在新能源圈子里，恩捷股份被視為“隱形冠軍”一般的存在。背后的實(shí)際控制人——李曉明家族，雖然鮮少接受媒體采訪，保持著低調(diào)，但仍在2021年胡潤百富榜上蟬聯(lián)云南首富，坐擁725億元身家。一塊動(dòng)力電池最主要的材料有四種，分別是正極材料、負(fù)極材料、

在新能源圈子里，恩捷股份被視為“隱形冠軍”一般的存在。

背后的實(shí)際控制人——李曉明家族，雖然鮮少接受媒體采訪，保持著低調(diào)，但仍在2021年胡潤百富榜上蟬聯(lián)云南首富，坐擁725億元身家。

一塊動(dòng)力電池最主要的材料有四種，分別是正極材料、負(fù)極材料、電解液和隔膜。讓李曉明家族發(fā)家致富的，正是應(yīng)用于動(dòng)力電池中的隔膜，它主要用以區(qū)隔電池中的正負(fù)兩極材料，避免正負(fù)極接觸短路，保證電池體系安全。

在主流的濕法電池隔膜市場中，恩捷股份在國內(nèi)占據(jù)了高達(dá)50%的市場份額，是絕對的龍頭。

截至4月15日，恩捷股份的市值為1700億元，較2018年公司轉(zhuǎn)型之初猛增約1440億元，當(dāng)前在新能源汽車概念中，僅次于寧德時(shí)代、比亞迪和上汽集團(tuán)等。

華麗轉(zhuǎn)身的背后，留美歸來的李曉明和李曉華兄弟二人，是如何一步步將家族打造成云南首富，恩捷股份發(fā)布的最新年報(bào)中，又暗藏了哪些風(fēng)險(xiǎn)？

01、業(yè)績大增

2021年恩捷股份的財(cái)報(bào)，與以往有很大的不同。

最新數(shù)據(jù)顯示，2021年恩捷股份收入79.82億元，同比大漲86.37%，凈利潤28.87億元，同比增幅更是高達(dá)145.55%，一下子翻了一倍有余。

和2018年以前相比，恩捷股份不僅換了個(gè)名字，從業(yè)務(wù)到業(yè)績也實(shí)現(xiàn)了全面的“脫胎換骨”。

2016年上市之初，恩捷股份還叫做創(chuàng)新股份，以卷煙包裝、無菌包裝、特種紙為主要業(yè)務(wù)。

其中卷煙包裝包括煙標(biāo)（卷煙包裝材料，以盒和條為單位）和BOPP煙膜（卷煙包裝最外層的透明薄膜）；無菌包裝主要是牛奶、果汁等液體飲料的包裝盒；特種紙包括應(yīng)用于牙膏盒、藥品盒上的鐳射防偽紙，以及應(yīng)用于口香糖包裝紙的直鍍紙等。

到2017年，其收入規(guī)模都在11億元至12億元上下，凈利潤則保持在1億元至2億元，均無明顯增長。

2018年，創(chuàng)新股份通過發(fā)行股份，將實(shí)控人李曉明家族控制的另一家公司——上海恩捷裝入了上市公司，股票名稱改為恩捷股份（以下統(tǒng)稱為“恩捷股份”），2020年又收購了蘇州捷力，期間業(yè)績不斷增長。

而公司2021年財(cái)報(bào)的特別之處在于，在年內(nèi)沒有發(fā)生億元以上收購項(xiàng)目的情況下，恩捷股份實(shí)現(xiàn)了大幅增長的收入凈利潤。

但在耀眼的業(yè)績背后，進(jìn)入電池隔膜業(yè)務(wù)的恩捷股份，從收入構(gòu)成、毛利率水平、資產(chǎn)構(gòu)成到資金壓力等諸多方面，都發(fā)生了一些變化。

收購上海恩捷之后，電池隔膜業(yè)務(wù)開始成為恩捷股份占比五成以上的主要收入來源，恩捷股份整體毛利率也從2017年的26.86%躍升至2021年的49.86%。

值得注意的是，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，恩捷股份對前五大客戶的銷售占比，從2017年的30.9%增至2021年的58.92%，第一大客戶銷售占比更是從16.63%提高至33.39%——集中度明顯提高，“一個(gè)籃子里的雞蛋”也越來越多。

在A股已披露2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的上市公司中，市值在恩捷股份之上，且賺錢能力（凈利率）優(yōu)于恩捷股份的，基本只有銀行股和茅臺。

資產(chǎn)構(gòu)成方面，業(yè)務(wù)變化之后，恩捷股份從以流動(dòng)資產(chǎn)為主，變?yōu)榱朔橇鲃?dòng)資產(chǎn)為主，其中固定資產(chǎn)、在建工程、預(yù)付設(shè)備款、工程款和土地款等長期資產(chǎn)合計(jì)占比接近6成，變得越來越“重資產(chǎn)”。

結(jié)合賬面存貨和應(yīng)收賬款的增長情況，可以看出恩捷股份營業(yè)周期整體較2018年有明顯增長——2021年?duì)I業(yè)周期合計(jì)280天，較2018年拉長了75天，意味著公司的營運(yùn)資金從投入存貨到實(shí)現(xiàn)收款，周期整整延長了2個(gè)半月左右，需要占用更多也更久的資金。

大額的投入、延長的營業(yè)周期，加劇了恩捷股份的資金壓力。

數(shù)據(jù)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的18.79%增至2019年的59.97%，通過數(shù)次增發(fā)融資，2021年末這一指標(biāo)得以回落至44.35%，但帶息債務(wù)仍持續(xù)增長。

對比其短期帶息債務(wù)和貨幣資金，能看到二者在2021年末的缺口擴(kuò)大至29.07億元，為上市以來最大值，甚至超過2019年的21.06億元。

現(xiàn)金流趨勢更能看出恩捷股份的處境——2018年至2021年，恩捷股份投資活動(dòng)現(xiàn)金合計(jì)凈流出132.13億元?？梢哉f公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入和籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，基本上都花在了對外投資方面（主要是購建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)）。

持續(xù)投入的背后，是新能源賽道大熱下，各路資本的積極布局。恩捷股份也試圖通過不斷并購和新建，擴(kuò)大自己的產(chǎn)能，穩(wěn)固自身的頭部位置。

截至2021年末，恩捷股份在上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地都布局了隔膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到50億平方米，首個(gè)海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地也已經(jīng)選在了匈牙利。

2021年，國內(nèi)總隔膜產(chǎn)量79億平方米（其中濕法隔膜61億平方米），恩捷股份出貨量超過30億平方米，在國內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域市占率近50%。

但這顯然還不夠。據(jù)恩捷股份估算，其現(xiàn)有的下游鋰電池客戶，到2025年之前，將有每年超過138億平方米鋰電隔膜需求。

2021年11月恩捷股份再次發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，計(jì)劃募資128億元，超過其于上市以來通過各種直接融資方式獲得資金的總和。

項(xiàng)目完成后，恩捷股份將在現(xiàn)有50億平方米產(chǎn)能的基礎(chǔ)上新增34億平方米的電池隔膜產(chǎn)能，鞏固龍頭地位。

在持續(xù)的擴(kuò)張中，恩捷股份大客戶集中、資金壓力顯現(xiàn)，連鎖反應(yīng)正在發(fā)生。

02、李氏家族淘金路

在2021年最后一天，恩捷股份市值落在了2233.57億元。

股價(jià)一路高漲的同時(shí)，李曉明家族作為直接及間接持有上市公司46.48%股權(quán)的實(shí)際控制人，以725億元身家蟬聯(lián)云南首富。

家族親屬共同持有上市公司股權(quán)的情況并不少見，但像李曉明家族這樣幾乎“全員上陣”的持股方式，卻也還是少數(shù)。

2016年上市之初，董事長李曉明、其母王毓華、妻子馬燕、女兒Sherry Lee、弟弟李曉華、弟媳惠雁陽6人，均為家族持股成員。2019年其母王毓華過世后，所持股權(quán)按照遺囑由孫女Sherry Lee和孫子Jerry Yang Li（李曉華之子）繼承。

在當(dāng)前恩捷股份的董事會成員中，李曉明、李曉華分別為董事長和副董事長，馬燕任董事，其他家族成員暫未進(jìn)入公司管理層。

另外，除了已經(jīng)過世的王毓華，目前家族內(nèi)只有李曉華為中國國籍（持有美國綠卡），其他人均已為美國國籍，而這與兄弟二人早年的留美經(jīng)歷或許不無聯(lián)系。

出生于1958年的李曉明，在24歲這一年進(jìn)入了中國昆明塑料研究所，兩年后升任副所長，并獲得了一個(gè)赴美留學(xué)的機(jī)會。

1992年，李曉明從美國麻省阿默斯特大學(xué)的高分子材料專業(yè)畢業(yè)，在美國Inteplast公司擔(dān)任了三年技術(shù)部經(jīng)理。

弟弟李曉華比李曉明小了4歲，與李曉明幾乎前后腳進(jìn)入了美國的同一所大學(xué)、同一個(gè)專業(yè)，比李曉明晚一年畢業(yè)，之后在美國一家叫做World-Pak的公司工作了3年左右。

可以說，李氏兄弟的經(jīng)歷是異常的相似。1996年兩兄弟回到了國內(nèi)，瞄上了卷煙外包裝這門生意。

同年3月，兄弟二人于1993年在美國成立的蘭特公司和云南省玉溪市新產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（國企），共同出資2.49億元，設(shè)立了中外合資企業(yè)——紅塔塑膠，主營卷煙外包裝塑料薄膜的生產(chǎn)與銷售。

一直到現(xiàn)在，包括“玉溪”“紅塔山”“云煙”“紅河”“雪域”等云南當(dāng)?shù)氐闹頍熎放?，仍是恩捷股份的重要客戶?/p>

由于訂單的增長，李氏兄弟先后進(jìn)行了多次針對印刷公司、紙業(yè)公司的收購，規(guī)模逐漸壯大，并于2016年成功登陸資本市場。

當(dāng)時(shí)的招股書顯示，公司計(jì)劃通過上市募資重點(diǎn)發(fā)展包括液態(tài)乳制品在內(nèi)的無菌包裝業(yè)務(wù)，擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)版圖。

作為國內(nèi)一個(gè)重要的煙葉和卷煙產(chǎn)區(qū)，煙草無疑是云南省重要的支柱產(chǎn)業(yè)，而包括云南在內(nèi)的西南地區(qū)，同時(shí)也是國內(nèi)人均乳制品消費(fèi)量較高的地區(qū)。決心在云南干一番事業(yè)的李曉明和李曉華，尋找到了兩個(gè)看似狹窄卻潛力無限的賽道，捆綁住當(dāng)?shù)鼐頍熎髽I(yè)和乳制品企業(yè)的發(fā)展，自此有了一份穩(wěn)定的營生。

直到新電池隔膜這門生意的出現(xiàn)，李曉明家族的財(cái)富積累開始乘上快車。

2018年收購上海恩捷并改名為恩捷股份之后，上市公司的股價(jià)從2019年末開始出現(xiàn)明顯的上漲，2020年末和2021年中也分別創(chuàng)下新高。而李曉明家族的大筆減持正是從2019年末開始。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年末至2022年3月，李曉明、李曉華、Sherry Lee以及李曉明家族實(shí)際控制的玉溪合力投資、玉溪合益投資和上海恒鄒三個(gè)主體，累計(jì)減持恩捷股份2765.68萬股，對應(yīng)市值約為26.85億元。

根據(jù)2021年11月末的公告，到2022年6月21日之前，李曉明家族還將繼續(xù)減持合計(jì)不超過2164.79萬股，按照當(dāng)前約200元的股價(jià)，對應(yīng)價(jià)值最高約43.3億元。

屆時(shí)，李曉明家族持有上市股份數(shù)量將從2018年末的54.73%降至46%左右，合計(jì)套現(xiàn)金額將達(dá)70億元。

03、來自固態(tài)電池的危險(xiǎn)

之所以能在資本市場上獲得如此的青睞，一方面源于恩捷股份所在賽道的成長性，一方面也在于其特有的一些競爭優(yōu)勢。

從行業(yè)角度來看，恩捷股份目前占收入絕對比重的是電池濕法隔膜業(yè)務(wù)，依托的是整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)、動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

據(jù)恩捷股份估算，其現(xiàn)有的下游鋰電池客戶，到2025年之前，將有每年超過138億平方米鋰電隔膜需求產(chǎn)生，而2021年國內(nèi)電池隔膜出貨量不過79億平方米。

在一塊動(dòng)力電池上，隔膜的成本大概占10%，且工藝是鋰電池四大材料中相對復(fù)雜的，多個(gè)環(huán)節(jié)行業(yè)綜合良率只有62%。也因?yàn)檫@種技術(shù)壁壘，隔膜成為鋰電池四大材料中毛利率和行業(yè)集中度都比較高的一個(gè)賽道。

2021年濕法隔膜行業(yè)CR3（業(yè)內(nèi)前三名）占有率達(dá)到84.9%，恩捷股份作為其中的龍頭企業(yè)，不管是毛利率還是凈利率都已經(jīng)大幅超過下游龍頭寧德時(shí)代。

另一橫向比較的優(yōu)勢在于，隔膜行業(yè)的上游，是日本、歐洲的幾大主流設(shè)備供應(yīng)商，由于其設(shè)備交付能力有限，隔膜生產(chǎn)企業(yè)不僅需要提前1.5-2年下訂單排隊(duì)，后續(xù)還要較長時(shí)間進(jìn)行調(diào)試和產(chǎn)能爬坡，行業(yè)供給對需求反應(yīng)速度較慢。

研報(bào)顯示，恩捷股份與日本制鋼所形成了相對穩(wěn)定的合作關(guān)系，后者能夠優(yōu)先保證恩捷股份每年10-15條產(chǎn)線的需求，這也是恩捷股份近幾年得以快速發(fā)展的重要原因之一。

光鮮的A面背后，隔膜行業(yè)卻也有一些天然的局限，首當(dāng)其沖就是技術(shù)路線。

在新能源行業(yè)內(nèi)有一個(gè)共識，那就是更安全更高效的電池必然會出現(xiàn)，只是時(shí)間早晚。

2021年1月，蔚來汽車發(fā)布了150KWh的固態(tài)電池包，能量密度可達(dá)360WH/KG，遠(yuǎn)超目前三元和磷酸鐵鋰的能量密度，預(yù)計(jì)在2022年第四季度正式推出。

相比目前主流的液態(tài)電池，固態(tài)電池對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈的影響，除了體現(xiàn)在正負(fù)極材料種類上，對電池隔膜的需求也將逐漸減少。受此影響，2021年1月11日恩捷股份一度跌停。

兩天后，恩捷股份在調(diào)研活動(dòng)中表示，公司已在半固態(tài)領(lǐng)域有研究和布局，且固態(tài)電池尚存在一系列問題，距離規(guī)?；慨a(chǎn)至少還有10-15年時(shí)間，在半固態(tài)電池階段依然需要隔膜。

安信證券的分析報(bào)告顯示，要解決電池的能量密度問題，消滅里程焦慮，最后的方案一定是固態(tài)電池，而在從液態(tài)到半液態(tài)再到全固態(tài)的發(fā)展過程中，隔膜將逐漸被剝離。寧德時(shí)代曾表示需要10年時(shí)間實(shí)現(xiàn)全固態(tài)電池的量產(chǎn)。

截至當(dāng)前，關(guān)于固態(tài)電池是否能夠量產(chǎn)的問題仍有較大爭議。但不可否認(rèn)的是，恩捷股份上百億的投入基本上都是針對濕法隔膜的生產(chǎn)線，產(chǎn)能都還沒有完全釋放，新的技術(shù)路線就已經(jīng)逐漸明朗，這無疑是一個(gè)不可忽視的不確定性。

一旦全固態(tài)電池成為主流，市場將不再需要如此規(guī)模的電池隔膜，產(chǎn)能將嚴(yán)重過剩。

在這種背景下，恩捷股份的發(fā)展顯示出一種“蒙眼狂奔”的兩面性。

一方面，得益于產(chǎn)線擴(kuò)大、產(chǎn)能提升，恩捷股份短期內(nèi)業(yè)績大概率仍將維持較高增長，龍頭地位也將得到鞏固。

但從長期來看，公司為搶占賽道需要投入遠(yuǎn)大于經(jīng)營活動(dòng)能夠獲得的現(xiàn)金規(guī)模，資金壓力逐漸顯現(xiàn)；新能源賽道內(nèi)包括技術(shù)在內(nèi)的各種不確定性，又為新建的大量產(chǎn)線帶來閑置、減值等隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

疊加股東及高管在公司股價(jià)上漲過程中的頻頻套現(xiàn)，恩捷股份在新能源賽道上高歌前進(jìn)的同時(shí)，危險(xiǎn)的氣息也愈發(fā)濃郁。

（除單獨(dú)標(biāo)注來源外，以上圖片來自視覺中國）

（作者 | 林夏淅，編輯 | 劉肖迎）