（報告出品方/分析師：華安證券：譚國超李昌幸）1云南白藥歷史悠久，堅持大品牌下多品牌發(fā)展的策略云南白藥，原名“萬應(yīng)百寶丹”，于1902年由云南民間名醫(yī)曲煥章創(chuàng)制，擁有國家機密級配方，受到永久性保護。云南白藥集團股份有限公司前身是1971年建

（報告出品方/分析師：華安證券：譚國超 李昌幸）

1 云南白藥歷史悠久，堅持大品牌下多品牌發(fā)展的策略

云南白藥，原名“萬應(yīng)百寶丹”，于1902年由云南民間名醫(yī)曲煥章創(chuàng)制，擁有國家機密級配方，受到永久性保護。

云南白藥集團股份有限公司前身是1971年建立的云南白藥廠，1993年在深交所掛牌上市，成為云南省首家上市公司。

公司主要經(jīng)營涉及化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥和中藥材等，擁有云南白藥散劑和云南 白藥膠囊是兩個國家一級中藥保護品種，以事業(yè)部的形式，按照產(chǎn)品系列及服務(wù)劃分四大業(yè)務(wù)板塊，較早實施多元化戰(zhàn)略。

根據(jù)公司的歷史沿革，可以劃分為 3 個時期：

1902-1990年：品種發(fā)現(xiàn)及培育期。

從1902年曲煥章創(chuàng)制云南白藥散開始，經(jīng)歷四十余年的民間傳播，新中國成立后的1955年正式國有化，期間圍繞白藥成分，研制出云南白藥膠囊、酊等劑型。

1992-2008年：第一分水嶺。

1992年云南白藥氣霧劑騰空出世，使得云南白藥的名聲繼續(xù)擴大；緊接著公司豐富產(chǎn)品生產(chǎn)線，推出創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏等單品。云南白藥從傳統(tǒng)中藥走向現(xiàn)代化大健康產(chǎn)品，完成從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉(zhuǎn)型。

2008-2020 年：第二分水嶺。

自 2010 年起，云南白藥不止步于“止血化瘀”的概念，而是在云南白藥牙膏的基礎(chǔ)上實施“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，陸續(xù)推出養(yǎng)元青、采之汲、日子系列衛(wèi)生巾等系列產(chǎn)品，從中成藥企業(yè)逐步發(fā)展成為我國大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

現(xiàn)在，云南白藥已經(jīng)從單純的制藥企業(yè)向消費品企業(yè)轉(zhuǎn)型，成為中藥企業(yè)向消費品企業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿對象。

云南白藥卓著的功效譽滿中外，已經(jīng)榮獲多個實力品牌價值獎項。

在胡潤品牌榜、BrandZ 在發(fā)布的品牌排行榜中，持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位。云南白藥通過不斷深挖“白藥品牌”的內(nèi)涵和核心價值，現(xiàn)已形成專屬白藥的核心競爭優(yōu)勢。

過去十年，公司收入和歸母凈利潤保持優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定增長。

收入端由 2010 年的 100.75 億元增長至 2020 年的 327.43 億元，實現(xiàn) CAGR13%；歸母凈利潤端由 2010 年的 9.25 億元增長至 2020 年的 55.16 億元，實現(xiàn)年復(fù)合增長率 20%。

（2019 年非經(jīng)常性損益增加是由于現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則將公司相當(dāng)規(guī)模的投資業(yè)務(wù)、委托理財業(yè)務(wù)等歸為非經(jīng)常性損益）2020 年雖然受新冠疫情影響，但業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)定增長。

2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 327.43 億元，同比+10.38%；歸母凈利潤 55.16 億元，同比+31.85%；扣非歸母凈利潤 28.99 億元，同比+26.63%。2021 一季度繼續(xù)擺脫疫情影響，2021 前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 283.63 億元，同比+18.52%；歸母凈利潤 24.51 億元，同比-42.38%，主要受投資收益影響，公司持有的交易性金融資產(chǎn)虧損。

不過根據(jù) 2022 年 1 月 24 日公司公告的調(diào)研記錄，2022 年公司將嚴(yán)格控制二級市場投資規(guī)模，在董事會審批的額度范圍內(nèi)，公司將逐步減倉，不繼續(xù)增持?？鄯菤w母凈利潤為 29.31 億元，同比-7.96%。

盈利能力穩(wěn)健，費用率逐步下滑。

2010年至今，公司毛利率始終保持在30%左右保持穩(wěn)定，凈利率方面由于近年來投資收益比重占比提升，導(dǎo)致呈現(xiàn)波動，但從扣非歸母凈利率自2019年以來穩(wěn)步提升，2021年前三季度為10%。

整體費用率近年來持續(xù)下降，其中2020年疫情導(dǎo)致公司各項費用支出受到顯著影響。疫情期間廣告宣傳費和市場推廣費明顯降低，銷售費用率2020年降至11.59%。

管理費用上，2020年職工薪酬較上年同期下降、無股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割期費用的支出，管理費用降低至3.18%。

2021前三季度費用率維持下降趨勢，其中銷售費用率10.14%，管理費用率4.24%。

公司以事業(yè)部的形式劃分，包括藥品、健康產(chǎn)品、中藥資源和省醫(yī)藥四大事業(yè)部。

各個事業(yè)部既獨立又相互支撐，形成從選育、種植、研發(fā)、制造到健康產(chǎn)品及服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰞r值體系，形成三產(chǎn)融合貫通、多板塊互利發(fā)展的經(jīng)濟生態(tài)圈。

同時，公司逐漸形成以云南白藥為馳名大品牌，延伸至藥品品牌、個人健康護理產(chǎn)品品牌、原生藥材及大健康產(chǎn)品品牌的多（子）品牌格局。

藥品事業(yè)部：產(chǎn)品涵蓋 16 個劑型共計 370 余個品種，包括主要分為含云南白藥成分的核心產(chǎn)品系列和以中藥（民族藥）為主的普藥產(chǎn)品系列，形成了涵蓋傷科血癥、心腦血管、婦科等多個疾病治療領(lǐng)域的產(chǎn)品體系。2020 年，藥品事業(yè)部實現(xiàn)營收 50.6 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 15.5%。

健康產(chǎn)品事業(yè)部：主要產(chǎn)品為牙膏、養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等個人護理產(chǎn)品，培育情況良好。2020 年，健康產(chǎn)品事業(yè)部實現(xiàn)營收 53.87 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 16.5%。

中藥資源事業(yè)部：通過整合文山公司、麗江公司、武定種源公司、中藥飲片分公司形成。該事業(yè)部擁有中藥材的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括中藥材種植、藥材加工、物流、終端銷售、進出口業(yè)務(wù)等環(huán)節(jié)。

云南省醫(yī)藥公司：主要負責(zé)公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。2020 年，省醫(yī)藥實現(xiàn)營收 214.64 億元，同比增長 12.9%，占公司總收入的 65.6%。

混改實現(xiàn)真正的市場化，極大激活白藥經(jīng)營的活力

云南白藥的混改經(jīng)過了兩個階段。

第一階段是實現(xiàn)“治理市場化”。

于 2016 年由云南省國資委 100%控股的云南白藥控股公司開始混改實質(zhì)性操作。2016 年底，白藥控股以增資擴股吸收新華都進入，云南國資委與新華都各持股 50%。2017 年 6 月，白藥控股再次增資擴股，在江蘇魚躍持股 10%后，云南省國資委與新華都各自持股 45%。

第二階段是實現(xiàn)整體上市。

2018 年年末，云南白藥通過向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。云南白藥為吸收合并方，白藥控股為被吸收合并方。

為了實現(xiàn)交易完成后云南省國資委與新華都及其一致行動人所持有上市公司的股份數(shù)量一致，白藥控股定向回購新華都實業(yè)持有的白藥控股部分股權(quán)并在白藥控股層面進行減資。

最新股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，云南國資委持股 25.04%，新華都持股 24.27%，云南合和持股 8.14%，江蘇魚躍的持股比例為 5.66%。

公司進一步的戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局

借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來的體制機制活力和資金資源優(yōu)勢，公司以市場化運作思路進行了下一步戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局。資金運作也是動作頻頻，先后在工業(yè)大麻、抗體、投資、醫(yī)美等熱門領(lǐng)域發(fā)力，彰顯自身大健康管理的戰(zhàn)略方向。

引入多元人才

華為副總裁出任 CEO，為公司科技賦能。

2021 年 3 月 4 日，云南白藥經(jīng)董事會研究，決定聘任董明為云南白藥集團股份有限公司首席執(zhí)行官（CEO）。董明出任云南白藥集團 CEO 之前，是華為中國區(qū)副總裁，華為中國區(qū)首席知識官。董明在華為工超過 21 年，經(jīng)過華為的綜合管理、銷售、產(chǎn)品解決方案等多個崗位歷練。出任 CEO 后，董明也表示今后將致力于持續(xù)打造研發(fā)、解決方案和用戶運營的三個作戰(zhàn)平臺，以及數(shù)據(jù)、知識和質(zhì)量的三個管理平臺。

聘任張寧先生擔(dān)任公司首席科學(xué)家。為了進一步豐富云南白藥的研發(fā)管線，整合多種產(chǎn)品形態(tài)打造醫(yī)藥綜合解決方案，聘任張寧先生為公司首席科學(xué)家。張寧為美國約翰·霍普金斯大學(xué)醫(yī)學(xué)院生化、細胞及分子生物學(xué)博士，北京大學(xué)教授。長期從事生物醫(yī)學(xué)及細胞生物學(xué)研究，為國家杰出青年科學(xué)基金獲得者、科技部中青年科技創(chuàng)新領(lǐng)軍人才、突出貢獻專家、天津市杰出人才、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才、天津市特聘教授、天津市十佳杰出留學(xué)回國人員、天津青年科技獎獲得者、美國李氏基金會杰出成就獎獲得者。

2.健康事業(yè)部：打造全方位個人護理產(chǎn)品平臺

健康事業(yè)部長期優(yōu)質(zhì)增長，成為公司增長的核心動力。

2006 年，云南白藥集團成立了健康產(chǎn)品事業(yè)部，負責(zé)牙膏銷售，現(xiàn)已延伸養(yǎng)元青洗護系列、采之汲美膚系列、清逸堂護理系列等產(chǎn)品線。

從成立至今，云南白藥健康產(chǎn)品事業(yè)部始終保持增長的態(tài)勢，2012 年至 2020 年收入端 CAGR 為 15%。2020 年收入達 53.87 億元，同比增長 15.1%。

2.1.云南白藥牙膏錯位競爭，切入高端細分市場

2.1.1.牙膏行業(yè)：專業(yè)健口時代，中草藥品類前景巨大

牙膏作為日常生活中的剛需品，隨著人口增長、人們生活水平提高和消費觀念轉(zhuǎn)變，牙膏市場需求進一步擴大，牙膏市場規(guī)模也有所增長。

我國牙膏市場規(guī)模從 2014 年 211 億元到 2020 年增長至 308 億元，實現(xiàn) CAGR6%，預(yù)計 2021 年中國牙膏市場規(guī)模達 330 億元，未來將繼續(xù)保持增長。

中草藥品類牙膏更受消費者認(rèn)可。

從牙膏功效上看，中草藥品類牙膏在逐年上漲的趨勢下，占比 26%位列第一。

隨著居民的健康意識和護理意識的持續(xù)增加，中國牙膏市場已經(jīng)從傳統(tǒng)的清潔護齒時代步入了一個新的專業(yè)健口時代。

中草藥主打天然成分概念，如植物提取物、礦物材料、動物提取物、生物酶、多肽等，以其綠色天然、安全、功效獨特的優(yōu)勢順應(yīng)了現(xiàn)代人崇尚自然的消費觀念，成為口腔護理用品發(fā)展的熱點。

同時，止血消炎、清潔解毒等內(nèi)在功能鑲嵌在牙膏上也更符合現(xiàn)代人對牙膏的功效性需求，中草藥牙膏的開發(fā)具有很好的市場前景和長久的開發(fā)潛力。

根據(jù)公司統(tǒng)計，云南白藥牙膏市場份額持續(xù)穩(wěn)居全國第一，2020 年市場占有率達到 22.2%。在前 5 品牌（占市場份額 65%）中增速領(lǐng)跑，與其他主要競品差距持續(xù)拉開，第一地位進一步穩(wěn)固；渠道緯度看，從大賣場到食雜店，渠道把控力度與管控精度在業(yè)內(nèi)繼續(xù)領(lǐng)跑。

2.1.2.云南白藥牙膏：定位高端市場，產(chǎn)品布局順應(yīng)消費升級趨勢

2003 年，公司推出云南白藥牙膏，該產(chǎn)品是藥和快消品的結(jié)合。

國家保密配方云南白藥是止血、消炎、愈傷三個領(lǐng)域都非常出色的藥品，跟牙膏嫁接之后，對口腔潰瘍、牙齦出血都有非常好的抑制作用。

白藥牙膏完全承接了母品牌在認(rèn)同度上的品牌資產(chǎn)，將止血這一功效，完全植入消費者的心里，從而獲得消費者的極大認(rèn)可。

品牌評級權(quán)威機構(gòu) Chnbrand 發(fā)布的 2019 年中國顧客滿意度指數(shù)(C-CSI)品牌排名和分析報告中，云南白藥牙膏高居牙膏品類榜首，這說明國產(chǎn)老字號云南白藥牙膏通過積極開展創(chuàng)新研發(fā)、品牌賦能與年輕化升級，以及持續(xù)深耕并優(yōu)化用戶體驗，使得顧客滿意度上升明顯，爆發(fā)出新的品牌活力，逐漸拉近與國際品牌的距離。

回顧云南白藥成功的原因，主要在于：

1)云南白藥牙膏定位準(zhǔn)確，高端市場是牙膏趨勢。

消費結(jié)構(gòu)上，2017 年超高端（平均價格＞15 元/100g）和高端牙膏（9 元/100g＜平均價格≤15 元/100g）合計市場份額達到 46%，占據(jù)主要市場。同時從 2015-2020 年牙膏平均價格趨勢上，也可看到牙膏的均價也在整體向上。

隨著中國口腔清潔護理產(chǎn)品市場高端化趨勢愈加明顯，高端、超高端價位的牙膏占比有望進一步提升。

2)產(chǎn)品向細分化滲透。

2016 年，云南白藥便持續(xù)推廣金口健、朗健等不同定位及功效的牙膏產(chǎn)品系列。

2018 年，云南白藥相繼推出兒童牙膏、活性肽系列等新品，并且對金口健益優(yōu)清新系列的包裝及概念進行優(yōu)化升級。

云南白藥牙膏對口腔進行日常保健護理、防治口腔疾病的同時并能潔齒美白，標(biāo)本兼顧，一舉兩得。

3)成分非傳統(tǒng)，獨含云南白藥活性成分，功效更強。

白藥牙膏嵌合白藥配方后能夠幫助減輕牙齦出血、黏膜損傷等口腔癥狀；同時對牙齦炎、牙周炎、牙齦萎縮等問題也具有很好的預(yù)防作用。

4)線上線下渠道深度覆蓋。

在線下市場，云南白藥通過深度分銷策略，覆蓋了藥店、流通、KA 等多個渠道；在線上市場，健康產(chǎn)品事業(yè)部門積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，在以旗艦店形式入駐各大電商平臺的基礎(chǔ)上，在杭州成立互聯(lián)網(wǎng)營銷中心，進駐天貓、天貓超市、京東自營主流電商渠道，并精選拓展唯品會、蘇寧易購等優(yōu)質(zhì)渠道。

此外，還通過自主研發(fā)等多種方式，拓寬產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋范圍，打造綜合型全方位個人健康護理生態(tài)體系。

5)產(chǎn)品擴充升級，牙膏延伸品帶動增速穩(wěn)健。

云南白藥不僅僅局限于牙膏的成功，更是瞄準(zhǔn)口腔護理的品牌度繼續(xù)衍生，研發(fā)兒童孕婦使用的牙膏、牙刷、漱口水等新品。

圍繞口腔安全，構(gòu)建完善的國民口腔護理生態(tài)，讓產(chǎn)品形象深入人心。

2.2.大健康品牌延伸，提升主業(yè)附加價值

以牙膏為成功典范，云南白藥開啟和拉動了大健康產(chǎn)業(yè)之路。

2010 年推出了養(yǎng)元青洗發(fā)護發(fā)系列，2011 年推出采之汲面膜系列，于 2014 年收購清逸堂 40%股權(quán)，進行衛(wèi)生巾領(lǐng)域，不斷拓展大健康領(lǐng)域勢力范圍，產(chǎn)業(yè)價值鏈不斷延伸。

2018 年公司將健康品事業(yè)部團隊拆分成口腔、洗護、美膚業(yè)務(wù) 3 個業(yè)務(wù)單元。公司持續(xù)對大健康系列產(chǎn)品進行重點培育投入，有望形成相關(guān)業(yè)務(wù)板塊新的高速增長點。

三大品牌延伸共同點：針對女性的健康生活。

2019 年 75 后、85 后女性月收入 5k 以上接近半數(shù)。女性月均購物頻次 7.2 次。

另外，女性的消費特征不斷的向 “自我取悅”、“顏值”、“個性”、“品質(zhì)”方向發(fā)展，尤其在美容和健康方面。

隨著中國女性受教育水平不斷提升，女性自我獨立意識覺醒，女性高收入群體數(shù)量增加，女性消費實現(xiàn)升級，成為新時代消費主力軍。

全力布局醫(yī)美賽道。

2021 年 12 月 30 日，云南白藥發(fā)布公告稱，下屬二級全資子公司將云臻公司 100%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給集團。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，云南白藥擬向云臻公司增資 5 億元。將醫(yī)美子公司從三級子公司調(diào)整至二級子公司并增資。

云臻公司計劃于 2022 年 12 月前，在北京、上海開設(shè) 8 家醫(yī)療門診部機構(gòu)，以達成公司階 段性的戰(zhàn)略意圖。

養(yǎng)元青

養(yǎng)元青洗發(fā)水目前已經(jīng)推出頭皮護理系列、控油健發(fā)系列、淘米水滋養(yǎng)系列、小養(yǎng)系列等系列產(chǎn)品。

基于養(yǎng)元青良好的產(chǎn)品力，集團層面及項目團隊對產(chǎn)品未來充滿信心，現(xiàn)階段仍是放量階段。

養(yǎng)元青系列總體發(fā)展速度較為平緩，主要是由于產(chǎn)品的顯效周期較長，通過營銷推進消費者的培育時間較長。

隨著公司持續(xù)提升對養(yǎng)元青系列產(chǎn)品的推廣力度，基于其本身較強的產(chǎn)品力，相信未來會為健康板塊業(yè)務(wù)形成有力支撐。

采之汲系列：高端定位，率先登陸日本市場

采之汲的定位是高端護膚品牌，產(chǎn)品培育正在發(fā)力。云南白藥 2011 年向市場推出采之汲面膜，將植物護膚理念與國外科研技術(shù)相結(jié)合，擁有 100%植物原漿面膜、Rh2 肌底面膜等多系列廣受好評的天然植物保養(yǎng)產(chǎn)品。

采之汲作為高端國貨，有望迎接國潮。

騰訊發(fā)布的 2019 年《國貨美妝洞察報告》顯示，有 42%的消費者更愿意選擇國貨美妝品牌，九成消費者表示未來會再次購買國貨美妝。

隨著人們對于國產(chǎn)化妝品的接受度越來越高，高端國貨采之汲系列可能會迎來新一輪熱度。 云南白藥采之汲面膜繼 2019 年日本認(rèn)證“淡化干燥引起的小皺紋”宣稱資格、美國 USDA 認(rèn)證 100%源于天然后，獲歐盟 ECOCERTCOSMOSNATURAL 認(rèn)證，標(biāo)志著采之汲代表中國優(yōu)質(zhì)品牌和產(chǎn)品進入歐美日市場具備了相應(yīng)的條件。

ECOCERT 是國際最具權(quán)威的、也是認(rèn)證范圍最廣的有機護膚品認(rèn)證機構(gòu)，加上美國的 USDA 認(rèn)證，目前二者占據(jù)全球 98%以上的有機護膚品和化妝品認(rèn)證市場。云南白藥采之汲高端護膚品牌逐漸提升的國際影響力將有助于推動在中國美妝美膚市場的發(fā)展。

公司持續(xù)加大美膚產(chǎn)品的研發(fā)力度，驗證數(shù)十種植物成分在美白、抗炎、抗衰等方面的護膚功效，近期還攜手日本 POLA，打造植物護膚新航標(biāo)，未來將致力于研發(fā)更適宜東亞人的護膚方式及產(chǎn)品，盡快推出能為國人肌膚健康問題提供解決方案的新產(chǎn)品。

清逸堂

公司 2014 年收購清逸堂 40%的股份，進軍巾領(lǐng)域，繼續(xù)開拓公司在大健康領(lǐng)域的產(chǎn)品范圍。云南白藥清逸堂實業(yè)有限公司生產(chǎn)中心，是專業(yè)從事一次性衛(wèi)生用品(衛(wèi)生巾、衛(wèi)生護墊)的生產(chǎn)基地。

生產(chǎn)中心現(xiàn)有兩個生產(chǎn)車間，擁有 9 條國內(nèi)一流的全伺服高速衛(wèi)生巾（衛(wèi)生護墊）生產(chǎn)流水線，具備年產(chǎn) 10 億片產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

公司在原有“日子”衛(wèi)生巾的基礎(chǔ)上推出了菲漾高端私護衛(wèi)生巾（微商）、白曉曉系列（電商渠道）、益小小系列（線下渠道）等多款高端套裝及產(chǎn)品，實現(xiàn)線上線下多渠道、不同消費群體的差異化銷售。

此前，“日子”系列衛(wèi)生巾產(chǎn)品線下已全面覆蓋云南省地州市場，以產(chǎn)品獨特的護理功效搶占了省內(nèi) 40%的市場份額，還拓展至渝、貴、川、鄂、湘及華東地區(qū)等外埠市場。

隨著清逸堂產(chǎn)品在云南地區(qū)所擁有的良好口碑?dāng)U散至全國，產(chǎn)品市場份額將進一步提升。

3.藥品事業(yè)部：品牌提高客戶粘性

藥品板塊是公司傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)，擁有較完備的產(chǎn)品體系，其中包括云南白藥系列和以中藥（民族藥）為主的普藥系列，共計藥品產(chǎn)品品種 370 余個。

公司圍繞云南白藥“活血止痛，消腫散瘀”的特點，不斷的進行技術(shù)革新和適應(yīng)市場消費者的習(xí)慣，從單一的劑型散劑發(fā)展到如今的膠囊、酊劑、氣霧劑、貼膏劑等，產(chǎn)品品種豐富，用法多樣，充分滿足消費者的不同需求。

公司藥品事業(yè)部 2012-2014 年增長速度較快，維持在 12%以上。自 2015 年起，受醫(yī)改、藥品招標(biāo)、兩票制等政策影響，藥品板塊的增長速度有所下降。2020 年藥品事業(yè)部收入為 50.6 億元，同比增速為 15.0%。

藥品事業(yè)部主要由母公司生產(chǎn)，因此用母公司的毛利率進行測算藥品事業(yè)部的毛利率。

2016 年毛利率下降后，2017 年開始保持上升，毛利率從 2016 年的 44.5%波動上行至 2021H1 的 55.1%。

藥品板塊中云南白藥系列藥品專注于止血鎮(zhèn)痛、消腫化瘀；普藥系列包括氣血康口服液、蒲地黃消炎片等，是公司的重點培育樣品。

3.1.精準(zhǔn)布局骨傷科大賽道：藥膏、氣霧劑為明星產(chǎn)品

從成立至今，云南白藥精準(zhǔn)布局骨傷科大賽道，陸續(xù)圍繞“活血止痛，消腫散瘀”進行了多次的劑型創(chuàng)新。

最初的劑型是以口服為服藥方式的散劑和膠囊，1990 年后，云南白藥一改產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品形態(tài)日趨老化的狀態(tài)，在白藥配方的基礎(chǔ)上，先后研制出數(shù)種創(chuàng)新品種，如酊劑、氣霧劑、傷濕膏、創(chuàng)可貼等，均以外用方式起效，豐富了云南白藥骨傷科賽道產(chǎn)品，有力穩(wěn)固了“傷科圣藥”的品牌形象。

云南白藥藥品板塊的創(chuàng)新主要圍繞于外用劑型，其原因有以下幾點：

①通過外敷或外用達到治療目的的外用法，大多經(jīng)過皮膚、黏膜吸收，藥物的成分進入體內(nèi)已經(jīng)通過一層屏障的過濾，有害成分也已減少，對肝腎損傷亦減少。

②從用藥角度上看，骨科慢性病中的中長期服藥特點使得患者依從性不高，而外用藥“哪里痛針對哪里”的針對性治療特點大大提高患者的依從性。

③從骨科疾病的治療特點上看，風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎和跌打損傷前期的治療都是以最大限度改善或緩解癥狀為目的，外用藥治療組織損傷等具有直接作用傷患處部位、藥效作用發(fā)揮充分等明顯優(yōu)點，局部療效優(yōu)于內(nèi)治藥物。

④例如貼膏劑，以中醫(yī)經(jīng)絡(luò)理論為基礎(chǔ)的經(jīng)絡(luò)穴位經(jīng)皮給藥系統(tǒng)在中成藥骨科領(lǐng)域具有很大的優(yōu)勢，同時也符合病患的用藥習(xí)慣。

3.1.1.云南白藥膏：中成藥貼膏劑 top1 產(chǎn)品

中藥貼膏劑是中藥發(fā)展出來的一種經(jīng)表皮給藥的方式，是中藥劑型的優(yōu)勢領(lǐng)域。因骨關(guān)節(jié)炎風(fēng)濕病痛等需要長期慢性用藥，中成藥貼膏劑可減少對胃腸系統(tǒng)的刺激，且能長效發(fā)揮作用、使用方便、副作用少，因此相比于化學(xué)類鎮(zhèn)痛藥的耐受性及依賴性，消費者更愿意選擇安全有效的中成藥貼膏劑。

云南白藥膏貼劑是由中藥組方制備而成（保密方），具有活血散瘀、消腫止痛、祛風(fēng)除濕功效，用于跌打損傷、瘀血腫痛和風(fēng)濕疼痛等癥。

針對人群包括長期伏案工作的上班族、運動愛好者以及中老年人等。作為公司的主打產(chǎn)品，云南白藥膏貼劑是藥品事業(yè)部的收入主要來源之一。

從米內(nèi)網(wǎng)公布的 2019 年中國城市公立醫(yī)療機構(gòu)終端中成藥貼膏劑 TOP10 產(chǎn)品中來看，銷售額均超過億元，市場集中度較高，合計占中成藥貼膏劑市場比例超過 70%，骨科止痛用藥占半壁江山。

云南白藥膏 2019 年銷售額突破 10 億元規(guī)模，占據(jù)城市公立醫(yī)療機構(gòu)終端 17%的市場份額，成為 top1 產(chǎn)品。

3.1.2.云南白藥氣霧劑：品牌價值持續(xù)綻放

云南白藥氣霧劑是藥品事業(yè)部的重磅產(chǎn)品之一，2002 年公司引進氣霧劑生產(chǎn)線， 2012 年年產(chǎn)值突破 10 億元，成為云南白藥第一個產(chǎn)值過 10 億元的藥品。

云南白藥氣霧劑采用雙瓶雙效的治療方法，紅瓶冷敷鎮(zhèn)痛，白瓶持續(xù)療傷，用于跌打損傷， 瘀血腫痛，風(fēng)濕疼痛，肌肉酸痛。

云南白藥氣霧劑常備人群：熱愛手游、玩游戲人群，熱愛外出旅行的人群，全職居家人群，老年人群，久坐久站人群，熱愛運動健身的人群。

在一項云南白藥氣霧劑治療急性軟組織損傷的臨床研究中，將 110 例急性軟組織損傷患者隨機分為觀察組 60 例和對照組 50 例，分別外用云南白藥氣霧劑和扶他林乳膠劑。

兩組均以 7d 為 1 個療程，療程結(jié)束后參照《中醫(yī)病證診斷療效標(biāo)準(zhǔn)》進行療效評價，從高到低療效等級分為：痊愈、顯效、有效、無效。

結(jié)果表明觀察組臨床痊愈率、總有效率分別為 18.3%(11/60)、96.7%(58/60)，高于對照組 4.0%(2/50) 和 92.0%(46/50)，痊愈率比較有顯著性差異(P<0.05)。云南白藥氣霧劑雙瓶根據(jù)臨床病情程度搭配使用，療效顯著。

此外，氣霧劑給藥操作簡單、方便、易保存，有助于患者及時用藥，更適用于患者需求。

3.2.云南白藥創(chuàng)可貼：以含藥創(chuàng)可貼為創(chuàng)新點擊敗邦迪

創(chuàng)可貼具有止血，愈創(chuàng)作用，用于小創(chuàng)傷，擦傷等患處，有助于防止細菌感染和異物的侵入，加速傷口愈合。云南白藥創(chuàng)可貼是公司在傷科護理領(lǐng)域內(nèi)研發(fā)的一項衍生產(chǎn)品，是市場內(nèi)獨樹一幟的含藥創(chuàng)可貼。

自 2000 年公司創(chuàng)可貼生產(chǎn)線交付生產(chǎn)，創(chuàng)可貼市場實現(xiàn)“從無藥到有藥”的變革，本身由邦迪主導(dǎo)的小創(chuàng)傷市場的競爭格局完全被打破，市場份額被迫重新分配。憑借其強大的品牌影響力，云南白藥創(chuàng)可貼市場份額逐步擴大，目前收入超 6 億元。

云南白藥創(chuàng)可貼獨有的止血、鎮(zhèn)痛、消炎、愈創(chuàng)的組合功效，使其成為 2020 年中國創(chuàng)可貼品牌排行榜（C-BPI 指數(shù)）認(rèn)可度最高的產(chǎn)品，并在眾多創(chuàng)可貼品牌中連續(xù) 3 年 C-BPI 得分最高。

3.3.普藥板塊種類繁多，氣血康大品種逐漸顯現(xiàn)

公司普藥板塊擁有較為完備的產(chǎn)品體系，涵蓋了止血療傷、心腦血管治療等多個領(lǐng)域，產(chǎn)品本身具備強大的產(chǎn)品力。2019 年氣血康口服液、血塞通系列均達到上億元規(guī)模。

氣血康口服液作為公司普藥板塊主打產(chǎn)品，由云南白藥集團文山七花有限責(zé)任公司研發(fā)生產(chǎn)，用于補氣養(yǎng)血。該藥采用了云南文山的鮮三七入藥，并與人參、葛根、黃芪經(jīng)過科學(xué)搭配精制而成。據(jù)《本草綱目》記載，人參補氣第一、三七補血第一。

云南白藥醫(yī)藥人員通過研究表明：新鮮三七和干三七入藥，對產(chǎn)品功效有非常大的影響。云南文山的鮮三七有效成分比普通的干三七高 28%。采用新鮮三七的提取物，之后再和其他的幾味藥材通過處方配伍后，可以達到最佳的療效。為了保證三七的新鮮，云南白藥集團在文山打造了國際領(lǐng)先的生產(chǎn)線，也是全國唯一的一條氣血康全產(chǎn)業(yè)鏈。

云南白藥氣血康的產(chǎn)品劑型是口服液的劑型，可以有效保障新鮮三七的有效物質(zhì)讓人更容易吸收，因此效果也更好。隨著社會經(jīng)濟水平發(fā)展的要求，人們的生活節(jié)奏越來越快，生活壓力也越來越大，很多人處于“亞健康”狀態(tài)。

從中醫(yī)的角度看，氣虛與亞健康狀態(tài)轉(zhuǎn)化最為密切，尤其以腎氣、腎陽、脾氣虧虛為主。

如果能從這個角度出發(fā)，隨著“亞健康”人群的增加，補氣用藥將有更大的上升空間。在云南白藥強大品牌影響力及在渠道管理、成本管理等多方面的競爭優(yōu)勢支撐下，未來將實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

4.中藥資源板塊與醫(yī)藥商業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)

4.1.中藥資源事業(yè)部：進一步強化豹七品牌

中藥資源事業(yè)部是公司未來重點培育的業(yè)務(wù)板塊之一，板塊圍繞藥材運營，植提，進出口，終端運營等四大核心板塊持續(xù)深耕。

目前在藥材貿(mào)易、中藥飲片、原生藥材種植及提取物生產(chǎn)等方面具備較強競爭力。充分利用云南中藥材資源優(yōu)勢，保障藥材原料的供應(yīng)及助力公司大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中藥資源事業(yè)部產(chǎn)品主要分為白藥養(yǎng)生飲片系列，保健食品系列，豹七三七系列，四季養(yǎng)生 系列和特色精制功能性食品系列。

中藥資源部主打產(chǎn)品是豹七三七，是云南白藥 2015 年創(chuàng)立的三七品牌。

作為集團“新白藥·大健康”的戰(zhàn)略品種之一，豹七三七致力于構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈體系，打造高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的好三七，其原料均通過 208 項國際權(quán)威機構(gòu)檢測和認(rèn)證，是國內(nèi)三七行業(yè)首家進行 SGS 檢測的品牌，而目前國家標(biāo)準(zhǔn)僅檢測 13 項。

豹七三七皂苷總量比國家標(biāo)準(zhǔn)高出 20%，水分含量比國家標(biāo)準(zhǔn)低 60%左右。

豹七三七憑借優(yōu)異的品質(zhì)，為我國三七產(chǎn)業(yè)樹立了行業(yè)的高標(biāo)準(zhǔn)，推動了三七產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量升級發(fā)展。同時，進一步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。

渠道探索上，有序推進以“白藥生活+體驗店”為主導(dǎo)的新零售模式。

目前，已在昆明市中心南屏街商業(yè)區(qū)、恒隆廣場，交通樞紐長水機場、高鐵南站、騰沖機場，以及大理古城、麗江古城等旅游風(fēng)景區(qū)相繼開設(shè) 18 個門店。

產(chǎn)品覆蓋白藥經(jīng)典普藥類、健康洗護日化類、以豹七三七為主的養(yǎng)生中藥材類，及具有功能性的康養(yǎng)食品類。未來，還將繼續(xù)擴大版圖，打造云南白藥新優(yōu)勢和新競爭力。

4.2.醫(yī)藥商業(yè)板塊

公司的醫(yī)藥商業(yè)板塊由省醫(yī)藥進行運營，主營醫(yī)藥產(chǎn)品的商業(yè)流通業(yè)務(wù)，包含商業(yè)物流及云南白藥大藥房。作為一個區(qū)域性的商業(yè)公司，占有云南區(qū)域市場較大份額，整體規(guī)模較大，經(jīng)營情況穩(wěn)定，正加快實現(xiàn)從配送商到向智慧型醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)在云南省地區(qū)的優(yōu)勢持續(xù)擴大。

2020 年省醫(yī)藥公司收入、凈利潤端分別 214.64 億元、6.35 億元，同比增長 13%、28%。

未來白藥商業(yè)板塊將搭建以零售藥店為中心，將患者、藥店、醫(yī)院、供應(yīng)商、醫(yī)保、監(jiān)管部門互聯(lián)的藥品新零售平臺，為處方流轉(zhuǎn)和分級診療做好準(zhǔn)備，未來將得益于承接醫(yī)院外流處方份額，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好。

5.盈利預(yù)測與估值

5.1.盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：疫情影響消除下工業(yè)板塊恢復(fù)至 12%左右穩(wěn)定水平；商業(yè)板塊維持相對穩(wěn)定。

5.2.報告總結(jié)

? 百年名藥，百年品牌，成就品牌價值

云南白藥作為國家最高保密級別，有著百年的悠久歷史。

公司不僅僅局限于原有的白藥傳統(tǒng)藥用功效，而是不斷推陳出新，向大健康領(lǐng)域延伸拓展，一步步發(fā)展出超 50 億元銷售規(guī)模的大健康產(chǎn)品，在多項品牌排行榜中持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位，是當(dāng)之無愧的中國大健康領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

體現(xiàn)在基本面上，過去十年，公司收入和歸母凈利潤保持優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定增長。

收入端由 2010年的100.75 億元增長至 2020年的 327.43 億元，實現(xiàn) CAGR13%；歸母凈利潤端由 2010 年的 9.25 億元增長至 2020 年的 55.16 億元，實現(xiàn)年復(fù)合增長率 20%。

? 四大事業(yè)部各有特點，齊頭并進

1）藥品事業(yè)部：包括傳統(tǒng)的云南白藥藥品、透皮貼膏以及其他普藥，其中白藥貼膏以及氣霧劑針對骨傷科大賽道，創(chuàng)可貼品牌連續(xù) 3 年得分最高，普藥板塊擁有較為完備的產(chǎn)品體系。2019 年藥品事業(yè)部收入為 44.0 億元，毛利率（母公司為主導(dǎo)）穩(wěn)步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。

2）健康產(chǎn)品事業(yè)部：長期優(yōu)質(zhì)增長，成為公司增長的核心動力。2020 年收入達 53.9 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 16.5%。其中牙膏市占率繼續(xù)穩(wěn)居第一，2020年云南白藥牙膏的國內(nèi)市場占有率為 22.20%，具有強大品牌影響力。并且不局限于牙膏，而是云南白藥以牙膏為成功典范，拓展至洗護用品、衛(wèi)生用品以及美妝用品，開啟大健康全產(chǎn)業(yè)之路。

3）中藥資源：受三七價格下滑影響，2019 年板塊收入增長停滯。但公司一直主打豹七三七，建全產(chǎn)業(yè)鏈體系，打造高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的好三七，進一步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。渠道上有序推進以“白藥生活+體驗店”為主導(dǎo)的新零售模式，“白藥生活+”體驗店持續(xù)收獲好口碑，截至 2020 年已開店 18 家，開店規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。

4）省醫(yī)藥公司：2020 年云南省醫(yī)藥公司營收 215 億元，公司作為云南省內(nèi)龍頭，市占率不斷提高。

加上定增參與全國龍頭醫(yī)藥商業(yè)公司上海醫(yī)藥，白藥作為戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購金額共計 112.29 億元，持有上海醫(yī)藥 18.02%的股份，期待兩者的強強聯(lián)合。

? 改革激發(fā)白藥新活力

混改完成：2019 年，為期四年的混改工作圓滿落地。引入民營資本，通過無實際控制人方式協(xié)商共進；管理團隊去行政化，回歸到市場化的邏輯當(dāng)中；增強白藥資金實力，公司成為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)收購、資源整合的平臺，開啟戰(zhàn)略規(guī)劃和國際化布局。

產(chǎn)業(yè)新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來的體制機制活力和資金資源優(yōu)勢，公司以市場化運作思路進行了下一步戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局。資金運作也是動作頻頻，先后在工業(yè)大麻、抗體、投資、醫(yī)美等熱門領(lǐng)域發(fā)力，彰顯自身大健康管理的戰(zhàn)略方向。

引入新管理人才：2021 年 3 月聘任華為前副總裁董明為云南白藥集團股份有限公司首席執(zhí)行官（CEO）；2022 年 1 月聘任美國約翰·霍普金斯大學(xué)醫(yī)學(xué)院生化、細胞及分子生物學(xué)博士，北京大學(xué)教授張寧擔(dān)任首席科學(xué)家。打造科技+研發(fā)的全方位人才布局，為未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

估值：我們預(yù)計，公司 2021~2023 年收入分別 383.9/441.7/505.4 億元，分別同比增長 17.3%/15.0%/14.4%，歸母凈利潤分別為 38.0/51.8/60.2 億元，分別同比增長 -31.2%/36.4%/16.3%，對應(yīng) 2021~2023 年 EPS 為 2.96/4.04/4.70 元，對應(yīng)估值為 31X/23X/19X。

風(fēng)險提示：

產(chǎn)品價格波動不及預(yù)期：云南白藥產(chǎn)品眾多，受市場因素影響較大，價格的波動不及預(yù)期可能導(dǎo)致銷售額出現(xiàn)波動；

投資收益不及預(yù)期：由于二級股票市場波動性較大，公司投資性收益存在較大不確定性，從而影響公司凈利潤水平；

牙膏及大健康產(chǎn)品業(yè)績不及預(yù)期：大健康產(chǎn)品作為公司持續(xù)發(fā)力的板塊，由于行業(yè)天然壁壘不高，可能存在新玩家進入改變原本競爭格局情況。

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