（報(bào)告出品方/作者：萬(wàn)聯(lián)證券，黃婧婧）1老牌國(guó)企煥發(fā)新活力1.1華潤(rùn)集團(tuán)旗下OTC品牌藥平臺(tái)，非處方藥行業(yè)龍頭1983年華潤(rùn)集團(tuán)成立后，因應(yīng)外貿(mào)體制改革的形勢(shì)，企業(yè)逐漸從綜合性貿(mào)易公司轉(zhuǎn)型為以實(shí)業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、

（報(bào)告出品方/作者：萬(wàn)聯(lián)證券，黃婧婧）

1 老牌國(guó)企煥發(fā)新活力

1.1 華潤(rùn)集團(tuán)旗下 OTC 品牌藥平臺(tái)，非處方藥行業(yè)龍頭

1983年華潤(rùn)集團(tuán)成立后，因應(yīng)外貿(mào)體制改革的形勢(shì)，企業(yè)逐漸從綜合性貿(mào)易公司轉(zhuǎn)型 為以實(shí)業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)、 大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)6大領(lǐng)域。華潤(rùn)集團(tuán)大健康領(lǐng)域成員包括華潤(rùn)醫(yī) 藥、華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)、華潤(rùn)三九、華潤(rùn)雙鶴、 華潤(rùn)江中、華潤(rùn)健康等。其中，華潤(rùn)三九是集團(tuán)整合中藥OTC資源的平 臺(tái)，是華潤(rùn)醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)之一，肩負(fù)著央企發(fā)展的重任。

公司股權(quán)集中，架構(gòu)穩(wěn)定?？毓晒蓶|是華潤(rùn)醫(yī)藥控股（中央國(guó)有控股）, 截止2021年 12月31日持股比例達(dá)63.6%，第二大股東是香港中央結(jié)算公司，2021年12月31日持股 比例為8.59%。公司旗下子公司各盡其職，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，在中成藥、化學(xué)藥、大健 康等各領(lǐng)域不斷豐富產(chǎn)品線(xiàn)。公司高級(jí)管理人員具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，新任總裁趙炳 祥先生是在三九成長(zhǎng)起來(lái)的，曾任職營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)、雅安三九總經(jīng)理等，之后出任華潤(rùn)醫(yī) 藥副總裁，對(duì)公司的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和企業(yè)文化比較了解。

公司實(shí)力獲得行業(yè)認(rèn)可，品牌優(yōu)勢(shì)明顯。公司在“2020年度中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)中藥企業(yè)百 強(qiáng)榜單”中蟬聯(lián)第3，上榜BrandZ?2020最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)，連續(xù)多年位列中國(guó) 非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布的“非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名”榜首，且多個(gè)產(chǎn)品位居排行榜前列， 其中，999感冒靈顆粒/膠囊連續(xù)十年榮獲感冒咳嗽類(lèi)（中成藥）第一名，入選“2021 年度中國(guó)非處方藥黃金大單品名單”。

1.2 聚焦 CHC 健康消費(fèi)品和處方藥

公司核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費(fèi)品（非處方藥）和處方藥，近年公司逐步提高非處 方藥比重，2021年銷(xiāo)售額占比提高至60.55%。CHC健康消費(fèi)品覆蓋了感冒、皮膚、胃 腸、止咳、骨科、兒科等近10個(gè)品類(lèi)，并向健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸；處方 藥覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域，在中藥處方藥行業(yè)享有 較高聲譽(yù)。

1.3 CHC 逐步成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎，銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年下降

業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w至兩位數(shù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)健

2021年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速扭負(fù)為正，增速分別為12.34%和28.13%。 2020年之前公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年是醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速的一年，疫情導(dǎo)致 醫(yī)院門(mén)診量、處方量明顯下滑，處方藥在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售推廣受到限制，各地對(duì)零 售藥店銷(xiāo)售感冒、止咳產(chǎn)品的限制，公司OTC品類(lèi)銷(xiāo)量下降，總營(yíng)業(yè)收入和歸母凈 利潤(rùn)分別出現(xiàn)了-7.82%和-23.89%的負(fù)增長(zhǎng)。2021年公司業(yè)績(jī)受疫情和外部影響逐漸 消除，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速均恢復(fù)至兩位數(shù)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 2021年增速為負(fù)，但總體基本保持穩(wěn)健。

2019年以來(lái)，非處方藥是公司收入的增長(zhǎng)引擎，收入增速超過(guò)處方藥。2021年，CHC 實(shí)現(xiàn)92.76億元的營(yíng)業(yè)收入和17.72%的增速，處方藥扭轉(zhuǎn)2020年負(fù)增速的局面，實(shí)現(xiàn) 53.5億元的營(yíng)業(yè)收入和2.76%的增速，處方藥增速較慢主要是因?yàn)榭垢腥緲I(yè)務(wù)受限抗 和集采影響拖累業(yè)績(jī)所致。

銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年下降，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放效率提升

公司對(duì)費(fèi)用管理越來(lái)越精細(xì)化，隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，公司調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)策略，加大線(xiàn)上業(yè) 務(wù)投入。自2018年以來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年下降，2021年降低至32.78%。此外，集采推進(jìn) 也會(huì)帶來(lái)費(fèi)用率的下降；管理費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)，這幾年一直維持在10%左右；財(cái)務(wù)費(fèi) 用率2021年依舊為負(fù)數(shù)。

銷(xiāo)售毛利率基本保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率穩(wěn)中有升

公司銷(xiāo)售毛利率一直維持在60%左右的高水平，說(shuō)明公司產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銷(xiāo)售毛 利率從2018年開(kāi)始有所下滑，主要因?yàn)槊瘦^低的非處方藥占比逐年提升、抗感染 業(yè)務(wù)集采后銷(xiāo)售額和毛利率下滑、國(guó)藥業(yè)務(wù)中補(bǔ)充了部分飲片業(yè)務(wù)，飲片業(yè)務(wù)毛利率 相對(duì)較低等所致。值得注意的是，CHC業(yè)務(wù)毛利率2021年結(jié)束了兩年的下降趨勢(shì)， 主要受益于公司非處方藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，部分產(chǎn)品提價(jià)。未來(lái)隨著公司CHC業(yè)務(wù) 競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，原材料議價(jià)能力提升，毛利率有望進(jìn)一步提高。同時(shí)，新上市的產(chǎn) 品毛利率會(huì)相對(duì)高一些。綜合以上，預(yù)計(jì)毛利率基本可保持穩(wěn)定。

2 品牌和渠道是 CHC 長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，智能制造和創(chuàng)新賦能處方藥

2.1 優(yōu)化資源配置，強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)

通過(guò)“1+N”戰(zhàn)略補(bǔ)充品牌，擴(kuò)充細(xì)分市場(chǎng)。公司“1+N”品牌策略取得了較好成果， 在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補(bǔ)充了“天和”、“順?lè)濉?、“好娃娃”、“易善?fù)”、“康婦特”、 “澳諾”、“諾澤”、“龍角散”、“Alinamin”、“Nature’s Care pro”等深受消費(fèi)者認(rèn)可的藥 品品牌。 在品類(lèi)方面，基本的感冒、皮膚、胃腸用藥品類(lèi)雖未增加 ，但通過(guò)并購(gòu)獲 得了抗真菌、抗腫瘤、心腦血管、抗感染等細(xì)分市場(chǎng)。

豐富大健康領(lǐng)域布局。公司收購(gòu)山東圣海65%的股權(quán)，助力公司快速補(bǔ)充主流保健品 品類(lèi)，構(gòu)建大健康業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)；收購(gòu)澳諾制藥100%股權(quán)，進(jìn)一步豐富了兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品布局。在與賽諾菲合作的基礎(chǔ)上，將其澳洲優(yōu)質(zhì)維礦品牌——Nature’s Own 通過(guò)跨境電商引入中國(guó)市場(chǎng)，為消費(fèi)者更加多元化的健康生活方式提供支持。 拓展中藥材種植加工業(yè)務(wù)，補(bǔ)充國(guó)藥產(chǎn)品線(xiàn)，公司2014年收購(gòu)華潤(rùn)和善堂，華潤(rùn)和善 堂是一家生產(chǎn)中藥飲片的公司，擁有人參GAP種植基地、中藥飲片GMP車(chē)間、食品生 產(chǎn)車(chē)間，擁有國(guó)內(nèi)先進(jìn)的人參種植、中藥飲片生產(chǎn)加工、食品開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)、技術(shù)和設(shè) 備。2020年，公司收購(gòu)華潤(rùn)堂（深圳）100%股權(quán)，深圳華潤(rùn)堂主要從事內(nèi)地市場(chǎng)的線(xiàn) 下門(mén)店零售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋滋補(bǔ)品、保健品、藥品、中藥飲片、健康食品、個(gè)人護(hù)理 等多個(gè)領(lǐng)域，其中以中藥滋補(bǔ)品為主。

2.2 傳統(tǒng)渠道下沉+“互聯(lián)網(wǎng)+”布局，推動(dòng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張

傳統(tǒng)渠道：渠道下沉，并借助數(shù)字化精準(zhǔn)終端資源

公司搭建了成熟的三九商道客戶(hù)體系，不斷擴(kuò)大終端的覆蓋,與全國(guó)最優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷(xiāo)商 和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國(guó)超過(guò)40萬(wàn)家藥店。2018年10月23日，公司攜手賽諾 菲舉辦了“完美藥店”中國(guó)發(fā)布儀式?！巴昝浪幍辍笔且粋€(gè)旨在協(xié)同終端發(fā)掘市場(chǎng)價(jià)值最 大化，以精準(zhǔn)的客戶(hù)需求分析、優(yōu)化的商品視覺(jué)體系、系統(tǒng)的資源定制服務(wù)營(yíng)造消費(fèi) 者完美體驗(yàn)的服務(wù)體系。截至2021年12月底，“999完美藥店”項(xiàng)目覆蓋26個(gè)城市，服 務(wù)超過(guò)5000家核心連鎖終端，進(jìn)一步推動(dòng)渠道下沉和廣泛覆蓋。

三九商道KA平臺(tái)帶動(dòng)OTC品牌業(yè)務(wù)發(fā)展。作為三九商道在零售終端的延伸與發(fā)展， 三九商道KA平臺(tái)加強(qiáng)并完善針對(duì)零售市場(chǎng)院邊店、社區(qū)店、專(zhuān)業(yè)店、電商店的產(chǎn)品 和服務(wù)的差異化布局，自2014年成立以來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2014年7.8億到2020年的 26.3億，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%以上。2020年OTC事業(yè)部、專(zhuān)業(yè)品牌、慢病康復(fù)和大健 康領(lǐng)域銷(xiāo)售額分別是17.1億、6.6億、1.96億和0.73億。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型助力終端銷(xiāo)售。近日，公司與零售渠道合作伙伴海王星辰攜手共建新型營(yíng) 銷(xiāo)合作關(guān)系，探索基于零售渠道數(shù)字化的顧客全生命周期服務(wù)之道和終端營(yíng)銷(xiāo)新模 式。海王星辰作為行業(yè)領(lǐng)先的藥店連鎖，在渠道銷(xiāo)售、會(huì)員數(shù)據(jù)等方面深耕多年，公 司在品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)等方面具有優(yōu)勢(shì)，取雙方所長(zhǎng)，以護(hù)肝黃金單品“易善復(fù)” 為切入點(diǎn)，打通海王星辰用戶(hù)數(shù)據(jù)與易善復(fù)產(chǎn)品進(jìn)行數(shù)字化關(guān)聯(lián)和匹配，實(shí)現(xiàn)既向顧 客提供優(yōu)質(zhì)“健康管理服務(wù)”，同時(shí)又為終端門(mén)店賦能，提供營(yíng)銷(xiāo)組合拳，助力終端 銷(xiāo)售。除用戶(hù)數(shù)據(jù)，雙方還通過(guò)整合微信公眾號(hào)、小程序、營(yíng)銷(xiāo)云系統(tǒng)、企業(yè)微信號(hào)、 線(xiàn)下門(mén)店觸點(diǎn)等資源，借助數(shù)字化標(biāo)簽建立精準(zhǔn)的護(hù)肝用戶(hù)池。

互聯(lián)網(wǎng)+：加快電商渠道的建設(shè)，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈

公司積極探索創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，1）布局B2C新零售渠道，與京東大藥房、阿里健康大 藥房等大型平臺(tái)公司開(kāi)展了業(yè)務(wù)合作，在各主流電商平臺(tái)持續(xù)構(gòu)建感冒咳嗽、兒科、 肝膽、維礦等品類(lèi)的品牌優(yōu)勢(shì)地位；2）布局O2O平臺(tái)，與美團(tuán)、餓了么等平臺(tái)有良 好合作；3）和傳統(tǒng)藥店客戶(hù)共建線(xiàn)上線(xiàn)下賦能系統(tǒng)：老百姓、益豐、一心堂、大參 林、海王星辰等都是公司合作緊密的客戶(hù)； 4）構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，如與平安好醫(yī)生等 建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，探索專(zhuān)業(yè)品牌營(yíng)銷(xiāo)模式。目 前線(xiàn)上業(yè)務(wù)在公司CHC業(yè)務(wù)中占比約4%，未來(lái)隨著公司不斷布局線(xiàn)上業(yè)務(wù)，線(xiàn)上業(yè) 務(wù)份額有望持續(xù)提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.3 創(chuàng)新+數(shù)據(jù)+技術(shù)，促進(jìn)降本增效

在當(dāng)前醫(yī)藥市場(chǎng)“控費(fèi)降價(jià)”的大環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型對(duì)于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈尤 為重要。公司的多個(gè)生產(chǎn)基地持續(xù)推進(jìn)智能制造建設(shè)工作，1）總部觀瀾基地、子公 司華潤(rùn)金蟾均入選e-works“智能制造標(biāo)桿工廠(chǎng)”，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化與信息化深度融合，升級(jí) 生產(chǎn)裝備，進(jìn)一步保障產(chǎn)品品質(zhì)，提升生產(chǎn)效率；2）雅安三九建立高效一體化的全 產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃管理體系，完成GAP藥材種植、中藥提取等全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)過(guò)程自動(dòng)化建 設(shè)，推進(jìn)卓越運(yùn)營(yíng)9S管理可視化；3）棗莊三九通過(guò)打造中成藥制劑數(shù)字化車(chē)間，提 升棗莊三九產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量管理的智能化水平，大幅提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力； 4）本溪三藥通過(guò)建設(shè)科技部課題項(xiàng)目“中藥口服制劑先進(jìn)制藥與信息化技術(shù)融合示 范研究”，初步構(gòu)建智能制造從產(chǎn)品研發(fā)到市場(chǎng)推廣全價(jià)值鏈的價(jià)值創(chuàng)造體系；5）國(guó) 藥事業(yè)部基于云架構(gòu)探索云協(xié)同制造新模式已初見(jiàn)成效，計(jì)劃、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、運(yùn) 營(yíng)各環(huán)節(jié)協(xié)同能力得到有效提升。

公司2020年成立了深藍(lán)實(shí)驗(yàn)室，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌公司整體智能制造工作，推動(dòng)智能制造技術(shù) 創(chuàng)新工作。深藍(lán)實(shí)驗(yàn)室智能空間與智造空間將通過(guò)整合內(nèi)外部智能制造資源，打造成 項(xiàng)目孵化器；通過(guò)鼓勵(lì)創(chuàng)新推動(dòng)業(yè)務(wù)流程創(chuàng)新、制造模式創(chuàng)新、解決生產(chǎn)過(guò)程的共性 問(wèn)題，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，建設(shè)創(chuàng)新協(xié)同平臺(tái)。深藍(lán)實(shí)驗(yàn)室目前已成為中醫(yī)藥行業(yè)數(shù)字化 領(lǐng)先的實(shí)驗(yàn)室。

3 研發(fā)投入占比逐年提高，品牌+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)

近年公司研發(fā)投入占營(yíng)收比重穩(wěn)步提升，2021年研發(fā)投入6.31億元，占營(yíng)業(yè)收入 4.12%。截止2021年12月31日，公司在研項(xiàng)目71項(xiàng)，包括1類(lèi)化藥2項(xiàng)，1類(lèi)中藥2項(xiàng)， 2類(lèi)化藥2項(xiàng)，其他新品65項(xiàng)，主要圍繞腫瘤、骨科、皮膚、呼吸、抗感染等戰(zhàn)略領(lǐng)域， 仿創(chuàng)結(jié)合進(jìn)行產(chǎn)品布局，同時(shí)經(jīng)典名方研發(fā)等創(chuàng)新領(lǐng)域也有積極進(jìn)展。

化學(xué)藥新藥有望帶動(dòng)處方藥迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2020年12月公司獲得抗腫瘤創(chuàng)新藥產(chǎn) 品“ONC201”在大中華區(qū)的獨(dú)家開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益，該品種針對(duì)H3K27M突變 型膠質(zhì)瘤，目前在推進(jìn)國(guó)內(nèi)注冊(cè)申報(bào)；二類(lèi)新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品 名：復(fù)他舒?）獲批，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司 進(jìn)一步豐富腫瘤管線(xiàn)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；另外，公司子公司通過(guò)許可引入的產(chǎn)品注射用 頭孢比羅酯鈉已獲得藥品注冊(cè)證書(shū)，是國(guó)內(nèi)首個(gè)批準(zhǔn)注冊(cè)的第五代頭孢抗生素，有利 于公司調(diào)整在抗感染領(lǐng)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升在抗感染治療領(lǐng)域產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

婦科中藥新藥將上市，發(fā)力百億市場(chǎng)。女性人口數(shù)量逐年增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)壓力增加等因素 推動(dòng)了婦科用藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)，2020年規(guī)模達(dá)485億元，實(shí)現(xiàn)6.13%的增速。婦科中成藥 主要以天然動(dòng)植物為原料，具有婦科治療效果顯著、相對(duì)安全的特點(diǎn)，注重對(duì)女性生 理特征的總體把握，符合我國(guó)女性婦科疾病的用藥習(xí)慣。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年婦科炎癥用藥和婦科調(diào)經(jīng)藥是最暢銷(xiāo)兩大亞類(lèi)，合計(jì)市場(chǎng)份額超過(guò)80%，其中，婦 科調(diào)經(jīng)藥占比41.44%。公司目前申請(qǐng)上市的桃紅四物顆粒是近5年首款報(bào)產(chǎn)的婦科調(diào) 經(jīng)中藥新藥，有望發(fā)力婦科調(diào)經(jīng)藥百億市場(chǎng)。

4 CHC: 品牌是核心驅(qū)動(dòng)力，渠道把握和產(chǎn)品升級(jí)拓寬市場(chǎng)邊界

CHC業(yè)務(wù)涵蓋品牌OTC、專(zhuān)業(yè)品牌、大健康、慢病康復(fù)四條業(yè)務(wù)線(xiàn)，其中，品牌OTC 占比最大。CHC業(yè)務(wù)依托999及多個(gè)專(zhuān)業(yè)品牌，以家庭常見(jiàn)疾病治療及健康管理為出 發(fā)點(diǎn)，近年來(lái)從OTC逐漸擴(kuò)展到自我診療，現(xiàn)在轉(zhuǎn)為消費(fèi)者健康。聚焦OTC大品種領(lǐng)域，覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑等近10個(gè)品類(lèi)。

4.1 品牌 OTC: 業(yè)務(wù)占比最大，增長(zhǎng)持續(xù)可期

感冒用藥：品牌+渠道，是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素

公司感冒咳嗽領(lǐng)域核心藥品“感冒靈顆粒”在市場(chǎng)銷(xiāo)售領(lǐng)先，2021年實(shí)現(xiàn)234.62千萬(wàn) 元銷(xiāo)售額和8.62%的增速。公司感冒咳嗽藥產(chǎn)品線(xiàn)豐富， 圍繞單品王“感冒靈”系列還 分別開(kāi)發(fā)了小柴胡顆粒、板藍(lán)根顆粒和感冒清熱顆粒等多個(gè)品種，覆蓋人群包括成人 和兒童。隨著公司線(xiàn)上銷(xiāo)售布局，品牌優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，感冒咳嗽核心藥品有望保持銷(xiāo) 售領(lǐng)先地位。

腸胃用藥：通過(guò)品種升級(jí)策略提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

公司胃腸用藥布局中，通過(guò)外延收購(gòu)實(shí)現(xiàn)品種升級(jí)，在原有核心獨(dú)家品種“三九胃泰” 系列品種上，收購(gòu)了本溪三藥的氣滯胃痛顆粒（獨(dú)家）、合肥神鹿的養(yǎng)胃舒顆粒和溫 胃舒顆粒。核心品種“三九胃泰顆粒”在國(guó)內(nèi)OTC腸胃用藥中排名領(lǐng)先，2021年實(shí)現(xiàn) 28.57千萬(wàn)元銷(xiāo)售額和7.91%的增速。通過(guò)品種升級(jí)策略，公司腸胃用藥將持續(xù)擴(kuò)大在 細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

皮膚用藥：完善產(chǎn)品布局，拓寬品類(lèi)邊界

OTC皮膚藥中化學(xué)藥品牌集中度較高，前十五名中公司占據(jù)4個(gè)席位，為細(xì)分領(lǐng)域第 一名。“999皮炎平”是公司著名品牌，產(chǎn)品主要包括復(fù)方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫 米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和二硫化硒洗劑。二硫化硒洗劑為2021年公司皮膚藥 重點(diǎn)品種、國(guó)內(nèi)準(zhǔn)獨(dú)家產(chǎn)品。公司通過(guò)收購(gòu)華潤(rùn)順?lè)瀚@得“順?lè)蹇低酢?、曲咪新乳膏?“順?lè)鍖殞殹?、維E維胺酯乳膏和復(fù)方地塞米松乳膏等40多個(gè)產(chǎn)品，品種齊全，產(chǎn)品質(zhì) 量在全國(guó)皮膚科、OTC市場(chǎng)具有良好聲譽(yù)和品牌形象。其中，復(fù)方醋酸地塞米松乳膏、 糠酸莫米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和曲咪新乳膏進(jìn)入化學(xué)類(lèi)OTC皮膚用藥最受 歡迎品牌top15。隨著公司皮膚用藥布局完善，新品和老品有望共同帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

4.2 專(zhuān)業(yè)品牌: 技術(shù)升級(jí)和渠道終端拓展為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力

2021年專(zhuān)業(yè)品牌業(yè)務(wù)增速最快，主要是因?yàn)閮嚎破奉?lèi)2020年受疫情影響，小兒感冒藥 下滑明顯，基數(shù)較低。2017年2月17日，三九賽諾菲（深圳）健康產(chǎn)業(yè)有限公司正式成立，致力打造兒科、婦科、肝膽等多品類(lèi)平臺(tái)，不斷引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，完善品類(lèi)結(jié)構(gòu)。

骨科用藥：核心品種技術(shù)升級(jí)，有望保持高增速

2013年，桂林華潤(rùn)天和藥業(yè)并入公司，骨通貼膏（含聚異丁烯型）、天和追風(fēng)膏（含 熱可塑橡膠型）、麝香壯骨膏、傷濕止痛膏等“天和”品牌產(chǎn)品被公司收入囊中。從京 東和天貓?zhí)詫氫N(xiāo)售額數(shù)據(jù)看，“天和”牌產(chǎn)品2020年和2021年銷(xiāo)售增速均在60%以上， 核心品種天和骨通貼膏（PIB）、天和追風(fēng)膏（熱可塑橡膠型）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，有效提 升撕貼便捷性、部位可適性，改善了消費(fèi)者用藥體驗(yàn)，并實(shí)現(xiàn)999雙氯芬酸鈉凝膠上 市，拓展貼膏與外用凝膠聯(lián)合用藥，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合。在骨科產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)和線(xiàn) 上線(xiàn)下渠道拓展下，未來(lái)有望保持高增長(zhǎng)。

兒科用藥：核心品種具有較好成長(zhǎng)性

公司2019年并購(gòu)澳諾制藥，引入“澳諾”葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，“澳諾”是兒童健 康領(lǐng)域非常好的品牌，公司也圍繞澳諾品牌，考慮引入更多的兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品。過(guò) 去兩年澳諾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，京東和蘇寧電商銷(xiāo)售總額2021年實(shí)現(xiàn)159%的增速， 未來(lái)仍具有較好的成長(zhǎng)性，主要來(lái)源于：1）品牌方面，原有產(chǎn)品更多是渠道品牌而 不是消費(fèi)者品牌。公司有非常強(qiáng)的品牌打造能力，這兩年陸續(xù)進(jìn)行了產(chǎn)品升級(jí)和品牌 升級(jí)的工作；2）澳諾原有代理模式下只重點(diǎn)做幾個(gè)區(qū)域，而公司是全國(guó)布局業(yè)務(wù)， 未來(lái)澳諾會(huì)覆蓋更多的市場(chǎng)，帶來(lái)更多增量，同時(shí)公司和大型連鎖藥店都有很好的合 作關(guān)系，也有助于澳諾業(yè)務(wù)從中小終端拓展更廣的終端覆蓋；3）之前澳諾沒(méi)有做線(xiàn) 上業(yè)務(wù)，去年公司開(kāi)始嘗試澳諾線(xiàn)上業(yè)務(wù)銷(xiāo)售，有利于澳諾放量。 專(zhuān)業(yè)品牌其他產(chǎn) 品還包括“好娃娃”品牌、小兒氨酚烷胺顆粒、小兒化痰止咳顆粒、健兒消食口服液、 小兒咳喘靈口服液等。

消化肝病用藥/婦科用藥

公司保肝產(chǎn)品“易善復(fù)”在醫(yī)院及零售雙渠道銷(xiāo)售，2021年京東和天貓?zhí)詫毲冷N(xiāo)售 總額達(dá)5095萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)46.45%的增速。婦科領(lǐng)域核心產(chǎn)品“康婦特”2021年實(shí)現(xiàn)2.86% 的增速。隨著線(xiàn)上銷(xiāo)售占比提升和線(xiàn)下渠道下沉，核心品種成長(zhǎng)可期。

4.3 慢病康復(fù)：完善產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，新品成增長(zhǎng)點(diǎn)

公司慢病康復(fù)領(lǐng)域布局主要依托華潤(rùn)圣火在心腦血管領(lǐng)域布局，核心品種為血塞通 軟膠囊和黃藤素軟膠囊，其中血塞通軟膠囊醫(yī)療和零售渠道同時(shí)運(yùn)作，目前零售渠道 占比較高，2021年零售端實(shí)現(xiàn)41.4千萬(wàn)元的銷(xiāo)售額和22.74%的增速。2021年三七系列 新品上市，隨著公司未來(lái)對(duì)產(chǎn)品線(xiàn)拓寬，三七系列保健品推廣，以及院外推廣力度加 大，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)未來(lái)能夠保持良好增長(zhǎng)。2021年湖北、廣東、山東分別牽頭組織開(kāi)展中 成藥省際聯(lián)盟帶量采購(gòu)，公司血塞通軟膠囊均參與了報(bào)價(jià)，最終均為中標(biāo)，但對(duì)產(chǎn)品 銷(xiāo)售額影響有限，原因有兩個(gè)，首先，血塞通軟膠囊主要在零售渠道銷(xiāo)售，具有一定集采免疫性，其次，血塞通軟膠囊競(jìng)爭(zhēng)格局較好，僅有華潤(rùn)圣火和昆藥集團(tuán)兩個(gè)廠(chǎng)家 生產(chǎn)，雖然公司零售端市占率有所下滑，但依舊維持在50%以上。

4.4 大健康：有長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注線(xiàn)上需求

在OTC業(yè)務(wù)升級(jí)后，公司定義了大健康市場(chǎng)，大健康業(yè)務(wù)方面過(guò)去幾年仍處于探索期， 公司不斷對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)整，目前業(yè)務(wù)模式逐步清晰，產(chǎn)品方向包括 “今維多”品牌下的基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)類(lèi)產(chǎn)品，圍繞女性健康、老齡人群布局的產(chǎn)品以及中藥 傳統(tǒng)滋補(bǔ)養(yǎng)生以及個(gè)護(hù)領(lǐng)域的產(chǎn)品。大健康業(yè)務(wù)目前業(yè)務(wù)營(yíng)收占比5%以?xún)?nèi)，2021年 線(xiàn)上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，陸續(xù)上市許多新品牌、新產(chǎn)品，目前產(chǎn)品仍在不斷迭代的過(guò)程， 未來(lái)有望形成規(guī)?；拇蠼】诞a(chǎn)業(yè)。

5 處方藥：產(chǎn)品創(chuàng)新迭代，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)

公司處方藥業(yè)務(wù)包含中藥配方顆粒、專(zhuān)科線(xiàn)（中藥處方藥和化藥處方藥）、抗感染藥 物等，在心腦血管、骨科、消化、腫瘤等領(lǐng)域不斷提升產(chǎn)品力。2021年處方藥規(guī)模達(dá)53.5億元，增速2.76%，扭轉(zhuǎn)2020年負(fù)增速的局面。

5.1 中藥配方顆粒：積極應(yīng)對(duì)行業(yè)變化，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2021年2月10日，國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家中醫(yī)藥局、國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家醫(yī)保局聯(lián)合發(fā)布《關(guān) 于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》，政策規(guī)定今后所有中藥企業(yè)都可以生產(chǎn)中藥 配方顆粒，實(shí)行備案制，不再需要申請(qǐng)批準(zhǔn)；生產(chǎn)企業(yè)不得外購(gòu)中藥飲片，應(yīng)當(dāng)自行 炮制；跨省銷(xiāo)售需要報(bào)備使用地省級(jí)藥監(jiān)局；中藥配方顆粒僅允許在醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售； 支持中藥配方顆粒納入當(dāng)?shù)蒯t(yī)保；要求生產(chǎn)全過(guò)程監(jiān)督管理等，并于11月開(kāi)始施行。

行業(yè)：需求擴(kuò)增+醫(yī)保落地，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容

需求端：終端放開(kāi)，需求擴(kuò)張

2021年11月16日，國(guó)家中醫(yī)藥管理局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥配方顆粒臨床使 用的通知》，做出了能開(kāi)具中藥飲片處方的醫(yī)師和鄉(xiāng)村醫(yī)生方可開(kāi)具中藥配方顆粒處 方等規(guī)定。中藥配方顆粒以往只能在二級(jí)及以上中醫(yī)醫(yī)院（綜合醫(yī)院）銷(xiāo)售，根據(jù)《中 國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年）》，2020年，我國(guó)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)102萬(wàn)家，基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)97萬(wàn)家， 醫(yī)院3.54萬(wàn)家。其中，綜合醫(yī)院20133家、專(zhuān)科醫(yī)院9021家、中醫(yī)醫(yī)院4426家，中醫(yī)醫(yī)院在醫(yī)院中占比12.5%，在所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)中占比0.43%。政策放開(kāi)后醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù) 量增加，有望帶動(dòng)配方顆粒市場(chǎng)擴(kuò)容。

支付端：各省陸續(xù)將配方顆粒納入當(dāng)?shù)蒯t(yī)保支付

《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》中說(shuō)明中藥配方顆粒只能在醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷(xiāo) 售，因此醫(yī)保支付的放開(kāi)對(duì)中藥配方顆粒未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要；2020年12月30日，國(guó) 家醫(yī)保局、國(guó)家中醫(yī)藥管理局發(fā)布了《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意 見(jiàn)》，提出按規(guī)定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑等納入醫(yī)保藥 品目錄，2021年底各省陸續(xù)出臺(tái)醫(yī)保準(zhǔn)入支持政策。

華潤(rùn)三九：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)

公司不斷完善全產(chǎn)業(yè)鏈管理能力，建立了覆蓋藥材種植、中藥飲片、配方顆粒生產(chǎn)全 過(guò)程的溯源體系，加速頒布國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和地方標(biāo)準(zhǔn)品種的生產(chǎn)落地，開(kāi)展智能制造升級(jí)， 營(yíng)銷(xiāo)推廣方面不斷鞏固核心市場(chǎng)，加快拓展基層醫(yī)療市場(chǎng)，利用終端協(xié)同增加飲片業(yè) 務(wù)布局。我們對(duì)公司配方顆粒業(yè)務(wù)規(guī)模和增速估算，2021年實(shí)現(xiàn)23.14%的增速，是 市場(chǎng)平均增速的2倍多。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

先發(fā)優(yōu)勢(shì)：老六家試點(diǎn)廠(chǎng)商有先發(fā)優(yōu)勢(shì)

之前國(guó)內(nèi)中藥配方顆粒行業(yè)處于試點(diǎn)生產(chǎn)的狀態(tài)，全國(guó)僅有包括華潤(rùn)三九、北京唐仁 堂等6家企業(yè)獲得試點(diǎn)資質(zhì)，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)中藥配方顆粒市場(chǎng)被這六大企業(yè)所壟斷。 試點(diǎn)結(jié)束后，這六家企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。1）配方顆粒：公司可生產(chǎn)600余 種單味配方顆粒品種，在浙江、云南、重慶、江西在新建配方顆粒的產(chǎn)能，未來(lái)幾年 公司固定資產(chǎn)資本性支出主要在配方顆粒業(yè)務(wù)。2）中藥飲片：2018年9月28日，公司 “本草悟”中藥飲片上市，進(jìn)一步整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值共生。為了進(jìn)一 步拓展飲片業(yè)務(wù)，豐富國(guó)藥業(yè)務(wù)布局，公司于2020年12月簽署協(xié)議收購(gòu)安徽潤(rùn)芙蓉藥 業(yè)有限公司60%股權(quán)，補(bǔ)充飲片業(yè)務(wù)產(chǎn)能。

成本優(yōu)勢(shì)：智能制造提高生產(chǎn)效率

2021年國(guó)家藥監(jiān)局陸續(xù)批準(zhǔn)頒布第一批160個(gè)和第二批36個(gè)中藥配方顆粒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施新國(guó)標(biāo)的中藥配方顆粒品種生產(chǎn)成本將大幅上漲，公司數(shù)字化和智能化改革賦 予公司提高效率降低成本的能力?！笆濉逼陂g，公司中藥配方顆粒所屬的國(guó)藥事業(yè) 部在智能制造項(xiàng)目的推進(jìn)下，觀瀾車(chē)間生產(chǎn)效率提高了60%，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)成本 降低了26%。此外，通過(guò)與工業(yè)協(xié)同SaaS服務(wù)商黑湖科技合作，公司實(shí)現(xiàn)了從單個(gè)工 廠(chǎng)，到集團(tuán)多工廠(chǎng)，再到產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全面數(shù)字化協(xié)同。除了探索中藥配方顆粒的 智能化生產(chǎn)，公司還搭建了配方顆粒工業(yè)云平臺(tái)，并向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，構(gòu)建了中 藥配方顆粒分布式工廠(chǎng)協(xié)同制造的新模式。2020年，公司總生產(chǎn)效率提升20%，制造 成本下降了15%。

5.2 專(zhuān)科線(xiàn)：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

公司處方藥專(zhuān)科業(yè)務(wù)集中在一些專(zhuān)科優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，著重產(chǎn)品價(jià)值挖局，主要圍繞心腦 血管（急重癥）、消化肝病、腫瘤、骨科、兒科等方向，產(chǎn)品包括雙渠道銷(xiāo)售的“易 善復(fù)”、“天和”等，抗腫瘤領(lǐng)域的華蟾素（肝癌領(lǐng)域）、鴉膽子油軟膠囊（消化道腫 瘤及肺癌）、和諾和諾德合作的重組人生長(zhǎng)激素產(chǎn)品“諾澤”等。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重組 人生長(zhǎng)激素只有諾和諾德和長(zhǎng)春高新兩家。從近幾年銷(xiāo)售額增速和市占率看，“諾澤” 呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

2021年中成藥集采已在湖北、廣東開(kāi)展。湖北集采中公司有四個(gè)品種參與了報(bào)價(jià)，包 括三個(gè)注射液和一個(gè)口服液，只有生脈注射液中選。經(jīng)過(guò)幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，截止 2021年12月31日，中藥注射劑在公司營(yíng)業(yè)收入中的占比已逐步下降至約4%?？诜a(chǎn) 品主要是零售市場(chǎng)，所以未中選對(duì)公司影響有限；廣東中成藥集采中，公司生脈注射 液、血塞通軟膠囊擬備選，復(fù)方丹參片、鴉膽子油軟膠囊、益母草顆粒、參附注射液 擬中選。中選品種雖然價(jià)格降低，但量會(huì)增加，總體能保持一定盈利能力；未中選品 種因?yàn)闋I(yíng)收占比小或主要依靠零售端，所以集采總體對(duì)公司影響較小。

5.3 抗感染：政策影響已到底部，有望在新品帶動(dòng)下重獲增長(zhǎng)

公司化學(xué)處方藥主要集中在抗感染領(lǐng)域。2021年華潤(rùn)九新總銷(xiāo)售額33357.92萬(wàn)元，其 中，注射用頭孢唑林鈉在銷(xiāo)售占比近5年占比維持在90%以上。公司抗感染業(yè)務(wù)受限 抗、集采等政策的影響，2021年僅占公司總銷(xiāo)售額的6%。注射用頭孢唑林鈉和注射 用頭孢他啶在第五次國(guó)采中中標(biāo)，預(yù)計(jì)后續(xù)簽訂采購(gòu)合同并實(shí)施將進(jìn)一步擴(kuò)大銷(xiāo)售， 提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于降低藥品集中采購(gòu)等政策對(duì)公司抗感染業(yè)務(wù)的影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本調(diào)整到位，在新產(chǎn)品復(fù)他舒、注射用頭孢比羅酯鈉的帶動(dòng)下，將進(jìn)一步 恢復(fù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。1）2021年6月，二類(lèi)新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品名：復(fù) 他舒?）獲批上市，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司進(jìn)一步豐富產(chǎn)品管線(xiàn)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）公司子公司通過(guò)許可引入的注射用頭孢比羅 酯鈉（賽比普?）已獲得藥品注冊(cè)證書(shū)，是國(guó)內(nèi)首個(gè)批準(zhǔn)注冊(cè)的第五代頭孢抗生素， 由于藥物注冊(cè)審評(píng)制度的變化以及新冠疫情等因素，賽比普?拖延至2021年在國(guó)內(nèi)上 市。頭孢菌素類(lèi)抗生素是目前廣泛使用的一種抗生素，是一類(lèi)廣譜半合成抗生素，近 幾年一直穩(wěn)居我國(guó)抗生素用藥市場(chǎng)第一位。第五代頭孢抗生素賽比普?在抗革蘭氏陽(yáng) 性菌、陰性菌特別是抗MRSA方面均表現(xiàn)出色，具有高臨床價(jià)值和廣闊的市場(chǎng)前景。

6 盈利預(yù)測(cè)

CHC業(yè)務(wù)： “感冒靈顆?！薄ⅰ叭盼柑毕盗?、999皮炎平在OTC細(xì)分領(lǐng)域銷(xiāo)售額領(lǐng)先 地位穩(wěn)定，“天和”品牌產(chǎn)品在品種升級(jí)情況下有望保持高增速，兒科品牌“澳諾”未來(lái) 有望在多個(gè)驅(qū)動(dòng)力下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，易善復(fù)在零售端和醫(yī)療端均表現(xiàn)優(yōu)異，慢病康復(fù)領(lǐng) 域的血塞通軟膠囊主要依靠零售端，集采影響有限。公司通過(guò)戰(zhàn)略引入新產(chǎn)品，構(gòu)建 “互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”等不斷提升CHC業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)現(xiàn)同比增速18%、 18.28%、18.56%。

處方藥業(yè)務(wù)：公司處方藥業(yè)務(wù)包含中藥配方顆粒、專(zhuān)科線(xiàn)、抗感染藥物等，在心腦血 管、骨科、消化、腫瘤等領(lǐng)域不斷提升產(chǎn)品力。隨著中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束，需求端 擴(kuò)增和醫(yī)保落地帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容，作為六家試點(diǎn)企業(yè)之一，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)智 能制造等建設(shè)降本增效。專(zhuān)科線(xiàn)聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，重組人生長(zhǎng)激素產(chǎn)品諾澤?有望不斷 提升市占率，創(chuàng)新產(chǎn)品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復(fù)他舒?）以及引入的第五代頭 孢抗生素未來(lái)有望帶動(dòng)處方藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)現(xiàn)同比增速3.76%， 4.76%，5.76%。

其他業(yè)務(wù)：公司其他業(yè)務(wù)包括提供勞務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)、租賃等，2021年占總營(yíng)收的4.53%。 營(yíng)業(yè)收入增速方面，過(guò)去幾年波動(dòng)較大，我們用5%的增速來(lái)預(yù)測(cè)2022-2014年的營(yíng)業(yè) 收入。

毛利率：隨著未來(lái)公司非處方藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，毛利率提升；隨著處方藥新產(chǎn)品上 市以及配方顆粒放量，處方藥業(yè)務(wù)占比有望提高，也有助于提高公司銷(xiāo)售毛利率。預(yù) 計(jì)2022-2024年CHC業(yè)務(wù)毛利率分別為61%，62%，63%，處方藥業(yè)務(wù)毛利率分別為67%， 68%，69%，其他業(yè)務(wù)毛利率過(guò)去幾年在25%上下波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2022-2014年毛利率 均為25%。

費(fèi)用率：未來(lái)公司將逐步提高線(xiàn)上銷(xiāo)售比重，銷(xiāo)售費(fèi)用率將逐漸降低；隨著公司智能 制造等建設(shè)完善，公司管理效率將提高，管理費(fèi)用率將逐步降低；研發(fā)轉(zhuǎn)型力度加大 會(huì)使研發(fā)費(fèi)用率提高。

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