毋庸置疑，這是金科上市以來表現(xiàn)最好的一份財(cái)報(bào)。

近日，A股上市公司金科股份發(fā)布了其2018年年度報(bào)告。據(jù)財(cái)報(bào)，其合約銷售額、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)表現(xiàn)等都有不同程度上漲，漲幅分別為88.57%、18.63%、75.97%。

過往表現(xiàn)較差的毛利率和凈利率水平也有所改善。毛利率從21.32%上升至28.57%，凈利率由6.57%上升至9.75%，逐步靠攏行業(yè)平均水平。

但繁花似錦的陽光底下是陰影。一方面，「野蠻人」融創(chuàng)仍在城門外伺機(jī)徘徊，虎視眈眈；另一方面，城樓里的金科也并非高枕無憂，花團(tuán)錦簇的背后，危機(jī)正在悄悄靠近。

兵臨城下，修我戈矛。對(duì)于金科創(chuàng)始人黃紅云來說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到可以慶祝的時(shí)刻。

01｜故事的最初

外界第一次注意到融創(chuàng)有意蠶食金科，是在2015年8月。

彼時(shí)，正處于下跌通道中的金科股份向不超過10位投資者總計(jì)發(fā)行超過7億股的股票。孫宏斌則以較高報(bào)價(jià)在“競(jìng)價(jià)定增設(shè)認(rèn)購(gòu)限額”的規(guī)則中，拿下了金科股份16.96%的股份。

外界太熟悉孫宏斌的性格，以他過往綠城、佳兆業(yè)等戰(zhàn)績(jī)，他不可能止步于當(dāng)一個(gè)“友好”的財(cái)務(wù)投資者。

但揭開更深一層的面紗，危機(jī)或許在更早時(shí)候就已經(jīng)顯現(xiàn)。

時(shí)間的軸線回到2014年。彼時(shí)，金科大批限售股解禁，黃紅云家族開始大規(guī)模減持套現(xiàn)，及至2015年6月前，金科已完成套現(xiàn)約45億元。曾在前十大流通股東名單中的黃紅云女兒黃斯詩(shī)、侄子黃星順也從前十大股東名單中消失。

*2015年前10大股東持股比例（%）

趕在股災(zāi)爆發(fā)之前成功逃頂，彼時(shí)的黃紅云家族被外界視為資本高手、投資贏家，但也正是因?yàn)檫@一波操作，為金科后來的股爭(zhēng)風(fēng)波埋下了禍患。

2015年底，“徐翔”案爆發(fā)。江湖傳言，正是因?yàn)樯砩?ldquo;徐翔”案，黃紅云擔(dān)心無法順利脫身，所以萌生了將金科賣掉的想法，而融創(chuàng)及孫宏斌正是他所找來的“接盤方”。

但一點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱金科2016年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，金科增發(fā)股份引入融創(chuàng)成為大股東之一，或許并不僅僅只因“政治因素”，當(dāng)中還有商業(yè)方面的考量。

資料顯示，作為“渝派房企”的典型代表，在2015年以前，金科在區(qū)域布局上一直堅(jiān)持的是“622”戰(zhàn)略（60%中西部20%長(zhǎng)三角20%環(huán)渤海），以重慶為核心的中西部區(qū)域，一直是金科的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

但黃紅云的野心并不僅止于此。在進(jìn)入2015 年以后，金科就已宣布，因應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境外部變化，以國(guó)家城市群發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向調(diào)整布局，確立了“三圈一帶”的城市群區(qū)域戰(zhàn)略布局。

此外，在產(chǎn)品戰(zhàn)略方面，公司亦由過往以剛需為主的“7030”（70%剛需30%改善）產(chǎn)品戰(zhàn)略，調(diào)整為以改善為主的“541”（50%剛需首置 40%品質(zhì)改善 10%高端再改）產(chǎn)品戰(zhàn)略。

也就是說，在股權(quán)事件爆發(fā)之前，黃老板就已經(jīng)準(zhǔn)備好開始全國(guó)化布局、規(guī)模擴(kuò)張之路。雖然2015年因涉“徐翔”案步伐有所放慢，但在引入融創(chuàng)的2016年，金科土地投資金額就已達(dá)到208億元，而彼時(shí)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售額僅為319億元。

2014年和2015年，金科資產(chǎn)負(fù)債率均分別達(dá)到83.92%、83.89%，居于80%的高危線以上。

在2016年大手筆拿地情形下，一種合理的推測(cè)是，金科增發(fā)股份引入融創(chuàng)等股東進(jìn)行股權(quán)融資，實(shí)際上也有降低負(fù)債率，融資擴(kuò)張的意思。一個(gè)明顯的例證是，在實(shí)施增發(fā)融資的2016年底，金科的負(fù)債率就降到了79.38%。

02｜野蠻人攻防戰(zhàn)

世事如棋局局新。無論最初是因何種目的引入融創(chuàng)，劇情發(fā)展到后面，或許連黃紅云自己都沒有預(yù)料到，事情會(huì)變得如此復(fù)雜。

業(yè)內(nèi)傳聞，“徐翔”案后，黃紅云平安落地。“虛驚一場(chǎng)”的黃紅云回過頭來處理股權(quán)事宜，卻發(fā)現(xiàn)“請(qǐng)神容易送神難”，「野蠻人」融創(chuàng)早已在一旁虎視眈眈。

在成功入股金科之后，融創(chuàng)便開始逐步蠶食，通過公開市場(chǎng)不斷增持金科股份。到了2017年上半年，融創(chuàng)已持有金科股份達(dá)到25%，與黃紅云家族持有的26.24%，差距縮減至1.24%。到了2018年10月25日，融創(chuàng)中國(guó)持股比例正式超過黃紅云及其一致行動(dòng)人，成功逆轉(zhuǎn)成為金科第一大股東。

面對(duì)融創(chuàng)的步步緊逼，金科先是意圖拉來外援廣州安尊進(jìn)行增持。在失敗后又宣布實(shí)施重大資產(chǎn)重組，意圖通過并購(gòu)重組攤薄融創(chuàng)股份，但終因推進(jìn)條件尚不成熟而宣布終止。

臥榻之側(cè)豈容他人鼾睡。為了保住自己實(shí)際控制人地位，黃紅云可謂殫精竭慮。在融創(chuàng)系持續(xù)增持情況下，一方面，黃紅云不斷加固公司護(hù)城河，強(qiáng)化董事會(huì)控制權(quán)；另一方面，黃紅云家族實(shí)際上也在默默增持公司股份，強(qiáng)化實(shí)際控制人地位。

早在2016年10月，即融創(chuàng)入股一個(gè)月后，金科就宣布了對(duì)《公司章程》做出4處修改，其中最為外界所關(guān)注的則是第九十六條新增內(nèi)容。

新章程如是闡述：“董事會(huì)成員中應(yīng)有不少于五分之一的職工代表?yè)?dān)任董事，擔(dān)任董事的職工代表須由在本公司連續(xù)工作滿五年以上的職工通過職工代表大會(huì)民主選舉產(chǎn)生后，直接進(jìn)入董事會(huì)。”

按照公司章程，金科董事會(huì)共設(shè)置9名董事，不少于五分之一的職工代表?yè)?dān)任董事即至少2名董事為金科系老職工，而黃紅云及核心高管持股接近30%，也至少可以獲得2名董事名額，而融創(chuàng)系按照持股比例僅能獲得兩個(gè)席位。

2017年5月24日，黃紅云方的蔣思海、劉靜、羅亮、張強(qiáng)成為第十屆董事會(huì)非獨(dú)立董事，黎明、程源偉、姚寧則選舉為獨(dú)立董事，另外，周達(dá)、陳剛當(dāng)選職工代表董事。

同時(shí)，屬融創(chuàng)一方的商羽落選之后，融創(chuàng)僅剩張強(qiáng)、姚寧2名董事，而黃紅云方在金科董事會(huì)中則擁有7名董事（含2名職工代表董事）。至此，黃紅云方在董事會(huì)當(dāng)中確立了不可撼動(dòng)的地位。

在董事會(huì)中占得先機(jī)之后，黃紅云乘勝追擊。截至2018年10月25日，雖然名義上融創(chuàng)系持股已超過了黃紅云及其一致行動(dòng)人，但在金科新晉前十大股東中，第8位的黃斯詩(shī)、第9位的黃偉均系黃紅云家族成員，只是并未宣布成為一致行動(dòng)人。

2018年10月28日，黃紅云與女兒黃斯詩(shī)簽署一致行動(dòng)協(xié)議，黃紅云及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股上升至29.9925%，再次逆轉(zhuǎn)超越融創(chuàng)。

及至2018年11月18日，黃紅云祭出最后“殺招”。金科董事會(huì)第二十五次會(huì)議審議通過了《關(guān)于回購(gòu)注銷不符合解鎖條件的激勵(lì)對(duì)象已獲授但尚未解鎖的限制性股票的議案》，回購(gòu)并注銷的已授予限制性股票數(shù)量為83.75萬股。

在股票回購(gòu)注銷后，黃紅云及其一致行動(dòng)人所持有的股份，將占金科股份總股本約30.02%。在獲得上市公司控制權(quán)的同時(shí)，規(guī)避開要約收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

*2018年前十大股東持股比例（%）

通過巧妙的連環(huán)設(shè)計(jì)，黃紅云在這一役中宣布暫時(shí)取得勝利，但危機(jī)并未就此解除。最新數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)仍在繼續(xù)增持金科股權(quán)，持股比例已經(jīng)增至29.255%，距離30%的要約收購(gòu)線僅一步之遙。

金科與野蠻人的這一場(chǎng)攻防戰(zhàn)，仍遠(yuǎn)未結(jié)束。

03｜城樓里的危機(jī)

現(xiàn)在，城門外的危機(jī)仍未解除，而為了打贏這一場(chǎng)野蠻人攻防戰(zhàn)，金科或許也正在付出其應(yīng)有的代價(jià)。

外界一個(gè)顯著的感覺是，在融創(chuàng)入股之前，金科的布局相對(duì)局限于以重慶為首的中西部區(qū)域，發(fā)展速度也較為溫吞。而在融創(chuàng)入股以后，金科開始大刀闊斧向前邁進(jìn)，發(fā)展速度也不可同日而語。

金科財(cái)報(bào)顯示，2016年，金科錄得全年合約銷售額319億元。到了2017年，這一數(shù)據(jù)就達(dá)到了630億元。2018年，金科合約銷售額達(dá)至1188億元，一腳跨入千億房企陣營(yíng)的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了88.57%的驚人增速。

據(jù)此計(jì)算，近三年金科的復(fù)合增長(zhǎng)率接近95%，增長(zhǎng)速度在房企中名列前茅。

銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)大躍進(jìn)，金科在土地儲(chǔ)備擴(kuò)張上也日益激進(jìn)。財(cái)報(bào)顯示，2016年，金科土地投資金額達(dá)到208億元，新增土地34宗，計(jì)容建面613萬平方米，新進(jìn)了鄭州、南京、武漢、天津、南寧五個(gè)重點(diǎn)城市。

2017年，金科土地投資金額繼續(xù)翻番至460億元，新增土地79宗，計(jì)容建面1245萬平方米，并新進(jìn)了杭州、南京、南昌、福州、石家莊等15個(gè)核心城市。

而2018年，金科新增土地項(xiàng)目達(dá)到110個(gè)，計(jì)容建面2054萬平方米。

與此同時(shí)，金科還積極實(shí)施跟投機(jī)制。截止2018年12月31日，公司共有159個(gè)項(xiàng)目實(shí)施了跟投機(jī)制，其中合并報(bào)表范圍內(nèi)跟投項(xiàng)目111個(gè)，涉及總跟投資金9.56億元。

一點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解到，金科曾于2017年6月15日披露的《發(fā)展規(guī)模戰(zhàn)略綱要》稱，公司將在2017年至2020年期間，計(jì)劃各年度力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額分別約500億元、800億元、1100億元、1500億元，并力爭(zhēng)向2020年沖擊2000億元目標(biāo)奮斗。

在規(guī)模上實(shí)施大躍進(jìn)，既是金科基于企業(yè)未來發(fā)展所作出的路徑選擇，同時(shí)也與野蠻人融創(chuàng)的入侵有著脫不開的關(guān)系。面對(duì)可能存在的失去企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，透過不斷做大企業(yè)的資產(chǎn)，做大企業(yè)的盤子，既可以證明管理層自身的能力，同時(shí)也可以大大增加融創(chuàng)“吃下”金科的難度。

但回歸到金科引入融創(chuàng)的初衷，金科的發(fā)展路徑或許已經(jīng)背道而馳。

財(cái)報(bào)顯示，在金科高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張之下，公司負(fù)債率在近年來不斷攀升。截止2017年底和2018年底，金科的負(fù)債率分別高達(dá)85.79%和83.62%。

*2015-2018年資產(chǎn)負(fù)債率

公司在財(cái)報(bào)中稱，堅(jiān)持“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”的戰(zhàn)略布局，持續(xù)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，更于2018年新進(jìn)了上海、廣州、寧波等城市，核心 25 城布局已基本完成。

但一點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，雖然在2016年起開始布局全國(guó)，也強(qiáng)化了二線核心城市布局，但僅從銷售均價(jià)來看，金科的銷售均價(jià)長(zhǎng)期處于較低水平。在2017年以前，金科的銷售均價(jià)都僅在6500元/平方米左右。

2017年和2018年，金科的銷售均價(jià)雖然升至7473.31元/平方米和8852.46 元/平方米，但即便與銷售戰(zhàn)線主要集中在三四線城市的碧桂園、恒大相比，金科的銷售均價(jià)也依然低于上述兩者。

這也就意味著，夢(mèng)想著進(jìn)入一二線城市的金科，或許并不具備打造高端項(xiàng)目的基因。

與此同時(shí)，一點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，在銷售區(qū)域上，金科還存在著結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，在金科歷年銷售構(gòu)成鐘，重慶區(qū)域的占比都高達(dá)40%以上（2018年數(shù)據(jù)為39.06%）。

雞蛋不能放在一個(gè)籃子里，是所有人都知道的淺顯道理。而對(duì)于金科來說，銷售金額貢獻(xiàn)來源過多地集中于一個(gè)城市，顯然是不利的。

一點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解到，金科為2019年定下的銷售目標(biāo)為1500億元，較2018年僅增長(zhǎng)26.26；新增可售貨值 3200 億元，據(jù)此計(jì)算，去化率僅為46.88%。較低的預(yù)期增速和去化率或許也預(yù)備著，金科對(duì)2019年并不樂觀。

在房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)代，透過高杠桿、高負(fù)債去實(shí)施高周轉(zhuǎn)規(guī)模擴(kuò)張或許可行，但在持續(xù)性的嚴(yán)厲調(diào)控之下，下一階段的房地產(chǎn)市場(chǎng)，更加考驗(yàn)的或許是房企的經(jīng)營(yíng)能力以及對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。而這些，對(duì)金科來說，或許都將構(gòu)成壓力。

04｜結(jié)語

在商業(yè)世界里，只談利益，沒有道德。

融創(chuàng)與金科的這一場(chǎng)戰(zhàn)役，真相無論是融創(chuàng)野蠻入侵，還是黃老板背信棄義，唯一能作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，都只有冷冰冰的商業(yè)條例。

無論是城門外的「野蠻人」虎視眈眈，還是城樓里業(yè)已醞釀成形的企業(yè)危機(jī)，金科的2019，都注定無法平靜。

來源：一點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者：王 鑫

編輯：邱 韻

版面：蘇慕凝