高增長、高分紅卻慘遭機構(gòu)拋棄的濟川藥業(yè)：“一招鮮吃遍天”業(yè)績下的隱憂|獨立評級文|文行者編|小白前言作為國內(nèi)最大的蒲地藍生產(chǎn)企業(yè)，濟川藥業(yè)（600566.SH）多年來高增長、高分紅，堪稱是“明星股”。但是讓風云君奇怪的是，公司業(yè)績?nèi)绱藦妱牛?/p>

高增長、高分紅卻慘遭機構(gòu)拋棄的濟川藥業(yè)：“一招鮮吃遍天”業(yè)績下的隱憂 | 獨立評級

文 | 文行者

編 | 小白

前言

作為國內(nèi)最大的蒲地藍生產(chǎn)企業(yè)，濟川藥業(yè)（600566.SH）多年來高增長、高分紅，堪稱是“明星股”。

但是讓風云君奇怪的是，公司業(yè)績?nèi)绱藦妱牛瑸楹卧谫Y本市場上估值如此之低，市盈率長期低于同業(yè)藥企。

特別是從2018年6月至今，公司股票遭金融機構(gòu)投資者大幅減持，同時股價腰斬。

在資本市場謎題的背后究竟?jié)摬亓耸裁丛?，現(xiàn)在風云君帶領(lǐng)大家一探究竟。

一、基本情況

（一）2013年借殼上市

2013年，濟川藥業(yè)集團股份有限公司（簡稱“濟川有限”）借殼湖北洪城通用機械股份有限公司（簡稱“洪城股份”）上市，正式登陸大A股。

不久后，上市公司更名為“湖北濟川藥業(yè)股份有限公司”，成為了今天的濟川藥業(yè)。

在新冠肺炎疫情發(fā)生后，湖北諸多企業(yè)生產(chǎn)停擺，復(fù)工困難。然而，濟川藥業(yè)名稱中雖帶有“湖北”二字，注冊地也顯示為湖北荊州，但是主要生產(chǎn)經(jīng)營地實際上是在江蘇泰興和陜西楊凌，春節(jié)期間便已緊急恢復(fù)生產(chǎn)。

根據(jù)相關(guān)媒體信息，公司在疫情期間為武漢提供了近萬件蒲地藍消炎口服液用于疫情防控，且關(guān)于蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒以及銀花平感顆粒的訂單量劇增。

作為一家做藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的藥企，濟川藥業(yè)的產(chǎn)品線以中藥為主，主要圍繞兒科、呼吸、消化等領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品為蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊以及小兒豉翹清熱顆粒，在細分領(lǐng)域市場占有率位居行業(yè)前列。

根據(jù)工信部發(fā)布的 2018 年度中國醫(yī)藥工業(yè)百強企業(yè)榜單，濟川藥業(yè)排名第31位，但是在2019年中國藥品研發(fā)實力TOP100排行榜中，卻并沒有該公司的名字。

可見排名這東西頗值得玩味。

（二）股權(quán)集中

公司股權(quán)集中度較高，實控人曹龍祥及其子曹龍飛系一致行動人關(guān)系，通過濟川控股集團間接及直接持股的方式共持有上市公司 69.16%的股權(quán)。

相對于研發(fā)實力排名靠前的恒瑞醫(yī)藥、齊魯制藥等藥企領(lǐng)導人“科班”出身，曹龍祥在公司經(jīng)營過程中更加注重銷售（后面再說）。研發(fā)實力的薄弱，是造成濟川藥業(yè)在資本市場上估值不高的重要原因之一。

2019年12月底，曹龍祥辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，由其子曹飛繼任。這種家族式企業(yè)代際傳承不知會給公司帶來怎樣的改變。

（三）收購東科制藥

2014年末，濟川藥業(yè)做出了收購陜西東科制藥有限公司（簡稱“東科制藥”）100%股權(quán)的決定，估值為4億元，溢價率為222%。

東科制藥位于陜西楊凌，是一家做中成藥、中藥原料的藥企，收購時擁有有婦炎舒膠囊、展筋活血散、黃龍止咳顆粒、甘海胃康膠囊、參歸養(yǎng)血片等37 個產(chǎn)品品種，其中全國獨家品種 7 個， 全國獨家劑型 5 個。

剛并購那兩年，東科制藥根本不掙錢，處于微虧微盈的狀態(tài)。從2017年開始，公司在營業(yè)收入持續(xù)增長的同時，盈利能力不斷增強。2019年上半年，東科制藥實現(xiàn)收入1.81億元，利潤近3,000萬元。

濟川藥業(yè)一直在花重金鋪設(shè)銷售渠道。東科制藥被并購后，可以借助上市公司的渠道優(yōu)勢，這是公司產(chǎn)品銷售和盈利能力快速提升的重要原因。

此外，2017年可轉(zhuǎn)債募資投向之一是東科制藥的楊凌醫(yī)藥生產(chǎn)基地建設(shè)項目，總投資5.71億元，用于擴產(chǎn)新生產(chǎn)線。當前該項目已大部分完工。待達產(chǎn)后，公司的產(chǎn)能會得到進一步提升。

目前，上市公司擁有兩大生產(chǎn)基地，分別是濟川有限的江蘇泰興生產(chǎn)基地和東科制藥的楊凌醫(yī)藥生產(chǎn)基地。根據(jù)2019年中報信息，上市公司的利潤絕大部分來源于濟川有限，其次是東科制藥。

二、收入嚴重依賴單品

（一）產(chǎn)品集中度高

從治療領(lǐng)域看，濟川藥業(yè)的產(chǎn)品涵蓋清熱解毒類、消化系統(tǒng)類、兒科類、呼吸系統(tǒng)類等12大類，擁有10多個劑型、210多個規(guī)格的產(chǎn)品組合，有110多個品規(guī)列入國家醫(yī)保目錄，10多個品種成為國內(nèi)獨家品種或獨家劑型。

歷年財報信息顯示，清熱解毒類、消化類以及兒科類創(chuàng)造的收入在公司總營業(yè)收入中的比重在80%以上。

其中，清熱解毒類產(chǎn)品主要為蒲地藍消炎口服液，消化類產(chǎn)品主要為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液，兒科類產(chǎn)品主要為小兒豉翹清熱顆粒。

另外，呼吸類產(chǎn)品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產(chǎn)品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產(chǎn)品主要為婦炎舒膠囊，其他類產(chǎn)品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液。

結(jié)合可轉(zhuǎn)債募集說明書披露的信息，蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒這三大拳頭產(chǎn)品，每年基本上占到了公司總銷售額的75%以上。

值得注意的是，這三款產(chǎn)品為濟川有限的主導產(chǎn)品，在其借殼上市之前就已存在，并不是公司研發(fā)的新藥。而黃龍顆粒、婦科類主導產(chǎn)品婦炎舒膠囊來自于對東科制藥的并購。

且上述提及的其他產(chǎn)品也都是前期研制或并購而來。

相較之下，上市公司的新藥研發(fā)收效甚微，現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)一款新產(chǎn)品能為公司帶來大額收入。

下面我們對這三大拳頭產(chǎn)品進行具體說明。

1、蒲地藍口服液

蒲地藍口服液是很多家中必備的常用藥，以蒲公英為主藥，輔以苦地丁、板藍根、黃芩等 4 味中藥配伍組合而成，具有清熱解毒、抗炎消腫的作用，臨床上主要用于咽炎、癤腫、扁桃體炎、腮腺炎等。

蒲地藍口服液屬于蒲地藍制劑的一種，另外還有片劑、膠囊劑兩種劑型，在制作原料上并無太大區(qū)別。蒲地藍制劑生產(chǎn)批文以片劑為主，而口服液批文只有 1 個，為濟川藥業(yè)集團的獨家劑型。

近年來，濟川藥業(yè)的蒲地藍消炎口服液銷量及銷售額維持快速增長，2018年為公司帶來的收入逾30億元。2019年上半年則較上年同期有所下降。

需要關(guān)注的是，2019年蒲地藍未納入最新的國家醫(yī)保目錄，而地方醫(yī)保目錄三年過渡期后要被清理，可能會對濟川藥業(yè)的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生一定程度的沖擊。

2、雷貝拉挫鈉腸溶膠囊

雷貝拉唑鈉腸溶膠囊主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎，是新一代質(zhì)子泵抑制劑， 屬于消化系統(tǒng)類用藥。

在我國消化性潰瘍化學藥細分市場中，質(zhì)子泵抑制劑處于主導地位。同樣，濟川藥業(yè)的雷貝拉唑鈉腸溶膠囊（濟諾）在全國城市醫(yī)院的市場占有率位于全國前列。近三年每年創(chuàng)造的收入都在10億元以上。

濟川藥業(yè)現(xiàn)在生產(chǎn)的雷貝拉唑是膠囊劑型，同時，公司也在研制雷貝拉唑片劑和注射用雷貝拉唑鈉，二者目前均處于臨床試驗階段。

雷貝拉挫鈉腸溶膠囊屬于國家醫(yī)保品種。濟川藥業(yè)的雷貝拉唑鈉腸溶膠囊毛利率高達93%以上，面臨進入集采的風險。

3、小兒豉翹清熱顆粒

為濟川藥業(yè)獨家品種，主治小兒風熱感冒，屬于兒科中成藥。該產(chǎn)品還入選了國家衛(wèi)計委2018年版流感診療方案。

近年來小兒豉翹清熱顆粒的銷售收入持續(xù)增長，且在2018年突破10億元。

盡管如此，該產(chǎn)品一方面要面對來自小兒柴桂退熱顆粒、小兒雙金清熱口服液等其他兒童感冒藥的挑戰(zhàn)；另一方面，全面二孩政策不及預(yù)期，我國新生兒出生率持續(xù)下降，兒童人口持續(xù)減少，兒童用藥市場很可能增長乏力。

整體來看，在醫(yī)?？刭M的大背景下，隨著輔助用藥目錄出臺以及對中藥注射劑的限制，以中藥處方藥為主的濟川藥業(yè)將面臨較大壓力。

（二）新藥研發(fā)短板

濟川藥業(yè)重銷售、輕研發(fā)的做法一直以來廣為投資者詬病。雖然公司每年的研發(fā)費用都在增長，但是在營業(yè)收入中的占比長期在3%上下浮動，與醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥近15%的研發(fā)投入比差距甚大。

隨著國家醫(yī)改體制的逐步深入，醫(yī)保控費趨嚴，藥企的議價空間被壓縮，醫(yī)藥銷售費用畸高的問題也成為檢查重點。一些擁有高質(zhì)量仿制藥、新藥研發(fā)能力的藥企將迎來發(fā)展機會。

相較之下，濟川藥業(yè)研發(fā)投入明顯偏低的結(jié)果就是這些年的新藥研發(fā)收效甚微。每年都在研發(fā)新藥，但是為公司貢獻收入和利潤的藥品一直以來就是那幾款。

不過，公司在研新藥項目大部分進入了臨床試驗后期，且根據(jù)濟川藥業(yè)2020年1月14日的公告，左乙拉西坦注射用濃溶液已經(jīng)取得藥監(jiān)局簽發(fā)的藥品注冊批件。有望進一步擴大公司的產(chǎn)品線。

三、“一招鮮”輝煌戰(zhàn)績

（一）銷售費用高企

與低研發(fā)投入相比，濟川藥業(yè)在藥品營銷方面可謂是下了血本：從借殼上市至今，銷售費用率居高不下，長期維持在50%以上，這一數(shù)值比同業(yè)水平（醫(yī)藥制造業(yè)中位數(shù)）高出20個百分點以上。

濟川藥業(yè)采取的是學術(shù)推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式：一方面加強醫(yī)院、 OTC 藥店、基層醫(yī)療機構(gòu)開發(fā)力度，另一方面與國藥控股、華潤醫(yī)藥、九州通、北京醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、廣州醫(yī)藥等大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)建立合作關(guān)系

“學術(shù)推廣”的實質(zhì)到底是什么，大家早就心知肚明。新醫(yī)改逐步破除了“以藥養(yǎng)醫(yī)”難題，像濟川藥業(yè)這種依靠高銷售費用拉動收入增長的公司，不知后續(xù)將如何破解？

（二）高成長

高銷售費用隨之而來的是公司的高成長：一路走來，濟川藥業(yè)的收入增長相當穩(wěn)健，2014年至2018年間營業(yè)收入復(fù)合增長率高達24%，比同業(yè)水平高出近10個百分點。

在行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴的情況下，公司的蒲地藍消炎口服液等藥品銷售承擔了較大的壓力。

2019年前三季度，公司收入進入負增長。

（三）高毛利率

醫(yī)藥行業(yè)普遍存在毛利率高的現(xiàn)象，濟川藥業(yè)的毛利率比同業(yè)藥企還要略高一籌：2019年前三季度，濟川藥業(yè)的銷售毛利率增至65%，超出同業(yè)水平4個百分點。

（四）現(xiàn)金流充裕

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司的盈利質(zhì)量算是非常不錯的。近三年，每年凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入均在10億元以上，與營業(yè)收入同步增長。

（五）償債壓力小

除了2017年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債以外，濟川藥業(yè)沒有其他需要償債的有息負債，短期借款和長期借款期末余額長期為0。且公司貨幣資金比較充足，2019年三季末貨幣資金余額甚至高達20億元，償還債券綽綽有余。

這在一定程度上印證了公司盈利能力強、現(xiàn)金流充裕的情況。

（六）持續(xù)現(xiàn)金分紅

在股東回報方面，濟川藥業(yè)的做法也是值得稱道的。自借殼上市后持續(xù)分紅，2014年至2018年間每股派息持續(xù)增加，累計現(xiàn)金分紅金額高達32.63億元。

特別是2018年，報告期股息率為5.46%，已經(jīng)超過很多銀行理財產(chǎn)品的收益率了。

當然，濟川藥業(yè)的實控人曹龍祥父子合計持有69%的股權(quán)，大手筆現(xiàn)金分紅也是一種合法合規(guī)的套現(xiàn)方式。

四、產(chǎn)能過剩風險

（一）擴產(chǎn)

公司自借殼上市，共進行過兩次定向增發(fā)，一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行，均用于產(chǎn)能擴大。

1、2013年定增

2013年在借殼上市的同時，濟川藥業(yè)還募集了配套資金6.52億元，用于公司的在建項目建設(shè)。

其中，耗費6.5億元投資的濟川藥業(yè)在泰興的開發(fā)區(qū)分廠項目，建成達產(chǎn)后可年產(chǎn) 7.56億支蒲地藍消炎口服液所需的蒲地藍浸膏與黃芩苷粗品、 1.44 億袋川芎清腦顆粒所需的川芎清腦顆粒浸膏、蛋白琥珀酸鐵 45 噸。

該項目于2018年12月份達到預(yù)定可使用狀態(tài)。

2、2016年定增

2016年，濟川藥業(yè)通過定增方式募集資金6.27億元，用于建設(shè)新的生產(chǎn)車間以及提升藥品物流配送能力及研發(fā)能力。

其中，耗資2.38億元（使用募集資金2億元）建設(shè)的固體四車間、固體五車間，項目實施主體為濟川有限，建成后可達到年產(chǎn)小兒豉翹清熱顆粒18,720萬袋、川芎清腦顆粒4,800萬袋、三拗片43,200萬片的產(chǎn)能。

該項目于2016年8月達到預(yù)定可使用狀態(tài)。

3、2017年可轉(zhuǎn)債

2017年，濟川藥業(yè)發(fā)行了8.43億元的可轉(zhuǎn)債，用于公司的楊凌醫(yī)藥生產(chǎn)基地建設(shè)項目、3號液體樓新建（含高架庫）項目、口服液塑瓶車間新建（含危化品庫）項目及綜合原料藥車間新建項目。

其中，3 號液體樓（含高架庫）項目在建成后可新增年產(chǎn)蒲地藍消炎口服液5.4億支、健胃消食口服液1.8億支的產(chǎn)能。該項目已于2018年12月完工。

另外，口服液塑瓶車間（含?；穾欤╉椖靠赡戤a(chǎn)7,500萬支蛋白琥珀酸鐵口服液溶液，楊凌生產(chǎn)基地建設(shè)項目可年產(chǎn)婦炎舒膠囊6.2億粒，這兩個項目目前還在建設(shè)階段。

然而，從公司的銷售情況來看，未來產(chǎn)能很有可能會過剩。

（二）產(chǎn)能和銷量分析

由于年報中披露的數(shù)據(jù)多為綜合性的，很少具體到各產(chǎn)品，其他公開信息也較為有限，下面以兩款產(chǎn)品進行舉例說明。

1、蒲地藍消炎口服液

募投項目建成并達產(chǎn)后，蒲地藍消炎口服液的產(chǎn)能將達到 13.28億支/年，包括公司原有 6億支/年、自建口服液三車間新增蒲地藍口服液產(chǎn)能 1.88 億支/年，以及楊凌3 號液體樓新增的5.4億支/年。

盡管濟川藥業(yè)的蒲地藍消炎口服液有一盒6支和一盒12支兩種包裝，結(jié)合年報中披露的中標產(chǎn)品價格區(qū)間和較為穩(wěn)定的銷售單價走勢來看，銷售出去的產(chǎn)品絕大部分以一盒6支包裝為主。

2018年末，濟川藥業(yè)募投的兩個蒲地藍生產(chǎn)線均已完工。若產(chǎn)能全部釋放，可實現(xiàn)年產(chǎn)蒲地藍消炎口服液2.21億盒/年，比目前的市場銷量要高一些。

2019年中報顯示，蒲地藍消炎口服液銷售收入較上年同期有所下降。且該產(chǎn)品面臨剔除新醫(yī)保目錄的風險，未來銷量不容樂觀。

2、婦炎舒膠囊

2016年，濟川藥業(yè)婦炎舒膠囊的產(chǎn)能僅有1.6億粒/年。從這幾年的銷量來看，婦炎舒膠囊的銷售并沒有出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

而募投的楊凌生產(chǎn)基地建設(shè)項目可年產(chǎn)婦炎舒膠囊6.2億粒，達產(chǎn)后產(chǎn)能將較2016年增長四倍。

顯然，這些產(chǎn)能將很難消化。

結(jié)論

整體來看，濟川藥業(yè)這些年業(yè)績較為穩(wěn)健，在收入、利潤以及現(xiàn)金流方面保持高速增長。

但是，公司過于注重營銷而輕視研發(fā)，銷售費用畸高，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大變革的趨勢下，濟川藥業(yè)依靠大量醫(yī)藥代表推廣的模式很可能無法保障后續(xù)增長。

另外，公司面臨產(chǎn)品集中度過高的問題，收入嚴重依賴老產(chǎn)品，新產(chǎn)品貢獻不足。

而且隨著多個募投項目投入生產(chǎn)，在銷售增長乏力情況下，未來的可能存在產(chǎn)能過剩風險。

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