（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，馬金龍，劉崗）1.2021年回顧：政策因素主導(dǎo)金屬行業(yè)，盈利波動(dòng)幅度巨大1.1.鋼鐵：全年業(yè)績(jī)同比高增，但三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑2021年，鋼鐵行業(yè)迎來了業(yè)績(jī)爆發(fā)期。但是指數(shù)整體表現(xiàn)在三季度逐步走弱，整體波動(dòng)較

（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，馬金龍，劉崗）

1. 2021 年回顧：政策因素主導(dǎo)金屬行業(yè)，盈利波動(dòng)幅度巨大

1.1. 鋼鐵：全年業(yè)績(jī)同比高增，但三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑

2021 年，鋼鐵行業(yè)迎來了業(yè)績(jī)爆發(fā)期。但是指數(shù)整體表現(xiàn)在三季度逐步走弱，整體 波動(dòng)較大。截至 12 月 17 日，鋼鐵申萬指數(shù)報(bào)收 3050.22 點(diǎn)，全年漲幅 36.33%，在所有 板塊中排名第 5。

截至到今年三季度，重點(diǎn)鋼鐵上市公司業(yè)績(jī)均同比取得較大增長(zhǎng)。其中，Q1、Q2 業(yè) 績(jī)處于快速上升極端，Q3 環(huán)比出現(xiàn)回落。我們認(rèn)為，Q3 鋼鐵企業(yè)業(yè)績(jī)環(huán)比下降主要由于 成本端的明顯抬升、下游行業(yè)限電影響需求、同時(shí)下半年減產(chǎn)啟動(dòng)，部分鋼鐵企業(yè)單季度 產(chǎn)量受到影響。

1.1.1. 成本端：Q3 消化高價(jià)鐵礦庫存疊加煤炭?jī)r(jià)格大漲，導(dǎo)致成本抬升

從鋼鐵生產(chǎn)過程中最重要的原材料（鐵礦石、煤炭）價(jià)格來看，三季度出現(xiàn)一漲一跌 的走勢(shì)。進(jìn)入到 7 月下旬，中國(guó)鐵礦石價(jià)格指數(shù)由高位的 232.2 點(diǎn)，快速下行至 9 月末的 140.5 點(diǎn)，后期雖有反彈，12 月 17 日?qǐng)?bào)收 127.2 點(diǎn)，較高點(diǎn)降幅達(dá)到 45.2%。

于此同時(shí)，焦炭?jī)r(jià)格在 7 月份開始快速上漲。截至 12 月 17 日，唐山地區(qū)二級(jí)冶金 焦及山西地區(qū)噴吹煤報(bào)收 4160 元/噸、2375 元/噸，較今年二季度均價(jià)上漲 67.33%、105.86%。

綜合來看，煤炭?jī)r(jià)格在三季度漲幅遠(yuǎn)超鐵礦石端降幅。原材料在成本端占比也在三季 度發(fā)生變化，整體成本有所抬升。按照即期價(jià)格測(cè)算，2021 年前三個(gè)季度，鐵礦石、焦 炭、噴吹煤噸鋼原料成本合計(jì)為 3222 元、3639 元、3706 元，原料成本逐季度攀升。

若按照鋼鐵企業(yè)原材料庫存周期 1 個(gè)月來進(jìn)行測(cè)算，鋼鐵企業(yè)在三季度仍以使用高 價(jià)鐵礦石庫存為主。焦炭、噴吹煤價(jià)格維持在高位運(yùn)行，鋼鐵企業(yè)前三季度平均原料噸鋼 成本分別為 3220 元、3408 元、3783 元，三季度原料成本環(huán)比上漲 11.01%。

1.1.2. 成本上升同時(shí)，鋼材價(jià)格整體維持穩(wěn)定

今年以來鋼材價(jià)格快速上漲，5 月份到達(dá)峰值后快速回落。進(jìn)入三季度，鋼材價(jià)格雖 較二季度末有所上漲，但價(jià)格并未出現(xiàn)進(jìn)一步上行而是維持震蕩運(yùn)行的走勢(shì)。在成本上升 的三季度，鋼材價(jià)格并未貢獻(xiàn)利潤(rùn)的彈性從主要品種的季度均價(jià)來看，三季度熱軋、螺紋鋼、高線、中板、冷軋均價(jià)分別為 5754 元、5385 元、5847 元、5674 元、6855 元，較二季度價(jià)格環(huán)比變化分別為 1.13%、2.06%、 2.71%、-0.33%、2.75%。

可以看出，三季度鋼材價(jià)格的漲幅不及成本端漲幅。從絕對(duì)值角度看，鋼材價(jià)格三季 度環(huán)比上漲不足 100 元，而原料端成本上漲約 380 元。按照成本滯后一個(gè)月測(cè)算，主要 品種熱軋、螺紋鋼、高線、中板、冷軋三季度噸鋼毛利分比為 805 元、635 元、907 元、 654 元、934 元，較二季度下降 30.73%、32.96%、22.91%、40.58%、20.45%。

1.1.3. 減產(chǎn)三季度末加速，企業(yè)檢修增加，單季度產(chǎn)量有所下降

三季度，全國(guó)啟動(dòng)粗鋼產(chǎn)量減產(chǎn)計(jì)劃。單月產(chǎn)量來看，進(jìn)入 6 月份后，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量 開始下行，其中 9 月份有明顯加速趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，9 月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量 7375 萬噸，同比下降 1880 萬噸，同比降幅 20.32%，環(huán)比降幅 11.4%；10 月份粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)下 降至 7158 萬噸，同比下降 2062 萬噸，同比降幅 22.36%，環(huán)比降幅 2.94%。

從重點(diǎn)企業(yè)日均產(chǎn)量（旬）看，三季度開始，重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)的日均產(chǎn)量均快速下行。 在同比和環(huán)比角度去看，三季度日均產(chǎn)量均為負(fù)增長(zhǎng)。其中，9 月份開始，全國(guó)各地鋼鐵 企業(yè)頻繁安排檢修，疊加三季度開始江蘇、山東等地工業(yè)企業(yè)受到限電影響，減產(chǎn)力度在 9 月份出現(xiàn)加嚴(yán)情況。

由于上市公司均在重點(diǎn)企業(yè)樣本范圍中，分析重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)備。重點(diǎn)企業(yè) 月度產(chǎn)量看，7-9 月份月度產(chǎn)量分別為 6648 萬噸、6440 萬噸、5805 萬噸，環(huán)比降幅分別 為 4.94%、3.14%、9.86%。9 月份降幅明顯加速。

1.1.4. 多重因素影響，三季度旺季不旺

鋼鐵行業(yè)傳統(tǒng)來看，9-10 月份是鋼材需求的傳統(tǒng)旺季。但是今年來看，三季度開始經(jīng) 濟(jì)開始下行，疊加氣候、疫情、工業(yè)企業(yè)限電等多重因素影響，傳統(tǒng)旺季的需求遲遲難以 釋放，這也在傳統(tǒng)旺季期間且減產(chǎn)的同時(shí)，鋼材價(jià)格并未出現(xiàn)上漲的主要原因。

通過制造業(yè)產(chǎn)能利用率來看，今年三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率為 77.3%，較二季度環(huán)比 下降 1.5 個(gè)半分點(diǎn)，較去年三季度上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率角度看，今年三季度制 造業(yè)產(chǎn)能利用率較上半年有所回落。

下游行業(yè)中，主要行業(yè)增速也均有所回落。三季度，房屋新開工面積持續(xù)回落。截至 今年 9 月份，新開工面積累計(jì)值 152943.59 萬平方米，同比減少 4.50%。對(duì)應(yīng)建筑鋼材采 購量處于今年來較低位置。

基建方面，三季度基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資完成增速逐月減少。反應(yīng)基建施工情況的挖 掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)三季度也延續(xù)了今年回落的趨勢(shì)。

工業(yè)領(lǐng)域，PMI 指數(shù)自進(jìn)入三季度后開始一路下行。（報(bào)告來源：未來智庫）

1.1.5. 四季度行業(yè)業(yè)績(jī)或繼續(xù)承壓

結(jié)合目前四季度行業(yè)情況來看，行業(yè)依然處于鋼材價(jià)格震蕩運(yùn)行，消化前期高價(jià)原材 料庫存，需求釋放不足，疊加減產(chǎn)仍在持續(xù)，2021Q4 鋼鐵企業(yè)業(yè)績(jī)或繼續(xù)承壓。

鋼材價(jià)格：2021Q4 鋼材價(jià)格較三季度小幅回調(diào)。一方面，工業(yè)企業(yè)限電在 10 月份執(zhí) 行力度較大，對(duì)于鋼鐵企業(yè)訂單需求有所影響。同時(shí)，四季度房地產(chǎn)、基建施工緩慢，鋼 材整體需求較弱情況下，原材料鐵礦石。煤炭?jī)r(jià)格大幅回落。因此，在需求缺少支撐情況 下，成本端回調(diào)帶來鋼材價(jià)格隨之回落。

成本端：2021Q4 價(jià)格整體出現(xiàn)較為明顯下降。主要原材料中，鐵礦石、焦炭、噴吹 煤截至 12 月 6 日，均價(jià)分別為 751 元、2339 元、3617 元，環(huán)比變化-35.76%、12.72%、 51.99%。對(duì)應(yīng)鋼材噸鋼原料成本鐵礦石、焦炭、噴吹煤分別為 1202 元、1809 元、351 元， 合計(jì)原料成本為 3361 元，較 Q3 環(huán)比下降 345 元，環(huán)比下降 9.3%。

若考慮到企業(yè)端原材料庫存周期因素，鐵礦石、焦炭、噴吹煤四季度噸鋼成本分別為 1291 元、1751 元、322 元，環(huán)比下降 340 元。

噸鋼盈利方面，11 月份由于鐵礦石價(jià)格持續(xù)回落，煤炭?jī)r(jià)格受到能源保供穩(wěn)價(jià)影響， 成本下降導(dǎo)致鋼材價(jià)格同步回落。但企業(yè)端高價(jià)原料庫存仍在消化中，導(dǎo)致截至 12 月 6 日，按照成本滯后一個(gè)月計(jì)算鋼材噸鋼毛利在四季度出現(xiàn)明天下降。

考慮到四季度余下的一個(gè)月時(shí)間，我們認(rèn)為鋼材價(jià)格大概率維持目前水平震蕩運(yùn)行。 而目前前期高價(jià)原材料庫存基本消化結(jié)束，成本端下降比較明顯，因此 12 月份噸鋼毛利 環(huán)比 11 月份有所回升。綜合來看，預(yù)計(jì)四季度熱軋、螺紋鋼、高線、中板、冷軋噸鋼毛 利分別環(huán)比變化-40.95%、1.27%、-4.98%、2.50%、-33.50%。

因此，我們判斷鋼鐵上市公司在四季度業(yè)績(jī)?nèi)詫⑦M(jìn)一步承壓。但需要指出的是，12 月 份行業(yè)已經(jīng)基本擺脫高價(jià)原材料、下游限電影響等因素。行業(yè)在淡季仍然有望保持噸鋼盈 利改善。在基本面出現(xiàn)邊際改善后，隨著 2022 年春節(jié)后下游逐步進(jìn)入用鋼旺季，鋼材利 潤(rùn)有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

1.2. 鋁：電解鋁盈利升至歷史高位后快速回落

截止目前，中國(guó)鋁業(yè)年內(nèi)漲幅67%，云鋁股份年內(nèi)漲幅52%，南山鋁業(yè)年內(nèi)漲幅47%。 另一方面，神火股份和天山鋁業(yè)的年內(nèi)漲幅均為 13%，是否具備配套氧化鋁能力成為今 年電解鋁標(biāo)的漲幅的關(guān)鍵因素。

2021 年電解鋁企業(yè)同時(shí)遭遇成本暴漲和鋁價(jià)下跌，高盈利狀態(tài)在一個(gè)月內(nèi)迅速趨近 盈虧平衡，行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)甚至可能已經(jīng)開始虧損。

與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)電解鋁標(biāo)的出現(xiàn)大幅回調(diào)。自 2021 年 9 月 16 日日內(nèi)高點(diǎn) 至今，云鋁股份回撤 52%，神火股份回撤 50%，中國(guó)鋁業(yè)回撤 39%，天山鋁業(yè)回撤 33%， 南山鋁業(yè)回撤 17%。神火股份和云鋁股份較大回撤的主要原因是，二者之前均受益于云 南水電的優(yōu)惠電價(jià)，但 8 月底發(fā)改委明確提出嚴(yán)禁對(duì)電解鋁行業(yè)實(shí)施優(yōu)惠電價(jià)。

業(yè)績(jī)滯后于股價(jià)。電解鋁相關(guān)企業(yè)三季度的盈利基本與二季度持平，維持高盈利狀 態(tài)。2021 年 3 季度，天山鋁業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、神火股份、云鋁股份的歸母凈利 潤(rùn)分別環(huán)比增長(zhǎng) 7%、6%、4%、-5%、-6%。從行業(yè)變化來看，實(shí)際對(duì)業(yè)績(jī)的影響將在四 季度顯現(xiàn)。

1.3. 銅：銅價(jià)快速上漲后高位震蕩

今年以來，銅價(jià)上漲明顯分為兩個(gè)階段：（1）5 月 11 日之前，由于疫情之后美聯(lián)儲(chǔ) 的無限量 QE，銅價(jià)在疫情爆發(fā)之后一路上漲至 5 月初，最高銅價(jià)創(chuàng)十年歷史新高，達(dá)到 78390 元/噸；（2）5 月之后，市場(chǎng)開始關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)即將啟動(dòng) Taper 的預(yù)期，同時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)大 宗商品價(jià)格的上漲不斷施壓，采取各種行政手段干預(yù)價(jià)格，對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響，銅價(jià) 回落至 68000-70000 元/噸之間，隨后進(jìn)入震蕩走勢(shì)；10 月下旬由于美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期落 地，同時(shí)市場(chǎng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度十分理想，大宗商品出現(xiàn)一輪短期上漲，但隨后再次回落 到震蕩區(qū)間。

A 股銅標(biāo)的在今年有四次沖頂行情。今年 2 月份，紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、 西部礦業(yè)等銅標(biāo)的都跟隨 A 股市場(chǎng)情緒到達(dá)今年全年的高點(diǎn)；5 月份銅標(biāo)的受商品價(jià)格 帶動(dòng)上行，成為年內(nèi)第二個(gè)高點(diǎn)；在 9 月中旬，資源股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，疊加周期行業(yè)整體行情展開，銅相關(guān)標(biāo)的再次上漲；10 月底的銅價(jià)二次上漲帶動(dòng) A 股銅標(biāo)的出現(xiàn)一輪小行情， 但隨后再次回調(diào)。整體看來，紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、西部礦業(yè)全年漲幅均比較 小。

銅陵有色由于子公司銅冠銅箔受益于新能源行業(yè)的爆發(fā)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大的阿爾法行 情。全年來看，雖然整體走勢(shì)同步，振幅巨大，但銅陵有色相對(duì)于其他銅標(biāo)的有明顯的超 額收益，全年漲幅在 40%以上。

紫金礦業(yè)自身的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性并沒有在 2021 年體現(xiàn)。紫金礦業(yè)的產(chǎn)銷量和業(yè)績(jī)?cè)隽恐?要將在 2021-2023 年體現(xiàn)，由于股價(jià)提前于業(yè)績(jī)，這部分的漲幅其實(shí)已經(jīng)在 2020 年計(jì)入 了股價(jià)。從 2021 年表現(xiàn)來看，雖然產(chǎn)能釋放，但在其成本較低，銅價(jià)上漲帶來的經(jīng)營(yíng)杠 桿較低，因此業(yè)績(jī)漲幅反而不是最大的；股價(jià)在 2021 年也沒有明顯的超額收益。

由于銅標(biāo)的各自所處的生產(chǎn)環(huán)節(jié)占比不同，各家盈利狀況差異較大。以礦山為主的 紫金礦業(yè)深度受益于銅價(jià)上漲，并且公司新增產(chǎn)能處于釋放期，公司業(yè)績(jī)更為穩(wěn)健，增速 較快。云南銅業(yè)以冶煉為主，上半年銅冶煉加工費(fèi)下滑嚴(yán)重，影響了盈利，同時(shí)二季度計(jì) 提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 1.3 億元，拖累了二季度業(yè)績(jī)，公司前三季度同比增長(zhǎng)僅為 17%。江西 銅業(yè)和西部礦業(yè)在三季度受銅價(jià)下跌拖累，單季度業(yè)績(jī)同比為負(fù)。銅陵有色受益于鋰電銅 箔需求暴增、加工費(fèi)上漲，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@快于其他同行。

2. 宏觀已轉(zhuǎn)向，金屬原材料已筑底

2.1. 2021 年出口景氣以及投資迅速回正，支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面

今年以來，強(qiáng)勁的出口支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，政府有底氣趁機(jī)大力削減對(duì)地產(chǎn)依賴 度，并且打擊壟斷。今年以來，我國(guó)之所以能夠針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行如此嚴(yán)厲的打壓，關(guān)鍵 在于國(guó)外疫情導(dǎo)致生產(chǎn)受阻，但貨幣寬松支撐下游消費(fèi)需求旺盛，因此中國(guó)出口增長(zhǎng)強(qiáng) 勁，2021 年 1-10 月出口金額累計(jì)同比達(dá)到 22.5%。

投資方面，疫情之后也有較大改觀。由于疫情造成 2021 年低基數(shù)影響，我們將 2021 年同比數(shù)據(jù)修正為 2019-2021 年兩年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率?？梢钥吹阶砸咔橹鬅o論是制造 業(yè)固定資產(chǎn)投資還是整體的固定資產(chǎn)投資，累計(jì)同比數(shù)據(jù)均大幅回正，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)帶來正 向支撐。

2.2. 三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì) 2022 年大概率邊際改善

我國(guó)國(guó)內(nèi)需求在三季度出現(xiàn)一定回落，其中以房地產(chǎn)、基建為代表的建筑行業(yè)，三季 度開始同比增速一負(fù)一減。房地產(chǎn)和基建數(shù)據(jù)下行拖累大宗金屬原材料需求并造成市場(chǎng) 預(yù)期極度悲觀。

四季度后我國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯加強(qiáng)，建筑業(yè)用鋼需求有望在未來有所改善。10 月份 末，個(gè)人住房貸款余額 37.7 萬億元，當(dāng)月增加 3481 億元，較 9 月多增 1013 億元，可以 看出居民購房意愿出現(xiàn)邊際提升。

我們認(rèn)為房地產(chǎn)短期下行已經(jīng)觸及底部，未來有望迎來邊際改善?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方 面，12 月 6 日中央政治局會(huì)議定調(diào) 2022 年經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鳎?持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增強(qiáng)，同 時(shí)央行宣布降準(zhǔn)，釋放 1.2 萬億流動(dòng)性。我們認(rèn)為，基建將在明年穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)工作中起到重 大作用。

工業(yè)領(lǐng)域，今年下半年受到限電影響，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏有所延緩，導(dǎo)致對(duì)鋼鐵、 銅、鋁等大宗金屬原材料需求有所減少。2022 年，我們認(rèn)為，隨著限電影響消除，工業(yè) 生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常。一方面，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的邊際放松，家電產(chǎn)銷兩端有望獲得支撐； 汽車行業(yè)在 2022 年“缺芯”情況有望得到較大緩解，汽車板需求有望逐步恢復(fù)；另外， 在“雙碳”政策推動(dòng)下，工業(yè)企業(yè)對(duì)于能耗環(huán)節(jié)的投入有望加速，央行同步推出碳減排支持 工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)提供減排貸款。因此，我們認(rèn)為制造 業(yè)對(duì)于鋼鐵、銅、鋁等大宗金屬原材料的需求仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.3. 國(guó)內(nèi)高層定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，支撐 2022 年金屬原材料總需求

從宏觀來看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹不是暫時(shí)的，貨幣政策已發(fā)生重大變化，可能影響我國(guó) 出口訂單。自 2021 年以來，數(shù)據(jù)顯示美國(guó)的通脹率持續(xù)上行，2021 年 10 月的 CPI 同比 達(dá)到 6.2%，是十年以來的新高。美聯(lián)儲(chǔ)官員長(zhǎng)期以來一直堅(jiān)持認(rèn)為通貨膨脹是“暫時(shí)性 的”，鮑威爾對(duì)這個(gè)詞的定義是不會(huì)給經(jīng)濟(jì)留下持久的痕跡。但其自 12 月初開始轉(zhuǎn)向，放 棄“通脹是暫時(shí)的”觀點(diǎn)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開始全面轉(zhuǎn)向，美國(guó)的貨幣寬松告 一段落，這將影響我國(guó)出口訂單情況，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能失去外部出口支撐。（報(bào)告來源：未來智庫）

“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最大的變化。2017 年黨的十九大首次提出“新 時(shí)代下的高質(zhì)量發(fā)展”，在隨后幾年中，不再重視 GDP 考核，將更多精力放在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn) 型工作上，尤其以今年上半年對(duì)房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)，教育等行業(yè)的大力整治最為顯著。但本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述發(fā)生一定變化，會(huì)議要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求 進(jìn)”，表明高層對(duì)明年的基本定調(diào)是表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。

財(cái)政政策的表述更為積極。會(huì)議指出財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周 期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合，相較于 2020 年，本次會(huì)議新增“加快支出進(jìn)度”以及“適 度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的表述，因此明年財(cái)政政策將更有作為。新老基建發(fā)力，都能 將帶動(dòng)基本金屬下游需求。

房住不炒仍然堅(jiān)持，但保障房建設(shè)有望成為新經(jīng)濟(jì)周期中的“地產(chǎn)需求”。這次會(huì)議 要求，堅(jiān)持房住不炒，但緊隨其后的是“推進(jìn)保障性住房建設(shè)”，保障房有望彌補(bǔ)地產(chǎn)行 業(yè)下行帶來的減量，支撐大宗金屬原材料需求。

短期宏觀層面對(duì)商品價(jià)格下跌以及需求失速的擔(dān)憂已經(jīng)見底，隨著國(guó)內(nèi)政策邊際寬 松，年末行情蓄勢(shì)待發(fā)。隨著國(guó)外貨幣政策轉(zhuǎn)向，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去出口支撐，央行及相關(guān)政 策層面正在托底經(jīng)濟(jì)，短期宏觀層面對(duì)商品價(jià)格下跌以及需求失速的擔(dān)憂已經(jīng)見底，在經(jīng) 歷劇烈調(diào)整后的周期股有望在年底出現(xiàn)一輪新的行情。

3. 鋼鐵：2022 有望兌現(xiàn)控產(chǎn)真實(shí)效果

縱觀 2021 年全年，鋼鐵行業(yè)在成本價(jià)格、原材料價(jià)格、下游需求、產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期方 面均呈現(xiàn)較大波動(dòng)。而進(jìn)入 2022 年，我們認(rèn)為行業(yè)基本面短期波動(dòng)會(huì)減小，進(jìn)而帶來穩(wěn) 定的盈利。具體表現(xiàn)為：

1. 原材料價(jià)格維持 2021 四季度末的走勢(shì)，并在鋼企對(duì)原材料需求穩(wěn)定情況下維持 相對(duì)低位；

2. 在“雙碳”背景下，鋼材供給仍將受到政策端限制，且政策執(zhí)行有望貫穿全年；

3. 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，制造業(yè)、建筑業(yè)都將充分發(fā)揮自身作用。鋼材需求仍將穩(wěn) 定增長(zhǎng)。

4. 綜合來看，粗鋼減產(chǎn)在 2021 年帶來的行業(yè)邏輯由于限電、高價(jià)原材料等因素并 未充分兌現(xiàn)、2022 年有望實(shí)現(xiàn)“供給有頂、需求有底”的上下游邏輯。

3.1. 外需強(qiáng)勁+內(nèi)需反彈，2022 年需求端仍將保持增長(zhǎng)

今年我國(guó)鋼材需求呈現(xiàn)前高后低的情況。具體來看，今年上半年，受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 的強(qiáng)有力推動(dòng)，全國(guó)鋼材市場(chǎng)需求內(nèi)外雙旺。進(jìn)入下半年后，由于國(guó)內(nèi)需求增速出現(xiàn)回落。 據(jù)測(cè)算，2021 年一季度全國(guó)鋼材表觀消費(fèi)量為 3.15 億噸，同比增速為 23.07%，較 2019 年比，兩年復(fù)合增速11.24%；二季度全國(guó)鋼材表觀消費(fèi)量為3.53億噸，同比增速為7.52%， 環(huán)比增速為 11.86%；三季度全國(guó)鋼材表觀消費(fèi)量為 3.10 億噸，同比下降為-12.6%，環(huán)比 為-12.21%。

出口方面，隨著供給側(cè)改革以來，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盈利逐步好轉(zhuǎn)，出國(guó)數(shù)量逐步減少。但是 今年，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外經(jīng)濟(jì)體對(duì)于我國(guó)工業(yè)的需求增加，疊加歐美國(guó)家鋼材價(jià)格 大幅高于我國(guó)鋼材價(jià)格，盡管今年我國(guó)先后兩次取消出口退稅政策，但我國(guó)鋼材出口勢(shì)頭 依然強(qiáng)勁。

綜合而言，鋼材需求最主要的需求為工業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)。三個(gè)行業(yè)對(duì)于 GDP 貢獻(xiàn) 率整體維持在 50%左右水平。我們認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)需求增速與我國(guó) GDP 增速保持高度正相 關(guān)關(guān)系。未來在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，鋼材需求同樣具備穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

3.2. 成本維持低位

鋼鐵生產(chǎn)中，鐵礦石、煤炭作為主要原材料，在鋼材成本中占比較大。一般而言，原 材料占鋼材生產(chǎn)成本 70%以上，其中鐵礦石占比約為 37%，焦炭占比 20%以上，噴吹煤 3%。因此，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)一方面影響噸鋼利潤(rùn)大幅波動(dòng)，另一方面，成本端波動(dòng) 也影響產(chǎn)品價(jià)格，對(duì)于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來不穩(wěn)定因素。

3.2.1. 鐵礦石價(jià)格預(yù)計(jì)維持在 90-110 美元之間

由于我國(guó)鋼鐵工業(yè)產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量 50%以上，且 80%以上產(chǎn)能為長(zhǎng)流程生產(chǎn)，由 于海外礦石品質(zhì)由于國(guó)內(nèi)礦石資源，因此我國(guó)鋼鐵工業(yè)對(duì)海外礦石依賴度高。2021 年， 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，流動(dòng)性寬松，資源品價(jià)格大幅上漲，中游企業(yè)利潤(rùn)被大幅吞噬?；厮萁衲?鐵礦石價(jià)格走勢(shì)看，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)(CSI):進(jìn)口粉礦:62%Fe 由年初的 1123 元/濕噸， 持續(xù)上漲至 5 月 10 日的高點(diǎn) 1680 元/濕噸，漲幅達(dá)到 49.60%。隨后維持在高位震蕩。

但是今年下半年開始減產(chǎn)，鐵礦石價(jià)格同步開始快速下跌，7 月下旬，鐵礦石價(jià)格隨 著粗鋼產(chǎn)量下降開始逐步回落。截至 12 月 3 日，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)(CSI):進(jìn)口粉 礦:62%Fe 報(bào)收 670 元/濕噸，較高點(diǎn)維持下降 60.12%。

從成交角度上看，下半年開始港口貿(mào)易商鐵礦石成交情況明顯下降，而港口鐵礦石到 港量仍然維持正常水平。考慮到目前海外礦石價(jià)格與成本之間利潤(rùn)空間仍然可觀，未來海 外礦山通過縮減產(chǎn)量、發(fā)貨量來提價(jià)概率不大，整體供應(yīng)維持穩(wěn)定。

因此，成交趨弱及礦石到港量維持高位使得港口鐵礦石庫存自下半年快速上升。而庫 存的上升有效壓制了鐵礦石價(jià)格。2017 年開始，鋼鐵行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能工作快速推進(jìn)， 我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能快速下降，同時(shí)礦石到港量較為穩(wěn)定，港口鐵礦石庫存累計(jì)，高峰時(shí)港口鐵 礦石庫存累計(jì) 1.6 億噸以上。同期，鐵礦石價(jià)格處于低位震蕩運(yùn)行。進(jìn)入 2018 年下半年 開始，隨著產(chǎn)能效率提升，部分置換產(chǎn)能釋放，我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量再度進(jìn)入釋放階段，對(duì)應(yīng)港 口鐵礦石庫存快速下行，對(duì)應(yīng)鐵礦石價(jià)格獲得支撐。隨著一段時(shí)間的低位庫存后，鐵礦石 價(jià)格隨著鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)快速拉升。

另一方面，疫情逐步恢復(fù)以來，海運(yùn)費(fèi)隨著全球需求復(fù)蘇，運(yùn)力不足，致使海運(yùn)價(jià)格 快速拉升。海運(yùn)費(fèi)用的上升對(duì)鐵礦石到港價(jià)格形成了一定的支撐。近期海運(yùn)價(jià)格回落也在 一定程度上影響了鐵礦石的價(jià)格。

我們認(rèn)為，海運(yùn)力偏緊的情況仍將維持一段時(shí)間才能滿足需求，但有望逐步緩解。因 此，海運(yùn)費(fèi)對(duì)于鐵礦石價(jià)格的支撐同步趨弱。

綜合來看，鐵礦石價(jià)格受到需求（我國(guó)生鐵產(chǎn)量情況）、庫存、發(fā)貨量等多方面影響。 綜合這幾方面判斷：

1、“雙碳”背景下，粗鋼產(chǎn)量長(zhǎng)期受到壓制。產(chǎn)量呈現(xiàn)剛性特征；

2、鐵礦石港口庫存目前已經(jīng)突破 1.5 億噸，短期港口到港量仍在高位。后期即使到 港量有所回落，但鋼廠需求較弱，且彈性不足，港口礦石庫存或?qū)⒕S持高位震蕩運(yùn)行；

3、結(jié)合 2017-2018 上半年情況判斷，礦石價(jià)格在 80-90 美元/噸價(jià)位上，發(fā)貨量/到港 量雖有所減弱，但該價(jià)格海外礦石利潤(rùn)率仍十分可觀（鐵礦石平均成本 30 美元/噸），海 外礦山控量提價(jià)概率不大。

綜合供給側(cè)改革以來，我國(guó)生鐵產(chǎn)量、海外礦山發(fā)貨量及港口鐵礦石庫存情況看，庫 存維持高位，生鐵月均產(chǎn)量 7000 萬噸左右。因此，我們判斷 2022 年鐵礦石價(jià)格有望維 持 90-110 美元/噸區(qū)間。

3.2.2. 煤炭?jī)r(jià)格從高位回落至正常價(jià)格區(qū)間

煤炭?jī)r(jià)格在今年下半年快速上漲，尤其在三季度末，動(dòng)力煤價(jià)格快速拉升，帶動(dòng)鋼企 主要原材料焦煤、焦炭?jī)r(jià)格快速上行。煉焦煤、動(dòng)力煤、噴吹煤價(jià)格走勢(shì)整體趨同，品種 之間價(jià)格互相影響。

今年以來，總供給整體保持穩(wěn)定，但是消費(fèi)量始終高于供給能力。從供需關(guān)系看，動(dòng) 力煤、煉焦煤長(zhǎng)期保持相對(duì)緊平衡的供需狀態(tài)，需求在今年邊際放量，帶動(dòng)價(jià)格大幅上漲。

動(dòng)力煤消費(fèi)中，截至 9 月份，電力行業(yè)、冶金行業(yè)、化工行業(yè)、建材行業(yè)、供熱行業(yè)、 其他行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量占比分別為 64%、5%、7%、10%、4%、11%。作為需求量最大的 電力行業(yè)，今年我國(guó)全社會(huì)發(fā)電量整體有所抬升。帶動(dòng)動(dòng)力煤消費(fèi)量上升。

雖然 2021 年煤炭?jī)r(jià)格整體處于較高位置，但是隨著國(guó)家發(fā)改委等部門對(duì)于能源方面 保供穩(wěn)價(jià)已采取多項(xiàng)措施，在持續(xù)淘汰落后低效煤炭產(chǎn)能的同時(shí)，未來有望逐步釋放煤炭 先進(jìn)產(chǎn)能。因?yàn)?，我們認(rèn)為未來煤炭市場(chǎng)供需緊張的情況有望逐步得到緩解。再加之未來 對(duì)于新能源發(fā)電的快速發(fā)展，我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格有望在未來逐步恢復(fù)到合理價(jià)格區(qū)間。我 們預(yù)計(jì)，2022 年鋼鐵生產(chǎn)主要原材料噴吹煤、焦炭?jī)r(jià)格為 1004 元/噸、1954 元/噸。

綜合來看，預(yù)計(jì) 2022 年鋼鐵企業(yè)原料成本有望同比大幅下降。根據(jù)我們的測(cè)算， 2022 年噸鋼成本中鐵礦石、噴吹煤、焦炭成本分別為 1040 元、151 元、977 元，同比今 年下降 43%、32%、33%，合計(jì)成本 2168 元，同比下降 38%。

3.3. 2022 年粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)受限，頭部鋼企有望受益

鋼鐵行業(yè)作為能源密集型行業(yè)，在“雙碳”背景下產(chǎn)量仍將繼續(xù)受產(chǎn)業(yè)政策影響。因 此，我們判斷 2022 年粗鋼產(chǎn)量仍將維持剛性運(yùn)行。

保守推測(cè)，2022 年粗鋼產(chǎn)量將維持 2020 年水平。但需要指出的是，不同企業(yè)間排放 水平存在較大差異。而減產(chǎn)政策自下半年執(zhí)行以來逐步完善，“一刀切”現(xiàn)象或?qū)p少， 對(duì)于前期環(huán)保投入高，能耗、碳排放水平高的企業(yè)，政策端有望獲得一定支持。因此，在全國(guó)粗鋼產(chǎn)量維持定量的同時(shí)，頭部企業(yè)有望受益。

2021 年，各家上市公司粗鋼產(chǎn)量原則上不得超過 2020 年產(chǎn)量。而由于上半年減產(chǎn)工 作尚未啟動(dòng)，上半年各家公司粗鋼產(chǎn)量同比均出現(xiàn)較為明顯上升。因此造成企業(yè)產(chǎn)量在 2021 年下半年出現(xiàn)明顯回落。

2022 年各上市公司假設(shè)依然按照 2020 年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，2022 年大部分上市公司月 均粗鋼產(chǎn)量較 2021 年下半年粗鋼產(chǎn)量呈上升趨勢(shì)。而粗鋼產(chǎn)量的提升，將有利于企業(yè)業(yè) 績(jī)?cè)俅紊蠞q。

3.4. 2022 年全年鋼材利潤(rùn)空間有望增加

我們認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)未來在“碳中和”“碳達(dá)峰”背景下，供給端將長(zhǎng)期受產(chǎn)業(yè)政策 限制，鋼鐵供給未來一段時(shí)間將呈現(xiàn)剛性。而供給的剛性表現(xiàn)將重塑整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈格局。一 方面，剛性的產(chǎn)量對(duì)于上游原材料表現(xiàn)為不增加需求。因此，未來原材料成本端有望持續(xù) 維持在較為合理的位置。另一方面，鋼材供需格局中，供給經(jīng)過近年來的快速增長(zhǎng)疊加產(chǎn) 業(yè)政策控制，供給能力已觸及頂部。而需求端隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間穩(wěn)定增長(zhǎng)，工業(yè)制 造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，新/老基建需求同步釋放，鋼材需求仍具備穩(wěn)步增長(zhǎng)的動(dòng)力。

而回溯 2021 年，鋼鐵行業(yè)基本面在供需兩端及生產(chǎn)節(jié)奏，原燃料成本，政策方面均 出現(xiàn)大幅波動(dòng)：

供給端：粗鋼產(chǎn)量在上半年大幅同比上漲。而今年全年要求同比產(chǎn)量下降。因 此，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了上下半年大幅波動(dòng)的情況；

需求端：2021H1，鋼材下游延續(xù)了 2020 年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的強(qiáng)勁需求。而 下半年，能耗雙控，工業(yè)企業(yè)限電，下半年疫情頻繁反復(fù)，使得下半年需求出現(xiàn) 較大抑制；

成本端：鐵礦石在上半年不斷上漲，而 7 月份后開始快速回落；煤炭?jī)r(jià)格在三 季度大幅上漲，使得全年鋼材原料成本明顯高于往年平均水平；

政策方面：全年對(duì)于粗鋼產(chǎn)量壓減任務(wù)預(yù)期全年由懷疑到相信。市場(chǎng)預(yù)期的波 動(dòng)也影響了鋼材市場(chǎng)價(jià)格。同時(shí)，國(guó)家對(duì)于大宗商品保供穩(wěn)價(jià)頻繁發(fā)聲，使得市 場(chǎng)對(duì)于鋼材價(jià)格分歧較大。

而對(duì)于 2022 年，我們判斷在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策背景下，同時(shí)產(chǎn)業(yè)端政策執(zhí)行層面積 累了更多的經(jīng)驗(yàn)，無論在能源供給方面還是粗鋼產(chǎn)量目標(biāo)執(zhí)行上都較今年具備更高的一 致性。疊加原材料價(jià)格已經(jīng)回落至合理區(qū)間。2022 年鋼鐵市場(chǎng)將更好兌現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量不增 后的產(chǎn)業(yè)邏輯。

通過邊際變化角度去展望 2022 年：

供給端： 2022 年仍將維持控產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)政策。意味著鋼材供給端仍將繼續(xù)呈現(xiàn)剛性 特征。

需求端 ：2022 年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將成為全年工作主基調(diào)，宏觀政策及對(duì)應(yīng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政 策將逐步傳導(dǎo)至行業(yè)端，有望扭轉(zhuǎn)今年下半年以來經(jīng)濟(jì)下行的情況，逐步進(jìn)入 穩(wěn)增長(zhǎng)通道。因此，需求端有望在 2022 年出現(xiàn)邊際變化。

成本端： 2022 年控產(chǎn)邏輯對(duì)于鐵礦石價(jià)格壓制將繼續(xù)奏效，同時(shí)國(guó)家對(duì)于煤炭?jī)r(jià) 格調(diào)控，成本端大概率回歸至合理位置。因此，我們判斷 2022 年成本價(jià)格邊際 下行。

因此，2022 年全年角度看，供需的邊際優(yōu)化及成本下行，一方面有望使得鋼材年均 價(jià)維持在較高位置，另一方面成本下降將釋放盈利空間。因?yàn)?，我們判?2022 年全年鋼 材利潤(rùn)空間仍存增加空間。

3.5. 穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，重視管道行業(yè)增長(zhǎng)

我們認(rèn)為，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)背景下，管道作為水資源、能源傳輸重要通道，在我國(guó)目前面臨 的水資源分布不均、城市防災(zāi)減災(zāi)，系統(tǒng)治理城市內(nèi)澇，統(tǒng)籌推進(jìn)排水防澇設(shè)施建設(shè)等方 面需求有望得到加速釋放。

新一輪大規(guī)模市政管網(wǎng)投資有望開啟。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程不斷推進(jìn)，以及新型農(nóng) 村建設(shè)的開展，市政管網(wǎng)規(guī)模也將同步大幅增加。同時(shí)，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)展多年，部分多年 之前的管網(wǎng)實(shí)施也出現(xiàn)了不同程度的損壞導(dǎo)致安全事故頻發(fā)。我們認(rèn)為，未來城市管網(wǎng)系 統(tǒng)仍將在城市化推進(jìn)過程中有所增長(zhǎng)，同時(shí)，老舊管網(wǎng)實(shí)施替換同樣迫在眉睫，排查老舊 管道及時(shí)更換需求正處于釋放起點(diǎn)。因此，我們判斷，市政管道需求有望進(jìn)入新一輪景氣 周期。

老舊供水管道更新改造有望釋放新的管道需求。近年來，我國(guó)城市化進(jìn)程不斷加快， 作為城市化建設(shè)中的重要組成部分，市政供水管網(wǎng)質(zhì)量對(duì)城市發(fā)展具有重要意義。城市供 水系統(tǒng)在我國(guó)城市公共事業(yè)中扮演著重要的角色，是城市發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著城市現(xiàn)代化進(jìn) 程的不斷加快、城市化水平的不斷提高，城市供水管網(wǎng)也不斷地?cái)U(kuò)大規(guī)模。同時(shí)，城市供 水管網(wǎng)逐漸成為城市文明和現(xiàn)代化水平的重要體現(xiàn)，但相較與發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)供水管網(wǎng)漏 損率較高。

隨著城市化進(jìn)程的加快，社會(huì)對(duì)城市供水管網(wǎng)建設(shè)提出了更高的要求，保證供水管網(wǎng) 質(zhì)量是保證城市平穩(wěn)發(fā)展的重要措施。但是，就我國(guó)整體市政供水管網(wǎng)建設(shè)來看，很多地 方仍然存在管道漏水問題，導(dǎo)致城市供水受到影響，阻礙了城市的發(fā)展。

政府機(jī)構(gòu)對(duì)供水漏損情況越來越重視，頒布了一系列相關(guān)政策，2015 年國(guó)務(wù)院頒發(fā) 的《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》中規(guī)定對(duì)使用超過 50 年和材質(zhì)落后的供水管網(wǎng)進(jìn)行更新改造， 到 2017 年，全國(guó)公共供水管網(wǎng)漏損率控制在 12%以內(nèi)；到 2020 年，控制在 10%以內(nèi)。

而截至 2020 年，我國(guó)城市管網(wǎng)漏損率為 13.39%，仍然高于目標(biāo)值。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為， 未來我國(guó)對(duì)于城市管網(wǎng)老舊改造節(jié)奏有望得到加速。

我國(guó)城市供水管道較高的原因之一便是管道老舊問題。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó) 2000 年以前供水管道長(zhǎng)度為 25.46 萬公里。2000 年-2010 年城市供水管道長(zhǎng)度增加 28.52 萬 公里，復(fù)合增速為 7.81%。2010-2020 年城市供水管道長(zhǎng)度增加 46.71 萬公里，復(fù)合增 速為 6.43%。

我們認(rèn)為，對(duì)于老舊管道的改造，是防災(zāi)減災(zāi)，系統(tǒng)治理城市內(nèi)澇，統(tǒng)籌推進(jìn)排水防 澇設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵因素。截至 2000 年，全國(guó)城市供水管道長(zhǎng)度 254561 公里，目前供水 管道使用超過 10-20 年存量較大，未來更換改造需求較大。 排水管道、污水處理仍將增長(zhǎng)。

排水管道指匯集和排放污水、廢水和雨水的管渠及其 附屬設(shè)施所組成的系統(tǒng)。是城市排水系統(tǒng)中的重要組成部分，在實(shí)行污水、雨水分流制的 情況下，排水管道收集污水送至污水處理廠處理后，雨水徑流再由排水管道收集，排入就近水體。

隨著我國(guó)城市人口越來越多，城市待處理污水不斷增加，城市基礎(chǔ)建設(shè)的需要等多種 條件影響下，我國(guó)不斷完善城市排水系統(tǒng)，排水管道長(zhǎng)度不斷增長(zhǎng)。截止 2020 年，我國(guó) 城市排水管道長(zhǎng)度為 80.27 萬公里，相比 2019 年增長(zhǎng)了 7.9%。而隨著城市居民生活用水 總量的增加，對(duì)應(yīng)排水及污水排放能力同步需要增長(zhǎng)，我國(guó)城市排水管道長(zhǎng)度也有望不斷 增長(zhǎng)。（報(bào)告來源：未來智庫）

燃?xì)夤艿兰毙柙黾油顿Y和更新改造。天然氣管道分為集氣管道、輸氣管道、配氣管道 等三種，輸氣管道是整個(gè)輸氣系統(tǒng)的主體，從分布范圍上分類，天然氣管道可分為骨干管 道、省級(jí)管道和市級(jí)管道三種。

天然氣管道建設(shè)成為重中之重。近年來，隨著我國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視，天然氣作為重 要的清潔能源之一，國(guó)家積極推進(jìn)全國(guó)天然氣的使用，天然氣消費(fèi)占比持續(xù)提升。但受我 國(guó)天然氣供需分布不均衡影響，天然氣管道建設(shè)成為了重中之重的任務(wù)，2021 年 3 月， 《第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要的決議》提出要完善原油、成品油管網(wǎng)建設(shè) 以及加快天然氣管網(wǎng)建設(shè)，構(gòu)建現(xiàn)代能源體系，實(shí)施能源資源安全戰(zhàn)略。

我國(guó)天然氣干線管道密度遠(yuǎn)低于世界平均水平。從天然氣管線長(zhǎng)度與國(guó)土面積比重 角度看，截至 2017 年底，美國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的天然氣干線管道密度分別高達(dá) 44.7 米/平 方千米、67 米/平方千米和 106.4 米/平方千米，我國(guó)的天然氣干線管道密度為 7.3 米/平方 千米，約為美國(guó)的 1/6、法國(guó)的 1/10 和德國(guó)的 1/15；就運(yùn)輸能力與消費(fèi)量比重而言，我國(guó) 天然氣管道密度為 19.97 千米/億立方米，不足世界平均 33.73 千米/億立方米，遠(yuǎn)低于美 國(guó)的 56.3 千米/億立方米。

國(guó)際管網(wǎng)建設(shè)仍有可為。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)和能源結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，近年來我國(guó) 油氣消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，使得推進(jìn)管道管網(wǎng)互聯(lián)互通工程建設(shè)愈發(fā)迫切。天然氣方面，我國(guó) 的天然氣資源較少，因此需要從其它國(guó)家進(jìn)口，俄羅斯就是其中之一。目前中俄管道建設(shè) 工程正在緊鑼密鼓地進(jìn)行，并與中亞簽訂天然氣供給合約，目前一共有四條路線都已經(jīng)建 成并投入使用，為我國(guó)提供大量天然氣的同時(shí)也促進(jìn)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的交流與發(fā)展。

管網(wǎng)里程增量廣闊，帶動(dòng)管道需求增長(zhǎng)。從建設(shè)里程數(shù)上看，2013-2020 年我國(guó)天然 氣管道里程數(shù)逐年增長(zhǎng)，但增速有所放緩。2020 年中國(guó)天然氣管道里程數(shù)量達(dá) 8.34 萬千 米，同比增長(zhǎng) 3%?！吨虚L(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》指出，到 2025 年，我國(guó)天然氣管網(wǎng)里程將達(dá) 到 16.3 萬公里。根據(jù)該《規(guī)劃》測(cè)算，“十四五”期間我國(guó)天然氣管網(wǎng)里程年復(fù)合增速約 為 14.34%。

目前，廣州、江蘇、浙江、陜西、吉林等以下城市率先公布了較為明確的管道規(guī)劃。 吉林作為我國(guó)中俄管道建設(shè)的重要省份，規(guī)劃建設(shè)多條國(guó)際油氣管道運(yùn)輸線路。江蘇、浙 江和廣州作為我國(guó)油氣管道的需求大省，分別規(guī)劃了多條天然氣運(yùn)輸線路和成品油運(yùn)輸 管道。在“十四五”和碳中和的規(guī)劃下，我國(guó)將繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高天然氣覆 蓋率，全面構(gòu)建多元清潔的能源供應(yīng)體系。

城市燃?xì)夤芫W(wǎng)老化嚴(yán)重，安全隱患大，急需更新改造。經(jīng)過多年城鎮(zhèn)化建設(shè)，我國(guó)部 分大中城市燃?xì)夤芫W(wǎng)已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重老化，同時(shí)由于城鎮(zhèn)化早期管材材料質(zhì)量整體偏低，安 全隱患已經(jīng)開始現(xiàn)象。6 月份湖北十堰市、10 月份遼寧沈陽市燃?xì)夤艿朗鹿室呀?jīng)敲響警 鐘。

2020 年，供水、排水、污水處理和燃?xì)夤艿烙糜诔鞘惺姓迷O(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投 資額分別為 749.42 億元、2114.78 億元、1043.40 億元、238.61 億元，同比增長(zhǎng) 33.80%、 35.35%、29.82%、-1.69%。合計(jì)總投資 4146 億元，同比增長(zhǎng) 31%。

十年維度看，各項(xiàng)投資額度保持較高增速，2010-2020 年供水、排水、污水處理和燃 氣管道用于城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資額年復(fù)合增速分別為 6.64%、9.94%、 8.01%、-2.17%。

可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，管道長(zhǎng)度及其對(duì)應(yīng)的管道長(zhǎng)度仍保持增長(zhǎng)。而我 國(guó)目前仍然面臨著水資源分布不均，欠發(fā)達(dá)地區(qū)供水普及率較低，老舊管道年久失修帶來 安全隱患等情況。我們認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，我國(guó)管道行業(yè)即將進(jìn)入新一輪景氣周 期。

4. 鋁：電解鋁已筑底，關(guān)注新能源上游鋁加工行業(yè)機(jī)會(huì)

4.1. 氧化鋁：短期因素導(dǎo)致漲幅較大，長(zhǎng)期供需格局仍無改善

4.1.1. 上漲復(fù)盤：成本上漲+供給干擾造成短期大幅上漲

多因素疊加導(dǎo)致氧化鋁漲價(jià)明顯：（1）成本端：鋁土礦價(jià)格持續(xù)上漲；（2）供應(yīng)端： 海外多家氧化鋁廠出現(xiàn)減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)環(huán)保督察導(dǎo)致氧化鋁供給端干擾頻發(fā)；（3）需求端：鋁 價(jià)上漲帶動(dòng)海外電解鋁企業(yè)生產(chǎn)積極性很高。

氧化鋁成本端，鋁土礦、燒堿、煤炭、海運(yùn)等等成本均大幅上漲。今年以來，海運(yùn)價(jià) 格高漲，無論是鋁土礦進(jìn)口還是氧化鋁進(jìn)口，都造成成本不同程度地抬升。同時(shí)，進(jìn)口鋁 土礦受到幾內(nèi)亞政變干擾，國(guó)內(nèi)的山西和河南鋁土礦生產(chǎn)受到暴雨天氣干擾，鋁土礦價(jià)格 持續(xù)上漲。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，8 月份氧化鋁的含稅完全成本為 2417 元/噸，到 11 月，氧化鋁 成本已經(jīng)漲至 2925 元/噸，三個(gè)月漲幅達(dá)到 21%。

氧化鋁供應(yīng)端，國(guó)內(nèi)國(guó)外均出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)。國(guó)外氧化鋁供應(yīng)受影響主要體現(xiàn) 在 Alumar 氧化鋁廠、Jamalco 氧化鋁廠以及 Gramercy 氧化鋁廠：Alumar 是美鋁旗下的氧 化鋁廠，產(chǎn)能 350 萬噸，于 7 月中旬由于技術(shù)問題決定減產(chǎn)三分之一，至今未能恢復(fù)； Gramercy 氧化鋁廠年產(chǎn)能 142 萬噸，于 8 月發(fā)生火災(zāi)導(dǎo)致停產(chǎn)，至今未恢復(fù)生產(chǎn)； Gramercy 的諾蘭達(dá)（Noranda）氧化鋁廠位于美國(guó)路易斯安那州，產(chǎn)能 120 萬噸/年，8 月 底受美國(guó)颶風(fēng) Ida 影響而關(guān)停，該氧化鋁廠從 9 月開始逐步恢復(fù)生產(chǎn)。

國(guó)內(nèi)方面，能耗雙控限制了氧化鋁的生產(chǎn)。8 月底廣西受到能耗雙控影響，要求氧化 鋁企業(yè) 9 月份產(chǎn)量不得超過 2021 年上半年平均月產(chǎn)量的 50%。雖然從結(jié)果來看，廣西的 氧化鋁產(chǎn)量并沒有那么大的影響，影響產(chǎn)量?jī)H約 9.9%，10.03 萬噸，但是仍然導(dǎo)致廣西氧 化鋁開工率從接近 100%降為 87%，給本就脆弱的供需格局帶來明顯擾動(dòng)。除廣西以外， 貴州、河南等地均有不同程度的限電導(dǎo)致的減產(chǎn)。

氧化鋁需求端，受高鋁價(jià)刺激，海外電解鋁生產(chǎn)積極。除中國(guó)以外的地區(qū)，近年來電 解鋁產(chǎn)量同比增速都在 1%以內(nèi)，且逐年走低，2020 年海外電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)僅為 0.5%。 今年受到高鋁價(jià)刺激，海外電解鋁企業(yè)生產(chǎn)積極，2021 年海外電解鋁企業(yè)的產(chǎn)量為 2339 萬噸，同比增長(zhǎng) 39.9 萬噸，同比增長(zhǎng) 1.4%，按照 1:1.93 換算，對(duì)氧化鋁需求量增長(zhǎng) 77.05 萬噸。

4.1.2. 長(zhǎng)期趨勢(shì)：供過于求的格局未變，氧化鋁價(jià)環(huán)節(jié)盈利難以維持

綜合以上成本端、供應(yīng)端以及需求端因素，氧化鋁價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。氧化鋁價(jià)格從 8 月份啟動(dòng)，在 3 個(gè)月內(nèi)攀升至 3900 元以上，漲幅高達(dá) 53%。但由于氧化鋁的產(chǎn)能長(zhǎng)期 供過于求，短期影響因素消退后，氧化鋁價(jià)格又迅速回落，目前為 3080 元/噸，相較 8 月 初仍然高出 20%。

在過去的多年中，氧化鋁長(zhǎng)期處于供給過剩的格局。由于電解鋁的產(chǎn)能天花板已早 早確定，電解鋁的產(chǎn)能增量十分有限。2021 年 10 月，電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能為 3787 萬噸，對(duì) 應(yīng)氧化鋁需求 7271 萬噸，但氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能為 7315 萬噸，若對(duì)比氧化鋁總產(chǎn)能 8952 萬 噸，則差別更大，達(dá)到 1681 萬噸。我們也可以看到過去三年中電解鋁的開工率普遍在 90% 以上，而氧化鋁的開工率長(zhǎng)期不足 85%。

受益于海外電解鋁增量以及國(guó)內(nèi)外氧化鋁供應(yīng)干擾，今年 9-11 月氧化鋁過剩狀況有 所好轉(zhuǎn)。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，在 5-8 月，國(guó)內(nèi)氧化鋁供給量超過需求量 29 萬噸、30 萬噸、 35 萬噸；但 9 月和 10 月降為 15 萬噸、-7 萬噸，氧化鋁供過于求的局面短期有所改善。 但由于氧化鋁供應(yīng)端干擾恢復(fù)以及上游大宗原材料價(jià)格回落，氧化鋁從 11 月開始重新回 到供過于求的局面。

4.1.3. 展望 2022 年：氧化鋁新增產(chǎn)能仍大于電解鋁可投放產(chǎn)能的消納量

展望 2022 年，國(guó)內(nèi)仍有多個(gè)大型氧化鋁項(xiàng)目待投產(chǎn)。氧化鋁環(huán)節(jié)耗能并不大，從廣 西、貴州等地 9-10 月的限產(chǎn)政策來看，實(shí)際影響遠(yuǎn)沒有傳言的那么大，而且在明年整體 能耗限制邊際放松的背景下，氧化鋁供給端繼續(xù)出現(xiàn)干擾的可能性不大。除了現(xiàn)有的 8952 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，明年還將有多個(gè)新增項(xiàng)目投產(chǎn)，可能影響較大的有重慶九龍萬博 360 萬 噸、北海東方希望 160 萬噸、靖西天桂鋁業(yè) 170 萬噸。因此我們認(rèn)為，明年氧化鋁的供 應(yīng)格局仍將維持過剩，今年 9-10 月份的短缺僅是暫時(shí)現(xiàn)象。

這些在建項(xiàng)目中，預(yù)計(jì) 2022 年大量項(xiàng)目的投產(chǎn)情況不容樂觀，預(yù)計(jì)氧化鋁合計(jì)增量 266 萬噸。廣西由于能耗不達(dá)標(biāo)，這些在建氧化鋁項(xiàng)目很難實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，已建成的項(xiàng)目有一 定可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。假設(shè)已投產(chǎn)項(xiàng)目不受影響，2022 年增量為 130 萬噸；未投產(chǎn)的廣西項(xiàng) 目 2022 年投產(chǎn)比例為 10%，2022 年貢獻(xiàn)增量 41 萬噸；其他地區(qū)投產(chǎn)比例 30%，2022 年 貢獻(xiàn)產(chǎn)量 6 個(gè)月，產(chǎn)量的增量為 95 萬噸。三者合計(jì)增量為 266 萬噸。

預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到 7616 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.6%，進(jìn)出口基本與 2021 年持平，非冶金級(jí)氧化鋁需求量 164 萬噸，電解鋁對(duì)氧化鋁需求量 7636 萬噸，氧化鋁供 給仍過剩 120 萬噸。

4.2. 電解鋁：長(zhǎng)期供給側(cè)嚴(yán)格受限，2022 年供給或有增長(zhǎng)

4.2.1. 供給端新增產(chǎn)能時(shí)間窗口已關(guān)閉

從 2013 年起，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，明確要求電 解鋁行業(yè)新建項(xiàng)目實(shí)施等量或減量置換。起初并未得到市場(chǎng)重視，大量違規(guī)項(xiàng)目仍在如火 如荼地建設(shè)。2015 年發(fā)改委和工信部要求各地清理整頓違法違規(guī)電解鋁項(xiàng)目。2017 年 4 月，《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案》中要求按照企業(yè)自查、地方 核查、專項(xiàng)抽查、督促整改四步，在明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)前完成，供給側(cè)改革正式開始，相關(guān) 政策迅速落地。2018 年工信部再次明確了產(chǎn)能置換的方式、置換指標(biāo)等等，嚴(yán)控電解鋁 行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)過一系列文件的發(fā)布和落實(shí)，電解鋁產(chǎn)能被嚴(yán)格限制在 4500 萬噸以內(nèi)。

4.2.2. 2021 年復(fù)盤：能耗雙控和缺電是全年主題

2021 年，能耗雙控被執(zhí)行堅(jiān)定?！丁笆濉惫?jié)能減排綜合工作方案》提出，“到 2020 年，全國(guó)萬元國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比 2015 年下降 15%，能源消費(fèi)總量控制在 50 億噸標(biāo)準(zhǔn) 煤以內(nèi)”的目標(biāo)，并根據(jù)各地實(shí)際下達(dá)具體任務(wù)。相關(guān)地區(qū)例如內(nèi)蒙古自治區(qū)政府文件中 措辭堅(jiān)決：“堅(jiān)決守住能耗雙控底線，確保完成“十四五”首先是 2021 年能耗雙控目標(biāo)任 務(wù)”。

能耗雙控直接影響電解鋁企業(yè)生產(chǎn)。2021 年年初，由于內(nèi)蒙古在 2019 年的能耗雙控 考核中未完成任務(wù)，內(nèi)蒙采取多項(xiàng)措施嚴(yán)控能耗。包括未通過審批但已投產(chǎn)項(xiàng)目全部停 產(chǎn)；部分在產(chǎn)企業(yè)通過降低電流強(qiáng)度和停槽方式減產(chǎn)；新增電解鋁產(chǎn)能全部延期；2021 年 起不再審批電解鋁項(xiàng)目等。2021 年上半年，內(nèi)蒙電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)僅為 5.9%，是近年 來最低增速。產(chǎn)能利用率從一月份的 99.2%降為 96.4%。

內(nèi)蒙新增電解鋁項(xiàng)目推遲，且不會(huì)再審批新的電解鋁項(xiàng)目。內(nèi)蒙古白音華電解鋁項(xiàng) 目設(shè)計(jì)產(chǎn)能 80 萬噸，已建成 40 萬噸待投產(chǎn)，預(yù)計(jì)短期難以投產(chǎn)；華云新材料三期 42 萬 噸電解鋁項(xiàng)目在建，投產(chǎn)遙遙無期。

“能耗雙控”蔓延至其他省區(qū)。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的通告，2020 年上半年全國(guó)節(jié)能形 勢(shì)嚴(yán)峻，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9 個(gè)省（區(qū)）能耗強(qiáng) 度不降反升，為一級(jí)預(yù)警，針對(duì)這些省區(qū)中能耗強(qiáng)度不降反升的地市，2021 年將暫?！皟?高”項(xiàng)目節(jié)能審查。在能耗雙控政策嚴(yán)格執(zhí)行下，未來有可能在其他地區(qū)出現(xiàn)由于能耗雙 控考核不達(dá)標(biāo)的限產(chǎn)情況，而電解鋁作為度電增加值最低的行業(yè)，將最先受到限制。

“缺電”問題嚴(yán)重，部分計(jì)劃投產(chǎn)項(xiàng)目可能會(huì)受到電力不足的制約。云南由于水電豐富，是近年來全國(guó)電解鋁產(chǎn)能的主要增長(zhǎng)地區(qū)。云南電解鋁在產(chǎn)產(chǎn) 能從 2019 年初的 160 萬噸增長(zhǎng)至 2021 年 4 月的 388 萬噸，兩年多時(shí)間增長(zhǎng)了 143%今年以來，電力短缺影響云南、廣西等地電解鋁生產(chǎn)。今年 5 月至今，云南天氣干旱 疊加全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)積極，導(dǎo)致云南出現(xiàn)嚴(yán)重電力短缺，目前進(jìn)入枯水期，電解鋁產(chǎn)能至今 尚未完全恢復(fù)。9 月云南在產(chǎn)產(chǎn)能為 277 萬噸，相較于 4 月份 388 萬噸的高點(diǎn)，下降了 28.6%。

2021 年國(guó)內(nèi)電解鋁原計(jì)劃新增產(chǎn)能約 130 萬噸。電解鋁新增產(chǎn)能大省分別是內(nèi)蒙、 云南、廣西：內(nèi)蒙主要是白音華 80 萬噸，已建成未投產(chǎn) 40 萬噸，在建 40 萬噸，華云新 材料 42 萬噸在建。云南新增電解鋁主要為：云南宏泰 203 萬噸綠色鋁搬遷項(xiàng)目已完成一 期 100 萬噸，部分產(chǎn)能今年釋放，二期在建；魏橋一期 108 萬噸已建成投產(chǎn)，二期 95 萬 噸，邊建設(shè)邊投產(chǎn)；云南神火二期 45 萬噸，其中二期一段 15 萬噸去年投產(chǎn)，二段 15 萬 噸三月份投產(chǎn)，三段受限電影響一直未投產(chǎn)；云南其亞 13 萬噸（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 35 萬噸，一期 去年 11 月投產(chǎn)，二期、三期在建，投產(chǎn)時(shí)間未定）；云鋁海鑫建成 70 萬噸，已投產(chǎn) 35 萬 噸，剩余 35 萬噸投產(chǎn)進(jìn)度緩慢。

2021 年實(shí)際新增產(chǎn)能低于預(yù)期。由于多地能耗雙控考核未達(dá)標(biāo)或出現(xiàn)預(yù)警，剩余建 成未投產(chǎn)和在建產(chǎn)能均被延期。今年云南缺電嚴(yán)重，限電至今未恢復(fù)，未投產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn) 進(jìn)度受阻，2021 年實(shí)際投產(chǎn)低于預(yù)期。中國(guó)現(xiàn)有電解鋁總產(chǎn)能 4283 萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 3840 萬噸，相比于去年年底，不僅沒有增量，電解鋁總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能反而下降了 27 萬噸和 143 萬噸。

4.2.3. 展望 2022 年：停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)+未投放產(chǎn)能投放預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)供給端增量 2.9%

預(yù)計(jì) 2022 年仍有建成未投產(chǎn)以及在建產(chǎn)能 297 萬噸，實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間存在不確定性。 目前內(nèi)蒙、云南存在一批已建成但未投產(chǎn)項(xiàng)目，未來需要關(guān)注當(dāng)?shù)啬芎恼咭约坝秒娬?變化。主要有內(nèi)蒙白音華 40 萬噸、華云新材料 45 萬噸；云南云鋁 35 萬噸、神火二期 15 萬噸、其亞 22 萬噸、魏橋宏泰 13 萬噸；廣西百礦田林 10 萬噸、百礦隆林 20 萬噸。

展望 2022 年，電解鋁主要增量在減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及在建成未投產(chǎn)產(chǎn)能的投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年電解鋁總產(chǎn)量為 116 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.0%。

（1）2021 年減產(chǎn)項(xiàng)目：根據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)，2021 年減產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì) 337.5 萬噸，按照平均 影響時(shí)間周期 4 個(gè)月計(jì)算，影響產(chǎn)量 112 萬噸，假設(shè)受影響的產(chǎn)量中，2022 年將有 50% 恢復(fù)，則在 2022 年增加產(chǎn)量 56 萬噸。（2）已建未投產(chǎn)能目前仍有 130 萬噸：（3）現(xiàn)有在建項(xiàng)目 167 萬噸，幾乎都難以建成投產(chǎn)，按照樂觀估計(jì)，10%能夠建成 投產(chǎn)并貢獻(xiàn)增量，那么新增產(chǎn)量為 16.7 萬噸。三者合計(jì) 2022 年產(chǎn)量的增量為 116.2 萬噸。

4.2.4. 盈利：成本端壓力峰值已過

2021 年 9-11 月煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，是導(dǎo)致電解鋁盈利狀況迅速惡化的原因。

電解鋁是典型的高耗能行業(yè)，電力成本占比超過 1/3。平均來說，每生產(chǎn)一噸電解鋁 需要 13500kWh 電力。電力來源一般為自備電站發(fā)電和電網(wǎng)供電，電解鋁企業(yè)普遍將煤電 和電解鋁配套建設(shè)布局，以降低成本，目前電解鋁產(chǎn)能中約 65%為自備電。

電網(wǎng)用電政策方面，優(yōu)惠電價(jià)普遍取消，電網(wǎng)購電市場(chǎng)化交易推進(jìn)。8 月底，發(fā)改委 明確提出嚴(yán)禁對(duì)電解鋁行業(yè)實(shí)施優(yōu)惠電價(jià)政策，電解鋁企業(yè)、電網(wǎng)企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行階梯電價(jià) 政策。同時(shí)，推動(dòng)燃煤發(fā)電電量全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，市場(chǎng)交易電價(jià)浮動(dòng)比例提升至 20%， 電解鋁行業(yè)不受 20%上限限制。

煤炭?jī)r(jià)格前期大幅上漲帶動(dòng)電廠發(fā)電成本上升，電廠上調(diào)意愿較大。部分地區(qū)發(fā)電 企業(yè)與用電企業(yè)進(jìn)行電價(jià)談判，青海、甘肅、四川、云南、貴州、蒙西等地外購電價(jià)均呈 現(xiàn)不同程度上調(diào)，部分省份已經(jīng)在 10 月的電價(jià)核算中開始執(zhí)行，并延續(xù)至 11 月，全行業(yè) 外購電價(jià)也由前期的 0.3-0.33 元/度的小差別區(qū)間，轉(zhuǎn)變?yōu)?0.4-0.6 元/度的大差別區(qū)間。

目前外購電價(jià)與自備電價(jià)之間的差異迅速收斂，11 月份全行業(yè)加權(quán)平均自備電價(jià)為 0.491 元。

由于成本端煤炭、電力、氧化鋁等成本大幅上漲，電解鋁盈利狀況迅速惡化，11 月 電解鋁全行業(yè)平均利潤(rùn)為-313 元/噸，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)即期虧損，此時(shí)距離行業(yè)盈利 高點(diǎn) 6500 元僅僅時(shí)隔 2 個(gè)月。近期由于電解鋁價(jià)格維穩(wěn)，煤炭、氧化鋁、預(yù)焙陽極高位 回調(diào)，電解鋁全行業(yè)平均利潤(rùn)為 1406 元/噸，電解鋁行業(yè)筑底向好。（報(bào)告來源：未來智庫）

11 月虧損的電解鋁產(chǎn)能占比接近一半。根據(jù) Mysteel 調(diào)研統(tǒng)計(jì)，11 月電解鋁行業(yè)成 本曲線明顯陡峭化，行業(yè)內(nèi)最高成本和最低成本差值高達(dá) 7398 元/噸，具有能源優(yōu)勢(shì)的新 疆、內(nèi)蒙、云南等地成本較低，而全部依賴燃煤網(wǎng)電的寧夏、甘肅以及全部依賴外購煤炭 自發(fā)電的山東、河南成本明顯更高。

2022 年煤炭?jī)r(jià)格與氧化鋁價(jià)格有望繼續(xù)下行，成本端壓力峰值已經(jīng)過去。如前所分 析，氧化鋁過剩格局沒有根本性改變，短期影響因素消除之后，氧化鋁價(jià)格有望繼續(xù)下行； 煤炭是關(guān)系到中國(guó)國(guó)計(jì)民生的大宗商品，中央保供穩(wěn)價(jià)的態(tài)度明確，預(yù)計(jì)煤價(jià)再難重回巔 峰，因此電價(jià)端也有望受益。預(yù)計(jì) 2022 年成本端下行將增厚電解鋁環(huán)節(jié)盈利，電解鋁行 業(yè)盈利狀況筑底。

4.3. 需求：宏觀轉(zhuǎn)向拉動(dòng)總需求，新能源相關(guān)行業(yè)用鋁需求高增速

4.3.1. 汽車、光伏等新興行業(yè)是鋁下游消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域

鋁下游行業(yè)主要用于建筑、運(yùn)輸、消費(fèi)等領(lǐng)域，中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，建筑占比較高， 發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在交通運(yùn)輸和消費(fèi)領(lǐng)域占比較高。中國(guó) 2020 年建筑行業(yè)的鋁消費(fèi)量占比達(dá) 到 33%，相比之下日本僅為 14%；另一方面，中國(guó)的交通運(yùn)輸行業(yè)用鋁量?jī)H為 25%，日 本達(dá)到 41%。未來中國(guó)的鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)長(zhǎng)期的變化。

中國(guó)鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)將會(huì)持續(xù)轉(zhuǎn)變：交通運(yùn)輸用鋁占比將增長(zhǎng)，建筑用鋁占比將下降。根 據(jù) Bloomberg Intelligence 預(yù)測(cè)，到 2025 年，建筑行業(yè)鋁消費(fèi)占比下降 4 個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)輸 行業(yè)鋁消費(fèi)占比將上升 5 個(gè)百分點(diǎn)。

光伏行業(yè)的爆發(fā)明顯帶動(dòng)光伏鋁邊框、鋁支架等產(chǎn)終端產(chǎn)品的需求。根據(jù) CPIA 預(yù) 測(cè)，按照樂觀估計(jì)，2025 年全球光伏裝機(jī)量 330GW，中國(guó)光伏裝機(jī)量 110GW。按照行業(yè) 內(nèi)平均 1.8 萬噸/GW 的水平計(jì)算，2025 年全球 330GW 裝機(jī)量對(duì)應(yīng)的鋁需求量為 594 萬 噸，中國(guó) 110GW 裝機(jī)量對(duì)應(yīng)銅需求量為 198 萬噸。

4.3.2. 展望 2022 年：停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)+未投放產(chǎn)能投放預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)供給端增量 3.5%

在全球能源價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，國(guó)外電價(jià)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)電價(jià)，將明顯抑制國(guó)外電解 鋁企業(yè)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng) 2.1%，達(dá)到 7022 萬噸。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及汽車輕量化的大背景下，全球鋁需求量仍然維持較高增速，中國(guó)宏觀 政策轉(zhuǎn)向有望支撐下游需求，預(yù)計(jì) 2022 年供需缺口仍在，全球鋁消費(fèi)量增長(zhǎng) 2.9%，達(dá) 到 7239 萬噸，供需缺口為 217 萬噸。

4.4. 鋁加工：強(qiáng)烈看好新能源汽車板的長(zhǎng)景氣度周期

鋁加工板塊，2021 年景氣度較高的子品種是鋁板帶，在 5-8 月出現(xiàn)淡季不淡的情況。 整體來看，鋁型材由于受到地產(chǎn)竣工周期帶動(dòng)，處于平穩(wěn)狀態(tài)；鋁板帶受益于消費(fèi)支撐、 制造業(yè)復(fù)蘇以及新能源汽車鋁板的普及應(yīng)用，景氣度明顯高于其他品種，開工率維持在 70%以上的水平；鋁桿線對(duì)應(yīng)下游電網(wǎng)建設(shè)，今年電網(wǎng)建設(shè)增速較低，鋁桿線開工率處于 近年來的低位，僅維持 50%左右。

新能源汽車的單車用鋁量明顯高于傳統(tǒng)燃油車。由于新能源汽車的輕量化需求明顯， 新能源汽車的單車用鋁量明顯高于傳統(tǒng)燃油車，根據(jù) Ducker Frontier 的數(shù)據(jù)，2020 年非 純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為 206kg，純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為 292kg，高出非純電動(dòng)汽 車 42%，全部平均單車用鋁量為 208kg。

其中汽車鋁合金板是增速最高的零部件。平均單車用鋁板量從 2016 年的 35kg 迅速 增長(zhǎng)到 2026 年的 60kg，CAGR 達(dá)到 9%，明顯高于其他汽車用鋁材。其中鍛件增速 1%， 擠壓材 2%，鋁箔 7%。（報(bào)告來源：未來智庫）

疊加新能源汽車增速，未來五年的汽車用鋁合金板年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 10%。隨著 全球汽車電動(dòng)化的發(fā)展，汽車鋁板的需求增速是所有鋁加工行業(yè)中增速最高的下游領(lǐng)域。 2020 年，全球汽車鋁板的需求量大約在 150 萬噸，到 2026 年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到 330 萬噸，年 均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 10%。

中國(guó)是汽車鋁板需求增長(zhǎng)的主要國(guó)家，五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 22%。從 2021 年 到 2026 年，預(yù)計(jì)全球汽車鋁板需求量增長(zhǎng) 130 萬噸，其中中國(guó)貢獻(xiàn)的需求增量就達(dá)到了 50 萬噸，單獨(dú)看中國(guó)，2021-2026 年中國(guó)的汽車鋁板需求量從 30 萬噸增長(zhǎng)到 80 萬噸， CAGR 達(dá)到 22%，是全球平均增速的 2 倍以上。

4.5. 南山鋁業(yè)：汽車鋁板走在進(jìn)口替代前列

南山鋁業(yè)的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空、汽車、軌道交通、船舶、電力、集裝箱等若干領(lǐng)域， 已成為中國(guó)中車、中國(guó)商飛、美國(guó)波音、英國(guó)羅羅、法國(guó)賽峰和寶馬、通用等眾多世界一 流企業(yè)供應(yīng)商，已成為世界尖端的航空材料供應(yīng)商俱樂部成員和國(guó)內(nèi)首家乘用車四門兩 蓋鋁板生產(chǎn)商。公司主要產(chǎn)品包括上游產(chǎn)品電力、蒸汽、氧化鋁、鋁合金錠，下游產(chǎn)品鋁板帶箔、擠 壓型材、壓延材及大型機(jī)械機(jī)加工結(jié)構(gòu)件。

公司從上游到下游產(chǎn)能基本匹配，絕大部分銷售產(chǎn)品為深加工鋁材。

電力方面，依靠已有的南山熱電和東海熱電兩家企業(yè)總計(jì) 181 萬千瓦的裝機(jī)量，產(chǎn) 業(yè)鏈上游所需的電力支持基本可以得到滿足；

氧化鋁方面，公司已擁有氧化鋁產(chǎn)能 240 萬噸（其中包括今年投產(chǎn)的印尼氧化鋁項(xiàng) 目一期 100 萬噸，另有在建的印尼二期氧化鋁項(xiàng)目 100 萬噸）；

電解鋁產(chǎn)能 81.6 萬噸基本穩(wěn)定；

鋁加工方面，公司現(xiàn)有鋁型材 32 萬噸、冷軋卷/材 70 萬噸（另有在建 10 萬噸）、熱 軋卷/材 80 萬噸（另有在建 10 萬噸）、鍛件 1.4 萬噸和鋁箔 9.1 萬噸。

由于汽車鋁板的技術(shù)門檻和認(rèn)證門檻較高，供應(yīng)商的集中度非常高。從全球來看， 汽車鋁板的生產(chǎn)商集中在歐美、日本和中國(guó)：全球前三大汽車鋁板生產(chǎn)商均為歐美企業(yè) （諾貝利斯雖然被印度鋁業(yè)收購，但主要汽車板工廠位于美國(guó)和歐洲），諾貝利斯、美國(guó) 鋁業(yè)、肯聯(lián)鋁業(yè)、挪威海德魯；東亞地區(qū)主要是日本神戶制鋼、日本輕金屬公司和日本聯(lián) 合鋁業(yè)，在韓國(guó)也有諾貝利斯建設(shè)的工廠；中國(guó)國(guó)內(nèi)主要有三個(gè)生產(chǎn)基地，分別是南山鋁 業(yè)、諾貝利斯常州生產(chǎn)基地、日本神戶鋼鐵天津生產(chǎn)基地。

國(guó)內(nèi)汽車鋁板生產(chǎn)商中，南山鋁業(yè)是中國(guó)本土企業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。國(guó)內(nèi)目前共有 86.5 萬噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能，但只有諾貝利斯、日本神鋼和南山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)了批量供貨，其余企業(yè)雖然已 經(jīng)有部分產(chǎn)線建成，但仍處于未得到批量化應(yīng)用的狀態(tài)。

通常來說，獲得車企認(rèn)證是汽車鋁板應(yīng)用的里程碑，是進(jìn)入該行業(yè)的重要壁壘。由 于汽車產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)乎消費(fèi)者生命安全，因此質(zhì)量要求極為嚴(yán)格。其次，不同車企、不同車 型對(duì)于產(chǎn)品要求存在差異，汽車鋁板型號(hào)較多，屬定制化產(chǎn)品，因此車企需要依靠能夠穩(wěn) 定供貨的生產(chǎn)商。這導(dǎo)致車企一般不會(huì)變更配件供應(yīng)商，且供應(yīng)商能否獲得車企認(rèn)證、進(jìn) 入其供應(yīng)鏈，就成為一項(xiàng)十分重要的行業(yè)壁壘。 南山鋁業(yè)的認(rèn)證進(jìn)程走在國(guó)內(nèi)企業(yè)的前列，隨著產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)口替代前景逐漸 明朗。

南山鋁業(yè)近年來積極開展汽車用鋁合金材料全流程業(yè)務(wù)開發(fā)，擴(kuò)大產(chǎn)品規(guī)格認(rèn)證范 圍，加快推進(jìn)新老客戶產(chǎn)品認(rèn)證工作，板材從內(nèi)板繼續(xù)向外板延伸。目前已完成 6 系內(nèi)外 板等 15 項(xiàng)認(rèn)證，是國(guó)際某知名新能源車主機(jī)廠、RIVIAN、蔚來、廣汽新能源、北汽新能 源、寶馬、奧迪、戴姆勒、通用、日產(chǎn)、現(xiàn)代、沃爾沃、福特、捷豹路虎等車企主要供應(yīng) 商，客戶范圍不斷擴(kuò)大，擴(kuò)大公司在國(guó)內(nèi)汽車板市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

5. 銅：供給擴(kuò)張+貨幣緊縮，需求邊際向好提供支撐，加工環(huán)節(jié)迎歷史性機(jī)遇

5.1. 礦山端：供給進(jìn)入釋放周期，供給端干擾影響生產(chǎn)

5.1.1. 2022 年礦山新增+擴(kuò)建銅產(chǎn)能達(dá)到 131 萬噸

預(yù)計(jì) 2022 礦山投產(chǎn)/擴(kuò)建帶來的產(chǎn)能增加為 131.4 萬噸。 2021 年貢獻(xiàn)較多的大型項(xiàng)目主要是第一量子 Cobre Panama 項(xiàng)目和自由港 Grasberg 項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，Mina Justa 項(xiàng)目、自由港 Lone Star 項(xiàng)目以及紫金礦業(yè) Kamoa-Kakula 銅 礦投產(chǎn)，玉龍銅礦二期、必和必拓 Spence 礦山擴(kuò)產(chǎn)。

2022 年的礦山增量主要來自 Spence 礦山、紫金礦業(yè) Timok 項(xiàng)目、Kamoa-Kakula 項(xiàng) 目、驅(qū)龍銅礦的投產(chǎn)，泰克資源 Quebrada Blanca 二期的投產(chǎn)，以及印尼 Grasberg 項(xiàng)目 以及丘基卡馬塔銅礦地下采礦項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)。

imok 銅金礦上部礦帶采選項(xiàng)目于 2021 年 10 月取得現(xiàn)階段生產(chǎn)所需的完整手續(xù)，將依 法合規(guī)投入正式生產(chǎn)。

紫金礦業(yè)于 2018 年、2019 年分別收購了丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶和下部礦帶，持有 該項(xiàng)目 100%權(quán)益。上部礦帶采選工程于 2019 年初開始動(dòng)工，歷經(jīng)兩年半左右時(shí)間完成 工程建設(shè)任務(wù)，于 2021 年 6 月進(jìn)入試生產(chǎn)階段，現(xiàn)已通過塞爾維亞有關(guān)部門組織的驗(yàn) 收，實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目建設(shè)向生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的順利過渡。

Timok 銅金礦為超大型銅金礦，上部礦帶擁有資源儲(chǔ)量為銅金屬 128 萬噸，金金屬 81 噸；下部礦帶擁有資源量為銅金屬 1,430 萬噸，金金屬 299 噸。Timok 銅金礦上部礦帶采選項(xiàng)目設(shè)計(jì)年處理礦石 330 萬噸，首采礦段為超高品位礦體， 預(yù)計(jì) 2021 年生產(chǎn)精礦含銅 5 萬噸，含金 3 噸。

Spence 擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目

Spence 項(xiàng)目是必和必拓位于智利的 Pampa Norte 項(xiàng)目的子礦山，資源儲(chǔ)量合計(jì) 24.89 億噸 @0.45 % Cu (1,128 萬噸)，2019 年銅產(chǎn)量 17.1 萬噸，平均采出品位 1.09%。已經(jīng)于 2020 年 12 月開始生產(chǎn)，前十年每年增加銅產(chǎn)量 18.5 萬噸，礦山壽命延長(zhǎng) 50 年。

Kamoa-Kakula 項(xiàng)目

是近10年全球發(fā)現(xiàn)的規(guī)模最大的銅礦，是非洲第一大、全球第四大未開發(fā)的高品位銅礦， 紫金礦業(yè)是該礦山最大股東。已探明資源儲(chǔ)量銅金屬量 4369 萬噸，平均品位 2.53%。目 前，礦山一期第一序列已建成投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能年處理礦石量 380 萬噸，早期處理平均品 位 6%以上，預(yù)計(jì)第一序列產(chǎn)能在 20 萬噸左右。第二序列預(yù)計(jì)于 2022 年第三季度投產(chǎn)， 兩個(gè)序列達(dá)產(chǎn)后項(xiàng)目年產(chǎn)銅金屬約 40 萬噸。

驅(qū)龍銅礦

驅(qū)龍銅礦位于西藏自治區(qū)墨竹工卡縣，資源儲(chǔ)量 7.11 億噸@ 0.5% Cu (356 萬噸)，是目前 中國(guó)最大的斑巖銅鉬礦床。一期項(xiàng)目整體投資 146 億元，預(yù)計(jì) 2021 年年底前建成，建成 后年產(chǎn)銅 16.5 萬噸，產(chǎn)鉬 0.62 萬噸。紫金礦業(yè)持有該項(xiàng)目 50.1%股權(quán)。

Grasberg 銅金礦

該礦山是一座位于印尼的世界級(jí)斑巖型銅金礦，PT Freeport Indonesia 持有該項(xiàng)目，自由 港持有該合資公司 48.8%權(quán)益并主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)（自由港有增持打算），其余 51.2%由一家印尼國(guó)有礦業(yè)公司持有。露天開采，正在轉(zhuǎn)向地下自由崩落法開采。目前合計(jì)擁有資源儲(chǔ)量 43.74 億噸@0.84%Cu (3,674 萬噸)，伴生金品位 0.67g/t，金金屬量 2,994 噸。2020 年產(chǎn)銅 36.7 萬噸，金 26.4 噸。目前礦山正在轉(zhuǎn)換過程尾聲，根據(jù)自由港 2021 年一季度披露，露 采轉(zhuǎn)地采已經(jīng)完成 90%，2021 年一季度產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)值的 75%。

5.1.2. 銅價(jià)的反身性：高銅價(jià)相關(guān)利益方要求利益重新分配，反而對(duì)銅價(jià)形成支撐

疫情之后銅價(jià)大幅上漲，銅企利潤(rùn)豐厚，但是對(duì)于資源國(guó)來說，眾多礦山項(xiàng)目被外資 控制，資源國(guó)希望能夠從美元流動(dòng)性泛濫中分取一杯羹，相關(guān)利益方如政府、社區(qū)居民、 勞工等，紛紛要求利益重分配，這明顯干擾項(xiàng)目進(jìn)度和礦山生產(chǎn)，同時(shí)驅(qū)動(dòng)礦山成本上 行。這反而對(duì)高銅價(jià)形成一定支撐。

智利方面計(jì)劃通過新的權(quán)益金法案提高政府稅收。2021 年 5 月 7 日，下議院審議通 過了智利礦業(yè)權(quán)益金法案，進(jìn)入?yún)⒆h院進(jìn)一步進(jìn)行評(píng)審。當(dāng)前智利大部分銅礦企業(yè)所支 付的稅負(fù)與銅價(jià)無關(guān)，占稅前利潤(rùn)的 27%。但是根據(jù)該項(xiàng)權(quán)益金法案，當(dāng)銅價(jià)為 2-2.50 美元/磅時(shí)，礦業(yè)公司需要支付固定的 3%權(quán)益金以及市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生的額外利潤(rùn)的 15%； 當(dāng)價(jià)格為 2.50-3.00 美元/磅時(shí)，稅率為 35%；在 3.00-3.50 美元/磅時(shí)，稅率升到 50%；在 3.50-4.00 美元/磅時(shí)為 60%，在 4 美元/磅以上則達(dá)到 75%。雖