（報(bào)告出品方/作者：華安證券，王洪巖）1房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康，聚勢(shì)賦能引領(lǐng)發(fā)展1.1地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康，激發(fā)新增長(zhǎng)潛力魯商健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司成立于1993年，由山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司控股，定位“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商”。公司早期主營(yíng)業(yè)

（報(bào)告出品方/作者：華安證券，王洪巖）

1 房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康，聚勢(shì)賦能引領(lǐng)發(fā)展

1.1 地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康，激發(fā)新增長(zhǎng)潛力

魯商健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司成立于1993年，由山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司控股， 定位“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商”。公司早期主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)與物業(yè) 管理。2018 年，公司全資收購(gòu)山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)，積極推進(jìn)健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。公司目前 業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)銷售、物業(yè)管理、酒店、藥品、化妝品、保健品、原料及添加劑。魯商 發(fā)展持續(xù)構(gòu)筑大健康產(chǎn)品鏈、大健康服務(wù)鏈、大健康生態(tài)鏈三大產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)施生物醫(yī) 藥和生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)。公司具體發(fā)展歷程如下：

1）2006~2008：整合資源，成功上市。公司是魯商集團(tuán)旗下子公司。2006 年魯商 集團(tuán)提出“突出發(fā)展零售主業(yè)，重點(diǎn)抓好制藥和房地產(chǎn)業(yè)，多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展”的總體思路， 整合旗下八家房地產(chǎn)企業(yè)。公司負(fù)責(zé)集團(tuán)旗下八家房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展，于 2008 年成 功上市。

2）2009~2017：戰(zhàn)略調(diào)整，業(yè)務(wù)協(xié)同。公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展，謀求多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。 上市后，公司深化發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，構(gòu)建房地產(chǎn)全價(jià)值鏈流程管理體系，并在此基礎(chǔ)上嘗 試健康養(yǎng)老業(yè)，將健康養(yǎng)老業(yè)發(fā)展為公司特色。

3）2018~至今：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，厚積騰飛。公司開(kāi)啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逐步由房地產(chǎn)行業(yè)向大 健康產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)。2018~2020 年公司連續(xù)收購(gòu)山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司、山東焦點(diǎn)生 物科技股份有限公司（現(xiàn)名山東焦點(diǎn)福瑞達(dá)生物股份有限公司）60.11%股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)山 東福瑞達(dá)生物工程有限公司（現(xiàn)名山東福瑞達(dá)生物股份有限公司）100%持股。

2021 年 12 月 9 日，廣西騰訊創(chuàng)業(yè)投資有限公司、南通招華貳號(hào)新興產(chǎn)業(yè)投資基金 合伙企業(yè)（有限合伙）等 5 家公司投資公司的子公司福瑞達(dá)生物，合計(jì)認(rèn)購(gòu)新增股份 1538 萬(wàn)股，增資額為 7.38 億元。增資完成后，聯(lián)合購(gòu)買(mǎi)體合計(jì)持股比例為 16.9%。至此，公 司大步向大健康領(lǐng)域邁進(jìn)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)及大健康業(yè)務(wù)兩步走戰(zhàn)略規(guī)劃。

1.2 國(guó)資背景加持，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁

公司擁有國(guó)資背景加持，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，在生物醫(yī)藥和生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)板塊實(shí)施雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，致力于成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商。截至 2021Q3 末， 公司第一大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司，持有公司股份比例為 52.00%，其背后 實(shí)際控制人為山東省國(guó)資委，直接持有山東省商業(yè)集團(tuán) 70%股份；第二大股東為共 青城和蓮?fù)顿Y合伙企業(yè)，持有公司股份比例為 2.67%；第三大股東為魯商集團(tuán)，持 有公司股份比例為 1.71%；其他股東山東世界貿(mào)易中心持有公司股份 0.97%。

公司發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，?yōu)勢(shì)如下：

1）公司全資控股子公司山東福瑞達(dá)起步于中外合資。

就產(chǎn)品系列看，福瑞達(dá)旗下的頤蓮“抗皺小藍(lán)瓶”屬于玻尿酸產(chǎn)品。截至 2021 年 末，福瑞達(dá)美業(yè)目前擁有頤蓮玻尿酸“抗皺小藍(lán)瓶”（多重修復(fù)原液）、璦爾博士益生 菌水乳、SHREDA 透明質(zhì)酸鈉修復(fù)面膜等產(chǎn)品，在醫(yī)藥健康領(lǐng)域樹(shù)立了良好的品牌 形象。

就歷史沿革看：1）公司的全資子公司山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司擁有強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司是以醫(yī)藥和化妝品為核心業(yè)務(wù)，產(chǎn)學(xué)研相結(jié) 合、科工貿(mào)一體化的健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，是透明質(zhì)酸研發(fā)和應(yīng)用技術(shù)的領(lǐng)跑者。山東福瑞 達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司前身山東福瑞達(dá)制藥有限公司成立于 1991 年，隸屬魯商集團(tuán)， 2018 年通過(guò)資產(chǎn)置換成上市公司魯商發(fā)展的全資子公司。

2）宏觀環(huán)境變化促使公司轉(zhuǎn)型，從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)外拓健康產(chǎn)業(yè)，“協(xié)同效應(yīng)”保障公司業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

a）從行業(yè)發(fā)展看，隨著房地產(chǎn)周期下行壓力的積聚，對(duì)房企開(kāi)發(fā)實(shí)力、資金 鏈條提出了新的挑戰(zhàn)，再加上購(gòu)房者的持續(xù)觀望，房企信貸成本、建安成本等一系 列成本端的提高，迫使行業(yè)利潤(rùn)不斷壓縮，行業(yè)將向更透明、更薄利及更傾向發(fā)展 持有性資產(chǎn)趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)渡，給房地產(chǎn)行業(yè)提出了轉(zhuǎn)型升級(jí)的新要求。

b）從公司發(fā)展看，公司控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)是地方性大型國(guó)企，2020 年 上榜中國(guó)企業(yè) 500 強(qiáng)，位列山東省企業(yè)百?gòu)?qiáng)第 32 位，擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)技術(shù)實(shí)力和 投融資實(shí)力。魯商集團(tuán)聚焦零售產(chǎn)業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)兩大主業(yè)，直接或間接帶來(lái)的產(chǎn)業(yè) 協(xié)同資源、信息資源和資金資源，也構(gòu)筑了公司一部分的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。譬如公司的健 康產(chǎn)業(yè)以福瑞達(dá)、山東省藥科院、山東省醫(yī)工設(shè)計(jì)院為依托，涵蓋健康地產(chǎn)、生物制 藥、藥品研發(fā)和醫(yī)藥培訓(xùn)等業(yè)態(tài)。尤其是生物制藥方面，公司依托科研平臺(tái)推動(dòng)產(chǎn) 學(xué)研結(jié)合，從而促進(jìn)成果轉(zhuǎn)化，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。

截至 2021H1 末，公司擁有 2 家物業(yè)管理性質(zhì)的子公司。第一家是魯商生活服 務(wù)股份有限公司，由公司全資控股；第二家是山東魯商唐安物業(yè)有限公司，由公司持 有 41%股權(quán)，考慮到該公司另一股東持股比例為 10%，將表決權(quán)委托魯商發(fā)展行使， 故魯商發(fā)展對(duì)山東魯商唐安物業(yè)有限公司擁有實(shí)際控制權(quán)。

魯商生活服務(wù)的分拆上市，有利于進(jìn)一步提高公司發(fā)展速度和核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同。2021 年 4 月 27 日晚間，公司發(fā)布魯商生活服務(wù)申請(qǐng)到境外上市相關(guān) 事項(xiàng)的公告，并于 2021 年 9 月 17 日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的批復(fù)（證監(jiān)許可〔2021〕 3013 號(hào)），核準(zhǔn)魯商生活服務(wù)發(fā)行不超過(guò) 4928.9 萬(wàn)股境外上市外資股，每股面值人 民幣 1 元，全部為普通股。完成本次發(fā)行后，魯商生活服務(wù)可到香港聯(lián)合交易所主 板上市。該批復(fù)自核準(zhǔn)之日起 12 個(gè)月內(nèi)有效。魯商生活服務(wù) 2021 年 7 月 2 日在港 交所遞交招股書(shū)，農(nóng)銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人。魯商生活服務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況如下：

a）就總體看，魯商生活服務(wù)是山東省具有領(lǐng)先市場(chǎng)地位的綜合物業(yè)管理服務(wù)提 供商。魯商生活服務(wù)獲認(rèn)可為“2021 物業(yè)管理行業(yè)多元化運(yùn)營(yíng)優(yōu)秀企業(yè)”及“2021 物 業(yè)服務(wù)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先品牌企業(yè)”之一。截至 2021 年 3 月 31 日，魯商生活服務(wù)已簽 約管理 65 個(gè)物業(yè)，已簽約總建筑面積超 2150 萬(wàn)平方米，在管總建筑面積約 1790 萬(wàn)平方米，覆蓋中國(guó)的 12 個(gè)城市。其中，61 個(gè)已簽約物業(yè)（已簽約建筑面積 1940 萬(wàn)平方米）及 61 個(gè)在管物業(yè)（在管總建筑面積約 1580 萬(wàn)平方米）位于山東省，服 務(wù)近 8 萬(wàn)戶家庭和企業(yè)客戶。2018~2020 年，魯商生活服務(wù)已簽約建筑面積、在管 建筑面積、收入及凈利潤(rùn)的 CAGR 分別為 27.5%、24.6%、19.5%、36.1%，增長(zhǎng)勢(shì) 頭強(qiáng)勁。

b）就主營(yíng)業(yè)務(wù)收入看，魯商生活服務(wù)提供的服務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增 值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)。截至 2020 年末，魯商生活服務(wù)物業(yè)管理收入 2.04 億元， 同比增長(zhǎng) 13%，毛利率為 11.1%；非業(yè)主增值服務(wù)收入 1.20 億元，同比增長(zhǎng) 68.9%， 毛利率為 31.6%；社區(qū)增值服務(wù) 0.79 億元，同比增長(zhǎng) 13.3%，毛利率為 24.2%。非 業(yè)主增值服務(wù) 2020 年同比大增是由于景觀美化服務(wù)收入隨著公司持續(xù)擴(kuò)展園林工 程服務(wù)而增加。

c）就收入來(lái)源看，就物業(yè)管理服務(wù)而言，2020 年魯商生活服務(wù)來(lái)自魯商集團(tuán) 的收入為 911 萬(wàn)元，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入 277 萬(wàn)元，來(lái)自獨(dú)立第三方的收入 1.92 億 元；就社區(qū)增值服務(wù)而言，2020 年魯商生活服務(wù)來(lái)自獨(dú)立第三方占 97.2%，來(lái)自關(guān) 聯(lián)方占 2.1%，來(lái)自魯商集團(tuán)占 0.7%。

d）就協(xié)同效應(yīng)看，魯商生活服務(wù)的成功上市將有利于促進(jìn)與公司之間的業(yè)務(wù)協(xié) 同。根據(jù)魯商生活服務(wù)公開(kāi)招股書(shū)，物業(yè)管理服務(wù)的毛利率由 2018 年的 9.6%下降 至 2019 年的 7.8%，主要由于 2019 年的雇員福利及薪酬增加導(dǎo)致該業(yè)務(wù)線的毛利 減少。物業(yè)管理服務(wù)的毛利率由 2019 年的 7.8%上升至 2020 年的 11.1%，主要由于魯商發(fā)展集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)應(yīng)占毛利增加。物業(yè)管理服務(wù)的毛利率由截至 2020Q1 的 14.7%上升至 2021 年同期的 17.3%，主要由于魯商生活服務(wù)在擴(kuò)張業(yè)務(wù)的過(guò)程 中實(shí)現(xiàn)了更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司為魯商生活服務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與持續(xù)盈利能力提供良 好支撐。而 COVID-19 將促使魯商生活服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)提供商更注重優(yōu)質(zhì)、安 全和健康服務(wù)。例如社區(qū)學(xué)童關(guān)懷服務(wù)，魯商生活服務(wù)通過(guò)提供空間和協(xié)助組織活 動(dòng)與專業(yè)合格機(jī)構(gòu)合作，以及社區(qū)餐廳，為在管社區(qū)的住戶提供健康、方便的餐飲。 魯商生活服務(wù)的高質(zhì)量服務(wù)，也提升了公司資產(chǎn)的價(jià)值。彼此之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 形成一個(gè)良性循環(huán)圈。

從公司治理層架構(gòu)角度看，公司高管團(tuán)隊(duì)有所調(diào)整，從而推進(jìn)大健康戰(zhàn)略布局，為轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。2019 年之前，董事會(huì)及高管團(tuán)隊(duì)深耕地產(chǎn)領(lǐng)域，擁有豐富的房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。2019 年 3 月，曾任山東省藥學(xué)科學(xué)院副院長(zhǎng)兼新藥評(píng)價(jià)中心主任、 山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)總經(jīng)理的賈慶文接任公司董事，并于 2021 年 3 月 9 日升任公 司總經(jīng)理，為公司開(kāi)辟新健康業(yè)務(wù)注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力。2020 年 1 月 20 日至 2021 年 10 月 11 日，趙衍峰任公司董事長(zhǎng)。在此之前，趙衍峰曾擔(dān)任泰山地勘集團(tuán)副總經(jīng) 理、亞特爾控股集團(tuán)董事長(zhǎng)、魯商鄉(xiāng)村董事長(zhǎng)等職務(wù)。趙衍峰曾在鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略大 背景下，大力推廣公司的品牌效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。2021 年 10 月 27 日，歷任山東銀座 購(gòu)物中心有限公司副總經(jīng)理、魯商集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理兼魯商發(fā)展中心總經(jīng)理、 山東省魯商集團(tuán)產(chǎn)業(yè)投資有限公司董事長(zhǎng)兼書(shū)記的葛健升任公司董事長(zhǎng)兼董事，繼 續(xù)執(zhí)行公司向大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。

公司通過(guò)授予股票期權(quán)，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018 年，魯商發(fā)展（原魯商置業(yè)）擬 向激勵(lì)對(duì)象授予 3002.9 萬(wàn)份股票期權(quán)，涉及的標(biāo)的股票種類為人民幣 A 股普通股， 約占激勵(lì)計(jì)劃草案公告日公司股本總額 10.0 億股的 3%。

1.3 非地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升，營(yíng)收結(jié)構(gòu)向大健康傾斜

2021 年，公司以“轉(zhuǎn)型年”為抓手，定位國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商，加速非地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，激發(fā)健康產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。截至 2021H1 末，公司主營(yíng)收入構(gòu) 成中，房地產(chǎn)銷售占 68.8%，物業(yè)管理 4.6%，酒店 1.0%，藥品 6.8%，化妝品 15.8%，原料及添加劑 3.1%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)按行業(yè)細(xì)分為以下 7 類：

1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型大健康：

a）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2020 年，公司上榜“中國(guó)房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)專業(yè)領(lǐng)先品牌價(jià) 值TOP10”。2021年1~9月，健康地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)簽約金額117.44億元，同比增加11.05%； 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42.50 億元，同比減少 25.80%，毛利率 22.23%。

b）物業(yè)管理方面，魯商生活服務(wù)具有物業(yè)服務(wù)一級(jí)資質(zhì)，收入主要來(lái)自物業(yè)管 理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)三條業(yè)務(wù)線。截至 2021H1 末，在管面積 約 1800 萬(wàn)平米。

c）酒店方面，2011 年魯商發(fā)展介入酒店業(yè)務(wù)，其后探索“文旅+康養(yǎng)”新模式， 為可持續(xù)發(fā)展提供保障。2018~2020 年酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為 7063.96 萬(wàn)元、 6499.47 萬(wàn)元、6070.36 萬(wàn)元，毛利率分別為 81.79%、81.70%、76.78%。2020 年 1~6月，因疫情影響，酒店停業(yè)時(shí)間長(zhǎng)，酒店?duì)I業(yè)收入1557.90萬(wàn)元，同比下降50.42%， 毛利率為79.24%。2021年1~6月，酒店?duì)I業(yè)收入3894.43萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)149.98%， 毛利率達(dá) 79.95%。

2）健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域展現(xiàn)新作為：

d）藥品方面，公司擁有“施沛特”、“明仁”等骨科領(lǐng)域知名品牌，施沛特注射劑是 中國(guó)骨科關(guān)節(jié)腔注射治療 OA、RA 的領(lǐng)導(dǎo)品牌，明仁頸痛系列產(chǎn)品是國(guó)家唯一治療 神經(jīng)根型頸椎病的中成藥。根據(jù) 2021 年中報(bào)，福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán) 2021 年 1~6 月實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入 9.49 億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 1.16 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 9445.57 萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng) 114.29%、226.23%和 299.32%。

e）化妝品方面，福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)在濟(jì)南、臨沂、濟(jì)寧、新疆伊寧等地建有生物 發(fā)酵原料、植物提取原料、化學(xué)合成原料藥、藥物制劑、肌膚及香氛護(hù)理化妝品等生 產(chǎn)基地，建立了與 ICH、FDA、EDQM、PMDA 等國(guó)際質(zhì)量監(jiān)管理念接軌的質(zhì)量保 證體系。

f）保健品方面，公司上線福瑞達(dá)保健品旗艦店線上平臺(tái)，啟航新零售業(yè)務(wù)。

g）原料及添加劑方面，公司旗下?lián)碛型该髻|(zhì)酸原料年產(chǎn)能 420 噸的焦點(diǎn)福瑞達(dá) 和從事生物發(fā)酵技術(shù)的福瑞達(dá)生物科技。

1）從主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司的主營(yíng)結(jié)構(gòu)向健康產(chǎn)業(yè)傾斜加速，2021H1 非地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提速。房地產(chǎn)銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例由 2016 年的 96.9%下降至 2020 年的 86.5%；而截至 2021H1 末，化妝品占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例已迅速提升至 15.8%，藥品提升至 6.8%，原料及添加劑提升至 3.1%。截至 2021H1 末，雖然房地產(chǎn)銷售占公 司主營(yíng)收入 68.8%，位列第一，但是健康產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。

2）從毛利率看，2018 年公司積極推進(jìn)健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，藥品、化妝品、添加劑業(yè)務(wù)毛利率顯著高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)、物業(yè)管理毛利率，開(kāi)啟新的高增長(zhǎng)通道。 2018~2020 年，公司藥品毛利率分別為 65.8%、65.9%、61.7%，化妝品毛利率分 別為 62.2%、61.1%、59.1%，添加劑毛利率分別為 38.4%、29.9%、46.7%，處于 較高水平；而 2018~2020 年房地產(chǎn)毛利率分別為 15.4%、16.0%、14.5%，物業(yè)管 理毛利率分別為 5.5%、6.1%、29.2%，增長(zhǎng)動(dòng)能顯著落后于健康產(chǎn)業(yè)賽道。公司堅(jiān) 持生物醫(yī)藥和生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)，乘健康產(chǎn)業(yè)之東風(fēng)，加速駛?cè)敫咴鲩L(zhǎng)賽道。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2 防守端：地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)步推進(jìn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

2.1 后市供需兩端均走弱，市場(chǎng)供求保持弱平衡

從供應(yīng)端看，2021 年土地成交量出現(xiàn)冰火兩重天現(xiàn)象，上半年火爆，下半年顯著轉(zhuǎn)冷，總體成交金額規(guī)模收縮至近三年最低水平。受 2020 年 8 月三條紅線、2021 年 2 月 土拍新規(guī)的影響，疊加三條紅線與貸款集中度管理影響，土地成交量及溢價(jià)率也明顯回 調(diào)。1）成交量下行，流拍率有所提升。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2021 年全國(guó) 300 城推出 住宅用地規(guī)劃建筑面積 12.34 億方（同比-9.57%）；成交規(guī)劃建筑面積 8.77 億方（同比 -25.15%）。同時(shí)，2021 年 300 城共流拍地塊 1298 宗，流拍率高達(dá) 13.53%，較去年同 期增長(zhǎng) 3.93 pct。2）溢價(jià)率下半年大幅收窄，主要受兩方面影響：a）第二批集中供地 為了降溫土地市場(chǎng)，多地設(shè)置 15%溢價(jià)率上限；b）低能級(jí)城市受大環(huán)境政策及房企暴 雷影響，銷售端走弱反逼土地市場(chǎng)迅速降溫，因此土地溢價(jià)率明顯收窄。

土地縮量將拖累行業(yè)新開(kāi)工規(guī)模，市場(chǎng)活躍度不足，因需求端走弱房企拿地動(dòng)力不 足，加之政策秉持“以穩(wěn)為主”基調(diào)，大收大放的可能性較小，該現(xiàn)象的持續(xù)性有待觀察。

從土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，高能級(jí)城市受集中供地影響較大。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，20 個(gè)代表城市商品住宅 2021 年全年土地供應(yīng)與之前相比，總體有所下降。月均新批上市 面積為 1991.5 萬(wàn)方，同比下降 5.1%。12 月，20 個(gè)代表城市商品住宅新批上市面積為 782.59 萬(wàn)方，環(huán)比下降 55.2%，同比下降 71.88%。山東省參與集中供地的青島、濟(jì)南 土地供應(yīng)端則呈現(xiàn)間斷、量高的特點(diǎn)，但整體供應(yīng)面積較低。相比 2017~2020 年，2021 年青島和濟(jì)南住宅類用地供地頻率從連續(xù)到間斷，整體上供地面積較前幾年有提升，但 仍處低位，青島在 8 月 1 日供地最多，達(dá) 242.38 萬(wàn)方，濟(jì)南則在 11 月 7 日供地達(dá)最高 峰，為 223.38 萬(wàn)方。而在“兩集中”供地方面，兩市 2021 年出讓土地居低位，濟(jì)南供地 量相對(duì)升高，青島則有所下降。2021 年濟(jì)南出讓 296 宗土地，建設(shè)用地面積達(dá) 920.73 萬(wàn)方，規(guī)劃建筑面積 2011.89 萬(wàn)方，其中住宅用地和綜合用地（含住宅）共 207 宗，建設(shè)用地面積和規(guī)劃建筑面積分別為 674.98 萬(wàn)方、1443.69 萬(wàn)方。青島共出讓 295 宗土 地，建設(shè)用地面積達(dá) 891.77 萬(wàn)方，規(guī)劃建筑面積 2152.3 萬(wàn)方，其中住宅用地和綜合用 地（含住宅）共 244 宗，建設(shè)用地面積和規(guī)劃建筑面積分別為 760.54 萬(wàn)方、1832.39 萬(wàn) 方。

同時(shí)，今年全國(guó)項(xiàng)目竣工情況有所改善，2021 年 1~11 月，全國(guó)房屋竣工面積為 6.9 億平方米，同比增長(zhǎng)為 16.2%。其中，住宅竣工面積為 5.0 億平方米，同比增長(zhǎng) 16.2%。 在竣工方面，預(yù)計(jì)青島和濟(jì)南房屋竣工情況保持下行趨勢(shì)。2017~2020 年，青島、濟(jì)南 的竣工房屋面積和房屋建筑面積竣工率持續(xù)緩慢下降，預(yù)計(jì)此種趨勢(shì)短期內(nèi)將保持。

在需求端，2021 年商品房銷售也呈現(xiàn)“先熱后冷”局面。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)， 1~11 月，商品房銷售面積同比+4.8%（1~10 月+7.3%），11 月單月-14.0%（10 月-21.7%）； 銷售金額同比+8.5%（1~10 月+11.8%），11 月單月-16.3%（10 月-22.6%）。價(jià)格維度， 2021 年 1~11 月全國(guó)銷售均價(jià)同比-0.64%（1~10 月為-0.51%），售價(jià)增速環(huán)比持續(xù)下 行。山東省 2021 年全年銷售額與銷售面積較 2020 年有略微上升，2021 年 9 月后市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷明顯。2021 年 Q4 雖然銀行按揭房貸提速，部分樓盤(pán)降價(jià)促銷，但是主要的購(gòu)房人 群對(duì)后續(xù)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期和期房是否可以按期交付的擔(dān)憂等因素，使得市場(chǎng)熱度仍未恢 復(fù)。

債務(wù)融資政策邊際放松有望遏制供應(yīng)端走弱趨勢(shì)。

a）抑制房企過(guò)度借貸，是房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的必然要求。2021 年 3 月，銀保監(jiān) 會(huì)要求加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)貸的管理，嚴(yán)防經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，同時(shí)多地下發(fā)文件要求嚴(yán) 查經(jīng)營(yíng)貸流向；5 月基金業(yè)協(xié)會(huì)叫停了基金子公司對(duì)房地產(chǎn)的非標(biāo)融資項(xiàng)目等，均是之 前融資嚴(yán)管政策的延續(xù)和補(bǔ)充，目的是促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

b）適度放松融資端，同時(shí)也是保障房企正常經(jīng)營(yíng)的前提，也能更好地滿足購(gòu)房者合理住房需求。房企暴雷的主因是房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理不善、舉債杠桿過(guò)高。2021 年 下半年的政策以調(diào)整、修復(fù)、矯正為主，對(duì)融資進(jìn)行彈性回調(diào)的指導(dǎo)，如引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu) 滿足房企合理融資、鼓勵(lì)收并購(gòu)類債券發(fā)行等，均釋放了融資邊際放松的積極信號(hào)，目 的是保障房企的正常經(jīng)營(yíng)和合理融資需求。

為抑制房地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)降價(jià)促回款行為帶來(lái)房?jī)r(jià)盲目走低，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常 銷售，并避免土地出讓價(jià)格帶來(lái)負(fù)面拉動(dòng)，全國(guó)多地出臺(tái)了房?jī)r(jià)限跌政策，預(yù)計(jì)未來(lái)不 利于當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)企業(yè)通過(guò)大幅下調(diào)售價(jià)提振購(gòu)房需求以改善銷售情況的計(jì)劃。

放眼全國(guó)，截至 12 月 20 日，73 省市、249 次政策加碼，各地政策內(nèi)容主要涉及升 級(jí)限購(gòu)、升級(jí)限貸、升級(jí)限價(jià)、升級(jí)限售、增加房地產(chǎn)交易稅費(fèi)、落地二手房參考價(jià)、 新房積分搖號(hào)和強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管這 8 個(gè)方面。

雖然全國(guó)政策的邊際改善將有助于提振低落的購(gòu)房情緒、拉動(dòng)市場(chǎng)購(gòu)房需求，但就 市場(chǎng)下行的情況來(lái)看，短期內(nèi)市場(chǎng)回暖較為困難，2022 年初的銷售情況出現(xiàn)較大提升存 在阻礙。

a）就山東集中土拍看，土地供給市場(chǎng)有望回暖。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021 年 1~12 月山東各地市共成交宅地 2646 宗，規(guī)劃建面 1.8 億㎡。部分城市的集中供地政策實(shí)施 以來(lái)，月度變化趨勢(shì)轉(zhuǎn)化為批次變化，導(dǎo)致 5 月份、9 月份、12 月份呈現(xiàn)出波峰形態(tài)。 12 月份青島、濟(jì)南等城市都經(jīng)歷了第三次集中土拍，最終全市合計(jì)成交建面 4117.1 萬(wàn) ㎡，環(huán)比上漲 117.2%。

b）就山東銷售看，房企銷售同比上漲。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021 年 1~12 月整 體來(lái)看，全省宅地成交總量相比去年同期下降 20.1%。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021 年 1~12 月份，山東房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額 TOP20 企業(yè)合計(jì)銷售金額為 4086.3 億元，同比 上漲 7.6%；銷售面積 TOP20 企業(yè)合計(jì)銷售面積 3517.5 萬(wàn)平，同比上漲 9.4%。

c）就投資者情緒看，市場(chǎng)存在緩慢回升機(jī)會(huì)。根據(jù)中指研究院調(diào)查數(shù)據(jù)，2022 年 置業(yè)者認(rèn)為樓市運(yùn)行偏弱，市場(chǎng)存緩慢回升機(jī)會(huì)，超七成受訪者將在 2022 年進(jìn)行置業(yè)， 整體購(gòu)房意愿更強(qiáng)。

總體來(lái)看，拿地需求提升動(dòng)力不足，土地供應(yīng)端仍有積余趨勢(shì)，新開(kāi)工規(guī)模較低，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)處于低位，同時(shí)市場(chǎng)購(gòu)房需求不高，提升力量疲軟，短期內(nèi)銷售市場(chǎng)活躍度提高較難，但供銷比有所改善，整體來(lái)看，市場(chǎng)供需關(guān)系處于弱式平衡。

2021 年房地產(chǎn)行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，房企頻繁暴雷，違約債券大幅擴(kuò)增。2021 年房企到期債務(wù)達(dá) 12822 億元，相比 2020 年同比上升 45.79%，其中 2021 年上半年到 期債務(wù)金額高于下半年，到期債券中境內(nèi)債券占比更多。在行業(yè)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的情況下， 違約債務(wù)占比也大幅增多，2021 年違約境內(nèi)債券相較前幾年顯著提高，違約余額達(dá) 735 億，較 2020 年上升 187.11%，違約債券共 67 只，同比上升 131.03%。據(jù)貝殼研究院統(tǒng) 計(jì)，目前 2022 年、2023 年到期債務(wù)規(guī)模分別為 9603 億、8348 億，預(yù)計(jì)未來(lái)到期債務(wù) 規(guī)模將小幅收緊，并顯現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2.2 政策“以穩(wěn)為主”主線不變，因城施策或帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從 2021 年年末開(kāi)始，從中央到地方層面對(duì)房企融資端頻吹暖風(fēng)，側(cè)面反映出行業(yè) 景氣度處于低谷期時(shí)，資金面壓力疊加銷售受阻等因素下，房企持續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張現(xiàn) 象將會(huì)得到緩解。政策主要體現(xiàn)為以下特點(diǎn)：1）中央層面主要是強(qiáng)調(diào)“以穩(wěn)為主”主線 不變，即保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。2）以提 振需求為目標(biāo)的政策已經(jīng)初步顯現(xiàn)，各地方政府“因城施策”的相應(yīng)調(diào)整正有序開(kāi)展。 間接手段譬如長(zhǎng)春、哈爾濱及成都等地對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管方面有所放松，河北保定對(duì)低碳 項(xiàng)目取消限價(jià)限購(gòu)等；直接手段譬如江蘇海安、蕪湖等城市對(duì)各類青年人才進(jìn)行購(gòu)房款 補(bǔ)貼等。

企業(yè)資金來(lái)源進(jìn)一步豐富。公司在近年來(lái)也加大了債務(wù)發(fā)行規(guī)模，吸納資金充足土 儲(chǔ)。從 2017~2020 年公司土地儲(chǔ)備的分布來(lái)看，公司外?。ü枮I市）土儲(chǔ)也逐年降低， 企業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目仍聚焦于山東省內(nèi)。

2017~2020 年公司在山東省和哈爾濱市的銷售情況為山東省內(nèi)逐年遞增，如濟(jì)南 4 年銷售額 CAGR 高達(dá) 76.5%，青島 4 年銷售 CAGR 達(dá) 32.6%；而哈爾濱市呈遞減趨勢(shì)， 4 年銷售 CAGR 為-8.0%。預(yù)計(jì)未來(lái)公司將繼續(xù)深耕本省項(xiàng)目，相應(yīng)減少哈爾濱的土地 儲(chǔ)備量，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。原因在于：1）山東省近年來(lái)整體銷售情況在全國(guó)范圍內(nèi)屬于較 好水平，其中青島和濟(jì)南的銷售情況呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，濟(jì)南近幾年提升動(dòng)力相較青島更 大，其他預(yù)期例如煙臺(tái)、濟(jì)寧等市也享受到了人口流入紅利，市場(chǎng)整體向好。2）哈爾濱 市場(chǎng)較為冷淡，銷售短期回升較為困難。并且限跌令下哈爾濱市的房?jī)r(jià)也有一定程度的 限制，使得企業(yè)難以通過(guò)大幅下調(diào)售價(jià)進(jìn)行促銷。綜上，公司將穩(wěn)住本省業(yè)務(wù)基本盤(pán)， 繼續(xù)增加兩市及山東省其他市區(qū)的土地儲(chǔ)備，深耕本省項(xiàng)目建設(shè)。

往后看，公司極有可能在政策放松下針對(duì)濟(jì)南、青島集中供地兩城進(jìn)行土儲(chǔ)補(bǔ)充。 自 2021 年 2 月，22 城供地“兩集中”政策出臺(tái)，重點(diǎn)城市集中供地市場(chǎng)熱度呈現(xiàn)“前高后 低”態(tài)勢(shì)。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，受市場(chǎng)調(diào)整和房企拿地意愿降低影響，重點(diǎn)城市第二批 集中供地成交規(guī)模和土地出讓金均較首批大幅降低近四成，土拍規(guī)則優(yōu)化下穩(wěn)地價(jià)效果 顯現(xiàn)。公司在業(yè)務(wù)范圍包括濟(jì)南、青島，在國(guó)企融資條件改善下，公司極有可能針對(duì)濟(jì) 南、青島兩地補(bǔ)充土儲(chǔ)，且 22 年集中供地價(jià)格大概率延續(xù) 21 年第三批風(fēng)格，對(duì)房企地 塊保證金比例、配建和品質(zhì)要求、土地款繳納時(shí)間等方面有所放松，有利于改善公司土 儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于改善公司后期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的盈利情況。

城市更新首批試點(diǎn)落地至山東兩市，公司抓住機(jī)遇積極響應(yīng)。隨著“十四五”規(guī)劃明 確提出實(shí)施城市更新行動(dòng)，城市更新已上升為國(guó)家戰(zhàn)略。中央城市更新相關(guān)政策陸續(xù)密 集出臺(tái)，梳理政策發(fā)現(xiàn)城市更新逐步從一線城市推廣到了二三線城市，范圍逐步擴(kuò)寬。 住建部在 2021 年 11 月發(fā)布了《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳關(guān)于開(kāi)展第一批城市更新試點(diǎn) 工作的通知》，其中山東省煙臺(tái)市、濰坊市成為城市更新首批試點(diǎn)，而公司業(yè)務(wù)范圍包括 兩市，其可發(fā)揮國(guó)企優(yōu)勢(shì)積極參與城市更新項(xiàng)目，響應(yīng)政策，擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。

2020 年年初，公司將城市更新納入企業(yè)戰(zhàn)略范疇。隨著城市開(kāi)發(fā)建設(shè)由增量建設(shè)為 主轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)改造和增量結(jié)構(gòu)調(diào)整并重，在老舊小區(qū)改造、城市更新方面將有更大空 間，所以管理層計(jì)劃積極推進(jìn)小區(qū)改造和工業(yè)園項(xiàng)目。

在 2020 年 10 月，公司發(fā)布了“城市更新暨城市復(fù)蘇計(jì)劃”，近來(lái)還成立了山東魯興 城市更新研究院，組建城市更新產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。公司采取投資+建設(shè)+運(yùn)營(yíng)（F+EPC+O）的模 式，導(dǎo)入各種城市要素，以生態(tài)共享化、業(yè)態(tài)智慧化、形態(tài)地標(biāo)化為目標(biāo)，復(fù)蘇、更新 老舊城市空間，打造面向未來(lái)的生產(chǎn)園區(qū)、生活社區(qū)、生態(tài)住區(qū)。

近幾年，國(guó)家出臺(tái)了相應(yīng)政策以引導(dǎo)、鼓勵(lì)更多企業(yè)參與進(jìn)城市更新項(xiàng)目中來(lái)。2020 年 8 月，住建部就《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿）》 公開(kāi)征求意見(jiàn)，明確提出“四項(xiàng)底線”：1）拆舊比例不應(yīng)高于 20%；2）拆建比不宜大于 2；3）就近安置率不宜低于 50%；4）住房租金年度漲幅不超過(guò) 5%。此項(xiàng)限制措施有利 于確保住房租賃市場(chǎng)供需平穩(wěn)，嚴(yán)格控制短時(shí)間、大規(guī)模拆遷城中村等連片舊區(qū)，防止 住房租賃市場(chǎng)供需失衡，加劇新市民、低收入困難群眾租房困難，這有利于公司在進(jìn)行 城市更新項(xiàng)目建設(shè)中仍能保持一定的盈利能力以補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，使得城市更新進(jìn)程得 以按期完成。

目前，魯商集團(tuán)已在山東打造了魯商銀座和諧廣場(chǎng)、“山 6 創(chuàng)意園”“D17 文化創(chuàng)意產(chǎn) 業(yè)園”等城市更新樣板。同時(shí)在 2021 年 2021 年 4 月 1 日，公司所屬魯商設(shè)計(jì)院聯(lián)合泰 安城市公司，順利中標(biāo)泰安市泰山區(qū) 2021 年度老舊小區(qū)改造項(xiàng)目。此次老舊小區(qū)改造 項(xiàng)目涉及 5 個(gè)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目，總樓棟數(shù) 165 棟，總建筑面積 48.8 萬(wàn)平方米，涉及 5862 戶。改造內(nèi)容涵蓋了交通、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電力、景觀等內(nèi)容。

受 2021 年大環(huán)境影響，公司投銷比下降。根據(jù)公司年報(bào)與半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司 2019 年是拿地大年，總計(jì)拿地金額 71.6 億元，投銷比高達(dá) 49.9%；2021H1 投銷比下 降至 10.6%，上半年僅拿地 4 宗，分別為泰安泰山佑、濟(jì)寧太白湖、江蘇高郵和靈山灣 壹號(hào)插花地四個(gè)地塊。2021 年受三條紅線和貸款集中度管理影響，房地產(chǎn)行業(yè)投資力度減小，各陣營(yíng)房企拿地銷售比均有下降。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021 年行業(yè) top50 房企 拿地銷售比均降低，其中，top11~30 陣營(yíng)降幅最大，較 2020 年下降 39.78%，行業(yè)整 體投資有所收緊。

往后看，公司極有可能在政策放松下針對(duì)濟(jì)南、青島集中供地兩城進(jìn)行土儲(chǔ)補(bǔ)充。 自 2021 年 2 月，22 城供地“兩集中”政策出臺(tái)，重點(diǎn)城市集中供地市場(chǎng)熱度呈現(xiàn)“前高后 低”態(tài)勢(shì)。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，受市場(chǎng)調(diào)整和房企拿地意愿降低影響，重點(diǎn)城市第二批 集中供地成交規(guī)模和土地出讓金均較首批大幅降低近四成，土拍規(guī)則優(yōu)化下穩(wěn)地價(jià)效果 顯現(xiàn)。公司在業(yè)務(wù)范圍包括濟(jì)南、青島，在國(guó)企融資條件改善下，公司極有可能針對(duì)濟(jì) 南、青島兩地補(bǔ)充土儲(chǔ)，且 22 年集中供地價(jià)格大概率延續(xù) 21 年第三批風(fēng)格，對(duì)房企地 塊保證金比例、配建和品質(zhì)要求、土地款繳納時(shí)間等方面有所放松，有利于改善公司土 儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于改善公司后期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的盈利情況。

城市更新首批試點(diǎn)落地至山東兩市，公司抓住機(jī)遇積極響應(yīng)。隨著“十四五”規(guī)劃明 確提出實(shí)施城市更新行動(dòng)，城市更新已上升為國(guó)家戰(zhàn)略。中央城市更新相關(guān)政策陸續(xù)密 集出臺(tái)，梳理政策發(fā)現(xiàn)城市更新逐步從一線城市推廣到了二三線城市，范圍逐步擴(kuò)寬。 住建部在 2021 年 11 月發(fā)布了《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳關(guān)于開(kāi)展第一批城市更新試點(diǎn) 工作的通知》，其中山東省煙臺(tái)市、濰坊市成為城市更新首批試點(diǎn)，而公司業(yè)務(wù)范圍包括 兩市，其可發(fā)揮國(guó)企優(yōu)勢(shì)積極參與城市更新項(xiàng)目，響應(yīng)政策，擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。

2020 年年初，公司將城市更新納入企業(yè)戰(zhàn)略范疇。隨著城市開(kāi)發(fā)建設(shè)由增量建設(shè)為 主轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)改造和增量結(jié)構(gòu)調(diào)整并重，在老舊小區(qū)改造、城市更新方面將有更大空 間，所以管理層計(jì)劃積極推進(jìn)小區(qū)改造和工業(yè)園項(xiàng)目。

在 2020 年 10 月，公司發(fā)布了“城市更新暨城市復(fù)蘇計(jì)劃”，近來(lái)還成立了山東魯興 城市更新研究院，組建城市更新產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。公司采取投資+建設(shè)+運(yùn)營(yíng)（F+EPC+O）的模 式，導(dǎo)入各種城市要素，以生態(tài)共享化、業(yè)態(tài)智慧化、形態(tài)地標(biāo)化為目標(biāo)，復(fù)蘇、更新 老舊城市空間，打造面向未來(lái)的生產(chǎn)園區(qū)、生活社區(qū)、生態(tài)住區(qū)。

近幾年，國(guó)家出臺(tái)了相應(yīng)政策以引導(dǎo)、鼓勵(lì)更多企業(yè)參與進(jìn)城市更新項(xiàng)目中來(lái)。2020 年 8 月，住建部就《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿）》 公開(kāi)征求意見(jiàn)，明確提出“四項(xiàng)底線”：1）拆舊比例不應(yīng)高于 20%；2）拆建比不宜大于 2；3）就近安置率不宜低于 50%；4）住房租金年度漲幅不超過(guò) 5%。此項(xiàng)限制措施有利 于確保住房租賃市場(chǎng)供需平穩(wěn)，嚴(yán)格控制短時(shí)間、大規(guī)模拆遷城中村等連片舊區(qū)，防止 住房租賃市場(chǎng)供需失衡，加劇新市民、低收入困難群眾租房困難，這有利于公司在進(jìn)行 城市更新項(xiàng)目建設(shè)中仍能保持一定的盈利能力以補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，使得城市更新進(jìn)程得 以按期完成。

目前，魯商集團(tuán)已在山東打造了魯商銀座和諧廣場(chǎng)、“山 6 創(chuàng)意園”“D17 文化創(chuàng)意產(chǎn) 業(yè)園”等城市更新樣板。同時(shí)在 2021 年 2021 年 4 月 1 日，公司所屬魯商設(shè)計(jì)院聯(lián)合泰 安城市公司，順利中標(biāo)泰安市泰山區(qū) 2021 年度老舊小區(qū)改造項(xiàng)目。此次老舊小區(qū)改造 項(xiàng)目涉及 5 個(gè)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目，總樓棟數(shù) 165 棟，總建筑面積 48.8 萬(wàn)平方米，涉及 5862 戶。改造內(nèi)容涵蓋了交通、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電力、景觀等內(nèi)容。

受 2021 年大環(huán)境影響，公司投銷比下降。根據(jù)公司年報(bào)與半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司 2019 年是拿地大年，總計(jì)拿地金額 71.6 億元，投銷比高達(dá) 49.9%；2021H1 投銷比下 降至 10.6%，上半年僅拿地 4 宗，分別為泰安泰山佑、濟(jì)寧太白湖、江蘇高郵和靈山灣 壹號(hào)插花地四個(gè)地塊。2021 年受三條紅線和貸款集中度管理影響，房地產(chǎn)行業(yè)投資力度減小，各陣營(yíng)房企拿地銷售比均有下降。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021 年行業(yè) top50 房企 拿地銷售比均降低，其中，top11~30 陣營(yíng)降幅最大，較 2020 年下降 39.78%，行業(yè)整 體投資有所收緊。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3 細(xì)分多維布局雛形已具，差異化產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

3.1 化妝品行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

3.1.1 行業(yè)現(xiàn)狀：增速快、滲透低、護(hù)膚占比高

中國(guó)化妝品市場(chǎng)處于高增長(zhǎng)階段：隨著中國(guó)“顏值經(jīng)濟(jì)”迅速崛起，化妝品行業(yè)規(guī) 模快速增長(zhǎng)。根據(jù)《德勤中國(guó)消費(fèi)品和零售行業(yè)縱覽》，2019 年消費(fèi)和零售行業(yè)中， 化妝品行業(yè)營(yíng)收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農(nóng)產(chǎn)品。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)， 2019 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 4777 億元，同比增速為 14%，遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)的 1%。其中高端市場(chǎng)增速達(dá)到 31%，大眾市場(chǎng)增速為 8%。

對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)化妝品單客價(jià)值有待繼續(xù)挖掘：中國(guó)化妝品市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng) 教育還在進(jìn)行中，2019 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)人均消費(fèi)額 50 美元，美國(guó)、挪威、日本的 人均消費(fèi)額分別為 282/299/309 美元，而中國(guó)香港的人均消費(fèi)額達(dá)到了 475 美元，與美國(guó)、挪威、日本相比，中國(guó)人均消費(fèi)額還有 6 倍增長(zhǎng)空間，與中國(guó)香港相比則還 有 8 倍以上增長(zhǎng)空間。

護(hù)膚品在化妝品市場(chǎng)中占比過(guò)半：護(hù)膚品是化妝品市場(chǎng)中占比最大的品類，2019 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)占比達(dá)到 51%。2020 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2613 億元，增 速為 7%。從單客價(jià)值來(lái)看，中國(guó)護(hù)膚品人均消費(fèi)金額與發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差距，2019 年中國(guó)護(hù)膚品人均消費(fèi)金額 25 美元，約為美國(guó)的 40%，韓國(guó)的 21%，日本的 18%， 中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。

3.1.2“Z 世代”異軍突起，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

（1）消費(fèi)更加理性，功效護(hù)膚需求快速增長(zhǎng)

新一代的美妝護(hù)膚人群的消費(fèi)更加理性，購(gòu)買(mǎi)護(hù)膚品時(shí)，他們更加看重產(chǎn)品的成分 和功效性，性價(jià)比已經(jīng)成為第二考慮的因素。根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年美妝消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)時(shí) 考慮的因素中，53%的消費(fèi)者考慮成分與功效，49%的消費(fèi)者考慮性價(jià)比高的產(chǎn)品。并且 隨著對(duì)于化妝品成分的了解加深，具有簡(jiǎn)單功能如保濕、卸妝等的化妝品已經(jīng)不能滿足 年輕消費(fèi)者的需求。根據(jù)微熱點(diǎn)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年前 7 個(gè)月護(hù)膚需求 top10 中， 除保濕補(bǔ)水外，抗衰老、美白提亮和修護(hù)的需求也較高。

功效性護(hù)膚需求持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)功效護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模 為 284 億元，增速為 33%。尤其是后疫情時(shí)代，由于長(zhǎng)期佩戴口罩引發(fā)皮膚敏感、泛紅、 致痘、毛孔粗大等一系列肌膚問(wèn)題，引起消費(fèi)者高度關(guān)注，2020 年上半年肌膚修護(hù)相關(guān) 產(chǎn)品消費(fèi)增速超過(guò) 60%。

（2）化妝品易形成使用慣性，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

美妝護(hù)膚購(gòu)買(mǎi)頻次高，行為具有慣性：根據(jù)艾瑞咨詢，相對(duì)于服裝鞋帽類零售產(chǎn) 品，美妝護(hù)膚品購(gòu)買(mǎi)頻率最為頻繁。一月一次或多次的占比達(dá)到 24.5%，半年購(gòu)買(mǎi) 3~5 次以上的比例為 58.5%，遠(yuǎn)高于其他零售產(chǎn)品。我們認(rèn)為，化妝品的使用具有一 定的“慣性”，即消費(fèi)者通過(guò)使用化妝品不僅提升了外在，也由外而內(nèi)的促進(jìn)悅己的情 緒，因此使用習(xí)慣會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。從各類 APP 的月活躍用戶規(guī)?？梢钥吹剑李?拍攝類 APP 的月活數(shù)明顯高于其他類 APP。

Z 世代化妝習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升：QuestMobile《“Z 世代”洞察報(bào) 告》顯示，2020 年 11 月典型美妝用戶中，“Z 世代”占比達(dá)到了 44%，Z 世代逐漸成 長(zhǎng)為化妝品消費(fèi)的主力人群。根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年 Z 世代幾乎每天化妝的占比為 38%，僅有 11%幾乎不化妝，其化妝的習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成。并且由于目前 Z 世代最大的 26 歲，大多還在讀書(shū)，人均消費(fèi)額相對(duì)于白領(lǐng)人群還有較大增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)隨著 Z 世代更多的走向職場(chǎng)，對(duì)于化妝品的消費(fèi)將會(huì)更加多元化，且人均消費(fèi)將會(huì)增長(zhǎng)，未 來(lái)化妝品行業(yè)存在量?jī)r(jià)齊升的可能性。

3.2 產(chǎn)品端：差異化定位，打造新增長(zhǎng)曲線

3.2.1 化妝品賽道多維布局

2018 年底，公司收購(gòu)山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán) 100%股權(quán)，布局化妝品行業(yè)。目前 福瑞達(dá)旗下?lián)碛蓄U蓮、璦爾博士、伊帕爾汗、善言、詮潤(rùn)等化妝品品牌，其中，頤蓮 品牌筑建了玻尿酸技術(shù)護(hù)膚強(qiáng)壁壘，璦爾博士品牌深挖皮膚微生態(tài)護(hù)膚科技，伊帕爾 汗依托原產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)打造高端薰衣草生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈，善顏品牌依托東方女性大數(shù)據(jù)系統(tǒng) 構(gòu)建精準(zhǔn)護(hù)膚技術(shù)平臺(tái)，產(chǎn)品矩陣搭建逐漸完成。

3.2.2 璦爾博士：專研微生態(tài)護(hù)膚，品牌進(jìn)入放量期

微生態(tài)平衡被打亂是出現(xiàn)皮膚疾病的重要原因：微生物層是我們皮膚的第一道 屏障，具有調(diào)節(jié)肌膚代謝；保護(hù)肌膚避免有害細(xì)菌的滋生；改善傷口愈合、修復(fù)皮膚 屏障等功能。若微生態(tài)平衡打破，將產(chǎn)生皮膚疾病，如濕疹皮膚，金黃色葡萄球菌(S. aureus)的檢出率較高，痤瘡、皮屑、色素沉積等皮膚疾病，都與痤瘡丙酸桿菌和表 皮葡萄球菌失衡有關(guān)。因此，與傳統(tǒng)護(hù)膚通過(guò)調(diào)節(jié)和修復(fù)皮膚組織相比，微生態(tài)護(hù) 膚關(guān)注附著在皮脂膜外層的微生物菌群，不僅解決現(xiàn)有的肌膚問(wèn)題，還能使恢復(fù)微 生態(tài)的平衡，護(hù)膚更為全面和徹底。微生態(tài)護(hù)膚中常用的是通過(guò)添加益生菌、益生 元、后生元三種方式扶持有益于皮膚健康的微生物，抑制造成皮膚紊亂的病原菌， 以維護(hù)和改善皮膚微生態(tài)，更有效地保護(hù)皮膚屏障，促進(jìn)皮膚年輕化。

自 2019 年歐萊雅中國(guó)首次公開(kāi)肌膚微生態(tài)研究進(jìn)展以來(lái)，多個(gè)品牌推出應(yīng)用 相關(guān)概念的產(chǎn)品。熱門(mén)產(chǎn)品蘭蔻第二代小黑瓶（蘭蔻全新肌底精華液）重點(diǎn)宣傳修 護(hù)微生態(tài)皮膚屏障；SK-II 神仙水明星成分是二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物；碧歐泉 “凍 齡小藍(lán)瓶”主打的成分是 Life Plankton 透明顫菌發(fā)酵產(chǎn)物，有屏障修護(hù)、舒緩鎮(zhèn)定和 抗老功能；2020 年上市的理膚泉 Lipikar Baume AP+M 身體乳添加了改善微生態(tài)的 成分。雅詩(shī)蘭黛、資生堂、強(qiáng)生等行業(yè)巨頭也紛紛布局，大力推動(dòng)“微生態(tài)護(hù)膚”的興 起。而國(guó)內(nèi)企業(yè)布局微生態(tài)護(hù)膚領(lǐng)域的企業(yè)還較少，目前公司璦爾博士品牌是其中 的領(lǐng)軍品牌。

璦爾博士攻克海藻發(fā)酵技術(shù)，新成分褐藻酵粹抑菌和抗氧化性強(qiáng)：很多熱門(mén)的護(hù) 膚品成分都是海藻提取物，如半乳糖酵母、海茴香、二裂酵母等。璦爾博士歷經(jīng)四年 的時(shí)間攻克了海藻發(fā)酵技術(shù)，并獲得相關(guān)專利。新成分褐藻酵粹經(jīng)實(shí)驗(yàn)印證對(duì)于皮膚 表面的金黃色葡萄球菌具有很好的抑制作用。并且在同樣的濃度下，褐藻酵粹清除自 由基的能力是 VC 的 5 倍，抗氧化能力明顯優(yōu)于 VC。

定位微生態(tài)護(hù)膚，品牌進(jìn)入放量期：璦爾博士成立于 2018 年，自誕生以來(lái)就 精準(zhǔn)定位微生態(tài)護(hù)膚。目前璦爾博士熬夜修護(hù)、洗卸凈肌、初老對(duì)抗等系列產(chǎn)品 中，主打的熬夜修護(hù)系列占據(jù)半數(shù)以上 SKU，且均涉及益生菌、二裂酵母溶胞物 等微生態(tài)護(hù)膚成分。根據(jù)天貓旗艦店的數(shù)據(jù)，明星單品潔顏蜜氨基酸洗面奶和積 雪草熬夜面膜月銷量均 9 萬(wàn)+，成分中的乳酸桿菌/豆?jié){發(fā)酵產(chǎn)物濾液有助于調(diào)節(jié) 肌表紊亂菌群；與微生態(tài)護(hù)膚直接相關(guān)的益生菌水乳月銷量 3 萬(wàn)+。2021 年上半 年，璦爾博士品牌實(shí)現(xiàn)銷售收入 3.01 億元，同比增長(zhǎng) 628%，品牌進(jìn)入放量期。

公司持續(xù)深入微生態(tài)護(hù)膚領(lǐng)域研究，2020 年魯商發(fā)展作為國(guó)內(nèi)化妝品原料企 業(yè)唯一受邀單位出席第 678 次香山科學(xué)會(huì)議，布局基于多組學(xué)的皮膚研究、皮膚 微生態(tài)與皮膚健康狀態(tài)的相關(guān)性等微生態(tài)護(hù)膚研究，與山東大學(xué)、江南大學(xué)、上海 東方美谷等高校院所、專業(yè)機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司產(chǎn)品力有望進(jìn)一步提升。

產(chǎn)品定價(jià)較為中端，復(fù)購(gòu)率較高，發(fā)力高端產(chǎn)品：主打產(chǎn)品價(jià)格基本位于 100- 300 元之間，定價(jià)較為中端?？韶?fù)擔(dān)的價(jià)格、獨(dú)特的微生態(tài)護(hù)膚定位和醫(yī)研共創(chuàng)的 功效性使璦爾博士的產(chǎn)品具有較高的復(fù)購(gòu)率。2020 年 7 月璦爾博士作為榜單中唯 一一個(gè)新銳線國(guó)貨品牌，入選由天貓大快消聯(lián)合阿里數(shù)據(jù)發(fā)布的品牌增長(zhǎng)健康度 榜單復(fù)購(gòu)力 TOP8。2021 年 4 月，公司全新推出反重力水乳等重磅新品，布局高 端產(chǎn)品，璦爾博士銷售額有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

3.2.3 頤蓮：補(bǔ)水大單品出圈，“玻尿酸+”延伸產(chǎn)品布局

專研玻尿酸護(hù)膚，產(chǎn)品性價(jià)比高：頤蓮品牌成立于 2003 年，是福瑞達(dá)美業(yè)旗下 專研玻尿酸護(hù)膚品牌。目前共有八大產(chǎn)品系列，主要功效覆蓋補(bǔ)水保濕、美白淡斑、 緊致抗老、密集修護(hù)等。以公司玻尿酸補(bǔ)水噴霧為例，根據(jù)天貓旗艦店其單價(jià)約為 0.3 元/ml，產(chǎn)品價(jià)格與潤(rùn)百顏、理膚泉、雅漾等噴霧相比處于較低水平，具有高性價(jià)比。

產(chǎn)品持續(xù)更新?lián)Q代，成功打造噴霧大單品：頤蓮品牌自成立以來(lái)，產(chǎn)品經(jīng)過(guò) 多次更新?lián)Q代，產(chǎn)品力不斷增強(qiáng)。2021 雙十一期間頤蓮斬獲喜人戰(zhàn)績(jī)。據(jù)頤蓮電 商營(yíng)銷部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，頤蓮天貓旗艦店銷售額迎來(lái)新高的同時(shí)，京東頤蓮旗艦店雙 11 當(dāng)天前一小時(shí)成交額超去年十倍，頤蓮旗艦店位居店鋪熱銷榜 TOP2。其明星 產(chǎn)品玻尿酸補(bǔ)水噴霧在天貓旗艦店雙十一期間累計(jì)售出 60 余萬(wàn)瓶，高居全網(wǎng)玻尿 酸補(bǔ)水噴霧類目 TOP1。

富勒烯抗氧化能力強(qiáng)，有效對(duì)抗肌膚衰老：清除自由基是對(duì)抗衰老的關(guān)鍵。 而富勒烯是目前清除肌膚自由基問(wèn)題有效的成分之一，其抗氧化時(shí)長(zhǎng)可達(dá) 11 小時(shí)以上，氧化能力約等于維 C 的 172 倍。長(zhǎng)期使用，對(duì)膚色不均，色斑，有痘肌， 肌膚老化等皮膚問(wèn)題有明顯的逆轉(zhuǎn)和修復(fù)功能，并能有效從根源上呵護(hù)改善后的 肌膚新生狀態(tài)。

“玻尿酸+富勒烯”新品推出，科技復(fù)配發(fā)揮 1+1>2 功效：2021 年 6 月頤蓮發(fā) 布玻尿酸+富勒烯新品——頤蓮玻尿酸活顏煥亮精華液。該產(chǎn)品蘊(yùn)含三大專利成分， 其中，富勒烯玻尿酸原料能夠長(zhǎng)達(dá) 20 小時(shí)持續(xù)淬滅自由基，能夠、、有效改善因 過(guò)量的自由基損傷造成的膚色暗沉、衰老、敏感等問(wèn)題；二甲基甲硅烷醇透明質(zhì)酸 酯能夠減少皮膚表層水分蒸發(fā)、軟化角質(zhì)層，打通肌膚的補(bǔ)水系統(tǒng)，令肌膚持久濕 潤(rùn)；荷葉黃酮?jiǎng)t能夠較好地清除 DPPH 自由基，抵抗肌膚氧化，實(shí)現(xiàn)美白膚色、 曬后修護(hù)、減緩皮膚衰老的功效。

3.2.4 拓展新銳品牌，蓄勢(shì)增長(zhǎng)

伊帕爾汗專注薰衣草精油科學(xué)養(yǎng)膚：公司參股的新疆伊帕爾汗香料股份有限 公司是國(guó)內(nèi)首家以天然香料為核心，集產(chǎn)地種植、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、旅游觀光于 一體的香料企業(yè)，依托世界最大的薰衣草產(chǎn)業(yè)種植基地（6 萬(wàn)畝），是全國(guó)唯一獲 準(zhǔn)使用“伊犁薰衣草精油”地理標(biāo)志保護(hù)的企業(yè)。主要產(chǎn)品包括 4 大類 9 個(gè)系列 120 余種天然香料系列產(chǎn)品，涉及芳香理療、芳香護(hù)膚、芳香保健、芳香養(yǎng)生等多個(gè)領(lǐng) 域。公司擁有從種植薰衣草到提取精油到開(kāi)發(fā)系列產(chǎn)品的完整生產(chǎn)線，今年上半 年，伊帕爾汗公司推出太空藍(lán)薰衣草修護(hù)精華液、太空藍(lán)薰衣草修護(hù)沐浴油、薰衣 草菁萃清肌水乳、薰衣草夜間修護(hù)面膜 4 款新產(chǎn)品，并亮相第五屆中國(guó)品牌日活 動(dòng)，品牌的知名度和曝光度不斷提高。2021 年上半年，伊帕爾汗公司實(shí)現(xiàn)銷售收 入近 2000 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 37%。未來(lái)，伊帕爾汗將圍繞“美在新疆、秀在伊犁、 醉在伊帕爾汗”，持續(xù)挖掘文化底蘊(yùn)，有望躋身國(guó)內(nèi)天然香氛領(lǐng)先品牌。

善顏主打“量膚定制”：以“東方女性肌膚大數(shù)據(jù)平臺(tái)”為基礎(chǔ)，致力于實(shí)現(xiàn)皮膚 精細(xì)化管理，成為精準(zhǔn)肌膚護(hù)理高端品牌。針對(duì)女性肌膚敏感、缺水、痘痘、輕熟、 衰老、暗沉等問(wèn)題，分膚況、分肌齡、分肌層，研發(fā)生產(chǎn)了舒顏、潤(rùn)顏、清顏、嬌 顏、塑顏、亮顏 6 大系列產(chǎn)品。善顏目前主要銷售途徑為線下品牌專營(yíng)店，“善顏 皮膚管理中心”已經(jīng)在全國(guó)開(kāi)設(shè) 100 多家。未來(lái)，善顏品牌將加快線下門(mén)店拓展， 同時(shí)促進(jìn)線上線下?tīng)I(yíng)銷融合，實(shí)現(xiàn)線上線下互動(dòng)型的新零售模式。

3.3 營(yíng)銷端：線上線下齊發(fā)力，引入戰(zhàn)投有望加速品牌破圈

3.3.1 線上多點(diǎn)布局，線下開(kāi)設(shè)皮膚顏究院

聚焦線上，先后同天貓、抖音、小紅書(shū)等簽訂戰(zhàn)略合作，快速拓展受眾人群。如 頤蓮在抖音進(jìn)行搞怪日常等活動(dòng)，使消費(fèi)者更加了解品牌調(diào)性。璦爾博士在小紅書(shū)與 中腰部 KOL 合作，以成分和高性價(jià)比吸引眾多的消費(fèi)者。2021 上半年，公司化妝品 線上渠道 GMV 達(dá)到 5.75 億元，同比增長(zhǎng) 316%。

線下，開(kāi)展體驗(yàn)門(mén)店及專屬服務(wù)，給消費(fèi)者帶來(lái)更多的護(hù)理體驗(yàn)，助力實(shí)現(xiàn)銷售 增長(zhǎng)。創(chuàng)建了品牌店璦爾皮膚顏究院，目前璦爾皮膚顏究院總店數(shù)量超 300 家，加 盟商已經(jīng)覆蓋全國(guó) 53 個(gè)城市。線下零售店分銷網(wǎng)點(diǎn)覆蓋 60+城市，輻射全國(guó) 756 個(gè) 核心商圈與調(diào)色師、kkv、三福時(shí)尚、健康星球等新零售連鎖品牌達(dá)成深度合作。

3.3.2 引入戰(zhàn)投，賦能營(yíng)銷端

2021 年 9 月 24 日至 2021 年 11 月 23 日，福瑞達(dá)在山東產(chǎn)權(quán)交易中心公開(kāi)掛 牌增資擴(kuò)股。增資后公司股本為不高于 9,100 萬(wàn)股，新增股本占增資后股本不高于 17.58%，其中，戰(zhàn)略投資者通過(guò)山東產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易認(rèn)購(gòu)不高于 16.90%，員 工可按引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的價(jià)格協(xié)議認(rèn)購(gòu)不高于 0.68%。 綜合考慮行業(yè)現(xiàn)狀、公司發(fā)展階段等因素，對(duì)應(yīng)戰(zhàn)略投資者掛牌底價(jià)不低于 7.38 億 元。

目前，由 5 家公司組成的聯(lián)合購(gòu)買(mǎi)體合計(jì)認(rèn)購(gòu)新增股份 1538 萬(wàn)股，增資額 7.38 億元，合計(jì)持股比例為 16.90%。五家聯(lián)合體由廣西騰訊創(chuàng)業(yè)投資有限公司、杭州眾 達(dá)源企業(yè)管理合伙企業(yè)、南通招華貳號(hào)新興產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)、濟(jì)南動(dòng)能嘉福投 資合伙企業(yè)和上海眾源二號(hào)私募投資基金合伙企業(yè)組成。其中，廣西騰訊創(chuàng)業(yè)投資有 限公司系騰訊投資的全資控股子公司，在本次交易中持股比例達(dá)到 8.04%，正式成 為福瑞達(dá)的第二大股東。而杭州眾達(dá)源企業(yè)管理合伙企業(yè)是壹網(wǎng)壹創(chuàng)旗子公司，壹網(wǎng) 壹創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)一流的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，不僅能為福瑞達(dá)提供資金支持，還能給予其寶貴 的運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)。

在引入戰(zhàn)投完成增資擴(kuò)股后，福瑞達(dá)生物的資本實(shí)力得到極大提升，有利于優(yōu)化 資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)與投資者的產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同，從而增強(qiáng)化妝品業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng) 力，提升經(jīng)營(yíng)效益。

3.3.3 直播去中心化，代運(yùn)營(yíng)模式助力品牌塑造

注重品牌塑造已成為整個(gè)化妝品行業(yè)的一個(gè)大趨勢(shì)。大部分國(guó)產(chǎn)化妝品品牌缺少非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，僅僅依靠平價(jià)實(shí)惠無(wú)法在與進(jìn)口品牌的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)上風(fēng)。譬如一 些國(guó)外大牌，如雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻等，通過(guò)品牌塑造，將其獨(dú)特的品牌魅力植入消費(fèi)者 內(nèi)心，培養(yǎng)了一批忠實(shí)的客戶。以歷年雙十一銷售額前十的美妝類品牌為例，2017 年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌逐步被從這份榜單中擠出，2017 年時(shí)尚能占據(jù)前十中的三席，2021 年已僅剩一席。相應(yīng)地，品牌認(rèn)可度更高的雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻等大牌，則已坐穩(wěn)了銷售 額前三的寶座。因此，國(guó)產(chǎn)品牌將持續(xù)進(jìn)行品牌塑造，樹(shù)立品牌形象。

隨著直播行業(yè)去中心化趨勢(shì)顯著，品牌在營(yíng)銷方面的選擇也更加多元化：

（1）預(yù)計(jì)品牌將加大店鋪?zhàn)圆チΧ龋翰捎玫赇佔(zhàn)圆ナ瞧放平鼛啄瓿Ｓ玫耐茝V方式。 相比超頭直播模式，店鋪?zhàn)圆ピ诙▋r(jià)及優(yōu)惠方面有更多自主權(quán)，顧客更關(guān)注產(chǎn)品本身， 留存度更高，更契合公司品牌塑造的目的。

（2）品牌將更多地選擇中腰部 KOL：主要原因有（1）合作成本更低：頭部主播的坑位費(fèi)約為中腰部 主播的 2.2 倍，與中腰部 KOL 合作成本更低。（2）中腰部 KOL 在 ROI 方面整體表 現(xiàn)出色，且增長(zhǎng)迅速，2019 年中腰部 KOL ROI 達(dá)到 15%，相比 2018 年增長(zhǎng) 87.6%。（3）中腰部 KOL 大部分具有出色的情感 引導(dǎo)能力，能有效引導(dǎo)顧客購(gòu)買(mǎi)商品，提升消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知度，更加有助于企 業(yè)進(jìn)行品牌塑造。

（3）抖音、快手等淘外平臺(tái)發(fā)展迅速：微博、小紅書(shū)和抖音是 2020 年除電商外 KOL 賬號(hào)數(shù)量最多的三個(gè)平臺(tái)，分別 占比 52%、24%和 9%。Bilibili、小紅書(shū)和抖音是增長(zhǎng)最快的三個(gè)平臺(tái)，2020 年增速 分別達(dá)到 141%、119%和 52%。在這些平臺(tái)投放推廣，成本更低，可實(shí)現(xiàn)從單一渠 道投放向多渠道 KOL 組合矩陣式投放的轉(zhuǎn)變，并可根據(jù)平臺(tái)目標(biāo)人群的喜好進(jìn)行精 準(zhǔn)投放，高效獲客。

可以看到隨著品牌營(yíng)銷方式及運(yùn)營(yíng)平臺(tái)多元化，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)能力也提出了更 高的要求。自主進(jìn)行品牌運(yùn)營(yíng)，需要搭建專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)于專業(yè)能力要求較高，考驗(yàn) 公司的管理能力和資金實(shí)力。而代運(yùn)營(yíng)能為公司提供一站式的系統(tǒng)化運(yùn)營(yíng)，極大的提 高運(yùn)營(yíng)效率，因此代運(yùn)營(yíng)模式越發(fā)受到化妝品品牌的歡迎。

代運(yùn)營(yíng)為客戶提供全鏈路的品牌運(yùn)營(yíng)服務(wù)，更為專業(yè)和高效：代運(yùn)營(yíng)公司（1） 首先會(huì)對(duì)甲方品牌的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行整體規(guī)劃，以數(shù)據(jù)挖掘?yàn)榛A(chǔ)，分析市場(chǎng)情況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手、消費(fèi)者偏好，對(duì)于目標(biāo)用戶以及預(yù)期成本、收益等作出初步判斷，落實(shí)成一份可 執(zhí)行的戰(zhàn)略實(shí)施計(jì)劃。（2）之后，代運(yùn)營(yíng)公司會(huì)鎖定目標(biāo)消費(fèi)者，依托多平臺(tái)多種形式進(jìn)行推廣，確保用最低成本達(dá)到最大成效，實(shí)現(xiàn)銷量和品牌雙提升。（3）在有了用 戶購(gòu)買(mǎi)數(shù)據(jù)之后，代運(yùn)營(yíng)公司利用大數(shù)據(jù)輔助分析，通過(guò)用戶歷史搜索記錄、用戶在 商品上停留的時(shí)間、歷史購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣等繪制用戶畫(huà)像，同時(shí)通過(guò)對(duì)比實(shí)際與預(yù)期銷售情 況來(lái)不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)策略，以提升顧客滿意度，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。與自己運(yùn)營(yíng)相比，代運(yùn) 營(yíng)具有更豐富的數(shù)據(jù)來(lái)源、更全面的效果衡量、更高質(zhì)的決策依據(jù)和更高效的時(shí)間收 益。

3.3.4 壹網(wǎng)壹創(chuàng)代運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，公司品牌力增強(qiáng)可期

助力百雀羚品牌煥發(fā)活力：從壹網(wǎng)壹創(chuàng)展示的案例作品來(lái)看，壹網(wǎng)壹創(chuàng)成功運(yùn) 營(yíng)了百雀羚品牌。2015 年百雀羚旗艦店獲得天貓雙十一美妝冠軍；2016 年蟬聯(lián)冠 軍，同時(shí)獲得全年天貓美妝店鋪冠軍，實(shí)現(xiàn)雙冠王；2017、2018 年又實(shí)現(xiàn)四連冠。 此外，還依靠著<1931>長(zhǎng)圖引爆社交媒體點(diǎn)擊破 5000 萬(wàn)次，微博和各客戶端相關(guān)文章近千篇，保守估計(jì)曝光量在 8000 萬(wàn)以上，品牌活力被重新煥發(fā)。

此外，壹網(wǎng)壹創(chuàng)成功運(yùn)營(yíng)了 OLAY、P&G、雅頓等品牌，可以看出其在化妝品 品牌打造方面具有豐富的成功經(jīng)驗(yàn)。2020 年壹網(wǎng)壹創(chuàng)成立首個(gè)自有品牌“每鮮說(shuō)”， 并提出品牌加速器戰(zhàn)略，將在新消費(fèi)產(chǎn)品的發(fā)展初期，通過(guò)其全域電商服務(wù)能力 加速其發(fā)展。根據(jù)壹網(wǎng)壹創(chuàng)雙十一戰(zhàn)報(bào)，公司旗下伊帕爾汗已經(jīng)成為壹網(wǎng)壹創(chuàng)服 務(wù)品牌，并且福瑞達(dá)生物股份是其新增戰(zhàn)略合作品牌。福瑞達(dá)生物引入壹網(wǎng)壹創(chuàng) 子公司為戰(zhàn)投后，雙方合作進(jìn)一步加深，有望借助其運(yùn)營(yíng)能力，在線上實(shí)現(xiàn)公司化 妝品品牌的產(chǎn)品孵化及銷售表達(dá)的雙贏。

4 HA 原料業(yè)務(wù)賦能，進(jìn)軍功能性食品拓展版圖

4.1 收購(gòu)焦點(diǎn)福瑞達(dá)，拓展原料業(yè)務(wù)

全球范圍內(nèi)來(lái)看，透明質(zhì)酸原料的需求量逐年攀升：根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 2020 年全球透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模為 600 噸，其中化妝品級(jí)透明質(zhì)酸銷量為 276 萬(wàn)噸， 食品級(jí)銷量為 300 萬(wàn)噸。由于疫情影響，2020 年透明質(zhì)酸市場(chǎng)增速放緩，在此之前， 2015 至 2019 年整個(gè)市場(chǎng)的復(fù)合增速為 20%，其中化妝品級(jí)透明質(zhì)酸復(fù)合增速為 16%，食品級(jí)復(fù)合增速為 24%。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，未來(lái)五年內(nèi)透明質(zhì)酸賽 道仍將保持快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率可維持在 15%左右的水平，預(yù)計(jì) 2022 年全球透明質(zhì)酸 市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá) 800 噸。

焦點(diǎn)福瑞達(dá)產(chǎn)能位居全球第二：在競(jìng)爭(zhēng)格局方面，2019 年，福瑞達(dá)醫(yī)藥以 2.59 億元收購(gòu)焦點(diǎn)生物（后更名焦點(diǎn)福瑞達(dá)））60.11%股權(quán)，成為其第一大股東。焦點(diǎn)福 瑞達(dá)目前以化妝品級(jí)和食品級(jí)透明質(zhì)酸為主，透明質(zhì)酸原料年產(chǎn)能 420 噸，位居全 球第二，2019 年市占率 13%，僅次于華熙生物。作為整個(gè)透明質(zhì)酸行業(yè)的引領(lǐng)者之 一，焦點(diǎn)福瑞達(dá)有望充分享受 HA 原料終端應(yīng)用場(chǎng)景拓展帶來(lái)的紅利。

通過(guò)收購(gòu)焦點(diǎn)福瑞達(dá)，魯商發(fā)展在原料及添加劑業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2020 年公司 HA 原料收入達(dá)到 1.98 億元，同比 2019 年增長(zhǎng) 189.7%；毛利率達(dá)到 46.7%， 同比 2019 年增長(zhǎng) 16.74pct。進(jìn)入 2021 年，魯商發(fā)展在原料及添加劑業(yè)務(wù)方面的增 長(zhǎng)漸趨平緩，但在 21 年前三季度也取得了 35.3%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)原料及 添加劑業(yè)務(wù)將仍是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ弧?/p>

4.2 全新推出百阜品牌，開(kāi)辟麥角硫因新賽道

2021 年 1 月 7 日，福瑞達(dá)舉辦 2022 品牌發(fā)布會(huì)暨焦點(diǎn)福瑞達(dá)十周年慶典，順 勢(shì)推出原料業(yè)務(wù)新品牌百阜，并同步推出化妝品級(jí)透明質(zhì)酸、煥活小分子、麥角硫因 3 款原料新品。

麥角硫因抗氧化能力強(qiáng)，適用于化妝品領(lǐng)域：作為一種強(qiáng)效抗氧化劑，其在醫(yī)藥、 食品、化妝品等領(lǐng)域均有應(yīng)用，其中化妝品是運(yùn)用麥角硫因最廣泛的領(lǐng)域，如雅詩(shī)蘭 黛、倩碧等高端化妝品中都有使用該成分。相比其他抗氧化劑，麥角硫因主要有以下 優(yōu)點(diǎn)：（1）抗氧化能力極強(qiáng)，甚至有“地表最強(qiáng)”之稱。麥角硫因主要通過(guò)皮膚產(chǎn)生的轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白 OCTN-1 進(jìn)入線粒體內(nèi)，直接清除自由基，并保護(hù)線粒體，同時(shí)其還能抑 制脂質(zhì)過(guò)氧化反應(yīng)，以及由紫外線引發(fā)的細(xì)胞凋亡，有效對(duì)抗輻射、自由基和活性氧 對(duì)皮膚與機(jī)體的損害。Dong 等人在 2010 年的研究表明，麥角硫因的抗氧化性明顯 強(qiáng)于艾地苯。（2）安全性高。麥角硫因是自然界中天然存在的氨基酸，人體中也有存 在，因此親和人體，對(duì)所有肌膚均無(wú)過(guò)敏反應(yīng)，適合各類配方，使用安全有保障。（3） 穩(wěn)定性好。麥角硫因的光穩(wěn)定性和熱穩(wěn)定性均良好，并且在人體內(nèi)不參與代謝，在人 體內(nèi)達(dá)到一半濃度時(shí)間為 30 天，效果較為持久。（4）協(xié)同作用。麥角硫因能夠穩(wěn)定 維生素以及衍生物、蝦青素等，與其他成分產(chǎn)生協(xié)同作用，達(dá)到 1+1>2 的效果。由 于這些特點(diǎn)，麥角硫因主要被運(yùn)用于防曬、修復(fù)、抗衰老等產(chǎn)品中。

麥角硫因成分逐漸成為新潮流：麥角硫因剛開(kāi)始運(yùn)用于化妝品領(lǐng)域時(shí)，一度只有 國(guó)際最頂尖的化妝品品牌在產(chǎn)品里添加該成分。目前，國(guó)內(nèi)外化妝品品牌陸續(xù)將麥角 硫因加入產(chǎn)品配方，但總體而言添加該成分的產(chǎn)品還是偏高端，典型的產(chǎn)品有雅詩(shī)蘭 黛的倩碧、悅木之源、海藍(lán)之謎等各線產(chǎn)品，珀萊雅招牌的雙抗精華，百植萃的夜間 修護(hù)精華液等。其中，珀萊雅的雙抗精華使用了蝦青素和麥角硫因的搭配，百植萃夜 間修護(hù)精華液則使用了艾地苯+麥角硫因+松蕈提取物的抗氧化搭配，可以看到在產(chǎn) 品中發(fā)揮麥角硫因與其他成分的協(xié)同作用已成為一種潮流，而百阜的理念正是同時(shí) 發(fā)揮透明質(zhì)酸與麥角硫因的優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑是契合市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的。

4.3 進(jìn)軍功能性食品，拓展 HA 使用場(chǎng)景

2021 年 1 月 7 日，國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布公告，透明質(zhì)酸鈉被獲批為新食品 原料，可應(yīng)用于普通食品添加。僅 4 天后，焦點(diǎn)福瑞達(dá)就取得了透明質(zhì)酸鈉食品生產(chǎn) 許可證。2021 年 1 月 28 日，福瑞達(dá)推出中國(guó)市場(chǎng)上第一款透明質(zhì)酸鈉飲品“天姿玉 琢”；2021 年 3 月，“玻小酸”品牌問(wèn)世，推進(jìn)了口服透明質(zhì)酸市場(chǎng)進(jìn)程；2021 年 9 月，焦點(diǎn)福瑞達(dá)推出新品“果蔬酵素輕顏飲”，此后圍繞“透明質(zhì)酸+”概念，開(kāi)發(fā)透明 質(zhì)酸鈉及其衍生物系列產(chǎn)品，不斷拓展產(chǎn)品矩陣。 目前，福瑞達(dá)旗下已有玻小酸、天資玉琢、酒和 ta、她語(yǔ)果酒、迦美博士、21Beauty、 凌丹、HENTIME 時(shí)空紀(jì)等透明質(zhì)酸鈉食品產(chǎn)品，并還在不斷推出新品。在國(guó)內(nèi)功能 性食品市場(chǎng)潛力充足的大環(huán)境下，以及公司自身透明質(zhì)酸研發(fā)能力的加持下，公司有 機(jī)會(huì)通過(guò)透明質(zhì)酸鈉食品實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)新突破。

投資分析

公司定位國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商，在生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥兩大 板塊實(shí)施雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)以穩(wěn)為主，非地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提高，其中化妝 品業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。主打微生態(tài)護(hù)膚的璦爾博士和頤蓮已逐步實(shí)現(xiàn)破圈放量。福瑞達(dá)生 物引入戰(zhàn)投后，壹網(wǎng)壹創(chuàng)等線上代運(yùn)營(yíng)的參與有望賦能公司品牌營(yíng)銷端，加快公司化 妝品業(yè)務(wù)品牌孵化。

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