（報(bào)告出品方/作者：開(kāi)源證券，金益騰）1、“化工+農(nóng)業(yè)+光伏”三擎驅(qū)動(dòng)，打造鹽氣龍頭平臺(tái)型企業(yè)“化工+農(nóng)業(yè)+光伏”三大領(lǐng)域齊頭并進(jìn)，多元產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展提升公司效益。四川和邦生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“和邦生物”或“公司”）前身為四川樂(lè)山和

（報(bào)告出品方/作者：開(kāi)源證券，金益騰）

1、 “化工+農(nóng)業(yè)+光伏”三擎驅(qū)動(dòng)，打造鹽氣龍頭平臺(tái)型企業(yè)

“化工+農(nóng)業(yè)+光伏”三大領(lǐng)域齊頭并進(jìn)，多元產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展提升公司效益。四 川和邦生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“和邦生物”或“公司”）前身為四川樂(lè)山 和邦化工有限公司，系由四川和邦投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“和邦集團(tuán)”）和張 麗華于 2002 年共同出資組建。2008 年 2 月，和邦化工整體變更設(shè)立四川和邦股份有 限公司。2012 年，公司在上交所上市，股票簡(jiǎn)稱(chēng)“和邦股份”，彼時(shí)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù) 為純堿和氯化銨。

2015 年 8 月，和邦股份更名為“四川和邦生物科技股份有限公司”， 變更股票簡(jiǎn)稱(chēng)為“和邦生物”。近年來(lái)，公司擬定往高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略，通過(guò)產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整、核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，逐步完成了在化工、農(nóng)業(yè)、光伏三大領(lǐng)域的基本布局，形 成了三大領(lǐng)域齊頭并進(jìn)的良好格局。目前，公司主營(yíng)產(chǎn)品包括純堿、氯化銨等基礎(chǔ)化 工產(chǎn)品，生物農(nóng)藥、雙甘膦、草甘膦等農(nóng)化產(chǎn)品，同時(shí)蛋氨酸、光伏玻璃、太陽(yáng)能單 晶硅片等高起點(diǎn)、高端精細(xì)產(chǎn)品項(xiàng)目也在積極推進(jìn)。

1.1、 公司依托西南地區(qū)資源優(yōu)勢(shì)，著力打造鹽氣龍頭平臺(tái)型企業(yè)

和邦生物位于四川樂(lè)山市巖鹽、磷礦、煤炭、天然氣富產(chǎn)區(qū)，憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)和 資源稟賦，打造鹽氣龍頭平臺(tái)型企業(yè)。公司地處中國(guó)天然氣富產(chǎn)區(qū)四川省，主要生產(chǎn) 原料天然氣供應(yīng)有保障、管道運(yùn)輸距離短、運(yùn)費(fèi)低；公司自有磷礦、鹽礦、石英砂礦， 生產(chǎn)所需主要資源能保障自給。公司依托于自身?yè)碛械?9,800 萬(wàn)噸儲(chǔ)量的鹽礦以及西 南地區(qū)資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)規(guī)模化發(fā)展、資源循環(huán)利用，打造了鹽礦開(kāi)采-鹵水業(yè)務(wù)-碳酸 鈉/氯化銨-平板玻璃/智能玻璃/特種玻璃/Low-E 鍍膜玻璃-光伏玻璃及光伏組件、鹽 礦開(kāi)采-鹵水業(yè)務(wù)-雙甘膦-草甘膦業(yè)務(wù)鏈以及天然氣供應(yīng)-蛋氨酸三條循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈， 形成了聯(lián)堿、雙甘膦-草甘膦、蛋氨酸、玻璃及光伏制品等四大業(yè)務(wù)板塊。

公司采用 聯(lián)堿法工藝聯(lián)產(chǎn)純堿和氯化銨，產(chǎn)能達(dá)到 110 萬(wàn)噸/年，下游形成 46.5 萬(wàn)噸/年玻璃、 智能特種玻璃以及 430 萬(wàn)平方米/年 Low-E 鍍膜玻璃產(chǎn)能；在此基礎(chǔ)上，公司穩(wěn)步擴(kuò) 展雙甘膦—草甘膦產(chǎn)品線，通過(guò)技術(shù)優(yōu)化已實(shí)現(xiàn) 5.8 萬(wàn)噸/年草甘膦、20 萬(wàn)噸/年雙甘 膦的生產(chǎn)能力，其中公司雙甘膦產(chǎn)品基于成本、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，全球市場(chǎng)占有率高達(dá) 60%， 穩(wěn)坐全球龍頭供應(yīng)商地位。通過(guò)板塊聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)品協(xié)同，公司在純堿、玻璃、草甘膦等 核心業(yè)務(wù)層面均做到銷(xiāo)區(qū)最具競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的制造商，以資源優(yōu)勢(shì)為源頭 的縱向、橫向發(fā)展模式，助力公司成為了具有質(zhì)量、成本優(yōu)勢(shì)的鹽氣龍頭平臺(tái)型企 業(yè)。

2012 年以來(lái)，依托礦產(chǎn)資源和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，公司先后投建、重組、并購(gòu)多個(gè)實(shí)業(yè) 項(xiàng)目。2012 年上市時(shí)，公司擁有 80 萬(wàn)噸/年純堿和 80 萬(wàn)噸/年氯化銨產(chǎn)能，同時(shí)擁有 鹽礦資源儲(chǔ)量 2 億噸，磷礦資源儲(chǔ)量 3,174.1 萬(wàn)噸，為公司生產(chǎn)以及未來(lái)發(fā)展提供了 充足的資源保障。同年，公司啟動(dòng)技改擴(kuò)產(chǎn)聯(lián)堿裝置至年產(chǎn) 90 萬(wàn)雙噸/年聯(lián)堿。2013- 2015 年期間，公司實(shí)現(xiàn)雙甘膦產(chǎn)能 13.5 萬(wàn)噸/年，并自行投資建設(shè) 5 萬(wàn)噸/年草甘膦 項(xiàng)目；投資四川武駿浮法玻璃及深加工項(xiàng)目，將產(chǎn)業(yè)線向下游延伸，實(shí)現(xiàn)智能玻璃、 特種玻璃產(chǎn)能 46.5 萬(wàn)噸/年，Low-E 鍍膜玻璃產(chǎn)能 430 萬(wàn)平方米/年；啟動(dòng)蛋氨酸（一 期 5 萬(wàn)噸/年）項(xiàng)目，豐富公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；投資以色列 STK 公司，布局海外業(yè)務(wù)， 發(fā)展生物農(nóng)藥、生物獸藥產(chǎn)品。

重慶 8GW 光伏封 裝材料及制品項(xiàng)目一期已經(jīng)動(dòng)工；攀枝花光伏玻璃及組件封裝項(xiàng)目計(jì)劃于 2022 年開(kāi) 工；規(guī)劃建設(shè) 10GW 超高效單晶太陽(yáng)能硅片項(xiàng)目。上述多個(gè)項(xiàng)目的有序?qū)嵤┩卣沽?公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也將給公司帶來(lái)良 好的投資回報(bào)和社會(huì)效益。

1.2、 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)助力快速發(fā)展

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，最終實(shí)控人為賀正剛。直接持有公司 4.67%股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。自成立以來(lái)，公司通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企 業(yè)進(jìn)行橫向和縱向的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展，目前擁有和邦磷礦、和邦鹽礦、武駿光能、和邦農(nóng)科、 涌江實(shí)業(yè)等數(shù)十家控股及參股子公司。借助投資優(yōu)質(zhì)公司，公司順利實(shí)現(xiàn)版圖擴(kuò)張， 優(yōu)化了公司的產(chǎn)品及服務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

1.3、 2021 年前三季度公司產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，充足現(xiàn)金流提供長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力

多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)助力公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。通過(guò)積極擴(kuò)展化工、新農(nóng)業(yè)、光伏三大 領(lǐng)域業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)業(yè)布局不斷優(yōu)化，多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效抵御了產(chǎn)品、原材料價(jià)格波 動(dòng)等因素的負(fù)面影響，助力公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。 2020 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 52.61 億元，同比下降 11.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4,094.25 萬(wàn)元，同比下降 92.08%，同比下降的主要原因系上半年受新冠疫情影響，物流不暢、 下游企業(yè)復(fù)工緩慢，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量及價(jià)格有所下降；此外，8 月樂(lè)山市五通橋區(qū)遭遇 洪水災(zāi)害，公司聯(lián)堿、草甘膦、雙甘膦等生產(chǎn)線停產(chǎn)，導(dǎo)致公司確認(rèn)洪災(zāi)損失共 4.23 億元。

2021 年以來(lái)，公司主營(yíng)產(chǎn)品聯(lián)堿、雙甘膦、草甘膦量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)大幅提升。 銷(xiāo)量同比分別+28.46%/+34.30%/+29.60%/-8.90%。 2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 70.68 億元，同比增長(zhǎng) 81.52%，較 2019 年同期增長(zhǎng) 48.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 20.13 億元，同比大幅扭虧 22.12 億元，較 2019 年同期增 長(zhǎng) 333.05%；營(yíng)業(yè)毛利率提升至 40.44%，同比+20.92pcts，較 2019 年同期+17.65pcts； 營(yíng)業(yè)凈利率提升至 28.63%，同比大幅轉(zhuǎn)正，較 2019 年同期+19.17pcts。

2、 純堿-玻璃-光伏：西南純堿巨頭布局下游光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈高景氣有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)大幅提升

純堿下游需求以玻璃生產(chǎn)為主。純堿化學(xué)名為碳酸鈉（Na2CO3），是基礎(chǔ)化工原 料之一，其生產(chǎn)方法可分為天然堿法和化學(xué)合成法兩種，其中化學(xué)合成法又可分為 聯(lián)堿法和氨堿法兩種，在美國(guó)等天然堿富集的國(guó)家主要以天然堿法生產(chǎn)純堿，我國(guó) 由于天然堿資源缺乏，純堿生產(chǎn)以聯(lián)堿法和氨堿法為主，而聯(lián)堿法在生產(chǎn) 1 噸純堿 的同時(shí)產(chǎn)生約 1 噸氯化銨，經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)于氨堿法。純堿按堆積密度可以分為輕質(zhì)純 堿和重質(zhì)純堿，輕質(zhì)純堿下游應(yīng)用分散在冶金、印染、制革、日化和食品等多個(gè)領(lǐng) 域，重質(zhì)純堿則主要用于生產(chǎn)平板玻璃和光伏玻璃。

2.1、 歷史上浮法玻璃銷(xiāo)量同比下滑最高幅度為 10%，未來(lái)浮法玻璃對(duì)純 堿需求影響或有限

玻璃行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張步伐放緩，2021 年上半年浮法玻璃日熔量持續(xù)增加。2008 年 金融危機(jī)之后，我國(guó)出臺(tái)“四萬(wàn)億”大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始蓬勃發(fā)展， 大量的浮法玻璃產(chǎn)線在 2009 年-2014 年期間投產(chǎn)。

2015 年 供給側(cè)改革政策的提出加上 2018年陸續(xù)出臺(tái)的產(chǎn)能置換政策導(dǎo)致浮法玻璃新點(diǎn)火產(chǎn) 能出現(xiàn)明顯下降，（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

房地產(chǎn)投資承壓，預(yù)計(jì)建筑領(lǐng)域?qū)Ω》úＡ枨笤隽坑邢蕖?020 年 8 月，央行及住建部出臺(tái)“三道紅線”政策，對(duì)于剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債 率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍的企業(yè)，企業(yè)負(fù)債增幅受到 了不同程度限制，房企開(kāi)發(fā)投資意愿減弱。

銀行方面，銀保監(jiān)會(huì)與央行 2020 年 12 月 出臺(tái)的“兩道紅線”政策，即綜合考慮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類(lèi)型等因素， 分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限，房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)一 步遇冷，房地產(chǎn)企業(yè)資金回流有限，融資困難。商品房銷(xiāo)售面積為 12,709.22 萬(wàn) m3，環(huán)比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。

2.2、 光伏玻璃或迎來(lái)投產(chǎn)潮，純堿需求有望持續(xù)增長(zhǎng)

全球光伏裝機(jī)量迅速增長(zhǎng)，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。光伏產(chǎn)業(yè)是半導(dǎo)體技 術(shù)與新能源需求相結(jié)合而衍生的產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)全球太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。累計(jì)光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量 達(dá)到 253GW，新增和累計(jì)裝機(jī)容量均為全球第一；

全年光伏發(fā)電量為 2,605 億千瓦 時(shí)，約占全國(guó)全年總發(fā)電量的 3.5%。在多國(guó)“碳中和”目標(biāo)、 清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇的推動(dòng)下，CPIA 預(yù)計(jì)“十四五”期間，全球年均新增光伏 裝機(jī)約 210-260GW，我國(guó)年均新增光伏裝機(jī)或?qū)⒃?70-90GW 之間。

光伏玻璃是太陽(yáng)能電池組件的重要組成部分，雙玻組件滲透率提升有望帶動(dòng)光 伏玻璃需求持續(xù)增長(zhǎng)。光伏進(jìn)行光電轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵元件是太陽(yáng)能電池片，經(jīng)過(guò)串聯(lián)后 通過(guò)封裝保護(hù)形成太陽(yáng)能電池組件，再配置控制器及安裝系統(tǒng)支架等部件形成光伏 發(fā)電裝置。光伏玻璃作為光伏組件生產(chǎn)的必備材料，主要作用是保護(hù)太陽(yáng)能電池免 遭諸如溫度、濕度以及外力沖擊等各種惡劣環(huán)境因素破壞，同時(shí)不影響其對(duì)光能的 吸收，是太陽(yáng)能發(fā)電機(jī)的重要組成部分。

太陽(yáng)能電池組件根據(jù)不同結(jié)構(gòu)主要分為單 玻組件和雙玻組件，單玻組件從上至下通常由光伏玻璃、封裝膠膜、電池片、封裝膠 膜、背板等 5 層結(jié)構(gòu)構(gòu)成，具有高耐候性，適應(yīng)于沙漠、戈壁等環(huán)境惡劣地區(qū)；雙玻 組件則由兩塊光伏玻璃、封裝膠膜和太陽(yáng)能電池硅片經(jīng)過(guò)層壓機(jī)高溫層壓組成，實(shí) 現(xiàn)雙面光電轉(zhuǎn)換，增加電池受光面積，并且阻水性能更加優(yōu)越，因此更適用于海邊、 水邊和較高濕度地區(qū)的光伏電站。目前，光伏玻璃厚度主要有≤2.5mm、2.8mm、 3.2mm 等規(guī)格，其中 3.2mm 厚度主要用于單玻組件，厚度≤2.5mm 的玻璃主要用于 雙玻組件（主要是 2.5mm 和 2mm）。

隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術(shù)的不斷 發(fā)展，在保證組件發(fā)電性能的前提下，光伏玻璃將逐漸向薄片化發(fā)展，2.5mm 及以 下光伏玻璃市場(chǎng)份額將逐步提升。CPIA 預(yù)計(jì)到 2025 年，2.5mm 光伏玻璃將達(dá)到近 50%。受益于光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展以及雙面組件滲透率的不斷提升，光伏玻璃需求呈 現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

光伏玻璃產(chǎn)能置換限制放開(kāi)。2020 年 12 月 16 日，工信部公開(kāi)征求對(duì)《水泥玻 璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）》的意見(jiàn)，提到光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能 置換方案，此后多家光伏玻璃企業(yè)紛紛宣布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃；2021 年 7 月 20 日，工信部發(fā) 布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》最新修訂稿（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），提出光伏壓 延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能置換方案，《辦法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。故未來(lái)仍能大幅擴(kuò)產(chǎn)的主要是光伏玻璃，光伏玻 璃產(chǎn)能價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯。

光伏玻璃行業(yè)集中度較高，將迎來(lái)集中點(diǎn)火投產(chǎn)期。其中信義 光能/福萊特/南玻日熔量占比合計(jì)達(dá)到 52%，行業(yè)集中度較高。2021 年 1-10 月，全國(guó)新增光伏裝機(jī)量 29.31GW，新增裝機(jī)量不及預(yù)期的主要 原因在于 2021 年以來(lái)，硅料供需錯(cuò)配格局加劇，導(dǎo)致硅料、電池片價(jià)格大幅攀升， 光伏組件成本上漲，導(dǎo)致組件開(kāi)工率逐步下降，最終壓制光伏玻璃需求，光伏玻璃價(jià) 格震蕩下跌。

若所有新增產(chǎn)能全部如期投產(chǎn)，到 2021 年底，光伏玻璃總產(chǎn)能或達(dá)到 57,690 噸 /日，對(duì)應(yīng)將新增純堿年化需求 116 萬(wàn)噸，光伏玻璃對(duì)純堿年化總需求或?qū)⑦_(dá)到 421 萬(wàn)噸。以 2020 年純堿表觀消費(fèi)量（2,710 萬(wàn)噸）為基數(shù)計(jì)算，假設(shè)其他純堿下游保持 穩(wěn)定，則光伏玻璃在純堿下游需求占比有望提升至 14.43%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì) 2022 年在建光伏玻璃產(chǎn)能數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)或有合計(jì) 30,300 噸/日的光伏玻璃產(chǎn)線投產(chǎn)。

若所有 新增產(chǎn)能全部如期投產(chǎn)，到 2022 年底，光伏壓延玻璃日熔量或?qū)⒃黾又?87,990 噸/ 日，對(duì)應(yīng)純堿年化需求將增加至 642 萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，目前光伏玻璃行業(yè)集中度較 高，未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)也以福萊特、信義光能、中建材等光伏玻璃龍頭企業(yè)為主，隨著近期 硅料價(jià)格企穩(wěn)、硅片龍頭隆基股份和雙環(huán)股份相繼宣布硅片降價(jià)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工 率有望改善，未來(lái)年均光伏裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)，光伏玻璃需求及盈利有望改善。

2.3、 光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)純堿需求提升，供需共振下純堿將迎來(lái)價(jià)值重估

純堿行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張后逐漸穩(wěn)定。2000 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)純堿企業(yè)紛紛改建、擴(kuò) 建，2000-2005 年國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 12%，期間 2003 年我國(guó)純堿產(chǎn)能 達(dá)到 1,160 萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)到 1,133.56 萬(wàn)噸，首次超過(guò)美國(guó)，成為世界純堿生產(chǎn)第一大 國(guó)。2008 年以后，前期純堿產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快、需求增速下降等影響逐漸體現(xiàn)出來(lái)，整 個(gè)純堿行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩階段，加之純堿行業(yè)屬于高污染行業(yè)，隨著我國(guó)環(huán)保力度 的加大，國(guó)家加快推動(dòng)純堿落后產(chǎn)能的淘汰。2010 年，工信部出臺(tái)了純堿行業(yè)準(zhǔn)入 條件：氨堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于 120 萬(wàn)噸/年，其中重質(zhì)純堿設(shè)計(jì)能力不得小于 80%。

聯(lián)堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于 60 萬(wàn)噸/年，其中重質(zhì)純堿設(shè)計(jì)能力不得小于 60%，必須全 部生產(chǎn)氯化銨。天然堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于 40 萬(wàn)噸/年，其中重質(zhì)純堿設(shè)計(jì)能力不得小于 80%。該準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)之后，純堿行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩，落后產(chǎn)能整合、退 出步伐加快。近幾年純堿行業(yè)產(chǎn)量/表觀消費(fèi)量（自給率） 呈不斷下降趨勢(shì)，2020 年自給率為 92%，我們預(yù)計(jì)純堿行業(yè)已基本處于供需緊平衡。

未來(lái)新增供給有限，供需共振下純堿將迎來(lái)價(jià)值重估。2022 年，純堿行業(yè)新增產(chǎn)能僅 100 萬(wàn)噸，包括安徽紅四 方、湘渝鹽化的技改項(xiàng)目以及江蘇德邦的搬遷項(xiàng)目，新增產(chǎn)能較少，行業(yè)產(chǎn)能或同比 收縮。遠(yuǎn)期純堿新增產(chǎn)能方面，主要來(lái)自遠(yuǎn)興能源子公司銀根礦業(yè)的新增 780 萬(wàn)噸/ 年天然堿項(xiàng)目，根據(jù)公司公告，該項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期建成 340 萬(wàn)噸/年純堿產(chǎn)能， 一期預(yù)計(jì)于 2022 年底建成；二期建成 440 萬(wàn)噸/年純堿產(chǎn)能，預(yù)計(jì)于 2025 年底建成。

2022 年純堿行業(yè)或存在供給缺口，價(jià)值有望重估。我們對(duì) 2021-2022 年的純堿供需 平衡表做了測(cè)算，首先做如下假設(shè)：（1）輕質(zhì)純堿下游為日用玻璃品、冶金、兩堿等 行業(yè)，需求剛性；（2）2019 年-2022 年房屋新開(kāi)工面積處于歷史高位，2022 年竣工 基數(shù)或仍然較高，有望明顯支撐玻璃需求，浮法玻璃開(kāi)工具有剛性，預(yù)計(jì) 2022 年浮 法玻璃開(kāi)工仍有望維持高位；（3）海外純堿產(chǎn)能偏緊，歷年來(lái)國(guó)內(nèi)純堿進(jìn)口數(shù)量不 高。結(jié)合光伏玻璃投產(chǎn)進(jìn)度保守測(cè)算，2022 年純堿行業(yè)或存在一定的供給缺口。

2.4、 和邦生物為西南純堿巨頭，純堿-玻璃-光伏產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同將顯著提升 公司業(yè)績(jī)

2.4.1、 公司聯(lián)堿業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，為西南地區(qū)最大制造商

和邦生物通過(guò)聯(lián)堿法聯(lián)產(chǎn)純堿和氯化銨，當(dāng)前具有 110 萬(wàn)噸雙噸產(chǎn)能，為主銷(xiāo) 區(qū)范圍內(nèi)（四川、云南、貴州）最大的制造商。根據(jù)公司公告，公司聯(lián)堿業(yè)務(wù)的原材 料和動(dòng)力來(lái)源主要是天然氣、工業(yè)鹽、電力和煤炭，這些原材料和能源供應(yīng)充足，且 均可就近取得，資源和成本優(yōu)勢(shì)明顯。生產(chǎn)系統(tǒng)方面，公司自行設(shè)計(jì)的“氨-氮零排 放”裝置成功運(yùn)行，既減少了廢水廢氣排放，又實(shí)現(xiàn)了較高經(jīng)濟(jì)效益，體現(xiàn)了循環(huán)經(jīng) 濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。

純堿方面，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司純堿在環(huán)保、安全、成本、規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì) 量等方面優(yōu)勢(shì)明顯，在銷(xiāo)區(qū)內(nèi)基本無(wú)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，銷(xiāo)區(qū)南玻、臺(tái)玻、明玻、福耀等多 家知名大型下游企業(yè)基本均選取公司為主要供應(yīng)商。氯化銨方面，氯化銨屬于化學(xué) 肥料中的氮肥，公司聯(lián)堿裝置副產(chǎn)氯化銨，2020 年，公司氯化銨產(chǎn) 量 119.05 萬(wàn)噸，位居全國(guó)第二。

2.4.2、 依托純堿業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，公司穩(wěn)步擴(kuò)展下游玻璃-光伏產(chǎn)業(yè)線

目前和邦生物的玻璃產(chǎn)品主要為浮法玻璃和 Low-E 鍍膜玻璃。Low-E 玻璃又稱(chēng) 為低輻射鍍膜玻璃，是在高質(zhì)量的浮法玻璃基片表面上涂覆特殊的金屬氧化物薄膜， 使它對(duì)遠(yuǎn)紅外光具有雙向反射作用，既可以阻止室外熱輻射進(jìn)入室內(nèi)，還可以將室 內(nèi)物體產(chǎn)生的熱能反射回來(lái)，從而降低玻璃的傳熱系數(shù)，提高玻璃的節(jié)能性能。根據(jù) 公司公告，公司現(xiàn)有 46.5 萬(wàn)噸/年玻璃/智能特種玻璃產(chǎn)能和 430 萬(wàn)平方米/年 Low-E 鍍膜玻璃產(chǎn)能，公司采用國(guó)際先進(jìn)的離線 Low-E 鍍膜技術(shù)，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì) Low-E 鍍膜玻 璃產(chǎn)品，產(chǎn)品滿足國(guó)內(nèi)外節(jié)能環(huán)保玻璃產(chǎn)品的質(zhì)量要求，主要用于節(jié)能建筑外墻、幕 墻玻璃、高檔住宅等。

2018-2020 年，公司玻璃業(yè)務(wù)公司營(yíng)收均在 9 億元以上，毛利 率保持在 20%以上；2021 年上半年，公司玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.72 億元，毛利率高達(dá) 49.57%。2021 年，公司計(jì)劃將玻璃原片產(chǎn)能提升至 55.8 萬(wàn)噸，鍍膜玻璃產(chǎn)能提升至 640 萬(wàn)平方米。受益于浮法玻璃行業(yè)高景氣和新建建筑節(jié)能要求及既有建筑改造帶來(lái) 的 Low-E 鍍膜玻璃需求增長(zhǎng)，公司玻璃業(yè)務(wù)利潤(rùn)豐厚，據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)浮法玻璃 價(jià)格每上漲 100 元/噸，將增厚公司凈利潤(rùn) 5,160.18 萬(wàn)元（鍍膜玻璃密度按 2.5 噸/立 方米、厚度 8mm 折算）。

3、 雙甘膦-草甘膦：IDAN 法全流程生產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)凸顯，產(chǎn)品價(jià)格高漲有望帶來(lái)豐厚利潤(rùn)

除草劑是指使雜草徹底地或選擇性地發(fā)生枯死的藥劑，為全球第一大農(nóng)藥產(chǎn)品 類(lèi)型。在全球農(nóng)藥市場(chǎng)中，除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑為最主要的三大品種，其中除草 劑會(huì)干擾雜草體內(nèi)的生長(zhǎng)激素，從而阻止其生長(zhǎng)，最終導(dǎo)致雜草死亡，常用的除草劑 包括草甘膦、草銨膦、百草枯、麥草畏等。按性質(zhì)，除草劑可分為非選擇性和選擇性兩種，非選擇性除草劑也叫滅生性除草劑，即對(duì)所有綠色植物都有毒性，主要在播種 前、播種后出苗前、苗圃主副道上使用；選擇性除草劑指在使用一定劑量和濃度的范 圍內(nèi)，可有選擇性地殺死某些種類(lèi)的植物，而對(duì)其他種類(lèi)植物無(wú)害；

按作用方式，除 草劑分為內(nèi)吸傳導(dǎo)型和觸殺型，內(nèi)吸傳導(dǎo)型殺蟲(chóng)劑能被雜草根莖、葉分別或同時(shí)吸 收并運(yùn)輸?shù)街参矬w的各部位，破壞其內(nèi)部結(jié)構(gòu)和生理平衡致植株死亡；觸殺型除草 劑噴到植物上，只能殺死直接接觸到藥劑的那部分植物組織。2020 年全球除草劑市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 240 億美元，安徽中農(nóng)縱 橫預(yù)計(jì) 2025 年全球除草劑市場(chǎng)為 265 億美元，期間除草劑市場(chǎng)處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

草甘膦工業(yè)化生產(chǎn)工藝主要有甘氨酸（GLY）和亞氨基二乙酸（IDA）兩種。IDA 工藝根據(jù)原料的不同，又分為二乙醇胺（DEA）路線和亞氨基二乙腈（IDAN）路線。 目前，國(guó)外公司主要采用 IDA 工藝，我國(guó)則形成甘氨酸工藝為主、IDA 工藝為輔的 格局。甘氨酸法主要原料為醋酸、甘氨酸、黃磷、多聚甲醛、甲醇、液氯等；IDA 法 主要原料為亞氨基二乙腈、亞磷酸、甲醛、氧氣等。

3.1、 供給端：落后產(chǎn)能持續(xù)出清，草甘膦行業(yè)邁向寡頭格局

環(huán)保趨嚴(yán)下草甘膦行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸退出，行業(yè)集中度提高。2006 年之前，全 球草甘膦產(chǎn)能?chē)?yán)重不足。2006 年，受颶風(fēng)影響，全球最大的草甘膦生產(chǎn)商孟山都公 司（現(xiàn)屬德國(guó)拜耳）10 萬(wàn)噸生產(chǎn)線停產(chǎn)，同時(shí)大豆、玉米等轉(zhuǎn)基因作物種植面積擴(kuò) 大，加之國(guó)際油價(jià)大幅上漲提升成本，導(dǎo)致全球草甘膦供需矛盾加劇，價(jià)格一度推漲 至 10 萬(wàn)元/噸。2008 年下半年起，金融危機(jī)引發(fā)原油跌價(jià)，草甘膦原材料成本降低， 加上此前草甘膦的高利潤(rùn)引發(fā)投資熱潮，草甘膦價(jià)格開(kāi)始下滑，至 2008 年底達(dá)到 2.2 萬(wàn)元/噸。2009-2012 年，中小企業(yè)迫于成本壓力普遍停工，草甘膦價(jià)格維持低位游走。

2012 年之后，伴隨下游應(yīng)用消化庫(kù)存，行業(yè)開(kāi)工率偏低導(dǎo)致供給緊張，草甘膦價(jià)格 震蕩上行，至 2013 年 9 月達(dá)到 4.5 萬(wàn)元/噸；期間，2013 年 5 月發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展草 甘膦(雙甘膦)生產(chǎn)企業(yè)環(huán)保核查工作的通知》（環(huán)辦〔2013〕57 號(hào)）要求，到 2015 年 底前，基本完成對(duì)草甘膦行業(yè)全面環(huán)保核查；而首批 10 家申請(qǐng)核查的草甘膦（雙甘 膦）生產(chǎn)企業(yè)中，只有江南化工、江山股份、優(yōu)士化學(xué)和泰盛化工 4 家符合環(huán)保要 求。

之后，草甘膦利潤(rùn)增長(zhǎng)吸引中小企業(yè)復(fù)工、生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)，2016 年 7 月草甘膦市 價(jià)順勢(shì)下滑至 1.7 萬(wàn)元/噸。隨后，經(jīng)歷 2015 年以來(lái)的 4 輪高壓環(huán)保核查、督察以及 安全檢查，我國(guó)開(kāi)啟了草甘膦高質(zhì)量發(fā)展之路，產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模產(chǎn)能提高明顯，政 策效益明顯。

2017-2019 年期間，草甘膦行業(yè)供給格局大幅優(yōu)化，國(guó)內(nèi)草甘膦有效產(chǎn) 能繼 2017 年大幅下降后幾乎無(wú)新增產(chǎn)能，開(kāi)工企業(yè)數(shù)量快速減少。2019 年，受中美 貿(mào)易摩擦、歐美及北美異常氣候及草甘膦致癌風(fēng)波等諸多因素影響，全球草甘膦需 求受挫，國(guó)內(nèi)草甘膦出口量?jī)r(jià)齊跌，期間“三磷”排查行動(dòng)導(dǎo)致草甘膦價(jià)格小幅反彈 至 2.5 萬(wàn)元/噸，隨后國(guó)內(nèi)草甘膦行情持續(xù)向下。

目前全球草甘膦產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)整合進(jìn)一步助推行業(yè)邁向寡頭 格局。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2021 年全球草甘膦產(chǎn)能 114.3 萬(wàn)噸/年，海外只有孟山都具 備 37 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，其余產(chǎn)能均在中國(guó)，我國(guó)草甘膦兩種工藝合計(jì)產(chǎn)能 77.3 萬(wàn)噸（甘 氨酸法 58.3 萬(wàn)噸，IDA 法為 19 萬(wàn)噸），主要集中在興發(fā)集團(tuán)、四川福華通達(dá)、新安 股份、江山股份和和邦生物等公司，行業(yè) CR5 高達(dá) 71.54%。遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能方面，僅 有興發(fā)集團(tuán)公告建設(shè) 40 萬(wàn)噸/年有機(jī)硅單體及配套 5 萬(wàn)噸/年草甘膦等項(xiàng)目，配套 5 萬(wàn)噸/年草甘膦裝置擬于 2022 年 6 月建成投產(chǎn)。隨著草甘膦行業(yè)集中度的大幅提高， 龍頭企業(yè)的議價(jià)能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.2、 需求端：農(nóng)作物價(jià)格上漲、轉(zhuǎn)基因作物推廣疊加復(fù)配使用，多重因 素帶動(dòng)草甘膦需求增長(zhǎng)

農(nóng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊，草甘膦需求穩(wěn)中有增。草甘膦作為第一大農(nóng)藥品種， 短期內(nèi)需求增長(zhǎng)主要源自于農(nóng)作物價(jià)格持續(xù)走高，農(nóng)民種植意愿增強(qiáng)，全球農(nóng)作物 種植面積提升；中長(zhǎng)期的需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力則來(lái)自于轉(zhuǎn)基因種植面積增長(zhǎng)以及復(fù)配混 用緩解雜草抗性問(wèn)題等，多重因素合力拉動(dòng)草甘膦需求穩(wěn)中有升。

3.2.1、 全球農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)背景下，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)景氣度提升

2020 年以來(lái)，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走高。聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO）的報(bào)告顯示， 全球食品價(jià)格指數(shù)在 2020 年 5 月-2021 年 5 月期間連續(xù) 12 個(gè)月上漲，2021 年 8 月 全球食品價(jià)格指數(shù)在連續(xù)兩個(gè)月小幅下跌后開(kāi)始迅速回升，2021 年 10 月全球食品價(jià) 格指數(shù) 133.15 點(diǎn)，環(huán)比上漲 3.03%，同比上漲 31.52%，較 2019 年同期上漲 39.88%， 其中，谷物價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲 3.24%，同比上漲 22.84%，較 2019 年同期上漲 43.24%。

國(guó)際谷物理事會(huì)（IGC）的谷物和油料種子指數(shù)（GOI 指數(shù)）顯示，2020 年以來(lái)，玉 米、大米、大豆和小麥的價(jià)格指數(shù)總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2021 年 10 月，GOI 指數(shù)平均 為 280 點(diǎn)，同比增長(zhǎng) 20.2%，其中玉米、大米、大豆和小麥的價(jià)格指數(shù)分別為 276/168/264/289 點(diǎn)，同比分別+20.6%/-9.2%/+13.6%/+38.3%。在全球糧食價(jià)格上漲背 景下，國(guó)內(nèi)大豆、玉米、棉花等農(nóng)作物價(jià)格同步走高。

3.2.2、 糧食危機(jī)助力轉(zhuǎn)基因作物推廣，草甘膦需求將穩(wěn)步增加

糧食危機(jī)推動(dòng)全球轉(zhuǎn)基因作物市場(chǎng)發(fā)展。

轉(zhuǎn)基因作物是解決糧食危機(jī)的 方案之一，2019 年是轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化的第 24 年，比 1996 年增加了約 112 倍，累計(jì)種植面積達(dá) 27 億公頃；全球種植轉(zhuǎn)基因作物國(guó)家 數(shù)量 29 個(gè)，種植轉(zhuǎn)基因作物面積最大的前 5 個(gè)國(guó)家是美國(guó)、巴西、阿根廷、加拿大 和印度，總計(jì) 1.73 億公頃，占全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積的 91%，另有 42 個(gè)國(guó)家/地 區(qū)進(jìn)口了用于食品、飼料和加工的轉(zhuǎn)基因作物；

29 個(gè)國(guó)家應(yīng)用最多的轉(zhuǎn)基因作物依 次是大豆、玉米、棉花和油菜，種植面積占全球轉(zhuǎn)基因作物面積的 99％，其中轉(zhuǎn)基 因大豆種植面積達(dá)到 9,190 萬(wàn)公頃，占全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積的 48%，其次是玉米 （6,090 萬(wàn)公頃）、棉花（2,570 萬(wàn)公頃）和油菜（1,010 萬(wàn)公頃），據(jù)單種作物的種植 面積計(jì)算，全球 79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米和 27%的油菜是轉(zhuǎn)基因作物。 總體上，全球轉(zhuǎn)基因作物行業(yè)整體進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，未來(lái)轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)的增長(zhǎng)有待新 興市場(chǎng)政策的放開(kāi)以及新產(chǎn)品的研發(fā)。

草甘膦主要用作轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物除草劑，隨著全球轉(zhuǎn)基因作物滲透率提升，對(duì)草 甘膦的需求有望穩(wěn)步增加。全球草甘 膦市場(chǎng)呈現(xiàn)高集中度特點(diǎn)，除了這些國(guó)家農(nóng)業(yè)稟賦優(yōu)勢(shì)外，還和這些國(guó)家大豆、玉 米、油菜、棉花等抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物滲透率密不可分。

同時(shí)，轉(zhuǎn)基因作物類(lèi)型進(jìn)一步擴(kuò)展，包括苜蓿（130 萬(wàn) 公頃）、甜菜（47.3 萬(wàn)公頃）、甘蔗（2 萬(wàn)公頃）、木瓜（1.2 萬(wàn)公頃）、紅花（3,500 公 頃）、土豆（2,265 公頃）、茄子（1,931 公頃），以及南瓜、蘋(píng)果和菠蘿等，為消費(fèi)者 和食品生產(chǎn)商提供了更多的選擇。

此外，公共部門(mén)進(jìn)行的轉(zhuǎn)基因作物研究進(jìn)一步豐 富，涉及水稻、香蕉、馬鈴薯、小麥、鷹嘴豆、木豆和芥菜等。1996-2018 年期間， 轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化（用于糧食、飼料和加工產(chǎn)品的種植或進(jìn)口）為全球帶來(lái)了 2,249 億美元的經(jīng)濟(jì)效益，惠及 1,600 萬(wàn)至 1,700 萬(wàn)農(nóng)民。基于轉(zhuǎn)基因作物在應(yīng)對(duì)糧食安全、 改善公眾社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件等方面的優(yōu)勢(shì)，全球轉(zhuǎn)基因作物的推廣將順利開(kāi)展，作為全 球轉(zhuǎn)基因作物除草劑市場(chǎng)的“主力軍”，草甘膦需求有望隨著轉(zhuǎn)基因作物的全球推廣 和應(yīng)用研究而穩(wěn)步增加。

3.2.3、 復(fù)配混用緩解抗性問(wèn)題，進(jìn)一步打開(kāi)草甘膦需求增長(zhǎng)空間

復(fù)配混用將進(jìn)一步打開(kāi)草甘膦需求增長(zhǎng)空間。長(zhǎng)期、大量使用草甘膦單劑導(dǎo)致 雜草的抗藥性逐年增強(qiáng)、草甘膦抗性雜草種類(lèi)不斷增多，多種產(chǎn)品的混用是緩解雜 草抗性問(wèn)題、提高雜草防效、延長(zhǎng)除草劑使用壽命的有效手段，也是目前草甘膦行業(yè) 的未來(lái)發(fā)展方向。

比如，2016 年獲批使用的草甘膦和麥草畏復(fù)配試劑，可用于抗草 甘膦和麥草畏的雙抗種子，提高除草效率和作物產(chǎn)量；研究發(fā)現(xiàn)草甘膦和烯草酮的 低濃度復(fù)配試劑對(duì)兩耳草（草甘膦抗性雜草，可能造成大豆產(chǎn)量損失高達(dá) 80%）有 較好防治效果，混用不僅增強(qiáng)除草活性，還可減少用藥量，具有防治抗性雜草的潛 力；草甘膦和精吡氟氯禾草靈混用，精吡氟氯禾草靈可有效防除牛筋草，草甘膦仍可 發(fā)揮其殺滅其他雜草的作用，且價(jià)格比單打草銨膦要便宜。我們認(rèn)為，當(dāng)前發(fā)現(xiàn)新活 性成分日益困難，為了擴(kuò)大防治譜、減緩抗性并提升防效，農(nóng)藥企業(yè)開(kāi)始重視農(nóng)藥 活性成分復(fù)配創(chuàng)新，復(fù)配混用將有效保護(hù)草甘膦市場(chǎng)空間。

3.3、 成本端：原材料成本高位運(yùn)行，支撐雙甘膦-草甘膦價(jià)格同步走高

2021 年以來(lái)，冰醋酸、甘氨酸、黃磷等主要原材料成本高位，支撐草甘膦價(jià)格 持續(xù)上漲。2021 年以來(lái)，受海外極端天氣和國(guó)內(nèi)“碳中和”、“能耗雙控”政策等因 素影響，草甘膦原料端維持高位運(yùn)行，冰醋酸—甘氨酸—草甘膦、黃磷—草甘膦產(chǎn)業(yè) 鏈傳導(dǎo)漲勢(shì)，有望繼續(xù)支撐草甘膦市場(chǎng)行情強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，具體分析來(lái)看：

（1）甘氨酸：環(huán)保趨嚴(yán)下供應(yīng)偏緊，原材料價(jià)格維持高位，帶動(dòng)甘氨酸價(jià)格上 漲。甘氨酸（C2H5NO2）又名氨基乙酸，是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單的氨基酸，作為一種重要的精 細(xì)化工中間體，廣泛地應(yīng)用于醫(yī)藥、食品、農(nóng)藥、飼料等行業(yè)， 2020 年我國(guó)甘氨酸總產(chǎn)量的近 90％用于合成草甘膦。目前已開(kāi)發(fā)出多種甘氨酸的合 成工藝，包括已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)的氯乙酸氨解法和 Strecker 法，以及處于開(kāi)發(fā) 中的綠色工藝 Hydantion 法和生物化學(xué)合成法。根據(jù)甘氨酸的生產(chǎn)工藝技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì) 量要求的不同，可分為食品級(jí)、醫(yī)藥級(jí)、飼料級(jí)和工業(yè)級(jí) 4 種規(guī)格產(chǎn)品，我國(guó)主要采 用氯乙酸氨解法生產(chǎn)工業(yè)級(jí)甘氨酸，該工藝的缺點(diǎn)為反應(yīng)周期長(zhǎng)、副產(chǎn)物氯化銨量 大且難以分離、所產(chǎn)廢水處理工藝難度和費(fèi)用較高等。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

供給端，我國(guó)甘氨酸產(chǎn)能主要集中在河北、山東等地區(qū)，區(qū)域性環(huán)保督察造成 行業(yè)階段性供給緊張。2016-2018 年期間，一系列環(huán)保政策落地執(zhí)行加上中央環(huán)保督 察，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)甘氨酸落后產(chǎn)能關(guān)停，造成 2017 年前后甘氨酸價(jià)格到達(dá)歷史高位，同 時(shí)行業(yè)產(chǎn)能趨于穩(wěn)定。近年來(lái)河北、山 東地區(qū)環(huán)保政策趨嚴(yán)，供給端階段性縮緊推動(dòng)甘氨酸價(jià)格的大幅波動(dòng)。2021 年 1-2 月，石家莊疫情反彈、河北產(chǎn)能被動(dòng)停車(chē)或減產(chǎn)，進(jìn)一步帶動(dòng)甘氨酸價(jià)格走向高峰， 之后河北地區(qū)恢復(fù)生產(chǎn)，但供應(yīng)面仍然偏緊。

上游冰醋酸等原材料價(jià)格維持高位，帶 動(dòng)甘氨酸價(jià)格上漲。2020 年以來(lái)，化工行業(yè)下游市場(chǎng)在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)下行和新冠疫情之 后，需求回暖，帶動(dòng)基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格反彈，甘氨酸的生產(chǎn)原料醋酸、液氯、合成氨 等均高位震蕩，成本端高位運(yùn)行支撐甘氨酸價(jià)格上漲。

（2）黃磷：“三磷”整治提振磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，“能耗雙控”及環(huán)保督察常態(tài)化下， 黃磷行業(yè)景氣度提升明顯，產(chǎn)品價(jià)格有望保持上漲。黃磷（工業(yè)黃磷）是一種重要的 化工原料，主要用作制備赤磷、磷酸及磷化合物原料，還用于農(nóng)藥、滅鼠藥等。國(guó)內(nèi) 現(xiàn)代磷化工產(chǎn)業(yè)以黃磷深加工和磷酸鹽精細(xì)化為主，從整個(gè)磷化工產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)看， 黃磷處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游主要是不可再生的磷礦資源，下游產(chǎn)品主要是熱法磷 酸及三氯化磷。

我國(guó)黃磷生產(chǎn)企業(yè)主要分布在云南、貴州、四川及湖北等地區(qū)，一方 面中國(guó)磷礦石資源主要集中在上述四省，另一方面受生產(chǎn)工藝限制，黃磷生產(chǎn)需消 耗大量電能，上述地區(qū)特別是云南地區(qū)水電資源豐富，能極大程度上降低黃磷企業(yè) 生產(chǎn)成本，一般每年 6 月-10 月為產(chǎn)區(qū)豐水期，電價(jià)下降，黃磷生產(chǎn)成本減少明顯， 企業(yè)開(kāi)工積極性提升，因此每年 6 月-10 月為中國(guó)傳統(tǒng)黃磷供應(yīng)旺季，12 月-次年 4 月份為枯水期，電力成本上升，隨之企業(yè)開(kāi)工積極性下滑。

3.4、 和邦生物打造 IDAN 法雙甘膦-草甘膦產(chǎn)品線，成本優(yōu)勢(shì)顯著

和邦生物采用更具競(jìng)爭(zhēng)力的 IDAN 法制備雙甘膦，經(jīng)一步氧化工藝即可產(chǎn)出草 甘膦，公司雙甘膦、草甘膦均處于全球行業(yè)一流水平。公司草甘膦在本部進(jìn)行生產(chǎn)， 雙甘膦由全資子公司和邦農(nóng)科生產(chǎn)，和邦農(nóng)科采用 IDAN 工藝路線生產(chǎn)雙甘膦，該 工藝結(jié)合四川地區(qū)得天獨(dú)厚的天然氣、黃磷資源優(yōu)勢(shì)和合成氨、氯堿、甲醛工業(yè)的產(chǎn) 業(yè)優(yōu)勢(shì)，以天然氣為原料合成亞氨基二乙腈，以亞氨基二乙腈為原料，直接合成雙甘 膦，通過(guò)一步氧化工藝即可產(chǎn)出草甘膦，與草甘膦的產(chǎn)出比大約為 1.5:1，即 1.5 噸 雙甘膦可產(chǎn)出 1 噸草甘膦。

作為全國(guó)唯一的全流程生產(chǎn)線，該工藝相對(duì)于二乙醇胺 法以及甘氨酸法具備成本及環(huán)保優(yōu)勢(shì)，據(jù)我們測(cè)算，截至 12 月 8 日，IDAN 法草甘 膦價(jià)差 5.27 萬(wàn)元/噸，較甘氨酸法草甘膦價(jià)差高 3,904 元/噸。 公司雙甘膦工藝優(yōu)化項(xiàng)目順利完工投產(chǎn)，產(chǎn)能提升至 20 萬(wàn)噸/年。2017 年以來(lái)， 和邦農(nóng)科雙甘膦合成工藝段產(chǎn)能提升至 18 萬(wàn)噸/年，但前段工藝所產(chǎn)中間體亞氨基 二乙腈無(wú)法滿足后端工藝需求，公司由此在 2019 年實(shí)施了雙甘膦升級(jí)優(yōu)化項(xiàng)目，目 的就是實(shí)現(xiàn)中間體亞氨基二乙腈的自給自足，保證雙甘膦生產(chǎn)裝置各環(huán)節(jié)產(chǎn)能匹配， 降低生產(chǎn)成本。

根據(jù)公司公告，公司亞氨基二乙腈原產(chǎn)能為 6 萬(wàn)噸/年，升級(jí)后產(chǎn)能 將達(dá)到 10 萬(wàn)噸/年，按 2019 年公司外購(gòu)單價(jià)和自產(chǎn)成本計(jì)算，升級(jí)優(yōu)化后每年可節(jié) 約采購(gòu)成本 8,677.60 萬(wàn)元。公司雙甘膦工藝優(yōu)化項(xiàng)目已于 2020 年 完工投產(chǎn)，當(dāng)前公司雙甘膦項(xiàng)目經(jīng)過(guò)產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提升，已實(shí)現(xiàn) 20 萬(wàn)噸/年的 產(chǎn)能，折草甘膦 13.33 萬(wàn)噸/年，在該產(chǎn)品的細(xì)分領(lǐng)域，為中國(guó)第三大制造商、IDA 工 藝線路最大的制造商；同時(shí) 2021 年公司計(jì)劃將草甘膦產(chǎn)能提升至 5.8 萬(wàn)噸。

公司雙 甘膦和草甘膦產(chǎn)品主要通過(guò)轉(zhuǎn)銷(xiāo)和直銷(xiāo)的方式出口銷(xiāo)售，境外與 Microchem Specialities Trade Limited、Dastech International Inc 及 Sumitomo Chemical India Limited 等大型農(nóng)化品生產(chǎn)商，境內(nèi)與好收成等知名企業(yè)已經(jīng)形成良好的供應(yīng)鏈關(guān)系。我們 認(rèn)為，相較于國(guó)內(nèi)草甘膦生產(chǎn)商多采用甘氨酸法，公司打造的雙甘膦-草甘膦產(chǎn)品線 在環(huán)保、技術(shù)、質(zhì)量、成本各方面的競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)，2021 年以來(lái)雙甘膦-草甘膦行 業(yè)的豐厚利潤(rùn)將助力公司業(yè)績(jī)大幅提升。我們進(jìn)行如下測(cè)算，假設(shè) 2021 年公司具有 20 萬(wàn)噸/年雙甘膦、5.8 萬(wàn)噸/草甘膦產(chǎn)能，則二者每上漲 1,000 元/噸，將分別增厚公 司凈利潤(rùn) 1.5 億元、0.45 億元。

4、 蛋氨酸和生物農(nóng)藥項(xiàng)目順利推進(jìn)，公司多線發(fā)展前景向好

4.1、 蛋氨酸項(xiàng)目轉(zhuǎn)固在即，有望進(jìn)一步拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈布局

蛋氨酸是動(dòng)物飼料必不可少的添加劑。蛋氨酸（分子式 C5H11O2NS），又稱(chēng)甲硫 氨酸，可以參與動(dòng)物體內(nèi)甲基的轉(zhuǎn)移及磷的代謝和腎上腺素、膽堿、肌酸的合成，也 是合成蛋白質(zhì)和胱氨酸的原料。作為動(dòng)物必需氨基酸之一，蛋氨酸無(wú)法在動(dòng)物體內(nèi) 自然合成，需要從食物中攝取，是動(dòng)物飼料必不可少的添加劑。蛋氨酸具有促進(jìn)禽畜生長(zhǎng)、增加瘦肉量、縮短飼養(yǎng)周期等作用，也可以用 于醫(yī)藥、食品、化妝品等。

從分子結(jié)構(gòu)來(lái)看，蛋氨酸有 D 型和 L 型兩種結(jié)構(gòu)，其中 L-蛋氨酸為天然蛋白原氨基酸，可以被生物體直接利用；D-蛋氨酸經(jīng)代謝系統(tǒng)氧化 為α-酮酸再還原后轉(zhuǎn)化為 L-蛋氨酸，兩者具有相同的生物活性。從產(chǎn)品形態(tài)看，目 前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)銷(xiāo)售的蛋氨酸包括四個(gè)品種：固體蛋氨酸、液態(tài)羥基蛋氨酸（MHA）、 液體蛋氨酸鈉鹽和固體羥基蛋氨酸鈣鹽，其中用量最大的是固體蛋氨酸和 MHA，固 態(tài)蛋氨酸實(shí)際為 DL-蛋氨酸（D-型和 L-型各占 50%的混合物），液態(tài)蛋氨酸實(shí)際上是 羥基蛋氨酸，其在生物體中可以被轉(zhuǎn)化為 L-蛋氨酸，從而具備與固態(tài)蛋氨酸相同的 生物學(xué)功能。相比固體蛋氨酸，液體蛋氨酸更易加工處理、成本更低，而且混合均勻 性更好、使用效率更高。

4.1.1、 生產(chǎn)技術(shù)壁壘造就蛋氨酸行業(yè)寡頭壟斷格局，價(jià)格受供給端影響呈現(xiàn)周期性 波動(dòng)

目前蛋氨酸的工業(yè)化生產(chǎn)工藝主要是丙烯醛法。制備蛋氨酸的方法主要有生物 酶拆分法、微生物發(fā)酵法和化學(xué)合成法，而生物酶拆分法的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低、排污 大，發(fā)酵法的生產(chǎn)工藝收率低、欠缺工業(yè)化生產(chǎn)價(jià)值，因此蛋氨酸工業(yè)生產(chǎn)主要采用 化學(xué)合成法。按照合成原料，化學(xué)合成法可以劃分為丙二酸酯法、氨基內(nèi)酯法、丙烯 醛法等，其中丙烯醛法是目前全球蛋氨酸的工業(yè)化生產(chǎn)主要工藝。

20 世紀(jì) 50 年代早 期，德國(guó) Degussa AG 公司（1980 年后合并為德國(guó) Evonik Degussa 公司，即贏創(chuàng)）率 先發(fā)明了丙烯醛法生產(chǎn) DL-蛋氨基酸，并建造第一個(gè)蛋氨酸生產(chǎn)工廠，產(chǎn)能為 360 噸/年。丙烯醛法又主要分為海因法和氰醇法兩種工藝，二者采用的主要原料均為丙烯、 甲醇、天然氣、液氨等，并且生產(chǎn)關(guān)鍵中間體甲硫醇丙烯醛的工藝基本相同，只是在 最終生產(chǎn)蛋氨酸時(shí)采用了不同的縮合、水和、水解的工藝線路。

4.1.2、 和邦生物年產(chǎn) 7 萬(wàn)噸蛋氨酸項(xiàng)目轉(zhuǎn)固在即，規(guī)?；a(chǎn)凸顯成本優(yōu)勢(shì)

蛋氨酸項(xiàng)目進(jìn)一步拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈布局，工藝提升后成本優(yōu)勢(shì)凸顯。2014 年， 公司與日本國(guó)日揮株式會(huì)社、歐洲公司分別簽訂合同，取得蛋氨酸制造的全套技術(shù) 及其專(zhuān)有設(shè)備和獲得相關(guān)的技術(shù)服務(wù)，并于 2015 年啟動(dòng) 5 萬(wàn)噸/年蛋氨酸項(xiàng)目正式 開(kāi)工建設(shè)。蛋氨酸項(xiàng)目建設(shè)地位于四川樂(lè)山，主要原材料為固體硫、甲醇、丙烯，在 西南地區(qū)都可得到充足供應(yīng)，同時(shí)與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)均圍繞天然氣、鹽、磷資源產(chǎn)業(yè)鏈 展開(kāi)，符合國(guó)家相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及未來(lái)公司往高端化工產(chǎn)品、環(huán)保產(chǎn)品、新材料整 體戰(zhàn)略發(fā)展方向，具有良好的發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)效益。

2020 年，公司蛋氨酸項(xiàng)目完成 聯(lián)動(dòng)試車(chē)，并于 12 月進(jìn)行投料試生產(chǎn)，且生產(chǎn)出合格的蛋氨酸產(chǎn)品，當(dāng)前處于試生 產(chǎn)負(fù)荷提升進(jìn)程中，預(yù)計(jì) 2021 年底實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)并轉(zhuǎn)固，屆時(shí)公司將成為中國(guó)第二 家實(shí)現(xiàn)液體蛋氨酸量產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模 7 萬(wàn)噸/年。我們據(jù)此進(jìn)行測(cè)算，假設(shè) 2022 年 公司具有 7 萬(wàn)噸/年蛋氨酸產(chǎn)能，則每上漲 1,000 元/噸，公司凈利潤(rùn)增厚 5,265.49 萬(wàn) 元。同時(shí)，公司規(guī)劃在蛋氨酸項(xiàng)目通過(guò)一到兩年的穩(wěn)定運(yùn)行、工藝優(yōu)化后，以此為基 礎(chǔ)持續(xù)發(fā)展，目標(biāo)成為液態(tài)蛋氨酸全球第二大制造商。我們認(rèn)為，蛋氨酸項(xiàng)目作為公 司資源產(chǎn)業(yè)鏈的橫向擴(kuò)充，將進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，待工藝提升建設(shè)完成后，將實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，蛋氨酸產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)，公司的蛋氨酸產(chǎn)品有望 為公司鑄造廣闊盈利空間。

4.2、 生物農(nóng)藥：公司持續(xù)加碼新品研發(fā)，環(huán)保趨嚴(yán)下行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊

生物農(nóng)藥具有安全環(huán)保優(yōu)勢(shì)，發(fā)展前景廣闊。農(nóng)藥分為化學(xué)農(nóng)藥和生物農(nóng)藥， 生物農(nóng)藥包括生物化學(xué)農(nóng)藥、微生物農(nóng)藥和植物源農(nóng)藥，主要通過(guò)利用植物源萃取 物、生物活體（真菌、細(xì)菌、昆蟲(chóng)病毒等）或其代謝產(chǎn)物針對(duì)農(nóng)業(yè)有害生物進(jìn)行殺滅 或抑制，目前主要應(yīng)用于殺菌與殺蟲(chóng)。相較于化學(xué)農(nóng)藥，生物農(nóng)藥最大的優(yōu)勢(shì)在于其 安全性，對(duì)標(biāo)靶具有特異選擇性，一般不會(huì)對(duì)非靶標(biāo)生物和人畜產(chǎn)生危害；能較快分 解、殘留量微小，對(duì)環(huán)境友好；某些生物農(nóng)藥還能與土壤微生物協(xié)同作用，促進(jìn)根系 和植物生長(zhǎng)，使作物產(chǎn)量提高。

自 2010 年前后大型跨國(guó)農(nóng)化企業(yè)紛紛通過(guò)并購(gòu)重組 和合作，涉足生物農(nóng)藥領(lǐng)域，大大推動(dòng)了生物農(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展，國(guó)際市場(chǎng)的傳統(tǒng)生物 農(nóng)藥企業(yè)主要有 Marrone BioInnovations、Koppert Biological Systems 以及諾維信等， 德國(guó)拜耳、巴斯夫、瑞士先正達(dá)、美國(guó)孟山都等也在積極開(kāi)拓生物農(nóng)藥領(lǐng)域。

和邦生物通過(guò)投資以色列 S.T.K.及成都新朝陽(yáng)進(jìn)軍生物農(nóng)藥市場(chǎng)，有望成為公 司未來(lái)新的支柱型產(chǎn)業(yè)方向。（1）以色列 S.T.K.：以色列 S.T.K.作為一家科技創(chuàng)新型 企業(yè)，主要研究植物源活性成分，并基于某種自然來(lái)源的活性成分，開(kāi)發(fā)出新一代具 有抗菌，殺蟲(chóng)效果的廣譜生物農(nóng)藥。截至 2020 年 12 月，公司在全球已經(jīng)擁有 50 余 項(xiàng)產(chǎn)品專(zhuān)利，公司生產(chǎn)的生物農(nóng)藥廣泛用于有機(jī)農(nóng)產(chǎn)品、綠色農(nóng)產(chǎn)品的種植，已經(jīng)獲 得頂級(jí)有機(jī)農(nóng)業(yè)組織認(rèn)證，具有廣譜的作用機(jī)制，無(wú)化學(xué)殘留，有助于提升農(nóng)產(chǎn)品品 質(zhì)和產(chǎn)量，且擁有耐藥性管理、應(yīng)用靈活等優(yōu)勢(shì)，對(duì)種植綠色水稻、煙葉、茶葉、蔬 菜、水果等農(nóng)作物具有優(yōu)異的效果；公司生產(chǎn)的生物獸藥廣泛用于水產(chǎn)品的養(yǎng)殖與 運(yùn)輸，也是一種有效的替代飼料抗生素生物獸藥。公司在不斷加強(qiáng)新品研發(fā)的同時(shí)， 還積極與先正達(dá)美國(guó)、安道麥等行業(yè)巨頭展開(kāi)聯(lián)合開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品登記，逐漸的擴(kuò)大銷(xiāo)售區(qū)域和銷(xiāo)量。

（2）成都新朝陽(yáng)：經(jīng)過(guò)多年技術(shù)研發(fā)，成都新朝陽(yáng)形成了以三大研發(fā) 中心為支撐的四大核心研發(fā)業(yè)務(wù)，包括土壤環(huán)境與修復(fù)技術(shù)研究中心、植物源生物 農(nóng)藥技術(shù)研究中心、生物調(diào)控技術(shù)研究中心，以及土壤環(huán)境與修復(fù)、植物源生物農(nóng) 藥、植物源作物生物調(diào)控和植物、生物源作物營(yíng)養(yǎng)四大研發(fā)業(yè)務(wù)。

新朝陽(yáng)的科技成果 已部分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，當(dāng)前已經(jīng)上市銷(xiāo)售的核心產(chǎn)品主要為：蕓苔素內(nèi)酯系列產(chǎn)品 （0.0075%蕓苔素內(nèi)酯水劑）、生物營(yíng)養(yǎng)素 X6 系列產(chǎn)品、大蒜素、天然礦物殺螨劑等， 其中，核心產(chǎn)品蕓苔素為全球獨(dú)家采用純天然植物源萃取的產(chǎn)品，生產(chǎn)成本低于化 學(xué)合成法 50%以上，應(yīng)用效果優(yōu)于化學(xué)合成法蕓苔素產(chǎn)品；植物源、生物源營(yíng)養(yǎng)產(chǎn) 品 X6，肥效效價(jià)比已超過(guò)化學(xué)肥料。

5、 盈利預(yù)測(cè)與投資分析

我們對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)做出如下假設(shè)：

（1）聯(lián)堿業(yè)務(wù)：2021 年公司聯(lián)堿產(chǎn)能將提升至 128 萬(wàn)噸/年，我們假設(shè) 2021- 2023 年聯(lián)堿業(yè)務(wù)毛利率為 48.19%、44.57%、44.87%。

（2）雙甘膦業(yè)務(wù)：2021 年公司雙甘膦產(chǎn)能提升至 20 萬(wàn)噸/年，我們假設(shè) 2021- 2023 年雙甘膦毛利率為 28.76%、56.48%、57.37%。

（3）草甘膦業(yè)務(wù)：2021 年公司草甘膦產(chǎn)能提升至 5.8 萬(wàn)噸/年，我們假設(shè) 2021- 2023 年草甘膦毛利率為 37.35%、49.00%、49.49%。

（4）玻璃制造業(yè)務(wù)：2021 年公司玻璃原片產(chǎn)能將提升至 55.8 萬(wàn)噸、鍍膜玻璃 產(chǎn)能將提升至 640 萬(wàn)平方米，光伏封裝材料項(xiàng)目將于 2022-2023 年期間陸續(xù)投產(chǎn)，我 們假設(shè) 2021-2023 年玻璃制造業(yè)務(wù)毛利率為 39.09%、22.34%、21.03%。

（5）蛋氨酸業(yè)務(wù)：公司蛋氨酸項(xiàng)目將于 2021 年底轉(zhuǎn)固，我們假設(shè) 2022-2023 年 蛋氨酸業(yè)務(wù)毛利率為 22.00%、22.00%。

（6）其他：我們假設(shè) 2021-2023 年公司生物農(nóng)藥、鹵水、成品油輸運(yùn)等業(yè)務(wù)基 本保持穩(wěn)定，內(nèi)部抵消營(yíng)業(yè)收入分別為-20.87、-31.06、-31.86 億元。

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