（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李慧、李森蔓）1.走勢(shì)回顧：化妝品/人力資源/醫(yī)美表現(xiàn)亮眼，基金持倉(cāng)創(chuàng)新高2021年初至今（截至2021年11月30日）申萬(wàn)休閑服務(wù)指數(shù)下跌21.23%，在申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)中排名第26。同期上證綜指累計(jì)漲幅2.6

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李慧、李森蔓）

1.走勢(shì)回顧：化妝品/人力資源/醫(yī)美表現(xiàn)亮眼，基金持倉(cāng)創(chuàng)新高

2021 年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）申萬(wàn)休閑服務(wù)指數(shù)下跌 21.23%，在申萬(wàn) 28個(gè)行業(yè)中排名第 26。同期上證綜指累計(jì)漲幅 2.61%，深證成指累計(jì)漲幅 2.25%， 創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅 17.85%，滬深 300累計(jì)跌幅 7.28%。目前板塊整體估值 PE(TTM) 49 倍，相對(duì)萬(wàn)得全 A 估值溢價(jià) 149%，低于 2015 年以來(lái) 206%的均值水平。行業(yè)內(nèi) 過(guò)半細(xì)分板塊跑贏大盤，化妝品/人力資源/醫(yī)美表現(xiàn)亮眼，年初至今上漲 14.4%/10.2%/10.1%，其中化妝品主要受益于消費(fèi)升級(jí)的大背景以及國(guó)產(chǎn)品牌受到 關(guān)注/行業(yè)快迭代的機(jī)會(huì)/線上渠道紅利/下沉市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期趨勢(shì)向好；人力資源 板塊主要受益于疫情推動(dòng)靈活用工滲透促使業(yè)務(wù)高增；醫(yī)美受益于監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)的趨 勢(shì)，市場(chǎng)向正規(guī)機(jī)構(gòu)及合規(guī)廠商聚集，龍頭集中有望加強(qiáng)。酒店/自然景區(qū)同樣表 現(xiàn)較好，上漲 2.4%/2.2%，餐飲/人文景區(qū)/出境游/免稅跑輸大盤，年初至今分別12.7%/-21.8%/-25.6%/-27.0%。

個(gè)股漲跌幅方面，年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）漲幅排名前五為愛(ài)美客 （+55.9%）、昊海生科（+47.5%）、長(zhǎng)白山（+36.4%）、貝泰妮（+23.2%）和上海 家化（+21.0%）；漲幅排名后五為凱撒旅業(yè)（-44.8%）、丸美股份（-41.7%）、*ST 騰邦（-39.0%）、*ST 圣邦（-33.1%）和中國(guó)中免（-27.0%）。

基金持倉(cāng)方面，21H1 板塊持倉(cāng)和超配比例環(huán)比提升，創(chuàng)統(tǒng)計(jì)歷史新高，21H1 基金 超配板塊 1.53pct（較 20H2 上升 0.87pct）。截至 21Q3，申萬(wàn)一級(jí)休閑服務(wù)行業(yè)的前 五大基金重倉(cāng)股為中國(guó)中免、美團(tuán)-W、錦江酒店、宋城演藝、首旅酒店，整體與 21Q2 一致。從全部基金持倉(cāng)情況來(lái)看，21H1 基金主要增持股票有錦江酒店 （+8240.82 萬(wàn)股）、首旅酒店（+7560.17 萬(wàn)股）、同程藝龍（+6859.37 萬(wàn)股）、海底 撈（+5060.96 萬(wàn)股）、銀河娛樂(lè)（+5043.39 萬(wàn)股）；主要減持的股票有宋城演藝（- 17162.84 萬(wàn)股）、呷哺呷哺（-2069.11 萬(wàn)股）、中國(guó)中免（-1733.99 萬(wàn)股）、峨眉山 A （-467.49 萬(wàn)股）、新濠國(guó)際（-284.10 萬(wàn)股）。

從基金重倉(cāng)股持倉(cāng)情況來(lái)看，21Q3 申萬(wàn)一級(jí)休閑服務(wù)行業(yè)基金重倉(cāng)股持倉(cāng)情況變 動(dòng)幅度較大，21Q3 幾大重倉(cāng)股出現(xiàn)較大增持情況，分別為宋城演藝（+11593.39 萬(wàn) 股）、首旅酒店（+3763.18 萬(wàn)股）、海底撈（+2927.70 萬(wàn)股），其中錦江酒店持股數(shù) 量達(dá) 1.22 億股，遠(yuǎn)超 20 年水平。21Q3 中國(guó)中免維持休閑服務(wù)第一重倉(cāng)股地位，持 股總量變動(dòng)不大（-130.21 萬(wàn)股），而美團(tuán)-W（-11336.75 萬(wàn)股）、銀河娛樂(lè)（- 3570.55 萬(wàn)股）減持幅度較大。

2.財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)同比改善，復(fù)蘇進(jìn)程仍受疫情反復(fù)擾動(dòng)

國(guó)內(nèi)疫情管控穩(wěn)定，復(fù)蘇勢(shì)頭良好，板塊營(yíng)收、利潤(rùn)同比大幅改善，接近 2019 年 同期水平。2021Q1-Q3 社服板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1122 億元/+35%，歸母凈利潤(rùn) 115.8 億元 /+244.5%，扣非后歸母凈利潤(rùn) 106.3 億元/+595%。2021 年以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情得到有效控 制，行業(yè)營(yíng)收及盈利同比和環(huán)比逐步改善，盡管有本土疫情的反復(fù)使得板塊受到 短 期 局 部 擾 動(dòng) ， 整 體 復(fù) 蘇 態(tài) 勢(shì) 不 變 。 從社服 板 塊 整 體 營(yíng) 收 看 ， 20Q4/21Q1/21Q2/21Q3 環(huán)比分別+15.6%/-13.8%/+13.3%/-8.7。

盈利能力同比大幅改善。2021年前三季度社服板塊整體毛利率52.19%/同比2020年 同期-0.6 pct/同比 2020 年同期-5.71 pct，期間費(fèi)用率 29.4%/同比 2020 年同期-10.1 pct/同比 2019 年同期-8.3 pct，凈利率 22.7%/同比 2020 年同期+8.2 pct/同比 2019 年 同期+2.7 pct，ROE 6.3%/同比 2020 年同期+6.1 pct/同比 2019 年同期-2.9 pct。毛利 率方面，提升主要受到酒店、自然景區(qū)、出境游細(xì)分板塊的影響，分別提升 12.6 pct/11.3 pct/4.1 pct，而占社服板塊比重較大的免稅毛利率下降 4.7 pct，導(dǎo)致板塊毛 利總體變動(dòng)幅度較小。

期間費(fèi)用率方面，除出境游、化妝品以外的板塊均有不同 程度的下降，其中最為明顯的是人文景區(qū)、免稅、自餐飲三大板塊，分別下降 22.3 pct/20.3 pct/8.8 pct；主要由于宋城演藝等景區(qū)疫情期間停業(yè)或受到本土局部疫情反 復(fù)影響費(fèi)用率大幅上漲，恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)后費(fèi)用端逐步恢復(fù)。凈利潤(rùn)率方面，社服大部分細(xì)分板塊有明顯提升，人文景區(qū)/免稅/自然景區(qū)/出境游/酒店/餐飲/醫(yī)美行業(yè) 分別同比增長(zhǎng) 21.3 pct/13.5 pct/12.7 pct/9.2 pct/8.2 pct/4.1 pct/2.3 pct。ROE 方面，出 境游和自然景區(qū)的 ROE 仍然為負(fù)值，出境游 ROE 受到疫情影響嚴(yán)重凈利潤(rùn)率影響 為-56.1%，下跌幅度各板塊內(nèi)居首，達(dá)到 42.1 pct；免稅、人文景區(qū)、醫(yī)美、自然 景區(qū)、餐飲 ROE 均出現(xiàn)不同程度回升，分別為 33.2%（+17.2 pct）/4.7%（+4.2 pct） /12.6%（+2.8 pct）/-0.5%（1.1 pct）/8.0%（+0.5 pct）。

細(xì)分板塊除出境游大幅下挫外，各板塊均有不同程度增長(zhǎng)，其中免稅/醫(yī)美/自然景 區(qū)/人力資源表現(xiàn)靚麗。收入端，新冠疫情下首當(dāng)其中的旅游相關(guān)板塊營(yíng)收及業(yè)績(jī) 大幅下挫，疫情影響減弱后業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，人力資源/醫(yī)美/免稅/人文景區(qū)/自然景 區(qū)/餐飲/化妝品/酒店分別同比增長(zhǎng) 89%/80%/41%/40%/31%/27%/23%/20%，除出境 游外，其他板塊扣非業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)盈利。人力資源（科銳國(guó)際）業(yè)績(jī)主要來(lái)自于靈活 用工業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，自然景區(qū)增長(zhǎng)主要來(lái)源于與去年疫情停業(yè)時(shí)期的對(duì)比。醫(yī)美板塊 維持正增長(zhǎng)，醫(yī)美受益于滲透率提升&高粘性/高復(fù)購(gòu)的屬性&監(jiān)管趨嚴(yán)下龍頭市占 提升，板塊發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。免稅板塊中，中國(guó)中免受益于海南離島免稅政策及消 費(fèi)回流， 21Q1-Q3 扣非業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同比 180.4%的增長(zhǎng)。

免稅：政策利好&消費(fèi)回流驅(qū)動(dòng)打開(kāi)成長(zhǎng)空間，離島免稅維持高景氣。2021Q1-Q3 免稅占社服板塊營(yíng)收比重44%/利潤(rùn)比重73%/市值比重40%。2021Q1-Q3營(yíng)收為495 億/+41%，歸母凈利潤(rùn)為 84.9 億/+168%，扣非凈利潤(rùn)為 83.9 億/+180%。據(jù)海口海 關(guān)披露，2021 年 1-9 月海南離島免稅銷售金額為 355 億元/+121%；免稅購(gòu)物人次累 計(jì)達(dá)到 513 萬(wàn)人次/+85%；次均購(gòu)物金額為 6927 元/+20%。在 2020 年 7 月離島免稅 購(gòu)物新政以及疫情背景下海外消費(fèi)回流的推動(dòng)下，2020 年下半年以來(lái)海南離島免 稅消費(fèi)高漲，2020 年全年離島免稅購(gòu)物金額和購(gòu)物人次分別達(dá)到 274.8 億元/+103.7% 和448.4億元/+19.2%。新政極大地解放了消費(fèi)能力，離島免稅購(gòu)物新政的實(shí)施下進(jìn) 一步激發(fā)了免稅龍頭中國(guó)中免業(yè)績(jī)爆發(fā)。2020 年中國(guó)中免完成了對(duì)海免的并購(gòu)， 收購(gòu)?fù)瓿珊笾忻鈬?guó)內(nèi)市占率超過(guò) 91%。此外，2020 年 6 月獲得牌照的王府井等市 場(chǎng)參與者未來(lái)均將從火熱的免稅市場(chǎng)分一杯羹。

酒店：經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同比大幅改善。2021Q1-Q3 酒店占社服板塊營(yíng)收比重 14%/市值比 重 8%。2021Q1-Q3營(yíng)收為 43.2億/+19.8%，歸母凈虧損為-0.9億/虧損縮窄，扣非后 歸母凈虧損-3 億/虧損縮窄。2021 年行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程受到 Q3 本土多地疫情反復(fù)的影 響，酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，7 月 RevPAR已經(jīng)恢復(fù)至 2019年的 97%，達(dá) 到疫情以來(lái)新高，8 月受到疫情影響恢復(fù)程度僅為 47%。在酒店供給出清、需求快 速回彈，行業(yè)景氣度回升的背景下，酒店龍頭開(kāi)店進(jìn)一步提速，加之門店結(jié)構(gòu)中 高端化下的提價(jià)空間，看好國(guó)內(nèi)酒店龍頭短期業(yè)績(jī)高彈性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)的確定性。

人力資源：靈活用工逆勢(shì)增長(zhǎng)，大陸地區(qū)持續(xù)驗(yàn)證高景氣。2021Q1-Q3 人力資源 （科銳國(guó)際）占社服板塊營(yíng)收比重 5%/利潤(rùn)比重 2%/市值比重 1%。2021Q1-Q3 營(yíng) 收為 51.8 億/+89.2%，歸母凈利潤(rùn)為 1.9 億/+40.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn) 2 億/+54.7%。 靈活用工的本質(zhì)為幫助企業(yè)解決用工彈性，減輕后臺(tái)人力資源部門壓力，規(guī)避勞 動(dòng)糾紛&用工風(fēng)險(xiǎn)。參考海外路徑，在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不確定、人工成本上漲、用工規(guī)范 趨嚴(yán)下，企業(yè)將在用工問(wèn)題上精打細(xì)算，提升對(duì)靈活用工的需求。宏觀經(jīng)濟(jì)下行 壓力和疫情沖擊下，2020 年招聘行業(yè)整體增長(zhǎng)承壓，獵頭相關(guān)招聘業(yè)務(wù)增速均在 下行，但靈活用工依然保持高景氣度&高增長(zhǎng)。

化妝品：高景氣度依舊，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。2021Q1-Q3 化妝品占社服板塊營(yíng)收比重 14%/利潤(rùn)比重 12%/市值比重 17%。2021Q1-Q3 營(yíng)收為 154.1 億/+22.8%，歸母凈利 潤(rùn)為 14.3 億/+16.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn) 14.1 億/+25.8%?；瘖y品板塊疫情后恢復(fù) 強(qiáng)勁增長(zhǎng)，新興渠道拓寬銷售場(chǎng)景，行業(yè)高成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。2021 年 1-10 月化妝品 累計(jì)零售額達(dá)1539億元/+29%，增長(zhǎng)率再創(chuàng)新高?；瘖y品主要受益于消費(fèi)升級(jí)的大 背景以及國(guó)產(chǎn)品牌嶄露頭角&行業(yè)快迭代的機(jī)會(huì)&下沉市場(chǎng)渠道等優(yōu)勢(shì)，新規(guī)加速 市場(chǎng)向頭部企業(yè)集中，品牌/產(chǎn)品/渠道力突出、規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的本土化妝品企業(yè)有望 脫穎而出。

醫(yī)美：產(chǎn)業(yè)鏈百花齊放，行業(yè)滲透提升空間廣闊。2021Q1-Q3醫(yī)美占社服板塊營(yíng)收 比重 5%/利潤(rùn)比重 14%/市值比重 22%。2021Q1-Q3營(yíng)收為 53.1億/+80%，歸母凈利 潤(rùn)為 15.7 億/+87%，扣非后歸母凈利潤(rùn) 14.1 億/+89%。醫(yī)美具有高粘性/高復(fù)購(gòu)的屬 性，且國(guó)內(nèi)醫(yī)美滲透率僅為 1.1%（韓國(guó) 8.0%)，未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。監(jiān)管驅(qū)嚴(yán) 趨勢(shì)下，非正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)及上游醫(yī)美藥械供應(yīng)商將逐步被取締，合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的 龍頭企業(yè)市占率將進(jìn)一步提升。

3.投資分析

3.1. 免稅：海南擴(kuò)容百花齊放，市內(nèi)店政策預(yù)期漸近

3.1.1. 消費(fèi)回流，大勢(shì)所趨

免稅本質(zhì)是旅游零售渠道，放眼全球增速在 5-10%中樞，增長(zhǎng)靠量&價(jià)驅(qū)動(dòng)。中國(guó) 免稅行業(yè)增長(zhǎng)邏輯與之不同，后疫情時(shí)代下免稅增長(zhǎng)來(lái)自國(guó)家意志下的海外消費(fèi) 回流，境內(nèi)奢侈品消費(fèi)大幅提升，帶動(dòng)免稅市場(chǎng)同步前進(jìn)。2020 年受新冠疫情影響，國(guó)人出境旅游受限，中國(guó)消費(fèi)者 的奢侈品消費(fèi)需求向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，預(yù)期市場(chǎng)銷售額將達(dá)到3460億元人民幣/同比+48%。 自 2015 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在境內(nèi)購(gòu)買奢侈品的比例逐年提升，2020 年國(guó)際疫情 的蔓延使得全球奢侈品市場(chǎng)大幅萎縮，而在國(guó)內(nèi)，消費(fèi)回流、新時(shí)代消費(fèi)者崛起、 數(shù)字化發(fā)展以及海南離島免稅政策放寬等因素使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在后疫情時(shí)代迅速回 暖，境內(nèi)奢侈品消費(fèi)的占比大幅增長(zhǎng)，約占總消費(fèi)額的 70~75%，但隨著后續(xù)全球 疫情轉(zhuǎn)好，該比例將有所下降，維持在 55%左右。

免稅品市場(chǎng)與奢侈品市場(chǎng)的銷售品類/目標(biāo)受眾/購(gòu)買渠道重合度高，將承擔(dān)吸引國(guó) 人消費(fèi)回流的重任。2011-2019 年中國(guó)免稅業(yè)銷售規(guī)模由 119.5 億元增長(zhǎng)至 545 億 元，CAGR 達(dá) 21.1%，2019 年國(guó)內(nèi)免稅銷售額僅占全球份額 9.6%。未來(lái)免稅政策 限制逐步放寬（提額度/擴(kuò)品類/增渠道），伴隨免稅供給端的不斷優(yōu)化，國(guó)人消費(fèi) 需求將持續(xù)釋放，中國(guó)免稅業(yè)有望進(jìn)一步提升全球份額。

消費(fèi)回流空間測(cè)算：萬(wàn)億的消費(fèi)外流中，對(duì)應(yīng)奢侈品消費(fèi)外流超 7000 億人民幣， 其中 1800 億發(fā)生在免稅渠道。如果免稅渠道消費(fèi)可以回流 30%/50%/70%，則國(guó)內(nèi) 免稅市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng) 1000 億/1500 億/1800 億體量；如果考慮更大口徑的奢侈品消費(fèi) 外流 7000 億，潛在的免稅市場(chǎng)空間則更大，但承接消費(fèi)回流的渠道并非只有免稅， 還有跨境電商、海外代購(gòu)、旅行購(gòu)買等。預(yù)計(jì) 1500 億-3000 億是未來(lái)免稅能承接的 消費(fèi)回流合理體量，vs 目前 500 億+的免稅市場(chǎng)，未來(lái) 3-5 年仍有 3 倍-6 倍的增長(zhǎng) 空間。

免稅牌照稀缺，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，寡頭壟斷格局。我國(guó)對(duì)免稅行業(yè)實(shí)行“統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)、 統(tǒng)一組織進(jìn)貨、統(tǒng)一制定零售價(jià)格、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的政策，各類免稅業(yè)態(tài)均 以授權(quán)牌照、指定專營(yíng)公司的模式運(yùn)營(yíng)，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘較高。我國(guó)目前共有 10 家 獲得免稅業(yè)牌照的企業(yè)，分別為：中免、日上免稅行（已被中免收購(gòu)）、海免（已 注入中國(guó)中免）、珠免、深免（隸屬深圳國(guó)資委）、中出服（隸屬國(guó)藥集團(tuán)）、中僑 中免（隸屬中國(guó)國(guó)旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內(nèi)免稅店，為中 國(guó)入境歸國(guó)人員提供補(bǔ)購(gòu)免稅商業(yè)服務(wù)）、王府井、以及 2020 年 8 月獲發(fā)離島免稅 牌照的海旅投和海發(fā)控。未來(lái)政府對(duì)免稅牌照有望逐步放開(kāi)。根據(jù) 2019 年銷售額 測(cè)算，中免的市占率遠(yuǎn)超珠免、深免等公司，高達(dá)85%，且考慮到其覆蓋牌照種類 最全，規(guī)模效應(yīng)顯著，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)中免仍將處于行業(yè)龍頭地位，強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.1.2. 離島免稅：市場(chǎng)擴(kuò)容，百花齊放

出境游受限、政策松綁促進(jìn)國(guó)內(nèi)離島免稅市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。自 2020 年 7 月 1 日起， 海南離島免稅購(gòu)物政策再放寬，離島旅客每人每年累計(jì)免稅限額由 3萬(wàn)元提升至10 萬(wàn)元，取消單品限額，新增七大類免稅商品，進(jìn)一步滿足了消費(fèi)者購(gòu)物需求。根 據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2021Q1-Q3 離島免稅購(gòu)物金額達(dá) 355.4 億元/+121%，購(gòu)物人次達(dá) 513.1 萬(wàn)人/+85%，購(gòu)物轉(zhuǎn)化率再創(chuàng)新高達(dá)到 8.9%。優(yōu)惠政策帶動(dòng)離島免稅客單價(jià) 顯著提升，2020/2021Q1-Q3 客單價(jià)分別為 6128/6927元。2021 年 2 月，海關(guān)總署公 告新增“郵寄送達(dá)”和島內(nèi)居民“返島提取”兩種提貨方式，使得旅客購(gòu)物更為 便捷。多種優(yōu)惠政策提振免稅市場(chǎng)，隨著海南自貿(mào)港的建設(shè)以及免稅店供給端增 加&改善，未來(lái)離島免稅市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容。

多店齊開(kāi)，差異化競(jìng)爭(zhēng)加劇。2020 年 12 月，海旅免稅城、中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店、 中服三亞國(guó)際免稅購(gòu)物公園通過(guò)海關(guān)驗(yàn)收后正式開(kāi)業(yè)。2021年 1月，海南省又新增 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓且黄凇⒑？谟^瀾湖免稅城，至此，海南離島免稅店 已由原先 4 家增至 9 家，分布在?？凇⑷齺喓铜偤?，市場(chǎng)參與主體游 5 家（中免、 還發(fā)空、深免、海旅投、中出服）。免稅店的多點(diǎn)布局意味著商品種類更為豐富， 購(gòu)物各為便捷，上島旅客擁有了更多的購(gòu)物選擇。未來(lái)離島免稅市場(chǎng)也將形成多 元主體的運(yùn)營(yíng)格局，進(jìn)入差異化的良性競(jìng)爭(zhēng)階段。

海南自貿(mào)港政策持續(xù)扶持，?？趪?guó)際免稅城即將開(kāi)業(yè)助推離島免稅市場(chǎng)發(fā)展。 2020 年 6 月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，明確到 2025 年初步建立以貿(mào)易自由便利和投資自由便利為重點(diǎn)的自由貿(mào)易港政策制度體 系。2021年 2月，由中旅集團(tuán)選址打造的海口國(guó)際免稅城項(xiàng)目中的免稅商業(yè)綜合體 地上鋼結(jié)構(gòu)主體框架順利封頂，該項(xiàng)目坐落于?？谑形骱０缎潞８蹡|側(cè)，涵蓋免 稅、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店等業(yè)態(tài)，預(yù)計(jì) 2022 年中將正式開(kāi)業(yè)。項(xiàng)目建 成后將與三亞海棠灣國(guó)際免稅城南北呼應(yīng)，作為海南當(dāng)?shù)匦碌貥?biāo)點(diǎn)，未來(lái)將為離島免稅市場(chǎng)打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，助推海南自貿(mào)港的建設(shè)，為海南建成國(guó)際旅游消 費(fèi)中心添磚加瓦。

對(duì)標(biāo)國(guó)際自貿(mào)港，充分競(jìng)爭(zhēng)下免稅運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)率依然可觀。近期海南免稅競(jìng)爭(zhēng)格 局的變化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格戰(zhàn)及運(yùn)營(yíng)商盈利能力下降的擔(dān)憂。梳理國(guó)際典型自 貿(mào)港下個(gè)人購(gòu)物免稅政策，香港最為激進(jìn)、機(jī)場(chǎng)及市區(qū)個(gè)人購(gòu)物均享免稅政策， 機(jī)場(chǎng)免三稅、招標(biāo)經(jīng)營(yíng)，市內(nèi)對(duì)除煙酒以外的多數(shù)商品免稅、非牌照經(jīng)營(yíng)。在最 為充分競(jìng)爭(zhēng)的香港，零售運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)率依然可觀，正常商業(yè)環(huán)境下大型購(gòu)物中心 純經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超15%，小型連鎖門店莎莎、卓悅利潤(rùn)率接近10%。此外自貿(mào)港政策 驅(qū)動(dòng)下，離島免稅蛋糕做大是驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心引擎。

3.1.3. 市內(nèi)免稅：政策利好，前景可期

政策利好，雙方互惠。2019 年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全面推進(jìn)北京市服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開(kāi) 放綜合試點(diǎn)工作方案的批復(fù)》，研究完善市內(nèi)免稅店稅收政策，擬將市內(nèi)免稅店銷 售對(duì)象由原來(lái)的外國(guó)旅客開(kāi)放到離境國(guó)人，同時(shí)增加免稅品覆蓋種類。20 年 3 月 《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》中，明確指出建設(shè)一批 中國(guó)特色市內(nèi)免稅店。之后湖北、四川、廣州、廈門、深圳、上海等省地發(fā)文提 出將完善市內(nèi)免稅店政策，加快城市市內(nèi)免稅店的布局與建設(shè)。相比機(jī)場(chǎng)免稅店， 市內(nèi)免稅店對(duì)于消費(fèi)者而言具備購(gòu)物空間更寬敞、時(shí)間更充裕的優(yōu)點(diǎn)，從而優(yōu)化 購(gòu)物體驗(yàn)、延長(zhǎng)停留時(shí)間；對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，低租金和客單價(jià)的提升也將助力其 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

對(duì)標(biāo)韓國(guó)市內(nèi)免稅店，我國(guó)市內(nèi)免稅前景可期。2019 年韓國(guó)免稅銷售額 213 億美 元/+24%，作為全球最大的免稅市場(chǎng)，其市內(nèi)免稅消費(fèi)占比達(dá) 85%（不含離島免 稅），呈逐年攀升態(tài)勢(shì)，疫情后市內(nèi)免稅份額進(jìn)一步擴(kuò)大，從韓國(guó)免稅協(xié)會(huì)公布的 最新數(shù)據(jù)看 2021 年 9 月市內(nèi)免稅占比高達(dá) 96%。韓國(guó)市內(nèi)免稅政策相對(duì)寬松，消 費(fèi)人群覆蓋本國(guó)&外國(guó)居民，出境/入境免稅限額分別 5000 美元/600 美元，且不限 次數(shù)。對(duì)標(biāo)韓國(guó)，疫情前韓國(guó)免稅銷售額占全球比重為 26%，我國(guó)僅占 9.6%，仍 存在較大差距。我國(guó)市內(nèi)免稅市場(chǎng)還處于起步階段，伴隨政策放寬及部分境外消 費(fèi)回流，我國(guó)市內(nèi)免稅潛力巨大。

3.2. 酒店：把握周期復(fù)蘇窗口，布局長(zhǎng)期成長(zhǎng)龍頭

3.2.1. 周期研判：供需格局扭轉(zhuǎn)，行業(yè)開(kāi)啟復(fù)蘇進(jìn)程

供給端：疫情反復(fù)加深供給去化。2020 年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)顯著承壓，大批 酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以 RevPAR 水平較低/經(jīng)營(yíng)能力較弱/且缺乏集 團(tuán)支持的單體酒店和中小酒管集團(tuán)旗下的連鎖酒店為主。根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)， 2020年國(guó)內(nèi)酒店供給出現(xiàn)歷史性下滑，門店數(shù)/客房總數(shù)同比分別下滑17.4%/13.0%；

截至 2021Q2 國(guó)內(nèi)星級(jí)酒店數(shù)量相比 2021Q1 繼續(xù)下降，同比仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間。從 供給增量來(lái)看，餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額同比從 2020 年 2 月-32%至今整體維 持跌幅收窄趨勢(shì)，2020Q2 至 Q4 在-8%到-5%區(qū)間窄幅震蕩，2021 年以來(lái)餐飲酒店 固定資產(chǎn)投資完成額較 2019 年同比仍處下滑區(qū)間。

需求端：商旅復(fù)蘇受疫情反彈干擾，特效藥推進(jìn)釋放積極信號(hào)。商旅需求方面， 我們以商務(wù)活動(dòng) PMI 作為酒店行業(yè)商旅需求的觀測(cè)指標(biāo)：參考 2008 年金融危機(jī)后 的情況，2008Q3 商務(wù)活動(dòng) PMI 大幅下跌，需求嚴(yán)重萎靡導(dǎo)致酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難， 供給短期內(nèi)大幅出清。而隨著 PMI 快速反彈，而此前退出的供給遠(yuǎn)未修復(fù)，供需 關(guān)系陡然改變，行業(yè)于 2009Q3 開(kāi)始進(jìn)入景氣區(qū)間。本輪周期中 19Q4-20Q1 商務(wù)活 動(dòng) PMI 大幅下跌，20Q2 開(kāi)始商務(wù)活動(dòng) PMI 快速反彈，自 20Q4 開(kāi)始略有震蕩，總 體仍處于波動(dòng)上行區(qū)間，21Q2&Q3 受疫情反復(fù)影響商務(wù)活動(dòng) PMI 再次回落。

從鐵 路/民航客運(yùn)來(lái)看，盡管恢復(fù)率 2021 春節(jié)期間有所下挫，3 月以來(lái)客運(yùn)人次相對(duì) 2019 年同比持續(xù)增長(zhǎng)并于 4 月&5 月達(dá)到疫情后恢復(fù)率新高，此后恢復(fù)率受疫情反 彈影響呈震蕩態(tài)勢(shì)。此外，以國(guó)展中心作為樣本觀測(cè)，2021 年排展數(shù)量亦取得大 幅提升，將對(duì)會(huì)展舉辦期間周邊酒店的業(yè)績(jī)帶來(lái)拉動(dòng)。盡管零星疫情對(duì)出行市場(chǎng) 帶來(lái)一定影響，但國(guó)內(nèi)疫情防控機(jī)制已經(jīng)高度成熟，隨著疫苗鋪開(kāi)&特效藥推進(jìn)， 看好未來(lái)商旅出行進(jìn)一步復(fù)蘇。旅游需求方面，旅游需求的復(fù)蘇成為酒店行業(yè)復(fù) 蘇的重要驅(qū)動(dòng)，2021 年清明/五一/端午/中秋/國(guó)慶假期日均出游人次分別恢復(fù)至2019 年同期的 95%/103%/99%/87%/70%。

假期內(nèi)酒店需求的爆發(fā)性增長(zhǎng)，結(jié)合供 給短缺的現(xiàn)狀，酒店房?jī)r(jià)相比 2019 年同期普遍實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，拉動(dòng)酒店業(yè)績(jī)復(fù)蘇： 五一期間，全國(guó)酒店入住率已經(jīng)全面超過(guò) 2019 年同期；其中高星酒店尤其受到游 客歡迎，國(guó)內(nèi)主要城市高端及以上酒店業(yè)績(jī)對(duì)比 2019 年均有大幅增長(zhǎng)。龍頭酒店 集團(tuán)同樣表現(xiàn)不俗：華住境內(nèi)/錦江境內(nèi)/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期間 RevPAR 相比 19 年同期分別取得了 25%/27%/10%的增長(zhǎng)。下半年受疫情反彈及出 行管控影響，假期日均出行人次恢復(fù)率不及上半年，影響酒店行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程，但 隨著特效藥的推進(jìn)和疫苗鋪開(kāi)，后續(xù)影響有望減弱，預(yù)計(jì) 2022 年酒店需求將進(jìn)一 步復(fù)蘇。

周期前瞻：結(jié)合酒店周期歷史復(fù)盤，目前行業(yè)仍處在復(fù)蘇前夜。2006Q3 以來(lái)，國(guó) 內(nèi)酒店業(yè)經(jīng)歷了兩輪完整周期。我們將酒店周期劃分為四個(gè)階段：1）復(fù)蘇期：需 求止跌回升，供給復(fù)蘇滯后，仍處于下跌區(qū)間下跌；2）繁榮期：需求拉動(dòng)下，供 給開(kāi)始恢復(fù)，供給/需求雙升；3）衰退期：需求已然見(jiàn)頂轉(zhuǎn)降的情況下，酒店供給 由于存在剛性，仍維持上升，行業(yè)入住率開(kāi)始下降；4）蕭條期：供給開(kāi)始出清， 供需雙跌。從本輪周期情況來(lái)看，酒店行業(yè)自 2018Q4 季度以來(lái)已經(jīng)處于周期蕭條 磨底階段，已經(jīng)呈現(xiàn)行業(yè)周期下的供給自然出清，2020 年以來(lái)的新冠疫情對(duì)行業(yè) 的沖擊無(wú)疑是雪上加霜，將加速供給出清的進(jìn)程，行業(yè)供需雙雙探底。2020Q2 以 來(lái)，行業(yè)需求端開(kāi)始 V 字型復(fù)蘇，疊加疫情外生沖擊下供給出清的局面，供需格 局開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，行業(yè)“剩者為王”，酒店 RevPAR 同樣開(kāi)始了快速?gòu)?fù)蘇的進(jìn)程。

從龍頭酒管公司最新的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)情況來(lái)看，盡管 2021 年 1-2 月出現(xiàn)了部分地區(qū)疫 情反復(fù)，華住經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)于春節(jié)后穩(wěn)步復(fù)蘇，3 月華住 RevPAR 恢復(fù)率快速反彈，達(dá) 到 2019 年的 95%?；謴?fù)態(tài)勢(shì)在二季度持續(xù)，2021Q2 華住 RevPAR 達(dá)到 19 年同期 的 102.2%，錦江/首旅分別恢復(fù)至 19年同期的 99.6%/91.5%。Q3受疫情擾動(dòng)影響， 經(jīng) 營(yíng) 數(shù) 據(jù) 再 次 下 滑 ， 錦 江/首 旅/華 住 RevPAR 分別為 2019 年 同 期 的 82.3%/70.7%/82.2%。對(duì)比此前行業(yè)危機(jī)沖擊下的情形，本次新冠疫情除了對(duì)宏觀 經(jīng)濟(jì)的影響外，直接對(duì)出行造成巨大抑制，對(duì)酒店業(yè)的沖擊更大，造成的行業(yè)供 給出清更為劇烈，未來(lái)周期景氣上行期的持續(xù)時(shí)間或比此前上行周期更長(zhǎng)。

3.2.2. 龍頭短期成長(zhǎng)：疫后量?jī)r(jià)齊升，有望迎來(lái)戴維斯雙擊

龍頭酒店集團(tuán)疫情后拓店提速。當(dāng)前 TOP3 龍頭儲(chǔ)備門店數(shù)量均達(dá)到歷史高位，并 提出了較為激進(jìn)的拓店目標(biāo)，儲(chǔ)備門店有望在疫情得到控制、行業(yè)復(fù)蘇時(shí)加速釋 放。錦江計(jì)劃在 2023 年底門店擴(kuò)張至 15000 家（含儲(chǔ)備店），華住計(jì)劃在 2022 年 底門店擴(kuò)張至 10000 家，首旅計(jì)劃在 2023 年底門店擴(kuò)張至 10000 家。錦江/華住/首旅 2021 年分別計(jì)劃開(kāi)店 1500/1600-1800/1400-1600 家。以當(dāng)季開(kāi)店數(shù)/2 個(gè)季度 前儲(chǔ)備門店數(shù)為指標(biāo)計(jì)算各大酒店龍頭儲(chǔ)備門店轉(zhuǎn)化率，可得錦江/華住/首旅平 均轉(zhuǎn)化率分別為 10%/27%/31%，歷史上轉(zhuǎn)化率與行業(yè)周期高度相關(guān)，也呈現(xiàn)周期性 波動(dòng)，未來(lái)隨著行業(yè)復(fù)蘇，酒店龍頭儲(chǔ)備門店有望加速釋放。

龍頭酒店集團(tuán)“品牌+會(huì)員+運(yùn)營(yíng)管理體系”護(hù)城河穩(wěn)固，且在疫情后得到強(qiáng)化。 酒店集團(tuán)擴(kuò)張的動(dòng)力本質(zhì)在于通過(guò)輸出品牌和管理為加盟商提供了更具競(jìng)爭(zhēng)力的 投資模型：品牌方面，TOP4 龍頭酒店集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)型和中端品牌領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)了絕 對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展沉淀，占據(jù)了消費(fèi)者心智，這意味著相比同檔次 單體酒店或中小連鎖品牌更高的 RevPAR。

會(huì)員方面，龍頭酒店均建立了完善的會(huì) 員體系，能夠?qū)用碎T店能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定引流，降低對(duì) OTA 渠道的依賴，減少渠道 抽傭，優(yōu)化門店回報(bào)模型。運(yùn)營(yíng)管理體系方面，頭部酒店集團(tuán)通過(guò)提供集體采購(gòu) 平臺(tái)，進(jìn)行專業(yè)管理輸出/IT 系統(tǒng)應(yīng)用，有效降低了酒店運(yùn)營(yíng)成本。2020 年的新冠 疫情不僅加速了存量行業(yè)洗牌，同時(shí)教育了酒店投資者和消費(fèi)者，龍頭酒店的優(yōu) 勢(shì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力能到彰顯，疫情后存量門店翻牌加盟頭部集團(tuán)品牌乃大勢(shì)所趨， 酒店連鎖化率提升的方向即向頭部集中。

3.2.3. 龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)：整合提量+升級(jí)提價(jià)+輕資產(chǎn)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高確定性

整合提量，下沉市場(chǎng)連鎖化空間廣闊。當(dāng)前國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率為 30.6%，大大 低于美國(guó) 70%/歐洲 50%/全球平均 42%的水平；其中，一線城市連鎖化率較高，達(dá) 到 48%，副省級(jí)及省會(huì)城市達(dá)到 41%，其他低線城市連鎖化率為 24%，低線城市 連鎖化空間巨大。OYO 在 2018-2019 年兩年狂飆突進(jìn)式的開(kāi)店、下沉，滲透到 330 個(gè)以上的城市，也充分證實(shí)了低線城市對(duì)連鎖化酒店的需求，如今 OYO 退潮， TOP3 酒店集團(tuán)將接棒發(fā)力廣闊的下沉市場(chǎng)空間。

從供給結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前供給結(jié)構(gòu)呈金字塔型，中端酒店供給不足。平價(jià)&經(jīng)濟(jì) 型酒店供給占據(jù)了絕對(duì)多數(shù)，而成熟市場(chǎng)如美國(guó)，供給結(jié)構(gòu)整體呈橄欖型。我國(guó) 酒店供給以低端為主，中高端供給不足。根據(jù)中國(guó)/美國(guó)不同財(cái)富人群占比和中國(guó)/ 美國(guó)不同檔次酒店數(shù)量，計(jì)算各個(gè)檔次酒店對(duì)應(yīng)消費(fèi)人群每萬(wàn)人的房間數(shù)量。結(jié) 果顯示，中國(guó)中檔酒店客群每萬(wàn)人僅有房量 28 間，而美國(guó)該數(shù)值為 188 間。對(duì)比 美國(guó)，國(guó)內(nèi)中檔酒店處于顯著供給不足的狀態(tài)。目前國(guó)內(nèi)行業(yè)正處于低端產(chǎn)能加 速淘汰的過(guò)程。我國(guó)酒店市場(chǎng)長(zhǎng)期存在大量小規(guī)模/低質(zhì)量單體酒店供給，這也是 造成酒店房?jī)r(jià)長(zhǎng)期增速偏低的主要原因。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)酒店單店客房穩(wěn)定增長(zhǎng)， 反映了供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)，2020 年疫情沖擊加速了這一進(jìn)程。

消費(fèi)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)酒店房?jī)r(jià)上漲。此前消費(fèi)觀念落后/低端供給過(guò)剩長(zhǎng)期壓制酒店 業(yè)房?jī)r(jià)提升。在消費(fèi)水平較低時(shí)，住宿作為旅行途中的“準(zhǔn)標(biāo)類”/“必選消費(fèi)” 項(xiàng)目，消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)住宿的需求/為住宿支付溢價(jià)的意愿排序低于娛樂(lè)/餐飲等高 差異化/體驗(yàn)性項(xiàng)目（旅游目的就是為了“吃”/“玩”）；同時(shí)，國(guó)內(nèi)存在大量小規(guī) 模/低端單體酒店供給，造成結(jié)構(gòu)性的供過(guò)于求（滿足低端住宿需求的供給過(guò)多）， 壓制酒店業(yè)整體房?jī)r(jià)。國(guó)內(nèi)酒店房?jī)r(jià)滯后于其他社服消費(fèi)業(yè)態(tài)/單次旅游消費(fèi)漲幅。 以經(jīng)濟(jì)型的漢庭與速 8 對(duì)標(biāo)，中端全季與假日酒店對(duì)標(biāo)，中美酒店產(chǎn)品價(jià)差顯著高 于餐飲/運(yùn)動(dòng)鞋/公交/電影票價(jià)差；2006 年-2019 年國(guó)內(nèi)居民單次旅游消費(fèi)由 447 元 提升至 953 元，年化增速為 6%，同期如家平均房?jī)r(jià)僅由 182 元提升至 195 元，年 化增速為 0.53%。

在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，酒店住宿消費(fèi)相比旅游消費(fèi)水平仍有較 大增長(zhǎng)空間。消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)者開(kāi)始更加注重旅行中的住宿體驗(yàn)，新冠疫情 客觀上促使消費(fèi)者開(kāi)始更加關(guān)注酒店的服務(wù)/管理水平，有望推動(dòng)酒店供給結(jié)構(gòu)改 善/房?jī)r(jià)提升。隨著消費(fèi)升級(jí)，人們對(duì)酒店的需求呈現(xiàn)安全/衛(wèi)生/服務(wù)/個(gè)性化體驗(yàn) 的升級(jí)階序。2020 年新冠疫情面前，龍頭酒店品牌規(guī)范化的管理/優(yōu)質(zhì)的服務(wù)/高標(biāo) 準(zhǔn)的衛(wèi)生環(huán)境等優(yōu)勢(shì)在疫情面前尤其突顯。后疫情時(shí)代，酒店行業(yè)供給結(jié)構(gòu)改善/ 房?jī)r(jià)提升有望提速。18 年至今，國(guó)內(nèi)酒管龍頭中高端門店占比不斷提高，錦江/華 住/首旅分別由 26%/25%/14%提升至 51%/37%/24%，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)。

開(kāi)啟品牌管理輸出模式，撬動(dòng) ROE 提升。酒店集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其品牌/產(chǎn)品 研發(fā)/管理運(yùn)營(yíng)，未來(lái)通過(guò)輕資產(chǎn)化將更加向品牌運(yùn)營(yíng)+管理輸出模式轉(zhuǎn)型。當(dāng)前三 大品牌加盟門店占比不斷提高，直營(yíng)店多季度維持凈關(guān)。輕資產(chǎn)化擴(kuò)張下未來(lái)酒 店集團(tuán)資本開(kāi)支減少/杠桿率下降/利潤(rùn)率提升/收入波動(dòng)下降。輕資產(chǎn)化模式下，酒 店 ROE 將進(jìn)一步提高。拉長(zhǎng)看國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)盈利能力與加盟店數(shù)量占比的提升趨 勢(shì)一致；國(guó)內(nèi)第四大酒店集團(tuán)格林酒店集團(tuán)當(dāng)前加盟占比最高（2019 年達(dá) 99.1%）， 故維持了高于前三大酒店的利潤(rùn)率和 ROE 水平。考慮到 TOP3 酒店在品牌建設(shè)和 中高端占比上遠(yuǎn)優(yōu)于格林酒店，未來(lái)隨著其輕資產(chǎn)化進(jìn)程推進(jìn)，利潤(rùn)率和 ROE 增 長(zhǎng)空間巨大。

3.3. 人力資源：順勢(shì)而為，擁抱成長(zhǎng)

3.3.1. 人服市場(chǎng)高速成長(zhǎng)，萬(wàn)億規(guī)模潛力巨大

人力資源服務(wù)行業(yè)起步晚，處于高速成長(zhǎng)期。我國(guó)真正意義市場(chǎng)化的人力資源服 務(wù)起步于 1996 年，此前受益于國(guó)內(nèi)的人口紅利，企業(yè)招聘難度較??；但近年來(lái)人 口紅利消退，國(guó)內(nèi)招聘市場(chǎng)供需環(huán)境發(fā)生變化，勞動(dòng)市場(chǎng)職位空缺/求職者人數(shù)自 2013 年起大于 1，過(guò)去 3 年持續(xù)上行，就業(yè)市場(chǎng)供不應(yīng)求&結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)招 人難度加大，未來(lái)企業(yè)端對(duì)于專業(yè)人力資源服務(wù)的需求將不斷釋放。根據(jù) CIC Report 數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)人力資源服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 5651 億元，2015-2020 年 CAGR 為 17%，其中招聘服務(wù)/人力外包/薪事服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模分別為 1708 億/2102 億/1036 億元，2015-2020 年 CAGR 分別為 18%/19%/13%。預(yù)計(jì)到 2025 年人服市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 到 1.30 萬(wàn)億元，2020-2025 年預(yù)計(jì) CAGR 為 18%，增長(zhǎng)潛力巨大。

與海外發(fā)達(dá)人力資源服務(wù)市場(chǎng)相比，中國(guó)人服市場(chǎng)仍然相對(duì)落后。2020 年中國(guó)/英 國(guó)/日本/美國(guó)人力資源服務(wù)市場(chǎng)占 GDP 比重分別為 0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，以社會(huì) 文化環(huán)境相對(duì)接近的日本為例，根據(jù) Yano Research 數(shù)據(jù)，2019 年日本人力資源服 務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 4 萬(wàn)億日元（約 2384 億元人民幣），而日本勞動(dòng)人口約為 0.75 億（根 據(jù)日本總務(wù)省數(shù)據(jù)，2020 年日本總?cè)丝诩s為 1.26 億，15-64 歲勞動(dòng)年齡人口比例為 59.5%）；我國(guó) 16-64歲勞動(dòng)年齡人口達(dá) 9.69 億（根據(jù)第 7次人口普查數(shù)據(jù)，2020年 中國(guó)總?cè)丝诩s為 14.12億，15-64歲勞動(dòng)人口比例為 68.55%），為日本勞動(dòng)人口近 13 倍，而我國(guó)的人服市場(chǎng)規(guī)模僅為其 2.4 倍，就勞動(dòng)人口所帶來(lái)的人力資源服務(wù)需求 而言，我國(guó)的人服市場(chǎng)仍有較大增量空間。

根據(jù)各自背景的不同，我國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)參與者主要分為三類：國(guó)有、外資、 民企。整體看，三大國(guó)有企業(yè)的人事代理服務(wù)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率較高，他們大多成 立于 80 年代，具有較強(qiáng)的規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，基本壟斷國(guó)內(nèi)人事代理市場(chǎng)。外資企 業(yè)和優(yōu)秀民企在中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等細(xì)分領(lǐng)域占有領(lǐng)先 地位。外資企業(yè)從 2003 年起通過(guò)合作或者并購(gòu)本土企業(yè)等方式陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)， 主要鎖定跨國(guó)公司為目標(biāo)客戶。科銳國(guó)際在內(nèi)的傳統(tǒng)獵頭企業(yè)主要在 90 年代成立， 最早專注高端人才訪尋業(yè)務(wù)，后逐漸拓展招聘流程外包和靈活用工等業(yè)務(wù)，形成 一定的規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看，能夠提供全面解決服務(wù)方案、具備國(guó)際擴(kuò)張 潛力、加強(qiáng)技術(shù)投入、具備品牌及客戶積累優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)有望勝出。

3.3.2. 靈活用工：低滲透，強(qiáng)需求，行業(yè)空間廣闊

靈活用工高速增長(zhǎng)，滲透率仍有提升空間。2018年國(guó)內(nèi)靈活用工行業(yè)規(guī)模達(dá)592億 /2014-2018 年 CAGR 達(dá) 26%，通過(guò)靈活用工方式就業(yè)的勞動(dòng)者人數(shù)達(dá)到 128.1 萬(wàn)人 /2014-2019 年 CAGR 為 16.3%。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)靈活就業(yè)群體規(guī)模達(dá) 到兩億以上，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技 術(shù)服務(wù)業(yè)在靈活就業(yè)市場(chǎng)中最為活躍，在靈活就業(yè)招聘行業(yè)占比中分別達(dá)到 36.4%、 21.1%和 10.1%。靈活用工的滲透率仍然較低，以靈活用工人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)口徑計(jì) 算，2018 年我國(guó)靈活用工滲透率約為 0.17%，相比美國(guó)/日本/歐盟分別 10%/4%/3% 的滲透率水平，國(guó)內(nèi)靈工滲透率仍有較大提升空間。在人工成本攀升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、用工法規(guī)趨嚴(yán)等背景下，靈活用工有望迎來(lái)黃金時(shí)代。

第二、三產(chǎn)業(yè)崛起、新經(jīng)濟(jì)發(fā)展是靈活用工成長(zhǎng)的催化劑。我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)型期，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)是使用靈活用工的主要行業(yè)，以高新技術(shù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè) 為代表的第三產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)比重逐年增加，就業(yè)市場(chǎng)人員加速向第三產(chǎn)業(yè)流動(dòng)。 從全球范圍來(lái)看，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)在靈活用工中占比超過(guò) 2/3，因此近年來(lái)第二、 三產(chǎn)業(yè)的崛起成為靈活用工快速發(fā)展的主要原因。此外，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于業(yè)務(wù)種 類多&不確定性大，對(duì)用工的及時(shí)性及規(guī)模性提出較高要求，靈工迅速&大量的招 工能力符合這一特性。灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)新經(jīng)濟(jì)客戶占靈工從業(yè)人數(shù)比重將由 14 年 18% 提升至 23 年 49%。

疫情推動(dòng)用工結(jié)構(gòu)變化，新用工模式需求驟增。2020 年疫情造成就業(yè)難和招聘難， 獵頭以及 RPO 業(yè)務(wù)受打擊嚴(yán)重，而靈活用工業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。疫情導(dǎo)致傳統(tǒng)用 工模式面臨巨大挑戰(zhàn)，一方面是居家辦公的浪潮導(dǎo)致多崗位模式的變化，外賣、 快遞、在線客戶等崗位需求短期激增；另一方面停工停產(chǎn)對(duì)中小企業(yè)造成重創(chuàng)， 餐飲、旅游、影院等產(chǎn)業(yè)被迫停業(yè)，大量員工處于待業(yè)甚至失業(yè)狀態(tài)。據(jù)艾媒咨 詢數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)靈活就業(yè)群體規(guī)模達(dá)到兩億以上，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、 批發(fā)和零售業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)在靈活就業(yè)市場(chǎng)中最為活躍， 在靈活就業(yè)招聘行業(yè)占比中分別達(dá)到 36.4%、21.1%和 10.1%。全球疫情背景下， 便利店等行業(yè)啟用“共享員工”的模式，以解決人員短缺的問(wèn)題同時(shí)節(jié)約用工成 本。企業(yè)在尋求降本增效的過(guò)程中對(duì)新用工模式的接受度提升，靈活用工模式受 益于市場(chǎng)關(guān)注，行業(yè)滲透加速。

國(guó)內(nèi)靈活用工集中度對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有提升空間。近年來(lái)國(guó)內(nèi)靈活用工龍頭市占 率提升明顯，以收入計(jì)算2019年我國(guó)靈活用工行業(yè)CR1/CR3僅為2.9%/7.0%（CR3 在 2016 年僅為 3.7%），相比全球人力資源服務(wù)行業(yè) CR3 的 15.9%有較大差距。面 對(duì)疫情下用工需求和結(jié)構(gòu)的變化，靈活用工龍頭企業(yè)乘坐行業(yè)快車，在 2020 年均 實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，未來(lái)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

3.3.3. 在線招聘：百億市場(chǎng)頭部聚集，多種模式應(yīng)運(yùn)而生

中國(guó)的在線招聘行業(yè)大體經(jīng)過(guò)了 20 年的發(fā)展歷程，主要形成兩大發(fā)展階段：1）“老三強(qiáng)”統(tǒng)治下的綜合性招聘網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)時(shí)代；2）后起之秀切分在線招聘市場(chǎng)的 時(shí)代?！袄先龔?qiáng)”在行業(yè)的深入發(fā)展中逐漸暴露出模式缺陷與痛點(diǎn)，新興在線招聘 平臺(tái)針對(duì)痛點(diǎn)提出自己的解決方案，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展進(jìn)步。

線上招聘持續(xù)發(fā)力，滲透率穩(wěn)步提升。招聘服務(wù)市場(chǎng)可分為線上招聘服務(wù)市場(chǎng)和 線下招聘服務(wù)市場(chǎng)，其中線上招聘服務(wù)主要由網(wǎng)絡(luò)招聘服務(wù)和 HR SaaS 軟件服務(wù)等 組成。根據(jù) CIC Report 數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)線上/線下招聘服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模分別為 552 億/1156 億，2015-2020 年 CAGR 分別為 23%/17%；預(yù)計(jì)到 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將分別 達(dá)到 2234 億/2226 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 32%/14%。其中線上招聘占招 聘服務(wù)市場(chǎng)比重快速增長(zhǎng)，由 2015 年的 27%提升至 2020 年的 32%、預(yù)計(jì)到 2025 年將進(jìn)一步提升至50%。線上招聘的持續(xù)增長(zhǎng)主要由企業(yè)招聘需求的增長(zhǎng)和線上滲 透率的提升驅(qū)動(dòng)：2015 年中國(guó)共計(jì) 2190 萬(wàn)家企業(yè)，2020 年已達(dá) 4290 萬(wàn)家，企業(yè) 數(shù)量的增長(zhǎng)往往帶來(lái)更多的招聘服務(wù)需求；2015 年使用線上招聘的企業(yè)滲透率為 16.9%，2020 年已達(dá) 24.8%，預(yù)計(jì)到 2025 年滲透率將進(jìn)一步提升至 36.1%，滲透率 的提升促進(jìn)線上招聘市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

馬太效應(yīng)顯著，頭部企業(yè)在營(yíng)收及流量端形成斷層。營(yíng)收端 CR5 超九成，行業(yè)集 中度高：根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)在線招聘企業(yè)營(yíng)收總規(guī)模超百億，行業(yè)龍頭 58 同城/前程無(wú)憂/ 智聯(lián)招聘/BOSS 直聘/獵聘營(yíng)收占比分別為 33.3%/17.0%/16.7% /15.3%/13.7%，剩余非頭部企業(yè)營(yíng)收空間受到擠壓，加劇其生存壓力；流量端 MAU/月總獨(dú)立設(shè)備數(shù)/月總有效使用時(shí)長(zhǎng)形成斷層，TOP3 流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著：根據(jù) QuestMobile數(shù)據(jù)，2020年BOSS直聘、智聯(lián)招聘和前程無(wú)憂 MAU位居行業(yè)前三； 根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020 年前程無(wú)憂、智聯(lián)招聘和 BOSS 直聘位居在線招聘 APP 月總獨(dú)立設(shè)備數(shù)/月總有效使用時(shí)長(zhǎng) TOP3，其中 2020 年 12 月前程無(wú)憂/智聯(lián)招聘 /BOSS 直聘 APP 月總獨(dú)立設(shè)備數(shù)分別為 1192.2/1223.1/570.5 萬(wàn)臺(tái)，月總有效使用時(shí) 長(zhǎng)分別為 5.9/4.1/3.0 億分鐘，用戶及流量是在線招聘企業(yè)盈利的基礎(chǔ)，頭部在線招 聘企業(yè)已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)上用戶的大部分招聘產(chǎn)品使用時(shí)間，頭部聚集趨勢(shì)愈加明顯。

3.4. 化妝品：線上流量見(jiàn)頂，品牌分化顯著

3.4.1. 受去年線上高基數(shù)及疫情影響，行業(yè)整體增長(zhǎng)乏力

化妝品零售額增速自 Q2 起顯著下滑。21 年初化妝品零售額在去年低基數(shù)背景下延 續(xù)強(qiáng)勢(shì)反彈，在新?tīng)I(yíng)銷、新渠道、新流量風(fēng)口助力下，21 年 2-3 月同比增速均超過(guò) 40%，高于整體社零增速。但隨著 Q2 低基數(shù)效應(yīng)減弱，及線上流量見(jiàn)頂疊加在去 年高基數(shù)下增長(zhǎng)乏力，化妝品零售額增速顯著下滑，Q4 由于各品牌發(fā)力雙十一大 促，增速有所回升。

雙十一護(hù)膚品銷售仍由海外大牌主導(dǎo)，彩妝國(guó)產(chǎn)新銳品牌以高性價(jià)比獲優(yōu)勢(shì)。根 據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年雙十一美妝護(hù)膚全網(wǎng)銷售額達(dá) 547 億/+35.5%，天貓、京 東銷售額合計(jì)占比超75%。護(hù)膚品領(lǐng)域仍然由國(guó)際品牌占主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌僅薇諾娜 躋身前十，并由 2020 年的第 10 提升至第 7。而在彩妝領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)新銳品牌以高性 價(jià)比優(yōu)勢(shì)與國(guó)際品牌較量，西子、完美日記、Colorkey 以價(jià)格優(yōu)勢(shì)上榜 TOP10 品 牌。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.4.2. 疫情致功能性護(hù)膚需求崛起，彩妝行業(yè)短期受沖擊

疫情促進(jìn)功能性護(hù)膚理念持續(xù)升級(jí)。疫情下，消費(fèi)者由于長(zhǎng)期戴口罩導(dǎo)致肌膚敏 感問(wèn)題，對(duì)護(hù)膚產(chǎn)品功效成分的關(guān)注度提升，更具針對(duì)性的功能性護(hù)膚需求日益 旺盛。亞洲人肌膚亞健康狀態(tài)占70%，我國(guó)女性敏感肌人群占36%。

疫情前彩妝增速領(lǐng)跑行業(yè)，2025年市場(chǎng)規(guī)模將超 1080億。根據(jù) Euromonitor數(shù)據(jù)， 2020 年我國(guó)護(hù)膚/彩妝品類規(guī)模分別達(dá) 2701 億/596 億元。其中彩妝細(xì)分賽道近年來(lái) 保持高增長(zhǎng)，2015-2019 年 CAGR 達(dá) 21.1%，領(lǐng)跑行業(yè)，2020 年因疫情居家彩妝需 求減少，2021-2025 年預(yù)計(jì)仍將保持較高增速，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模超 1080 億。 我國(guó)彩妝消費(fèi)在化妝品消費(fèi)占比中仍較低。2020 年我國(guó)彩妝消費(fèi)在美妝個(gè)護(hù)中占 比為 11.5%，相比日本、韓國(guó)、美國(guó)等成熟市場(chǎng)（15%-16%）仍然較低，未來(lái)隨著 消費(fèi)者求美意識(shí)提升，彩妝賽道有望持續(xù)高景氣。

3.4.3. 本土大眾品牌市競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)

海外高端大牌市占率提升迅速，本土品牌在大眾市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。2020 年，蘭蔻、 雅詩(shī)蘭黛、海藍(lán)之謎等高端大牌市場(chǎng)份額迅速提升，主要系國(guó)內(nèi)高端品牌處于空 缺狀態(tài)，且海外大牌放低身段配合大量配贈(zèng)活動(dòng)拉動(dòng)銷售，市占率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。 而早期進(jìn)入中國(guó)的外資大眾品牌玫琳凱、美寶蓮、悅詩(shī)風(fēng)吟等市占率持續(xù)走低， 以薇諾娜、珀萊雅、完美日記為代表的本土大眾品牌競(jìng)爭(zhēng)力逐漸加強(qiáng)，市場(chǎng)份額 穩(wěn)步提升。

化妝品新規(guī)加速市場(chǎng)向頭部企業(yè)集中。我國(guó)于 2021 年初實(shí)施《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l 例》，隨后 4 月國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范》、《化妝品分 類規(guī)則和分類目錄》、《化妝品安全評(píng)估技術(shù)導(dǎo)則（2021 年版）》3 則公告，作為 《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》后續(xù)完善補(bǔ)充。新規(guī)對(duì)化妝品分類、功效宣稱的評(píng)價(jià)要 求、安全評(píng)估方法等方面作出細(xì)化規(guī)范，將化妝品功效宣稱分為 26 個(gè)類別，并對(duì) 各功效類別的產(chǎn)品提出明確的功效宣稱評(píng)價(jià)要求。新規(guī)落地后將加速行業(yè)中不合 規(guī)的腰尾部企業(yè)出清；而以貝泰妮、珀萊雅、華熙生物為代表的頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)將 以規(guī)范化的經(jīng)營(yíng)管理、健全的功效評(píng)價(jià)體系，占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來(lái)化妝品行業(yè)頭 部企業(yè)的資源和競(jìng)爭(zhēng)力有望加速提升，市場(chǎng)份額有望向頭部企業(yè)逐步集中。

3.5. 醫(yī)美：嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)明確，馬太效應(yīng)漸顯

3.5.1. 行業(yè)監(jiān)管力度加大，上游合規(guī)供給擴(kuò)容

2017 年以來(lái)國(guó)家對(duì)醫(yī)美專項(xiàng)整治的頻次提升，加大力度規(guī)范醫(yī)美亂象。2017 年以 來(lái)國(guó)家衛(wèi)健委聯(lián)合其他主要部門，每隔 1-2 年開(kāi)展一次大規(guī)模醫(yī)美專項(xiàng)整治，時(shí)間 維持 0.5-1 年，同時(shí)完善制度加強(qiáng)醫(yī)美監(jiān)管。2019 年實(shí)現(xiàn)八部委海、陸、空全面監(jiān) 管，衛(wèi)健委作為行動(dòng)主導(dǎo)，監(jiān)管范圍包括違規(guī)使用、超標(biāo)準(zhǔn)使用、超范圍使用藥 品/器械，非法求醫(yī)等方面。強(qiáng)監(jiān)管于短期內(nèi)雖給行業(yè)帶來(lái)一定影響，但有利于市 場(chǎng)逐步回歸正規(guī)，使行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

3.5.2. 水光需求迅速攀升，但市場(chǎng)亂象橫生

預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)水光類產(chǎn)品增速高于注射市場(chǎng)。由于水光針效果比非破皮類項(xiàng)目更 有效直接，隨著消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知加深和在美妝方面消費(fèi)升級(jí)，水光針有望對(duì)護(hù) 膚品形成一定替代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2020 年我國(guó)注射類醫(yī)美產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模由 129 億 元增至 333 億元，CAGR 達(dá) 21%。2020 年我國(guó)水光針市場(chǎng)終端規(guī)模達(dá) 62.5 億元， 預(yù)計(jì)水光類產(chǎn)品市場(chǎng)增速將高于注射類整體，至 2025 年我國(guó)水光類產(chǎn)品終端規(guī)模 預(yù)計(jì)達(dá) 219 億元。

非正規(guī)機(jī)構(gòu)為水貨/假貨流通提供條件。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù) 量達(dá) 9.3 萬(wàn)家，其中非法經(jīng)營(yíng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)店鋪數(shù)量超過(guò) 8 萬(wàn)家，在 1.3 萬(wàn)家合法經(jīng) 營(yíng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)中仍有超 2000 家機(jī)構(gòu)存在超范圍經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。非法機(jī)構(gòu)規(guī)模較小， 藏身在生活美容和住宅區(qū)中，隱蔽性強(qiáng)，較難予以打擊。非正規(guī)機(jī)構(gòu)的大量存在 為銷售水貨/假貨水光產(chǎn)品提供條件。

3.5.3. 水光擬按 III 類械監(jiān)管，少數(shù)合規(guī)廠商將迅速提升市占率

2021 年 11 月 9 日國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布的《醫(yī)療器械分類目錄》（調(diào)整意見(jiàn)）中明確指 出，通過(guò)將以透明質(zhì)酸鈉為主要成分的溶液注射至面部真皮層，達(dá)到保濕、補(bǔ)水、 改善皮膚狀態(tài)的產(chǎn)品，擬按照 III 類器械監(jiān)管。未來(lái)水光針市場(chǎng)終將走向合規(guī)化， 國(guó)內(nèi)少數(shù)獲得正規(guī)Ⅲ類醫(yī)療器械水光認(rèn)證的廠家有望快速提升市場(chǎng)份額。

國(guó)內(nèi)水光市場(chǎng)供給側(cè)合規(guī)產(chǎn)品稀缺。我國(guó)水光針產(chǎn)品的上游供應(yīng)商過(guò)百家，但目 前獲得Ⅲ類醫(yī)療藥械可破皮使用的水光產(chǎn)品僅 4 款：嗨體/冭活泡泡針（愛(ài)美客）、 潤(rùn)致娃娃針/熨紋針（華熙生物）、唯瑅（瑞藍(lán)）和膚柔美（雙美）。這 4 款產(chǎn)品主 要成分不同，存在差異化屬性。其中，瑞藍(lán)唯瑅、潤(rùn)致娃娃針均含有微交聯(lián)的透 明質(zhì)酸納，比普通水光針的維持時(shí)間更持久，通常完成療程注射后平均維持時(shí)間 可達(dá) 1 年以上；愛(ài)美客的冭活泡泡針為僅有的復(fù)合溶液類產(chǎn)品，且后續(xù)同類產(chǎn)品獲 批難度加大，具備較強(qiáng)稀缺屬性；膚柔美為市面上唯一合規(guī)的膠原蛋白類水光產(chǎn) 品，已獲得歐盟和中國(guó)臺(tái)灣的認(rèn)證，于 2009 年首次獲得 NMPA 認(rèn)證。

4.重點(diǎn)公司分析

4.1. 中國(guó)中免：免稅絕對(duì)龍頭，引領(lǐng)消費(fèi)回流

聚焦免稅，領(lǐng)跑行業(yè)。2011 年起伴隨離島免稅政策東風(fēng)，免稅逐漸成為公司業(yè)績(jī) 增長(zhǎng)核心引擎。隨著公司控股日上加碼京滬機(jī)場(chǎng)免稅，海免注入&市內(nèi)免稅店預(yù)期 強(qiáng)化，免稅版圖持續(xù)放大，龍頭地位愈加穩(wěn)固。公司于 2019 年剝離旅行社業(yè)務(wù)后 將聚焦免稅，抓好重大戰(zhàn)略性項(xiàng)目，推進(jìn)資源重組整合，利用多年積累的核心優(yōu) 勢(shì)及不斷優(yōu)化的運(yùn)營(yíng)能力繼續(xù)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2020 年在疫情壓力下通過(guò)發(fā)展線上業(yè) 務(wù)、與上海機(jī)場(chǎng)簽訂補(bǔ)充協(xié)議緩解租金壓力等措施實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。公司多年來(lái)業(yè)績(jī)保 持強(qiáng)勁增勢(shì)，2012-2020 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別達(dá) 16%/25%。

離島免稅驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。2020 年 7月 1日離島免稅新政正式執(zhí)行以來(lái)離島免稅獲得強(qiáng) 勁增長(zhǎng)，個(gè)人最高免稅額度從 3 萬(wàn)提升到 10 萬(wàn)，手機(jī)、酒類商品也納入了免稅范 疇。根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，2021 年 1-9 月離島免稅購(gòu)物金額達(dá) 355.4 億元/+121%，購(gòu) 物人次達(dá) 513.1 萬(wàn)人/+85%，客單價(jià) 6927 元/+20%，購(gòu)物轉(zhuǎn)化率再創(chuàng)新高達(dá)到 8.9%。 政策拉動(dòng)效應(yīng)明顯，額度提高、行郵稅起征點(diǎn)放開(kāi)后，奢侈品箱包/腕表/貴重珠寶 銷售同比大幅增長(zhǎng)，有效提高客單價(jià)。線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。從機(jī)場(chǎng)店看，受疫情 影響線下機(jī)場(chǎng)免稅店收入貢獻(xiàn)有限；公司疫情后推出線上直郵業(yè)務(wù)，線上直郵業(yè) 務(wù)有效彌補(bǔ)線下頹勢(shì)。

稅收優(yōu)惠落地&首都機(jī)場(chǎng)租金減免，大幅增厚 2021Q3 利潤(rùn)。1）稅收優(yōu)惠：中免在 海南地區(qū)的 6家下屬子公司自 2020年 1月 1日其享受 15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率， 對(duì)歸母凈利潤(rùn)的影響金額為 7.4 億元，未來(lái)三年海南板塊將持續(xù)受益。2）首都機(jī) 場(chǎng)租金減讓：公司與首都機(jī)場(chǎng)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，變更第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）的經(jīng)營(yíng)費(fèi)為 2.83 億元，協(xié)議對(duì)歸母凈利潤(rùn)的影響金額為 11.4 億元。

4.2. 首旅酒店：業(yè)績(jī)彈性較大，有望迎來(lái)戴維斯雙擊

短期業(yè)績(jī)彈性大，復(fù)蘇階段有望迎來(lái)戴維斯雙擊。公司 2020 年加盟占比為 84%， 低于錦江/華住水平。這一特點(diǎn)在周期復(fù)蘇階段表現(xiàn)為更大的凈利潤(rùn)彈性，根據(jù)我 們測(cè)算，RevPAR 提升 1%，首旅酒店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 3%，高于錦江的 2.4%；。這將直接 轉(zhuǎn)化為周期復(fù)蘇時(shí)的公司的業(yè)績(jī)彈性和估值彈性。21 年 3 月以來(lái)，公司 RevPAR 處 于持續(xù)復(fù)蘇軌道，5 月上旬 RevPAR恢復(fù)至 2019年同比 96%以上，五一假期期間， 如家品牌 RevPAR 對(duì)比 2019 年同比提升 10%。疫情影響下行業(yè)供給大幅出清，當(dāng) 前供需格局已然扭轉(zhuǎn)，隨著國(guó)內(nèi)疫苗進(jìn)一步鋪開(kāi)，酒店業(yè)周期反轉(zhuǎn)在望，公司有 望迎來(lái)“戴維斯雙擊”。

疫情不改擴(kuò)張步伐，開(kāi)店提速。面對(duì)新冠疫情挑戰(zhàn)，公司深化人員/機(jī)制改革，積 極推動(dòng)門店擴(kuò)張，2020 年全年新開(kāi)門店數(shù)量達(dá)創(chuàng)歷史新高的 909 家，2021 年公司 計(jì)劃開(kāi)店 1400-1600 家。20 年公司積極擴(kuò)展開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，人數(shù)從 19 年 200 人+提升至 目前 400 人+、并計(jì)劃在 21 年底擴(kuò)張至 500 人；開(kāi)店策略方面發(fā)力中高端，并積極 拓展下沉市場(chǎng)，計(jì)劃未來(lái)三年門店量翻倍（達(dá)到 1 萬(wàn)家），目前公司儲(chǔ)備門店數(shù)量 增速正持續(xù)攀升。

環(huán)球影城項(xiàng)目開(kāi)業(yè)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，帶來(lái)長(zhǎng)期想象空間。首旅作為背靠北京國(guó)資委 的老牌酒店集團(tuán)，具備融資、并購(gòu)和大旅業(yè)產(chǎn)業(yè)整合上的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)影響 力最大的文旅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目北京環(huán)球影城由美國(guó)環(huán)球影業(yè)電影公司和首旅酒店母公司 首旅集團(tuán)共同投資，并于 9 月 20 日正式投入運(yùn)營(yíng)。公司有望深入?yún)⑴c環(huán)球影城二 期/三期項(xiàng)目，借影城開(kāi)業(yè)之風(fēng)，增加品牌曝光度和影響力，并依托集團(tuán)大旅業(yè)整 合優(yōu)勢(shì)，在環(huán)球影城項(xiàng)目中探索其他合作方式。

4.3. 錦江酒店：中高端品牌序列強(qiáng)勢(shì)，整合推進(jìn)下降本增效可期

2020 年 5 月錦江成立了中國(guó)區(qū)公司，發(fā)力整合三大品牌“錦江、鉑濤、維也納” 的后臺(tái)管理組織架構(gòu)，降本增效可期。此次組織重構(gòu)有兩大特點(diǎn)：其一，打破了 原三大品牌之間的藩籬，實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)籌管理；錦江、鉑濤、維也納旗下的子品牌根 據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)管理需要分成九個(gè)品牌組團(tuán)分別由總部直屬的八大總裁直接管 理；其二，在實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌管理的基礎(chǔ)上，對(duì)總部職能機(jī)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源共 享，效率升級(jí)；在統(tǒng)籌三大品牌的基礎(chǔ)上，公司打造了全球旅行產(chǎn)業(yè)共享平臺(tái) （WeHotel）、全球統(tǒng)一采購(gòu)共享平臺(tái)（GPP）和全球酒店財(cái)務(wù)共享平臺(tái)（FSSC ） 三大平臺(tái)，有力地服務(wù)加盟商，有望進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本成本，同時(shí)激發(fā)酒店品 牌間的整合與協(xié)同效應(yīng)。

中高端品牌序列強(qiáng)勢(shì)，引領(lǐng)行業(yè)消費(fèi)升級(jí)。通過(guò)并購(gòu)維也納/鉑濤，公司旗下目前 擁有維也納/麗楓/喆啡/希岸等國(guó)內(nèi)前列的中端酒店品牌矩陣，截至 2021Q3，門店 數(shù)分別為 2435（包含維也納國(guó)際/智好/3 好/維也納酒店）/841/378/407 家。未來(lái)麗 笙旗下的中高端品牌也有望劃歸上市公司旗下管轄；此外，公司酒店產(chǎn)品研發(fā)/設(shè) 計(jì)能力強(qiáng)，整合了盧浮酒店集團(tuán)的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)打造了全球創(chuàng)新中心（GIC），近期推 出了原拓/楓度/暻閣/薈語(yǔ)等品牌，進(jìn)一步豐富中高端品牌序列。

加速整合維也納、鉑濤的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，“狼性文化”促拓店加速。維也納、鉑濤原開(kāi) 發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)行“承包制”，開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)運(yùn)作相對(duì)獨(dú)立，自負(fù)盈虧；同時(shí)各個(gè)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì) （分公司）的業(yè)務(wù)區(qū)域相互交叉，相互競(jìng)爭(zhēng)；當(dāng)前維也納、錦江開(kāi)發(fā)體系已經(jīng)實(shí) 現(xiàn)整合，未來(lái)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)整合進(jìn)一步推進(jìn)，有望充分發(fā)揮其拓店強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，維持門 店數(shù)量快速增長(zhǎng)。

4.4. 科銳國(guó)際：技術(shù)驅(qū)動(dòng)人效提升，模式迭代業(yè)務(wù)升級(jí)

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)。公司具有 20 余年人力資源服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò) 獵頭/RPO/靈活用工三大業(yè)務(wù)板塊形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成“服務(wù)+技術(shù)+平臺(tái)”的 全生態(tài)布局，提供覆蓋全國(guó)、涉及亞洲的人力資源綜合服務(wù)，客戶優(yōu)質(zhì)粘性強(qiáng)， 業(yè)務(wù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，2012-2020年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)的 CAGR分別達(dá)到 31%/25%。公司 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 51.80 億元/+89.21%，歸母凈利潤(rùn) 1.88 億元/+40.64%，扣 非歸母凈利潤(rùn) 1.67 億元/+54.66%，剔除員工持股成本的扣非歸母凈利潤(rùn) 1.78 億元 /+45.67%。

靈活用工維持高景氣，潛力將持續(xù)釋放。截至 2021Q3，公司擁有靈活用工外包人 員數(shù)量超 3 萬(wàn)人/+69%，累計(jì)派出外包員工 22.18 萬(wàn)人次/+66%，累計(jì)為客戶提供中 高端崗位招聘超過(guò) 2.75 萬(wàn)人/+92%。人口紅利消退、社保合規(guī)趨嚴(yán)助推國(guó)內(nèi)人工成 本持續(xù)上行，倒逼企業(yè)變革傳統(tǒng)用工模式、釋放彈性用工需求。公司位居國(guó)內(nèi)靈 活用工服務(wù)商第一梯隊(duì)，行業(yè)紅利+卡位優(yōu)勢(shì)助力靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)。

技術(shù)驅(qū)動(dòng)助力人效提升。公司重視技術(shù)研發(fā)和人效，公司 2021 年累計(jì)技術(shù)投入超 5300萬(wàn)，自有技術(shù)人員 480余人，對(duì)內(nèi)不斷推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和系統(tǒng)升級(jí)，提升運(yùn)營(yíng) 效率，對(duì)外持續(xù)升級(jí)迭代技術(shù)平臺(tái)，堅(jiān)持長(zhǎng)尾戰(zhàn)略深耕垂直領(lǐng)域；公司垂直招聘 平臺(tái)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺(tái)的注冊(cè)用戶及合作伙伴均在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。報(bào)告期 末公司自有員工 3198 人/+31.6%，Q3 單季人均創(chuàng)利達(dá) 2.67 萬(wàn)元/+7.8%。公司通過(guò) 自有研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)升級(jí)旗下技術(shù)產(chǎn)品：OMO產(chǎn)品包括才客網(wǎng)（中高端人才訪尋）、 即派（靈活用工），垂直平臺(tái)產(chǎn)品包括醫(yī)脈同道、零售一號(hào)線、可汗，SaaS 產(chǎn)品包 括薪薪樂(lè)、全薪全 E（薪酬考勤管理）、睿聘（簡(jiǎn)歷管理）、才到（針對(duì)中大客戶）、 銳酷（智能招聘平臺(tái)）、禾蛙（眾包平臺(tái)）。技術(shù)產(chǎn)品助力公司服務(wù)長(zhǎng)尾客戶、提 高大客戶客單價(jià)、提高內(nèi)部員工人效。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站