（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，高岳，鄭辰）一、公司為中藥創(chuàng)新藥龍頭，政策春風(fēng)下潛力有望進(jìn)一步釋放以嶺藥業(yè)為國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)最具創(chuàng)新實(shí)力的企業(yè)之一，由中醫(yī)藥院士吳以嶺先生創(chuàng)建，依托自成一體的“絡(luò)病學(xué)說”中醫(yī)理論，成立至今已累計(jì)獲批13個(gè)中藥專利新

（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，高岳，鄭辰）

一、公司為中藥創(chuàng)新藥龍頭，政策春風(fēng)下潛力有望進(jìn)一步釋放

以嶺藥業(yè)為國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)最具創(chuàng)新實(shí)力的企業(yè)之一，由中醫(yī)藥院士吳以嶺先生創(chuàng)建，依 托自成一體的“絡(luò)病學(xué)說”中醫(yī)理論，成立至今已累計(jì)獲批 13 個(gè)中藥專利新藥。近年來， 國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的支持力度不斷強(qiáng)化，實(shí)施細(xì)節(jié)逐步清晰。在高度友好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下， 公司研發(fā)、品牌、渠道等方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望得到更充分的發(fā)揮，助力公司進(jìn)一步做大做 強(qiáng)。

（一）公司為中藥創(chuàng)新藥龍頭

1、以嶺藥業(yè)為中醫(yī)藥院士吳以嶺先生創(chuàng)建

石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“以嶺藥業(yè)”或“公司”）為國(guó)家重點(diǎn)高新技 術(shù)企業(yè)，由吳以嶺院士創(chuàng)建。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，公司始終堅(jiān)持以科技為先導(dǎo)，以市場(chǎng)為龍 頭的科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略,創(chuàng)立“理論—臨床—科研—產(chǎn)業(yè)—教學(xué)”五位一體的獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式, 建立起以中醫(yī)絡(luò)病理論創(chuàng)新為指導(dǎo)的新藥研發(fā)、創(chuàng)新技術(shù)體系。

公司創(chuàng)始人吳以嶺于 2009 年入選中國(guó)工程院院士，同時(shí)還擔(dān)任世界中醫(yī)藥學(xué)會(huì)聯(lián)合會(huì)副 主席、中華中醫(yī)藥學(xué)會(huì)名譽(yù)副會(huì)長(zhǎng)等多個(gè)職務(wù)；亦為中醫(yī)絡(luò)病學(xué)學(xué)科創(chuàng)立者，40 多年來 致力于中醫(yī)絡(luò)病研究，為中醫(yī)絡(luò)病學(xué)學(xué)科創(chuàng)立者和學(xué)科帶頭人，系統(tǒng)構(gòu)建絡(luò)病理論的絡(luò) 病證治、脈絡(luò)學(xué)說和氣絡(luò)學(xué)說三大體系，主編的《絡(luò)病學(xué)》教材在 40 多家高等醫(yī)學(xué)院 校開課，以絡(luò)病理論指導(dǎo)臨床特色專科建設(shè)和新藥研發(fā)，研發(fā)出 10 余種國(guó)家專利新藥， 獲得 6 項(xiàng)國(guó)家重大成果獎(jiǎng)，建立起 3 大國(guó)家絡(luò)病二級(jí)學(xué)會(huì)及 29 省市絡(luò)病專委會(huì)，形成上 萬(wàn)人的絡(luò)病研究專家團(tuán)隊(duì)，為中醫(yī)藥學(xué)科進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及中醫(yī)藥現(xiàn)代化做出突出貢獻(xiàn)。

2、公司新藥研發(fā)體系成熟

獨(dú)特的五位一體運(yùn)營(yíng)模式。公司始終堅(jiān)持以市場(chǎng)為龍頭、以科技為先導(dǎo)的科技創(chuàng)新發(fā)展 戰(zhàn)略，創(chuàng)立“理論-臨床-科研-產(chǎn)業(yè)-教學(xué)”五位一體的獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，遵循中醫(yī)藥學(xué)科規(guī) 律，將“理論+臨床+新藥”有機(jī)結(jié)合，建立起以中醫(yī)絡(luò)病理論創(chuàng)新為指導(dǎo)的新藥研發(fā)創(chuàng) 新技術(shù)體系：中醫(yī)絡(luò)病理論學(xué)術(shù)創(chuàng)新賦予公司科技中藥以良好療效和學(xué)術(shù)內(nèi)涵，成為公 司差異化競(jìng)爭(zhēng)的核心要素，河北以嶺醫(yī)院（三級(jí)甲等中醫(yī)院）作為臨床基地，擁有 90 余 種院內(nèi)制劑，形成向新藥轉(zhuǎn)化的有力儲(chǔ)備品種支撐，河北以嶺醫(yī)藥研究院已形成圍繞中 藥新藥不同研發(fā)階段的產(chǎn)品集群。公司在新藥研發(fā)中所體現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)特色與 2021 年國(guó)務(wù)院 辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》中提出的“建立中醫(yī)藥理論、 人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)‘三結(jié)合’的中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系”較為吻合，公司專利產(chǎn)品有 望陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。

中醫(yī)理論支撐：“絡(luò)病學(xué)說”自成一體。絡(luò)病理論是中醫(yī)學(xué)術(shù)體系的獨(dú)特組成部分，是 指導(dǎo)疑難雜癥辯證治療的臨床應(yīng)用理論。絡(luò)病不是一個(gè)獨(dú)立的病種，凡是符合久病、久 痛特點(diǎn)的都可以稱為絡(luò)病，廣泛存在于多種疑難雜癥中病理狀態(tài)和病理過程。久病久痛， 通絡(luò)才能提高療效。由于歷史局限性，絡(luò)病沒形成系統(tǒng)理論。經(jīng)吳以嶺院士等專家多年 研究形成了系統(tǒng)絡(luò)病體系后，開辟了絡(luò)病理論結(jié)合臨床研究的新治療理念，以絡(luò)病理論 與難治疾病相結(jié)合，通過對(duì)病癥提出對(duì)應(yīng)病機(jī)新認(rèn)識(shí)及創(chuàng)新藥物組方研究，進(jìn)而指導(dǎo)新 藥研發(fā)。近年來，隨著中醫(yī)絡(luò)病學(xué)說治療的應(yīng)用，諸多疑難雜癥尤其是心腦血管疾病取 得顯著的臨床成效，絡(luò)病理論代表方藥通心絡(luò)膠囊的廣泛應(yīng)用，引起學(xué)術(shù)界的廣泛重視 并成為中醫(yī)學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)。

吳以嶺院士將絡(luò)病理論創(chuàng)新、臨床實(shí)踐、新藥研究三者的緊密結(jié)合，構(gòu)建了系統(tǒng)性的絡(luò) 病理論體系，極大提升了洛病理論的應(yīng)用價(jià)值。這也成為公司研發(fā)的理論基石，造就了 的獨(dú)有理論框架下的獨(dú)家產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3、公司已累計(jì)上市 13 個(gè)中藥品種，均為現(xiàn)有體系下研發(fā)的專利新藥

公司遵循“以臨床實(shí)踐為基礎(chǔ)，以理論假說為指導(dǎo)，以治療方藥為依托，以臨床療效為 標(biāo)準(zhǔn)”的創(chuàng)新中藥研發(fā)模式，開展復(fù)方中藥、組分中藥、單體中藥多渠道研發(fā)，建立了 具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新藥研發(fā)體系，科技創(chuàng)新能力位居中藥行業(yè)前列。目前，公司擁有 專利新藥 13 個(gè)，涵蓋了心腦血管病、呼吸系統(tǒng)疾病、糖尿病、腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、泌 尿系統(tǒng)疾病等臨床多發(fā)、重大疾病領(lǐng)域，已形成較為豐富的產(chǎn)品群，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提 供了強(qiáng)勁動(dòng)力與穩(wěn)健支撐。

4、2017 年至今累計(jì)獲批 3 個(gè)專利新藥，為獲批數(shù)量最多的中藥公司

公司圍繞心腦血管病、糖尿病、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、泌尿系統(tǒng)疾病等 發(fā)病率高、市場(chǎng)用藥量大的六大類疾病進(jìn)行專利藥研發(fā)。近年來持續(xù)加大研發(fā)費(fèi)用投入， 研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，2020 年研發(fā)費(fèi)用率為 8.39%，大部分中藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率在 5% 以內(nèi)。同時(shí)，較高的研發(fā)費(fèi)用也轉(zhuǎn)化為較好的研究成果。2017 年至今累計(jì)獲批 3 個(gè)專利 新藥，為獲批數(shù)量最多的中藥公司。

（二）中醫(yī)藥支持政策初顯成效，公司發(fā)展前景廣闊

1、支持政策持續(xù)推動(dòng)院內(nèi)中醫(yī)藥發(fā)展，公司存量大品種仍具較好的增長(zhǎng)潛力

支持政策初顯成效，院內(nèi)中藥銷量增速連續(xù) 5 個(gè)季度反超化藥。2019 年 10 月中辦、國(guó) 辦聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提到，“篩選 100 個(gè)療效獨(dú)特 的中藥品種”。2020 年 10 月，國(guó)家中醫(yī)藥管理局發(fā)文《關(guān)于推薦中醫(yī)治療優(yōu)勢(shì)病種、 適宜技術(shù)和療效獨(dú)特的中藥品種的通知》，進(jìn)一步落實(shí)頂層設(shè)計(jì)。其中對(duì)療效獨(dú)特的中 藥品種定義為：臨床定位、功能主治、適應(yīng)癥、適用人群、用法用量、療程、不良反應(yīng) 和注意事項(xiàng)應(yīng)準(zhǔn)確清晰。2021 年 7 月，國(guó)家衛(wèi)健委于出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)綜合醫(yī)院中 醫(yī)藥工作、推動(dòng)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》，明確指出 1）公立綜合醫(yī)院應(yīng)當(dāng)有院領(lǐng)導(dǎo)相 對(duì)固定分管中醫(yī)藥工作； 2）衛(wèi)生健康行政部門要將中西醫(yī)結(jié)合工作納入醫(yī)院評(píng)審和公 立醫(yī)院績(jī)效考核；3）開展“西學(xué)中”人才培養(yǎng)。4）加強(qiáng)中醫(yī)藥繼續(xù)教育與技能培訓(xùn)， 逐步做到“能西會(huì)中”。

根據(jù)中康數(shù)據(jù)顯示，自 2020Q4 以來，院內(nèi)中藥（不含注射劑）銷量增速連續(xù) 4 個(gè)季度 快于化藥，其中心血管中藥（不含注射劑）銷量增速連續(xù) 6 個(gè)季度快于化藥。我們推測(cè)， 部分原因可能為中醫(yī)藥支持政策初顯成效，醫(yī)生加大開具中藥處方。上述推測(cè)仍需持續(xù) 跟蹤，逐步驗(yàn)證。若成立，則院內(nèi)中成藥有望迎來發(fā)展的黃金期。

“通參芪”、連花清瘟等大品種仍具較好的增長(zhǎng)潛力。1）“西學(xué)中”、“設(shè)置分管中醫(yī) 藥副院長(zhǎng)”、“加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)藥考核”等措施，有望掀起院內(nèi)中醫(yī)藥熱潮，從而推 動(dòng)院內(nèi)中成藥規(guī)模穩(wěn)定增速；2）結(jié)合之前政策提出的“篩選 100 個(gè)療效獨(dú)特的中藥品種”， 療效獨(dú)特的中藥品種有望獲得增量處方，或?qū)⒃谒幤凡少?gòu)、基藥遴選、醫(yī)保目錄調(diào)整等 方面獲得一定傾斜，從而提升院內(nèi)中藥集中度。公司 4 大核心單品均具備中選實(shí)力（即 連花清瘟、通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、芪藶強(qiáng)心膠囊），連花清咳、津力達(dá)等潛力品 種或?qū)⒉糠秩雵?/p>

2、中藥新藥審批提速，公司未來有望年均獲批 1-2 個(gè)新藥，穩(wěn)定貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)

自 2015 年后，中藥新藥獲批數(shù)量驟降，2016-2019 年期間每年上市新藥僅 1-2 個(gè)。2019 年 10 月，中辦國(guó)辦聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，對(duì)于中醫(yī)藥傳承 發(fā)展及中藥創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出新要求；2020 年 1 月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了《關(guān) 于真實(shí)世界證據(jù)支持藥物研發(fā)與審評(píng)的指導(dǎo)原則（試行）的通告》，是國(guó)內(nèi)首個(gè)關(guān)于真 實(shí)世界證據(jù)支持藥物研發(fā)與審評(píng)的指導(dǎo)文件，有望解決長(zhǎng)期以來中醫(yī)藥有效性證明、臨 床價(jià)值評(píng)價(jià)等核心難題。不僅可用于上市后中藥再評(píng)價(jià)，也有利于助推中藥新藥臨床審 批上市。在此背景下，中藥新藥上市提速，2020 年上市數(shù)量增至 3 個(gè)，2021 年飆升至 12 個(gè)，較大的激發(fā)中藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)熱情。

2019 年 10 月，在中辦、國(guó)辦聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提 到，（九）改革完善中藥注冊(cè)管理。加快構(gòu)建中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)和臨床試驗(yàn)相結(jié)合 的中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系，優(yōu)化基于古代經(jīng)典名方、名老中醫(yī)方、醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑等具有 人用經(jīng)驗(yàn)的中藥新藥審評(píng)技術(shù)要求，加快中藥新藥審批。

2021 年 2 月，在國(guó)務(wù)院合下發(fā)的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》中提到， （四）優(yōu)化中藥審評(píng)審批管理。建立科技、醫(yī)療、中醫(yī)藥等部門推薦符合條件的中藥新 藥進(jìn)入快速審評(píng)審批通道的有效機(jī)制。（五）完善中藥分類注冊(cè)管理。優(yōu)化具有人用經(jīng) 驗(yàn)的中藥新藥審評(píng)審批，對(duì)符合條件的中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經(jīng)典名方、 同名同方藥等，研究依法依規(guī)實(shí)施豁免非臨床安全性研究及部分臨床試驗(yàn)的管理機(jī)制。 充分利用數(shù)據(jù)科學(xué)等現(xiàn)代技術(shù)手段，建立中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)“三結(jié)合” 的中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系，積極探索建立中藥真實(shí)世界研究證據(jù)體系。

公司在研品種儲(chǔ)備豐富，未來有望年均獲批 1-2 個(gè)新藥，穩(wěn)定貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。目前，公 司已完成臨床（待申報(bào)）品種 1 個(gè)，為芪黃明目膠囊；臨床階段品種 4 個(gè)，其中有 3 個(gè) 品種處于三期臨床階段，分別為絡(luò)痹通片、柴黃利膽膠囊、鼻竅通片；1 個(gè)品種處于臨 床二期階段，為小兒連花清感顆粒；此外，公司還有臨床前品種約 20+個(gè)，院內(nèi)制劑 90+ 個(gè)。我們認(rèn)為，公司在研究品種儲(chǔ)備豐富，預(yù)計(jì)未來有望年均獲批 1-2 個(gè)新藥。從適應(yīng) 癥大類來看，上述品種主要分布于肌肉-骨骼系統(tǒng)、消化道及代謝、呼吸系統(tǒng)、糖尿病用 藥、兒童用藥等，均為中成藥具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的大適應(yīng)癥，并具備培育為中藥大品種的成 長(zhǎng)空間。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

二、 感冒藥集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升，連花清瘟有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)

我們估計(jì)連花清瘟 2021 年銷售額約 40 億，占營(yíng)收比重約 40%左右，是公司兩大支柱業(yè) 務(wù)之一。2021 年由于感冒發(fā)病率下降、藥店等場(chǎng)所購(gòu)藥限制較多，感冒用藥整體出現(xiàn)一 定的萎縮。但受益于抗疫過程中知名度和公信力的大幅提升，蓮花清瘟市占率逆勢(shì)飆升， 銷售規(guī)模較疫情前實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。展望未來，我們預(yù)計(jì)中期隨著疫情的控制，感冒用 藥整體市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑵蠓€(wěn)回升。同時(shí)，考慮到品牌及銷售渠道均有持續(xù)集中的趨勢(shì)，頭 部品種集中度提升或?qū)⒛軌蜓永m(xù)。在兩方面因素的共同作用下，我們預(yù)計(jì)蓮花清瘟仍具 備保持雙位數(shù)增長(zhǎng)的潛力。

（一）感冒中成藥市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑵蠓€(wěn)回升

根據(jù)中康咨詢數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)感冒中成藥市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)約為 425 億，其中零售市場(chǎng)規(guī) 模為 200 億，院內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模為 225 億。2017-2019 年保持 5%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。2020-2021 年受疫情影響，呼吸系統(tǒng)及感冒用藥規(guī)模隨之下降。我們認(rèn)為，從行業(yè)層面看，2021 年 為防疫措施較嚴(yán)、人員流動(dòng)較少、感冒/流感發(fā)病率較低、藥房感冒藥限售時(shí)間較長(zhǎng)的年 份，疫情對(duì)感冒用藥的影響已較為充分的體現(xiàn)，用藥規(guī)模持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放。 未來隨著新冠疫苗+特效藥的防治組合日益成熟，疫情影響有望逐步消除，行業(yè)規(guī)?；?qū)⑵蠓€(wěn)回升，并恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（二）疫情受益，連花清瘟邁上新臺(tái)階

1、連花清瘟入選超 20 個(gè)呼吸系統(tǒng)用藥指南，為感冒中成藥代表品種

連花清瘟是應(yīng)用中醫(yī)絡(luò)病理論指導(dǎo)研發(fā)的治療感冒、流感的專利新藥，對(duì)呼吸系統(tǒng)疾病 具有“積極干預(yù)”作用，上市 17 年以來，先后 20 余次列入國(guó)家衛(wèi)健委、中醫(yī)藥管理局感 冒流感、禽流感、輕型/普通型新冠肺炎等呼吸道病毒感染性疾病診療方案/指南推薦，已 經(jīng)成為中醫(yī)藥應(yīng)對(duì)呼吸道病毒性緊急公共衛(wèi)生事件的代表藥物。此外在我國(guó)發(fā)生的病毒 性重大公共衛(wèi)生事件中，連花清瘟獲得了 20 余次國(guó)家層面治療方案的推薦，先后被列入 《流行性感冒診斷與治療指南》《人感染甲型 H1N1 流感診療方案》《乙型流感中醫(yī)藥 防治方案》《人感染 H7N9 禽流感診療方案》《流行性感冒診療方案(2019 年版)》《新 型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》等診療方案，成為我國(guó)應(yīng)對(duì)病毒傳染性公共衛(wèi)生事件 代表性藥物，為治療相關(guān)疾病提供了權(quán)威的用藥依據(jù)和指導(dǎo)性建議。

2、在疫情期間發(fā)揮重要作用，連花清瘟知名度顯著提升

在疫情期間發(fā)揮重要作用。連花清瘟產(chǎn)品可對(duì)新型冠狀病毒性肺炎引起的如發(fā)燒、咳嗽、 咳痰等癥候群發(fā)揮重要作用，且對(duì)于接觸新型冠狀病毒的醫(yī)護(hù)人員，可使用連花清瘟進(jìn) 行預(yù)防。多位院士對(duì)連花清瘟產(chǎn)品抗疫療效給予了較大肯定。在張伯禮院士、劉清泉教 授團(tuán)隊(duì)研究論文《中醫(yī)藥防治新型冠狀病毒感染的肺炎各地診療方案綜合分析》中，連 花清瘟膠囊(顆粒)作為防治新型肺炎的推薦中成藥，出現(xiàn)頻次較高。且鐘南山院士表示， 連花清瘟在細(xì)胞水平對(duì)新型冠狀病毒顯示出抗病毒與抗炎效果，已經(jīng)在臨床中使用。同 時(shí)國(guó)家衛(wèi)生健康委等多部門將連花清瘟列為中醫(yī)治療醫(yī)學(xué)觀察期推薦用藥，國(guó)家衛(wèi)健委 與國(guó)家中醫(yī)藥管理局發(fā)布的《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》第四版至第八版均推 薦服用中成藥連花清瘟。

積極開展連花清瘟治療新冠病毒的臨床研究，增加新冠病毒輕型、普通型”適應(yīng)癥。自 2020 年以來，有多位專家及研究人員對(duì)連花清瘟的藥理機(jī)制、抗病毒作用、臨床結(jié)果進(jìn) 行深入研究與總結(jié)，并發(fā)表在頂尖期刊上。例如 1）廣州呼吸健康研究院、呼吸疾病國(guó) 家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室楊子峰教授課題組在藥理學(xué)界主流期刊《藥理學(xué)研究》（Pharmacological Research）發(fā)表了《連花清瘟對(duì)新型冠狀病毒具有抗病毒、抗炎作用》的論文，揭示了連 花清瘟在新冠肺炎中確切療效的藥理學(xué)作用基礎(chǔ)；2）廈門大學(xué)藥學(xué)院吳彩勝副教授、美 國(guó) Mass Defect Technologies 公司朱明社博士、海軍軍醫(yī)大學(xué)藥學(xué)院柴逸峰教授及團(tuán)隊(duì)的 相關(guān)研究成果《基于人體暴露和 ACE2 生物色譜篩選傳統(tǒng)中藥連花清瘟膠囊的抗 COVID-19 藥理活性成分》已經(jīng)發(fā)表于藥學(xué)國(guó)際期刊《藥學(xué)學(xué)報(bào)》（Acta Pharmaceutica Sinica B），該研究成果也是連花清瘟膠囊的人體體內(nèi)成分研究信息的首次闡述，為其在 抗新冠的藥理活性成分和作用機(jī)制研究提供了化學(xué)和藥理學(xué)理論依據(jù)；3）由鐘南山、李 蘭娟和張伯禮三位院士聯(lián)合武漢大學(xué)人民醫(yī)院等 23 家新冠肺炎收治醫(yī)院共同參與的“中 藥連花清瘟膠囊治療新型冠狀病毒肺炎前瞻性、隨機(jī)、對(duì)照、多中心臨床研究”發(fā)表在 歐洲權(quán)威雜志《植物醫(yī)學(xué)》（Phytomedicine），該研究結(jié)果證實(shí)，連花清瘟可顯著提高新 冠肺炎發(fā)熱、乏力、咳嗽等臨床癥狀的改善率，明顯改善肺部影像學(xué)病變，縮短癥狀持 續(xù)時(shí)間，提高臨床治愈率?；谶B花清瘟確切的基礎(chǔ)與臨床研究證據(jù)，2020 年 4 月國(guó)家 藥監(jiān)局批準(zhǔn)連花清瘟增加“新型冠狀病毒肺炎輕型、普通型”適應(yīng)癥。

知名度顯著提升。OTC 具有自我診療屬性，品牌影響力的提升往往能帶動(dòng)銷售收入的增 長(zhǎng)。在新冠疫情下中醫(yī)藥臨床價(jià)值凸顯，作為抗疫“三藥三方”之一的連花清瘟無(wú)疑是 皇冠上的明珠，品牌影響力實(shí)現(xiàn)跨越式提升。疫情前，連花清瘟的影響力在北方地區(qū)較 強(qiáng)，南方地區(qū)稍弱；疫情后，其在南方地區(qū)的影響力也顯著提升，并擴(kuò)大了其在海外華 人群體中的影響力。

（三）連花清瘟為頭部品種，有望充分受益于終端需求企穩(wěn)、行業(yè)集中度提升

1、院外感冒中成藥行業(yè)格局清晰，TOP4 遙遙領(lǐng)先

根據(jù)中康咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)感冒中成藥（OTC）市場(chǎng)格局相對(duì)清晰，第一梯隊(duì)為 3 家公司 4 款 10 億級(jí)別大單品，分別為華潤(rùn)三九（感冒靈顆粒、復(fù)方感冒靈顆粒）、以嶺藥業(yè)（連 花清瘟膠囊）、太極集團(tuán)（藿香正氣合劑）。第二梯隊(duì)為數(shù)十款上億級(jí)別大單品，但與 第一梯隊(duì)（TOP4）差距較大。我們列出 TOP10 。

2、強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升

近年來，頭部品種（TOP4）集中度顯著提升。感冒中成藥（OTC）第一梯隊(duì)（TOP4 單 品）合計(jì)市占率持續(xù)提升，由 2017 年的 27.97%提升到 2021Q1-3 的 37.85%（累計(jì)+9.88%， 其中連花清瘟市占率+6.57%）；TOP5-20 單品市占率總體保持穩(wěn)定，2017 年為 23.11%， 2021Q1-3 為 24.60（累計(jì)+1.49%）；TOP20 以外單品市占率則大幅下降，由 2017 年的 48.92%下降為 2021Q1-3 的 37.55%（累計(jì)-11.36%）。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)持續(xù)提升。具體為，1）OTC 市場(chǎng)感冒中成藥購(gòu)買需求主要 為患者在自我診療下購(gòu)買，故知名度（或品牌力）是影響患者決策的重要因素。TOP3 品牌已形成較好的正反饋，即銷售持續(xù)增長(zhǎng)帶來營(yíng)銷投入持續(xù)增加，形成更大范圍的知 名度，促進(jìn)更多消費(fèi)者購(gòu)買。2）由藥店集中度提升驅(qū)動(dòng)。鑒于大品牌往往代表更高的產(chǎn) 品質(zhì)量，頭部藥店多立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，更注重客戶長(zhǎng)期價(jià)值，更青睞大品牌；小藥店則更重視 短期收益，故愿意選擇高毛利的小品種。在藥店集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)下（我國(guó) 50 強(qiáng)連 鎖藥店市占率已由 2015 年的 26.87%提升至 2020 年的 41.24%，累計(jì)+14.37%），大品牌 預(yù)計(jì)將在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)擠占小品種的市場(chǎng)份額。

3、作為頭部品種，連花清瘟有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)

2020 年，受益于新冠疫情，連花清瘟大幅放量；2021 年，較嚴(yán)的疫情防控使普通流感、 感冒類發(fā)病率下降，OTC 感冒藥限制政策等因素疊加，連花清瘟 2021 年銷售額預(yù)計(jì)較 2020 年出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑。

我們認(rèn)為，受益于行業(yè)集中度提升以及適應(yīng)癥的拓寬，連花清瘟有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。1） 感冒中成藥（OTC）行業(yè)集中度預(yù)計(jì)持續(xù)提升，連花清瘟作為疫情期間療效顯著的“三 藥三方”品種之一，已得到官方及專家較為稀缺的強(qiáng)力背書，品牌知名度已家喻戶曉， 有望成為行業(yè)集中度提升的受益者；2）連花清瘟正積極拓寬適應(yīng)癥，包括兒童流感（兒 童用藥為政策支持方向）、變異病毒、預(yù)防流感（有望成倍的擴(kuò)大需求）等。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

三、終端需求廣闊、公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出，通參芪亦具備較好成長(zhǎng)性

公司心血管用藥包括通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊（以下簡(jiǎn)稱“通參芪”）， 預(yù)計(jì) 2021 年銷售額合計(jì)為 45 億左右，占營(yíng)收比重約 45%，是公司另一大支柱業(yè)務(wù)。在 老齡化、生活方式改變等因素驅(qū)動(dòng)下，心血管藥品規(guī)模伴隨發(fā)病率持續(xù)增長(zhǎng)。通參芪憑 借扎實(shí)的臨床研究，近年來每年入選 2-3 個(gè)指南/方案/專家共識(shí)，院內(nèi)影響力顯著增強(qiáng)， 具備較好的增長(zhǎng)潛力；此外，公司對(duì)營(yíng)銷體系的優(yōu)化、品種的二次開發(fā)、院外市場(chǎng)的拓 展等亦有望強(qiáng)化增長(zhǎng)動(dòng)力。

（一）心血管藥品規(guī)模伴隨發(fā)病率持續(xù)增長(zhǎng)

在需求端，鑒于人口老齡化、生活方式改變等因素，近年來我國(guó)心血管發(fā)病率（以死亡 率指標(biāo)替代）持續(xù)增長(zhǎng)。1）我國(guó)人口老齡化持續(xù)加深，老年人患病率高于年輕人。根據(jù) 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國(guó)超過 65 周歲的老年人口已經(jīng)達(dá)到 1.91 億人次，占總?cè)丝?數(shù)的 13.50%，較 2011 年增加 0.68 億人。2）由于飲食方式改變、身體活動(dòng)不足、吸煙等 因素，我國(guó)患有高血壓、血脂異常、糖尿病和肥胖人數(shù)不斷攀升，這將進(jìn)一步推高我國(guó) 心血管病的發(fā)病率和死亡率。

我國(guó)心血管病現(xiàn)患人數(shù) 3.3 億，其 中腦卒中 1300 萬(wàn)、冠心病 1139 萬(wàn)、肺原性心臟病 500 萬(wàn)、心力衰竭 890 萬(wàn)、心房顫動(dòng) 487 萬(wàn)、風(fēng)濕性心臟病 250 萬(wàn)、先天性心臟病 200 萬(wàn)、下肢動(dòng)脈疾病 4530 萬(wàn)、高血壓 2.45 億。2018 年，心血管病死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病。農(nóng)村心血管病死亡率從 2009 年起超過并持續(xù)高于城市水平。

院內(nèi)心血管中成藥規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，目前院內(nèi)心血管（口服中成藥） 規(guī)模自 2017 年 127.33 億元提升至 2020 年 136.79 億元，CAGR 為 2.42%；OTC 心腦血管 規(guī)模自 2017 年 114.65 億元提升至 2020 年 141.35 億元，CAGR 為 7.73%。我們認(rèn)為，院 內(nèi)心血管中成藥增長(zhǎng)潛力主要來自于 1）政策持續(xù)推動(dòng)院內(nèi)中醫(yī)藥發(fā)展，并初顯成效， 院內(nèi)心血管中藥增速連續(xù) 6 個(gè)季度快于化藥；2）需求端的持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）通參芪憑借扎實(shí)的臨床研究，具備較好的增長(zhǎng)潛力

公司心血管用藥包括通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊（以下簡(jiǎn)稱“通參芪”）， 可單獨(dú)用藥及聯(lián)合用藥，主要適用于心內(nèi)科、神經(jīng)內(nèi)科、中醫(yī)科、腦干科，圍涵蓋了心 血管疾病中最常見的缺血性心血管病、心律失常、心力衰竭三個(gè)適應(yīng)癥。2021 年預(yù)計(jì)實(shí) 現(xiàn)銷售額 45 億左右，在公司營(yíng)收中的占比約 45%，是公司另一大支柱業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，在院內(nèi)心血管中成藥整體規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，公司心血管用藥（通 參芪）有望持續(xù)提升市占率，在中期維度整體保持 15%左右的收入增長(zhǎng)，主要原因?yàn)?1） 通參芪具備扎實(shí)的臨床研究，目前每年保持較高的臨床投入，實(shí)現(xiàn) 2-3 個(gè)指南/方案/專家 共識(shí)的入選，未來有望持續(xù)強(qiáng)化其院內(nèi)影響力，從而替代部分競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的中藥；2）公 司對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行優(yōu)化并升級(jí)改革，院內(nèi)產(chǎn)品分線營(yíng)銷，開展專業(yè)化、精細(xì)化推廣，有 助于院內(nèi)品種放量；3）通參芪二次開發(fā)有望帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，例如通心絡(luò)干預(yù)急性心 梗心血管事件鏈、參松養(yǎng)心預(yù)防射頻消融術(shù)后房顫復(fù)發(fā)、芪藶強(qiáng)心改善心衰預(yù)后等。4） 院外心血管中成藥同樣為百億級(jí)大市場(chǎng)，隨著院內(nèi)導(dǎo)流、藥房覆蓋及鋪貨率提升，通參 芪在院外市場(chǎng)亦有較大發(fā)展空間。

1、公司心血管用藥，由通參芪三大核心品種組成

（1）通心絡(luò)膠囊。根據(jù)公司公告及官網(wǎng)資料整理，通心絡(luò)膠囊是國(guó)家基藥品種、國(guó)家醫(yī) 保甲類品種、新農(nóng)合藥物目錄、處方藥、專利藥，是絡(luò)病理論創(chuàng)新指導(dǎo)心腦血管病治療 的代表性藥物。該藥確切的調(diào)脂、抗炎、抗凝、保護(hù)血管內(nèi)皮作用，可有效預(yù)防動(dòng)脈硬化的發(fā)生，適用于高血壓、高血脂、高血糖、肥胖等患者預(yù)防用藥。該藥解除血管痙攣、 抑制穩(wěn)定斑塊作用可用于動(dòng)脈硬化斑塊的治療，減少斑塊破裂引起的心梗、腦梗發(fā)生。 該藥保護(hù)微血管、改善微循環(huán)血流灌注，解決微血管保護(hù)的世界性難題，對(duì)急性心梗、 腦梗治療及預(yù)防再發(fā)、糖尿病微血管并發(fā)癥具有確切療效。

通心絡(luò)膠囊主要使用科室為心內(nèi)科、神經(jīng)內(nèi)科、中醫(yī)科、腦干科等，中藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少， 化藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為硝酸脂類藥物，例如硝酸甘油等。

（2）參松養(yǎng)心膠囊。根據(jù)公司公告及官網(wǎng)資料整理，參松養(yǎng)心膠囊經(jīng)循證醫(yī)學(xué)證實(shí)，安 全有效治療早搏、陣發(fā)性房顫、緩慢性心律失常的藥物，具有多離子通道和非離子通道 整合調(diào)節(jié)作用的治療心律失常藥物。心律失常是一類常見多發(fā)疾病，據(jù)統(tǒng)計(jì)全世界每年 約 300 萬(wàn)人（我國(guó)約 54 萬(wàn)人）死于心臟性猝死，其中 80%為心律失常性猝死。心律失常 不僅可并發(fā)于慢性心衰、心肌缺血、心肌肥厚等器質(zhì)性心臟病，也發(fā)生在心臟無(wú)明顯器 質(zhì)性病變者。房顫是一種常見的心律失常，已成為 21 世紀(jì)心血管系統(tǒng)流行病。目前，房 顫患者的主要治療手段包括藥物治療和導(dǎo)管射頻消融術(shù)。近年來，導(dǎo)管射頻消融術(shù)越來 越多地應(yīng)用于房顫治療，但術(shù)后竇律維持率較低，面臨房顫高發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這已成為臨床上 治療的國(guó)際性難題。

參松養(yǎng)心膠囊主要使用科室為心內(nèi)科、神經(jīng)內(nèi)科、中醫(yī)科、腦干科等，中藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為 穩(wěn)心顆粒，化藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為鈣拮抗劑、β 受體阻滯劑。

（3）芪藶強(qiáng)心膠囊。芪藶強(qiáng)心膠囊是首次運(yùn)用脈絡(luò)理論探討慢性心力衰竭發(fā)病規(guī)律與治 療指導(dǎo)研發(fā)的專利新藥，由黃芪、人參、附子、丹參、葶藶子、澤瀉、玉竹、桂枝、紅 花、香加皮、陳皮 11 味中藥組方而成。治療慢性心衰藥效作用確切。與西藥進(jìn)行的廣泛 對(duì)照研究證實(shí)，具備西藥一線、二線四類藥物的綜合作用，其同時(shí)減少心肌細(xì)胞凋亡、 改善能量代謝的作用更顯示出芪藶強(qiáng)心膠囊的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

芪藶強(qiáng)心膠囊主要使用科室為心內(nèi)科、神經(jīng)內(nèi)科、中醫(yī)科、腦干科等，中藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為 洋地黃，化藥競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為 a 受體阻滯劑。

2、通參芪具備扎實(shí)的臨床研究，入選多個(gè)指南/方案/專家共識(shí)，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力

通參芪具備扎實(shí)的臨床研究。扎實(shí)的臨床研究為中成藥在院內(nèi)推廣的基礎(chǔ)，亦為獲取醫(yī) 生處方的重要因素。通 心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、芪藶強(qiáng)心膠囊均排名心血管類口服藥前 10 名，體現(xiàn)較強(qiáng)的科 技競(jìng)爭(zhēng)力（或臨床研究）。結(jié)合心血管中成藥（口服）規(guī)模在院內(nèi)中藥整體中的占比約 為 10%左右，若“100 個(gè)療效獨(dú)特的中藥品種”中有 10 個(gè)為心血管用藥，通參芪有較大概率入選。

通參芪自上市以來累計(jì)入選 28 個(gè)指南/方案/專家共識(shí)，院內(nèi)影響力逐漸增強(qiáng)。對(duì)于院內(nèi) 中成藥，指南/方案/專家共識(shí)為獲取醫(yī)生處方的另一重要因素。其中在 2019 年及以后， 通參芪累計(jì)入選 6 個(gè)指南/方案/專家共識(shí)，分別為“中醫(yī)脈絡(luò)學(xué)說構(gòu)建及其指導(dǎo)微血管病 變防治”榮獲 2019 年度國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)（該獎(jiǎng)系年度生命科學(xué)領(lǐng)域的唯一項(xiàng)國(guó)家科 技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，也是年度生命科學(xué)領(lǐng)域的有名獎(jiǎng)項(xiàng)）；通心絡(luò)膠囊榮獲“《冠心病穩(wěn)定 型心絞痛中醫(yī)診療指南》（2019 版）”、“《頸動(dòng)脈粥樣硬化性疾病中醫(yī)臨床診療專家 共識(shí)》(2019 版)”；參松養(yǎng)心膠囊榮獲“《2020 室性心律失常我國(guó)專家共識(shí)》”；芪藶 強(qiáng)心膠囊榮獲“《舒張性心力衰竭早期防治專家建議》2021 版推薦中成藥”、“《心力 衰竭合理用藥指南》2019 版推薦用藥”。我們認(rèn)為，通參芪 2019 年及以后入選的上述 6 個(gè)指南/方案/專家共識(shí)，有助于培育醫(yī)生開藥習(xí)慣，提升院內(nèi)影響力，亦為期間業(yè)績(jī)快速 增長(zhǎng)的重要原因。

3、通參芪市占率有望持續(xù)提升，發(fā)展空間廣闊

近年來，通參芪藥品銷售額保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司心血管用藥為通心絡(luò)膠囊（20 年銷售額 12 億元）、參松養(yǎng)心膠囊（20 年銷售額 14 億元）、芪藶強(qiáng)心膠囊（20 年銷售額 8.5 億 元）三大單品構(gòu)成。鑒于上述優(yōu)勢(shì)，通參芪有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.47 億，在疫情受損情況下仍保持+11.3%的同比增長(zhǎng)；2021 年預(yù)計(jì)同比增速有望提升至 30-40% 區(qū)間。

院內(nèi)市場(chǎng)：持續(xù)研究投入、營(yíng)銷體系優(yōu)化、二次開發(fā)等因素，有望驅(qū)動(dòng)通參芪市占率持 續(xù)提升。根據(jù)中康咨詢數(shù)據(jù)，截止 2021Q1-3 院內(nèi)心血管（口服）中成藥銷售額，公司三 大核心單品均進(jìn)入前 5 名，顯示較高的市占率和較好的臨床價(jià)值。其中通心絡(luò)膠囊市占 率排名第 2，為 7.19%；參松養(yǎng)心膠囊市占率排名第 3，為 6.31%；芪藶強(qiáng)心膠囊市占率 排名第 5，為 5.13%。三大單品合計(jì)市占率由 2017 年的13.2%提升至 2021Q1-3 的 18.63%， 年均提升 1.1pcts。

我們認(rèn)為，在院內(nèi)心血管中成藥整體規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，通參芪有望持續(xù)提升 市占率，并保持較快增長(zhǎng)，主要原因?yàn)?1）通參芪具備扎實(shí)的臨床研究，每年保持較高 的臨床投入，有望實(shí)現(xiàn) 2 個(gè)左右指南/方案/專家共識(shí)的入選，持續(xù)強(qiáng)化院內(nèi)影響力；2） 公司對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行優(yōu)化并升級(jí)改革，院內(nèi)產(chǎn)品分線營(yíng)銷，開展專業(yè)化、精細(xì)化推廣， 有助于院內(nèi)品種放量；3）通參芪二次開發(fā)有望帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，例如通心絡(luò)干預(yù)急性 心梗心血管事件鏈、參松養(yǎng)心預(yù)防射頻消融術(shù)后房顫復(fù)發(fā)、芪藶強(qiáng)心改善心衰預(yù)后等。

院外市場(chǎng)為百億級(jí)大市場(chǎng)，尚有較大發(fā)展空間。心血管中成藥（OTC）是一個(gè)百億級(jí)大 市場(chǎng)，行業(yè)整體維持約 5%左右的增長(zhǎng)。通參芪均為處方藥，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于院內(nèi)引 流，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與院內(nèi)相近。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，在藥房端通心絡(luò)膠囊鋪貨率為 55%、參松養(yǎng) 心膠囊鋪貨率為 70%、芪藶強(qiáng)心膠囊鋪貨率為 40%。公司新建立了以鎖定商業(yè)為平臺(tái)的 深度分銷體系，針對(duì)零售板塊暫時(shí)未覆蓋到的單體藥房，借力商業(yè)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)終端的覆蓋 和產(chǎn)品推廣，進(jìn)一步開發(fā)空白市場(chǎng)，提升市場(chǎng)份額。因此，通參芪亦有較大發(fā)展空間。

四、業(yè)務(wù)邊界不斷拓展，新增長(zhǎng)極逐步成型

除蓮花清瘟和心血管產(chǎn)品外，公司近年來中藥新品種呈現(xiàn)快速獲批狀態(tài)，并向大健康、 化生藥等領(lǐng)域不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，新的增長(zhǎng)極正逐步成型：1）公司津力達(dá)、八子補(bǔ)腎等 二線品種逐步培育成熟，銷售額均已破億，且保持高速增長(zhǎng)狀態(tài)；蓮花清咳上市 1 年銷 售額已超 5000 萬(wàn)。中期我們預(yù)計(jì)這些品種均具備單品 5-10 億元的銷售潛力，合計(jì)拉動(dòng) 力有望不斷強(qiáng)化；2）繼 2021 年獲批兩個(gè)中藥一類新藥后，我們預(yù)計(jì)從 2022 年開始公司 有望保持每年 1-2 個(gè)左右的新藥獲批。從現(xiàn)有研發(fā)管線適應(yīng)癥領(lǐng)域來看，中期也具備較 好的放量潛力；3）除中藥創(chuàng)新藥外，近年來公司在大健康、化生藥板塊的布局也已經(jīng)出 現(xiàn)成效，有望進(jìn)一步豐富產(chǎn)業(yè)布局。

（一）連花清咳：坐擁百億級(jí)止咳大市場(chǎng)，借助連花清瘟現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，打造潛力大單品

止咳中成藥（OTC）是一個(gè)百億級(jí)大市場(chǎng)，具有廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)中康咨詢數(shù)據(jù)， 止咳中成藥（OTC）2020 年市場(chǎng)規(guī)模為 134.7 億元，受疫情影響，適應(yīng)癥規(guī)模較 2019 年 略有下降。其中蜜煉川貝枇杷膏(京都念慈菴)、補(bǔ)肺丸(西峰制藥)、百令膠囊(華東制藥)、 蘇黃止咳膠囊(揚(yáng)子江藥業(yè))為銷售額領(lǐng)先的 TOP4，構(gòu)成第一梯隊(duì)。

連花清咳有望借助連花清瘟現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，打造潛力大單品。連花清咳為 2020 年上市的“連 花系”又一獨(dú)家專利創(chuàng)新中藥，具有宣肺泄熱、化痰止咳功效，2021 年預(yù)計(jì)銷售額約為 0.5-1 億元。我們預(yù)計(jì)，連花清咳有望在中期做到 5 億級(jí)別銷售額，主要原因?yàn)?1）在品 牌上，連花清咳在上市之初即具有“連花系”大品牌的先天優(yōu)勢(shì)，有望獲得消費(fèi)者青睞； 2）在渠道上，公司院內(nèi)外呼吸系統(tǒng)用藥銷售團(tuán)隊(duì)已較為成熟，連花清咳更易完成藥房鋪 貨（目前鋪貨率僅 7.4%，具有較大的提升空間）及醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)院等工作；同時(shí)，其在渠 道利潤(rùn)分配也較為合理。以藥房為例，藥房銷售連花清咳的毛利率為 35-55%區(qū)間，屬于 藥房的盈利品種，藥房銷售積極性較高；3）在適應(yīng)癥上，感冒多伴隨咳嗽癥狀，連花清瘟、連花清咳可以聯(lián)合使用，有望帶動(dòng)其銷售增長(zhǎng)。

（二）津力達(dá)：入選 2020 版糖尿病指南，推薦與二甲雙胍聯(lián)合用藥，有望持續(xù)發(fā)力

糖尿病中成藥院內(nèi)規(guī)模較小，約為 5-6 億左右。津力達(dá) 2021 年銷售額預(yù)計(jì)為 2 億左右， 主要為調(diào)節(jié)糖脂代謝、保護(hù)胰島β細(xì)胞、改善胰島素抵抗，適用于 2 型糖尿病患者、糖 尿病前期患者、代謝綜合征患者、糖尿病血管并發(fā)癥患者、高血脂患者和肥胖人群。我 們預(yù)計(jì)，津力達(dá)有望在中期實(shí)現(xiàn) 5 億的銷售額，主要原因?yàn)?1）津力達(dá)顆粒入選《中國(guó) 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》，被推薦“在應(yīng)用二甲雙胍等降糖藥基礎(chǔ)上，加用津 力達(dá)顆?！敝委?。二甲雙胍年銷量在 1-2 億盒，聯(lián)合用藥有望帶動(dòng)津力達(dá)顆粒放量；此 外，其還入選《我國(guó) 2 型糖尿病診療標(biāo)準(zhǔn)》（2019 英文版），院內(nèi)影響力持續(xù)增強(qiáng)；2） 公司對(duì)院內(nèi)渠道進(jìn)行優(yōu)化，增加銷售人員數(shù)量，實(shí)現(xiàn)分線管理，院內(nèi)渠道營(yíng)銷能力顯著 提升；3）公司將繼續(xù)保持對(duì)津力達(dá)顆粒的研發(fā)投入，開展臨床試驗(yàn)研究，以獲取更多證 據(jù)。

（三）后續(xù)研發(fā)管線：聚焦大適應(yīng)癥，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供穩(wěn)健支撐

目前，公司已完成臨床研究的品種（1 個(gè)）為芪黃明目膠囊，適應(yīng)癥為針對(duì)糖尿病眼底 病變，有望于 2022 年申請(qǐng)上市；院內(nèi)糖尿病用藥規(guī)模約 330 億（中藥約 6 億）。

處于三期臨床階段的品種有 3 個(gè)，有望于 2022-2023 年陸續(xù)申請(qǐng)上市，分別為 1）絡(luò)痹通 片，適應(yīng)癥為類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎，院內(nèi)抗炎和抗風(fēng)濕藥規(guī)模約 134 億（中藥約 26 億）；2） 柴黃利膽膠囊，適應(yīng)癥為慢性膽囊炎，院內(nèi)肝膽疾病治療藥規(guī)模約 170 億（中藥約 43 億）； 3）鼻竅通片，適應(yīng)癥為過敏性鼻炎，院內(nèi)鼻腔用藥規(guī)模約 19 億（中藥約 7 億）。

處于二期臨床階段的品種有 1 個(gè)，為小兒連花清感顆粒，適應(yīng)癥為兒童流感。此外，公 司還有約 20+個(gè)臨床前階段品種，90+個(gè)院內(nèi)制劑。

我們認(rèn)為，兒童用藥為政策支持方向，小兒連花清感顆粒亦能借助連花系優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速 增長(zhǎng)；芪黃明目膠囊聚焦院內(nèi)糖尿病用藥大市場(chǎng)，且能和津力達(dá)共用營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)生協(xié)同作用；上述品種，均有較大的增長(zhǎng)潛力。

（四）大健康板塊：打造呼吸防護(hù)第一品牌，做大八子補(bǔ)腎等消費(fèi)品種

在健康產(chǎn)業(yè)板塊，公司積極開拓布局大健康產(chǎn)業(yè)，專注健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展平臺(tái)。公司以絡(luò) 病理論為指導(dǎo)，秉承中醫(yī)治未病理念，充分發(fā)揮中醫(yī)藥特色優(yōu)勢(shì)，將中藥草本、藥食同 源理念應(yīng)用系列健康產(chǎn)品研發(fā)上，目前已研發(fā)上市了系列健康產(chǎn)品，形成連花呼吸健康 系列產(chǎn)品、通絡(luò)健康心腦系列產(chǎn)品、養(yǎng)精抗衰老增強(qiáng)免疫力系列產(chǎn)品、動(dòng)形抗疲勞護(hù)關(guān) 節(jié)系列產(chǎn)品、靜神助眠及改善情緒系列產(chǎn)品。其中連花呼吸健康系列產(chǎn)品將連花清瘟精 研本草組方針對(duì)病毒和細(xì)菌抑制、殺滅能力，延伸到飲品、消殺、防護(hù)和提高自身呼吸 系統(tǒng)免疫力等產(chǎn)品研發(fā)上，逐漸形成消殺、防護(hù)、清菲（清肺）、養(yǎng)正四大系列產(chǎn)品， “外防內(nèi)調(diào)”有效阻斷病毒人傳人、物傳人、環(huán)境傳人三種路徑，達(dá)到預(yù)防疾病的目的， 全方位保護(hù)呼吸健康。連花清瘟爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣草本除菌凝膠以及連花 清菲植物飲料/茶等產(chǎn)品有著廣闊的消費(fèi)群體，借助連花清瘟品牌勢(shì)能，力爭(zhēng)成為呼吸系 統(tǒng)防護(hù)第一品牌。

公司在 2020 年基于過去多年的探索經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施了一系列大刀闊斧的改革，包括調(diào)整 商業(yè)模式、聚焦核心業(yè)務(wù)；梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、聚焦核心品種；整合市場(chǎng)資源、強(qiáng)化品牌建 設(shè)。我們認(rèn)為，在“連花”逐漸確立呼吸系統(tǒng)頭部品牌帶動(dòng)下，“連花呼吸健康系列產(chǎn) 品”有望放量，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

八子補(bǔ)腎膠囊。滋補(bǔ)助陽(yáng)類中成藥（OTC）是一個(gè) 50 億左右規(guī)模穩(wěn)定的中等市場(chǎng)，具有 較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，適應(yīng)癥內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為腎寶（20 家廠商）、壯腰健腎（47 家廠商）、 金匱腎氣（33 家廠商）、龜齡集（獨(dú)家）、八子補(bǔ)腎膠囊（獨(dú)家）等。截止，2021Q1-3， 八子補(bǔ)腎膠囊在適應(yīng)癥內(nèi)排名第 5。

八子補(bǔ)腎膠囊 2021 年銷售額預(yù)計(jì)為 2 億左右，有望在中期實(shí)現(xiàn) 3-5 億級(jí)別的銷售額，主 要原因?yàn)?1）八子補(bǔ)腎膠囊是公司應(yīng)用絡(luò)病理論指導(dǎo)研發(fā)的具有抗衰老作用的 OTC 甲類 藥品，是治療腎精虧虛、精不化氣、氣不化神的代表性方藥。2）隨著公司逐步建立起覆 蓋全國(guó)市場(chǎng)的學(xué)術(shù)營(yíng)銷推廣網(wǎng)絡(luò)，渠道推廣能力持續(xù)提升，有助于八子補(bǔ)腎膠囊實(shí)現(xiàn)快 速增長(zhǎng)。目前其在藥房鋪貨率僅為 10%左右，仍具有較大的提升空間。

（五）化生藥板塊：堅(jiān)持“轉(zhuǎn)移加工-ANDA 注冊(cè)-專利藥”齊步走的發(fā)展戰(zhàn)略

在化生藥板塊，公司從人才儲(chǔ)備、技術(shù)積累、經(jīng)驗(yàn)積累、資源成長(zhǎng)等多角度出發(fā)，制定 了“轉(zhuǎn)移加工切入—仿制藥國(guó)際國(guó)內(nèi)雙注冊(cè)—專利新藥研發(fā)生產(chǎn)銷售”齊步走的發(fā)展戰(zhàn) 略，已經(jīng)建立了化藥研發(fā)平臺(tái)、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)平臺(tái)和海外銷售網(wǎng)絡(luò)，培養(yǎng)了一支國(guó)際化 的高水平的研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷及質(zhì)量管理團(tuán)隊(duì)。公司在石家莊、北京建立了普通口服固 體制劑、非細(xì)胞毒性口服抗腫瘤固體制劑研發(fā)生產(chǎn)基地，以及抗腫瘤藥物、控緩釋劑研 發(fā)平臺(tái)，生產(chǎn)車間多次通過美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭等國(guó)家的 GMP 認(rèn)證。 在合同轉(zhuǎn)移加工業(yè)務(wù)方面，公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)制劑出口規(guī)范市場(chǎng)規(guī)模較大的企業(yè)之一， 產(chǎn)品已出口至英國(guó)、加拿大、新西蘭、澳大利亞等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。在仿制藥業(yè)務(wù)方面， 針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，目前公司已有 15 個(gè) ANDA 產(chǎn)品獲得美國(guó) FDA 批準(zhǔn)，部分產(chǎn)品已銷往美 國(guó)；針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)，目前公司已有 9 個(gè)產(chǎn)品通過一致性評(píng)價(jià)，另有 4 個(gè)產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)家 藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心優(yōu)先審評(píng)程序。在新藥業(yè)務(wù)方面，公司多個(gè)化學(xué)一類新藥 研發(fā)工作正在順利推進(jìn)，其中 1 個(gè)項(xiàng)目已完成三期臨床試驗(yàn)。

五、看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

2021-2023 年，公司主要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)為連花清瘟、通參芪等核心大品種持續(xù)放量；連花清 咳、津力達(dá)、八子補(bǔ)腎等專利品種因基數(shù)較小，貢獻(xiàn)相對(duì)有限；公司收入增速有望維持 在 15%左右。隨著收入增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，公司營(yíng)銷費(fèi)用率、管理費(fèi)用率有望小 幅下降，帶動(dòng)凈利率略有提升，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速略高于收入增速。

看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。結(jié)合當(dāng)下高度友好的中醫(yī)藥政策環(huán)境，公司研 發(fā)、品牌、渠道等方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步發(fā)揮，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司 EPS 分別 為 0.83/0.99/1.17 元。公司為中藥創(chuàng)新藥龍頭，給予其 2022 年 30 倍 PE（與過往 5 年平 均 PE 相近），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 507 億，目標(biāo)價(jià) 30 元

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