（報(bào)告出品方/分析師：申港證券曹旭特）1.合成樹(shù)脂及生物質(zhì)化工龍頭業(yè)績(jī)逐年提升1.1生物質(zhì)化工與合成樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著公司是國(guó)內(nèi)合成樹(shù)脂及復(fù)合材料、生物質(zhì)化工龍頭企業(yè)，形成了生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條。合成樹(shù)脂及復(fù)合

（報(bào)告出品方/分析師：申港證券 曹旭特）

1. 合成樹(shù)脂及生物質(zhì)化工龍頭 業(yè)績(jī)逐年提升

1.1 生物質(zhì)化工與合成樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著

公司是國(guó)內(nèi)合成樹(shù)脂及復(fù)合材料、生物質(zhì)化工龍頭企業(yè)，形成了生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條。

合成樹(shù)脂及復(fù)合材料方面，公司酚醛樹(shù)脂、呋喃樹(shù)脂產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模均居國(guó)內(nèi)第一、世界前列，截至 2020 年底產(chǎn)能分別為 36 萬(wàn)噸和 10 萬(wàn)噸。

生物質(zhì)化工方面，公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)植物秸稈的循環(huán)利用，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生物質(zhì)精煉技術(shù)，可生產(chǎn)木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質(zhì)化工產(chǎn)品。

形成生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，利用木質(zhì)素、半纖維素制成木質(zhì)素酚、糠醛等用于生產(chǎn)呋喃和酚醛樹(shù)脂，具備顯著的產(chǎn)業(yè)協(xié)同、規(guī)模、技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)。依托強(qiáng)大的自主研發(fā)創(chuàng)新能力，合成樹(shù)脂及復(fù)合材料高端精細(xì)化發(fā)展。

目前，已具備酚醛預(yù)浸料、酚醛 SMC、電子級(jí)酚醛樹(shù)脂、特種環(huán)氧樹(shù)脂等生產(chǎn)能力。未來(lái)，產(chǎn)品線繼續(xù)高端精細(xì)化發(fā)展，拓展高性能酚醛樹(shù)脂、特種環(huán)氧樹(shù)脂等產(chǎn)能。

下游應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋汽車(chē)、風(fēng)電、核電等機(jī)械制造，以及集成電路、液晶顯示器、軌道交通、航天航空、船舶運(yùn)輸、建筑節(jié)能、高端剎車(chē)片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D 打印等國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

公司實(shí)控人為唐一林、唐地源父子，二人合計(jì)持有圣泉集團(tuán) 19.67%的股份，除此之外，還有幾位家族成員持股。公司前十名股東多數(shù)為公司高級(jí)管理人員或重要崗位成員，且長(zhǎng)期持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

子公司布局廣泛。

公司下屬控股子公司共 53 家，其中境內(nèi)控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家，涉足高性能樹(shù)脂及復(fù)合新材料、生物質(zhì)化工、生物醫(yī)藥、新能源等方向。目前仍在建的子公司包括生物質(zhì)領(lǐng)域的巴彥淖爾生物、大慶圣泉綠色、安徽圣泉以及能源領(lǐng)域的大慶圣泉能源。

1.2 盈利水平穩(wěn)定增長(zhǎng) 具備規(guī)模優(yōu)勢(shì) 營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 63.6 億元，同比增長(zhǎng) 0.95%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 5.3 億元，同比減少 20.0%，主要系口罩等衛(wèi)生防護(hù)用品銷(xiāo)量顯著下滑影響。

若扣除衛(wèi)生防護(hù)用品實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 60.29 億元，同比增長(zhǎng) 43.22%；實(shí)現(xiàn)毛利 14.85 億元，同比增 長(zhǎng) 33.73%。

合成樹(shù)脂及復(fù)合材料貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

合成樹(shù)脂及復(fù)合材料收入和毛利貢獻(xiàn)占比最高。若扣除衛(wèi)生防護(hù)用品，2018- 2020 年該板塊收入和毛利占整體比重均在 90%左右，其中 2020 年板塊收入 54.3 億元，毛利 14.2 億元，毛利率 26.2%。

公司合成樹(shù)脂及復(fù)合材料業(yè)務(wù)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能利用率過(guò)去三年維持高位。 酚醛樹(shù)脂/呋喃樹(shù)脂產(chǎn)銷(xiāo)量均呈上升趨勢(shì)，2020 年銷(xiāo)量 39.2 萬(wàn)噸/10.6 萬(wàn)噸， 同比增 19.9%/19.5%。

2. 酚醛樹(shù)脂：功能化新材料發(fā)展 釋放成長(zhǎng)空間

2.1 酚醛樹(shù)脂應(yīng)用領(lǐng)域廣泛

酚醛樹(shù)脂作為重要的合成樹(shù)脂之一，性能優(yōu)異。

酚醛樹(shù)脂是由酚類(lèi)化合物與醛類(lèi)化合物經(jīng)縮聚反應(yīng)而制得的一大類(lèi)合成樹(shù)脂，其中苯酚-甲醛樹(shù)脂是酚醛樹(shù)脂中最典型和最重要的一種。酚醛樹(shù)脂特有的化學(xué)結(jié)構(gòu)和大分子交聯(lián)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)賦予了它優(yōu)異性能，如優(yōu)良的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性等。

下游應(yīng)用廣泛。

酚醛樹(shù)脂常被應(yīng)用于酚醛模塑料、酚醛層壓塑料、造型材料、隔熱隔音材料、黏結(jié)劑、耐火材料、炭化功能材料、酚醛基涂料等領(lǐng)域。2020 年國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂表觀消費(fèi)量約 150 萬(wàn)噸，CAGR（15-20 年）約 8.4%，其中酚醛模塑料是最大的應(yīng)用領(lǐng)域，占比約 22.4%，層壓板和摩擦材料的應(yīng)用占比也較大，分別達(dá)到 20.3% 和 20.1%。

酚醛樹(shù)脂在應(yīng)用中多與其它材料復(fù)合使用，極少單獨(dú)使用。

以酚醛樹(shù)脂為基體，玻璃纖維、碳纖維或者紙等為增強(qiáng)材料，可制得酚醛樹(shù)脂基復(fù)合材料，包括輕芯鋼（酚醛樹(shù)脂&無(wú)機(jī)纖維復(fù)合）、酚醛樹(shù)脂空心微球、酚醛 SMC（酚醛樹(shù)脂&玻璃纖維復(fù)合）及高端酚醛玻璃鋼等復(fù)合材料。

酚醛樹(shù)脂基復(fù)合新材料作為內(nèi)部裝飾及結(jié)構(gòu)材料，為軌道交通、船舶、飛機(jī)、汽車(chē)、建筑節(jié)能等行業(yè)的節(jié)能降耗、減重提速、隔音降噪、防火阻燃、耐腐蝕、熱防護(hù)提供了更加安全可靠的保障，并可減少剎車(chē)材料、車(chē)輪、輕軌的維修次數(shù)。

高性能、高附加值方向發(fā)展，不同領(lǐng)域的應(yīng)用不斷被創(chuàng)造。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)外企業(yè)更多專(zhuān)注于研發(fā)高性能、高附加值的改性產(chǎn)品，涉及到酚醛樹(shù)脂本身的性能研究及作為復(fù)合材料應(yīng)用時(shí)的綜合性能研究，對(duì)酚醛樹(shù)脂的脆性和力學(xué)性能進(jìn)行改性，同時(shí)改進(jìn)加工工藝。

改性后的酚醛樹(shù)脂性能、成本進(jìn)一步優(yōu)化，應(yīng)用更加廣泛。

國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂中高端市場(chǎng)仍存在供應(yīng)缺口。

從 2017 年開(kāi)始我國(guó)成為酚醛樹(shù)脂的凈出口國(guó)，出口國(guó)家主要是泰國(guó)、韓國(guó)和越南等。

國(guó)內(nèi)每年有約 10 萬(wàn)噸左右酚醛樹(shù)脂進(jìn)口，以高端樹(shù)脂為主。但一些性能優(yōu)異的增強(qiáng)酚醛樹(shù)脂或?qū)Ｓ梅尤?shù)脂的中高端市場(chǎng)，由于技術(shù)壁壘較高，維持供不應(yīng)求的局面。

據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂進(jìn)口價(jià)格常年高于出口價(jià)格一倍左右。整體來(lái)看，未來(lái)酚醛樹(shù)脂高端產(chǎn)品（如電子級(jí)酚醛樹(shù)脂）仍然存在較大的國(guó)產(chǎn)化空間。

2.2 半導(dǎo)體行業(yè)向好

電子酚醛國(guó)產(chǎn)替代提速酚醛樹(shù)脂、酚醛基特種環(huán)氧樹(shù)脂是目前電子行業(yè)中用量最大、應(yīng)用最廣泛的材料。酚醛樹(shù)脂因其本身具有耐高溫、阻燃、發(fā)煙低等獨(dú)特性能，且與環(huán)氧樹(shù)脂固化后的產(chǎn)物具有耐熱性好、尺寸穩(wěn)定、電性能優(yōu)良、機(jī)械加工好等特性，主要應(yīng)用于芯片 (IC)制造、印制線路板(PCB)、平面顯示器(FPD)等領(lǐng)域。

高純環(huán)氧搭配電子級(jí)的線性酚醛樹(shù)脂是電子封裝材料的最佳選擇。用作模塑料固化劑的酚醛樹(shù)脂不同于一般的酚醛樹(shù)脂，它的分子量、分子量分布對(duì)固化速率及其流動(dòng)性能影響較大，對(duì)游離酚含量、PH 值、純度等有較高的要求。

印制線路板基板是由酚醛樹(shù)脂、環(huán)氧樹(shù)脂等高分子聚合物構(gòu)成的高性能復(fù)合材料，印制線路板油墨是一種環(huán)氧基涂料。酚醛樹(shù)脂可直接作為基板材料覆銅板的浸漬主體樹(shù)脂，也可作為替代傳統(tǒng)雙氰胺固化劑的首選樹(shù)脂固化劑。以酚醛樹(shù)脂為固化劑體系的覆銅板耐熱性能大幅度提高，使得后期的無(wú)鉛焊接成為可能，滿足了覆銅板無(wú)鉛化趨勢(shì)的要求。

在平面顯示器用光刻膠是一種以酚醛樹(shù)脂為主成膜樹(shù)脂的涂料。商用正性光刻膠中幾乎都是甲酚線型酚醛樹(shù)脂和重氮 BW 化合物的混合物，其中以重氮醌為感光化合物，線性酚醛樹(shù)脂作為基體材料提供光刻膠的粘附性、化學(xué)抗蝕性。

酚醛樹(shù)脂對(duì)光刻膠性能影響至關(guān)重要，其分子量大小、分子量分布、金屬離子含量都有很高的要求，一般要求酚醛樹(shù)脂的金屬粒子含量達(dá)到 ppb 級(jí)（10^-9，十億分之一）才可以使用。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速快于全球，全球占比提升。

居民消費(fèi)水平不斷提升，消費(fèi)電子行業(yè)隨之不斷發(fā)展，人工智能、5G、大數(shù)據(jù)為代表的新基建國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)，使我國(guó)市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體的需求不斷增加。

根據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，2015 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷(xiāo)售額 3372.8 億美元，中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)銷(xiāo)售額 823.7 億美元，全球占比 24.42%。

截止 2021年底，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷(xiāo)售額 5408.7億美元，5年內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率為 10%，中國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額為 1705.8 億美元，5 年內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率為 12.2%，全球占比上升至 34.7%。

電子封裝材料作為半導(dǎo)體上游行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈，將迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。

據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，塑料封裝占整個(gè)封裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的 90%，而陶瓷和金屬封裝合并占比為 10%。

塑料封裝中，環(huán)氧塑封料（EMC）是集成電路主要的結(jié)構(gòu)材料，作為集成電路的外殼，保護(hù)芯片避免發(fā)生機(jī)械或化學(xué)損傷。2020 年我國(guó)環(huán)氧塑封料需求量為 12.5 萬(wàn)噸，同比 2019 年增長(zhǎng) 8.7%。

近年來(lái)我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)及技術(shù)手段已經(jīng)慢慢趨于成熟，電子封裝材料國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈，將迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。

酚醛樹(shù)脂作為光刻膠的基體材料主要為線型酚醛樹(shù)脂，其市場(chǎng)規(guī)模將隨著下游快速發(fā)展而不斷提高。

據(jù) Reportlinker，2019 年全球光刻膠市場(chǎng)規(guī)模 82 億美元，2026 年全球光刻膠市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增至 123 億美元，2019-2026 年 CAGR 為 6%。我國(guó) 2020 年光刻膠市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 176 億元，2015-2020 年 CAGR 為 8.4%。

預(yù)計(jì) 2026 年我國(guó)光刻膠市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò) 300 億元，2019-2026 年 CAGR 為 10%。

PCB 產(chǎn)值整體穩(wěn)步上升，PCB 用電子酚醛市場(chǎng)需求快速提升。

據(jù) Prismark，2020 年全球中國(guó) PCB 產(chǎn)值提升至 652.2350.5 億美元，2015-2020 全球中國(guó) PCB CAGR 3.4%6%。

隨著 5G 通訊、消費(fèi)電子以及汽車(chē)電子等下游增長(zhǎng)拉動(dòng)，Prismark 預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)大陸 PCB 產(chǎn)值有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)，將達(dá)到 460 億美元。

2.3 落后產(chǎn)能退出 行業(yè)格局改善

供給方面，國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂大規(guī)模的生產(chǎn)廠家屈指可數(shù)，產(chǎn)能小的企業(yè)居多。

國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂的產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)集群分布集中在華東，占比 65%，例如濟(jì)南圣泉集團(tuán)年產(chǎn)能為 35.0 萬(wàn)噸、芬蘭太爾化工公司（南京）的年產(chǎn)能為 15.0 萬(wàn)噸、河南邦得化工有限責(zé)任公司與江門(mén)市昆益樹(shù)脂材料科技有限公司的年產(chǎn)能為 1.0 萬(wàn)噸左右。

但是行業(yè)中存在很多技術(shù)水平較低、環(huán)保投入不足的中小企業(yè)，行業(yè)集中度較低，CR(4)僅 為 45.5%，行業(yè)集中度具有較大提升空間。

隨著環(huán)保要求不斷提高，優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。

酚醛樹(shù)脂生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生游離醛類(lèi)污染環(huán)境的毒性物質(zhì)，酚醛綠色化是未來(lái)酚醛樹(shù)脂重要的發(fā)展趨勢(shì)之一，主要有低酚、低醛、低氨、無(wú)塵、均化幾個(gè)方向，這些改進(jìn)后的樹(shù)脂能減少刺鼻氣體的釋放，同時(shí)能改善性能、減少安全隱患。

未來(lái)，將有很多環(huán)保投入不足、生產(chǎn)過(guò)程不規(guī)范的生產(chǎn)企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，而重視環(huán)保、安全的優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。

2.4 原料價(jià)格回暖 酚醛樹(shù)脂步入景氣

苯酚是酚醛樹(shù)脂的主要原料，上游是丙烯、苯。

據(jù)百川盈孚，每噸酚醛樹(shù)脂需要 0.89 噸苯酚和 0.13 噸甲醛。丙烯和苯是苯酚的主要原料，90%以上的苯酚、丙酮采用異 丙苯法生產(chǎn)，生產(chǎn) 1t 苯酚約副產(chǎn) 0.62t 丙酮。苯酚價(jià)格水平取決于原油。2015 年受原油的價(jià)格變動(dòng)的影響，苯酚價(jià)格出現(xiàn)下降。自 2016 年開(kāi)始苯酚市場(chǎng)價(jià)格上升，推高了合成樹(shù)脂生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本。

受疫情以及原油供求關(guān)系影響，2020 年度山東地區(qū)苯酚市場(chǎng)價(jià)格同比下降 19.74%。主要原料成本端支撐，酚醛樹(shù)脂價(jià)格景氣延續(xù)。

自 2020 年 9 月以來(lái)，受需求復(fù)蘇與大宗商品價(jià)格大漲的影響，酚醛樹(shù)脂的主要原材料價(jià)格一路上揚(yáng)，22 年 1 月苯酚價(jià)格上漲至 11000 元/噸，甲醛價(jià)格上漲至 1300 元/噸。但酚醛樹(shù)脂的原料成本保持在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，并不形成利潤(rùn)的負(fù)擔(dān)，反而起到支撐酚醛樹(shù)脂價(jià)格的作用，推動(dòng)行業(yè)景氣趨勢(shì)的發(fā)展，公司業(yè)績(jī)將在漲價(jià)環(huán)境中充分受益。

2.5 拓展酚醛樹(shù)脂功能化新材料 打開(kāi)成長(zhǎng)空間

公司是國(guó)內(nèi)酚醛樹(shù)脂龍頭企業(yè)，產(chǎn)品附加值、技術(shù)壁壘不斷提升。

據(jù)艾瑞咨詢，公司酚醛樹(shù)脂國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率約為 25.04%。2020 年，公司酚醛樹(shù)脂產(chǎn)能達(dá) 36.2 萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá) 39.5 萬(wàn)噸，境內(nèi)銷(xiāo)量為 37.28 萬(wàn)噸。

不斷開(kāi)發(fā)高附加值的酚醛樹(shù)脂功能化新材料，建立產(chǎn)品技術(shù)壁壘?；诤捅姸嗫蒲袡C(jī)構(gòu)深度合作的優(yōu)勢(shì)，新開(kāi)發(fā)一系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于耐火材料、摩擦材料、保溫材料、涂覆磨具、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領(lǐng)域。

相繼規(guī)劃電子化學(xué)品、橡膠化學(xué)品、冶金材料等四個(gè)事業(yè)部，穩(wěn)步推進(jìn) 5G 覆銅板用電子樹(shù)脂、輪胎橡膠樹(shù)脂、碳素用酚醛樹(shù)脂等系列高端產(chǎn)品研發(fā)。

光刻膠用酚醛樹(shù)脂打破壟斷，國(guó)內(nèi)最大的 PCB 基板電子樹(shù)脂供應(yīng)商。

國(guó)內(nèi)唯一可批量供應(yīng) TFT 光刻膠用酚醛樹(shù)脂的供應(yīng)商。成功研發(fā)出包括光刻膠用線性酚醛樹(shù)脂在內(nèi)的多種改性酚醛樹(shù)脂新產(chǎn)品，光刻膠用線性酚醛樹(shù)脂是一種電子級(jí)高純度甲酚酚醛樹(shù)脂，打破國(guó)外壟斷，填補(bǔ)了多項(xiàng)國(guó)內(nèi)空白。

公司光刻膠用線性酚醛樹(shù)脂的研發(fā)成功經(jīng)過(guò)了 26 年的努力（1992-2018），通過(guò)培養(yǎng)優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對(duì)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行吸收引進(jìn)，最終掌握屬于自己的核心技術(shù)。

國(guó)內(nèi)最大的 PCB 基板材料用電子樹(shù)脂供應(yīng)商，其 PCB 用電子級(jí)酚醛樹(shù)脂國(guó)內(nèi)市占率達(dá) 70%。

募投項(xiàng)目 23 萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司將成為酚醛樹(shù)脂全球行業(yè)龍頭。

公司酚醛樹(shù)脂具備顯著規(guī)模優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能從 2018 年的 31 萬(wàn)噸逐步擴(kuò)大至 2020 年的 36.17 萬(wàn)噸，產(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大。相應(yīng)產(chǎn)能利用率過(guò)去三年均維持在 93% 以上，毛利率 25%左右，處于較高水平。

公司將成為全球最大的酚醛樹(shù)脂供應(yīng)商。2021 年 IPO 募投項(xiàng)目計(jì)劃擴(kuò)建 23 萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，酚醛樹(shù)脂實(shí)際產(chǎn)量將超 60 萬(wàn)噸。

3. 呋喃樹(shù)脂：下游快速發(fā)展 市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升

3.1 呋喃樹(shù)脂消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)

呋喃樹(shù)脂主要用于機(jī)械工業(yè)的鑄造工藝中，作砂芯粘結(jié)劑。

呋喃樹(shù)脂是指以具有呋喃環(huán)的糠醇和糠醛作主要原料生產(chǎn)的樹(shù)脂類(lèi)的總稱(chēng)，種類(lèi)有糠醇樹(shù)脂、糠醛樹(shù)脂、糠酮樹(shù)脂、糠酮—甲醛樹(shù)脂等，具有固化速度快、效率高、常溫強(qiáng)度高、高溫性能好等特點(diǎn)，主要用在機(jī)械工業(yè)的鑄造工藝中作砂芯粘結(jié)劑。

下游應(yīng)用廣泛，占砂芯成本約 35%。

呋喃樹(shù)脂廣泛用于風(fēng)電、核電、汽車(chē)、機(jī)床、機(jī)車(chē)車(chē)輛、工程機(jī)械、船舶、水泵、閥門(mén)、重型機(jī)械等行業(yè)大中型復(fù)雜鑄件的生產(chǎn)。

據(jù)《鑄造化學(xué)粘結(jié)劑應(yīng)用的成本管理》，鑄造用化學(xué)粘結(jié)劑混制的型砂中,粘結(jié)劑、原砂和機(jī)械混合與舊砂處理設(shè)備等構(gòu)成了砂型(芯)的成本。一般說(shuō)來(lái),化學(xué)粘結(jié)劑占成本約 35%、原砂占 35%,而機(jī)械費(fèi)用占 30%。

呋喃樹(shù)脂消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2019 年國(guó)內(nèi)鑄造用樹(shù)脂粘結(jié)劑消費(fèi)量達(dá)到 57.5 萬(wàn)噸，其中呋喃樹(shù)脂消費(fèi)量達(dá)到 42.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 3.4%，2014-2019 年復(fù)合增速 2.6%。作為鑄件生產(chǎn)的重要原材料，呋喃樹(shù)脂的消費(fèi)量將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2024 年我國(guó)呋喃樹(shù)脂消費(fèi)量將達(dá)到 48.8 萬(wàn)噸。

市場(chǎng)需求廣闊，應(yīng)用不斷拓展。

受益我國(guó)鑄造行業(yè)的蓬勃發(fā)展，呋喃樹(shù)脂市場(chǎng)需求廣闊。隨著鑄件需求結(jié)構(gòu)和技術(shù)要求的變化，呋喃樹(shù)脂在海洋工程鑄件、超大型設(shè)備鑄件、大型工程配套鑄件等領(lǐng)域的應(yīng)用不斷拓展。

中國(guó)是世界上最重要的鑄件生產(chǎn)國(guó)，占據(jù)全球近 50%份額。

自 2000 年至 2020 年，中國(guó)鑄件產(chǎn)量已連續(xù) 20 年位居世界首位，已成為世界上最重要的鑄件生產(chǎn)國(guó)。2019 年，我國(guó)鑄件總產(chǎn)量為 4875 萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)量 45%。

2020 年全球鑄件產(chǎn)量略超 1 億噸，國(guó)內(nèi)鑄件產(chǎn)量達(dá)到 5195 萬(wàn)噸（同比+6.6%），占全球產(chǎn)量 49.2%。

受益于新增風(fēng)電裝機(jī)容量增加，呋喃樹(shù)脂邊際需求持續(xù)增長(zhǎng)。

過(guò)去十年全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模由 2010 年的 198GW 增長(zhǎng)至 2020 年的 743GW，CAGR 為 14%，其 中 2020 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模 93GW，同比增 54%。

根據(jù)中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)估算，每兆瓦風(fēng)機(jī)整體大約需要 20-25 噸鑄件，而每生產(chǎn) 1 噸鑄件約需用自硬呋喃樹(shù)脂25-30 公斤或冷芯盒樹(shù)脂 10-15 公斤。

2020 年，全球風(fēng)電新增裝機(jī)對(duì)應(yīng) 186-232.5 萬(wàn)噸風(fēng)電鑄件需求。

我們基于 BP 世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，考慮未來(lái)風(fēng)電裝機(jī)需求，測(cè)算得 2025 年全球風(fēng)電裝機(jī)量約 126GW,對(duì)應(yīng)風(fēng)電鑄件需求約 251.26-314.08 萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間增長(zhǎng)約 35%。

中國(guó)風(fēng)電鑄件占全世界市場(chǎng)份額約 80%，則中國(guó) 2025 年風(fēng)電鑄件需求量約 226.14 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)呋喃樹(shù)脂需求量約 6.2 萬(wàn)噸。

3.2 公司是全球呋喃樹(shù)脂龍頭企業(yè) 盈利能力強(qiáng)

公司是呋喃樹(shù)脂行業(yè)絕對(duì)龍頭。

據(jù)艾瑞咨詢，公司呋喃樹(shù)脂的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率約 21.72%，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，全球前列。截至 2020 年，公司呋喃樹(shù)脂產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸，境內(nèi)銷(xiāo)量 9.6 萬(wàn)噸。

產(chǎn)品范圍廣，具備較強(qiáng)的研發(fā)能力。

公司主要產(chǎn)品包括呋喃樹(shù)脂、冷芯盒樹(shù)脂、陶瓷過(guò)濾器、涂料及固化劑，主要作為鑄造造型材料用于鑄造。其中，呋喃樹(shù)脂產(chǎn)品包括鑄鋼用呋喃自硬樹(shù)脂、球墨鑄鐵用呋喃樹(shù)脂、灰鑄鐵用呋喃樹(shù)脂、有色合金用呋喃樹(shù)脂四大品種及配套的磺酸系列固化劑和低硫固化劑，產(chǎn)品涵蓋 29 個(gè)型號(hào)。

公司呋喃樹(shù)脂盈利能力強(qiáng)，毛利率維持在 30%以上。

公司生產(chǎn)呋喃樹(shù)脂具有規(guī)模、技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)。

原材料方面，呋喃樹(shù)脂的主要原材料糠醇系公司自產(chǎn)而來(lái)，公司通過(guò)采購(gòu)糠醛生產(chǎn)糠醇，糠醛價(jià)格低于糠醇價(jià)格，可以有效降低生產(chǎn)成本。

能源方面，公司自產(chǎn)蒸汽和電力，可以有效降低生產(chǎn)成本。此外，公司呋喃樹(shù)脂銷(xiāo)售規(guī)模較大，有較高的規(guī)模效應(yīng)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀据^低。原料自給率進(jìn)一步提升，成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。

公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃樹(shù)脂”產(chǎn)業(yè)鏈，上游主要原料已實(shí)現(xiàn)部分自供，成本優(yōu)勢(shì)顯著。

公司大慶生產(chǎn)基地的百萬(wàn)噸秸稈一體化項(xiàng)目一期投產(chǎn)后，將新增糠醛產(chǎn)能 2.5 萬(wàn)噸/年，原料自給率、成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

4. 生物質(zhì)秸稈利用前景廣闊

4.1 植物秸稈向高值化綜合利用發(fā)展

生物基行業(yè)對(duì)化石原料替代具有重要推動(dòng)作用，近年來(lái)發(fā)展迅猛。

生物基材料主要指利用谷物、豆科、秸稈、竹木粉等可再生生物質(zhì)為原料制造的新型材料和化學(xué)品，包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纖維、生物基橡膠以及生物質(zhì)熱塑性加工得到的塑料材料等。

根據(jù)中科院天津工業(yè)生物技術(shù)研究所，較石化路線，目前生物制造產(chǎn)品平均節(jié)能減排 30％~50％，未來(lái)潛力將達(dá)到 50％~70％，對(duì)化石原料替代、高能耗高物耗高排放工藝路線替代以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有重要推動(dòng)作用。

據(jù)“2019 國(guó)際生物基材料技術(shù)與應(yīng)用論壇”預(yù)測(cè)，我國(guó)生物基材料行業(yè)總產(chǎn)量已超過(guò) 600 萬(wàn)噸/年，將保持 20%左右的年均增長(zhǎng)速度。我國(guó)是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國(guó)，秸稈資源分布廣泛，預(yù)計(jì)產(chǎn)量日益增長(zhǎng)。

我國(guó)每年有大量秸稈等農(nóng)業(yè)廢棄物產(chǎn)生，秸桿資源主要分布在東北、河南、四川等產(chǎn)糧大省，資源總量前五分別是黑龍江、河南、吉林、四川、湖南，占全國(guó)總量的 59.9%。

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估算我國(guó)秸桿產(chǎn)生量約為 8.29 億噸，可收集資源量約為 6.94 億噸。

近年來(lái)我國(guó)糧食產(chǎn)量總體保持 1%的平穩(wěn)上漲趨勢(shì)，未來(lái)秸稈資源總量也將保持平穩(wěn)上升，預(yù)計(jì) 2030 年秸桿產(chǎn)生量/可收集資源量約為 9.16/7.67 億噸，2060 年秸桿產(chǎn)生量/可收集資源量約為 12.34/10 億噸。

“雙碳”深度推進(jìn)，打開(kāi)秸稈綜合利用發(fā)展空間。

2020 年以來(lái)黑龍江、山西、上海、廣西、河北等多省市陸續(xù)出臺(tái)秸稈綜合利用相關(guān)政策。

2021 年 10 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，明確提出循環(huán)經(jīng)濟(jì)助力降碳行動(dòng)，要求加強(qiáng)大宗固廢綜合利用，加快推進(jìn)秸稈高值化利用，完善收儲(chǔ)運(yùn)體系，嚴(yán)格禁燒管控，到 2025 年，大宗固廢年利用量達(dá)到 40 億噸左右，到 2030 年達(dá)到 45 億噸左右，秸稈綜合利用具備較大發(fā)展空間。

4.2 公司秸稈綜合利用引領(lǐng)者 生物質(zhì)化工技術(shù)不斷突破

具備 15 萬(wàn)噸秸稈處理能力，實(shí)現(xiàn)了對(duì)植物秸稈的 100%利用。

開(kāi)發(fā)“圣泉法”精煉工藝，利用新型生物溶劑可以將植物秸稈中的半纖維素、木質(zhì)素、纖維素三大成分提純并分別高效利用，實(shí)現(xiàn)了對(duì)植物秸稈 100%利用，傳統(tǒng)工藝通常纖維素和木質(zhì) 素等成分容易被酸堿破壞。1 噸秸稈可生產(chǎn) 1 噸高附加值產(chǎn)品，做到對(duì)植物秸稈“吃干榨凈”。

公司不僅可以處理秸稈，還有其他富含植物纖維及木質(zhì)素的蘆葦、稻草、木屑等生物材料。

打造 100 萬(wàn)噸/年生物質(zhì)精煉一體化（一期）項(xiàng)目，申報(bào) 200 多項(xiàng)專(zhuān)利，生物質(zhì)化 工技術(shù)不斷突破。

纖維素可造紙，還可做纖維用溶解漿等產(chǎn)品。

半纖維素除了生產(chǎn)糠醛外，在生物質(zhì)材料領(lǐng)域中木糖和阿拉伯糖、染料分散劑、生物質(zhì)石墨烯復(fù)合材料等產(chǎn)品。

高活性、低成本的木質(zhì)素，用來(lái)生產(chǎn)瀝青乳化劑、染料分散劑、可降解塑料袋/塑料薄膜、電池陰極膨脹劑、建筑材料減水劑等產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了較好的經(jīng)濟(jì)效益。

未來(lái)，公司計(jì)劃新建 30 萬(wàn)噸農(nóng)業(yè)植物生物質(zhì)處理的能力，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司的成長(zhǎng)空間

5. 合成樹(shù)脂鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 秸稈生物質(zhì)精煉助力轉(zhuǎn)型升級(jí)

5.1 IPO 募投項(xiàng)目加快高端精細(xì)化樹(shù)脂布局

鞏固核心優(yōu)勢(shì) IPO 募投項(xiàng)目 23 萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂項(xiàng)目、高端電子化學(xué)品項(xiàng)目包括多種高性能樹(shù)脂品 種，達(dá)產(chǎn)后將加快公司高端精細(xì)化樹(shù)脂布局，進(jìn)一步鞏固核心優(yōu)勢(shì)：

1）23 萬(wàn)噸酚醛樹(shù)脂項(xiàng)目鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

項(xiàng)目包括 11.8 萬(wàn)噸熱固 性酚醛樹(shù)脂，電子樹(shù)脂 1.5 萬(wàn)噸、特種固體樹(shù)脂 3000 噸、特種液體酚醛樹(shù)脂 4000 噸、特種絕緣材料液體樹(shù)脂 1000 噸等產(chǎn)能，還配套有下游 1 萬(wàn)立方米輕 芯鋼、5000 噸酚醛 SMC 產(chǎn)品、建筑節(jié)能系列產(chǎn)品，以及相應(yīng)的甲醛、酚醛預(yù)浸料產(chǎn)能。

投產(chǎn)后公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，在研項(xiàng)目包括 3D 打印用酚醛樹(shù)脂、5G 新型本征阻燃環(huán)氧樹(shù)脂、高分辨率光刻膠用酚醛樹(shù)脂的研發(fā)等，鞏固技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

2）高端電子化學(xué)品項(xiàng)目加快高端精細(xì)化樹(shù)脂布局，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。

項(xiàng)目 2400 噸特種環(huán)氧樹(shù)脂、1800 噸苯氧樹(shù)脂和 3000 噸無(wú)鹵阻燃環(huán)氧樹(shù)脂等產(chǎn)能。

公司是國(guó)內(nèi)眾多高端電子級(jí)特種環(huán)氧樹(shù)脂的供應(yīng)商，具備 1.33 萬(wàn)噸產(chǎn)能，產(chǎn)品品質(zhì)及生產(chǎn)裝置技術(shù)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，毛利率 22.34%。

未來(lái)，公司樹(shù)脂產(chǎn)品線有望繼續(xù)高端化、精細(xì)化方向布局，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，有望充分受益于下游需求增長(zhǎng)及國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)遇。

5.2 100 萬(wàn)噸生物質(zhì)精煉項(xiàng)目推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)

100 萬(wàn)噸/年生物質(zhì)精煉一體化（一期）項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)較為可觀的盈利增量，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

根據(jù)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，一期工程位于黑龍江省，規(guī)劃每年在當(dāng)?shù)厥召?gòu)玉米秸稈等生物質(zhì)原料 50 萬(wàn)噸，下游產(chǎn)品包括本色衛(wèi)生用紙 8.8 萬(wàn)噸/年、本色大軸紙 12 萬(wàn)噸/年、糠醛 2.5 萬(wàn)噸/年、乙酸 1.5 萬(wàn)噸/年和鉀鹽 0.8 萬(wàn)噸/年等。

產(chǎn)出的糠醛可自用于合成樹(shù)脂生產(chǎn)，同時(shí)副產(chǎn)的生物炭等可用于自供熱，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)較為可觀的盈利增量。

6. 盈利預(yù)測(cè)及估值

酚醛樹(shù)脂：未來(lái) 3 年內(nèi)公司在主營(yíng)產(chǎn)品上將繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)能力，其中酚醛樹(shù)脂生產(chǎn)能力將從目前的 36 萬(wàn)噸擴(kuò)大至 60 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)酚醛樹(shù)脂 21-23 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 42.4 億元、50.1 億元和 50.5 億元，未來(lái)貢獻(xiàn)主要的公司業(yè)績(jī)。

環(huán)氧樹(shù)脂：IPO 募投項(xiàng)目高端電子化學(xué)品產(chǎn)能將逐步釋放，預(yù)計(jì)環(huán)氧樹(shù)脂 21- 23 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.3 億元、7.3 億元和 8.0 億元。

鑄造材料：公司是鑄造造型材料領(lǐng)域最全供應(yīng)商，其中呋喃樹(shù)脂市占率居國(guó)內(nèi)第一。此外，公司將繼續(xù)擴(kuò)大過(guò)濾器的生產(chǎn)能力，從當(dāng)前的 1.4 萬(wàn)方提到至 1.8 萬(wàn)方，預(yù)計(jì)鑄造材料 21-23 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30 億元、30.4 億元和 30.1 億元；

生物質(zhì)化工：大慶百萬(wàn)噸秸稈一體化項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年有望投產(chǎn)并釋放業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)生物質(zhì)化工業(yè)務(wù) 21-23 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.9 億元、9.1 億元和 19.5 億元。

我們預(yù)計(jì)公司21-23年凈利潤(rùn)分別為7.03/9.9/14.1億元，同比增長(zhǎng)-19.82%/41.12%/42.05%，不考慮增發(fā)的股份，對(duì)應(yīng) EPS 0.91/1.28/1.82 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE34.63/24.54/17.28 倍。

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