獲取報(bào)告請(qǐng)登錄【未來智庫】。一代濃香王者再騰飛?五糧液是中國濃香型白酒龍頭，地處享有“名酒之鄉(xiāng)”的宜賓市，屬于中國白酒金三角核心區(qū)域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時(shí)期，悠久的釀造美酒傳統(tǒng)奠定了五糧液深厚的歷史底蘊(yùn)及品牌文化。五糧液的釀酒秘

獲取報(bào)告請(qǐng)登錄【未來智庫】。

一代濃香王者再騰飛 ?

五糧液是中國濃香型白酒龍頭，地處享有“名酒之鄉(xiāng)”的宜賓市，屬于中國 白酒金三角核心區(qū)域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時(shí)期，悠久的釀造美酒傳 統(tǒng)奠定了五糧液深厚的歷史底蘊(yùn)及品牌文化。五糧液的釀酒秘方也是傳承于宜賓 酒的歷史發(fā)展長河，依托于秘方，建國初期宜賓地區(qū)利川永、長發(fā)升、張萬和等 8 家古傳釀酒作坊聯(lián)合成立了大曲聯(lián)營社，之后歷經(jīng)多次更名與改制，成為現(xiàn)在 的“四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”。五糧液股份有限公司于 1997 年 8 月由四 川省宜賓五糧液酒廠發(fā)起，采取募集方式成立，主要從事白酒的生產(chǎn)與銷售，公 司在 1998 年 4 月于深交所上市。

五糧液股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，宜賓市國資委為實(shí)際控制人：五糧液大股東為宜賓市 國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，直接持股 35.21%。實(shí)際控制人為宜賓市政府國有資產(chǎn) 監(jiān)督管理委員會(huì)，通過宜賓五糧液集團(tuán)及宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司合計(jì)持有 公司股份 54.84%。

混改定增深度綁定員工與經(jīng)銷商：2018 年 4 月公司混改定增股份在深圳交 易所上市，以 21.64 元/股（遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)股價(jià)）的價(jià)格發(fā)行 8564 萬股，募集資金 總額為 18.53 億元。認(rèn)購對(duì)象包括五糧液第 1 期員工持股計(jì)劃委托的國泰君安資 管計(jì)劃、部分優(yōu)秀經(jīng)銷商及相關(guān)人員出資設(shè)立的君享五糧液1號(hào)基金、泰康資產(chǎn)、 華安基金等少量投資者。其中，員工持股計(jì)劃參與對(duì)象為公司董事、監(jiān)事、高級(jí) 管理人員和其他員工，共計(jì) 2428 人，認(rèn)購股數(shù)為 2369.63 萬股，占發(fā)行后公司 股本總額的 0.61%。君享五糧液 1 號(hào)基金參與對(duì)象為公司 23 名經(jīng)銷商，包括宜 賓智溢、銀基貿(mào)易、湖南糖酒、北京朝批商貿(mào)等，分別占發(fā)行后公司總股本的 0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增發(fā)成功捆綁多方利益，有助激發(fā)員 工積極性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商優(yōu)質(zhì)資源與公司市場競爭力的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

除主管技術(shù)的總經(jīng)理陳林外，五糧液管理層大多來自政府部門。省政府指派 李曙光擔(dān)任集團(tuán)董事長，2017 年上任之后提出五糧液“二次創(chuàng)業(yè)”。

自“二次創(chuàng)業(yè)”提出以來，公司逐步完成產(chǎn)品、渠道、營銷與管理的改革， 享受改革釋放紅利，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤增速雙雙回升。從業(yè)績表現(xiàn)看， 2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 501 億元，同比增長 25%，自 1998 年上市以來，營 業(yè)收入復(fù)合增速(CAGR)為 14.7%。公司 2019 年歸母凈利潤為 174.02 億元，同 比增長 30%，1998-2019 年凈利潤 CAGR 為 17.8%。

總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，國企改革二次創(chuàng)業(yè)

1）1988-2003 年 迅速跑馬圈地：1988 年國家放開白酒定價(jià)權(quán)后，五糧液 率先提價(jià)，茅臺(tái)緊跟。五糧液 1992 年起大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能，為后續(xù)發(fā)展奠定了產(chǎn) 能基礎(chǔ)。公司于 1994 年推廣大商制模式（以區(qū)域?yàn)閱挝?，指定?shí)力強(qiáng)大的經(jīng)銷 商全權(quán)負(fù)責(zé)該地區(qū)五糧液的銷售活動(dòng)，下設(shè)二級(jí)、三級(jí)經(jīng)銷商，由此形成多層級(jí) 的經(jīng)銷模式），憑借大商制戰(zhàn)略借助渠道實(shí)力迅速在全國跑馬圈地。

2）2003-2012 年 黃金十年，卻被茅臺(tái)反超：2003-2006 年五糧液前五大經(jīng) 銷商的收入占比不斷上升，2006 年達(dá)到頂峰 78%。然而大商制模式和買斷模式 弊端在 2006 年后也開始顯現(xiàn)：核心大經(jīng)銷商較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)與主導(dǎo)權(quán)削弱了五糧 液對(duì)渠道的管控能力，中低價(jià)位酒品牌雜亂、質(zhì)量良莠不齊削弱了五糧液的品牌 力。五糧液的頻繁調(diào)價(jià)也導(dǎo)致渠道利潤率不及競爭對(duì)手，2008 年茅臺(tái)率先提價(jià) 后，五糧液在白酒行業(yè)的價(jià)格話語權(quán)被逐步奪走，市場地位下滑。

3）2012-2015 年 行業(yè)深度調(diào)整，五糧液價(jià)格、品牌及渠道決策失誤：在白 酒行業(yè)深陷調(diào)整期之際，五糧液逆勢提價(jià)，但由于需求疲軟，效果不及預(yù)期，且 大經(jīng)銷商庫存高企，迫于資金和存貨周轉(zhuǎn)壓力進(jìn)行低價(jià)甩賣，引發(fā)渠道價(jià)格倒掛。 2014 年面對(duì)三公消費(fèi)受限等影響，五糧液實(shí)行“名酒轉(zhuǎn)民酒”策略，連續(xù)調(diào)低出 廠價(jià)，但隨后又連續(xù)提價(jià)，價(jià)格不穩(wěn)定擾亂了市場預(yù)期且影響了經(jīng)銷商信心。而 在此期間茅臺(tái)出廠價(jià)始終穩(wěn)定，營收利潤增速都較為穩(wěn)健。

4）2015-至今 渠道產(chǎn)品理順 2015 年后商務(wù)消費(fèi)逐步恢復(fù)且大眾消費(fèi)崛起， 白酒消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)名酒價(jià)格回升。2015 年下半年至 2016 年期間，公司 3 次上調(diào) 出廠價(jià)，實(shí)施“五糧液+系列酒”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，提出“1+3+5”產(chǎn)品體系，并聯(lián) 合經(jīng)銷商整治渠道竄貨現(xiàn)象，公司渠道價(jià)格倒掛問題于 2016 年底解決，實(shí)現(xiàn)順 價(jià)銷售。

2017 年李曙光出任五糧液集團(tuán)董事長并提出“二次創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略，多方面改革 措施齊下。產(chǎn)品方面，公司實(shí)施五糧液“1+3”和系列酒“4+4”戰(zhàn)略，2019 年 經(jīng)典五糧液成功實(shí)現(xiàn)從第七代（七代普五）向第八代（八代普五）的升級(jí)，幫助 五糧液站穩(wěn)千元價(jià)格帶。渠道管理方面，公司大量引入小經(jīng)銷商，逐漸由大商制 模式向小商+專賣店模式轉(zhuǎn)變。為加強(qiáng)終端控制，公司推出“百城千縣萬店”工 程，以借助經(jīng)銷商資源實(shí)現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張。2017/2018/2019 年公司分別新增 400/300/300 多家專賣店，當(dāng)前共計(jì)擁有專賣店約 1300 家，重點(diǎn)填補(bǔ)空白縣級(jí) 市場。同時(shí)公司導(dǎo)入控盤分利模式，即管控量價(jià)及產(chǎn)品供應(yīng)，并對(duì)廠商、經(jīng)銷商 和終端三方利潤重新分配。除線下渠道外，公司也發(fā)力 O2O 線上渠道，2018 年 公司線上線下一體化連鎖新零售終端“五糧 e 店”投入使用。營銷管理方面，2019 年 2 月公司將原來 7 大營銷中心裂變?yōu)?21 個(gè)營銷戰(zhàn)區(qū)，并下設(shè) 60 個(gè)營銷戰(zhàn)區(qū)， 推動(dòng)扁平化建設(shè)。同時(shí)五糧液擴(kuò)招營銷人員，對(duì)總部和一線人員都進(jìn)行了補(bǔ)充， 銷售人員規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。內(nèi)部管理方面，2018 年公司混合制改革落地，綁定員 工、經(jīng)銷商多方利益。

產(chǎn)品全面升級(jí)助力結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2019 年公司五糧液（高端酒）板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 397 億元，同比增加 31%， 占整體酒類收入的 86%；系列酒（中低端酒）板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 66 億元，同 比減少 12.3%，占整體酒類收入的 14%。銷量方面，公司 2019 年實(shí)現(xiàn)酒類整體 銷量約 16.5 萬噸，其中五糧液板塊銷量約 2.5 萬噸，占比約 15%；系列酒銷量 約 14 萬噸，占比約 85%。

高端酒聚焦 1+3 矩陣：2019 年公司“1218”大會(huì)提出以第八代普五為核心， 構(gòu)建以價(jià)格梯度為區(qū)隔的縱向“1+3”產(chǎn)品矩陣（1 指八代普五，3 指 501 五糧 液（明池、清池）、3000+價(jià)位五糧液、39 度普五）。2020 年下半年公司將推出 3000 元以上五糧液超高端產(chǎn)品，從而完善“1+3”產(chǎn)品矩陣。

公司核心大單品為 52 度普五，定位高端酒。2019 年 6 月公司推出第八代普 五替代第七代普五，第七代普五停產(chǎn)僅有收藏版限量發(fā)售。相較第七代普五，第 八代普五主要實(shí)現(xiàn)了三大升級(jí)：包裝更精致、防偽更精湛、品質(zhì)更精進(jìn)。在進(jìn)一 步優(yōu)化包裝細(xì)節(jié)的同時(shí)，更加凸顯五糧液“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉 凈爽、各味諧調(diào)、恰到好處，尤以酒味全面而著稱”的獨(dú)特風(fēng)格。第八代普五出 廠價(jià)較第七代普五提高 100 元/瓶至 889 元每瓶，批價(jià)在 910-920 元/瓶，終端零 售價(jià)在 960-1099 元/瓶。

公司于 2019 年 3 月發(fā)布的全新超高端產(chǎn)品“501 五糧液”，零售價(jià)定位 2000- 3000 元/瓶。501 五糧液來自五糧液 501 車間的 1368 年明代古窖池，為保證 501 五糧液的極致品質(zhì)，五糧液對(duì)其實(shí)施“限定車間、限定窖池、限定匠人”等三大 “限定”，同時(shí)“501 五糧液”每年僅限量發(fā)售 501 瓶，每一瓶綁定唯一編號(hào)， 更造就了 501 五糧液的極致稀缺性。五糧液 501 的推出有助公司提升盈利能力 的同時(shí)，更進(jìn)一步彰顯五糧液的高端品牌形象。

低度五糧液方面，公司取消了原有 42 度五糧液，計(jì)劃在原 39 度五糧液的基 礎(chǔ)上推出新 39 度五糧液，主打低度化口感及年輕化包裝，定位 80、90 后新消費(fèi) 群體，渠道上從一、二線城市開始導(dǎo)入。

2019 年五糧液銷量約 2.5 萬噸，其中普五/1618/低度五糧液/交杯/金五/其他 五糧液分別占比約 64%/14%/11%/1%/2%/7%。

系列酒延續(xù) 4+4 戰(zhàn)略：系列酒方面，公司之前一直存在品類繁多、質(zhì)量良莠 不齊、貼牌冗余等歷史問題。截至 2018 年底，公司各類品牌數(shù)高達(dá) 800 余個(gè)， 條碼數(shù)高達(dá) 3000 余個(gè)。五糧液管理層在 2020 年第一季度業(yè)績說明會(huì)表示，公 司已經(jīng)清理了約 100 個(gè)系列酒品牌。由于 2019 年公司對(duì)系列酒持續(xù)大刀闊斧， 清理高仿、低附加值品牌，導(dǎo)致整體銷量下降 13.7%至 14 萬噸，為五年來首次 銷量下降。若剔除已清理品牌，2019 年系列酒實(shí)現(xiàn)銷售額近 100 億元，同口徑 同比增長 55.15%。清理品牌雖從短期來看對(duì)銷售收入有影響，但有利于系列酒 的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，最終將形成與五糧液主品牌“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展態(tài)勢。

公司堅(jiān)持“三性一度”（確保五糧液及系列酒產(chǎn)品的純正性、保持產(chǎn)品包裝的 一致性、增強(qiáng)產(chǎn)品的等級(jí)性，提高產(chǎn)品的辨識(shí)度）及“三個(gè)聚焦”原則（向自有 品牌聚焦、向優(yōu)勢品牌聚焦、向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦），集中資源打造五糧春、五糧 醇、五糧特曲、尖莊四個(gè)全國性戰(zhàn)略品牌，滿足不同層次消費(fèi)者的多樣化需求。 今年上半年公司系列酒中的尖莊、五糧醇、特曲等估計(jì)保持較快增長。

今年公司還陸續(xù)推出系列酒新品，包括尖莊 1911 新品，及五糧醇新品香金 裝、香銀裝、香紅裝等。今年系列酒銷售收入目標(biāo)為 100 億元以上，打造 10 億 元及以上營銷大區(qū) 2 個(gè)、5 億元及以上營銷大區(qū) 3 個(gè)；建設(shè)核心終端 10 萬家、 形象店 1 萬家。

公司計(jì)劃未來 5 年系列酒力爭實(shí)現(xiàn)銷售額 200 億元以上（CAGR18.9%）。 同時(shí)集中優(yōu)勢力量打造尖莊、五糧醇、五糧春、五糧特曲四大戰(zhàn)略品牌，力爭用 5 年左右時(shí)間將尖莊品牌打造成 100 億元級(jí)大單品和“民酒類第一品牌”，將五糧 醇品牌打造成 50 億級(jí)大單品和“中價(jià)位醇香第一品牌”，將五糧春品牌打造成 50 億級(jí)大單品，將五糧特曲打造成 20 億級(jí)大單品和“特曲類第一品牌”。

經(jīng)營展望：改革紅利釋放，量價(jià)齊升

量價(jià)增長空間充足

產(chǎn)能擴(kuò)張疊加優(yōu)質(zhì)酒率提升，保障高端酒供應(yīng)量

普五產(chǎn)能主要受三個(gè)因素影響：窖池?cái)?shù)量、窖齡（影響優(yōu)質(zhì)酒率）以及工藝。

窖池向來是濃香白酒的核心競爭力之一，窖池的數(shù)量保障了酒類的供應(yīng)，窖 齡的年齡又與白酒優(yōu)質(zhì)酒率緊密相關(guān)。五糧液擁有長發(fā)升、利川永、金恒昌、劉 鼎興、鐘三和、聽月樓、張萬和、天賜福八家古傳釀酒作坊為代表的明清古窖池 群 179 口，初步小規(guī)模發(fā)掘的明代古窖池 118 口，合計(jì)產(chǎn)能約 450 噸，1368 年 連續(xù)使用至今達(dá) 650 多年。依托于其數(shù)量龐大、歷史悠久的明清老窖池優(yōu)勢，五 糧液優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能力在行業(yè)首屈一指，可以保障各個(gè)價(jià)格帶的產(chǎn)品供應(yīng)。公司 2019 年發(fā)布的超高端產(chǎn)品“五糧液 501”主要就是依托于公司限定 501 車間的 1368 年明代古窖池。

預(yù)計(jì) 2024 年五糧液總產(chǎn)能達(dá) 32 萬噸，優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能有望突破 4 萬噸

2017 年以前公司歷經(jīng)五次產(chǎn)能大擴(kuò)建，已經(jīng)形成了“十里酒城”規(guī)模（4 萬 噸級(jí)特大型單體釀酒車間、年產(chǎn)白酒 20 萬噸的生產(chǎn)能力和 40 萬噸原酒儲(chǔ)存能 力），為白酒行業(yè)產(chǎn)能最高的企業(yè)。由于老窖池的優(yōu)質(zhì)酒率更高，五糧液在 1990 年代和 21 世紀(jì)初的大規(guī)模擴(kuò)建到現(xiàn)在已轉(zhuǎn)變成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2017 年五糧液正式啟動(dòng)建設(shè) 10 萬噸釀酒生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目一期工程，預(yù)計(jì) 2020 年完工。根據(jù)五糧液的規(guī)劃，通過 10 萬噸技改擴(kuò)建項(xiàng)目，2020 年五糧液 的純糧固態(tài)產(chǎn)能將達(dá)到 30 萬噸，其中普五產(chǎn)能達(dá) 3 萬噸。同時(shí)公司將確保 30 萬 噸陶壇陳釀酒一期工程在 2020 年全面竣工投產(chǎn)，二期工程盡快開工建設(shè)。公司 規(guī)劃將原酒總儲(chǔ)藏能力達(dá)到 100 萬噸，此舉將有效確保原酒的陳釀時(shí)間，進(jìn)一步 提升產(chǎn)品的品質(zhì)競爭力。

2020 年 7 月 12 日五糧液公告稱將啟動(dòng) 12 萬噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目一期，擬建釀 酒車間 5 棟，總投資約 12.68 億元。這是五糧液自 2017 年以來又一次擴(kuò)張產(chǎn)能。 加入 12 萬噸新增產(chǎn)能后，未來五糧液總體產(chǎn)能預(yù)計(jì)有望突破 40 萬噸。

綜上，根據(jù)五糧液 2019 年白酒總產(chǎn)能 22 萬噸，且考慮到五糧液的擴(kuò)產(chǎn)計(jì) 劃，我們預(yù)測 2024 年五糧液總產(chǎn)能有望達(dá) 32 萬噸。我們估算五糧液 2019 年高 端酒產(chǎn)能 2-2.5 萬噸，而去年五糧液高端酒銷量已達(dá) 2.5 萬噸，可見五糧液當(dāng)前 高端酒產(chǎn)能已達(dá)到瓶頸。五糧液擴(kuò)建產(chǎn)能是為未來持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)，有助 于保障高端酒的供給。

我們對(duì)優(yōu)質(zhì)酒率的測算是基于中國酒業(yè)協(xié)會(huì)副理事長、秘書長宋書玉及瀘州 老窖總工程師、國際釀酒大師賴高淮老先生的講話，以及五糧液披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。 據(jù)宋書玉闡述，“沒有百年以上的老窖池的發(fā)酵不可能有濃香型名酒的品質(zhì)；據(jù) 統(tǒng)計(jì)，百年老窖僅占濃香型白酒窖池的萬分之一以下”。據(jù)賴高淮的講話，“窖池 的年齡，決定了其優(yōu)級(jí)酒的出酒率。20 年以內(nèi)的新窖一般產(chǎn)不出優(yōu)級(jí)品好酒，20- 50 年的可以產(chǎn)出 5%-10%的優(yōu)級(jí)品好酒，50 年以上的才能產(chǎn)出 20%-30%的優(yōu) 級(jí)品好酒，百年以上老窖優(yōu)級(jí)品率更高”。

我們估計(jì)百年以上明清古窖的優(yōu)質(zhì)酒率可達(dá)到 60-75%，窖齡 60 年以上的 優(yōu)質(zhì)酒率約在 50%-55%，窖齡 40 年-55 年的優(yōu)質(zhì)酒率約在 30%-40%，窖齡 20年-35 年的優(yōu)質(zhì)酒率約在 30%-35%，而 10 年以下的窖池基本不具備生產(chǎn)五糧液 及更高級(jí)別產(chǎn)品所需原酒的能力。未來隨著時(shí)間的推移，五糧液窖池的優(yōu)質(zhì)酒率 有望隨著公司釀造工藝的提高進(jìn)一步上行。

基于我們對(duì)五糧液總產(chǎn)能及優(yōu)質(zhì)酒率的估算，預(yù)測 2024 年五糧液優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn) 能有望突破 4 萬噸，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能僅次于茅臺(tái)，屆時(shí)五糧液優(yōu)質(zhì)酒率將提高至約 13%。 我們?cè)诎拙菩袠I(yè)報(bào)告和茅臺(tái)首次覆蓋報(bào)告中分別假設(shè) 2024 年中國高端白酒消費(fèi) 量整體預(yù)計(jì)為 10.1 萬噸，其中茅臺(tái)銷量約為 4.8-5 萬噸，則高端酒仍有 5.1-5.3 萬噸的缺口，預(yù)計(jì)五糧液優(yōu)先受益，承接其中約 4 萬噸的高端酒需求。

2019 年公司在淡季通過控量方式實(shí)現(xiàn)挺價(jià)，未來公司或?qū)⒀永m(xù)這一策略， 預(yù)計(jì) 2024 年 4 萬噸高端酒產(chǎn)量不會(huì)完全釋放，實(shí)際銷量或在 3.5-3.8 萬噸，以 維持產(chǎn)品的稀缺性來支持價(jià)格。

傳統(tǒng)渠道減量，團(tuán)購發(fā)力有助實(shí)現(xiàn)挺價(jià)

五糧液過去幾年批發(fā)價(jià)漲幅較慢的主要原因在于：1）過于粗放的大商制度 導(dǎo)致部分經(jīng)銷商缺乏銷售能力，低價(jià)甩貨至批發(fā)市場，進(jìn)而擾亂市場價(jià)格，而公 司未能嚴(yán)格管控；2）廠家和經(jīng)銷商互相博弈，廠家為達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，出廠價(jià)的調(diào) 整幅度和頻率高于終端成交價(jià)，造成價(jià)格倒掛，而經(jīng)銷商將五糧液當(dāng)成流量產(chǎn)品， 不追求高盈利，主要用五糧液來帶動(dòng)其他高毛利產(chǎn)品的銷售。

2019 年以來五糧液一改往年對(duì)量價(jià)的淡薄意識(shí)，有效掌控全年量價(jià)節(jié)奏。 第七代普五嚴(yán)格控貨后出廠價(jià)從 2019 年 4 月份 790 元提升至年中的 890-900 元，順利讓第八代普五接棒，而且渠道仍保持順價(jià)。結(jié)合新老產(chǎn)品銷售，經(jīng)銷商 2019 年毛利率接近 10%，廠商關(guān)系進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，渠道口碑提升。這也證明了五 糧液有能力管理好經(jīng)銷商，推動(dòng)批發(fā)價(jià)上漲。

依托精準(zhǔn)的渠道商進(jìn)銷存數(shù)據(jù)，公司對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)商家進(jìn)行升級(jí)優(yōu)化調(diào)整，主 要目標(biāo)產(chǎn)品為普五、五糧液 1618、39 度五糧液，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)渠道將減量 4000 噸， 調(diào)整計(jì)劃堅(jiān)持“三不”原則：一是調(diào)整后不增量，要求實(shí)現(xiàn)一步到位，調(diào)整后傳 統(tǒng)商家不再增量；二是調(diào)整計(jì)劃后不投放至傳統(tǒng)渠道，調(diào)整的計(jì)劃量只會(huì)投放到 新零售和團(tuán)購渠道，今后也不會(huì)發(fā)展新的傳統(tǒng)渠道客戶；三是調(diào)整后不再對(duì)渠道 實(shí)施補(bǔ)貼政策。公司取消了五糧液 1618 和 39 度五糧液的渠道政策，只保留宴席 等消費(fèi)者活動(dòng)支持。從“客戶計(jì)劃量與真實(shí)有質(zhì)量動(dòng)銷能力相匹配、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶 加大減量力度、充分考慮新老客戶實(shí)際情況”三個(gè)維度出發(fā)，公司對(duì)商家計(jì)劃量 進(jìn)行了調(diào)整。我們認(rèn)為傳統(tǒng)渠道減量有助于：1）營造產(chǎn)品稀缺性，從而實(shí)現(xiàn)支持 產(chǎn)品價(jià)格；2）提升團(tuán)購、新零售及創(chuàng)新項(xiàng)目渠道占比；3）優(yōu)化渠道流通效率， 完善經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。

面對(duì)疫情影響，公司今年 3 月份提出“兩管控一加快”（即指推動(dòng)五糧液營 銷業(yè)務(wù)流程與制度再造；基于數(shù)據(jù)提高精準(zhǔn)施策水平，嚴(yán)格管控發(fā)貨；提高對(duì)新 消費(fèi)場景的覆蓋，加快團(tuán)購客戶工作，提高對(duì)核心客戶的服務(wù)水平），對(duì)有真實(shí)客 戶和終端網(wǎng)點(diǎn)的商家足額配貨，反之則予以減量，與經(jīng)銷商一起加快企業(yè)團(tuán)購客 戶開發(fā)，打造新的增長點(diǎn)。公司計(jì)劃五糧液今年銷量的 20%將通過團(tuán)購實(shí)現(xiàn)，且 團(tuán)購銷售不占用渠道計(jì)劃量。在我們看來，公司開拓團(tuán)購渠道不僅有助于五糧液 優(yōu)化配額，更有助于培育企業(yè)高層意見領(lǐng)袖，放大五糧液品牌勢能。

在公司數(shù)項(xiàng)營銷改革舉措下，我們認(rèn)為短期內(nèi)批發(fā)價(jià)有望在中秋節(jié)前回升至 960 元以上，對(duì)應(yīng)團(tuán)購價(jià) 1000 元左右，經(jīng)銷商利潤率提升至 10%以上。長期來 看，若公司改革繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，隨著品牌力強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)五糧液未來批發(fā)價(jià)有 望保持繼續(xù)上行，2024 年普五出廠價(jià)或上漲至 1250 元以上。我們認(rèn)為，未來路 徑可能是茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三者價(jià)格將漸次拉開差距，五糧液有望在一千 元價(jià)格帶占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

目前茅臺(tái)/五糧液的一批價(jià)的比值已達(dá)到 2.7，遠(yuǎn)高于歷史平均水平(1.7)， 飛天茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)固在 2500 元以上價(jià)格帶，也為普五留足上漲空間。若要回到歷 史平均比值水平，五糧液批發(fā)價(jià)需提高至 1477 元。雖然五糧液和茅臺(tái)的批發(fā)價(jià) 差距在拉大，但按照五糧液在高端白酒行業(yè)的積累和品牌力，我們認(rèn)為其批發(fā) 價(jià)有望往這個(gè)數(shù)字靠攏。

普五相對(duì)購買力提升，提價(jià)空間充足

歷史上普五零售價(jià)的變化大致和中國城鎮(zhèn)居民人均月收入變化成正比關(guān)系， 普五零售價(jià)與城鎮(zhèn)居民月收入之間的比值基本維持在 30%-50%。在 2012 年限 制三公消費(fèi)之前，人均月可支配收入/普五茅臺(tái)零售價(jià)比例最低為 1.9（2011 年）， 即意味著每月人均收入只夠購買 1.9 瓶普五酒。2012-2015 年白酒價(jià)格下降但同 期人均可支配收入不斷提高，兩者比例在此期間持續(xù)走高，在 2015 最高時(shí)達(dá)到 4（即每月人均收入可購買 4 瓶普五酒）。

2016 年以來中國白酒行業(yè)復(fù)蘇，高端酒價(jià)格持續(xù)回升，人均月可支配收入/ 普五零售價(jià)比例有所下滑。雖然 2019 普五零售價(jià)已漲至 1187 元/瓶，但每月人 均收入可購買約 3 瓶普五酒，仍高于 2011 年水平，顯示出中國居民對(duì)普五的購 買力有所提升。保守假設(shè)中國城鎮(zhèn)居民人均月收入不增長，若要回到 2011 年 1.9的比例水平，普五零售價(jià)格需漲至 1842 元/瓶，目前普五零售價(jià)在 1050 元/瓶左 右，表明潛在提價(jià)空間頗大。

品牌縮減，聚焦核心單品

五糧液前期創(chuàng)新的模式雖短期內(nèi)推動(dòng)營收迅速發(fā)展，但后期弊端逐漸暴露。五糧液前期首創(chuàng)渠道買斷經(jīng)營模式，即由商家獨(dú)家買斷五糧液某一品牌的經(jīng)營權(quán)， 由商家全權(quán)負(fù)責(zé)市場的拓展與宣傳，品牌仍歸五糧液所有。例如 1994 年福建邵 武糖酒副食品公司與五糧液集團(tuán)聯(lián)合推出“五糧醇”，并買斷五糧醇品牌的全國 總經(jīng)銷權(quán)，成為五糧液全國第一個(gè)品牌買斷經(jīng)銷商。第二年五糧醇銷量達(dá) 1670 噸，新增稅利 1000 萬元，成為當(dāng)時(shí)白酒市場的新星。五糧醇的成功爆發(fā)吸引了 眾多經(jīng)銷商慕名而來，與五糧液集團(tuán)共同開發(fā)出“五糧春”、“五糧神”等一系列 全國性的中低端核心單品。

1996 年五糧液又開創(chuàng)了 OEM 授權(quán)貼牌模式，即五糧液僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)加工產(chǎn) 品，品牌所有權(quán)歸商家所有。OEM 模式的推出主要是因?yàn)槲寮Z液在白酒生產(chǎn)過程中，優(yōu)質(zhì)酒率僅為 10-15%，從而留下了大量不適宜勾兌的低端基酒。公司推 出該模式將低端基酒出售給低端酒廠作為其基酒貼牌出售，以便發(fā)揮基酒產(chǎn)能效 用。1998 年五糧液與北京新華聯(lián)、湖南瀏陽河聯(lián)合推出“金六福”和“瀏陽河”， 開啟了五糧液 OEM 先河。截至 2002 年，五糧液 OEM 模式下子品牌達(dá) 100 多 個(gè)，各種規(guī)格的產(chǎn)品超過 200 種。

五糧液的買斷經(jīng)營模式和 OEM 模式雖然幫助五糧液延伸出了百余個(gè)品牌， 從而較為全面地覆蓋了中低端市場，并消化了五糧液低端基酒產(chǎn)能，但同時(shí)也造 成了品牌資源的競爭性內(nèi)耗，且品牌冗余、品質(zhì)不一也損害了五糧液的品牌形象。 五糧液在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)還喪失了對(duì)中低端產(chǎn)品的控制權(quán)。

目前公司對(duì)系列酒產(chǎn)品體系的梳理接近完成，品牌矩陣重塑持續(xù)推進(jìn)。面對(duì) 品牌價(jià)值被高仿產(chǎn)品嚴(yán)重透支及控制權(quán)喪失問題， 2003 年開始五糧液對(duì)品牌進(jìn) 行了梳理，提出“1+9+8”策略（“五糧液”一個(gè)國際性品牌，9 個(gè)全國性品牌， 8 個(gè)區(qū)域性強(qiáng)勢品牌）。2004-2005 年間，五糧液繼續(xù)精簡中低端買斷品牌和 OEM 子品牌，保留子品牌數(shù)量不超過 16 個(gè)。2006 年全年公司的低檔酒銷量減少 5 萬 噸，2007 年中低檔酒調(diào)整基本完成。2010 年公司實(shí)行主產(chǎn)品和系列產(chǎn)品的銷售 分離制度，繼續(xù)精簡系列酒品牌數(shù)量。2013-2014 年，面對(duì)高端酒市場受到三公 消費(fèi)受限的沖擊，五糧液積極調(diào)整戰(zhàn)略，確定做精細(xì)龍頭產(chǎn)品、做強(qiáng)做大中高檔 腰部產(chǎn)品，推出“1+5+N”戰(zhàn)略。2015 年白酒行業(yè)逐步復(fù)蘇后，五糧液設(shè)立五品 部，將五糧醇、頭曲特曲、系列酒品牌進(jìn)行公司化運(yùn)作，并于2016年推出“1+3+5” 戰(zhàn)略，清退 30 多個(gè)品牌。2017 年五糧液開始對(duì)不達(dá)標(biāo)的經(jīng)銷商進(jìn)行集中清退， 并提出五糧液“1+3”品牌戰(zhàn)略及系列酒“4+4”品牌矩陣組合。

2019 年上半年公司秉承“向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦、向自營品牌聚焦、向核心品 牌聚焦”的原則，制定并發(fā)布了全新的品牌管理辦法《五糧液品牌產(chǎn)品開發(fā)及清 退管理標(biāo)準(zhǔn)》，對(duì)嚴(yán)重透支五糧液品牌價(jià)值的 42 個(gè)品牌和 129 款高仿產(chǎn)品進(jìn)行 了清退和下架處理，集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖莊四個(gè) 全國性大單品，確保品牌形象層次分明、價(jià)格帶劃分明確清晰。公司明確提出四 大單品要在“十三五”末實(shí)現(xiàn) 200 億元的銷售收入。

同時(shí)公司進(jìn)一步規(guī)范營銷渠道。2019 年 6 月公司整合了原宜賓五糧液系列 酒品牌營銷有限公司、宜賓五糧醇品牌營銷有限公司、宜賓五糧特頭曲品牌營銷 有限公司業(yè)務(wù)，新設(shè)五糧濃香系列酒公司對(duì)系列酒品牌進(jìn)行統(tǒng)籌管理，持續(xù)優(yōu)化 系列酒組織結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為聚焦系列酒核心單品有利于公司系列酒整體長遠(yuǎn)發(fā)展， 提升公司整體品牌力。

渠道數(shù)字化賦能提效

層層掃碼解決防偽、溯源、營銷、防竄以及用戶數(shù)據(jù)收集等問題

2019 年是五糧液的營銷改革年，公司通過產(chǎn)供銷環(huán)節(jié)的大數(shù)據(jù)共享，建立 起了五糧液數(shù)字化營銷系統(tǒng)，并順利導(dǎo)入控盤分利模式。控盤分利模式圍繞供應(yīng) 鏈、渠道和消費(fèi)者三個(gè)維度，對(duì)價(jià)格、貨物、需求三個(gè)核心盤，以及秩序、渠道、 服務(wù)三個(gè)輔助盤進(jìn)行管控，對(duì)廠商、經(jīng)銷商和終端三方利潤重新分配，在控盤成 功、渠道順價(jià)的基礎(chǔ)上穩(wěn)定分享銷售利潤。

五糧液配合第八代普五上市，全面實(shí)施掃碼積分系統(tǒng)，即“箱碼-盒碼-蓋內(nèi) 碼”三碼合一的貨碼一體化綁定，以及“商家掃碼入庫—商家掃碼出庫—終端掃 碼入庫—消費(fèi)者掃蓋內(nèi)碼”的層層掃碼機(jī)制。箱碼主要噴涂在箱體兩側(cè)，碼箱一 體有助公司掌握零售商信息數(shù)據(jù)，并分區(qū)域把控發(fā)貨節(jié)奏及制定營銷策。盒碼為 一物一碼，蓋內(nèi)碼為一瓶一碼，消費(fèi)者掃蓋內(nèi)碼后，可實(shí)現(xiàn)溯源、防偽指南、加 入會(huì)員等功能。五糧液根據(jù)消費(fèi)者開瓶掃碼和終端的進(jìn)貨掃碼情況，作為經(jīng)銷商 考核依據(jù)之一，與年終獎(jiǎng)等勵(lì)機(jī)制掛鉤。

第八代普五落實(shí)了數(shù)字化改革，通過層層掃碼獲得了“從經(jīng)銷商到消費(fèi)者” 的完整數(shù)據(jù)鏈，營銷數(shù)據(jù)反映在五糧液總部的營銷指揮中心，終端渠道透明度達(dá) 到 89.6%。此前五糧液銷售體系管理范圍僅局限于簽有合同的經(jīng)銷商，在導(dǎo)入控 盤分利模式后，公司終端掌控力顯著提升，價(jià)格體系、供需關(guān)系逐漸理順，普五 批價(jià)也從 2019 年初的 800 元左右回升至目前的 950 元左右。

五糧液推出的數(shù)字化工具將基于經(jīng)驗(yàn)的營銷升級(jí)為基于渠道大數(shù)據(jù)的營銷， 可以實(shí)時(shí)掌握商家進(jìn)銷存情況，實(shí)現(xiàn)對(duì)渠道銷售的透明管理、渠道異常的實(shí)時(shí)監(jiān)控，以監(jiān)管經(jīng)銷商行為是否違背廠家利益及戰(zhàn)略，對(duì)渠道竄貨、亂加等擾亂市場 秩序行為做出嚴(yán)厲整治，對(duì)表現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)銷商給與獎(jiǎng)勵(lì)。例如，在 2019 年五糧 液經(jīng)銷大會(huì)上，公司對(duì)年度銷售金額大、合同履約率高、系列酒品牌清退后仍繼 續(xù)合作的經(jīng)銷商予以了貢獻(xiàn)獎(jiǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)。2019 年 7 月公司依據(jù)后臺(tái)的異常數(shù)據(jù)， 針對(duì)竄貨、低價(jià)出貨等問題，取消了 4 家專賣店的經(jīng)銷權(quán)，并處罰了 4 家經(jīng)銷商。

除了掃碼系統(tǒng)之外，公司還與 IBM、阿里巴巴、華為等簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議， 充分利用各方不同優(yōu)勢來推動(dòng)營銷數(shù)字化轉(zhuǎn)型落地落實(shí)，加快建設(shè)現(xiàn)代化供應(yīng)鏈 體系。

數(shù)字酒證加強(qiáng)投資屬性

“五糧液數(shù)字酒證”由五糧液集團(tuán)在“臻久網(wǎng)”平臺(tái)創(chuàng)建，具有不可篡改、 可流通的特性，每個(gè)酒證與每瓶五糧液實(shí)物酒的智能識(shí)別碼一對(duì)一加密后錨定。 酒證用戶在“臻酒網(wǎng)”平臺(tái)享有原廠直供、原廠倉儲(chǔ)、原廠發(fā)貨配送到家服務(wù)。 “五糧液數(shù)字酒證”的全程部署基于區(qū)塊鏈技術(shù)的全新安保數(shù)字架構(gòu)，并購買保 險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了全閉環(huán)的保真。

第八代普五作為高端白酒，天然具有年化增值屬性，隨著五糧液年份的增加 及稀缺性凸顯，價(jià)值也會(huì)越高。應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)可保證第八代普五的真實(shí)性和價(jià) 值，能夠解決次新酒、老酒價(jià)值及信任問題。數(shù)字酒證的存在也有助于實(shí)現(xiàn)普五 批發(fā)價(jià)的穩(wěn)定上移，或?qū)⒊蔀橹厮芪寮Z液老酒市場、提升老酒收藏投資價(jià)值的一 個(gè)突破口。

盈利預(yù)測與目標(biāo)價(jià)推導(dǎo)（略）

價(jià)格：目前大部分地區(qū)的普五批發(fā)價(jià)已達(dá) 950 元左右，高于出廠價(jià) 889 元， 部分地區(qū)甚至上探至 970 元/瓶，終端零售及團(tuán)購價(jià)高于 1050 元，對(duì)應(yīng)渠道利潤 率約 10%。目前普五的渠道庫存水平良性，我們預(yù)計(jì)中秋旺季的批發(fā)價(jià)有望提高 至 960 元。

考慮到目前經(jīng)典五糧液發(fā)貨以第八代普五為主（出廠價(jià)較第七代普五高 100 元），以及超高端酒和其他五糧液新品的推出帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們預(yù)計(jì) 2020 年整體五糧液高端酒板塊的噸價(jià)約為 174.6 萬元，較 2019 年噸價(jià) 162.7 萬 元同比增長 7.3%。

銷量：2020 年八代普五規(guī)劃銷量增長 5-8%，疫情影響下，公司提出“精準(zhǔn) 施策”、“不搞一刀切”、“兩管一加快”、“三損三補(bǔ)”等措施，保障銷量目標(biāo)達(dá)成。 我們預(yù)計(jì)整體五糧液高端酒板塊的銷量約為 2.6 萬噸，同比增長約 6.6%。

總體來看，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年五糧液高端酒板塊營收入增速為 14.4%/19.4%/16.2%。

估值中樞有望上移至 45x。本輪改革圍繞品牌梳理、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道扁平化、 團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能等多方面進(jìn)行。隨著改革紅利的釋放， 批發(fā)價(jià)有望繼續(xù)上行，業(yè)績?nèi)舯３掷^續(xù)平穩(wěn)增長，估值中樞可進(jìn)一步上移，與茅 臺(tái)的估值差有望縮小。

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。作者：野村東方）

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