（報(bào)告出品方/作者：招商證券，于佳琦，劉成）一、安徽市場(chǎng)：22年為升級(jí)機(jī)遇期，次高端為核心抓手1.1、市場(chǎng)特點(diǎn)：量減但規(guī)模增，消費(fèi)習(xí)慣趨于溫和，噸單價(jià)快速提升白酒產(chǎn)銷大省，整體容量300億左右。安徽是白酒產(chǎn)銷大省，歷來有“酒量向河南山東看齊

（報(bào)告出品方/作者：招商證券，于佳琦，劉成）

一、安徽市場(chǎng)：22 年為升級(jí)機(jī)遇期，次高端為核心抓手

1.1、市場(chǎng)特點(diǎn)：量減但規(guī)模增，消費(fèi)習(xí)慣趨于溫和，噸單價(jià)快速提升

白酒產(chǎn)銷大省，整體容量 300 億左右。安徽是白酒產(chǎn)銷大省，歷來有“酒量向河南山東看齊，檔次向江蘇安徽看齊” 的說法，相較于其他省市，當(dāng)?shù)匕拙葡M(fèi)頻次高，場(chǎng)景多。近年來雖產(chǎn)量逐年下降，從 2017 年 44 萬噸降至 2020 年 28.2 萬噸，但市場(chǎng)銷售規(guī)模持續(xù)增大，經(jīng)測(cè)算，安徽白酒市場(chǎng)容量從 2017 年 250 億增長(zhǎng)至 2021 年 330 億， CAGR = 8.0%。其中，古井 77 億，口子 32 億，迎駕 20 億。量減銷售額增，也意味著安徽白酒噸單價(jià)在快速提升， 消費(fèi)升級(jí)持續(xù)進(jìn)行，次高端需求快速擴(kuò)容。

皖北彪悍，皖中價(jià)高，皖南量少，近年消費(fèi)習(xí)慣趨于溫和。安徽省內(nèi)皖北酒風(fēng)彪悍，也是皖酒企業(yè)集中地，當(dāng)?shù)亓?行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”。皖中地區(qū)中等水平，合肥蕪湖馬鞍山是重點(diǎn)消費(fèi)市場(chǎng)，檔次高。皖南旅游地區(qū)，喝 酒風(fēng)氣不如皖北濃厚，但檔次也比較高。近年來，少喝酒、喝好酒的風(fēng)氣不斷蔓延，省內(nèi)喝酒不再追求絕對(duì)的數(shù)量。

消費(fèi)檔次仍處于較低水平，升級(jí)空間大。到目前為止，安徽省整體的主流消費(fèi)價(jià)格帶仍在 200-300 元之間，部分縣 區(qū)仍處于 100-200 元，以古井為例，200 元以內(nèi)產(chǎn)品占比達(dá)到 55%以上，300 元以上產(chǎn)品只占 13%，而洋河這一比 例達(dá)到 54.6%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)省份，安徽消費(fèi)仍具有較大升級(jí)空間。

1.2、上一輪升級(jí)回顧：中檔產(chǎn)品全年放量超預(yù)期，古井口子各顯神通

春節(jié)動(dòng)銷升級(jí)遠(yuǎn)超預(yù)期，中秋接力全年升級(jí)。回顧上一輪（17-18 年）徽酒消費(fèi)升級(jí)，17 年春節(jié)，古井的 8 年及以 上產(chǎn)品（ 200 元以上），出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)， 16/ 26 年同比翻番，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，也超出了公司自身的預(yù)期，口子窖 的 6 年及以上產(chǎn)品也表現(xiàn)出色。17 年中秋草根調(diào)研，古 8 替代古 5 成為省會(huì)城市合肥宴請(qǐng)和禮品市場(chǎng)首選，在非省 會(huì)城市，古 8 也同樣呈現(xiàn)出逐漸在宴請(qǐng)和禮品市場(chǎng)起勢(shì)的特征。

品牌企業(yè)持續(xù)受益，古井口子盡享安徽市場(chǎng)升級(jí)。在白酒快速消費(fèi)升級(jí)過程中，品牌力最強(qiáng)的龍頭公司是最受益的， 消費(fèi)者在購(gòu)買百元以內(nèi)的產(chǎn)品時(shí)，可能會(huì)為了 5 元或 10 元的價(jià)差，不去選擇龍頭企業(yè)，轉(zhuǎn)而選金種子，或是宣酒高 爐家等，但在購(gòu)買 100 元以上價(jià)格帶產(chǎn)品時(shí)，視線聚焦在古井與口子兩個(gè)品牌，之前靠渠道制勝，但品牌力較弱的 企業(yè)有所受傷。定價(jià) 200 元價(jià)格帶的古 8 在 17、18 年分別達(dá)到了 55%、77%的收入增速；定價(jià) 260 元的 10 年在 17、18 年收入增速分別達(dá)到 68%、44%。

古井口子風(fēng)格迥異，但都取得傲人成功。高端白酒靠品牌，中檔白酒靠渠道，即使是回歸理性競(jìng)爭(zhēng)，渠道對(duì)于中檔 白酒企業(yè)的重要性也是不言而喻的，在渠道的管理上，徽酒領(lǐng)先于其他白酒流派，古井又是徽酒的營(yíng)銷典范，但即 使是這樣的土壤上，居然誕生出裸價(jià)模式的口子窖。兩家公司用不同的模式，都在安徽市場(chǎng)上一輪升級(jí)中取得長(zhǎng)足 的發(fā)展。

1.3、驅(qū)動(dòng)因素：供需雙輪驅(qū)動(dòng)，22 年繼續(xù)加速

（1）對(duì)標(biāo)江蘇，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入提升是升級(jí)的底層邏輯

江蘇省十年歷經(jīng)兩次白酒消費(fèi)升級(jí)，核心價(jià)位帶加速進(jìn)入次高端。12 年人均 GDP 6.8 萬，白酒主流消費(fèi)價(jià)位帶從 100-200 元跨越至 200-300 元，主要的品牌從海之藍(lán)，切換為了天之藍(lán)、單開等，11-12 年洋河天之藍(lán)增速達(dá)到 130%、40.4%。17 年人均 GDP10.7 萬元，人均可支配收入 3.5 萬元，主流價(jià)位帶開始加速升級(jí)，升級(jí)至 300 元以 上，只用了不到 5 年時(shí)間，主要消費(fèi)品牌變?yōu)?M3、四開等， 17-18 年洋河夢(mèng)之藍(lán)增速達(dá)到 52.3%、54.8%。

上輪：安徽 17-18 年經(jīng)濟(jì)環(huán)境接近 2012 年的江蘇省，完成消費(fèi)升級(jí)。上輪消費(fèi)升級(jí)，安徽 17 年人均 GDP 接近 4.8 萬元，人均可支配收入 2.2 萬元，與江蘇 12 年水平相當(dāng)。故 17-18 兩年，主流價(jià)格帶從 100-200 元快速升級(jí)至 200-300 元。

本輪：安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入增速?gòu)?qiáng)勁，消費(fèi)升級(jí)或迎來?yè)Q擋期。安徽省 2021 年人均 GDP 6.3 萬元，預(yù)計(jì)人均可支 配收入達(dá)到 3.2 萬，近江蘇 16 年水平。同時(shí)，安徽省經(jīng)濟(jì)增速和居民收入增速?gòu)?qiáng)勁，超過同期全國(guó)平均。對(duì)標(biāo)江蘇， 消費(fèi)升級(jí)或迎來?yè)Q擋器，預(yù)計(jì) 22 年將繼續(xù)加速升級(jí)，300 元以上次高端價(jià)格帶將持續(xù)靚麗。

（2）次高端價(jià)格上行打開大眾消費(fèi)天花板

上輪：劍南春批價(jià)上行，大眾消費(fèi)天花板打開。劍南春作為次高端的龍頭產(chǎn)品，其價(jià)格代表了行業(yè)整體趨勢(shì)，其批 價(jià)自 2016 年進(jìn)入快速上行周期，16、17 年批價(jià)同比增長(zhǎng) 14%、6%，17 年底升至 350 元，批價(jià)的上行不僅上移了 次高端價(jià)格帶，也打開大眾消費(fèi)的天花板，帶動(dòng) 17-18 年安徽省主流價(jià)格帶向 200 元以上遷移，古 8 同價(jià)格產(chǎn)品在 市場(chǎng)的接受度快速提升。

本輪：預(yù)計(jì)本輪在劍南春批價(jià)帶動(dòng)下，消費(fèi)升級(jí)具備可持續(xù)性。20 年后次高端行業(yè)價(jià)格繼續(xù)上行，劍南春批價(jià) 20、 21 年同比增長(zhǎng) 6%、5%。大眾消費(fèi)價(jià)格帶天花板被打開，預(yù)計(jì) 22 年部分消費(fèi)需求快速向 300 元以上轉(zhuǎn)移。

（3）公司前瞻性戰(zhàn)略布局，供給創(chuàng)造需求

上輪：古井戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，口子全線提價(jià)升級(jí)價(jià)格帶。古井 17 年中著力推進(jìn)“古 8?中國(guó)香”，主打自然幽 香，具有“酒體清澈、窖香優(yōu)雅、口感醇和、回味悠長(zhǎng)”的獨(dú)特品質(zhì)，整體風(fēng)格與古 8 類似。古井高管微信頭像更 換為“古 8?中國(guó)香”，彰顯公司發(fā)力年份原漿 8 年（200-300 價(jià)格帶）戰(zhàn)略意圖。同時(shí)古井開始以古 8 與經(jīng)銷商結(jié)算， 返利兌酒均為古 8，古 8 因此加速進(jìn)入市場(chǎng)流通。上一輪口子窖雖未推出新品，也未對(duì)原有產(chǎn)品升級(jí)改造，但抓住 消費(fèi)升級(jí)紅利期，對(duì)全線產(chǎn)品多次提價(jià)，主力產(chǎn)品分別提價(jià)數(shù)十元，實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶升級(jí)。品牌力方面，口子堅(jiān)持央視 廣告的投入，持續(xù)提升品牌形象，提升消費(fèi)者辨識(shí)度，為品牌積累做好鋪墊。

本輪：各家酒企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型聚焦中高端。本輪升級(jí)中，各家酒企開始重視中高端系列產(chǎn)品。古井戰(zhàn)略重心逐漸轉(zhuǎn)移到 古 16、古 20 產(chǎn)品，在企業(yè)客戶開拓和宴席市場(chǎng)上投入不斷加大。口子窖戰(zhàn)略重心為口子 10 年以上產(chǎn)品，通過加大 渠道投入提升銷售人員積極性。迎駕的產(chǎn)品戰(zhàn)略為聚焦生態(tài)洞藏產(chǎn)品系列，主要培育洞 20 與大師版，考核洞藏系列 占比。

（4）總結(jié)：22 年仍將處于徽酒消費(fèi)升級(jí)加速期

綜上所述，我們認(rèn)為 22 年徽酒升級(jí)仍處于加速期，部分地區(qū)主流消費(fèi)價(jià)格帶將加速向 300 元以上轉(zhuǎn)移。

1.4、次高端是抓住本輪徽酒升級(jí)的核心

（1）本輪宴席與商務(wù)升級(jí)趨勢(shì)明顯

大眾消費(fèi)與政商務(wù)消費(fèi)共同催化，次高端需求擴(kuò)容并分化。本輪升級(jí)，徽酒高增長(zhǎng)價(jià)格帶呈現(xiàn)出了一定程度的分化， 200+、300+的大眾價(jià)格帶持續(xù)升級(jí)，500 元以上的政商務(wù)價(jià)格帶也在快速擴(kuò)大。主要因?yàn)榻陙戆不战?jīng)濟(jì)發(fā)展，不 僅帶來了居民收入提升，政府投資、商業(yè)活動(dòng)活躍，政商務(wù)消費(fèi)需求也擴(kuò)容。合肥地區(qū)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，投資了 京東方、蔚來汽車、科大訊飛等一系列高新技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，2019 年起，合肥當(dāng)?shù)?GDP 增速大幅領(lǐng)先全國(guó)水平，同 時(shí)商務(wù)活動(dòng)逐漸旺盛，帶動(dòng)了高價(jià)格帶次高端需求的快速增長(zhǎng)。

（1）預(yù)計(jì) 2025 年次高端、中檔酒規(guī)模達(dá)到 127 億、141 億

安徽省白酒市場(chǎng)擴(kuò)容優(yōu)于全國(guó)，預(yù)計(jì) 2025 年次高端、中檔酒規(guī)模達(dá)到 127 億、141 億。我們假設(shè)安徽省的分價(jià)位帶增長(zhǎng)率為 18%/18%/5%。根據(jù)目前各價(jià)位帶的市場(chǎng)容量以及上述假設(shè)測(cè)算，2025 年安徽省高端、次高端及中端白酒 市場(chǎng)體量將分別擴(kuò)容至 93 億、127 億及 143 億。預(yù)計(jì)未來中端價(jià)格帶將取代低端白酒，成為徽酒市場(chǎng)中占比最大的 部分，同時(shí)次高端價(jià)格帶將成為第二大的部分，同時(shí)也是增長(zhǎng)最為迅速的一塊。次高端與中檔是未來徽酒企業(yè)機(jī)遇 點(diǎn)。

二、競(jìng)爭(zhēng)格局：地產(chǎn)酒優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，徽酒三家拾階而上

2.1、市場(chǎng)情況: 次高端格局重塑，古井強(qiáng)勢(shì)崛起，口子迎駕初露鋒芒

行業(yè)較為集中，主要參與者為強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒品牌和全國(guó)名酒。分品牌來看，省內(nèi)地產(chǎn)酒統(tǒng)治收入前三名，據(jù)測(cè)算，古 井、口子和迎駕，2021 年銷售額占比分別為 25.1%/15.9%/9.9%，三家合計(jì)超過 50%。第四到六名是茅臺(tái)、五糧液、 洋河，為全國(guó)知名品牌，2021 年銷售額占比分別為 6.0%/4.8%/2.9%。此外，川貴次高端、光瓶酒及三線地產(chǎn)酒也 占有一席之地?？傮w來看安徽市場(chǎng)白酒消費(fèi) CR10=72.3%，行業(yè)較為集中。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

高端價(jià)格帶玩家穩(wěn)定，年三十潛力尚存。高端價(jià)格帶格局較為穩(wěn)固，主要由飛天茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖等品牌分割。 古井 20 年推出年三十古香型（烤麥香）白酒，定位千元價(jià)格帶，是突破地產(chǎn)酒價(jià)格天花板的又一次嘗試。對(duì)標(biāo)洋河 M9，年三十區(qū)域品牌在當(dāng)?shù)赜幸欢ㄏM(fèi)者忠誠(chéng)度，龐大的品牌消費(fèi)基數(shù)提供了千元價(jià)格產(chǎn)品的部分需求，預(yù)計(jì)未來 可貢獻(xiàn)部分收入。

次高端格局重塑，古井強(qiáng)勢(shì)崛起，口子迎駕初露鋒芒。次高端價(jià)位帶格局近年來發(fā)生了較大變化，古井戰(zhàn)略定力強(qiáng)， 提前布局并培育古 16、古 20 次高端產(chǎn)品，近年來快速放量，改變了過去地產(chǎn)酒賣不到 300 元以上的刻板印象。除了 古井，口子、迎駕次高端產(chǎn)品也初具鋒芒，洞藏系列、兼香 518、口子 20 等產(chǎn)品都得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，省內(nèi) 次高端合計(jì)份額為 58%，占據(jù)半壁江山，份額超過了全國(guó)性名酒劍南春（392 元）、夢(mèng)之藍(lán) M6（650 元）等傳統(tǒng)名酒 品牌。21 年來，醬酒在安徽加速滲透，但只是提供了差異化的選擇，整體基數(shù)仍小。

省內(nèi)名酒爭(zhēng)雄中低檔，營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)激烈。安徽市場(chǎng)中低檔酒營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)極其激烈。產(chǎn)品價(jià)格帶高度集中，在 20-120 元之 間形成一個(gè)價(jià)格狹窄但規(guī)模巨大的市場(chǎng)，企業(yè)根據(jù)自身品牌和成熟產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在狹窄的價(jià)格帶中密集切割，這個(gè)價(jià) 位帶絕大部分份額仍然被省內(nèi)酒企產(chǎn)品所把持，外來酒企難以進(jìn)入，古井、口子窖、迎駕等明星大單品依舊是最暢 銷品種。

2.2、格局多變是徽酒一大特色，目前為“一超兩強(qiáng)”

徽酒早期格局復(fù)雜多變，地產(chǎn)酒企輪番登臺(tái)亮相。01 年-04 年，高爐家連續(xù)四年占據(jù)安徽白酒銷售第一， 04 年銷量 達(dá) 5 億之多，但是隨后其酒價(jià)做穿，終端價(jià)大幅下滑，口子窖 5 年從 68 一舉提價(jià)至 88，07 年收入近 10 億元，徹 底拉開了與高爐家酒的差距，高爐家酒的時(shí)代隨之結(jié)束。2008 年，古井推出“年份原漿”系列，依靠其名酒身份聚焦 資源投入，在行業(yè)高速成長(zhǎng)期高舉高打，用了 5 年時(shí)間再度成為徽酒老大，并一直維持至今。迎駕依靠金銀星的勢(shì) 頭多年占據(jù)第二的地位，面對(duì)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，口子窖仍堅(jiān)持低調(diào)發(fā)展、做好產(chǎn)品品質(zhì)、維護(hù)好渠道關(guān)系，憑著堅(jiān) 強(qiáng)的品牌韌性和理性競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)理念，始終在省內(nèi)保持著穩(wěn)中有升的局面，契機(jī)在于 2014-15 年省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，迎 駕受限于管理制度問題錯(cuò)過升級(jí)紅利期，洞藏系列雖然推出但市場(chǎng)未有起色，口子窖則順勢(shì)對(duì)核心單品進(jìn)行提價(jià)， 迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，于 16 年?duì)I收超過迎駕貢酒，成為徽酒市場(chǎng)第二。

徽酒過去重渠道輕品牌，古井強(qiáng)大的戰(zhàn)略定力走出重圍，建立品牌定位?；站破髽I(yè)在歷史上重渠道運(yùn)營(yíng)而非品牌拉 高，重價(jià)格切割而不重高端卡位，幾家企業(yè)輪番登上主角之位，背后則反映了產(chǎn)品生命周期、渠道管理能力與利潤(rùn) 水平。渠道拉鋸戰(zhàn)難以形成自身的品牌護(hù)城河，在徽酒強(qiáng)敵環(huán)伺的環(huán)境中，難免被搶去頭把交椅。只有近年來古井 率先制定長(zhǎng)期的品牌提升戰(zhàn)略，建立了自己清晰的品牌定位。二三線品牌長(zhǎng)期實(shí)戰(zhàn)拼殺，雖建立了廣泛的知名度， 但又流于持續(xù)不斷的通路促銷戰(zhàn)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)，尤其是三線品牌，在行業(yè)下行期，耗盡體力，不得不收縮戰(zhàn)線，節(jié)糧度荒。

三大梯隊(duì)已形成，價(jià)格帶、區(qū)域錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。截止目前，徽酒可分為三大梯隊(duì)，品牌力和渠道力強(qiáng)的古井已經(jīng)牢牢占 據(jù)第一梯隊(duì)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距，在 300 元以上價(jià)位段有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)?？谧咏?、迎駕處于第二梯隊(duì)，其產(chǎn)品主 要在 100-300 價(jià)格帶具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，口子窖新推出核心單品兼香 518、迎駕洞藏 16/20，在次高端價(jià)格帶也有 不錯(cuò)表現(xiàn)；高爐、宣酒、金種子等品牌為第三陣營(yíng)，占據(jù) 100 元以下價(jià)格帶。古井近年市占率不斷提升，2021Q1- Q3 占徽酒四家收入比已達(dá) 57%，較 11 年 33%上升明顯。口子、迎駕市場(chǎng)份額略降。金種子收入占比持續(xù)降低， 2021Q1-Q3 僅占 5%，逐步退出與其他三家的競(jìng)爭(zhēng)。

渠道模式各有千秋?；站魄滥Ｊ酱篌w可以分為三類：平臺(tái)商模式、廠商主導(dǎo)的深度分銷模式與總代模式，從前到 后企業(yè)的直控程度依次減弱。市場(chǎng)開拓過程中，每種模式各有優(yōu)劣，平臺(tái)商模式下經(jīng)銷商完全沒有了自主性，故團(tuán) 購(gòu)業(yè)務(wù)開展較難，需要將產(chǎn)品分拆或成立單獨(dú)的團(tuán)購(gòu)事業(yè)部開展工作?？偞Ｊ胶笃诖笊坛掷m(xù)開拓市場(chǎng)、投入費(fèi)用 意愿下降，需要企業(yè)清晰規(guī)劃，并輔以人員和資源配合。

古井市占率提升后費(fèi)用或有所收縮。古井選擇了控制力較強(qiáng)的平臺(tái)商模式和廠家主導(dǎo)深度分銷模式，擁有更多的銷 售人員以及更為龐大的經(jīng)銷商隊(duì)伍，故其銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司，在行業(yè)擴(kuò)容期，有更強(qiáng)的進(jìn)攻性。隨著公 司市占率的持續(xù)提升，我們認(rèn)為高費(fèi)用投入的模式邊際收益將有所下降，我們預(yù)計(jì)古井或一定程度收縮費(fèi)用，整體 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。

口子總代模式下積極求變，增加消費(fèi)者培育?？谧咏训目偞Ｊ綄N售團(tuán)隊(duì)后移至經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，報(bào)表上的經(jīng)銷商數(shù) 量和銷售人員數(shù)量均較少，商均收入體量大?？偞Ｊ娇梢詫S商與經(jīng)銷商密切捆綁，且更容易切入新市場(chǎng)，但在 這幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，疊加疫情對(duì)需求的沖擊，口子的總代模式受到了一定沖擊，近年公司也在營(yíng)銷模式 上開展一系列變革，加大消費(fèi)者費(fèi)用投入，同經(jīng)銷商共同完成市場(chǎng)培育，銷售費(fèi)用率有所上行。

展望未來，徽酒有望在古井的帶領(lǐng)下，減少巷戰(zhàn)的無謂消耗，增加品牌和消費(fèi)者教育，不斷完成品牌定位的上移， 從供給側(cè)更好的引領(lǐng)安徽白酒消費(fèi)升級(jí)之路。

2.3、“東不入皖”成為過去時(shí)，省外名酒加速進(jìn)入

“東不入皖”成為過去時(shí)，省外名酒加速進(jìn)入。安徽白酒市場(chǎng)升級(jí)半程，省外名酒接踵而至，憑借著差異化的香型、 較高的利潤(rùn)水平，引起了當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商的關(guān)注，汾酒、習(xí)酒等品牌收入破 3 億，金沙、國(guó)臺(tái)等品牌也收入破億?；剡^ 頭去看，省外名酒的加速進(jìn)入反映了次高端價(jià)格帶快速擴(kuò)容期的競(jìng)爭(zhēng)減緩，和經(jīng)銷商在主流產(chǎn)品利潤(rùn)變薄后的利潤(rùn) 訴求。

2.4、展望未來：地產(chǎn)酒仍為主力軍，徽酒三家拾階而上

展望未來，徽酒三家將拾階而上： 1）300 元以下，將繼續(xù)保持統(tǒng)治地位，該價(jià)格帶渠道為王，消費(fèi)者認(rèn)知十分重 要，地產(chǎn)酒優(yōu)勢(shì)明顯。不過多贅述。2）在次高端價(jià)位段，仍為增長(zhǎng)主力軍。也將具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，2020 到 2021 驗(yàn) 證了之前的結(jié)論：

目前來看，該觀點(diǎn)已得到了初步的驗(yàn)證，古井與口子窖的次高端產(chǎn)品規(guī)?？?速增長(zhǎng)，占有率不斷提升。當(dāng)時(shí)提出的主要邏輯有下，我們認(rèn)為未來將持續(xù)：

（1）古井等徽酒的渠道控制力更強(qiáng)，三通工程助力渠道下沉。地產(chǎn)酒是渠道拉動(dòng)的產(chǎn)品，相較于一線名酒，古井的 優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在區(qū)域渠道上的精耕細(xì)作，推出“三通工程”保證了公司對(duì)渠道的強(qiáng)勢(shì)掌控。從而在一個(gè)區(qū)域做到最 精細(xì)、最大化，可謂更善于打巷戰(zhàn)。而一線名酒的下沉（以川貴為例），主要是通過把價(jià)格拉高，給渠道創(chuàng)造較高的 價(jià)差利潤(rùn)，來進(jìn)行產(chǎn)品推廣，但是終端地面工作相對(duì)欠缺，精細(xì)化程度遠(yuǎn)不如古井等徽酒。

（2）徽酒龍頭的品牌力不斷提升，進(jìn)攻高價(jià)位的能力在增強(qiáng)?；站乒疽蔡崆翱ㄎ桓邇r(jià)格帶，古井 17 年底推出 古 20。隨著品牌不斷的宣傳與廣告投放，更高價(jià)位段的布局，經(jīng)過幾年的培育，消費(fèi)者對(duì)徽酒品牌的認(rèn)知度也在不 斷提升。當(dāng)區(qū)域龍頭市場(chǎng)規(guī)模、品牌力做起來后，進(jìn)攻高價(jià)位的能力也隨之增強(qiáng)。并且由于消費(fèi)者的地緣情節(jié)等因 素，更容易對(duì)本地名酒形成文化認(rèn)同感，轉(zhuǎn)而成為本埠市場(chǎng)的忠實(shí)消費(fèi)者，外來者很難闖入，持續(xù)放量更難。古井 的抬升也給迎駕、口子帶來了機(jī)會(huì)，降低了教育成本，迎駕近期將宣傳的重心放至洞藏 20 系列，口子 21 年推出兼 香 518 大單品。

（3）徽酒的資源投放更加聚焦本省，費(fèi)用投效比上高于全國(guó)性名酒。對(duì)于區(qū)域名酒來說，大本營(yíng)非常重要，所以會(huì) 用所有的資源去搶全國(guó)性名酒的份額，而全國(guó)性名酒的邏輯是匯量，全國(guó)每個(gè)省份都有量，因此不可能在某一個(gè)省 份投入大量資源去跟當(dāng)?shù)貜?qiáng)勢(shì)的區(qū)域龍頭競(jìng)爭(zhēng)，他們會(huì)選擇更加容易的省份去做，例如本輪醬酒熱中，多數(shù)醬酒企 業(yè)均將河南、山東等市場(chǎng)作為自己主要發(fā)力市場(chǎng)。（可參考江蘇市場(chǎng)，江蘇主流價(jià)格帶率先升級(jí)到 300 元以上，省內(nèi) 300-600 價(jià)格帶幾乎被洋河今世緣壟斷，無論水井坊、劍南春還是郎酒，在江蘇量都很?。?。

對(duì)標(biāo)蘇酒，洋河、今世緣兩家占當(dāng)?shù)卮胃叨吮戎馗哌_(dá) 70%，徽酒這一比例僅為 57.8%，在未來次高端持續(xù)擴(kuò)容的大 背景下，我們認(rèn)為徽酒地產(chǎn)酒有望持續(xù)發(fā)力，搶占更多市場(chǎng)份額。

三、分公司情況：古井基本面穩(wěn)健，口子窖預(yù)期差仍存，迎駕勢(shì)頭正盛

3.1 古井貢酒：“次高端+全國(guó)化”戰(zhàn)略堅(jiān)定，大聲疾呼國(guó)企改革

展望 2022 年，古井是基本面最穩(wěn)健的徽酒，公司已經(jīng)在品牌張力上與其他省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距。同時(shí)，有很多 亮點(diǎn)可供期待。省內(nèi)次高端產(chǎn)品從培育期逐步進(jìn)入成長(zhǎng)期，不需要投入大量費(fèi)用開拓市場(chǎng)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。省 外市場(chǎng)拓展思路變化，次高端先行培育消費(fèi)氛圍，環(huán)安徽銷售區(qū)域逐步形成。同時(shí)，我們繼續(xù)大聲疾呼國(guó)企改革， 若古井改制成功，發(fā)展空間、業(yè)績(jī)彈性及市值將會(huì)大幅增加，國(guó)資將是最大受益者，期待政府更多支持。

（1） 省內(nèi)延續(xù)升級(jí)，產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，期待業(yè)績(jī)彈性

古 20+勢(shì)已起，22 年費(fèi)用有望收縮。17 年來，古 16、古 20 高舉高打，產(chǎn)品培育期間，公司不吝惜投入大量費(fèi)用開 拓市場(chǎng)，目前產(chǎn)品認(rèn)可度逐步提升，在合肥等市場(chǎng)形成了一定的消費(fèi)氛圍，預(yù)計(jì) 22 年公司費(fèi)用投放有望有所收縮， 不需要不計(jì)成本的投入來?yè)Q取市場(chǎng)的增長(zhǎng)，公司有望在毛利率提升的同時(shí)收縮銷售費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

（2）省外拓展策略轉(zhuǎn)變，主推次高端產(chǎn)品

省外拓展策略轉(zhuǎn)變，主推次高端產(chǎn)品，公司執(zhí)行力保障。當(dāng)古井在省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展到一定程度后，營(yíng)收增速可能觸及 天花板，為了企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，便需要考慮省外擴(kuò)張。最初，古井嘗試以“三通過程”為綱領(lǐng)，通過低端產(chǎn)品打入 河南市場(chǎng)，但次高端產(chǎn)品布局時(shí)間較晚，且錯(cuò)過了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，整體表現(xiàn)不溫不火。目前，古井以運(yùn)營(yíng)次高端 品牌、輻射周邊省外城市和通過外延式并購(gòu)的策略進(jìn)行省外擴(kuò)張，華東等區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。

1）次高端先行，加大渠道投入，培育消費(fèi)氛圍。古井初期以低端產(chǎn)品打入河南市場(chǎng)，集中做 50 元以下的產(chǎn)品，給 河南消費(fèi)者造成一種中低檔產(chǎn)品的認(rèn)知，導(dǎo)致之后推更高端的產(chǎn)品時(shí)消費(fèi)者認(rèn)可度不高。在這之后古井進(jìn)行了策略 調(diào)整，重新以古 20 為核心產(chǎn)品向省外推廣，重建品牌形象。加大費(fèi)用投入，加大渠道投入力度，給與經(jīng)銷商以豐厚 的渠道利潤(rùn)來帶動(dòng)古 20 銷售。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2）行業(yè)平穩(wěn)期以周邊泛區(qū)域化方式逐步進(jìn)行省外擴(kuò)張。洋河作為少數(shù)成功以地產(chǎn)酒走入全國(guó)化行列的名酒，有其時(shí) 代背景的原因，即在白酒黃金十年上行期通過拔高產(chǎn)品價(jià)格帶，把高端產(chǎn)品推向全國(guó)。而目前古井省外拓展時(shí)機(jī)處 于行業(yè)平穩(wěn)期，想通過自身品牌進(jìn)行全國(guó)化將難度較大，于是古井選擇周邊泛區(qū)域化的方式逐步進(jìn)行省外擴(kuò)張。如 古井將大量經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)人員派駐鄰省江蘇進(jìn)行次高端古 16、古 20 的推廣，相對(duì)執(zhí)行難度較低、實(shí)現(xiàn)概率較大。

3）收購(gòu)省外名酒黃鶴樓，進(jìn)行管理輸出。作為湖北老牌地產(chǎn)名酒，黃鶴樓有著“老十七大名酒”的 桂冠，但近年來聲 望已大不如前。古井于 2016 年收購(gòu)黃鶴樓，開始走外延擴(kuò)張路線。古井對(duì)黃鶴樓采取的是管理輸出的方式，對(duì)其進(jìn) 行組織再造，幫助其重振品牌、恢復(fù)增長(zhǎng)。黃鶴樓在酒店進(jìn)場(chǎng)及省內(nèi)大小城市的公交、地鐵、高鐵上的廣告投放明 顯增多，著力打造“空中有聲音+地面有畫面+全年有活動(dòng)”的立體化營(yíng)銷模式。18 年 8 月起，黃鶴樓首登央視，國(guó)家平臺(tái)賦能黃鶴樓酒提升品牌力。

（3）大聲疾呼國(guó)企改革 徽酒行業(yè)持續(xù)巨變，機(jī)制不到位或?qū)㈠e(cuò)失發(fā)展良機(jī)，有被對(duì)手大幅反超的可能。白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)來臨， 徽酒行業(yè)巨變持續(xù)，消費(fèi)者心智中留給徽酒的位置不超過 5 個(gè)，其中徽酒的王者之位可能只有一席空缺，目前古井 處于領(lǐng)先地位，但后來者緊追不舍，機(jī)制不到位或?qū)㈠e(cuò)失發(fā)展良機(jī)，有被對(duì)手大幅反超的可能。

從“國(guó)資—管理層—消費(fèi)者”角度看，國(guó)企改革有助于實(shí)現(xiàn)三方共贏。我們認(rèn)為，改革并不是在存量蛋糕中重新切 割，改革是在做增量，將原有的資產(chǎn)，在更好的機(jī)制下，實(shí)現(xiàn)更快更好的增值，實(shí)現(xiàn)原有股東（國(guó)資）、管理團(tuán)隊(duì)和 消費(fèi)者三方共贏。這一點(diǎn)對(duì)于充分競(jìng)爭(zhēng)的徽酒行業(yè)更為適用。

若古井改制成功，發(fā)展空間、業(yè)績(jī)彈性及市值將會(huì)大幅增加，國(guó)資將是最大受益者，期待政府更多支持。目前來看， 安徽白酒企業(yè)中，口子、迎駕都已改制，其中，迎駕表現(xiàn)出色，口子業(yè)績(jī)穩(wěn)健，古井、金種子尚未實(shí)施改革，古井 收入快速擴(kuò)張，彰顯徽酒龍頭地位，但近年來期間費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)看，效率提升和費(fèi)用管控下，業(yè)績(jī)彈 性將會(huì)更大，市值將站上新高度，大股東國(guó)資是最大受益者，期待安徽各級(jí)政府能在改制方面，給予古井更多政策 支持！

3.2 口子窖：兩大預(yù)期差逐步兌現(xiàn)，期待業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

口子窖一直有估值折價(jià)，20 年來折價(jià)加大。2017 年至 2018 年，口子窖估值從 25 倍波動(dòng)至 15 左右，在整個(gè)板塊中 位于中間水平。自 2019 年起，口子窖與古井貢酒的差距逐漸拉開，尤其在 2020 年初疫情爆發(fā)后，古井的估值升至 70 左右，與口子窖、迎駕拉開估值差。2021 年中，迎駕也迎來了估值擴(kuò)張，與口子窖拉開差距。截至 2022 年初， 古井 50X，迎駕 35X，口子只有 25X，估值折價(jià)不斷加大。

（1）預(yù)期差一：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步理清

大單品戰(zhàn)略地位凸現(xiàn)，資源持續(xù)聚焦?？谧咏阎鸩嚼砬遄陨淼漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以定價(jià)在 700 元以上的口子 30 年作為其 最高端產(chǎn)品，核心大單品則定位為兼香 518，價(jià)格在 500 元以上，主要做團(tuán)購(gòu)渠道，資源持續(xù)投入且較為聚焦。中 檔酒為 10 年型和 20 年型，流通渠道做深做細(xì)，小池窖定價(jià)在 180 元左右，5 年型和 6 年型價(jià)格在百元附近。

依靠新產(chǎn)品促進(jìn)品牌力上移，緩解產(chǎn)品老化問題。自窖系列上市 20 多年以來，一直在當(dāng)?shù)乇３种^為穩(wěn)定的增長(zhǎng)， 整體的客戶的認(rèn)知度很高。但隨著產(chǎn)品逐漸成熟，已逐漸出現(xiàn)老化跡象。對(duì)此，口子窖在維護(hù)老產(chǎn)品客戶基礎(chǔ)的同 時(shí)，也試圖依靠新產(chǎn)品促進(jìn)品牌力的持續(xù)上移。2021 年，口子窖推動(dòng)兼香 518 向 500 元強(qiáng)勢(shì)價(jià)格帶進(jìn)攻，資源投入 與宣傳工作都比較聚焦。上市以來，控量控價(jià)，費(fèi)用投放力度較大。銷售模式直接對(duì)接終端網(wǎng)點(diǎn)，考察團(tuán)購(gòu)資源， 消費(fèi)者整體反響較好。

（2）預(yù)期差二：渠道改革持續(xù)推進(jìn)

以大商制為基礎(chǔ)，持續(xù)推進(jìn)渠道改革。過去年間，口子窖對(duì)于每個(gè)產(chǎn)品的全年任務(wù)目標(biāo)并無明確規(guī)定，自上而下的 業(yè)績(jī)壓力較小。但近幾年，口子窖逐漸覺察到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在渠道布局上的加強(qiáng)，加上疫情期間消費(fèi)需求受到影響，口 子窖也加緊了渠道等方面的改革，具體舉措如下：

實(shí)行 1+N 模式，擴(kuò)充人員團(tuán)隊(duì)?？谧咏堰^去發(fā)展依靠大商，流通缺少終端，去年下半年開始實(shí)行 1+N 戰(zhàn)略，即一個(gè) 大商搭配 N 個(gè)小商，大商能做的產(chǎn)品自行處理，做不了的產(chǎn)品交由小商銷售。公司要求經(jīng)銷商通過直營(yíng)隊(duì)伍直接做 終端，分銷商起到客勤的作用，人員、團(tuán)隊(duì)在慢慢增加，未來希望走到廠商持控的模式。

實(shí)行高端產(chǎn)品考核要求。公司重點(diǎn)在于高端，經(jīng)銷商必須完成一定比例的高端單品規(guī)模或達(dá)到一定增速才算達(dá)標(biāo)， 否則次年體量將會(huì)被削減或轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)銷商手中。

績(jī)效考核變動(dòng)。銷售人員積極性來源于收入，過去口子窖績(jī)效與收入關(guān)聯(lián)度不高，銷售人員缺乏動(dòng)力，本次改革后 強(qiáng)化績(jī)效占比，完不成任務(wù)只能拿保底，超額完成則收入翻倍。

3.3 迎駕貢酒：勢(shì)頭正盛，生態(tài)洞藏

持續(xù)貫徹生態(tài)洞藏概念，打造賣點(diǎn)。近年來，白酒市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品附加價(jià)值的追求越來越明顯，迎駕秉承綠水青山就是 金山銀山的理念，以六位一體的全生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈模式，通過成立中國(guó)生態(tài)白酒研究院、建設(shè)生態(tài)美酒特色產(chǎn)區(qū)。公司生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品宣傳標(biāo)語(yǔ)為“醉的慢、醒的快、有點(diǎn)甜”，以生態(tài)為標(biāo)識(shí)，借助生態(tài)概念輸出洞藏系列產(chǎn)品，營(yíng)銷 深入人心。

洞藏系列渠道利潤(rùn)高，具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)?；站苾纱蠛诵膯纹饭?5 與口子窖 6 年推出后在安徽市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打、收獲頗豐， 但推出至今已有十余年，渠道利潤(rùn)逐漸透明化，相比之下，迎駕洞藏系列上市時(shí)間較晚，同時(shí)公司戰(zhàn)略聚焦，持續(xù) 加大渠道投入，打造高渠道利潤(rùn)以實(shí)現(xiàn)洞藏系列放量，具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)。據(jù)渠道調(diào)研，對(duì)終端而言，古 5 單箱利潤(rùn)僅 10 元，而洞 6 單箱利潤(rùn)達(dá) 60 元，達(dá)到古 5 的 6 倍，古井與口子高端酒單箱利潤(rùn)在 100 元，而洞 9 單箱利潤(rùn)可達(dá) 200 元，是競(jìng)品的 2 倍；對(duì)經(jīng)銷商而言，迎駕順價(jià)銷售的銷售策略使得迎駕經(jīng)銷商毛利率達(dá) 28%，遠(yuǎn)高于依靠酒廠 返點(diǎn)，毛利率僅 10%的古井經(jīng)銷商。我們預(yù)計(jì)洞藏系列的高渠道利潤(rùn)短期內(nèi)具備可維持性，看好其未來成長(zhǎng)性。

洞藏處于成長(zhǎng)期，勢(shì)頭向上。公司于 2015 年迎駕推出洞藏年份酒系列，早期受制于管理與渠道體系問題未有起色， 但公司改革及時(shí)，內(nèi)部不斷完善經(jīng)銷體系、實(shí)行價(jià)格管控，成效顯著。在公司大力培育與渠道深耕下，公司戰(zhàn)略重 心開始聚焦生態(tài)洞藏系列，20 年洞藏進(jìn)入邊際改善期，在六安、淮北、合肥等重點(diǎn)市場(chǎng)均有亮眼表現(xiàn)。

圍繞三個(gè)中心布局，區(qū)域拓展思路清晰。公司未來區(qū)域拓展規(guī)劃圍繞三個(gè)中心，以江蘇、上海、華東地區(qū)為中心， 以京津冀為中心，以公司 500 公里半徑為中心，三個(gè)中心來布局，具體省份核心區(qū)域包括安徽、江蘇、上海、河南、 湖北、天津、北京、浙江等。目前公司在省內(nèi)精耕細(xì)作，持續(xù)深入“雙核工程”，觸達(dá)核心終端與核心消費(fèi)者，同時(shí) 在六安、淮北、合肥等主銷區(qū)、皖北、淮河以北、長(zhǎng)江以南多點(diǎn)布局，依托健全的經(jīng)銷商、人員隊(duì)伍體系，未來有 望實(shí)現(xiàn)以點(diǎn)帶面，拓展?jié)摿κ袌?chǎng)。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站