輔助生殖突然火了！日前北京市醫(yī)保局宣布，將宮腔內(nèi)人工授精術(shù)、胚胎移植術(shù)等16項輔助生殖技術(shù)項目納入醫(yī)保甲類報銷范圍。北京也成為國內(nèi)首個將輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保范疇的城市。整體的價格其實可以看到基本是沒有降，而且還有項目是有略微上升的。整體來說

輔助生殖突然火了！

日前北京市醫(yī)保局宣布，將宮腔內(nèi)人工授精術(shù)、胚胎移植術(shù)等16項輔助生殖技術(shù)項目納入醫(yī)保甲類報銷范圍。北京也成為國內(nèi)首個將輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保范疇的城市。

整體的價格其實可以看到基本是沒有降，而且還有項目是有略微上升的。整體來說，對輔助生殖的業(yè)務(wù)相對比較有利。

后有全國政協(xié)委員建議，允許年滿30周歲以上的未婚女性生育一胎，且享受合法生育的產(chǎn)假、生育保險等權(quán)利。具體建議如下：

完善輔助生殖相關(guān)政策。一是允許超過30歲的健康女性不論婚否，均可自愿取卵凍卵。二是允許年滿30歲的未婚未育女性，進行人工授精、試管嬰兒等助孕手術(shù)。三是鼓勵有條件的醫(yī)療機構(gòu)建立標準的卵子庫，完善規(guī)范卵子和卵巢組織冷凍管理，對自愿捐卵者可由醫(yī)療機構(gòu)給予一定經(jīng)濟補助。四是將實施輔助生殖技術(shù)發(fā)生的相關(guān)醫(yī)療費用納入醫(yī)保支付范疇。

輿論的熱情點燃了市場，輔助生殖龍頭股漲停20%，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個股翻倍。這個行業(yè)的核心邏輯是什么？到底誰才是真正的龍頭？

一．輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈

輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈分為:

1.上游藥品和制劑企業(yè)，占輔助生殖市場比為34%；

上游藥品：輔助生殖行業(yè)上游藥品仍然以進口產(chǎn)品為主，國內(nèi)企業(yè)隨著學術(shù)推廣的不斷加強，未來有望搶占市場，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。代表企業(yè)有麗珠集團；

上游檢測試劑：三代試管嬰兒檢測市場處于發(fā)展的起步階段，目前獲批檢測制劑的企業(yè)僅有一家。隨著三代試管嬰兒技術(shù)的不斷推廣，新產(chǎn)品的不斷獲批上市，該行業(yè)有望實現(xiàn)快速增長。代表企業(yè)有貝康醫(yī)療；

2.中游醫(yī)療服務(wù)(市場比為51%)：行業(yè)牌照壁壘高，新進入難度大，現(xiàn)有機構(gòu)參差不齊，未來集中度將進一步提升，頭部企業(yè)增速將快于行業(yè)。代表企業(yè)有錦欣生殖。

3.下游為不孕不育患者。

二、需求端：我國輔助生殖市場發(fā)展三大核心驅(qū)動因素

快速增長的不孕患者、滲透率提升和人均費用。

1）我國不孕癥患者基數(shù)龐大且逐年攀升。全球不孕癥患病率已經(jīng)由1997年的11%上升至2018年的15.4%，預(yù)計2023年將達17.2%，其中我國孕齡夫婦（21-49歲）的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根據(jù)佛若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測，2023年我國不孕不育患病率將超過18%，不孕不育患病人數(shù)將從2018年的約4800萬對增長至2023年的約5千萬對。

2）滲透率逐年提高，但與美國等發(fā)達國家相比還有較大提升空間。滲透率的計算方式為已經(jīng)接受輔助生殖治療的夫婦數(shù)量除以應(yīng)當接受輔助生殖治療的夫婦數(shù)量。在輔助生殖服務(wù)負擔能力提升、民眾科普程度提升、輔助醫(yī)療技術(shù)服務(wù)投資增加的趨勢下，我國的輔助生殖服務(wù)滲透率呈現(xiàn)逐年提升的趨勢，2018年達到7.0%，預(yù)計至2023年我國輔助生殖滲透率將達到9.2%，但與美國30%以上的滲透率相比仍有較大的提升空間。

我國IVF滲透率提升主要來自兩方面的驅(qū)動因素：

第一，相比人工授精，IVF成功率更高，而且IVF技術(shù)還在不斷成熟。根據(jù)弗若斯沙特利文發(fā)布的數(shù)據(jù)，IVF成功率是人工授精的2-3倍，達到40%～60%。《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南》中的相關(guān)研究顯示，針對35歲后生育能力明顯下降的女性，IVF-ET最為常用。

第二是隨著人們生活水平、受教育程度以及互聯(lián)網(wǎng)知識科普，帶來患者對于IVF的接受度提升。

中國目前共有三類IVF技術(shù)，第四代技術(shù)我國尚未批準。

第一代即常規(guī)IVF，治療前患者會接受初步診斷、IVF前體檢及疾病治療，治療階段包括控制性促排卵、取卵取精、體外受精、胚胎培育等過程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解決女性因素導致的不孕問題。

第二代IVF主要用于解決男性因素導致的不孕問題。

第三代IVF在常規(guī)IVF的胚胎挑選過程中加入分子診斷技術(shù)，排除基因缺陷以實現(xiàn)優(yōu)生優(yōu)育，從源頭上防止了遺傳病問題，妊娠率相對更高。

3）人均可支配收入的增長或?qū)⑦M一步推動人們對輔助生殖服務(wù)的需求。隨著近年來社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國居民的年度人均可支配收入持續(xù)增長。再加上北京輔助生殖納入醫(yī)保，未來會有越來越多的人接受輔助生殖服務(wù)。

4、中國輔助生殖市場處于快速增長期。輔助生殖的全球市場逐年擴大，2018年全球輔助生殖市場規(guī)模約為248億美元，預(yù)計2018-2023年復(fù)合年增長率達到5%。中國輔助生殖市場2018年達到38億美元，中國2014-2018年內(nèi)復(fù)合年增長率為13.6%，遠高于其他海外市場，預(yù)計2018-2023年將以14.5%的復(fù)合年增長率增長，到2023年市場規(guī)模將達到75億美元。美國成熟市場增速呈現(xiàn)逐漸放緩的態(tài)勢，美國輔助生殖服務(wù)市場2014-2018年復(fù)合年增長率為6.6%，預(yù)計2018-2023年復(fù)合年增長率為5.9%。

三、供給端三大核心壁壘：牌照、醫(yī)生和技術(shù)

1）牌照壁壘：由于我國輔助生殖服務(wù)市場受嚴格監(jiān)管，PGS/PGD及5000周期以上的民營牌照稀缺。我國輔助生殖機構(gòu)牌照按照每300萬人口設(shè)置1個機構(gòu)，相比美國市場，中國輔助生殖市場具有更為嚴格的政策壁壘，牌照審批標準嚴格、流程長。中國輔助生殖服務(wù)提供商必須分別獲得AID、AIH、常規(guī)IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS的五類批準證書，獲得證書的難度依次增加，時間間隔長。如服務(wù)提供商未能通過政府審批機構(gòu)定期進行的驗證程序，證書或會被撤銷。截止至2020年6月末，我國經(jīng)批準開展人類輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機構(gòu)共523家，人類精子庫的醫(yī)療機構(gòu)共27家，獲批機構(gòu)以公立醫(yī)院為主，民營醫(yī)院附屬或民營資本注入的機構(gòu)僅有42家，占比不足10%。能夠做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民營牌照僅有2家，成都西囡和中信湘雅。

2）人才資源壁壘：在國內(nèi)，專業(yè)的輔助生殖醫(yī)生相對較少，在高校獲得的教育資源也較少（相較于口腔、眼科的醫(yī)生培養(yǎng)），國內(nèi)有較多的輔助生殖醫(yī)生都是從其他科室比如婦科、男科轉(zhuǎn)過來，也導致了我國優(yōu)秀的輔助生殖醫(yī)生資源非常稀缺，這些稀缺的醫(yī)生資源更傾向于流向品牌、聲譽較好的頭部醫(yī)療機構(gòu)，培養(yǎng)、建立專業(yè)的專家團隊需要大量的時間和資源，導致人才資源又成為行業(yè)進入的一大門檻。

3）技術(shù)壁壘：輔助生殖服務(wù)的成功率取決于多方面因素。

a.醫(yī)生及團隊的經(jīng)驗和專業(yè)知識：具有豐富經(jīng)驗的醫(yī)生能根據(jù)患者個體差異情況選擇適合的方案，同時也能保證將胚胎放置于最佳的植入位置，確保手術(shù)的順利進行。此外，由于治療過程相對復(fù)雜，需要專業(yè)的實驗室團隊配合才能提高效率，專業(yè)胚胎師負責清洗精子，儲存卵子，有利于提高受精的可能性；

b.實驗室設(shè)備及環(huán)境：IVF實驗室的操作通常復(fù)雜且困難，并且需要利用精密的設(shè)備和先進的質(zhì)量控制系統(tǒng)；

c.治療過程的管理：專業(yè)的醫(yī)護人員，與患者的及時溝通交流也是在手術(shù)前后保證成功率的重要環(huán)節(jié)。

從行業(yè)的特點看，最明顯的就是輔助生殖行業(yè)資質(zhì)準入門檻非常高，疊加國家政策對于機構(gòu)數(shù)量的控制，將持續(xù)限制該行業(yè)的供應(yīng)量。對于已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)部深耕多年的醫(yī)院或企業(yè)，已經(jīng)依靠先發(fā)優(yōu)勢積累較多的成功案例并樹立良好的口碑和較高的聲譽，吸引更多的患者治療從而積累更多的成功案例，并提高成功率，而成功率是一個輔助生殖機構(gòu)的核心競爭力。在這樣的良性循環(huán)下，規(guī)模較小的新進入者極難追趕行業(yè)巨頭，頭部企業(yè)集中度會進一步提高，強者恒強。

而錦欣生殖就是該行業(yè)中的頭部企業(yè)，讓我們一起看看它為什么能夠得到關(guān)注。

四、頭部公司錦欣生殖的基本邏輯

錦欣生殖是中美領(lǐng)先的輔助生殖（ARS）服務(wù)供應(yīng)商，成立最早可追溯至2003年，在四川成都成立錦江IVF中心，專注于輔助生殖服務(wù)及相關(guān)治療，在國內(nèi)外不斷拓展外延經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，已陸續(xù)擁有及運營錦江生殖中心、成都西囡婦科醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院、美國HRCFertility等輔助生殖技術(shù)中心。

錦欣生殖集團旗下主要有成都西囡婦科醫(yī)院、深圳中山泌尿外科醫(yī)院、美國HRC生殖中心，并于2020年上半年收購武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院、設(shè)立老撾錦瑞醫(yī)療中心，對云南九洲醫(yī)院以及昆明和萬家醫(yī)院擁有少數(shù)股權(quán)。

公司輔助生殖服務(wù)主要為患者提供兩種治療方案：（1）人工授精（AI），可通過夫精人工授精（AIH）或供精人工授精（AID）進行；（2）IVF技術(shù)，通過常規(guī)體外受精及胚胎移植（IVF-ET）或以卵細胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）進行IVF達致受精。同時，公司提供男科、婦科、免疫、中醫(yī)、備孕保胎及心理輔導等相關(guān)服務(wù)，以支持輔助生殖服務(wù)。管理服務(wù)主要是通過協(xié)議向錦江生殖中心和美國HRCMedical中心提供合作以收取管理費來展開；輔助醫(yī)療服務(wù)主要是于泌尿外科及內(nèi)科領(lǐng)域提供醫(yī)療服務(wù)。

（一）公司核心競爭力

1、公司是市場份額排名第一的非國有輔助生殖機構(gòu)。中國輔助生殖服務(wù)市場主要由公立醫(yī)療機構(gòu)組成，包括山東大學附屬生殖醫(yī)院、北京大學第三醫(yī)院及上海交通大學醫(yī)學院附屬第九人民醫(yī)院。少數(shù)民營醫(yī)療機構(gòu)包括國有輔助生殖服務(wù)機構(gòu)中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院及錦欣生殖。就IVF取卵周期而言，中國輔助生殖服務(wù)市場相對分散，2018年，前10名和20名提供者分別占市場份額的26%和36%。就所進行的IVF取卵周期和輔助生殖機構(gòu)產(chǎn)生的收入而言，錦欣生殖在中國市場分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務(wù)機構(gòu)中排名第一。2020年，錦欣生殖IVF周期數(shù)22879例，位列全國第三。

從成功率上看，西囡醫(yī)院集團及錦江生殖中心的IVF總體成功率達55%，明顯高于全國平均水平45%；綜合實力遠高于行業(yè)內(nèi)其他公立醫(yī)院。

2、區(qū)域布局不斷完善。在國內(nèi)，積極布局區(qū)域市場，四川、成都、深圳、云南、武漢等區(qū)域布局輔助生殖中心、收購婦兒醫(yī)院，通過過硬的技術(shù)和口口相傳的口碑，公司IVF的成功率是高于全國平均水平，知名度也在不斷提升中；公司還布局了海外市場，承接國內(nèi)患者赴海外治療需求。美國市場輔助生殖行業(yè)發(fā)展成熟，公司在美國主要通過HRCFertility提供輔助生殖服務(wù)。HRCFertility包括HRCManagement和HRCMedical，2018年公司收購HRCManagement，通過管理服務(wù)協(xié)議間接管理HRCMedical，間接進入美國市場。HRCMedical成立于1988年，擁有3個核心診所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6個衛(wèi)星診所，各個核心診所均配備了現(xiàn)場IVF和男科實驗室。截至2018年，醫(yī)院醫(yī)療人員中擁有胚胎學家21名、IVF協(xié)調(diào)員60名、實驗支持人員23名和手術(shù)后勤人員80名。開拓東南亞市場，滿足中產(chǎn)階級需求。2020年3月錦欣生殖在老撾獲得IVF牌照，成立老撾錦瑞生殖中心。錦瑞生殖中心位于老撾的磨丁經(jīng)濟特區(qū)，建筑面積5000平方米，設(shè)計產(chǎn)能3000IVF取卵周期/年，具有一代、二代和三代IVF牌照。

3、聚焦輔助生殖核心業(yè)務(wù)，并向下游拓展，打造全生命周期生育服務(wù)。公司通過構(gòu)建“輔助生殖+三甲婦產(chǎn)+兒保+產(chǎn)康+月子中心”的區(qū)域一體化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為輔助生殖患者提供全生命周期生育服務(wù)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的垂直延伸。

4、提供多樣化VIP服務(wù)，滿足患者多層次需求。對于普通患者，公司提供與公立醫(yī)院價格相當?shù)幕A(chǔ)治療套餐；對于具有額外需求的中高收入患者，公司提供多層次、定制化的VIP服務(wù)，比如成都西囡VIP套餐有49999元/59999元/79999元/100000元四檔。VIP患者可以得到經(jīng)驗更加豐富的助理和管家服務(wù)、根據(jù)患者自身條件量身定制的治療方案、先進的胚胎培育儀器設(shè)備及監(jiān)察系統(tǒng)、專門的咨詢區(qū)和靈活的預(yù)約日程表等，更好地滿足了高端IVF服務(wù)需求，同時提高了單客戶產(chǎn)出和黏性，成為業(yè)績增長的有力驅(qū)動。

5、完善培養(yǎng)人才體系，并通過激勵行為，深度捆綁人才。公司建立起了一套以醫(yī)生團隊帶教為核心的人才培養(yǎng)體系，復(fù)制性較強。以成都西囡醫(yī)院為例，公司在成都西囡設(shè)置了6個醫(yī)生團隊，每個團隊約有4名年輕醫(yī)生，在1名年長醫(yī)生的帶領(lǐng)下深度參與診療方案的制定，并會在門診部、胚胎實驗室進行輪崗，培訓時間為3-4年，考核通過后可成為主治醫(yī)生，這套模式可以標準化地復(fù)制到其他分院中，幫助年輕醫(yī)生快速成長。還推行“三級合伙人”制度，并且在2022年還將推行期權(quán)池，更加深度捆綁人才。

（二）錦欣生殖關(guān)鍵調(diào)研問答

A.關(guān)于納入醫(yī)保

問：納入醫(yī)保對錦欣生殖的影響？

答：除了價格上的這些影響以外，納入社保之后，首先相對其他的醫(yī)院來講，我們現(xiàn)在已經(jīng)規(guī)模都非常大，在區(qū)域性都是一個龍頭型的醫(yī)院。第二，我們這些醫(yī)院都是進入了社保定點醫(yī)療，如果按照北京的做法，我們這一塊也是會納入社保。納入社保帶來的最大的直接影響就是量的增加，同時，納入社保之后，大家的標準一樣，這個時候病人其實更看重的是你的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效果。

關(guān)于結(jié)算的問題，我們是比較有信心，社保最大的問題是你必須要規(guī)范。從錦欣生殖整個服務(wù)的情況來看，我們的流程都是非常清晰的、非常規(guī)范的。在社保這個領(lǐng)域里面，婦產(chǎn)科其實很早就已經(jīng)納入社保，所以從我們結(jié)算的情況來看，這些區(qū)域性的中心院恰恰它有它的優(yōu)勢，不管是成都、深圳，包括武漢，我們都是在這些大型的中心城市里面，他們的財政的支付能力是有一定的保障。社保的管理非常規(guī)范，診療項目也是完全清晰的。所以納入社保之后，是一個優(yōu)勝的過程。

問：如何看待和公立醫(yī)院的競爭？

答：以前我們盡管和公立醫(yī)院的價格是一樣的，但是畢竟我們是民營醫(yī)院，所以病人他還是有一些顧慮?，F(xiàn)在納入社保之后，病人在價格、診療水平上，更加放心的，報銷極大地降低了患者的診療負擔，會很大程度上去提高患者的覆蓋率。

所以納入社保之后，只要我們保持規(guī)范的運作、合理的流程以及服務(wù)水平的提升，我們和公立醫(yī)院的競爭還是有信心的。

錦欣生殖二十幾年發(fā)展的情況來看，公司早就在藥品上實現(xiàn)了零加成，社保對公司藥品的集采，對收入和利潤不構(gòu)成很大的影響。

在這個過程當中，公司在積極做好準備，圍繞著未來可能出現(xiàn)的這種趨勢來做好人員的匹配和產(chǎn)能的匹配，爭取在2022年讓錦欣生殖的增長服務(wù)和科研，能夠給投資者帶來好的回報，服務(wù)更多的患者。

問：其他地方現(xiàn)在目前來說有沒有要把輔助生殖納入醫(yī)保的情況？

答：坦率講，因為我們不是決策者，我們不好來回答。但是我們感覺北京這個應(yīng)該也是一個示范性的作用。現(xiàn)在不光是中央，其實地方對人口的問題是非常重視的，如果北京這邊對靠著醫(yī)保之后能帶來快速的效果的提升，我相信有條件的這些地方是有機會納入醫(yī)保的。比如成都、深圳什么時候納入，我們了解的情況是相關(guān)政府部門正在嚴肅討論，會去跟進。

問：醫(yī)保覆蓋之后，能夠把IVF的周期數(shù)提升到一個什么的級別？

答：如果是個量，不好說增長百分之三十，這個估計沒辦法說服大家。但是我們認為會在幾個領(lǐng)域或者這幾種病情里面有一個提升：

第一，納入社保之后，目前覆蓋率最低的農(nóng)村的人口，因為農(nóng)村的二胎、三胎的生育率其實更強，是會有非常強的提升。

第二，失敗者的回流。因為試管嬰兒的成功率目前只有百分之五十幾，但我們做過一個測算，在我們醫(yī)院做了三次的成功率是百分之八十五以上。之前年齡稍微大一點的，或者說農(nóng)村經(jīng)濟條件差一點的，做了第一次、第二次之后，如果沒成功，他就不做了。所以我們認為對失敗患者的回流算是有很大的幫助。

這兩塊因素加在一起，我們還是比較樂觀的。

問：進入醫(yī)保對VIP價格的影響？

答：在面對醫(yī)保的問題上，我們反復(fù)思考。

第一、納入醫(yī)保之后不影響我們vip業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，因為vip是增值的服務(wù)，環(huán)境的改善，是一個服務(wù)費。因此即便我們是定點醫(yī)院，未來這個項目納入醫(yī)保之后，不影響vip業(yè)務(wù)的產(chǎn)生。

第二，國家更重要的是在藥品這些方面的集成，國家醫(yī)改的主要的目的還是要把藥品、流通環(huán)節(jié)的這些東西壓下來，但是鼓勵醫(yī)生去增加你的診療服務(wù)。從我們的情況來看，藥品在我們整個收入當中占比只有三分之一左右，絕大部分還是手術(shù)、診療服務(wù)這一塊。在云南當時對這一塊進行規(guī)范之后，我們業(yè)績反而是有提高。IVF行業(yè)的特點和其他醫(yī)療行業(yè)不一樣，就是診斷和服務(wù)這塊占比比較大，而且我們長期和公立醫(yī)院保持相同的價格。

因此從這兩點的情況來看，我們的藥品早就做了零加價，納入醫(yī)保之后對我們的收入沒有太大的影響，對vip沒有影響。

其他

問：目前深圳vip占比大概是多少？

答：深圳是在2021年底開始推類似于成都的全面的vip，綜合的價格是在八萬左右，全年來看滲透率在四點五左右。對未來特別是新大樓帶來的vip生產(chǎn)力的提升，包括通過產(chǎn)品的疊加來提高收入占比，按照二八原則至少可以做百分之二十。做一個橫向的對比，成都和深圳，深圳對vip的消費需求和消費能力上是要比成都更高一點的。

問：北京那邊出來的政策，它的醫(yī)保報銷額度是多少？

答：2月21日，北京市的醫(yī)保局對輔助生殖是十六個項目做了甲類的一個報銷，按照這個百分之百報銷。

中國IVF一、二、三代的份額，其中三代國家有嚴格的限制，只占到三到四，主流的超過97%都是一二代。假設(shè)作為一二代，平均的價格大概是在三萬五到四萬五，這里面我們大概算了一下，它能夠覆蓋的項目應(yīng)該是在八千到一萬二。八千到一萬二是覆蓋一部分的診療項目，藥費一般是在一萬到兩萬五，根據(jù)病人的不同，還有體檢的大概是四千到七千。其實它是把診療服務(wù)當中接近一半費用都覆蓋了，另外的一半就是藥品和一些體檢的費用了。醫(yī)保付費率大概三十五到四十左右。

B.關(guān)于收購

問：公司收購情況？

答：我們要收購其實還是比較容易用的，因為在行業(yè)里面算是龍頭，再加上也是上市公司。去年在整個布局當中，除了云南以外，沒有在北京、上海等等這些區(qū)域進行布局，主要是有幾個原因：

一是去年整個資本市場的變化，我們在收購的過程中變得更加謹慎。

二是實際上我們收購的標的基本上都是一千以內(nèi)或者一千上下的，并不是兩三千，兩三千其實已經(jīng)做得不錯了。民營能夠達到兩三千的不多，所以我們收購的這些標的不能說活得不好，但實際上他的經(jīng)營也是到一個瓶頸，很難往上走了。

去年我們的主要戰(zhàn)略是想把成都、深圳這兩邊的模板做得更好。從現(xiàn)在在當?shù)氐那闆r來看，我們的這兩個區(qū)域里面我們的增長都非?？?。與其在其他地方布局，可能要五年或者三年以后才能給投資者帶來回報，不如利用去年的時間，把這兩個區(qū)域做好，能夠很快讓投入產(chǎn)生一些效益，能夠把未來的故事和未來的戰(zhàn)略想好，然后在這個基礎(chǔ)上進一步鞏固行業(yè)的地位，從而來輻射其他的區(qū)域。

我們未來在華東、華北進行布局的目標是一點都沒變的。相反，通過婦兒的定制之后，未來我們獲得牌照的方式可能更加靈活，以前我們必須收購有IVF牌照的，現(xiàn)在如果他們有基礎(chǔ)的婦兒，能拿到牌照，也可能是我們衡量的標的。所以從這個角度上來講，未來我們的收購可靠程度，或者確定性更強。

問：錦欣婦兒與錦欣生殖的協(xié)同效應(yīng)？

答：以前盡管是錦欣集團的一個醫(yī)院，但實際上利益是兩個主體，一個是上市公司，一個非上市公司。比如說上市公司如果發(fā)期權(quán)，那以前婦兒這邊是沒有期權(quán)的，婦兒這邊他來給我導流病人的時候，盡管我們希望他能給成都西囡這邊導流病人，但是不排除他的積極性不太高。反過來成都西囡這邊，我們每年在成都我們兩萬周期，這里面有不少成功的病人，你讓他推薦到婦兒醫(yī)院里面去，馬上我們婦兒就跟進了。但是發(fā)現(xiàn)在這個過程當中不太理想，比如說成都的病人在成都做了試管成功之后，在我們醫(yī)院做應(yīng)該是達到60%左右，但之前其實只有20%，這一兩個月我們并進來之后，就發(fā)現(xiàn)有明顯地在回升，建卡的數(shù)量在明顯回升，轉(zhuǎn)化率在不斷地提高。

IVF天然是和婦兒、婦產(chǎn)是有結(jié)合的，我們想把產(chǎn)業(yè)鏈給他打通，把服務(wù)流程和模式給他打通，能夠構(gòu)建一個基于IVF為切入口的女性孕育周期的服務(wù)。

國家未來發(fā)放IVF牌照，其實也是希望和婦兒結(jié)合在一起的。因為以前我們是獨立的IVF醫(yī)院，沒有產(chǎn)科、沒有婦科，所以我們希望通過整合之后，能夠?qū)で蠛驼叩母咏?/p>

現(xiàn)在發(fā)放牌照，他都是要求在三級以上或者二級以上的婦兒醫(yī)院，他才給你發(fā)放IVF牌照。

問：兒科和備孕中心的布局考量？

答：我們的利潤核心還是在IVF這個領(lǐng)域。備孕中心、月子中心這些實際上是系統(tǒng)的對病人的一個服務(wù)，目前來講，更重要的是給我們做引流。它的利潤和收入不是它的主要貢獻，但是它們現(xiàn)在已經(jīng)實現(xiàn)了持平，而且給我們帶來病人的增加效果比較明顯。兒科也相當于后端的一個拓展。以前在我們這里做IVF成功的，然后轉(zhuǎn)換到我們醫(yī)院去做婦產(chǎn)建卡的只有20%，但實際上正常如果在同一個區(qū)域里面應(yīng)該是達到60%以上。所以我們還是想利用IVF這邊積累口碑，給病人做一個更全面的覆蓋。

C.關(guān)于區(qū)域布局

問：擴張指引和海外的恢復(fù)情況？

答：按照我們從上市之后，給投資人的一個指引，就是每年有一到兩家的節(jié)奏。我們希望在區(qū)域性的中心城市完成布局，通過武漢（中心）的成立，包括云南，其實云南未來是和老撾有聯(lián)動的，華北、華東正在接觸，或者是說我們上市以后，基本上全國民營醫(yī)院都在進行有效的溝通。

關(guān)于節(jié)奏，2022年希望有一家以上的新增，而且是區(qū)域性的地方。

海外，現(xiàn)在泰國在一些特殊政策上已經(jīng)在逐步放開，包括東南亞，這個市場，明顯感覺起來了。疫情防控期間各行各業(yè)受到影響，但實際上發(fā)展最快的是地下的試管嬰兒的業(yè)務(wù)。因為是地下的，沒有明確的數(shù)據(jù)。從我們跟行業(yè)醫(yī)生溝通的情況來看，在2021年應(yīng)該是成倍數(shù)的增長，說明這個市場的需求實際上是非常旺盛，所以下一步我們可能配合國家對地下的整治。第二，對東南亞的這一塊，已經(jīng)開始在進行具體的探討和布局。

美國，除了國際病人，就是中國去美國的受到影響，沒有明顯的增長以外，本土的病人實際上是已經(jīng)超過往年比較好的水平。

老撾，確實是有一點遺憾，實際上老撾這邊是很有競爭力的，因為老撾的政策是很寬松的，我們團隊有很多的病人表達過要到老撾這邊去的想法，數(shù)量還不少，但是因為疫情的原因，目前老撾實驗室建設(shè)完成之后，現(xiàn)在處于一個相對停滯的狀況。所以老撾這邊取決于中國的疫情政策，應(yīng)該在今年下半年隨著疫苗的提升，新冠口服藥逐漸增多，相信中國的國門會打開的。再打開之后，我們是有信心能夠迅速地把老撾的量按照原有的計劃做起來的。

問：美國HRC的問題？

答：我們的團隊因為疫情，去年很少過去，今年我們?nèi)藙傔^去。其實美國本土的業(yè)務(wù)增長是不錯的，醫(yī)生的積極性在一定程度上在提升，在這種勢頭之下，達成一個合理的新的方案，讓投資者更加有信心的方案。希望通過這一次過去，對HRC未來的長期發(fā)展，包括股權(quán)減持，未來新合伙人計劃，現(xiàn)在已經(jīng)引進了一些合伙人，新的一些發(fā)展的模式，能夠盡快達成一個共識，之后及時給投資人進行溝通。

D.關(guān)于管理層激勵

問：管理層持股情況？

答：管理層的股權(quán)，實話實講，因為錦欣集團（股權(quán)）是歷史上形成的，當時是一百九十多個員工持股的平臺，管理層在這個里面的平臺的持股比例都不高，創(chuàng)始人的占比在整個管理平臺里面也就百分之幾。

大體上在九十多個醫(yī)生里面，在IVF領(lǐng)域的醫(yī)生只有二十幾個，占的比重不大。

市場對我們?nèi)ツ甑臏p持是有一些過度的解讀，因為其他的很多醫(yī)生有很多已經(jīng)退休了，他是希望減持之后，能夠真實的改善生活。針對這種情況，我們正在做一個計劃，第一，期權(quán)池的計劃；第二，內(nèi)部也在培訓骨干，已經(jīng)持有的股權(quán)希望通過合適的方式把它整合，整合下來之后，進行一個長期的捆綁。希望今年之后能夠給投資人呈現(xiàn)一個更清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

為什么看不到每一個管理層的增持情況，是因為他都加在集團后面去了，它是個集體持股。

問：核心管理層考核方式？

答：實話實說，我現(xiàn)在也沒有股權(quán)，我以前是投資人轉(zhuǎn)過來做的董事長。

我們有利潤指標的考核，就是我們給投資者的一個指引；第二個，我們新加入了對市值的考核，包括給相同類型的醫(yī)療服務(wù)市值的考核；第三，我們有專項的考核，比如并購的計劃，科研能力的孵化等等，包括我們實驗室的差錯率、成功率、建設(shè)的服務(wù)指標，我們是按照非常細的一個考核，尤其在2022年，我們在直接的運營團隊和資本團隊都進行了非常清晰的掛鉤。所以我相信就目前來講，我們還是錦欣的平臺在吸引大家，機制在吸引大家。之后通過期權(quán)池，通過核心骨干的增持來進一步捆綁這些高管和核心骨干，讓他們與錦欣生殖的長期利益一致。

E.關(guān)于財務(wù)

問：未來并購融資計劃？

答：去年收購婦兒，做深圳的建設(shè)，從我們現(xiàn)在的預(yù)計的情況來看，目前的資金是完全能滿足現(xiàn)有的業(yè)務(wù)的需求的。對未來的并購，未來可能會考慮這個通過換股，根據(jù)當時的情況來籌集資金，這一塊我們其實有安排，不管是擴股、換股，對未來兩年的并購還是有考慮，有滿足的。

F.關(guān)于競爭優(yōu)勢

問：四川放開的牌照還挺多，競爭格局？

答：我們四川在前幾年綿陽、自貢兩個區(qū)拿到了IVF的牌照。從運行的情況來看，量非常小，就五百都不到，就兩三百。第二，他們這些區(qū)域的病人到我們這里來沒有受到任何影響。這些病人原理上來講不是來治病的，再加上IVF天然有50%的失敗率，所以病人在選擇的時候，他會選擇有口碑的頭部醫(yī)院。

因此，我們實際上對給四川放開這些區(qū)域的牌照，我們持一個比較開放和積極的態(tài)度。

我們會給這些地方上的婦幼醫(yī)院，幫助他們做實驗室、人才的培養(yǎng)。其目的是通過他們來讓病人進一步的了解IVF，但是最后在選擇的時候，病人有更好的一些選擇的機會。第二，以現(xiàn)在成都這邊的情況來看，20%是成都市的，60%多是四川省的，接近20%是省外的。所以為了減輕病人后續(xù)治療和后續(xù)跟進的服務(wù)，我們是希望這些區(qū)域做起來之后，能夠和我們形成聯(lián)動，形成一個好的網(wǎng)絡(luò)，讓病人到我們醫(yī)院來做核心的業(yè)務(wù)，其他附屬性的這些治療可以在當?shù)刈觥?/strong>

G. 關(guān)于發(fā)展戰(zhàn)略

問:公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃？

答：第一，全國布局。在云南進行布局，包括進行了少數(shù)股權(quán)的收購，給各位投資人以一個堅定的信心。錦欣生殖未來通過并購，通過在核心區(qū)域的布局，形成全國的一個輻射?，F(xiàn)在也在抓住契機，在國家政策允許的范圍內(nèi)，在華北、華東還在密切地進行接觸。

第二，全生命周期的服務(wù)。未來以IVF為核心進行全國性的布局，這個戰(zhàn)略沒發(fā)生變化。在這個戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，把它擴張到與婦兒相關(guān)的健康服務(wù)，在成都和深圳把這個模板打造得更好。在去年公司把婦女、兒童先納入到了這個體系，納入到這個體系之后，錦欣生殖在四川已經(jīng)形成了從避孕到懷孕、產(chǎn)檢、分娩、產(chǎn)后的全過程服務(wù)。以輔助生殖服務(wù)為入口，擴張了其他的健康業(yè)務(wù)。通過每一個環(huán)節(jié)的成功，培養(yǎng)一種終身的客戶，來提高對女性服務(wù)周期的延長，從而把有效的資源進行更好的挖掘和整合。

第三，人才培養(yǎng)計劃。去年引進了很多知名專家，這些都是全國管理過五千周期以上的大專家，他們在行業(yè)里面的地位都是非常明顯的。在美國的醫(yī)院，去年也引進了三個合伙人，引進了六名醫(yī)生。公司非常重視人才隊伍的建設(shè)，制定了期權(quán)池的計劃，通過這個期權(quán)池，形成了十四五合伙人的培養(yǎng)計劃。希望在這個培養(yǎng)計劃里面，未來通過一級合伙人、二級合伙人和三級合伙人的趨勢，形成錦欣生殖未來的管理梯隊，也把行業(yè)里面最頂尖的技術(shù)人才、管理人才吸引到這個平臺中去。

第四，布局科研中心。從前年開始，錦欣生殖在深圳布局一個科研中心，這一年多的發(fā)展，科研中心取得了很不錯的成效。公司圍繞著IVF臨床技術(shù)問題，從子宮內(nèi)膜，IVF智能輔助決策系統(tǒng)和生物細胞的培養(yǎng)、胚胎的優(yōu)選來進行科研。這里面有一些成果已經(jīng)應(yīng)用到了臨床當中去，有一些成果為了形成一個單獨的孵化的平臺，同時和其他的學術(shù)機構(gòu)的科研合作，與相關(guān)的知名企業(yè)和投資機構(gòu)的合作也進入了一個非常好的時期。通過引進這些學術(shù)機構(gòu)和外部的這些投資機構(gòu)，對公司的科研能力、科研成果轉(zhuǎn)化有一個非常好的促進作用。

公司要抓住的幾個機會：

第一，在冷凍胚胎、凍卵方面，去強化公司的核心競爭力。

第二，抓住IVF進入社保的機會，進一步強化公司在這個領(lǐng)域里面和各醫(yī)院的競爭優(yōu)勢。

五、總結(jié)與思考：

面對如此美好的行業(yè)，我們還是要問幾個問題。

1.市場空間是否水大魚大？根據(jù)西南證券預(yù)測，市場規(guī)模=患者人數(shù)×滲透率×市場平均單價，2023 年輔助生殖市場規(guī)模將達到592億元。到2023年公司總收入將達到26.2億元，按照收入計算市占率將達到4.4%。

2020年營收為14.26億元， 按照西南證券預(yù)測，到2023年還有1.8倍空間。

考慮到大陸、香港疫情和國際旅行受限，假設(shè)疫情至2023年可以得到控制，錦欣在2024-25年實現(xiàn)以上營收，則公司年營收增速須保持在20-30%。

2.生育意愿增長的持續(xù)性問題。需要國家出臺更符合實際和需求的政策，做真正的減負，而不是喊喊口號。但即使如此，快節(jié)奏生活狀態(tài)下年輕人生育意愿的下降也是要我們要考量的。

3、牌照和人才稀缺性的問題。國家促進生育的政策會不會發(fā)放更多的牌照，2021年1月《國家衛(wèi)生健康委辦公廳關(guān)于印發(fā)人類輔助生殖技術(shù)應(yīng)用規(guī)劃指導原則（2021版）的通知》，各?。▍^(qū)、市）增設(shè)的輔助生殖機構(gòu)數(shù)量不超過截至2020年底輔助生殖機構(gòu)總數(shù)的15%。所以在未來五年內(nèi)，輔助生殖牌照仍然具有稀缺性。目前稀缺的牌照主要配置在強勢的公立醫(yī)院。輔助生殖牌照申請條件嚴、周期長。申請輔生牌照可分為三條路徑，第一條是從零開始組建，但集齊人工授精、試管嬰兒一、二、三代牌照共需要10.5年；第二條是與公立醫(yī)院合作；第三條為收購民營醫(yī)院牌照。

有牌照還需要技術(shù)人才，人才培訓需要很多年，最終也是走向資源最好的醫(yī)院，不管是公立還是民營，都需要配套完善的人才激勵政策,相比之下，民營機構(gòu)的激勵應(yīng)該會更加靈活。

畢竟這個行業(yè)門檻較高，涉及生命倫理，牌照不可能濫發(fā)，人才的稀缺性會一直存在。

4、按病種付費政策的影響。錦欣生殖的費用本來就和公立醫(yī)院對標，與公立醫(yī)院唯一不同的就是提供VIP服務(wù)，這是增值服務(wù)，不包括在按病種付費中，需要病人自費，這本來就是錦欣生殖的一大特色，且業(yè)績增速也不錯。

影響中國生殖行業(yè)的關(guān)鍵因素，供給端-牌照、成功率（品牌）以及醫(yī)生的情況；需求端-除了國家這些政策以外，更重要的就是要去考慮人們的生活方式的變化，包括現(xiàn)在國家探討的凍卵的問題，包括對非婚女性的生育需求的重視，IVF納入醫(yī)保成本降低和滲透率提升的趨勢，都會給行業(yè)帶來需求端快速的增長，作為行業(yè)的稀缺品種，錦欣生殖的投資價值不容小覷。

在戰(zhàn)爭、加息、疫情三重打擊之下，港股的行情奄奄一息。在A股市場輔助生殖一片歡騰之時，真正的龍頭公司錦欣生殖卻隨著港股跌落在地，這也給專注于價值的投資者帶來了發(fā)現(xiàn)價值的美好機會。

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