作者｜何玥陽(yáng)編輯｜嘉辛2011年，陳小雨和她的搭檔余建軍走到了山窮水盡的地步。之前兩年中，他們二人攜手打造的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目沒(méi)有成功。在尋找下一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，他們?cè)囘^(guò)很多方向，最終確定了音頻賽道。這是喜馬拉雅誕生的前夜。音頻賽道，當(dāng)時(shí)不被外界看好，主流

作者｜何玥陽(yáng)

編輯｜嘉辛

2011年，陳小雨和她的搭檔余建軍走到了山窮水盡的地步。

之前兩年中，他們二人攜手打造的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目沒(méi)有成功。在尋找下一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，他們?cè)囘^(guò)很多方向，最終確定了音頻賽道。

這是喜馬拉雅誕生的前夜。

音頻賽道，當(dāng)時(shí)不被外界看好，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，語(yǔ)音作為一種信息獲取的方式，成本要遠(yuǎn)高于文字。文字可以一目十行，語(yǔ)音只有聽(tīng)完才知道內(nèi)容。

余建軍和陳小雨卻堅(jiān)持認(rèn)為音頻有機(jī)會(huì)，只要有能力，每個(gè)人都可以建自己的網(wǎng)絡(luò)電臺(tái)，發(fā)展粉絲，甚至商業(yè)化。

喜馬拉雅以UGC起家，又踏上了知識(shí)付費(fèi)的風(fēng)口。2015年，馬東的《好好說(shuō)話》在喜馬拉雅上線當(dāng)天就賣(mài)了五百多萬(wàn)，一周破千萬(wàn)，喜馬拉雅徹底火了，也成了在線長(zhǎng)視頻行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

資本不斷垂青，生意越做越大，可喜馬拉雅遲遲無(wú)法盈利，上市尋求融資變成了關(guān)鍵一役。

那么，音頻賽道會(huì)不會(huì)被資本市場(chǎng)追捧，喜馬拉雅又為什么難盈利，天花板在哪里？本文將重點(diǎn)探討這幾個(gè)問(wèn)題。

01 變局：為何匆忙上市？

此前，喜馬拉雅喜歡用“沒(méi)有任何面向資本的壓力，也基本沒(méi)有投資人逼著上市”來(lái)回應(yīng)上市傳言。

現(xiàn)在不一樣了。

在美股上市受阻后，短短幾個(gè)月，喜馬拉雅就馬不停蹄地趕往港交所的場(chǎng)子。

之所以如此匆忙，本源上還是業(yè)績(jī)問(wèn)題。

近年來(lái)，在線音頻這個(gè)賽道發(fā)展穩(wěn)健，從用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)上看，2020年，在移動(dòng)端使用在線音頻軟件的活躍用戶(hù)每天大約在線兩個(gè)小時(shí)，4年前，這一數(shù)字是80.7分鐘，年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.8%。

從市場(chǎng)規(guī)模上看，這個(gè)賽道可以說(shuō)發(fā)展迅猛，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的資料，同期中國(guó)在線音頻市場(chǎng)的收入也從16億元，增長(zhǎng)至131億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69.4%。

這個(gè)賽道上，喜馬拉雅是老大，再加上蜻蜓FM和已在美股上市的荔枝，構(gòu)成了一超兩強(qiáng)的格局。

老大的平均月活是2.62億，其中移動(dòng)端用戶(hù)1.1億，通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)或其他開(kāi)放平臺(tái)收聽(tīng)的用戶(hù)1.51億。2021年上半年，用戶(hù)在喜馬拉雅移動(dòng)端上的收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)占中國(guó)所有在線音頻平臺(tái)移動(dòng)端收聽(tīng)市場(chǎng)的70.9%。

盡管穩(wěn)坐“一哥”的位置，盡管行業(yè)發(fā)展迅速，喜馬拉雅仍然跨不過(guò)盈利這一關(guān)。

招股書(shū)顯示喜馬拉雅在收入上高速增長(zhǎng)，2020年，喜馬拉雅營(yíng)業(yè)收入40.76億元，相較2019年和2018年，分別增加了51%和175%，2021年上半年，收入25.14億元，同比增長(zhǎng)55.5%。

盈利方面，如果剔除可轉(zhuǎn)換可回購(gòu)優(yōu)先股公允價(jià)值的變動(dòng)，調(diào)整后，喜馬拉雅的虧損正在收窄。

2020年凈虧損的收窄與疫情期間人居家時(shí)間長(zhǎng)有關(guān)，2021年上半年，喜馬拉雅虧損又?jǐn)U大5%。

持續(xù)的凈虧損，喜馬拉雅失血嚴(yán)重，只能依靠一輪又一輪的融資維持。天眼查的數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅上市前已經(jīng)完成九輪融資，資方包括京東數(shù)科、閱文、歌斐、張江高科等著名資本。

資本的介入是續(xù)命的關(guān)鍵，也是鞭策被投資企業(yè)上市或者盈利的動(dòng)力。如愿上市，前期資本的投入變成股票，資本成功退出，企業(yè)成功募資，雙贏；無(wú)法上市，一些企業(yè)或者企業(yè)的原股東要承擔(dān)巨額的回購(gòu)義務(wù)，即使能成功回購(gòu)，溢價(jià)也比較低，雙輸。

因此，雙方都有強(qiáng)烈的上市動(dòng)機(jī)。

上市后會(huì)如何？背后資本能夠?qū)崿F(xiàn)多少資本增值？或許可以參考美股上市的荔枝。

荔枝上市以后大多數(shù)時(shí)間股價(jià)表現(xiàn)平平，到現(xiàn)在股價(jià)只剩上市時(shí)的三成。相對(duì)而言，美股市場(chǎng)更看重成長(zhǎng)性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更看重盈利能力。荔枝37%復(fù)合收入增速（2018年—2020年）沒(méi)有受到美國(guó)投資者的青睞，不賺錢(qián)的喜馬拉雅能不能在港股混得開(kāi)呢？

02 能不能盈利？何時(shí)能盈利？

兩年前，喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍接受媒體采訪時(shí)稱(chēng)：沒(méi)有制定任何盈利時(shí)間表。

這話放到現(xiàn)在仍然合適。

能不能盈利？何時(shí)能盈利？解決這個(gè)問(wèn)題，要從錢(qián)哪里來(lái)，又去哪兒了入手。

喜馬拉雅的收入來(lái)自四部分，訂閱、廣告、直播和其他。訂閱收入是頂梁柱，2020年占收入的比重為49.2%，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，分別占總收入的24.5%和16%。

廣告是喜馬拉雅早期的支撐。廣告對(duì)整體的貢獻(xiàn)取決于用戶(hù)的基數(shù)、活躍度，喜馬拉雅在用戶(hù)體驗(yàn)和賺錢(qián)之間的平衡。一個(gè)提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的成熟產(chǎn)品，不會(huì)也不應(yīng)該把業(yè)務(wù)重心放到廣告上。

近幾年，訂閱收入是喜馬拉雅的增長(zhǎng)引擎。訂閱收入又包括購(gòu)買(mǎi)會(huì)員和付費(fèi)點(diǎn)播。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化可以看出，會(huì)員訂閱的貢獻(xiàn)最大，其占收入的比重在2018年還不到10%，2021年上半年已升至第一位，34.9%。

會(huì)員訂閱收入大增，喜馬拉雅采取的也是先做大基數(shù)的打法，在豐富內(nèi)容、提升品質(zhì)之外，還有一些營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)活動(dòng)，比如聯(lián)合會(huì)員和打造節(jié)日。

去年，喜馬拉雅推出了“買(mǎi)1得13”的會(huì)員重磅優(yōu)惠，安卓用戶(hù)只需要218元就能打包獲得喜馬拉雅、網(wǎng)易云音樂(lè)、騰訊視頻、愛(ài)奇藝、京東等13個(gè)會(huì)員年卡。

正常喜馬拉雅的會(huì)員價(jià)為25元/月，每年不超過(guò)268元，這樣的優(yōu)惠力度極大地點(diǎn)燃了消費(fèi)者的熱情。有媒體曾統(tǒng)計(jì)，活動(dòng)開(kāi)始1個(gè)小時(shí)，就賣(mài)出超過(guò)10萬(wàn)份。

4月23日，是世界讀書(shū)日，喜馬拉雅、蜻蜓也趁機(jī)搞起了423聽(tīng)書(shū)節(jié)，還有五五購(gòu)物節(jié)、818寵粉節(jié)，電商的造節(jié)本事學(xué)了個(gè)十成十。

效果是會(huì)員數(shù)量成倍增長(zhǎng)，截止2021年6月30日，達(dá)到了1370萬(wàn)人，比去年同期增加了570萬(wàn)。

此類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，比如聯(lián)合會(huì)員，獲客效果立竿見(jiàn)影，同時(shí)由于增加會(huì)員幾乎不會(huì)增加邊際成本，表面上看十分劃算。

不過(guò)，這樣的活動(dòng)會(huì)傷害一些原價(jià)購(gòu)買(mǎi)的客戶(hù)，忠誠(chéng)度不高的會(huì)員會(huì)就此放棄，忠誠(chéng)度較高的成員在續(xù)費(fèi)時(shí)可能會(huì)等待活動(dòng)，這就意味著平均每個(gè)用戶(hù)的價(jià)值會(huì)下降。

其實(shí)這種情況已經(jīng)出現(xiàn)了。市值榜以會(huì)員數(shù)量均值計(jì)算了2021年上半年單個(gè)會(huì)員月均付費(fèi)，和2020年上半年相比，縮水10%，和2020年相比，減少約三分之一。

營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的一面是帶來(lái)流量，另一面是費(fèi)用過(guò)高。喜馬拉雅的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支一直居高不下，占收入的比重近一半，是喜馬拉雅持續(xù)虧損的第一大殺手。在招股書(shū)中，喜馬拉雅認(rèn)為在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)里銷(xiāo)售開(kāi)支會(huì)進(jìn)一步增加。

其次是內(nèi)容成本。

喜馬拉雅上提供內(nèi)容的有三種創(chuàng)作者，PGC（專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）、PUGC（專(zhuān)業(yè)用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）和UGC（用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）。內(nèi)容的采購(gòu)形成兩種形式的成本，一是收入分成費(fèi)，二是版權(quán)，這里我們合稱(chēng)為內(nèi)容成本。

喜馬拉雅之所以能坐在這個(gè)位置，很重要的原因是內(nèi)容足夠豐富、優(yōu)質(zhì)。有充足的版權(quán)和合作順利的創(chuàng)作者是喜馬拉雅構(gòu)筑內(nèi)容護(hù)城河的基石。

隨著喜馬拉雅的登頂，這兩塊成本占收入的比重有下降趨勢(shì)。2019年，約40%，2021年上半年，下降至32%。

早年間，喜馬拉雅的定位是“PGC+UGC+獨(dú)家版權(quán)”，招股書(shū)中倒沒(méi)有重視這個(gè)優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)在，一個(gè)不確定性在于，喜馬拉雅們會(huì)不會(huì)像在線音樂(lè)平臺(tái)一樣被要求開(kāi)放版權(quán)。如果版權(quán)放開(kāi)，各平臺(tái)的內(nèi)容將出現(xiàn)高度同質(zhì)化，喜馬拉雅的優(yōu)勢(shì)也將轟然倒塌。

即使沒(méi)有版權(quán)開(kāi)放，為了加固護(hù)城河，內(nèi)容成本占收入的比重下降空間也有限。

03 逃不出的模式陷阱

這門(mén)生意不賺錢(qián)，從淺層看是因?yàn)閮?nèi)容成本和營(yíng)銷(xiāo)。真正的原因在于喜馬拉雅們提供的產(chǎn)品既不是剛需，也沒(méi)有成癮性和稀缺性。

喜馬拉雅在招股書(shū)中將24小時(shí)全天覆蓋當(dāng)做在線音頻的優(yōu)勢(shì)之一，這并不準(zhǔn)確。在線音頻、音樂(lè)、視頻、游戲本質(zhì)上都是爭(zhēng)奪人在上班和睡覺(jué)以外最多八小時(shí)的休閑時(shí)間。

的確，深夜和聲音很般配，可大半夜再來(lái)一局王者榮耀的也是一抓一大把。

這些非衣食住行類(lèi)的剛需品，爭(zhēng)奪的就是成癮性，成癮性是氪金的最大推手，而成癮就需要強(qiáng)刺激。

短視頻的沙雕和魔性背景音樂(lè)，長(zhǎng)視頻里的快意恩仇和磕CP上頭，在游戲的世界里生殺予奪、稱(chēng)王稱(chēng)霸，都比聽(tīng)書(shū)更能刺激人的多巴胺，這也是視頻的滲透率一直高于在線音頻行業(yè)的原因。

當(dāng)然，喜馬拉雅也有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，就是可以解放雙手和眼睛，在開(kāi)車(chē)、做家務(wù)、搭地鐵的時(shí)候，喜馬拉雅就更有競(jìng)爭(zhēng)力。

這種碎片化的場(chǎng)景和在線音樂(lè)的重合度可以說(shuō)是百分之百，喜馬拉雅直接的對(duì)手除了蜻蜓、荔枝、企鵝、貓耳，還有在線音樂(lè)。

在線音樂(lè)同樣成癮性比較弱，滲透率還遠(yuǎn)高于音頻，網(wǎng)易云照樣不賺錢(qián)。賺錢(qián)的騰訊音樂(lè)其實(shí)毛利率要低于喜馬拉雅，只是銷(xiāo)售費(fèi)用遠(yuǎn)低于喜馬拉雅。

回到喜馬拉雅提供的內(nèi)容上。

相信很多人在小的時(shí)候就老師說(shuō)，學(xué)習(xí)要心口手腦并用，調(diào)動(dòng)越多的器官，記得越牢。喜馬拉雅的“聽(tīng)”生意只刺激人的耳朵這一個(gè)感官，再加上使用的場(chǎng)景過(guò)于碎片化，這決定了喜馬拉雅不可能是學(xué)習(xí)知識(shí)的最佳途徑。

內(nèi)容最好是不需要大腦深度參與的，不會(huì)有人愿意在拖地的時(shí)候思考什么樣的非貨幣性資產(chǎn)交換不適用非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則，也不會(huì)有人想在開(kāi)車(chē)的時(shí)候分析一個(gè)企業(yè)什么時(shí)候邊際收益等于邊際成本。

所以風(fēng)靡一時(shí)的知識(shí)付費(fèi)現(xiàn)在變成了內(nèi)容付費(fèi)。

VIP熱播榜里都是長(zhǎng)篇小說(shuō)也說(shuō)明了用戶(hù)為何而付費(fèi)，仍然是休閑的需求?？梢哉f(shuō)，長(zhǎng)篇連載小說(shuō)是音頻平臺(tái)能提供的最具有黏性的產(chǎn)品。

這就回到了上文，內(nèi)容成本是降不下去的。

為了增強(qiáng)用戶(hù)的黏性，喜馬拉雅也搞了一些獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。這些機(jī)制的作用相當(dāng)于螞蟻森林里種樹(shù)、莊園里喂小雞，只能說(shuō)是錦上添花，而非本源。

產(chǎn)品不具有成癮性，能做到稀缺性也未必不可。如果能做到將喜馬拉雅與“聽(tīng)”經(jīng)濟(jì)深度綁定，一旦有無(wú)法解放雙手或者眼睛的時(shí)候，腦子里自動(dòng)跳出來(lái)的是喜馬拉雅，而不是任何其他，喜馬拉雅的地位也就無(wú)可撼動(dòng)了。

這還是需要高額的成本加筑內(nèi)容護(hù)城河。此外，這個(gè)賽道涌進(jìn)了字節(jié)跳動(dòng)的番茄暢聽(tīng)、騰訊的懶人暢聽(tīng)、快手的皮艇，重點(diǎn)在于，對(duì)他們來(lái)說(shuō)做長(zhǎng)音頻只是業(yè)務(wù)場(chǎng)景的補(bǔ)充，而對(duì)喜馬拉雅來(lái)說(shuō)，這是根據(jù)地，守不住就完了。