（報告出品方/作者：信達(dá)證券羅岸陽）我們與市場不同的觀點(diǎn)公司分業(yè)務(wù)板塊來看：1）公司深耕制冷壓縮機(jī)部件領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司作為國內(nèi)熱保護(hù)器、起動器和密封接線柱細(xì)分龍頭，市場地位穩(wěn)固，與下游主要客戶深度合作，產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)健且顯著

（報告出品方/作者：信達(dá)證券 羅岸陽）

我們與市場不同的觀點(diǎn)

公司分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）公司深耕制冷壓縮機(jī)部件領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

公司作為國內(nèi)熱保護(hù)器、起動器和密封接線柱細(xì)分龍頭，市場地位穩(wěn)固，與下游主要客戶深度合作，產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)健且顯著優(yōu)于競爭對手，同時具備規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)領(lǐng)先自動化生產(chǎn)水平，我們預(yù)計制冷壓縮機(jī)部件業(yè)務(wù)將長期穩(wěn)定發(fā)展。

2）電機(jī)、溫控器、光通信與光傳感器組件業(yè)務(wù)步入正軌，為公司增添新的增長點(diǎn)。

公司上市之后在家電零部件產(chǎn)業(yè)鏈拓展延伸，逐步進(jìn)入電機(jī)、溫控器、光通信、光傳感器組件領(lǐng)域，其產(chǎn)品終端應(yīng)用范圍廣泛，包含新能源車、清潔電器、小家電等高成長性賽道，近年來板塊營收和業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，未來發(fā)展將與終端產(chǎn)業(yè)高景氣度共振。

3）積極布局?jǐn)U大產(chǎn)能，光伏組件業(yè)務(wù)即將大放量。

在國家政策方針支持下，推動光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展是實(shí)現(xiàn)我國“碳中和、碳達(dá)峰”意向的重要舉措之一。公司以多年積累的制造和生產(chǎn)管理優(yōu)勢，從熟悉的制造環(huán)節(jié)切入光伏組件代工領(lǐng)域，將有效提高自身業(yè)務(wù)板塊延伸成功率。

公司在手訂單火爆，行業(yè)認(rèn)可度高，積極建設(shè)擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能，公司預(yù)計2022年初富樂新能源光伏組件產(chǎn)能將達(dá)到1.5GW，2023年將達(dá)到3.5GW，營收和利潤將在未來兩年得到快速增長。

總體來看，公司業(yè)務(wù)矩陣完整多元，根基穩(wěn)固前景開闊，以傳統(tǒng)白電制冷壓縮機(jī)零部件業(yè)務(wù)為守，以光伏、新能源車用電機(jī)等新業(yè)務(wù)為攻，一體兩翼、攻守兼?zhèn)?，業(yè)務(wù)規(guī)模有望迎來新的爆發(fā)期。

一、國內(nèi)熱保護(hù)器、起動器龍頭，長期經(jīng)營優(yōu)良穩(wěn)健

1.1 長期經(jīng)營優(yōu)良穩(wěn)定，逐步打造多元業(yè)務(wù)矩陣。

公司為國內(nèi)制冷壓縮機(jī)熱保護(hù)器、起動器龍頭。

星帥爾最早成立于1997年11月，前身“星帥爾有限”在設(shè)立時名稱為“杭州帥寶電器有限公司”，系由杭州富陽電子集團(tuán)公司下屬杭州繼電器廠通過股份制改造設(shè)立的有限公司，從事保護(hù)器、起動器等壓縮機(jī)零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2015~16年，公司新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領(lǐng)域。

2017年4月，星帥爾于 A 股首次公開發(fā)行股票上市。

成立以來，公司始終扎根冰箱與冷柜等領(lǐng)域的壓縮機(jī)關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以熱 保護(hù)器、起動器為核心，產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)外主要壓縮機(jī)生產(chǎn)廠家，包括錢江系、華意系、東貝 系公司、美芝系公司等，為國內(nèi)知名制冷壓縮機(jī)零部件供應(yīng)商。

上市之后，在保持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時，公司陸續(xù)收購、增資新都安電器、浙特電機(jī)、富樂 新能源等公司，切入溫控器、中小型與微特電機(jī)、光伏組件領(lǐng)域，逐步打造多元業(yè)務(wù)矩陣。

2021年上半年白電行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)營收5.56億元，占整體營收比重為75.76%，較去年同期降低約10個點(diǎn)；電機(jī)行業(yè)營收為0.91億元，占12.33%，同比增長約1pct；光伏行業(yè)收入為0.58億元，占比7.86%，其他業(yè)務(wù)占比為4.05%。

公司營業(yè)收入高速增長，整體規(guī)模步入發(fā)展快車道。

18-20年公司總營收分別達(dá)到4.09、7.08、9.27億元，同比增長15.33%、73.08%、30.89%，歸母凈利潤分別為0.95、1.31、1.08億元，同比分別+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司營收為7.34億元，同比增長76.20%，歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%；即使剔除富樂新能源并表影響，上半年公司營收仍同比+62.35%，業(yè)績增速表現(xiàn)十分亮眼。

公司實(shí)際控制權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

星帥爾實(shí)際控制人為樓月根、樓勇偉父子，根據(jù)公司2021年三季報，二人直接持有公司30.41%、2.52%股權(quán)，且通過福鼎星帥爾投資有限公司間接持有8.11%的上市公司股權(quán)，合計持股比例約41%。公司上市之后前十大股東及持有股票數(shù)量變化較小，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定。

1.2 深耕制冷壓縮機(jī)部件領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

公司深耕熱保護(hù)器、起動器和組合式繼電器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在細(xì)分領(lǐng)域具有顯著的技 術(shù)和市場優(yōu)勢，龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績增長穩(wěn)健。

2017~2020年，公司保護(hù)器、起動器+密封接線柱產(chǎn)品CAGR復(fù)合增長率為11.1%；21年上半年營收共計3.46億元，占總收入比重為37.4%，為公司多年穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱，并在過去幾年內(nèi)一直保持穩(wěn)定增長。

組合式熱保護(hù)器、扁形保護(hù)器和超低耗能起動器是公司優(yōu)勢產(chǎn)品：

1）熱保護(hù)器

熱保護(hù)器主要作用是為制冷壓縮機(jī)提供電動機(jī)的過流、過溫保護(hù)，通常被串聯(lián)在壓縮機(jī)回路 中，當(dāng)回路中運(yùn)轉(zhuǎn)的電流或溫度超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)值時，熱保護(hù)器中的熱敏元件（雙金屬片）將 變形和翻轉(zhuǎn)，切斷電路，從而起到防止電動機(jī)因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。

公司生產(chǎn)的熱保護(hù)器產(chǎn)品不但具有體積小、重量輕、反應(yīng)靈敏等特點(diǎn)，可以滿足當(dāng)下壓縮機(jī) 小型化、輕量化、低能耗的趨勢和要求，同時具備安全防爆優(yōu)勢，已認(rèn)證通過IEC/EN 60079-15：2010防爆標(biāo)準(zhǔn)，可有效解決部分環(huán)保制冷劑易燃易爆的缺點(diǎn)，使用更加穩(wěn)定流暢。

2）起動器

起動器主要用于幫助壓縮機(jī)完成起動工作。

壓縮機(jī)在起動時通常需要較大的電流和轉(zhuǎn)矩，而起動后正常運(yùn)轉(zhuǎn)時需要的電流和轉(zhuǎn)矩會大幅下降，因此，為了節(jié)省能耗，起動器通過給壓縮機(jī)的電動機(jī)加上一組輔助線圈，并在起動或運(yùn)行時連通或切斷輔助線圈，即可有效控制不同狀態(tài)下壓縮機(jī)的電流和轉(zhuǎn)矩。

PTC類起動器沒有觸點(diǎn)，不會產(chǎn)生火花，具有結(jié)構(gòu)簡單、可靠性較高等特點(diǎn)。

公司自主研發(fā)超低功耗PTC起動器，功耗低于0.4W，具有顯著節(jié)能優(yōu)勢，并且能使正常工作時起動芯片不發(fā)熱，大幅延長使用壽命。

3）組合式起動熱保護(hù)器

組合式起動熱保護(hù)器是通過工藝技術(shù)將起動器和熱保護(hù)器組合起來，不僅能夠有效縮小產(chǎn)品 占用空間，還可以在組合式繼電器上增加多個接線端，連接壓縮機(jī)內(nèi)外部不同功能部件電路，保障壓縮機(jī)的工作安全。

此外，星帥爾全資子公司華錦電子主營業(yè)務(wù)包含制冷壓縮機(jī)密封接線柱，終端產(chǎn)品主要包括 家用冰箱、空調(diào)、商用冷柜、電動汽車空調(diào)等。

密封接線柱主要用于實(shí)現(xiàn)壓縮機(jī)內(nèi)外電源線的連接、絕緣和密封等功能，具有氣密性高、絕緣度強(qiáng)、耐腐蝕性強(qiáng)和安全性高等優(yōu)勢。

公司客戶涵蓋國內(nèi)外知名壓縮機(jī)廠商，產(chǎn)品銷路穩(wěn)定暢通。

公司的直接下游主要客戶涵蓋國內(nèi)外大多數(shù)知名壓縮機(jī)生產(chǎn)廠家，包括華意系、東貝系、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG電子、尼得科電機(jī)、恩布拉科等。其終端下游行業(yè)客戶則包含為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG電子等國內(nèi)和國際知名企業(yè)，深得客戶信賴。

目前國內(nèi)下游制冷壓縮機(jī)產(chǎn)業(yè)格局較為成熟穩(wěn)定，市場集中度較高。

這使得上游配件廠商具有較為穩(wěn)定的市場，業(yè)務(wù)體量和集中度也隨著主要客戶的發(fā)展而上升。

目前，下游知名客戶多集中于泛長三角地區(qū)，而公司及子公司位于江浙等交通便利之處，具有優(yōu)良的區(qū)位優(yōu)勢，可滿足客戶零庫存管理、即時補(bǔ)貨，采購周期短等條件。

零部件供應(yīng)商由于與客戶深入“綁定”的行業(yè)特殊性，對于主要大客戶的依賴程度通常較高， 而公司卻沒有對單一客戶產(chǎn)生依賴。

2020年前五大客戶合計銷售金額雖占總營收比例的64.5%，但訂單分布較為均衡，單一客戶占比較低，不存在訂單高度集中的情況。

目前公司在熱保護(hù)器和起動器行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手包括森薩塔科技、天銀機(jī)電、廣州森 寶，星帥爾與以上三家公司占據(jù)了國內(nèi)冰箱、冷柜等壓縮機(jī)熱保護(hù)器、起動器市場的大部分 份額，而公司在密封接線柱行業(yè)內(nèi)的主要競爭者有艾默生富塞、三環(huán)集團(tuán)。

從2017年公司招股書披露來看，公司在熱保護(hù)器、起動器和密封接線柱全球市場占有率分別達(dá)到25.16%、25.12%和26.70%。

公司保護(hù)器和起動器的毛利率長期穩(wěn)定，盈利能力顯著好于主要競爭對手。

由于公司主要競爭對手之一天銀機(jī)電從2014年起不披露細(xì)分產(chǎn)品的毛利率，我們可大致以星帥爾熱保護(hù)器起動器+密封接線柱整體毛利率與天銀冰箱壓縮機(jī)配套產(chǎn)品整體毛利率進(jìn)行對比，星帥爾在制冷壓縮機(jī)零部件主營業(yè)務(wù)盈利能力上優(yōu)于競爭對手。

星帥爾作為行業(yè)龍頭，其規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯著。

和天銀熱保護(hù)器、起動器產(chǎn)品毛利率的直接對比來看，公司同樣較天銀機(jī)電具有更亮眼的盈利表現(xiàn)。

2014年星帥爾起動器產(chǎn)量約為天銀機(jī)電的1.5倍，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)使得相對固定的生產(chǎn)成本被攤薄。

參考?xì)v史產(chǎn)能數(shù)據(jù)，公司每年一直保持較為平穩(wěn)的增產(chǎn)速度，持續(xù)放大自身規(guī)模優(yōu)勢。

公司在自動化程度上走在同行業(yè)前列，自上市之后與相關(guān)設(shè)備廠商合作改造建設(shè)了自動化生產(chǎn)線，目前自動化水平已顯著提高。

例如，對于熱保護(hù)器的核心部件“雙金屬片”的沖壓成型，公司目前采用的相關(guān)設(shè)備在制作工藝和精度上達(dá)到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

1.3 零部件產(chǎn)業(yè)鏈延伸，電機(jī)、溫控器、光通信組件等業(yè)務(wù)步入正軌

（一）浙特電機(jī)：發(fā)力新能源車、電梯等新領(lǐng)域

公司全資子公司浙特電機(jī)為國家級高新技術(shù)企業(yè)，擁有國家級電機(jī)實(shí)驗(yàn)室、省級高新技術(shù)企 業(yè)研究開發(fā)中心、國際先進(jìn)的電機(jī)生產(chǎn)專用設(shè)備和檢測設(shè)備等，生產(chǎn)產(chǎn)品包括中小型電機(jī)、 風(fēng)力發(fā)電機(jī)、清洗泵電機(jī)、微特電機(jī)系列產(chǎn)品，其中中小型和微型電機(jī)產(chǎn)品主要涵蓋電梯門 電機(jī)、新能源汽車驅(qū)動電機(jī)、新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)電機(jī)、家用、商用空調(diào)壓縮機(jī)交流電機(jī)、冰箱壓縮機(jī)交流和無刷直流電機(jī)等。

終端產(chǎn)品應(yīng)用于冰箱、空調(diào)、電梯、清洗機(jī)、新能源汽車、廚余粉碎機(jī)、水泵等領(lǐng)域。

目前下游客戶包括上海海立電器、上海海立新能源、上海江菱機(jī)電、綠田機(jī)械、威特電梯部 件、永大（電梯）中國等，相關(guān)產(chǎn)品在市場和技術(shù)研發(fā)方面均建立了一定的競爭優(yōu)勢。

2020年電機(jī)產(chǎn)品營收達(dá)到3.80億元，占上市公司收入比重為41.03%，較19年明顯上升。

若除去白電相關(guān)電機(jī)產(chǎn)品，其余產(chǎn)品營收占上市公司總收入12.33%。

浙特電機(jī)具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)能力，積極布局新能源汽車電機(jī)領(lǐng)域。

浙特電機(jī)成立院士專家工作站，開展永磁電機(jī)、電機(jī)與控制器結(jié)合等新產(chǎn)品、新領(lǐng)域的研究和技術(shù)合作，多次獲得省市級榮譽(yù)，例如被評為“浙江省博士后工作站”、“工業(yè)畝均效益領(lǐng)跑者企業(yè)”，YMZT851系列車用渦旋式壓縮機(jī)永磁同步電機(jī)被評為浙江省制造精品，新能源汽車用超高效多級冷卻電機(jī)及系統(tǒng)開發(fā)被評為浙江省重點(diǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目。

目前公司已獲得電機(jī)設(shè)計、工藝等方面的相關(guān)發(fā)明專利，并已開始實(shí)現(xiàn)專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，產(chǎn)品質(zhì)量及先進(jìn)技術(shù)受到客戶的一致好評。

近年來公司積極在新能源汽車用電機(jī)產(chǎn)品方面布局，我們預(yù)計新能源車用空調(diào)收入占比已超過公司整體電機(jī)收入五成以上。

在國家及地方政府配套政策的支持下，目前我國新能源汽車已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模化的飛躍式發(fā)展，整體產(chǎn)業(yè)由“培育期”進(jìn)入“成長期”。

（二）溫度控制器

公司控股子公司新都安專業(yè)從事于溫度控制器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營產(chǎn)品為KSD系列突跳式溫控器（雙金屬片突跳式溫控器），將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應(yīng)組件，從而起到控制電路的作用。

公司生產(chǎn)溫控器主要應(yīng)用于變壓器、微波爐、飲水機(jī)、咖啡機(jī)、熱水器、吸塵器等小家電領(lǐng)域，目前公司主要客戶包含美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。

2020年公司溫控器產(chǎn)品貢獻(xiàn)銷售額為8563.08萬元，較去年同期增長25%，占公司總營收比重為9.24%。毛利率方面，溫控器產(chǎn)品在過去幾年起伏不大，盈利能力較為平穩(wěn)。

由于溫度控制器是很多小家電的必備零部件之一，因此溫控器市場景氣度很大程度上將與終端小家電市場共振。

對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，目前我國長尾小家電保有量仍處于較低水平，未來成長空間較為廣闊。

以溫控器主要應(yīng)用產(chǎn)品之一的吸塵器舉例，我國吸塵器滲透率目前為33.8%，而歐美、日韓等發(fā)達(dá)國家吸塵器滲透率都已達(dá)到90%以上。

疫情催化下，2020年我國吸塵器市場規(guī)模為195.53億元，同比+31.82%，清潔小家電賽道崛起正當(dāng)時。

其他終端小家電產(chǎn)品例如微波爐和飲水機(jī)市場規(guī)模同樣在穩(wěn)步提升中。

（三）光通信、光傳感組件

華錦電子在2015年正式成為星帥爾全資子公司，當(dāng)時主營業(yè)務(wù)僅為密封接線柱，而光通信、傳感器組件是近年來華錦電子在新興領(lǐng)域的研發(fā)投入與市場布局。

光通信、傳感器組件的用途是與專用芯片封裝，通過光電轉(zhuǎn)換能起到信號放大與濾波作用，廣泛應(yīng)用于通訊信號的發(fā)射與接收裝置，其終端產(chǎn)品品類十分豐富，涵蓋兒童玩具、照明、開關(guān)、消磁電路、限流元件、ETC、GPS、微波通訊等等。

目前華錦電子就已光通信、光傳感器組件與廈門三優(yōu)光電、海寧光通電子科技、福州中科光芯科技等客戶建立了良好的溝通、供貨等關(guān)系。

光通信、光傳感器組件業(yè)務(wù)對星帥爾整體集團(tuán)營收的貢獻(xiàn)還比較小，2020年全年、2021年 上半年占比分別為1.22%、1.08%，但規(guī)模增長速度非常迅猛，2020年全年、2021年上半年營收分別為1132、790萬元，同比增長1761.93%、60.38%。

光通信、光傳感器組件終端市場空間廣闊，期待未來業(yè)務(wù)加速放量成為公司營收穩(wěn)定貢獻(xiàn)點(diǎn)。

二、制造能力外溢：強(qiáng)勢切入光伏賽道

公司多年積累的制造和生產(chǎn)管理優(yōu)勢，成為公司切入光伏組件代工領(lǐng)域的重要基石。

光伏行業(yè)技術(shù)變化快，前期研發(fā)投入大，星帥爾率先選擇較為熟悉的制造環(huán)節(jié)切入，有利于降低經(jīng)營風(fēng)險，提高業(yè)務(wù)板塊延伸的成功概率。

2021年2月，公司通過現(xiàn)金收購的方式以3060萬元的價格收購黃山富樂新能源科技有限公司51%股權(quán)，通過控股富樂新能源進(jìn)入市場空間巨大的光伏產(chǎn)業(yè)。

2021年6月，富樂新能源發(fā)布公告擬以自有資金購買不動產(chǎn)用于建設(shè)“1GW光伏組件項(xiàng)目”，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。

從行業(yè)來看，推動光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展是實(shí)現(xiàn)我國為實(shí)行碳中和、碳達(dá)峰的意向重要舉措之一。

今年5月份，國家能源局提出2021年全國風(fēng)電和光伏發(fā)電量占全社會用電量比重要達(dá)到11%。7月份國家能源局再次出臺關(guān)于分布式光伏試點(diǎn)政策。

分布式光伏和集中式光伏的原理、組件和一次設(shè)備基本相同，其主要的區(qū)別在于分布式光伏可安裝于平時的房頂、農(nóng)業(yè)大棚，且分布式光伏電站使用低壓380V，并網(wǎng)所以使用的逆變器等安裝簡單，體型較小；此外，分布式光伏發(fā)的電一般就地并網(wǎng)，線路損耗較低，更適合供當(dāng)?shù)丶案浇用裼秒姟?/p>

因此我們認(rèn)為分布式光伏的特點(diǎn)天然適配于國家對于推進(jìn)清潔能源普及的大政方針。

未來兩年，分布式光伏將迎來一輪發(fā)展熱潮。

富樂新能源產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化，適用于各類型光伏發(fā)電站及儲能等領(lǐng)域。

公司收購的黃山富樂新能源科技有限公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的光伏企業(yè)。富樂新能源的主要產(chǎn)品為光伏組件，具體涵蓋了單晶組件、多晶組件和半片組件，可以滿足市場上大部分對于分布式光伏組件的需求。

單晶光伏組件具有高功率，應(yīng)用于光伏地面電站能夠節(jié)省匯流箱、直流電纜、支架、光伏場 區(qū)安裝等BOS成本，集約利用土地，尤其適用于山地、水面等應(yīng)用條件及搭配跟蹤支架。

多晶組件具有穩(wěn)定的功率輸出和出色的抗衰減。

廣泛應(yīng)用于地面、企業(yè)和大型發(fā)電太陽能項(xiàng)目，可靠、穩(wěn)定的多晶組件使得系統(tǒng)有更高的性價比。超高效半片電池組件可在降低內(nèi)阻損耗的同時又降低了熱斑風(fēng)險，進(jìn)一步提高了組件的發(fā)電效率，滿足對品質(zhì)和效率具有極致要求的客戶。

富樂新能源具備成熟資深的研發(fā)團(tuán)隊，切入標(biāo)志性大客戶，行業(yè)認(rèn)可度大幅提升。

公司目前擁有高級工程師及技術(shù)人員10余人，公司負(fù)責(zé)技術(shù)、研發(fā)、銷售的副總均為光伏產(chǎn)業(yè)專業(yè)出生，均擁有超過10年的光伏經(jīng)歷，經(jīng)驗(yàn)豐富。

公司對生產(chǎn)流程擁有完善的質(zhì)量檢測體系，全程超過40道步驟，確保客戶收到的每一塊太陽能組件的質(zhì)量都符合客戶要求。

公司光伏產(chǎn)品直接或間接銷售至美國、加拿大、德國、韓國、日本等多國，公司是加拿大A 公司在華認(rèn)證唯一供應(yīng)商。

A公司是北美知名供應(yīng)商，在美國與加拿大各州有多個上百兆瓦分布式光伏項(xiàng)目。

國內(nèi)市場方面公司與河北巨力索具（巨力新能源）、中國電子科技（嘉興36所）、泰恒新能源等均有業(yè)務(wù)往來。

公司目前的主要產(chǎn)品包括166半片/450W組件，182半片/540W組件。

半片產(chǎn)品和普通的整片組件相比可以有效降低熱斑風(fēng)險，多主柵的設(shè)計可以有效減少功率損耗；公司的全黑組件和雙面發(fā)光組件產(chǎn)品可以進(jìn)一步提高產(chǎn)品整體效益。

166/182半片相比之前占據(jù)主流位置的155.75mm提升了尺寸，更加充分利用組件面積減少封裝過程中的損失，可有效降低全產(chǎn)業(yè)鏈成本，是現(xiàn)在市場上的主流尺寸之一。

未來，大尺寸組件占比將進(jìn)一步擴(kuò)大，182mm/210mm或?qū)⒊蔀橄乱淮髁鳎驹?82半片方面的技術(shù)儲備將很好地應(yīng)對行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，公司新建年產(chǎn)1GW的光伏組件項(xiàng)目中按照210半片尺寸投產(chǎn)，兼容182半片。

在手訂單火爆，產(chǎn)能緊張快速擴(kuò)張，公司預(yù)計2023年二期2GW項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后富樂將擁有 3.5GW組件產(chǎn)能。2021年，公司與巨力、三十六所、加拿大 A 公司預(yù)計全年訂單達(dá)到接近300MW，泰恒新能源合作訂單框架預(yù)計達(dá)到5GW。

而正在洽談的客戶預(yù)計全年訂單將達(dá)到1.2GW。

目前公司產(chǎn)能為500MW每年，日產(chǎn)量2200片，公司在 6 月份公布了“1GW光伏組件項(xiàng)目”，項(xiàng)目建成后年產(chǎn)值將達(dá)到 18 億元。

根據(jù)星帥爾在收購富樂新能源時達(dá)成的業(yè)績承諾要求，富樂新能源需要在2021~2023年期間分別實(shí)現(xiàn)800/960/1150萬元承諾扣非凈利潤，合計2910萬元，此業(yè)績承諾是基于存量500MW產(chǎn)能條件下預(yù)測的，并沒有考慮到產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的增量。

我們預(yù)計：

1）2021年年底富樂將建成“1GW光伏組件項(xiàng)目”，產(chǎn)能共計1.5GW；2022年春節(jié)后1.5GW產(chǎn)線將滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

2）同時，公司正在籌劃黃山富樂二期募投項(xiàng)目，最快到 22 年底二期項(xiàng)目建成，2023年上半年完成投產(chǎn)，下半年開始公司總產(chǎn)能將達(dá)到3.5GW。

若假設(shè)：

1）公司1.5GW產(chǎn)線從明年 3 月起投產(chǎn)并滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，另3.5GW產(chǎn)線從2023年下半年起滿產(chǎn)；

2）平均每個組件收入700~800元/個，取平均值750元/個；

3）因未來大尺寸組件占比將進(jìn)一步擴(kuò)大，21~24年公司整體產(chǎn)品平均輸出功率分別設(shè)為500/540/570/570W；

4）根據(jù)可比公司天合光能、海泰新能2020年公司整體凈利潤表現(xiàn)，我們預(yù)估2021年星帥爾光伏組件業(yè)務(wù)凈利率為3%。

考慮到生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大之后產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)將降低平均成本，我們假設(shè)22~24年公司光伏組件業(yè)務(wù)凈利率分別為3.3%/3.6%/3.8%。

星帥爾通過富樂新能源光伏組件業(yè)務(wù)切入光伏賽道，公司通過上市公司的資本、管理優(yōu)勢， 可以為富樂新能源的日常運(yùn)營提供資金、人才的支持，將兩者優(yōu)勢結(jié)合不斷增強(qiáng)公司光伏板 塊核心競爭力。

我們認(rèn)為，公司在組件代工領(lǐng)域已經(jīng)初步嶄露頭角，未來不排除向組件上下游如電池片、材料、電站建設(shè)等領(lǐng)域布局的可能，將以多樣化的方式繼續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖，為公司長期發(fā)展提供第二主線。

三、“一體兩翼”，完善內(nèi)控管理靜待振翅騰飛

隨著各個板塊完成整合，公司提出“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，將家電相關(guān)業(yè)務(wù)和光伏業(yè)務(wù)作為兩大主營路線，以家電板塊為基礎(chǔ)、以新能源板塊為先導(dǎo)，謀求可持續(xù)發(fā)展。

在熱保護(hù)器和起動器板塊，公司計劃同時向上中下游產(chǎn)業(yè)鏈上延伸，利用現(xiàn)有技術(shù)和客戶資源，積極開拓空調(diào)、除濕機(jī)等熱保護(hù)器、起動器市場，不斷豐富公司產(chǎn)品類型，增加公司利潤增長點(diǎn)，增強(qiáng)自身規(guī)?；I(yè)化、國際化水平。

與此同時，公司擬加大研發(fā)投入，利用現(xiàn)有平臺、現(xiàn)有技術(shù)，研發(fā)新產(chǎn)品。未來將著重在新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)、光伏組件、廚余粉碎機(jī)、光通信組件、傳感器組件以及小家電產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，營收貢獻(xiàn)值得期待。

此外，公司將持續(xù)加強(qiáng)人員管理，優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，完善公司治理，內(nèi)外兼修提升企業(yè)效益。

公司將繼續(xù)建立與落實(shí)全員薪酬績效考核機(jī)制，提升員工的工作積極性與成長性，重點(diǎn)加強(qiáng) 培育銷售和研發(fā)團(tuán)隊，提升人均創(chuàng)收和創(chuàng)利能力。

2020年公司人均創(chuàng)收77.51萬元/人，同比大幅提高54.53%；人均創(chuàng)利9.02萬元，與19年持平。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，研發(fā)投入逐年提升。

過去幾年中，星帥爾的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均呈現(xiàn)小幅下滑趨勢，說明公司的費(fèi)控能力有所增強(qiáng)，費(fèi)用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；研發(fā)費(fèi)用率雖也伴隨著小幅下滑，但整體研發(fā)費(fèi)用逐年攀升，公司研發(fā)投入與營收增長較為匹配，可為公司持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動力。

因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及原材料漲價，公司利潤率有所稀釋，但盈利能力未受影響。

公司今年上半年歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%，盈利能力顯著提高。

從利潤率來看，公司毛利率與凈利率在過去三年中總體呈現(xiàn)下滑趨勢，這或是由于：

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)白電制冷壓縮機(jī)零部件業(yè)務(wù)毛利率大幅高于電機(jī)、光通信光傳感器及光伏組件業(yè)務(wù)，而白電業(yè)務(wù)占比在縮小。

（2）20年至今大宗原材料價格大幅上漲，產(chǎn)品出廠價格隨之水漲船高，因公司光伏組件、新能源電機(jī)等業(yè)務(wù)向下游整機(jī)廠收取加工費(fèi)多為每件固定費(fèi)用，利潤率被稀釋，但公司整體利潤受原材料影響較小。

公司加強(qiáng)庫存管理和應(yīng)收賬款管理，在生產(chǎn)管理方面更加規(guī)范高效，嚴(yán)格按照營銷部訂單排 產(chǎn)，及時清理公司積壓庫存，有利于盤活資金加大設(shè)備投入，提高公司產(chǎn)能。

2021年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為71.22天，較2020年減少24.29天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為86.5天，較2020年減少2.8天，回款能力得到提高。

相信未來通過持續(xù)完善生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)的管理，公司的運(yùn)營水平與效率將全面提升， 建設(shè)成為具有可持續(xù)化發(fā)展能力的國際先進(jìn)制造企業(yè)。

四、盈利預(yù)測、估值

我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展結(jié)構(gòu)、擴(kuò)產(chǎn)情況、在手訂單對公司收入按業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行拆分：

1）家電配件業(yè)務(wù)（熱保護(hù)器、起動器、密封接線柱、溫控器）業(yè)務(wù)整體預(yù)計21-23年分別同比+20.4%/+18.3%/+17.5%；

2）電機(jī)板塊業(yè)務(wù)（含白電配套電機(jī)）預(yù)計21-23年分別同比+32.3%/+30%/+27.9%；

3）光伏行業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)計22-23年分別同比+517.3%/+77.6%，公司“1GW光伏組件項(xiàng)目”即將在明年初投產(chǎn)，23年下半年計劃將再建成2GW產(chǎn)線，在手訂單充足供不應(yīng)求，我們預(yù)計該板塊將迎來迅速成長。

綜上，我們預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入分別為14.6/32.9/50.5億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%。

可比公司估值

基于公司目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和光伏組件新業(yè)務(wù)，我們采取分部估值：

1）家電配件業(yè)務(wù)：基于傳統(tǒng)家電零部件公司歷史估值情況以及產(chǎn)業(yè)鏈地位，綜合考慮23年 我們給予15xPE；

2）電機(jī)業(yè)務(wù)：參考可比公司平均PE，考慮到新能源汽車用空調(diào)電機(jī)的成長性，綜合考慮23年我們給予其25xPE；

3）在光伏組件板塊，參考一致性預(yù)期下可比公司平均PE，綜合考慮23年給予其60xPE。

考慮到公司目前光伏組件業(yè)務(wù)訂單飽滿，產(chǎn)能擴(kuò)張及收入確認(rèn)節(jié)奏確定性較強(qiáng)，以23年營收和凈利潤為參考，我們預(yù)計23年公司家電配件（保護(hù)器、起動器、密封接線柱等）/電機(jī)/光伏業(yè)務(wù)歸母凈利潤分別為1.62/0.33/0.60億元，考慮到公司以代工作為先行業(yè)務(wù)切入廣闊光伏賽道，未來不排除在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)一步擴(kuò)張的可能，我們給予整體目標(biāo)市值80億元，對應(yīng)23年約19倍PE。

我們預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入分別為14.64/32.92/50.56億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；歸母凈利潤1.52/2.05/2.66億元，分別同比+41.1%/+34.7%/+29.6%,對應(yīng)PE為33.18/24.62/19.00倍。

五、風(fēng)險因素

下游白電行業(yè)需求不及預(yù)期、新能源車用電機(jī)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、光伏產(chǎn)業(yè)政策變化、訂單 獲取不及預(yù)期、公司盈利能力不及預(yù)期等。

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