獲取本報(bào)告PDF版請(qǐng)見(jiàn)文末出品方/分析師：浙商證券馬莉張瀟倩在近期的渠道調(diào)研中，渠道商頻頻傳達(dá)的“未超預(yù)期”信息使得市場(chǎng)對(duì)：近年來(lái)中秋國(guó)慶沒(méi)那么“旺”了？今年中秋國(guó)慶白酒還有超預(yù)期表現(xiàn)？這兩方面存在疑問(wèn)。我們通過(guò)復(fù)盤18-20年雙節(jié)前后板塊

獲取本報(bào)告PDF版請(qǐng)見(jiàn)文末

出品方/分析師：浙商證券 馬莉 張瀟倩

在近期的渠道調(diào)研中，渠道商頻頻傳達(dá)的“未超預(yù)期”信息使得市場(chǎng)對(duì)：近年來(lái)中秋國(guó)慶沒(méi)那么“旺”了？今年中秋國(guó)慶白酒還有超預(yù)期表現(xiàn)？這兩方面存在疑問(wèn)。我們通過(guò)復(fù)盤18-20年雙節(jié)前后板塊表現(xiàn)、梳理近期白酒板塊全貌，來(lái)探究是否存在預(yù)期差，認(rèn)為：當(dāng)前存四大預(yù)期差，并看好高端次高端雙節(jié)超預(yù)期機(jī)會(huì)。

問(wèn)題一：近年來(lái)中秋國(guó)慶沒(méi)那么“旺”了？

我們通過(guò)復(fù)盤2018-2020年中秋國(guó)慶白酒板塊表現(xiàn)，認(rèn)為近年來(lái)中秋國(guó)慶沒(méi)那么“旺”的原因包括：

1）共性原因：平時(shí)化導(dǎo)致白酒日常消費(fèi)增加，除春節(jié)之外行業(yè)季節(jié)性波動(dòng)正減弱，中秋白酒旺季的重要性實(shí)際上已逐步下降；

2）個(gè)性原因（下文將詳細(xì)展開(kāi)）。

實(shí)際上，今年中秋國(guó)慶白酒行業(yè)當(dāng)前表現(xiàn)類似于2018年+2019年，即：

1）與2018年類似，節(jié)前一段時(shí)間市場(chǎng)整體情緒偏悲觀（與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、五糧液批價(jià)下行等因素有關(guān)）；

2）與2019年類似，較早的中秋導(dǎo)致備貨提前，單中秋節(jié)日效應(yīng)淡化。落地到今年，我們預(yù)測(cè)在悲觀情緒下，超預(yù)期將更多的體現(xiàn)在高端及次高端上（結(jié)構(gòu)性的超預(yù)期）。

1.1.2018年：節(jié)前市場(chǎng)情緒悲觀，中秋國(guó)慶動(dòng)銷較優(yōu)，高端消費(fèi)仍旺盛

1.1.1.量?jī)r(jià)節(jié)奏：健康的渠道庫(kù)存及較強(qiáng)的經(jīng)銷商信心助力順利提價(jià)

受17Q3基數(shù)較高疊加18Q3經(jīng)濟(jì)疲軟影響需求端，18年中秋國(guó)慶旺季火爆程度偏低，其中高端酒發(fā)貨量并未出現(xiàn)大幅提升，同時(shí)次高端二線名酒亦較為理性，在旺季前仍堅(jiān)持控貨以保持渠道健康，區(qū)域酒則迎來(lái)提價(jià)潮，但提價(jià)對(duì)于三季度業(yè)績(jī)影響差異不一：洋河因在二季度末進(jìn)行提價(jià)導(dǎo)致三季度進(jìn)貨偏少，而口子窖在節(jié)前進(jìn)行提價(jià)，經(jīng)銷商打款情況較為平穩(wěn)，古井貢酒提價(jià)效應(yīng)則直接反饋在三季度報(bào)表上。

高端酒：節(jié)前發(fā)貨量較前年并未大幅提升、2017Q3基數(shù)較高使得茅五2018Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比下降

1）貴州茅臺(tái)：貴州茅臺(tái)在節(jié)前采取放量動(dòng)作，同時(shí)通過(guò)推出生肖酒、“喜宴”等新品推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)，但三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，主因：2017Q3公司為平抑7月批價(jià)快速上漲而在雙節(jié)集中投放產(chǎn)品導(dǎo)致發(fā)貨基數(shù)高，雖然2018Q3經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月計(jì)劃，但較強(qiáng)的監(jiān)管仍影響部分經(jīng)銷商發(fā)貨，因此2018Q3茅臺(tái)報(bào)表發(fā)貨量較去年實(shí)際發(fā)貨量低；

2）五糧液：五糧液2018Q3收入增速環(huán)比下降主要因?yàn)椋喝ツ昊鶖?shù)高；自6月控貨挺價(jià)以來(lái)，發(fā)貨量并未大幅放開(kāi)；受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等各項(xiàng)因素影響，高端需求略有疲軟。盈利端表現(xiàn)較好，主因：6月普五控貨以來(lái)1618正常接單，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)升級(jí)；主品牌計(jì)劃內(nèi)及計(jì)劃外價(jià)格1:1使得噸價(jià)提升。

3）瀘州老窖：為保持渠道健康，公司于 7 月停止 1573 發(fā)貨以控制渠道庫(kù)存水平，動(dòng)銷良好使得三季度高端酒實(shí)現(xiàn)30%+的增長(zhǎng)，另外受益于特曲 60 版推廣力度加大，中檔酒收入高增，瀘州老窖三季度整體表現(xiàn)略超市場(chǎng)預(yù)期。

次高端酒二線名酒：酒企在旺季前進(jìn)行一定控貨以保持渠道健康，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)

1）山西汾酒：山西汾酒 Q3 進(jìn)行了一定控貨挺價(jià)，因此渠道庫(kù)存較為健康，在這一背景下，Q3 青花系列和部分老白汾系列增速有所放緩，但青花整體預(yù)計(jì)仍保持高增，另外低價(jià)白酒收入 18Q3 同比增長(zhǎng) 92.51%，預(yù)計(jì)玻汾收入高增；

2）酒鬼酒：受量?jī)r(jià)政策影響，酒鬼酒三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比下降，但仍保持較快增長(zhǎng)。

區(qū)域龍頭酒：區(qū)域酒節(jié)前迎來(lái)提價(jià)潮，預(yù)收普遍實(shí)現(xiàn)高增

1）古井貢酒：在去年三季度業(yè)績(jī)基數(shù)較高背景下，壓貨疊加提價(jià)使得2018Q3古井貢酒業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)較好，其中利潤(rùn)增速高于收入增速；

2）洋河股份：洋河2018Q3收入增速略有放緩主因：7月1號(hào)藍(lán)色經(jīng)典提價(jià)，經(jīng)銷商于7月前提前進(jìn)行打款備貨，從而導(dǎo)致7-8月進(jìn)貨較少。

3）今世緣方面：今世緣持續(xù)加大次高端及以上產(chǎn)品投入力度使得Q3中高端產(chǎn)品業(yè)績(jī)高增，而三季度末公司對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)使得期末預(yù)收款環(huán)比增長(zhǎng)3.6億至6億。

4）口子窖：受益于提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司盈利水平穩(wěn)步提升，三季度收入增速放緩主因：（1）雖然公司中秋節(jié)前進(jìn)行提價(jià)，但經(jīng)銷商在三季度打款拿貨情況較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)積極打款現(xiàn)象；（2）7/8月為行業(yè)銷售淡季；（3）17Q3業(yè)績(jī)基數(shù)較高?？傮w來(lái)看，考慮到公司三季度增速均歷來(lái)為全年較低值，季度間較少做平滑，動(dòng)銷及庫(kù)存均處良性，基本面較為良性。

1.1.2. 渠道情況：高端酒渠道表現(xiàn)優(yōu)秀，市場(chǎng)情緒由悲觀轉(zhuǎn)為略樂(lè)觀

中秋日期：9月24日

→雙節(jié)前渠道跟蹤情況：投資者情緒較為悲觀，但從實(shí)際調(diào)研情況看來(lái)，高端酒仍有著優(yōu)秀表現(xiàn)

1）高端酒——貴州茅臺(tái)在節(jié)前加大投放量，并要求經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月計(jì)劃量，但需求端優(yōu)異的表現(xiàn)將批價(jià)仍推升至1750元以上；五糧液繼續(xù)執(zhí)行控貨挺價(jià)舉措，需求端表現(xiàn)穩(wěn)定；

2）次高端酒——7月提價(jià)后動(dòng)銷良性，次高端中洋河表現(xiàn)較穩(wěn)?。?/p>

3）區(qū)域酒——結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，古8、口10均出現(xiàn)明顯提速，分化加大。

→雙節(jié)后渠道跟蹤情況：白酒動(dòng)銷仍有著不錯(cuò)表現(xiàn)，使得投資者對(duì)白酒動(dòng)銷擔(dān)憂略微減弱

1)高端酒——受益于貴州茅臺(tái)批價(jià)上行，五糧液及瀘州老窖1573均受益，高端酒銷量整體增長(zhǎng)15-20%左右，庫(kù)存有所下降；

2）次高端酒：主流次高端酒品牌銷量相較于去年同期實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

→18 年雙節(jié)旺季呈現(xiàn)的特點(diǎn)：

在消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為大眾消費(fèi)為主后，消費(fèi)者消費(fèi)更為理性，渠道普遍反饋在提價(jià)潮較17年趨緩背景下，消費(fèi)者備貨期有所縮短。

總體來(lái)看，18年雙節(jié)酒企表現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期較低基礎(chǔ)上，略超市場(chǎng)預(yù)期。

1.2.2019年：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節(jié)日效應(yīng)淡化

1.2.1. 量?jī)r(jià)節(jié)奏：提價(jià)推新為淡季常規(guī)舉措，正確的量?jī)r(jià)政策助力業(yè)績(jī)高增

2019年：酒企淡季密集提價(jià)、推新，但只有庫(kù)存健康、產(chǎn)能充裕、量?jī)r(jià)政策平衡的酒企三季度業(yè)績(jī)高增，而洋河股份、酒鬼酒等在庫(kù)存方面等存在一定壓力的酒企則較難在旺季取得優(yōu)異的表現(xiàn)。

一、高端酒方面：茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)上移為五糧液老窖打開(kāi)提價(jià)空間，淡季升級(jí)提價(jià)使得三季度利潤(rùn)高增

1）貴州茅臺(tái)：在批價(jià)一度超過(guò)2500元的情況下，貴州茅臺(tái)于中秋節(jié)前通過(guò)加大渠道投放、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)保證批價(jià)穩(wěn)定，三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；

2）五糧液：五糧液在八代五糧液上市前夕通過(guò)對(duì)經(jīng)典五糧液及1618進(jìn)行調(diào)價(jià)、控量等舉措保證價(jià)格較高的八代五糧液順利上市，同時(shí)公司在對(duì)七代五糧液終端價(jià)進(jìn)行調(diào)整的同時(shí)，推出七代五糧液收藏版來(lái)錨定價(jià)格，受益于正確的量?jī)r(jià)政策傳導(dǎo)順利，三季度八代五糧液表現(xiàn)優(yōu)秀使得三季度利潤(rùn)增速達(dá)34.6%；

3）瀘州老窖：瀘州老窖則在控貨的同時(shí)，于5月、7月、8月小步上調(diào)價(jià)格以追趕五糧液價(jià)格，三季度利潤(rùn)亦實(shí)現(xiàn)高增。

二、次高端二線名酒方面：青花提價(jià)+玻汾放量使得山西汾酒三季度業(yè)績(jī)高增，酒鬼酒主動(dòng)控量憾失旺季

1）山西汾酒：山西汾酒于5月對(duì)青花30上調(diào)價(jià)格，同時(shí)玻汾放量使得三季度收入及利潤(rùn)增速達(dá)34.5%、53.6%；

2）酒鬼酒：次高端酒鬼系列為消化高庫(kù)存，三季度停貨（6月底下發(fā)停貨通知，9月份恢復(fù)發(fā)貨）導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

三、區(qū)域龍頭方面：洋河及口子窖在庫(kù)存較高/產(chǎn)能受限情況下進(jìn)行調(diào)價(jià)/推新品，從而導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/strong>

1）洋河股份：洋河于5月對(duì)海天夢(mèng)及雙溝珍寶坊進(jìn)行調(diào)價(jià)，但隨著庫(kù)存過(guò)高等問(wèn)題相繼爆發(fā)，公司于5月底進(jìn)入深度改革期，首要目標(biāo)之一為控制庫(kù)存，因此公司于6月初開(kāi)始采取一系列嚴(yán)格控貨措施，導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊贋樨?fù)；

2）今世緣：今世緣于6月上調(diào)國(guó)緣產(chǎn)品后，于8月推出V9醬酒，順利的提價(jià)疊加 上新使得三季度收入及利潤(rùn)增速分別達(dá)32.4%、28.3%；

3）口子窖：口子窖通過(guò)推出新品迎接旺季，但三季度業(yè)績(jī)不及主因：新品短期內(nèi)包裝產(chǎn)能受限使得新品于三季度貢獻(xiàn)幾千萬(wàn)元，仍有接近3億元新品訂單已下單但未打款及發(fā)貨；渠道下沉不及預(yù)期使得公司百元價(jià)位帶產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期。

1.2.2.渠道情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋的節(jié)日效應(yīng)淡化

中秋日期：9月13日

→中秋節(jié)前渠道跟蹤情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋的節(jié)日效應(yīng)淡化

高端酒——貴州茅臺(tái)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)（主因廠家發(fā)貨節(jié)奏加大；嚴(yán)查、精準(zhǔn)投放、黃牛出貨），同時(shí)“茅臺(tái)酒是拿來(lái)喝的，不是拿來(lái)炒的”使得茅臺(tái)再一次站上風(fēng)口浪尖，但需求剛性顯現(xiàn)；五糧液供應(yīng)量有所漲價(jià)，發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)健，批價(jià)穩(wěn)定；瀘州老窖依靠性價(jià)比保持良好動(dòng)銷；

次高端酒——漲幅不大，整體呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。

→ 中秋節(jié)后渠道跟蹤情況：高端放量，次高端分化，區(qū)域龍頭強(qiáng)勢(shì)

高端酒——直營(yíng)放量后，堅(jiān)挺的需求端保證茅臺(tái)批價(jià)仍在2500元左右，較大價(jià)差為五糧液、瀘州老窖打開(kāi)空間。

在此期間五糧液價(jià)格堅(jiān)挺（節(jié)前局部市場(chǎng)批價(jià)略有回落至930-940元區(qū)間，公司處罰力度嚴(yán)厲），甚至部分地區(qū)動(dòng)銷超預(yù)期，公司完成全年任務(wù)的80%，動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)；

次高端：企業(yè)分化明顯，其中劍南春（加大費(fèi)用投放）、汾酒表現(xiàn)優(yōu)異，而今世緣、古井貢酒省內(nèi)市占率持續(xù)提升，其中古井節(jié)前庫(kù)存低于去年同期，疊加中秋提價(jià)，經(jīng)銷商備貨較為積極，同時(shí)公司調(diào)整了渠道考核及返利兌付+加大人員激勵(lì)，中秋后庫(kù)存有所提升；

山西汾酒青花控量提價(jià)為主，增速繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)；今世緣節(jié)前渠道備貨積極，國(guó)緣系列表現(xiàn)優(yōu)異，V系列有爆發(fā)跡象。

→ 19 年中秋旺季呈現(xiàn)的特點(diǎn)：

高端酒繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，即使放量批價(jià)節(jié)后批價(jià)仍較為堅(jiān)挺；中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節(jié)日效應(yīng)淡化。

1.3. 2020年：特殊的一年，后置性消費(fèi)注定了雙節(jié)“旺”

1.3.1. 量?jī)r(jià)節(jié)奏：酒企通過(guò)密集提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)“占位”、“守位”

2020年自春節(jié)過(guò)后，瀘州老窖、山西汾酒、劍南春、今世緣、古井貢等優(yōu)質(zhì)酒企相繼開(kāi)啟產(chǎn)品升級(jí)及小幅提價(jià)，主要原因?yàn)椋?/p>

1）提價(jià)符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)；

2）通過(guò)直接提價(jià)或升級(jí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格體系的再梳理，同時(shí)利于穩(wěn)定批價(jià)、提升渠道利潤(rùn)、維護(hù)品牌力；

3）促進(jìn)回款；

4）為備戰(zhàn)中秋國(guó)慶旺季打下基礎(chǔ)，可回補(bǔ)部分上半年量。

今年老窖目標(biāo)將為緊抓高端化發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)“守位”。

在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改、市場(chǎng)集中度不斷提升的背景下，近期洋河股份、水井坊、今世緣、酒鬼酒等酒企通過(guò)直接提價(jià)、進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等方式進(jìn)行“占位”，而茅臺(tái)、五糧液等酒企則通過(guò)直接提價(jià)、進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、加大直營(yíng)占比、減少渠道配額等方式以實(shí)現(xiàn)噸價(jià)上提，實(shí)現(xiàn)“守位”。品牌力及渠道力較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)小幅提價(jià)平衡了現(xiàn)金流及業(yè)績(jī)。

1.3.2. 渠道情況：高端酒價(jià)格表現(xiàn)、洋河M6+動(dòng)銷表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期

中秋日期：10月1日

→ 雙節(jié)前渠道跟蹤情況：高端酒價(jià)格表現(xiàn)、洋河M6+動(dòng)銷表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期

1）高端酒方面：①節(jié)前茅臺(tái)批價(jià)已提升至超2800元左右高位，同時(shí)部分地區(qū)零售價(jià)已達(dá)3300元左右，主要原因?yàn)椋海?）節(jié)前茅臺(tái)已打9/10月的款，部分經(jīng)銷商陸續(xù)收到貨，但供需仍較為緊張使得渠道整體處于惜售狀態(tài)；（2）茅臺(tái)直營(yíng)占比提升的同時(shí)，經(jīng)銷商供應(yīng)量未增使得原有經(jīng)銷商渠道消費(fèi)人群供需茅臺(tái)進(jìn)一步加?。?/p>

②五糧液需求端較為穩(wěn)定，在前期調(diào)量政策落地后，系列組合拳使得五糧液節(jié)前批價(jià)目穩(wěn)定在960元以上。

庫(kù)存方面，貴州茅臺(tái)節(jié)前庫(kù)存不足1個(gè)月，五糧液庫(kù)存普遍在1-2個(gè)月左右，瀘州老窖由于9 月初進(jìn)行提價(jià)，經(jīng)銷商積極打款使得節(jié)前庫(kù)存略高，在2-3個(gè)月左右。

2）次高端酒：受疫情影響，20H1主要酒企均將營(yíng)銷費(fèi)用后置性投放，三季度開(kāi)始主要酒企為搶奪占比較大的婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)性消費(fèi)、進(jìn)一步發(fā)力團(tuán)購(gòu)，優(yōu)質(zhì)次高端通過(guò)搶占婚宴/團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)份額+享受提價(jià)紅利實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

→ 雙節(jié)后渠道跟蹤情況：高端酒價(jià)格表現(xiàn)、洋河M6+動(dòng)銷表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期

1）高端酒方面：高端酒繼續(xù)延續(xù)穩(wěn)健向好增長(zhǎng)趨勢(shì)，量上有10%+的增長(zhǎng)。具體來(lái)看，①貴州茅臺(tái)需求強(qiáng)勁，直營(yíng)放量疊加經(jīng)銷商拋貨使得其批價(jià)短暫的下行，但需求強(qiáng)勁迅速推升批價(jià)回升；②五糧液實(shí)現(xiàn)旺季放量時(shí)仍能挺價(jià)，超市場(chǎng)預(yù)期；③瀘州老窖實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，其中國(guó)窖表現(xiàn)強(qiáng)勁，特曲業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)回正，2020Q3高端酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)延續(xù)穩(wěn)健態(tài)。

2）次高端區(qū)域酒：中秋國(guó)慶旺季宴席場(chǎng)景動(dòng)銷超預(yù)期利好次高端區(qū)域酒，同時(shí)次高端價(jià)位帶消費(fèi)升級(jí)加速。

具體來(lái)看，2020Q3山西汾酒、酒鬼酒、水井坊表現(xiàn)超預(yù)期；今世緣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升；舍得中秋動(dòng)銷略超預(yù)期，渠道庫(kù)存已從最高峰的14億降至6～7億；古井貢酒前三季度業(yè)績(jī)將回正；洋河股份雙節(jié)M6+供不應(yīng)求，雙節(jié)已迎來(lái)預(yù)期拐點(diǎn)；口子窖三季度業(yè)績(jī)環(huán)比實(shí)現(xiàn)改善。

→ 20年雙節(jié)旺季呈現(xiàn)的特點(diǎn)：

①相較上一輪白酒周期，酒企表現(xiàn)更為理性推動(dòng)雙節(jié)酒企批價(jià)庫(kù)存表現(xiàn)穩(wěn)定；②在行業(yè)整體結(jié)構(gòu)分化的同時(shí)，各主要價(jià)格帶及區(qū)域酒企的分化幅度呈現(xiàn)不一樣的景象；③醬酒熱勢(shì)不可擋，或引發(fā)香型的二次替代，長(zhǎng)期看醬酒將影響白酒行業(yè)格局。

問(wèn)題二：今年中秋國(guó)慶還有超預(yù)期可能嗎？

我們從多維度進(jìn)行分析，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)存在四大預(yù)期差——

預(yù)期差一：渠道對(duì)于信息的反饋存在主觀性偏差，真實(shí)情況或優(yōu)于主觀感受；

預(yù)期差二：批價(jià)波動(dòng)的直接解讀造成市場(chǎng)存在預(yù)期差，我們認(rèn)為批價(jià)波動(dòng)更多的與酒廠動(dòng)作有關(guān)；

預(yù)期差三：整體性感受或造成結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)誤判，我們認(rèn)為高端及次高端酒表現(xiàn)仍將超預(yù)期，酒企間分化仍在不斷拉大；

預(yù)期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認(rèn)為今年中秋國(guó)慶或出現(xiàn) 18 年結(jié)果（超預(yù)期）。

2.1 渠道反饋：市場(chǎng)情緒整體仍向好，區(qū)域間差異大

近期我們調(diào)研了湖北、江蘇、安徽、湖南、廣東等多省市渠道商（調(diào)研仍在繼續(xù)中），渠道情緒整體平穩(wěn)向好，并且可以看出酒企分化加劇趨勢(shì)延續(xù)，區(qū)域分化明顯。市場(chǎng)情緒層面，受前期多因素影響疊加近期渠道未頻頻反饋“超預(yù)期”，當(dāng)前市場(chǎng)仍存擔(dān)憂情緒。

我們摘錄了渠道關(guān)于中秋國(guó)慶的相關(guān)反饋——

安徽地區(qū)：

“中秋節(jié)前后經(jīng)銷商貨要備齊，不然下半年很難做生意，所以廠家打款發(fā)貨問(wèn)題不大，中秋節(jié)動(dòng)銷感覺(jué)下來(lái)整體較為平淡”；

江蘇地區(qū)：

“疫情對(duì)量的損失預(yù)計(jì)在5%以內(nèi)，當(dāng)前今世緣及洋河目前任務(wù)完成率大概70%，洋河想要在9月末完成100%任務(wù)略有壓力，但整體偏樂(lè)觀。如果雙節(jié)動(dòng)銷持續(xù)向好，9月末完成任務(wù)問(wèn)題不大”；

廣東地區(qū)：

“目前動(dòng)銷和經(jīng)銷商回款還是比較正常的狀態(tài)，最近一星期進(jìn)入小旺季階段，備貨積極性不同品牌有差異，比如酒鬼酒在廣東地區(qū)就表現(xiàn)很好，而醬酒庫(kù)存仍較大，同時(shí)對(duì)其他香型酒銷售確實(shí)有影響，對(duì)中秋國(guó)慶看法偏中性”

湖北地區(qū)：

“預(yù)計(jì)茅臺(tái)會(huì)增加放量，五糧液由于之前控貨所以中秋會(huì)放量，老窖的任務(wù)完成得有些超前，所以量不會(huì)太大，預(yù)計(jì)和去年持平”；

河南地區(qū)：

“近期五糧液中秋貨剛到（量不?。星锟畲蛲曛?，全年任務(wù)將完成85%左右，終端和消費(fèi)者對(duì)五糧液的購(gòu)買熱情較高，預(yù)計(jì)中秋備貨量將增長(zhǎng)8-12%，之前河南水災(zāi)影響有泡水酒，低價(jià)銷售，酒廠進(jìn)行了停貨應(yīng)對(duì)，現(xiàn)在低價(jià)拋售基本沒(méi)有了”、“茅臺(tái)集中投放通知打款后批價(jià)出現(xiàn)了馬上下滑，目前貨已經(jīng)陸續(xù)到位，但因?yàn)闆](méi)有馬上大量出貨，所以批價(jià)有所回升，預(yù)計(jì)臨近中秋批價(jià)會(huì)下滑”；

湖南地區(qū)：

“當(dāng)前第一輪進(jìn)貨完成，本周進(jìn)行了第二輪的補(bǔ)貨，預(yù)計(jì)本周末動(dòng)銷將較旺（團(tuán)購(gòu)客戶需提前一個(gè)禮拜進(jìn)行采購(gòu)），專家認(rèn)為由于消費(fèi)趨勢(shì)比較疲軟，想要超預(yù)期概率或較低”。

我們認(rèn)為受認(rèn)知限制原因，渠道對(duì)于信息的反饋存在主觀性偏差，真實(shí)情況或優(yōu)于主觀感受，具體原因?qū)⒃谙挛恼归_(kāi)。

2.2 預(yù)期判斷：將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性超預(yù)期，分化進(jìn)一步拉大

我們?cè)诖饲吧疃葓?bào)告中，多次反復(fù)論證——酒企批價(jià)、打款節(jié)奏（預(yù)收）、庫(kù)存、動(dòng)銷等微觀指標(biāo)為判斷酒企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度及質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。因此在本節(jié)中，我們將套用以上模型，從這幾方面對(duì)當(dāng)前白酒行業(yè)情況進(jìn)行了全貌描繪。

認(rèn)為：

1）近期酒企批價(jià)波動(dòng)原因主要為提前打款發(fā)貨（中秋提前），需求端波動(dòng)并非主要原因；

2）高端酒及次高端酒多維度表現(xiàn)均優(yōu)異，量?jī)r(jià)均有望較去年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，行業(yè)分化正逐步加劇。

重點(diǎn)追蹤指標(biāo)★—批價(jià)：旺季批價(jià)將出現(xiàn)波動(dòng)，觀測(cè)酒企量?jī)r(jià)節(jié)奏時(shí)點(diǎn)至

高端酒——

1）貴州茅臺(tái)：

由于飛天茅臺(tái)發(fā)貨進(jìn)度較往年慢+采取拆箱政策，飛天茅臺(tái)今年批價(jià)整體處于高位，在茅臺(tái)發(fā)貨+“座談會(huì)”的召開(kāi)擾亂市場(chǎng)情緒，批價(jià)曾短暫的從3100元左右下降至2900 元左右，但隨著供需緊張趨勢(shì)延續(xù)，即使在發(fā)貨放量背景下，近期飛天茅臺(tái)批價(jià)再次提升至 3100元左右；

2）五糧液：

當(dāng)前八代五糧液在未控量的情況下，批價(jià)總體仍穩(wěn)定在980-1000元；

3）瀘州老窖：

國(guó)窖1573批價(jià)穩(wěn)定在900-930元，批價(jià)穩(wěn)中有升。

次高端——

1）洋河股份：

當(dāng)前夢(mèng)6+省內(nèi)批價(jià)580-690元，成交640-650元，省外高度成交價(jià)780元左右；夢(mèng) 3 水晶版批價(jià) 415-420 元，成交 450 元左右；

2）今世緣：

新四開(kāi)淮安地區(qū)批價(jià) 420-430 元，成交 450 元左右，蘇南地區(qū)批價(jià)440-450 元，終端 470-480 元，對(duì)開(kāi)批價(jià)約為 250 元；

3）酒鬼酒：

內(nèi)參省內(nèi)批價(jià)約 840 左右，省外批價(jià) 870 元，終端成交價(jià)約 900-950 元；

4）古井貢酒：

戰(zhàn)略性大單品古 20 批價(jià) 520-550 元；

5）舍得酒業(yè)：

品味和智慧批價(jià)在 330-350 元和 450-460 元波動(dòng)；

6）水井坊：

釀八號(hào)和井臺(tái)、典藏批價(jià)約 310 元和 430 元、700 元。

重點(diǎn)追蹤指標(biāo)★—打款節(jié)奏：主要酒企當(dāng)前打款節(jié)奏均快于往年，部分酒企接近完成任務(wù)

高端酒——

1）貴州茅臺(tái)：近期經(jīng)銷商基本打完全年款，9 月份配額將發(fā)完，到貨 比例在 75%左右，10 月份配額在中秋節(jié)之前發(fā)完，中秋節(jié)茅臺(tái)市場(chǎng)投放量將加大以 緩解供需緊張格局，要求經(jīng)銷商在中秋節(jié)前清空三季度配額，直銷渠道出貨節(jié)奏明顯 加快，預(yù)計(jì)中秋節(jié)前后飛天茅臺(tái)批價(jià)有小幅波動(dòng)；

2）五糧液：打款進(jìn)度在 90%以上，其中流通渠道回款基本完成，發(fā)貨在 75%左右，預(yù)計(jì)中秋節(jié)前會(huì)發(fā)到 85%左右的比例，由于終端預(yù)期五糧液春節(jié)批價(jià)將較高，部分經(jīng)銷商或?qū)⑦M(jìn)行囤貨，備貨量將有所增長(zhǎng)；

3）瀘州老窖：當(dāng)前國(guó)窖 1573 回款已超過(guò) 90%，其中高度配額內(nèi)打款已經(jīng)完成，發(fā)貨比例約 80%，8 月份渠道處于?？刎涬A段，目前開(kāi)始集中發(fā)貨。

次高端——

1）洋河股份：預(yù)計(jì)到 9 月底前會(huì)完成全年打款目標(biāo)，發(fā)貨比例將至 80%左右；

2）今世緣：當(dāng)前回款比例在 85%左右，打款節(jié)奏和去年基本持平，預(yù)計(jì) 9 月底發(fā)貨比例也在80%左右；

3）古井貢酒：公司要求三季度回款目標(biāo)不低于全年的 96%，其中 3Q 回款增長(zhǎng)目標(biāo) 25%+，省外高于省內(nèi)；

4）山西汾酒：當(dāng)前省內(nèi)大商基本完成全年目標(biāo)，省外河南汾酒打款完成比例在 80%+，預(yù)計(jì)中秋節(jié)前能順利完成全年目標(biāo)。7-8 月份汾酒回款約為 30 億元+，增速超 30%；

5）酒鬼酒：內(nèi)參經(jīng)銷商回款完成全年任務(wù)，湖南地區(qū)發(fā)貨比例達(dá)到 80%左右，酒鬼回款比例在 90%+，預(yù)計(jì) 9 月底完成全年銷售任務(wù)；

6）舍得酒業(yè)：7-8 月份回款約 10 億元左右，翻倍以上增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 21Q3 整體回款 15 億以上，目前進(jìn)入中秋旺季，整體備貨比較積極；

7）水井坊：水井規(guī)劃三季度回款目標(biāo)約 14-15 億元（+25-30%）。高端品牌事業(yè)部從 8.15 開(kāi)始打款發(fā)貨，不設(shè)考核目標(biāo)。

分拆觀測(cè)指標(biāo)①—需求端：高端及次高端酒需求仍旺盛，分化顯著

總需求/銷量或仍在下降——河南爆發(fā)洪災(zāi)、全國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)點(diǎn)狀式疫情對(duì)部分區(qū)域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團(tuán)購(gòu)力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產(chǎn)品）/中秋節(jié)部分地區(qū)實(shí)行跨區(qū)域疫情管控，返鄉(xiāng)人群下降/部分地區(qū)煙酒店密度增加使得終端競(jìng)爭(zhēng)加劇；

高端及次高端擴(kuò)容將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)——在消費(fèi)升級(jí)延續(xù)背景下，次高端及高端酒價(jià)位帶持續(xù)擴(kuò)容，而 100-300 元、100 元以下規(guī)模分別占比達(dá) 27%、35%的中低端酒處于規(guī)模收縮狀態(tài)，因此大眾價(jià)位酒銷量下降為正?，F(xiàn)象；

高端及次高端酒規(guī)模擴(kuò)容主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)，因此銷量即使僅僅是小幅增長(zhǎng)，對(duì)業(yè)績(jī)端的放大效應(yīng)將帶來(lái)超預(yù)期結(jié)果。

分拆觀測(cè)指標(biāo)②—量?jī)r(jià)政策：在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)態(tài)勢(shì)下，價(jià)升仍為主旋律

淡季酒企繼續(xù)實(shí)現(xiàn)漲價(jià)以實(shí)現(xiàn)“占位”“守位”。雖然相較于去年，今年白酒行業(yè)并未出現(xiàn)密集且頻繁的“提價(jià)潮”，但是酒企仍針對(duì)其主要單品進(jìn)行了陸續(xù)提價(jià)。

我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)白酒本輪繁榮期的根本原因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)——區(qū)別于上一輪周期，在當(dāng)前共同富裕大背景下，居民可支配收入持續(xù)增加，收入結(jié)構(gòu)不斷改善，再加上生存型支出顯著降低，消費(fèi)總量將持續(xù)擴(kuò)大，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將延續(xù)升級(jí)趨勢(shì)，因此在實(shí)現(xiàn)量適度增的同時(shí)，保持價(jià)格增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)為今年主旋律。

分拆觀測(cè)指標(biāo)③—庫(kù)存端：庫(kù)存周期已逐步消失，主要酒企庫(kù)存健康

在經(jīng)歷了行業(yè)深度調(diào)整期后，酒企對(duì)庫(kù)存不斷加強(qiáng)監(jiān)管力度使得白酒行業(yè)周期性得到減弱，同時(shí)庫(kù)存周期這一說(shuō)法正逐步弱化。當(dāng)前主要酒企庫(kù)存均保持在健康位置，其中貴州茅臺(tái)、水井坊、口子窖等酒企庫(kù)存均保持在 1 個(gè)月內(nèi)，而五糧液、瀘州老窖、洋河股份等酒企庫(kù)存亦保持在 2 個(gè)月左右的健康狀態(tài)。

分拆觀測(cè)指標(biāo)④—營(yíng)銷端：消費(fèi)者培育重視程度將影響旺季及之后的產(chǎn)品動(dòng)銷情況

消費(fèi)者培育工作/婚宴市場(chǎng)投入：除了宴席等市場(chǎng)費(fèi)用投放指標(biāo)外，終端消費(fèi)者培育工作落地/婚宴市場(chǎng)費(fèi)用投入落地情況也為當(dāng)下及今后應(yīng)重點(diǎn)分析關(guān)注的指標(biāo)。

區(qū)別于渠道為王時(shí)代，現(xiàn)今僅靠費(fèi)用投入渠道已無(wú)法高效拉動(dòng)動(dòng)銷，酒企的知名度、美譽(yù)度、忠誠(chéng)度等軟實(shí)力成為酒企重要護(hù)城河，因此終端消費(fèi)者培育工作（比如舉辦品鑒會(huì)、召開(kāi)“茅粉節(jié)”）已成為決定酒企本輪是否能脫穎而出的重要因素，我們可以看到今年高端酒及次高端酒均在消費(fèi)者培育/婚宴市場(chǎng)上投入較高費(fèi)用，利于提升旺季高端產(chǎn)品的銷量。

結(jié)論：當(dāng)前市場(chǎng)存在四大預(yù)期差，看好高端次高端超預(yù)期機(jī)會(huì)在整體市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大、中秋較往年早背景下，近期市場(chǎng)在調(diào)研渠道/終端的時(shí)候大多感覺(jué)反饋平平，但我們認(rèn)為在這當(dāng)中存在四大預(yù)期差，今年中秋國(guó)慶整體表現(xiàn)或超市場(chǎng)一致預(yù)期，具體來(lái)看——

1） 預(yù)期差一：渠道對(duì)于信息的反饋存在主觀性偏差，真實(shí)情況或優(yōu)于主觀感受。

市場(chǎng)當(dāng)前主要信息來(lái)源為經(jīng)銷商及終端，但未充分理解經(jīng)銷商及終端反饋平平背后的原因，從而導(dǎo)致預(yù)期差出現(xiàn)。深究經(jīng)銷商及終端反饋平平主因，可以總結(jié)為：

① 需求端：河南爆發(fā)洪災(zāi)、全國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)點(diǎn)狀式疫情對(duì)部分區(qū)域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團(tuán)購(gòu)力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產(chǎn)品）/中秋節(jié)部分地區(qū)實(shí)行跨區(qū)域疫情管控，返鄉(xiāng)人群下降/部分地區(qū)煙酒店密度增加使得終端競(jìng)爭(zhēng)加??；

② 消費(fèi)結(jié)構(gòu)端：在消費(fèi)升級(jí)延續(xù)背景下，次高端及高端酒價(jià)位帶持續(xù)擴(kuò)容，而 100-300 元、100 元以下規(guī)模分別占比達(dá) 27%、35%的中低端酒處于規(guī)模收縮狀態(tài)，因此大眾價(jià)位酒銷量下降應(yīng)為正常現(xiàn)象，而高端及次高端酒擴(kuò)容亦主要靠?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)，因此銷量方面小幅增長(zhǎng)的反饋對(duì)業(yè)績(jī)端或存在放大效應(yīng)；

③ 可替品：部分經(jīng)銷商囤有較大體量醬酒，近期品牌力較弱的醬酒銷售順暢度下降，導(dǎo)致經(jīng)銷商認(rèn)為需求不行/也有經(jīng)銷商因?yàn)獒u酒熱影響，其他香型常規(guī)產(chǎn)品銷售受影響；

④ 產(chǎn)業(yè)端：渠道及營(yíng)銷模式不斷提升+市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，渠道需要更高精細(xì)化程度才能賣到和以往一般水平，從而使得大家產(chǎn)生難賣的感覺(jué)。

2） 預(yù)期差二：批價(jià)波動(dòng)的直接解讀造成市場(chǎng)存在預(yù)期差，我們認(rèn)為批價(jià)波動(dòng)更 多的與酒廠動(dòng)作有關(guān)。

市場(chǎng)當(dāng)前觀測(cè)酒企的重要點(diǎn)在于批價(jià)，但未深入思考近期酒企批價(jià)波動(dòng)后的深層次原因。深究近期批價(jià)波動(dòng)原因，可歸結(jié)為：由于今年中秋節(jié)提前，提前的打款發(fā)貨動(dòng)作對(duì)市場(chǎng)批價(jià)造成一定影響，需求端波動(dòng)并非主要原因。

3） 預(yù)期差三：整體性感受或造成結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)誤判，我們認(rèn)為高端及次高端酒表現(xiàn)仍將超預(yù)期，量?jī)r(jià)均有望較去年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，酒企間分化仍在不斷拉大。

市場(chǎng)當(dāng)前在從各個(gè)價(jià)位帶感受市場(chǎng)氛圍的同時(shí)，未對(duì)各價(jià)位帶具體情況進(jìn)入深入細(xì)分分析，大多直接得出總體一般的結(jié)論。我們認(rèn)為高端酒及次高端酒仍然將錄得優(yōu)異表現(xiàn)（問(wèn)題二部分已展開(kāi)），行業(yè)分化正逐步加??；

4）預(yù)期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認(rèn)為今年中秋國(guó)慶或出現(xiàn)18年結(jié)果（超預(yù)期）。

在前期市場(chǎng)情緒悲觀下，市場(chǎng)的主觀情緒或會(huì)影響對(duì)渠道信息的解讀，較為謹(jǐn)慎的帶有主觀悲觀色彩，但實(shí)際結(jié)果或可參考 2018 年中秋國(guó)慶結(jié)果（2018年具體情況可參考問(wèn)題一部分）。

另外，需特別注意的是，今年各省市區(qū)域白酒市場(chǎng)出現(xiàn)了“極致分化”行情——即各個(gè)地區(qū)對(duì)于白酒市場(chǎng)反饋會(huì)大相徑庭，比如：河南市場(chǎng)因受水災(zāi)影響嚴(yán)重/江蘇市場(chǎng)因受疫情影響嚴(yán)重，渠道反饋普遍較為一般，而湖南等地區(qū)則反饋積極優(yōu)異，這對(duì)全國(guó)性/區(qū)域性酒企均有較大影響，需分酒企分區(qū)域進(jìn)行分析

報(bào)告總結(jié)

結(jié)合下半年宏觀、中觀及當(dāng)下微觀情況，我們認(rèn)為貨幣政策趨于寬松利好高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)高彈性標(biāo)的，板塊整體景氣度向好趨勢(shì)未變，結(jié)合中秋旺季和估值切換催化，錯(cuò)殺后帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)。在震蕩行情下，我們?nèi)钥春冒拙平Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，行業(yè)公司：穩(wěn)健性強(qiáng)的高端酒，比如：茅臺(tái)、五糧液；估值具性價(jià)比/業(yè)績(jī)具備彈性的次高端標(biāo)的，比如：迎駕貢酒、舍得、水井坊、今世緣等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、海外疫情影響致國(guó)內(nèi)二次爆發(fā)或防控升級(jí)，影響白酒整體動(dòng)銷恢復(fù)；

2、高端酒批價(jià)上漲不及預(yù)期。

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