（報(bào)告出品方/作者：華福證券,賴(lài)靖瑜）一、保健食品行業(yè)概況隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們的可支配收入呈上升趨勢(shì)，對(duì)于健康的支付意愿不斷提高。而且，中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)的趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，對(duì)于保健類(lèi)產(chǎn)品的消費(fèi)將會(huì)相對(duì)剛性。當(dāng)前，保健食品行業(yè)整體較為規(guī)

（報(bào)告出品方/作者：華福證券,賴(lài)靖瑜）

一、 保健食品行業(yè)概況

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們的可支配收入呈上升趨勢(shì)，對(duì)于健康的支付意 愿不斷提高。而且，中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)的趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，對(duì)于保健類(lèi)產(chǎn)品的消費(fèi) 將會(huì)相對(duì)剛性。當(dāng)前，保健食品行業(yè)整體較為規(guī)范，監(jiān) 管部門(mén)為保健食品行業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的外部市場(chǎng)環(huán)境。未來(lái)，隨著人們對(duì)營(yíng)養(yǎng)元素 的認(rèn)知不斷加深以及對(duì)健康的需求多元化、具體化，強(qiáng)功能性保健食品和弱功能性 食品將為保健食品行業(yè)創(chuàng)造更大的市場(chǎng)空間，值得關(guān)注。

1.1 行業(yè)發(fā)展歷史：歷史有積淀、品質(zhì)有保障的品牌能夠搶先占領(lǐng)消費(fèi)者心智

健康是人們亙古不變的追求，因此保健食品的需求是長(zhǎng)期存在的。保健食品抓 住人們對(duì)健康的高支付意愿，從而獲取較高的毛利率。但是，保健食品在我國(guó)的發(fā) 展歷史較短、監(jiān)管不夠成熟，在過(guò)去較長(zhǎng)的時(shí)間里，生產(chǎn)廠家的魚(yú)龍混雜在一定程 度上打擊國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)保健食品品牌的信心。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，保健食品品牌商的毛利率普遍高于 60%。在食品飲料板 塊中，保健食品的毛利率僅次于白酒和預(yù)調(diào)雞尾酒。因此，保健食品行業(yè)發(fā)展以來(lái) 不斷吸引新的布局者。

我國(guó)的保健食品行業(yè)發(fā)展歷史不超過(guò) 40 年，處于行業(yè)發(fā)展的初期階段。過(guò)去， 行業(yè)亂象叢生、相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管方式仍然在摸索。中國(guó)的保健品行業(yè)由杭州寶 保靈企業(yè)在 1987 年推出的人參蜂王漿拉開(kāi)序幕，至 1994 年，太陽(yáng)神的生物健口服 液、昂立 1 號(hào)、太太口服液、中華鱉精等保健品多次刷新?tīng)I(yíng)業(yè)額“奇跡”，全國(guó)保健 品的生產(chǎn)廠家從幾十家增至 3000 多家，年產(chǎn)值增至 300 億以上。但是，從 1995 年 衛(wèi)生部對(duì) 212 種口服液進(jìn)行的抽查中發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品合格率僅為 30%，導(dǎo)致保健品行業(yè) 的發(fā)展陷入短期低谷。1998-2002 年，商家抓住人們對(duì)健康亙古不變的追求，利用 各種夸張宣傳以及洗腦式廣告再次在保健品行業(yè)創(chuàng)造輝煌成績(jī)——腦白金的銷(xiāo)售額在 2000 年超過(guò) 8 億元；太太藥業(yè)和昂立于 2001 年在上交所上市；安利紐崔萊 2002 年的銷(xiāo)量高達(dá) 30 億元。針對(duì)保健品行業(yè)亂象頻出的現(xiàn)象，自 2005 年起，國(guó) 家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局不斷出臺(tái)相關(guān)的嚴(yán)監(jiān)管政策，部分早期保健品品牌淡出消費(fèi)者 視線。直至 2019 年，“權(quán)健傳銷(xiāo)門(mén)”事件出現(xiàn)，保健品行業(yè)再次引發(fā)社會(huì)關(guān)注。綜 上，國(guó)內(nèi)保健品的需求雖然一直存在，但是五花八門(mén)的保健品廣告甚至騙局導(dǎo)致國(guó) 內(nèi)消費(fèi)者對(duì)中國(guó)的保健品品牌失去一定信心。

根據(jù)我國(guó)保健食品行業(yè)的發(fā)展歷史，我們認(rèn)為，保健食品行業(yè)仍然是一個(gè)“賺 錢(qián)”的優(yōu)質(zhì)賽道；并且，歷史有積淀、品質(zhì)有保障的品牌能夠搶先占領(lǐng)消費(fèi)者心智， 建立消費(fèi)者信心，筑下深護(hù)城河，享受品牌溢價(jià)。

1.2 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：監(jiān)管愈加規(guī)范化、與時(shí)俱進(jìn)，為行業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的氛圍

經(jīng)過(guò) 40 年左右的發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)的保健食品行業(yè)整體較為規(guī)范、科學(xué)，發(fā)展 環(huán)境有所改善。產(chǎn)品上，以維生素和膳食補(bǔ)充劑為主，更加科學(xué)化；渠道上，直銷(xiāo) 渠道與藥房渠道龍頭集中、格局穩(wěn)定，作為趨勢(shì)渠道的電商處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的階段； 監(jiān)管上，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于產(chǎn)品的包裝、廣告進(jìn)行嚴(yán)格管制，保障消費(fèi)者利益、重 建消費(fèi)者信心，同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)不斷完善保健食品原料目錄、備案制，提高品 牌上新效率。因此，能夠在遵守行業(yè)規(guī)定、注重品質(zhì)的前提下，跟上劑型、產(chǎn)品的 研發(fā)并及時(shí)開(kāi)展線上渠道的企業(yè)能夠在該行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

產(chǎn)品——以膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑為主，更加科學(xué)化

廣泛意義上，保健行業(yè)中的產(chǎn)品分為膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑、中草藥及傳統(tǒng)營(yíng)養(yǎng)品、 運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品、體重營(yíng)養(yǎng)品。但是，在我國(guó)擁有“藍(lán)帽子”標(biāo)志（由我國(guó)主管部門(mén)批 準(zhǔn)的保健食品專(zhuān)用標(biāo)志，為天藍(lán)色，呈帽形，業(yè)界俗稱(chēng)“藍(lán)帽子”）的產(chǎn)品才能夠聲 稱(chēng)具有保健功能，屬于嚴(yán)格意義上的保健品。而且，國(guó)家批準(zhǔn)能夠聲稱(chēng)的保健食品 功能僅 28 項(xiàng)，包括：補(bǔ)充維生素/礦物質(zhì)（2020 年新增）、增強(qiáng)免疫力、輔助降血 脂、 輔助降血糖、抗氧化、輔助改善記憶、緩解視疲勞、促進(jìn)排鉛、清咽、輔助降 血壓、改善睡眠、促進(jìn)泌乳、緩解體力疲勞、提高缺氧耐受力、對(duì)輻射危害有輔助 保護(hù)、減肥、改善生長(zhǎng)發(fā)育、增加骨密度、改善營(yíng)養(yǎng)性貧血、對(duì)化學(xué)性肝損傷有輔 助保護(hù)、祛痤瘡、祛黃褐斑、改善皮膚水分、改善皮膚油分、調(diào)節(jié)腸道菌群、促進(jìn) 消化、通便、對(duì)胃黏膜損傷有輔助保護(hù)。因此，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和部分中草藥及傳 統(tǒng)營(yíng)養(yǎng)品屬于嚴(yán)格意義上的具備強(qiáng)功能性的保健食品，介于食品和藥品，而大部分 運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品、體重營(yíng)養(yǎng)品屬于食品范疇。

早期，中國(guó)的保健行業(yè)以中草藥及傳統(tǒng)營(yíng)養(yǎng)品為主，隨著安利通過(guò)直銷(xiāo)模式將 具備現(xiàn)代科學(xué)理論依據(jù)的膳食補(bǔ)充劑傳入中國(guó)，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑在保健食品行業(yè)的 比重不斷提高，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑在 2020 年的保健食品行業(yè)占比高達(dá) 60%以上。膳 食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑以現(xiàn)代營(yíng)養(yǎng)學(xué)、預(yù)防醫(yī)學(xué)和循證醫(yī)學(xué)為理論基礎(chǔ)，以維生素、礦物質(zhì) 及構(gòu)效關(guān)系相對(duì)明確的提取物為主要原料，通過(guò)口服補(bǔ)充人體必需的營(yíng)養(yǎng)素和生物 活性物質(zhì)，達(dá)到提高機(jī)體健康水平和降低疾病風(fēng)險(xiǎn)的目的，一般以片劑或膠囊劑等 濃縮形態(tài)存在。因此，當(dāng)前的保健食品行業(yè)產(chǎn)品更加科學(xué)化。

渠道——線上渠道成為趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈

保健食品行業(yè)的渠道分為直銷(xiāo)和非直銷(xiāo)（線下藥店、線上電商），直銷(xiāo)和藥店渠 道格局相對(duì)穩(wěn)定，電商渠道增速快、競(jìng)爭(zhēng)激烈。

直銷(xiāo)渠道上，早期，安利、無(wú)限極、完美通過(guò)“親戚、朋友介紹”的裂變形式 對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行保健食品和品牌的面對(duì)面教育，客戶拓展迅速、覆蓋面廣、忠誠(chéng)度高， 在直銷(xiāo)渠道中占據(jù)龍頭地位；但是，2019 年權(quán)健傳銷(xiāo)事件使得直銷(xiāo)渠道的監(jiān)管?chē)?yán)格、 擴(kuò)張困難，不利于新晉品牌進(jìn)入。非直銷(xiāo)的藥店渠道上，湯臣倍健早期以藥店渠道 為方向，搶先布局安利、無(wú)限極、完美等直銷(xiāo)企業(yè)未涉及的空白渠道，經(jīng)過(guò)多年深 耕成為藥房渠道的龍頭，樹(shù)立可信賴(lài)的品牌形象。由于藥房渠道需要“藍(lán)帽子”認(rèn) 證才能夠準(zhǔn)入，門(mén)檻較高，不利于進(jìn)口品牌以及新銳品牌的進(jìn)入，因此，藥房渠道 的格局也相對(duì)穩(wěn)定。

當(dāng)前，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣逐步由線下渠道轉(zhuǎn)向線上電商渠道，線下渠道增速放 緩，線上渠道增速加快。因不受“藍(lán)帽子”注冊(cè)和備案時(shí)間的影響，線上銷(xiāo)售門(mén)檻 較低，不具備“藍(lán)帽子”的弱功能性食品（介于保健食品與普通食品之間）和國(guó)外 品牌產(chǎn)品（國(guó)外品牌通過(guò)跨境電商銷(xiāo)售產(chǎn)品按個(gè)人自用進(jìn)境物品監(jiān)管，不執(zhí)行有關(guān) 商品首次進(jìn)口許可批件、注冊(cè)或備案要求）也能夠在該渠道銷(xiāo)售，因此，該渠道成 為國(guó)外品牌和新銳品牌爭(zhēng)奪中國(guó)保健食品市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)前，湯臣倍健憑借國(guó)內(nèi) 線下多年的品牌深耕將流量引至線上，以 8%以上的線上市場(chǎng)份額位列第一， Swisse 以 5%的市場(chǎng)份額位列第二，其他保健食品品牌的線上市場(chǎng)份額較為分散。

總的來(lái)說(shuō)，電商渠道有利于產(chǎn)品的快速教育和市場(chǎng)下沉，是保健食品和大部分消費(fèi) 品未來(lái)的趨勢(shì)渠道，當(dāng)前保健食品龍頭份額相對(duì)集中但仍然有空間，新銳品牌也有 機(jī)會(huì)通過(guò)自身的營(yíng)銷(xiāo)能力搶占市場(chǎng)份額，因此，保健食品的線上渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈。

監(jiān)管——監(jiān)管的不斷完善有利于遵守行業(yè)規(guī)范且有研發(fā)能力的企業(yè)發(fā)展

國(guó)家對(duì)保健食品的監(jiān)管重視程度不斷提高，尤其是 2015 年以來(lái)，相關(guān)監(jiān)管部 門(mén)出臺(tái)多項(xiàng)法律法規(guī)政策，其中針對(duì)保健食品的包裝、廣告等方面提出嚴(yán)格要求， 保健食品行業(yè)監(jiān)管體系不斷規(guī)范。另外，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)也加強(qiáng)行業(yè)事中、事后的監(jiān) 管，針對(duì) 2019 年權(quán)健傳銷(xiāo)事件，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)厲打擊虛假宣傳、虛假?gòu)V告、制 售假冒偽劣產(chǎn)品等擾亂市場(chǎng)秩序、欺詐消費(fèi)者等各類(lèi)違法行為，舉辦“百日行動(dòng)” “百日行動(dòng)回頭看”。

保健食品的包裝、廣告等方面的詳細(xì)要求如下：（1）包裝上，保健食品的標(biāo)簽、說(shuō)明書(shū)不得涉及疾病預(yù)防、治療功能；需要載明適宜人群、不適宜人群、功效成分 或者標(biāo)志性成分及其含量等；聲明“保健食品不是藥物，不能代替藥物治療疾病” （該警示語(yǔ)不小于所在面 20%）；保健功能釋義按照現(xiàn)行的《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 預(yù) 包裝食品營(yíng)養(yǎng)標(biāo)簽通則》（GB28050）附錄 D 內(nèi)容進(jìn)行標(biāo)注等。（2）廣告上，產(chǎn)品 的廣告內(nèi)容需要經(jīng)生產(chǎn)企業(yè)所在地省、自治區(qū)、直轄市人民政府食品藥品監(jiān)督管理 部門(mén)審查批準(zhǔn)，取得保健食品廣告批準(zhǔn)文件；產(chǎn)品不得利用廣告代言人作推薦、證 明；廣告語(yǔ)言不得用公眾難以理解的專(zhuān)業(yè)化術(shù)語(yǔ)、神秘化語(yǔ)言、科技含量的語(yǔ)言等 描述該產(chǎn)品的作用特征和機(jī)理；批準(zhǔn)文號(hào)應(yīng)當(dāng)在其廣告中同時(shí)發(fā)布等。因此，當(dāng)前 的保健食品行業(yè)較為規(guī)范，重塑了消費(fèi)者的信心。另外，因 2019 年的權(quán)健傳銷(xiāo)事 件而舉行的“百日活動(dòng)”、“百日活動(dòng)回頭看”肅清了行業(yè)內(nèi)的許多違法違規(guī)廠家， 也為整個(gè)行業(yè)營(yíng)造了一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。

當(dāng)前，相關(guān)部門(mén)出臺(tái)的關(guān)于產(chǎn)品注冊(cè)、備案、原料目錄的規(guī)定與時(shí)俱進(jìn)、旨在 提高保健食品企業(yè)發(fā)展的效率。2016 年國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局頒布《保健食品注冊(cè) 與備案管理辦法》，提出對(duì)使用的原料已經(jīng)列入保健食品原料目錄的和首次進(jìn)口的屬 于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的保健食品實(shí)行備案管理，為新晉保健食品品牌 上架部分新品提供了高效通道。在《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》奠定基礎(chǔ)下， 2020 年頒布《輔酶 Q10 等五種保健食品原料目錄的發(fā)布公告》，對(duì)保健食品的原料 目錄新增了輔酶 Q10、破壁靈芝孢子粉、螺旋藻、魚(yú)油、褪黑素。2021 年頒布了 《保健食品備案產(chǎn)品可用輔料及其使用規(guī)定（2021 年版）》，保健食品中的軟糖劑型 也得以通過(guò)備案制上架。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的監(jiān)管在嚴(yán)格中保持鼓勵(lì)發(fā)展，為保健食品行業(yè)營(yíng)造了一個(gè)良 好的發(fā)展環(huán)境。雖然在宣傳方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管一定程度上限制了品牌快速發(fā)展，小 品牌彎道超車(chē)有難度，但是對(duì)于行業(yè)中守規(guī)則、有研發(fā)能力的品牌企業(yè)能夠隨著行 業(yè)的發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

1.3 行業(yè)發(fā)展前景和趨勢(shì)：老齡化與收入增長(zhǎng)供動(dòng)力，細(xì)分健康需求添市場(chǎng)

當(dāng)前，中國(guó)的保健食品消費(fèi)滲透率仍然遠(yuǎn)低于主流國(guó)家。未來(lái)，中國(guó)老齡化和 可支配收入的增長(zhǎng)是國(guó)內(nèi)保健食品行業(yè)發(fā)展的兩大動(dòng)力；而且，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消 費(fèi)者對(duì)健康的需求會(huì)細(xì)化，強(qiáng)功能性保健食品和弱功能性食品都為保健食品行業(yè)提 供廣闊的市場(chǎng)空間。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國(guó) 2020 年的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)零售規(guī)模為 1743.34 億元，占消費(fèi)健康行業(yè)的 60%，近 15 年保持高達(dá) 9.4%的較快復(fù)合增速。 但是，相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家的人均保健食品消費(fèi)情況，中國(guó)的人均保健食品消費(fèi)支出 仍然處于較低水平，僅分別為美國(guó)、澳大利亞、日本、韓國(guó)的 12.29%、13.88%、 17.26%、23.77%。因此，我們認(rèn)為中國(guó)的保健食品行業(yè)包括膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑仍有 較大的發(fā)展空間。

1.3.1 老齡化與可支配收入增長(zhǎng)提供行業(yè)空間增長(zhǎng)動(dòng)力

老齡化和可支配收入的增長(zhǎng)為中國(guó)保健食品行業(yè)空間的發(fā)展提供了重要的可持 續(xù)發(fā)展動(dòng)力。參照對(duì)我國(guó)社會(huì)發(fā)展有借鑒意義的日本，1990 年的日本人口結(jié)構(gòu)與 2019 年的中國(guó)人口結(jié)構(gòu)相似，65 歲以上的人口占比超過(guò) 12%、出生率為 1%左右， 之后人口出生率不斷下降，日本步入老齡化社會(huì)，65 歲以上國(guó)民的醫(yī)療費(fèi)用比重不 斷上升。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)出生率不斷下降， 2019 年 25 歲以下人口比例低于 1990 年的日本，中國(guó)老齡化的速度可能會(huì)更快；而且，根據(jù)第七次全國(guó)人口普查情 況，中國(guó) 65 歲以上的人口占比提高至 13.50%、出生率下破 1%，證明中國(guó)人口老 齡化程度的確進(jìn)一步加深，未來(lái)中國(guó)關(guān)于健康問(wèn)題的支出大概率會(huì)有所提升。除此 之外，無(wú)論是家庭人均可支配收入處于下滑的日本還是不斷提高的中國(guó)（城鎮(zhèn)），醫(yī) 療保健的費(fèi)用支出都逐步提高，醫(yī)療保障方面的支出具有弱周期性。而中國(guó)不斷提 高的可支配收入預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)更強(qiáng)的醫(yī)療保障消費(fèi)意愿。

1.3.2 消費(fèi)者對(duì)保健食品需求的具體化和多元化創(chuàng)造市場(chǎng)空間

我們將保健食品分為強(qiáng)功能性保健食品和弱功能性食品，它們屬于隨著經(jīng)濟(jì)水 平提高以及消費(fèi)者健康意識(shí)提高后所帶來(lái)的具體化和多元化的需求，未來(lái)空間廣闊。

強(qiáng)功能性保健食品是指聲稱(chēng)并具有特定保健功能或者以補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)為 目的的食品，適用于特定人群食用，具有調(diào)節(jié)機(jī)體功能，不以治療疾病為目的，并 且對(duì)人體不產(chǎn)生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。強(qiáng)功能性保健食品需要“藍(lán) 帽子”作為保健食品認(rèn)證，能夠在包裝標(biāo)簽上標(biāo)注具有特定保健功能，但是不能夠 通過(guò)明星、專(zhuān)家等做宣傳。隨著消費(fèi)者的保健需求更加多元化和具體化，具備產(chǎn)品 研發(fā)實(shí)力和市場(chǎng)挖掘能力的大品牌有望研發(fā)大單品引領(lǐng)保健食品行業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)。

弱功能性食品是介于強(qiáng)功能性保健食品與普通食品之間的產(chǎn)品，其產(chǎn)品配方中 雖添加維生素、礦物質(zhì)或其他對(duì)人體有益的元素，但未達(dá)到“調(diào)節(jié)機(jī)體功能”的效 用而無(wú)法申請(qǐng)“藍(lán)帽子”或者廠家為了縮短上市時(shí)間主動(dòng)不申請(qǐng)“藍(lán)帽子”。因此， 弱功能性食品更偏普通食品屬性，不能聲稱(chēng)其保健功能，但是宣傳及包裝相對(duì)強(qiáng)功 能性保健食品更自由，有利于品牌引流。當(dāng)下消費(fèi)者對(duì)各種營(yíng)養(yǎng)元素的認(rèn)知提高， 消費(fèi)者能夠自主選擇含有特定營(yíng)養(yǎng)元素的產(chǎn)品，廠家不再需要通過(guò)藥房渠道和“藍(lán) 帽子”對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行再教育，廠家能夠享受原來(lái)“強(qiáng)功能性保健食品”品牌對(duì)消費(fèi) 者教育的外溢紅利， 因此，弱功能性食品是新銳品牌在保健食品行業(yè)市場(chǎng)突破的方 向，市場(chǎng)廣闊。

細(xì)分的強(qiáng)功能性保健食品

隨著經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，人們對(duì)于保健食品的功能需求不再局限于過(guò)去簡(jiǎn)單的提 高免疫力等，而是有更加細(xì)化的具體功能需求。根據(jù)百度指數(shù)，社會(huì)壓力不斷加大 所帶來(lái)的“減肥”“失眠”“腸道紊亂”關(guān)注熱度較高，老齡化所帶來(lái)的“膝蓋疼” “高血脂”關(guān)注熱度也較高。以湯臣倍健為例，其大單品策略推出的健力多在市場(chǎng) 上成功推廣便說(shuō)明人們對(duì)細(xì)分的強(qiáng)功能性保健食品的需求是趨勢(shì)。當(dāng)前，健力多作 為關(guān)注中老年人膝蓋健康的產(chǎn)品在湯臣倍健的營(yíng)收比重已經(jīng)超過(guò) 20%，2017-2019 年的復(fù)合增速接近 80%（2020 年增速放緩主要是受新冠疫情的影響，健力多的目 標(biāo)客戶以中老年人為主，他們的消費(fèi)方式主要為線下藥房渠道，疫情對(duì)線下渠道影響較大）。

多元化的弱功能性食品

隨著消費(fèi)者對(duì)具體維生素及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的功能有一定的認(rèn)知，在身體健康的情 況下，消費(fèi)者能夠自主選擇添加自己所需營(yíng)養(yǎng)素的產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)?shù)匮a(bǔ)充，不希望有 “吃藥”的心理負(fù)擔(dān)。因此，以軟糖、粉劑、口服液劑型呈現(xiàn)的含特定元素的弱功 能性食品（未達(dá)到保健食品的要求）也得到消費(fèi)者的青睞。當(dāng)前，市面上以易于攜 帶的軟糖尤甚，已經(jīng)出現(xiàn)各種新銳品牌的透明質(zhì)酸鈉軟糖、綜合維生素軟糖、益生 菌軟糖等，包裝上也更呈現(xiàn)“高顏值”來(lái)吸引顧客。以中游代工廠業(yè)務(wù)情況來(lái)看行 業(yè)景氣度，仙樂(lè)健康軟糖劑型的業(yè)務(wù) 2019 年、2020 年增速分別為 39%、179%， 當(dāng)前軟糖產(chǎn)線仍然在擴(kuò)建。而且，自 2015 年以來(lái)，仙樂(lè)健康粉劑和軟糖劑型的業(yè) 務(wù)占比不斷提高，劑型不斷豐富，至 2020 年，軟糖劑型、口服液劑型、粉劑業(yè)務(wù) 占比合計(jì)接近第一大業(yè)務(wù)占比的軟膠囊劑型?？梢?jiàn)，市場(chǎng)上對(duì)新的劑型的弱功能性 食品的需求不斷增加。（備注：軟糖劑型產(chǎn)線可生產(chǎn)弱功能性食品和強(qiáng)功能性保健食 品，但是 2021 年以前，軟糖劑型需要注冊(cè)才能擁有“藍(lán)帽子”，新銳品牌通過(guò)弱功能性食品的形式能使產(chǎn)品更快上市，具有“藍(lán)帽子”的保健軟糖較少，因此，我們 把軟糖劑型歸入弱功能性保健食品討論。）

除此之外，在身體健康、營(yíng)養(yǎng)均衡的情況下，消費(fèi)者對(duì)身材、容貌管理的需求 有所提高，他們需要食用能夠保持身材和容貌的健康零食，這為中國(guó)的保健食品行 業(yè)提供了一個(gè)新的思路、新的大市場(chǎng)。近幾年，新銳品牌和外國(guó)專(zhuān)業(yè)品牌的代餐、 輔助美容的食品在中國(guó)崛起，“運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)”“體重管理”“容貌管理”相關(guān)的弱功能 性食品的需求得到驗(yàn)證。其中，wonderlab、smeal 等新銳品牌出品代餐奶昔，滿足 有身材管理需求的人關(guān)于低熱量、飽腹感的需求；muscletech、Phd 等海外營(yíng)養(yǎng)代 餐品牌專(zhuān)門(mén)出品蛋白棒，滿足健身人士的零食代餐；資生堂、swisse、TST 等中外 多廠家均有膠原蛋白飲料產(chǎn)品，為“愛(ài)美人士”提供膠原蛋白補(bǔ)充。這些產(chǎn)品不對(duì)人們提供保健功能，但足以滿足消費(fèi)者日常身材、容貌管理的食用需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè) 信息的數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)、體重管理的市場(chǎng)規(guī)模分別為 37.77/137.69 億元，近五年 CAGR 分別為 33.01%/8.00%，增速仍然較快，未來(lái)市場(chǎng)可期。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

二、 保健食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

從保健食品產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，各環(huán)節(jié)布局相對(duì)清晰。上游為維生素、膳食補(bǔ)充劑等 原料生產(chǎn)商，資金、技術(shù)、政策壁壘較高，已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的格局；中游為保健 食品的 OEM、ODM 代工廠以及布局生產(chǎn)的品牌商，該環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)線布局要求較高， 有研發(fā)能力背景的企業(yè)更能夠跟上行業(yè)發(fā)展；下游為保健食品品牌商、渠道商，專(zhuān) 注于產(chǎn)品渠道、品牌營(yíng)銷(xiāo)，在當(dāng)前良好的行業(yè)發(fā)展下逐漸有長(zhǎng)尾趨勢(shì)。

2.1 行業(yè)上游：格局穩(wěn)定，但元素價(jià)格受供給影響而彈性大，業(yè)績(jī)難以預(yù)測(cè)

保健食品行業(yè)的上游主要為維生素、膳食補(bǔ)充劑等元素原料生產(chǎn)商，其中維生 素及其中間體的應(yīng)用范圍更廣泛（包括飼料、醫(yī)藥、食品飲料、化妝品等），具備大 規(guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)，上市公司以維生素及其合成中間體生產(chǎn)商為主，包括金達(dá)威、新 和成、浙江醫(yī)藥、浙江花園等。上游屬于技術(shù)、資金、政策壁壘較高的環(huán)節(jié)，各元 素生產(chǎn)的格局相對(duì)穩(wěn)定，難有新進(jìn)入者，但是收入具有周期性，較難預(yù)測(cè)。

維生素及其中間體的生產(chǎn)具備多項(xiàng)壁壘：①技術(shù)壁壘：維生素及其中間體的生 產(chǎn)方式包括化學(xué)合成、微生物發(fā)酵、天然提取，均涉及復(fù)雜的工藝。其工藝原由國(guó) 際上維生素巨頭所壟斷，未掌握技術(shù)的企業(yè)難以完全復(fù)制現(xiàn)有維生素生產(chǎn)企業(yè)的生 產(chǎn)線和工藝參數(shù)，同時(shí)難以獲得制備維生素的關(guān)鍵中間體。而且，由于不同維生素 的化學(xué)結(jié)構(gòu)和生理功能各不相同，大部分公司僅生產(chǎn)其中幾樣元素。②資金壁壘： 維生素及其中間物的生產(chǎn)合成路線較長(zhǎng)，其所需設(shè)備多且設(shè)備多屬于專(zhuān)用設(shè)備，設(shè) 備成本投入大；同時(shí)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)還需要大量的環(huán)保投入。③政策壁壘：由于天然維 生素受原料和提取技術(shù)的限制，產(chǎn)量低、價(jià)格高，化學(xué)合成居主導(dǎo)地位，但是化學(xué) 合成的方式在生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生污水，對(duì)環(huán)境產(chǎn)生較大影響。各國(guó)政府對(duì)維生素生 產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和規(guī)模有限制，根據(jù)環(huán)境污染情況會(huì)出現(xiàn)“關(guān)門(mén)整頓”的情況。當(dāng)前發(fā) 達(dá)國(guó)家大部分由于環(huán)境污染原因退出維生素生產(chǎn)，中國(guó)成為維生素生產(chǎn)和出口大國(guó)， 但是未來(lái)不排除中國(guó)也以環(huán)境治理為由嚴(yán)控生產(chǎn)。此外，下游客戶對(duì)于品質(zhì)穩(wěn)定、 安全的原材料要求較高，一般不會(huì)選擇新銳合作商。因此，上游維生素及其合成中 間體的格局穩(wěn)定，新進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少。

維生素價(jià)格波動(dòng)大，上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)較難。從需求端來(lái)看，在維生素及其 合成中間體的應(yīng)用中，飼料、醫(yī)藥及化妝品、食品飲料占比分別為 48%、30%、 22%，因此，維生素生產(chǎn)廠家的收入主要來(lái)自于飼料的需求。由于維生素在飼料的 添加成本僅為 2%，飼料行業(yè)對(duì)維生素價(jià)格敏感度較低，維生素產(chǎn)品有較高的價(jià)格 彈性，上游環(huán)節(jié)收入受需求端影響較小。維生素的價(jià)格波動(dòng)主要來(lái)源于其生產(chǎn)供給 端，供給端容易受環(huán)保因素和不可抗力的影響。在供應(yīng)格局較為穩(wěn)定的情況下，有 對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)或者供應(yīng)減少會(huì)帶來(lái)該維生素的價(jià)格劇烈波動(dòng)。以維生素 A 為例， 在 2017 年 10 月，巴斯夫檸檬醛（合成 VA 的關(guān)鍵中間體）工廠發(fā)生火災(zāi)的同時(shí)，中 國(guó)政府進(jìn)行環(huán)保監(jiān)查，導(dǎo)致全球 VA 供應(yīng)緊張，VA 價(jià)格一度上行至 1425 元/kg；直 至 2018 年巴斯夫檸檬醛工廠恢復(fù)，VA 價(jià)格逐步回落至 250 元/kg 左右；但是， 2018 年底的退稅提高使出口回暖，VA 價(jià)格又反彈至 535 元/kg 左右。

受供給對(duì)元素價(jià)格彈性的影響，上游的經(jīng)營(yíng)較為波動(dòng)。從毛利率來(lái)看，毛利率 的提升主要依靠技術(shù)提升以及規(guī)模效益，不同廠家的元素生產(chǎn)技術(shù)不同，毛利率也不同。從收入端來(lái)看，營(yíng)收增長(zhǎng)均不穩(wěn)定，而且，不同廠家由于生產(chǎn)元素不同受元 素價(jià)格影響的周期、彈性差別大。

總的來(lái)說(shuō)，雖然保健食品行業(yè)的上游環(huán)節(jié)進(jìn)入壁壘高、格局穩(wěn)定，保健食品行 業(yè)整體的繁榮會(huì)帶動(dòng)其一定的收入增長(zhǎng)彈性，但是其各家上市公司生產(chǎn)元素不同且 各元素價(jià)格彈性大，未來(lái)業(yè)績(jī)難以預(yù)測(cè)。而且，保健食品行業(yè)下游的品牌公司更注 重原料的天然提取，在行業(yè)整體繁榮發(fā)展的情況下，對(duì)上游化學(xué)提取為主的上市公 司的正面影響有限，我們不做推薦。

2.2 行業(yè)中游：行業(yè)監(jiān)管相對(duì)寬松有利于長(zhǎng)尾品牌發(fā)展，實(shí)力代工廠有望承接

中游為保健食品 OEM、ODM 代工廠以及布局生產(chǎn)的大品牌商，主要上市公司 包括 ODM 龍頭仙樂(lè)健康、VDS 品牌龍頭湯臣倍?。▊渥ⅲ河捎谄錁I(yè)務(wù)包括品牌產(chǎn) 品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，暫不列入中游環(huán)節(jié)的重點(diǎn)討論，僅做對(duì)比）。中游環(huán)節(jié)尤其是純粹的代 工廠受保健食品行業(yè)政策及食品安全事故的負(fù)面影響大，但是根據(jù)當(dāng)前規(guī)范的行業(yè) 環(huán)境以及鼓勵(lì)的政策態(tài)度，中游環(huán)節(jié)有望加速發(fā)展。

中游整體經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健。從毛利率來(lái)看，以其他品牌代工生產(chǎn)為主的代工廠的 毛利率低于自身布局生產(chǎn)的大品牌商，主要是代工的高品質(zhì)為其帶來(lái)的部分溢價(jià)遠(yuǎn) 低于品牌向消費(fèi)者的溢價(jià)，但是代工廠和布局生產(chǎn)的大品牌商的毛利率一般較為穩(wěn) 定。以仙樂(lè)健康和湯臣倍健為例，仙樂(lè)健康的毛利率基本穩(wěn)定在 33%左右，湯臣倍 健的毛利率基本穩(wěn)定在 65%左右，后者大幅超過(guò)前者。從收入端來(lái)看，近五年隨著 行業(yè)的規(guī)范與鼓勵(lì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的消費(fèi)者需求提升，代工廠與品牌商共成長(zhǎng)，仙 樂(lè)健康與湯臣倍健的營(yíng)收 CAGR5 分別為 20.17%、20.88%，但是代工廠的增長(zhǎng)波 動(dòng)率大于自身布局生產(chǎn)的大品牌商。以 2019 年為例，權(quán)健傳銷(xiāo)門(mén)事件影響保健食 品行業(yè)整體發(fā)展，仙樂(lè)健康的營(yíng)收小幅下滑，湯臣倍健由于其具備一定的品牌溢價(jià) 能力，在市場(chǎng)需求仍然存在的情況下保持增長(zhǎng)+20%、抵抗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

參考保健食品行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟的國(guó)家的監(jiān)管及其對(duì)市場(chǎng)格局的影響，我們認(rèn) 為，根據(jù)近幾年相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的舉措，未來(lái)中國(guó)的保健食品規(guī)模仍然有較大擴(kuò)展空 間；同時(shí)，市場(chǎng)易被小品牌分散，它們對(duì)有實(shí)力的代工廠需求旺盛，因此，有實(shí)力 中游代工廠值得關(guān)注。從上市方式來(lái)看，美國(guó)僅采取備案制，對(duì)上市的保健食品公 司進(jìn)行事后監(jiān)管，通過(guò)上市出現(xiàn)問(wèn)題將得到嚴(yán)厲的懲罰來(lái)約束品牌及生產(chǎn)商，屬于 相對(duì)寬松的監(jiān)管方式，鼓勵(lì)保健食品行業(yè)發(fā)展，因此，僅采取備案制的美國(guó)保健食 品市場(chǎng)呈現(xiàn)相當(dāng)分散的格局。日本和澳大利亞采取注冊(cè)制和備案制并行的方式（與 中國(guó)的制度適用范圍和要求有不同）。在日本，通過(guò)注冊(cè)制上市的為特定保健用食品， 需要經(jīng)過(guò) I 期相應(yīng)生理性動(dòng)物實(shí)驗(yàn)或人體的臨床試驗(yàn)來(lái)確定生產(chǎn)產(chǎn)品的效用行與安 全性，審查通過(guò)后可進(jìn)行生產(chǎn)，該類(lèi)產(chǎn)品可注明特定功效，擁有“特保”標(biāo)識(shí)；通 過(guò)備案制上市的為功能性標(biāo)識(shí)食品、營(yíng)養(yǎng)功能食品，其中功能性標(biāo)識(shí)食品可以標(biāo)識(shí) 其具有的可證明的功效，因此，日本整體的監(jiān)管環(huán)境屬于嚴(yán)格與寬松并行，格局相 較于美國(guó)集中，但仍然分散。澳大利亞雖然是注冊(cè)制與備案制相結(jié)合，但是從生產(chǎn) 到銷(xiāo)售及消費(fèi)者反饋均有嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)格局集中。2016 年以來(lái)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部 門(mén)出臺(tái)備案制與注冊(cè)制并行政策，不斷更新原料目錄和備案制劑型，可見(jiàn)相關(guān)監(jiān)管 部門(mén)對(duì)做大保健食品市場(chǎng)是持鼓勵(lì)態(tài)度的，相較于過(guò)去的監(jiān)管也有所放松。因此， 我們認(rèn)為，新銳品牌商通過(guò)備案制可以加快原料目錄內(nèi)元素的相關(guān)產(chǎn)品上市，而且 當(dāng)前電商為新銳品牌提供了低門(mén)檻競(jìng)爭(zhēng)渠道，市場(chǎng)格局將趨于長(zhǎng)尾。在新銳品牌初 始，與有實(shí)力的代工廠合作能夠加速他們打開(kāi)市場(chǎng)，新銳品牌的代工需求大，因此， 中游代工廠商的訂單波動(dòng)率有望降低、收入有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

根據(jù)保健食品行業(yè)景氣度和趨勢(shì)，① 不同劑型的產(chǎn)線完備：仙樂(lè)健康產(chǎn)線包括傳統(tǒng)劑型（軟膠囊、片劑、粉劑） 和新型劑型（軟糖和功能飲品），布局完善。公司軟膠囊、片劑、功能飲品、粉劑、 軟糖的產(chǎn)能利用率分別為 86.97%、59.23%、74.43%、68.38%、82.45%，配合擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃，公司有能力承接行業(yè)景氣度向好所帶來(lái)的訂單增長(zhǎng)。 ②新劑型反應(yīng)速度快： 隨著消費(fèi)者對(duì)弱功能性食品的喜好程度不斷增加，仙樂(lè)健康及時(shí)布局軟糖和功能飲 品產(chǎn)線，當(dāng)前擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也走在行業(yè)前列，在建產(chǎn)能分別還有 8 億粒和 5400 萬(wàn)袋， 計(jì)劃仍分別有 18 億粒和 2600 萬(wàn)袋，布局速度遠(yuǎn)超自己布局生產(chǎn)的湯臣倍健。③具 備較好的研發(fā)能力：一方面，仙樂(lè)健康在國(guó)內(nèi)的保健食品批文僅次于湯臣倍健，研 發(fā)實(shí)力較強(qiáng)；另一方面，仙樂(lè)健康以制藥公司起家，后聚焦保健食品 ODM，長(zhǎng)期與 國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的藥企（輝瑞、拜耳等）、食品（安利、瑪氏、安琪酵母）合作，其研發(fā) 能力得到信賴(lài)。

2.3 行業(yè)下游：下游品牌龍頭與長(zhǎng)尾并存是趨勢(shì)，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦湯臣倍健

下游為保健食品品牌商、渠道商，上市公司包括湯臣倍健以及收購(gòu)了海外品牌 的金達(dá)威和西王食品。下游對(duì)于產(chǎn)品渠道、品牌營(yíng)銷(xiāo)、品牌積淀的要求高，在產(chǎn)業(yè) 鏈條中屬于最容易獲得溢價(jià)的環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)品牌受行業(yè)事件及政策影響小，抗風(fēng)險(xiǎn)能 力高。當(dāng)前，行業(yè)內(nèi)外對(duì)中國(guó)保健食品行業(yè)持樂(lè)觀態(tài)度，強(qiáng)功能性保健食品和弱功 能性食品（包括體重管理、身材管理、美容類(lèi)、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)等產(chǎn)品）市場(chǎng)均受青睞。

以中國(guó)市場(chǎng)為主的保健食品品牌商業(yè)績(jī)穩(wěn)健，成長(zhǎng)性較好。從毛利率來(lái)看，湯 臣倍健作為中國(guó)龍頭保健食品品牌維持 60%以上的高毛利率，品牌溢價(jià)高，受成本 影響??；西王食品收購(gòu)的 kerr 品牌以體重管理產(chǎn)品為主，屬于弱功能性食品，該業(yè) 務(wù)毛利率受到一定壓制，處于 40%左右，高于中游代工廠；金達(dá)威的保健品部分業(yè) 務(wù)由國(guó)外保健食品（VDS 品牌-DRB）、功能食品（運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌 Prosupps、 Labrada，功能飲料 Zipfizz）及產(chǎn)品門(mén)店（新加坡 VK&PH）共同構(gòu)成，毛利率低于 純粹品牌商。從收入端來(lái)看，即使行業(yè)受權(quán)健事件打擊、線下渠道受新冠疫情影響， 湯臣倍健的收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，CAGR5 超過(guò) 20%；西王食品、金達(dá)威收購(gòu)的保健食品 品牌業(yè)務(wù)仍然以增量有限的海外成熟市場(chǎng)為主，2020 年又受疫情影響，近兩年收入 下滑或增速緩慢。但是，當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)者的保健需求多元化、具體化，運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)、 體重管理等弱功能性食品的空間較大，跨境電商的開(kāi)放有利于金達(dá)威和西王食品開(kāi) 拓市場(chǎng)，仍可關(guān)注。

根據(jù)監(jiān)管部門(mén)對(duì)保健食品的鼓勵(lì)態(tài)度、消費(fèi)者對(duì)保健食品的需求動(dòng)力足、保健 食品的線上銷(xiāo)售渠道機(jī)會(huì)多，保健食品產(chǎn)業(yè)鏈條上的參與者對(duì)行業(yè)保持相對(duì)樂(lè)觀的 態(tài)度。2014 年以來(lái)，較多參與者選擇對(duì)海外品牌進(jìn)行收購(gòu)以及對(duì)海外保健食品渠道 商進(jìn)行收購(gòu)。可見(jiàn)，下游成為現(xiàn)存參與者和新銳參與者開(kāi)拓業(yè)務(wù)布局的首選，隨著 品牌供給增加，品牌分散的長(zhǎng)尾化是較難逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

但是，根據(jù)我國(guó)自身的國(guó)情，我們認(rèn)為，中國(guó)的保健食品行業(yè)的下游品牌更可 能出現(xiàn)的是龍頭與長(zhǎng)尾共存的格局。湯臣倍健作為中國(guó) VDS 品牌龍頭能夠賺取行 業(yè) Beta 和 Alpha 的收入，我們繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。Beta：隨著保健食品行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大， 湯臣倍健能夠跟隨行業(yè)共同成長(zhǎng)。Alpha：產(chǎn)品上，湯臣倍健具備強(qiáng)功能性保健食品 +弱功能性食品的完善矩陣，憑借保健食品備案數(shù)量的優(yōu)勢(shì)、自身?yè)碛型陚洚a(chǎn)線，未 來(lái)兩大市場(chǎng)能夠快速反應(yīng)，緊跟需求；品牌上，由于中國(guó)保健食品市場(chǎng)發(fā)展坎坷， 不誠(chéng)信事件較多，2020 年來(lái)品質(zhì)、安全都有保障的湯臣倍健品牌深入中國(guó)消費(fèi)者的 心，領(lǐng)先其他品牌，線上線下都可獲取超額流量，品牌地位難以超越；渠道上，湯 臣倍健布局多元化，穩(wěn)住線下藥房龍頭基本盤(pán)，積極發(fā)力競(jìng)爭(zhēng)電商渠道（當(dāng)前湯臣倍健是線上第一），開(kāi)拓線下母嬰、商超，渠道的多元化布局能夠增加獲客，保持龍 頭地位。

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