍(lán)寶石替代率較低的原因（1）天然藍(lán)寶石礦分布分散，主要礦區(qū) 包括斯里蘭卡、中國(guó)、克什米爾、泰國(guó)、緬甸、澳大利亞等，多為小規(guī)模開采， 開采商之間未形成聯(lián)盟，故隨儲(chǔ)量逐步消耗，價(jià)格持續(xù)提升，而天然鉆石主要 開采商形成價(jià)格聯(lián)盟、控制開采、天然鉆石價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定在高位。（2）藍(lán)寶石 在消費(fèi)端營(yíng)銷宣傳較少、缺乏具備影響力的市場(chǎng)教育者，終端認(rèn)知度不夠。（3） 藍(lán)寶石合成技術(shù)壁壘較低、規(guī)?；a(chǎn)成熟，供給充足。

人工養(yǎng)殖珍珠當(dāng)前實(shí)現(xiàn)對(duì)天然珍珠 99.9%的替代。19 世紀(jì)末為解決天然珍 珠過度捕撈產(chǎn)量急劇下降的問題，日本人御木本開發(fā)人工養(yǎng)殖技術(shù)、并于 1905 年獲得專利。1906 年創(chuàng)立同名珠寶品牌御木本（MIKIMOTO），進(jìn)入紐約、巴 黎等核心購(gòu)物區(qū)，1924 年成為日本皇室御用珠寶商，奠定其高端珠寶品牌的定 位。隨后珍珠養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)化，1960 年代日本養(yǎng)殖珍珠產(chǎn)業(yè)進(jìn)入全盛期，全球產(chǎn)能 布局先后集中于日本、澳大利亞及美國(guó)、東南亞等地，技術(shù)成熟、產(chǎn)能迅速擴(kuò) 張、價(jià)格大幅下滑（1995 年約 7000 元/公斤，2007 年降至 2000 元/公斤），大 眾消費(fèi)市場(chǎng)打開，在 1999 年在中國(guó)市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)對(duì)天然珍珠 95%以上的替代， 2018 年基本實(shí)現(xiàn)完全取代。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

從人工養(yǎng)殖珍珠替代的角度，若以 1960 年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，約經(jīng)歷 40 年時(shí)間完 成滲透（從 0%到接近 100%）。我們認(rèn)為養(yǎng)殖珍珠能實(shí)現(xiàn)對(duì)天然的完全替代主 要原因（1）養(yǎng)殖珍珠有詳細(xì)分類（深海/近海/淡水等不同品種），對(duì)應(yīng)不同品 質(zhì)和價(jià)格，以御木本為代表的掌握更先進(jìn)技術(shù)/品質(zhì)更高/具備品牌力的產(chǎn)品享受 較高品牌溢價(jià)，以淡水珍珠為代表的大眾品類依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下沉市場(chǎng)，能夠 覆蓋從低端到高端的廣泛消費(fèi)需求。（2）天然珍珠產(chǎn)量非常稀缺，僅萬分之一 的低出珠率，無法滿足市場(chǎng)需求、價(jià)格昂貴。（3）養(yǎng)殖珍珠雖已產(chǎn)業(yè)化，但技 術(shù)端及資源端仍有一定壁壘，特別對(duì)于高品質(zhì)珍珠，不會(huì)出現(xiàn)過度的供過于求， 市場(chǎng)供需相對(duì)平衡。

通過對(duì)藍(lán)寶石和珍珠人工替代路徑的復(fù)盤，我們判斷培育鉆石的替代空間 應(yīng)高于藍(lán)寶石、低于珍珠，終局達(dá)到較高的滲透率。主要因?yàn)殂@石的格局與珍 珠更為相似。

（1）有明確的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（4C）及官方認(rèn)證證書（GIA、IGI 等），能夠形 成明確的定價(jià)體系，高品級(jí)價(jià)格帶較高、低品級(jí)成為平價(jià)大眾品，類似珍珠 （海水珠品質(zhì)高、貴，淡水珍珠品質(zhì)低、便宜）。

（2）技術(shù)存在一定壁壘，合成較大克拉、純凈度及色度更優(yōu)的單晶需要較 長(zhǎng)的合成時(shí)間及優(yōu)質(zhì)晶種、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)（參考當(dāng)前技術(shù)，可以通過添加催化劑加 速合成提高產(chǎn)量，但是會(huì)犧牲顏色和凈度），而普通品質(zhì)的小克拉單晶能夠以較 高效率生產(chǎn)；故高品級(jí)培育鉆產(chǎn)量仍較少、能維持一定的價(jià)格帶。珍珠的養(yǎng)殖 技術(shù)、水源環(huán)境影響品質(zhì)，高品質(zhì)產(chǎn)量有限；藍(lán)寶石已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)， 技術(shù)壁壘低。

（3）存在有影響力的入局者教育市場(chǎng)。養(yǎng)殖珍珠的發(fā)源地日本依托御木本 的品牌建設(shè)、成為皇室御用珠寶、在世界范圍內(nèi)具備影響力，構(gòu)成品牌溢價(jià)； 培育鉆石當(dāng)前以 De beers 和 Diamond Foundry 為代表的頭部企業(yè)發(fā)力市場(chǎng)營(yíng) 銷及消費(fèi)者教育，已經(jīng)建立較成熟的品牌認(rèn)知。而藍(lán)寶石在飾品端缺乏有影響 力的市場(chǎng)教育者。

但也有不同：天然鉆石頭部 4 家開采商（占比 67%）通過控制年開采量穩(wěn) 定價(jià)格，根據(jù)我們?cè)凇杜嘤@石系列深度 1:從天然鉆石周期看培育鉆石》中的 測(cè)算，天然鉆石生產(chǎn)能力大于年實(shí)際消耗量、庫(kù)存未來預(yù)計(jì)仍有小幅增長(zhǎng)，故 天然鉆石能形成較穩(wěn)定的高奢市場(chǎng)，而天然珍珠由于過度捕撈及極低的出珠率， 供給實(shí)際極小，故形成養(yǎng)殖珍珠接近 100%替代的局面。

綜上，參考養(yǎng)殖珍珠約花費(fèi) 40 年實(shí)現(xiàn)基本替代，培育鉆石長(zhǎng)期預(yù)計(jì)能實(shí) 現(xiàn)持續(xù)滲透，終局達(dá)到較高水平。

思考 3:培育鉆石需求釋放節(jié)奏如何？

參考美國(guó)市場(chǎng)培育鉆石終端滲透速度，19 年需求打開，印度出口至美國(guó)培 育鉆裸鉆貿(mào)易額同比增 189%、超 1.8 億美元，較 18 年翻近 3 倍。主要催化因 素為（1）獲官方認(rèn)可：18 年 7 月美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)對(duì)鉆石的定義進(jìn)行 了調(diào)整、將實(shí)驗(yàn)室培育鉆石納入鉆石大類，19 年 3 月美國(guó)寶石協(xié)會(huì)（GIA）更 新實(shí)驗(yàn)室培育鉆石證書的術(shù)語；（2）有影響力的市場(chǎng)參與者出現(xiàn)：2018 年知名 天然鉆石開采/品牌商 De beers 成立 Element six公司開始培育鉆石研發(fā)、推出 培育鉆品牌 Lightbox，Diamond Foundry18 年發(fā)力營(yíng)銷（合作設(shè)計(jì)師 Jony Ive 和 Marc Newson，共同為非洲艾滋病防治慈善機(jī)構(gòu) red 設(shè)計(jì)了一款全鉆戒指， 在蘇富比進(jìn)行拍賣，同時(shí)多位知名影星為其宣傳）、19 年產(chǎn)能突破（從 17 年底 的月產(chǎn) 1000 克拉、到 19 年產(chǎn) 10 萬克拉、華盛頓新工廠建成投產(chǎn)），在兩大頭 部集團(tuán)的教育下消費(fèi)者認(rèn)知迅速提升、迎合綠色環(huán)保理念需求端打開。

從美國(guó)當(dāng)前消費(fèi)端滲透情況看，2020 年印度出口至美國(guó)鉆石裸鉆 63 億美 元，培育鉆 2020 年印度出口至美國(guó)裸鉆 3.7 億美元，美國(guó) 20 年培育鉆銷售額 終端零售滲透率 5.9%，以 20Q4 培育鉆批發(fā)價(jià)約為天然鉆 35%來算，從銷量 上培育鉆對(duì)天然鉆滲透率 16.8%、已超藍(lán)寶石 15%的滲透率。

美國(guó)市場(chǎng)滲透程度的質(zhì)變?cè)谔烊汇@龍頭 De beers 及多個(gè)傳統(tǒng)綜合珠寶零售 龍頭（Signet、Frederick Goldman、PRISM Group、Rosy Blue 等）由排斥到 擁抱，中國(guó)當(dāng)前的情況還未有具較大影響力的市場(chǎng)教育者出現(xiàn)、頭部珠寶商持 觀望態(tài)度，還未達(dá)到美國(guó) 2018 年的狀況。據(jù)測(cè)算，19 年至 21.4-11 月，中國(guó) 培育鉆銷售額滲透率在 2.3%-2.6%、銷量滲透率從 5.2%升至 7.5%，提升幅度 低于美國(guó)，消費(fèi)者教育還在起步階段。

滲透速度上，銷量端美國(guó)從 17 年的不到 1%提升至 21.4-11 的 23.5%，用 了 4 年時(shí)間，終端需求釋放節(jié)奏較快。

根據(jù)印度 GJEPC 數(shù)據(jù)，21.4-11 月印度培育鉆裸鉆主要出口國(guó)中，美國(guó)占 比 67%、排名第一，其次為中國(guó)大陸及香港占比 15%，此外阿聯(lián)酋、以色列和 比利時(shí)分別占 10%/2%/2%。參考印度出口至全球的培育鉆裸鉆在銷量維度滲 透率 17 年不到 1%、20 年達(dá)到 11%，3 年提升 10PCT。主要國(guó)家中，除中國(guó) 和美國(guó)外，培育鉆滲透率提升較快的還有韓國(guó)和澳大利亞，銷售額維度分別從2017 年的 0.02%提升至 21.4-11 的 5%、從 2017 年的 0%提升至 21.4-11 的 4.43%。從 21.4-11 美國(guó)自印度培育鉆裸鉆進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，同比增長(zhǎng) 170%+， 預(yù)計(jì)滲透速度較 20 年提速。

以美國(guó)當(dāng)前滲透速度推演，若終端品牌對(duì)消費(fèi)者教育足夠快速，預(yù)計(jì)年消 費(fèi)量在 2025 年達(dá)到培育鉆石天花板最悲觀情況（類似藍(lán)寶石、15%滲透率）， 年裸鉆、毛坯消耗量分別為 405、1217 萬克拉，遠(yuǎn)低于上文測(cè)算的 2025 年全 球培育鉆毛坯 4604 萬克拉的產(chǎn)量、價(jià)格下行。

若培育鉆石天花板為樂觀情況（終局類似珍珠，實(shí)現(xiàn)較高替代）、在 25 年 供需平衡的假設(shè)下，對(duì)于培育鉆裸鉆消耗量 1535 萬克拉、毛坯消耗量 4604 萬 克拉，假設(shè)天然鉆裸鉆消費(fèi)量以年均 2%的速度增長(zhǎng)、25 年為 2706 萬克拉， 對(duì)應(yīng)培育鉆滲透率 36%。25 年滲透率低于 36%，則意味著會(huì)出現(xiàn)需求小于供 給、價(jià)格下行；反之 25 年滲透率達(dá)到或超過 36%，則價(jià)格堅(jiān)挺。

3.3、長(zhǎng)期供給相對(duì)充足，成本加成構(gòu)筑價(jià)格底

培育鉆石生產(chǎn)技術(shù)、設(shè)備不斷升級(jí)，單產(chǎn)效率提升，隨著下游需求不斷釋 放，上游生產(chǎn)商存在天然擴(kuò)產(chǎn)能、搶占市占率的動(dòng)機(jī)，在供給前期缺乏約束， 因此長(zhǎng)周期看，供大于求，價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

當(dāng)前培育鉆石定價(jià)參考天然鉆石。但當(dāng)技術(shù)逐漸普遍、成本逐漸透明，同 時(shí)價(jià)格下行壓力下、虧損的企業(yè)將出清市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)供需平衡，截止定 價(jià)模式將走向成本加成。

4、相關(guān)公司

4.1、中兵紅箭：軍品+民品雙輪驅(qū)動(dòng)，培育鉆石大放異彩

公司包括特種裝備、超硬材料、專用車及汽車零部件三大業(yè)務(wù)板塊。其中， 全資子公司中南鉆石主要承擔(dān)超硬材料業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括人造金剛石和立方 氮化硼單晶及聚晶系列產(chǎn)品、復(fù)合材料、培育鉆石、高純石墨及制品等。2020 年中南鉆石實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.22 億元、同比微降 3.73%，凈利潤(rùn) 4.1 億元，凈利率 21.33%；1H21 中南鉆石實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.56 億元、同增 65.25%，凈利潤(rùn) 3.42 億 元、同增 133%，凈利率 25.25%（+7.34%）。

中南鉆石 HPHT 技術(shù)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，CVD 技術(shù)達(dá)到國(guó)際主流水平。中南 鉆石擁有大顆粒單晶研發(fā)、生產(chǎn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，掌握“20-50 克拉培育金剛石單 晶”合成技術(shù)，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩(wěn)定生產(chǎn)，目前以 2-10 克拉產(chǎn)品 為主。

超硬材料業(yè)務(wù)助力業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。1-3Q21 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 48.48 億元、同 增 24.28%，凈利潤(rùn) 6.07 億元、同增 84.18%。1H21 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.82 億元、 同增 24.28%，其中超硬材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.56 億元、同增 65%，占總收入 比例 47%、較 20 年同期提升 11.7PCT。

毛利及凈利改善明顯，期間費(fèi)用控制良好。1-3Q21 公司毛利率 24.79%、 較 20 年同期提升 3.13PCT，凈利率 12.51%、較 20 年同期提升 4.07PCT。期 間費(fèi)用率穩(wěn)中有降，17-19 年公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定在 13%左右，20 年下降至 11.47%；1-3Q21 進(jìn)一步下滑至 10.30%、較 20 年同期降低 2.38PCT，其中管 理費(fèi)用率 6.13%、較 20 年同期降低 1.07PCT。

4.2、黃河旋風(fēng)：超硬材料龍頭，培育鉆石業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)

超硬材料龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈完整、品種齊全、規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司主要產(chǎn)品為 各類規(guī)格的金剛石（如工業(yè)級(jí)金剛石、培育鉆石）、金屬粉末、超硬復(fù)合材料 （復(fù)合片）、超硬刀具、金剛石線鋸。其中據(jù)公司披露，2020 年公司的培育鉆 石量占全球培育鉆石銷售市場(chǎng)的 20%左右，其中高端品質(zhì)占 50%以上。

受益于超硬材料需求旺盛，21 年來收入逐步恢復(fù)。2018-2020 年，公司收 入由 31.66 億元下降至 24.51 億元，其中 2020 年受疫情影響較大、收入下滑 15.90%；1-3Q21 公司實(shí)現(xiàn)收入 18.97 億元、同比微降 0.70%。

2020 年虧損嚴(yán)重，1-3Q21 實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。受收入下降、計(jì)提減值損失和 處臵老舊資產(chǎn)影響，2020 年公司虧損 9.8 億元。隨著收入恢復(fù)、減值因素消失， 公司扭虧為盈，1-3Q21 凈利潤(rùn) 4049 萬元、凈利率 2.13%。

4.3、力量鉆石：培育鉆石新星，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)超硬材料主流供應(yīng)商，21 年來培育鉆石業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品主要包 括金剛石單晶、金剛石微粉和培育鉆石三大類。2018-2020 年，培育鉆石營(yíng)收 由 1303 萬元增長(zhǎng)至 3734 萬元、對(duì)應(yīng) CAGR 為 69.3%，1H21 營(yíng)收規(guī)模進(jìn)一步 擴(kuò)大至 8898 萬元、占比提升至 41%、成為公司第一大收入來源。

培育鉆石業(yè)務(wù)拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2017-2019 年，公司營(yíng)收 CAGR3 為 24.97%；202 年受疫情影響、增速放緩，20 年?duì)I收 2.45 億元、同增 11%。

21Q1-3 營(yíng)收 3.44 億元，同比增長(zhǎng) 106.89%。21Q1-3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1.61 億元， 同增 271.21%、增速高于營(yíng)收。

毛利率及凈利率大幅提升，費(fèi)用端控制良好。1-3Q21 毛利率 63.05%、同 增 22.73PCT，主要系高毛利的培育鉆石業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)、占比提升。費(fèi)用端控 制良好、期間費(fèi)用穩(wěn)定在 10%左右，1-3Q21 凈利率 46.81%、同增 20.72PCT。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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