（報告出品方/分析師：西部證券雒雅梅）一、永新光學(xué)：國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭，五五五規(guī)劃厚積薄發(fā)1.1公司概況：歷史悠久的精密光學(xué)企業(yè)，多業(yè)務(wù)布局打開成長空間歷史悠久的光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商，專注于精密光學(xué)、精密機械、精密組裝領(lǐng)域。永新

（報告出品方/分析師：西部證券 雒雅梅）

一、永新光學(xué)：國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭，五五五規(guī)劃厚積薄發(fā)

1.1 公司概況：歷史悠久的精密光學(xué)企業(yè)，多業(yè)務(wù)布局打開成長空間

歷史悠久的光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商，專注于精密光學(xué)、精密機械、精密組裝領(lǐng)域。

永新光學(xué)歷史最早可追溯到1943年成立的江南光學(xué)儀器廠，江南光學(xué)儀器廠是國內(nèi)最早一批光學(xué)企業(yè)，至今已有79年歷史，主要生產(chǎn)光學(xué)顯微鏡。

1997年，曹光彪先生旗下的香港永新光電投資寧波光學(xué)儀器廠，2000 年改制為寧波永新光學(xué)股份有限公司，2008年全資收購江南光學(xué)儀器廠，開始集團公司運作。

永新光學(xué)是中國光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商，涵蓋光學(xué)顯微鏡和光學(xué)元組件兩大業(yè)務(wù)體系，主要產(chǎn)品包括光學(xué)顯微鏡、條碼掃描儀鏡頭、液態(tài)鏡頭、車載鏡頭前片、激光雷達光學(xué)元件及部件等，擁有“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等自主品牌，產(chǎn)品主要出口歐美、日本、新加坡等國家和地區(qū)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

永新光學(xué)是港資控股企業(yè)，控股股東為永新光電實業(yè)有限公司，實控人為曹其東、曹袁麗萍夫婦及其兒子曹志欣，合計持股 29.16%。

公司聯(lián)席董事長、總經(jīng)理毛磊先生直接持股 2.94%，通過廈門新顥投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）間接持股 1.52%，合計持股 4.46%。

共青城波通投資合伙企業(yè)（有限合伙）為毛磊配偶吳世惠及兒子毛昊陽全資控股企業(yè)，合計持有公司 10.97%股份。

毛磊先生 1961 年出生，畢業(yè)于浙江大學(xué)，碩士學(xué)歷，教授級高級工程師，享受國務(wù)院政府特殊津貼專家。曾任南京江南光電（集團）股份有限公司總工程師，1997 年進入公司，現(xiàn)任公司聯(lián)席董事長、總經(jīng)理。

1.2 主營業(yè)務(wù)：國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭，激光雷達業(yè)務(wù)放量在即

公司主營光學(xué)顯微鏡及光學(xué)元組件兩大核心業(yè)務(wù)板塊，2020 年提出“五五五”發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，即計劃通過 5 年時間，實現(xiàn) 5 倍產(chǎn)值規(guī)模和 5 倍效率。

1、光學(xué)顯微鏡：

公司是國內(nèi)為數(shù)不多具備高端光學(xué)顯微鏡制造能力的企業(yè)。受益于科學(xué)儀器國產(chǎn)化確定性趨勢，公司生物熒光顯微鏡等高端系列產(chǎn)品需求快速增長，增量需求主要來自科研、醫(yī)院、生物制藥客戶。

2021 年公司顯微鏡業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 3.0 億元，同比增長 20.55%。2021 年公司實現(xiàn)共聚焦顯微鏡小批量銷售，技術(shù)接近國際競品水平，突破國產(chǎn)高端光學(xué)儀器“卡脖子”技術(shù)。

2、光學(xué)元組件：

受益于條碼掃描儀鏡頭和機器視覺客戶新品量產(chǎn)、疫情下物流行業(yè)過程管控要求增加，以及公司今年積極把握自動駕駛、激光雷達、機器視覺領(lǐng)域的市場機遇，2021年公司光學(xué)元組件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 4.88 億元，同比增長 57.06%。

1）條碼掃描儀鏡頭：公司 1998 年切入條碼掃描儀鏡頭市場，是全球條碼掃描儀行業(yè)前四大巨頭 Zebra、NCR、得利捷、霍尼韋爾的核心供應(yīng)商，在商超、金融、政府、物流、工業(yè)、服務(wù)機構(gòu)等對掃描設(shè)備識別速度、準(zhǔn)確率、耐用性要求更高的中高端市場占據(jù)主要份額。受益于工廠智能化改造加速和疫情下物流行業(yè)過程管控需求增加，公司條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)放量增長。

2）機器視覺：疫情加速工廠智能化改造，消費電子、汽車制造、光伏半導(dǎo)體、倉儲物流等多行業(yè)對機器視覺需求增加，并擴展到交通及其他非工業(yè)領(lǐng)域。公司是全球第一家實現(xiàn)液態(tài)鏡頭批量生產(chǎn)企業(yè)，目前主要供應(yīng)全球機器視覺龍頭康耐視。

3）車載鏡頭：2021 年車載鏡頭前片訂單突破 80 萬片/月，主要供應(yīng)索尼。受益汽車智能化浪潮，車載攝像頭單車用量翻倍增長，公司將持續(xù)受益。

4）激光雷達：公司前瞻布局激光雷達光學(xué)領(lǐng)域，具備先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。公司開發(fā)了多款應(yīng)用于機械式、半固態(tài)式、固態(tài)式車載激光雷達光學(xué)鏡頭及光學(xué)元器件，與禾賽、Innoviz 等國內(nèi)外多家激光雷達方案商建立合作，并已進入麥格納指定產(chǎn)品供應(yīng)商名單。激光雷達是高級別自動駕駛車型（L3 及以上）車型核心傳感器，2022 年是激光雷達量產(chǎn)上車元年，公司激光雷達光學(xué)元件及部件業(yè)務(wù)有望放量增長。

5）其他：應(yīng)用于 PCB 無掩模激光直寫光刻設(shè)備的光刻鏡頭實現(xiàn)批量生產(chǎn)銷售。

1.3 歷史復(fù)盤：各項業(yè)務(wù)迎拐點，五五五戰(zhàn)略規(guī)劃開啟新征程

2021年公司各項業(yè)務(wù)迎拐點，五五五戰(zhàn)略規(guī)劃開啟新征程：

1、2014-2017年：期間業(yè)績穩(wěn)健增長。上市前，由于公司受制于產(chǎn)能緊缺，主要以定制化產(chǎn)品為主，收入增長主要來自顯微鏡及條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)，期間業(yè)績增長較為穩(wěn)定。

2、2018-2020年：期間業(yè)績增長緩慢。2018-19 年由于中美貿(mào)易爭端及全球經(jīng)濟持續(xù)放緩影響，且產(chǎn)品主要出口海外且多數(shù)直接客戶在美國，公司各項業(yè)務(wù)受到影響；2020 年疫情導(dǎo)致美國高校停課，而公司顯微鏡主要出口美國高校，因此對顯微鏡業(yè)務(wù)影響較大。

3、2021-2025年：五五五戰(zhàn)略規(guī)劃開啟新征程。2020 年公司制定五五五戰(zhàn)略規(guī)劃，計劃通過 5 年時間，實現(xiàn) 5 倍產(chǎn)值規(guī)模和 5 倍效率。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面：

1）光學(xué)顯微鏡：公司是國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭，深度受益于科學(xué)儀器國產(chǎn)化大趨勢；

2）受益于工廠智能化改造加速及后疫情時代物流管控需求增加，條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)加速增長。

新業(yè)務(wù)方面：

1）機器視覺：公司是全球第一家實現(xiàn)液態(tài)鏡頭批量生產(chǎn)企業(yè)，主要供應(yīng)全球機器視覺龍頭康耐視；

2）車載鏡頭：2021年車載鏡頭前片訂單量突破 80 萬片/月，主要供應(yīng)索尼，為后續(xù) 切入車載鏡頭組裝打下基礎(chǔ)；

3）激光雷達：2022 年是激光雷達量產(chǎn)上車元年，全年激光 雷達光學(xué)元件及部件業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)放量增長，打開公司長期成長空間。

2021 年是五五五規(guī)劃開關(guān)之年，全年實現(xiàn)營收 8.05 億元，同比增長 39.6%；實現(xiàn)凈利潤 2.62 億元，同比增長 62.1%，為五五五戰(zhàn)略規(guī)劃打下堅實基礎(chǔ)。

1.4 財務(wù)分析：產(chǎn)品定制化為主、客戶優(yōu)質(zhì)，各項財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化，公司盈利能力穩(wěn)步提升。

公司主要定位高壁壘、高附加值業(yè)務(wù)，多數(shù)產(chǎn)品以定制化為主，客戶主要是各細分領(lǐng)域頭部企業(yè)，因此毛利率水平較高。且隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級，公司盈利能力有望持續(xù)穩(wěn)步提升。

1）顯微鏡業(yè)務(wù)方面：

隨著科學(xué)儀器國產(chǎn)化趨勢加快，公司高端光學(xué)顯微鏡營收占比提高致整體顯微鏡業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升；

2）光學(xué)元件組件業(yè)務(wù)：

公司持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)力度，圍繞條碼掃描、光刻鏡頭、激光雷達、車載光學(xué)等領(lǐng)域進行中高端光學(xué)元器件的研發(fā)工作，加快“復(fù)雜化、模組化”方向的產(chǎn)品開發(fā)。隨著液態(tài)鏡頭、激光雷達光學(xué)元件及部件、光刻鏡頭等高毛利的產(chǎn)品放量，有望帶動公司整體盈利水平持續(xù)提升。

保持高研發(fā)投入，管理、銷售費用率逐步降低。

2021 年前三季度，公司期間費用率為 17.48%，同比降低了 4.35 個 pct。

其中，研發(fā)、管理、銷售、財務(wù)費用率分別為 7.93%、 5.02%、4.36%、0.17%，分別同比-0.58、-2.54、-1.52、0.29 個 pct。

從歷年看，公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，研發(fā)費用率逐年穩(wěn)步提升；管理費用率方面，公司新廠房建設(shè)做了大量智能化改造，生產(chǎn)效率較之前有望顯著提升，且隨著規(guī)模優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)，管理費用率有望逐步降低；銷售費用率歷年相對較為穩(wěn)定。

人均創(chuàng)收及創(chuàng)利逐年提升。

2020 年公司員工總?cè)藬?shù)為 1184 人，較 2019 年減少了 74 人，其中，生產(chǎn)、技術(shù)、銷售人數(shù)分別為 737、192、116 人。

隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級以及生產(chǎn)效率提升，公司人均創(chuàng)收及創(chuàng)利逐年提升。2020 年公司人均創(chuàng)收 46.68 萬元、人均創(chuàng)利 13.66 萬元，分別同比增加了 3.13、2.61 萬元。

產(chǎn)品定制化為主、客戶優(yōu)質(zhì)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額逐年增加。

公司主要定位高壁壘、高附加值業(yè)務(wù)，多數(shù)產(chǎn)品以定制化為主，客戶主要是各細分領(lǐng)域頭部企業(yè)，因此現(xiàn)金流狀況較好，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額逐年增加。

定位高附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)，固定資產(chǎn)較輕。公司主要定位光學(xué)領(lǐng)域高附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括鍍膜、涂墨、精密組件等，上游研磨等低附加值環(huán)節(jié)主要外包給上游供應(yīng)商，因此公司固定資產(chǎn)較輕。近兩年隨著 IPO 募投項目投產(chǎn)，固定資產(chǎn)有所增加，主要以購置鍍膜設(shè)備為主。

二、顯微鏡：國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭，顯著受益科學(xué)儀器國產(chǎn)化

1.1 顯微鏡：高端光學(xué)顯微鏡依賴進口，國產(chǎn)化空間廣闊

光學(xué)顯微鏡市場空間廣闊，2021 全球市場規(guī)模約 45 億美金。

全球顯微鏡主要細分為光學(xué)顯微鏡、電子顯微鏡和掃描探針顯微鏡，其中，光學(xué)顯微鏡歷史悠久、滲透率較高、成本優(yōu)勢明顯，約占全球顯微鏡 40%的市場份額。

根據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，2020 年全球光學(xué)顯微鏡市場空間為 39 億美元，預(yù)計 2026 年市場空間將達到 61 億美金。

根據(jù) Report linker 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國光學(xué)顯微鏡市場約占全球光學(xué)顯微鏡市場規(guī)模的 9.91％，對應(yīng) 2020 年中國光學(xué)顯微鏡市場規(guī)模約 24 億元（以 6.7 匯率換算）。

國內(nèi)高端光學(xué)顯微鏡依賴進口，國產(chǎn)化空間廣闊。

全球顯微鏡市場以蔡司、徠卡、尼康、奧林巴斯為主，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，四大家族合計占據(jù)全球顯微鏡超 50%市場份額。

中國每年約有 80%的顯微鏡用于出口，但主要覆蓋的是光學(xué)顯微鏡中低端市場，產(chǎn)品類別以教育類和普及類顯微鏡為主。

國內(nèi)具備高端顯微鏡生產(chǎn)能力的玩家較少，以永新光學(xué)、麥克奧迪、舜宇光學(xué)三家為代表。其中，永新光學(xué)是國內(nèi)第一家實現(xiàn)共聚焦顯微鏡量產(chǎn)企業(yè)，2021年實現(xiàn)小批量銷售，技術(shù)接近國際競品水平，突破國產(chǎn)高端光學(xué)儀器“卡脖子”技術(shù)。

2021 年共聚焦顯微鏡市場空間約 25.2 億元。

根據(jù)儀器信息網(wǎng)統(tǒng)計，2021 年全國共有 502 個高校和科研院所等平臺擁有共聚焦顯微鏡，預(yù)計存量約 1500 套，徠卡、蔡司、奧林巴斯、尼康、安道爾等外資占比超過 90%。

根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，我國每年進口共聚焦顯微鏡數(shù)量約 300 臺，假設(shè)激光掃描共聚焦顯微鏡價格為 140 萬元/臺，則對應(yīng) 2021 年存量市場及每年新增市場空間分別為 21.0、4.2 億元。

1.2 國產(chǎn)替代：科學(xué)儀器國產(chǎn)化趨勢確定，國內(nèi)光學(xué)顯微鏡龍頭持續(xù)受益

國內(nèi)光學(xué)顯微鏡單項制造冠軍，突破關(guān)鍵“卡脖子”技術(shù)。

公司是國內(nèi)光學(xué)顯微鏡單項制造冠軍，是國內(nèi)為數(shù)不多具備高端顯微鏡制造能力的企業(yè)，與浙江大學(xué)聯(lián)合申報的《超分辨率微納顯微成像技術(shù)》榮獲 2019 年國家技術(shù)發(fā)明二等獎。

通過自主研發(fā)及產(chǎn)學(xué)研合作研發(fā)，公司掌握了超分辨顯微系統(tǒng)的大數(shù)值孔徑物鏡、高性能熒光濾光片等核心部件設(shè)計與制備技術(shù)，完成 FSED 超分辨顯微系統(tǒng)樣機制造。

2021 年公司實現(xiàn)激光掃描共聚焦顯微鏡的量產(chǎn)并小批量銷售，技術(shù)接近國際競品水平，突破國產(chǎn)高端光學(xué)儀器“卡脖子”技術(shù)。

政策密集出臺支持高端顯微鏡國產(chǎn)化，“光學(xué)顯微鏡單項制造冠軍”深度受益。

2020 年以來，國家密集出臺政策支持科學(xué)儀器國產(chǎn)化，永新光學(xué)作為“光學(xué)顯微鏡單項制造冠軍”將深度受益。

2021 年 5 月，財政部及工信部頒布的《政府采購進口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》（2021 年版），明確規(guī)定了政府機構(gòu)（事業(yè)單位）采購國產(chǎn)醫(yī)療器械及儀器的比例要求：生物顯微鏡、手術(shù)顯微鏡和數(shù)字切片掃描系統(tǒng)要求 100%采購國產(chǎn)；熒光（生物）顯微鏡要求 50%采購國產(chǎn)。

2021 年 12 月，其中第九十一條明確：“對境內(nèi)自然人、法人和非法人組織的科技創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)，在功能、質(zhì)量等指標(biāo)能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應(yīng)該購買；首次投放市場的，政府采購應(yīng)該率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗啤?/p>

三、車載光學(xué)：享汽車智能化浪潮，業(yè)績及估值雙升

3.1 激光雷達：2022年迎量產(chǎn)元年，打開長期成長空間

3.1.1 需求端：激光雷達是高級別自動駕駛核心傳感器

基于自動駕駛玩家不同的商業(yè)模式，市場上針對高級別自動駕駛主要包括純視覺和強感知兩種方案：

1、攝像頭主導(dǎo)的純視覺解決方案：

由攝像頭主導(dǎo)，配合毫米波雷達等低成本傳感器組成構(gòu)成純視覺計算，典型代表為特斯拉、Mobileye 和國內(nèi)唯一自動駕駛純視覺城市道路閉環(huán)解決方案百度 Apollo Lite。

特斯拉自建芯片和算法團隊，認為通過視覺系統(tǒng)優(yōu)化自身 AI 算法就可以達到較高的智能駕駛水平。

由于純視覺方案存在精度、穩(wěn)定性和視野等方面的 局限性，無法滿足 L3 級以上自動駕駛對于傳感器的性能要求，曾經(jīng)同樣以視覺為核心的 Mobileye 在 2025 年自動駕駛汽車傳感器系統(tǒng)發(fā)展計劃中提出了將使用內(nèi)置的激光雷達傳 感器。

2、激光雷達主導(dǎo)的強感知方案：

該方案由激光雷達主導(dǎo)，配合攝像頭、毫米波雷達等傳感器組成，典型代表企業(yè)為 Waymo、Uber、百度 Apollo 等科技和出行公司。

Waymo 定 位 Robotaxi，直接瞄準(zhǔn) L5 智能駕駛，所以采用 5 個激光雷達去保證車輛安全，Waymo針對 2B 市場，主要目的是積累運營經(jīng)驗數(shù)據(jù)，隨著未來激光雷達成本下降可以大規(guī)模推廣。

對于特斯拉之外無法通過 AI 彌補硬件缺陷的汽車廠商而言，采用更多類型傳感器是更好的選擇。奧迪之后，其他主流車廠都推出激光雷達方案，戴姆勒、保時捷、寶馬、蔚來都投資了激光雷達公司。

千億級藍海賽道，成長空間廣闊。

隨著 5G、AI 技術(shù)逐漸普及，無人駕駛、ADAS、服務(wù)型機器人和車聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)發(fā)展前景廣闊。根據(jù)沙利文預(yù)測，受無人駕駛車隊規(guī)模擴張、激光雷達在高級輔助駕駛中滲透率加速、以及服務(wù)機器人和智能交通建設(shè)等領(lǐng)域需求推動，激光雷達市場將呈現(xiàn)高速增長，預(yù)計到 2025 年全球市場規(guī)模達 135.4 億美元，2019-25 年行業(yè) CAGR 達 64.5%。

其中，預(yù)計到 2025 年激光雷達在輔助駕駛領(lǐng)域的市場規(guī)模將達到 46.1 億美元，2019-25 年行業(yè) CAGR 達 83.7%，是增長最快的細分領(lǐng)域。

2022年是高級別輔助駕駛（L3）車型量產(chǎn)元年，激光雷達是核心傳感器。

2022年是 L3 級別自動駕駛車型量產(chǎn)元年，激光雷達是核心配備傳感器。

根據(jù)我們整理統(tǒng)計（不完全統(tǒng)計），截至目前，共有 29 款車型搭載激光雷達，多數(shù)車型搭載 2~3 顆激光雷達且為標(biāo)配，將陸續(xù)在 2022 年內(nèi)開始交付。

激光雷達市場空間：

據(jù)我們測算，2022 年激光雷達市場空間為 5 億美元，預(yù)計到 2025 年行業(yè)規(guī)模將達到 56 億美元，2022-25 年行業(yè) CAGR 達 120.2%；預(yù)計到 2030 年行業(yè)規(guī)模將達到 216 億美元，2025-30 年行業(yè) CAGR 達 30.9%。

激光雷達光學(xué)元件組件市場空間：

據(jù)我們測算，2022 年激光雷達光學(xué)元組件市場空間為 6 億元，預(yù)計到 2025 年行業(yè)規(guī)模將達到 62 億元，2022-25 年行業(yè) CAGR 達 119.6%；預(yù)計到 2030 年行業(yè)規(guī)模將達到 308 億元，2025-30 年行業(yè) CAGR 達 37.9%。

關(guān)鍵假設(shè)：

1）假設(shè) 2022-30 年全球汽車銷量維持在 8000 萬臺。隨著汽車智能化等級提升，激光雷達單車用量有望持續(xù)增加。假設(shè) 2022-30 年激光雷達單車搭載量分別為 2.2、2.3、2.4、2.5、2.6、2.7、2.8、2.9、3.0 顆；

2）假設(shè) 2022-30 年激光雷達滲透率為 0.34%、0.82%、2.08%、5.00%、7.69%、11.11%、 15.54%、21.00%、27.41%；

3）目前L3級別自動駕駛車型搭載激光雷達方案主要為 MEMS和轉(zhuǎn)鏡方案，假設(shè) 2022-30 年 MEMS 方案滲透率為 60%、61%、62%、65%、66%、67%、68%、69%、70%，轉(zhuǎn)鏡方案滲透率為 40%、39%、38%、35%、34%、33%、32%、31%、30%；

4）根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，2022 年 MEMS 方案激光雷達（主雷達）售價約 800 美金，轉(zhuǎn)鏡方案激光雷達（主雷達）售價約 1000 美金。

隨著激光雷達在乘用車領(lǐng)域持續(xù)滲透，單機成本有望持續(xù)降低。假設(shè) MEMS 和轉(zhuǎn)鏡方案方案激光雷達 2023 年價格降低 20%， 2024-30 年每年年降 10%；

5）光學(xué)元組件部分，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈及公司調(diào)研，假設(shè) 2022 年激光雷達視窗、轉(zhuǎn)鏡、鏡頭、 透鏡、準(zhǔn)直鏡、濾光片 ASP 分別約為 500、400、80、50、20、6 元。假設(shè) 2023 年光 學(xué)元件部件成本降低 20%，2024-25 年每年降低 10%，2026-30 年每年降低 5%。

3.1.2 供給端：

機械式→半固態(tài)（MEMS、轉(zhuǎn)鏡）→全固態(tài)（FALSH、OPA）激光雷達技術(shù)路徑尚未收斂，短期以半固態(tài)方案為主（MEMS、轉(zhuǎn)鏡），長期向全固態(tài)方案（FLASH、OPA）演進是必然趨勢。

短期內(nèi)（2030 年內(nèi)），乘用車搭載的激光雷達以半固態(tài)方案為主，包括 MEMS 微振鏡、轉(zhuǎn)鏡方案。

MEMS 方案代表性企業(yè)包括速騰聚創(chuàng)、Luminar、Innoviz，其中，速騰聚創(chuàng) 2021 年全年拿下超過 40 款車型的前裝量產(chǎn)定點訂單；轉(zhuǎn)鏡方案代表性企業(yè)包括禾賽科技、華為、圖達通。

長期看（2030 年后），可靠性更高、成本更低的全固態(tài)方案激光雷達有望成為主流。

目前由于上游供應(yīng)鏈尚不成熟，OPA 尚處于研發(fā)階段；FLASH 則受限于 VCSEL 功率問題，無法實現(xiàn)遠距離探測，主要用于輔助雷達或 DMS 等中短距離場景。

3.1.3 收獲期：

具備先發(fā)優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢，激光雷達業(yè)務(wù)迎來放量技術(shù)優(yōu)勢：激光雷達光學(xué)元組件核心壁壘在于“鍍膜、可靠性、一致性”。

公司過往專注于光學(xué)鍍膜、涂墨、精密組裝，具備顯著技術(shù)優(yōu)勢。激光雷達光學(xué)元件組件主要包括視窗、旋轉(zhuǎn)多邊形棱鏡（轉(zhuǎn)鏡）、鏡頭、透鏡、反射鏡、準(zhǔn)直鏡、濾光片等。其中，視窗、旋轉(zhuǎn)多邊形棱鏡（轉(zhuǎn)鏡）技術(shù)壁壘最高且具備較高附加值。

1）視窗：

激光雷達視窗材質(zhì)主要包括塑料及玻璃，由于視窗需要對接外部環(huán)境，因此需要有防霧、防劃痕、防濺石撞擊等要求，可靠性要求較高。此外，視窗表面需要鍍多種膜系包括分光膜、ITO 膜等，且需保證較高透光率。

2）旋轉(zhuǎn)多邊形棱鏡（轉(zhuǎn)鏡）：

旋轉(zhuǎn)多邊形棱鏡是轉(zhuǎn)鏡方案必須的掃描部件，由于轉(zhuǎn)鏡每分鐘需旋轉(zhuǎn)上千次，因此可靠性要求較高且需保證轉(zhuǎn)動的動能盡可能?。ㄙ|(zhì)量輕）。

先發(fā)優(yōu)勢：國內(nèi)最早布局激光雷達光學(xué)元組件業(yè)務(wù)的光學(xué)公司之一。

公司早在 2015 年便為美國 Quanergy Systems 試制生產(chǎn)激光雷達鏡頭；2016 年試制固態(tài)激光雷達鏡頭；2017 年取得 Quanergy Systems 的小批量生產(chǎn)訂單；2018 年 Quanergy Systems 向公司下達了 25000 個激光測距鏡頭的訂單。

截止目前，公司已開發(fā)出多款應(yīng)用于機械旋轉(zhuǎn)式、半固態(tài)式、固態(tài)式車載激光雷達光學(xué)鏡頭與光學(xué)元件，與禾賽、Innoviz 等國內(nèi)外多家激光雷達方案商建立合作，并已進入麥格納制定產(chǎn)品供應(yīng)商名單。

此外，公司還將激光雷達客戶群體擴展至軌道交通和工業(yè)領(lǐng)域，將產(chǎn)品從以光學(xué)部件為主擴展至激光雷達整機代工。

3.2 車載鏡頭：切入車載鏡頭市場，享汽車智能化浪潮

3.2.1 量價齊升：自動駕駛等級提升，車載攝像頭量價齊升

“量”：隨著自動駕駛等級提升，單車攝像頭用量成倍增加。

按安裝位置不同，車載攝像頭可分為前視、側(cè)視、后視、環(huán)視和內(nèi)置，并承擔(dān)不同的功能。隨著自動駕駛級別提高，單車需實現(xiàn)的功能也更加復(fù)雜，單車搭載數(shù)量成倍增加。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，L1-L5 級別自動駕駛對攝像頭的需求分別為 1、4、8、8-9、12 個。根據(jù) Yole 預(yù)測，預(yù)計全球汽車平均每臺搭載攝像頭數(shù)量將從 2018年的1.7顆增至2023年的3顆，CAGR達12%。

“價”：車載攝像頭像素升級，價值量顯著提升。

最初車載攝像頭主要用來輔助倒車和行車記錄，對分辨率要求只有幾十萬像素。隨著自動駕駛等級提升，攝像頭需要滿足更多的功能和應(yīng)用場景。從基礎(chǔ)的輔助功能逐步發(fā)展成為高級別的環(huán)境感知，分辨率要求也從開始的 30 萬像素，逐步升級到 100 萬像素、200 萬像素。

目前，最新的 2021 款理想 One、蔚來 ET7 和極氪 001 等已經(jīng)搭載了 800 萬像素的車載攝像頭，未來也會有更多的汽車搭配高像素車載鏡頭。攝像頭的像素越高，價值量也越高。根據(jù)九章智駕數(shù)據(jù)，120萬像素攝像頭的平均價格大約150元，而800萬像素攝像頭的平均價格大約500元。

3.2.2 業(yè)務(wù)布局：車載鏡頭前片穩(wěn)定量產(chǎn)，逐步切入車載鏡頭市場

車載鏡頭前片難點在于模造技術(shù)、光學(xué)鍍膜、可靠性及一致性認證。與普通的車載鏡片相 比, 比如倒車鏡、監(jiān)控等，車載鏡頭（環(huán)視、前視、后視）的要求更高。

一方面車載鏡頭運行時間長，且易遭受顛簸、震動、極端天氣（溫差，風(fēng)雨雪等）的影響，工作環(huán)境更為惡劣，需要處理的情況更加復(fù)雜。另一方面，車載攝像頭需要在各種極端環(huán)境下，依舊能夠保持自身的功能和采集穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。

而且自動駕駛中攝像頭能否正常運行，直接涉及到用戶生命安全的問題，這就對產(chǎn)品的性能和穩(wěn)定性有了更為苛刻的要求。公司憑借先進的鏡片加工工藝和鍍膜技術(shù)，成功切入附加值更高的車載鏡頭前片領(lǐng)域。

車載鏡頭前片穩(wěn)定量產(chǎn)，逐步切入鏡頭組裝業(yè)務(wù)。

公司 IPO 募投布局車載鏡頭項目，截至 2021 年 11 月 30 日，“車載鏡頭生產(chǎn)項目”已經(jīng)建設(shè)完成并投入使用，生產(chǎn)能力達到項目規(guī)劃，共計使用募投資金 10147.90 億元（含待支付的項目尾款 2513.48 萬元）。

節(jié)余募集資金 9580.2 萬元中的 7032 萬元用于投資“激光雷達元組件項目”，剩余 2548.20 萬元用于補流。

2021 年，公司車載鏡頭前片訂單突破 80 萬片/月，是索尼的核心供應(yīng)商，后續(xù)為切入普通車載鏡頭組裝業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。

四、AI視覺：需求快速增長+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

4.1 條碼鏡頭：受益工廠智能化改造+后疫情物流管控需求增加

定位條碼掃描儀鏡頭中高端市場，產(chǎn)品定制化為主、附加值較高。條碼掃描儀是讀取條碼中所存儲的信息的閱讀設(shè)備，廣泛應(yīng)用于零售、金融、郵政、倉儲物流、工業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)。

公司 1998 年切入條碼掃描儀鏡頭市場，是全球條碼掃描儀行業(yè)前四大巨頭 Zebra、NCR、得利捷、霍尼韋爾的核心供應(yīng)商，在商超、金融、政府、物流、工業(yè)、服務(wù)機構(gòu)等對掃描設(shè)備識別速度、準(zhǔn)確率、耐用性要求更高的中高端市場占據(jù)主要份額。后疫情物流管控需求增加+工廠智能化改造加速，條碼掃描儀需求快速增長。

1）物流運輸需求：2021 年 1 月，世界衛(wèi)生組織要求提高疫苗的可追溯性和信息可查性，疫苗運輸對 條碼掃描儀的需求顯著增加。此外，全球冷鏈物流運輸中新增的檢疫檢測環(huán)節(jié)也導(dǎo)致條碼 掃描儀需求增加；

2）信息化生產(chǎn)需求：疫情加速工廠智能化生產(chǎn)改造，信息化生產(chǎn)對于條碼掃描儀需求顯著增加。

根據(jù) FMI 和 Grand View Research 數(shù)據(jù)，2021 年全球條碼掃描儀市場規(guī)模約為 70 億美元。

根據(jù) FMI 預(yù)測，未來十年條碼掃描儀行業(yè)規(guī)模 CAGR 為 7-8%，2031 年有望達 137 億美元。

4.2 機器視覺：布局高端液態(tài)鏡頭，綁定機器視覺龍頭

液態(tài)鏡頭可實現(xiàn)毫秒級對焦，顯著提高生產(chǎn)效率。

機器視覺是指用機器代替人眼來進行檢測和判斷。機器視覺系統(tǒng)通過圖像傳感器將被攝取目標(biāo)轉(zhuǎn)換成圖像數(shù)據(jù)，傳送給專用的圖像處理系統(tǒng)，圖像處理系統(tǒng)對這些圖像數(shù)據(jù)進行各種運算來抽取目標(biāo)的特征，進而根據(jù)判別的結(jié)果來控制現(xiàn)場的設(shè)備操作。

機器視覺系統(tǒng)的圖像傳感器包括鏡頭、光源、光源控制器、相機等，鏡頭的選擇是機器視覺能夠高效運行的關(guān)鍵之一。

在生產(chǎn)過程中，產(chǎn)品與鏡頭的工作距離會因為產(chǎn)品的大小、流水線的運行而突然發(fā)生變化，從而造成鏡頭視野、光圈、焦距、焦點的變化，最終影響圖像獲取和成像以及后續(xù)的運行。

所以，對于工業(yè)生產(chǎn)鏡頭需要滿足快速適合不同距離、不同類型的物體、以及改變視野的要求。

傳統(tǒng)鏡頭的焦點的是固定的，憑借機械組件的移動進行調(diào)整。

當(dāng)產(chǎn)品與鏡頭的工作距離發(fā)生快速變化時，焦點很難快速調(diào)整對準(zhǔn)；液態(tài)鏡頭采用自動對焦技術(shù)，以與人眼相同的方式調(diào)整鏡頭形變和彎曲，從而完成動態(tài)自動對焦，可以顯著提高生產(chǎn)效率。

全球第一家實現(xiàn)液態(tài)鏡頭批量生產(chǎn)企業(yè)，主要供應(yīng)全球機器視覺龍頭康耐視。

康耐視是全球機器視覺龍頭，其次是日本基恩士，兩家企業(yè)合計占據(jù)全球超 50%份額。2019 年公司成為康耐視液體變焦鏡頭的獨家供應(yīng)商，并實現(xiàn)產(chǎn)品批量出貨。

隨著智慧物流、工業(yè) 4.0 在后疫情時代迎來快速發(fā)展，機器視覺行業(yè)成長空間廣闊。

根據(jù) Markets and Markets 預(yù)測，2021 年全球機器視覺市場空間 106 億美元，預(yù)計到 2025 年達到 130 億美元，2021-25 年行業(yè) CAGR 達 5.2%；2021 年國內(nèi)機器視覺行業(yè)規(guī)模 150 億元，預(yù)計到 2025 年達到 275 億元，2021-25 年行業(yè) CAGR 達 16.4%。

五、盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

盈利預(yù)測：預(yù)計公司2021-23年實現(xiàn)營業(yè)收入8.06、11.34、15.54億元，分別同比39.79%、40.72%、37.03%。其中，光學(xué)元組件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 4.88、7.39、10.59 億元，分別同比 56.91%、51.35%、43.44%；顯微鏡業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 3.00、3.94、4.93 億元，分別同比 20.55%、31.41%、25.03%。

關(guān)鍵假設(shè)：

1.顯微鏡：近年來，國家政策大力倡導(dǎo)科學(xué)儀器國產(chǎn)化。公司是國內(nèi)光學(xué)顯微鏡領(lǐng)域“單項制造冠軍”，持續(xù)受益科學(xué)儀器國產(chǎn)化確定性趨勢。公司是國內(nèi)第一家實現(xiàn)激光掃描共聚焦顯微鏡量產(chǎn)的企業(yè)，突破“卡脖子”技術(shù)，2021 年實現(xiàn)小批量銷量，預(yù)計在 2022 年放量，高端光學(xué)顯微鏡占營收比重有望持續(xù)提升。假設(shè)顯微鏡業(yè)務(wù) 2021-23 年增速分別為 20.55%、31.41%、25.03%，毛利率分別為 36.5%、37.5%、38.0%。

2.光學(xué)元組件：

1）條碼掃描儀鏡頭：受益于工廠智能化改造加速及后疫情時代物流管控需求增加，條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)加速增長；

2）機器視覺：公司是全球第一家實現(xiàn)液態(tài)鏡頭批量生產(chǎn)企業(yè)，主要供應(yīng)全球機器視覺龍頭康耐視，銷量增長迅速；

3）車載鏡頭：2021年車載鏡頭前片訂單量突破 80 萬片/月，主要供應(yīng)索尼，持續(xù)受益汽車智能化浪潮；

4）激光雷達：2022年是激光雷達量產(chǎn)上車元年，公司激光雷達光學(xué)元組件業(yè)務(wù)有望放量增 長，打開公司長期成長空間。

假設(shè)2021-23年光學(xué)元組件業(yè)務(wù)增速分別為 56.91%、51.35%、 43.44%，毛利率分別為 45%、45%、46%。

5.2 估值

5.2.1 相對估值我們選取同樣受益于整車智能化的聯(lián)創(chuàng)電子、瑞可達、德賽西威、炬光科技、華陽集團作為永新光學(xué)的可比公司。

根據(jù) Wind 一致預(yù)測，2022-23 年行業(yè)平均 PE 分別為 59、39 倍?？紤]到 2022 年是激光雷達實現(xiàn)從 0 到 1 放量元年，是整車智能化新增核心傳感器，未來幾年有望加速滲透。

永新光學(xué)在激光雷達光學(xué)元組件領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，是公司“五五五”戰(zhàn)略規(guī)劃的絕對增量業(yè)務(wù)，未來幾年增長迅速。

因此給予 2023 年 40 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 137.2 元。

5.2.2 絕對估值

假設(shè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為7.45%，5年過渡期增速為30.0%和永續(xù)增長率為2.5%，則得到公司股權(quán)價值 154.8 億元，對應(yīng)每股股價為 140.1 元。

5.2.3 總結(jié)

受益于科學(xué)儀器國產(chǎn)化趨勢及整車智能化浪潮，預(yù)計 21-23 年分別實現(xiàn)凈利潤 2.62、2.81、 3.79 億元。

考慮到 2022 年是激光雷達實現(xiàn)從 0 到 1 放量元年，是整車智能化新增核心傳感器，未來幾年有望加速滲透。

永新光學(xué)在激光雷達光學(xué)元組件領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，是公司“五五五”戰(zhàn)略規(guī)劃的絕對增量業(yè)務(wù)，未來幾年增長迅速。

因此，我們給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 137.2 元

六、風(fēng)險提示

1、激光雷達業(yè)務(wù)放量不及預(yù)期：激光雷達是公司“五五五”戰(zhàn)略規(guī)劃的絕對增量業(yè)務(wù)，若激光雷達業(yè)務(wù)放量不及預(yù)期可能導(dǎo)致整體業(yè)績低于預(yù)期。

2、疫情全方面恢復(fù)后條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)增速存在下降的可能性：后疫情物流管控需求對于條碼掃描儀需求量快速增加，若全球疫情全方面恢復(fù)后，公司條碼掃描儀鏡頭業(yè)務(wù)增速存在下降的可能性；

3、匯率波動對公司利潤影響：公司產(chǎn)品主要出口海外，主要以美元結(jié)算，匯率波動可能對公司利潤產(chǎn)生影響。

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