記者 辛圓

受訪人 東方金誠(chéng)首席宏觀分析師 王青 高級(jí)分析師 馮琳

界面新聞：中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝周三在2024陸家嘴論壇發(fā)表主題演講時(shí)表示，把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為重要考量，靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時(shí)保持政策定力，不大放大收。這對(duì)下一階段貨幣政策有何啟示？

答：從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)看，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)處于回升向好過程，就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定，宏觀政策不需要大水漫灌。從根本上說，貨幣政策大收大放，通常會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，觸發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，或?yàn)閷砺裣陆鹑陲L(fēng)險(xiǎn)隱患。

另一方面，受房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整、外部不確定性增加影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還面臨有效需求不足、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等挑戰(zhàn)，需要貨幣政策發(fā)揮好逆周期調(diào)節(jié)作用。特別是在當(dāng)前及未來一段時(shí)間物價(jià)水平偏低的背景下，貨幣政策可通過適時(shí)適度降息降準(zhǔn)，緩解企業(yè)和居民實(shí)際貸款利率偏高局面。這對(duì)三季度乃至下半年激發(fā)有效需求，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)軟著陸具有重要意義。

需要指出的是，下一步實(shí)施政策性降息有兩個(gè)制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于1.80%的“警戒水平”，而降息會(huì)帶動(dòng)銀行凈息差進(jìn)一步收窄。二是降息有可能擴(kuò)大中美利差倒掛幅度，對(duì)穩(wěn)匯市有一定影響。

由此我們判斷，未來政策性降息幅度會(huì)較為有限，有可能在10至20個(gè)基點(diǎn)左右，優(yōu)先選擇的政策工具組合是保持MLF（中期借貸便利）操作利率不變，通過引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)單獨(dú)下調(diào)，降低各類貸款、特別是居民房貸利率，緩解實(shí)際利率偏高的局面。

界面新聞：潘功勝在談到中國(guó)貨幣政策框架時(shí)提到，目前央行政策利率的品種比較多，不同政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。未來我國(guó)“利率走廊”調(diào)控模式將如何進(jìn)一步完善？

答：首先，我們認(rèn)為，這意味著我國(guó)貨幣政策調(diào)控模式將進(jìn)一步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，完善利率走廊調(diào)控模式，推動(dòng)利率市場(chǎng)化。

在金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣需求量變化加大的背景下，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理難度增加，利率波動(dòng)加劇，市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用減弱。這表明，傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策，需要向以利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，也就是潘行長(zhǎng)提到的“更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用”。這是目前我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變方向。

與設(shè)定單一政策目標(biāo)利率相比，將主要市場(chǎng)利率控制在政策目標(biāo)利率附近、實(shí)施帶有利率上限和下限的利率走廊模式更為有效。這既能發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的作用，保持市場(chǎng)利率有足夠的彈性和靈活性，又能防止市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度過大。

而伴隨利率走廊模式的完善，市場(chǎng)利率波動(dòng)受到有效控制，市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定，能夠?yàn)槎唐诶氏蛑虚L(zhǎng)期利率傳導(dǎo)提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個(gè)短期操作利率作為主要政策利率。短期市場(chǎng)利率會(huì)直接受短期操作利率（即短期政策利率）影響，并通過預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)，進(jìn)而形成利率期限結(jié)構(gòu)。這是利率市場(chǎng)化的具體體現(xiàn)。

2015年以來，我國(guó)逐漸形成了以公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）操作利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機(jī)制。當(dāng)前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個(gè)基點(diǎn)。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個(gè)基點(diǎn)，為“上窄下寬”的不對(duì)稱利率走廊模式。當(dāng)前這一模式的主要問題是寬度較大，導(dǎo)致短期基準(zhǔn)市場(chǎng)利率（DR007）波動(dòng)性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。我們判斷上調(diào)下限的可能性更大。

需要指出的是，在遭受重大沖擊等特定市場(chǎng)環(huán)境下，由于避險(xiǎn)情緒高漲、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)過程可能受阻。為此，就需要央行直接調(diào)控長(zhǎng)期利率，而這往往需要通過央行買賣國(guó)債等方式進(jìn)行。一個(gè)典型案例是，2011年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過賣出短期國(guó)債，買入長(zhǎng)期國(guó)債，壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，使收益率曲線趨平。

界面新聞：近期經(jīng)濟(jì)學(xué)界呼吁將居民活期存款、余額寶等現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計(jì)口徑，今天潘功勝也表示，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善，研究將個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計(jì)范圍。這些指標(biāo)納入后，M1會(huì)有很大程度改善嗎？

答：近期M1同比增速連續(xù)兩個(gè)月處于負(fù)值狀態(tài)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。當(dāng)前我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑偏窄，主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成，不包括居民活期存款和支付機(jī)構(gòu)中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品等。而按照M1的定義，即“直接可用于支付的金融工具”，同時(shí)考慮到當(dāng)前居民活期存款基本不再通過存折提取，可以直接用于支付，以及各類客戶備付金及貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品也都具有直接支付功能，因此“符合M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變”，但M1的統(tǒng)計(jì)口徑尚未隨之調(diào)整。這意味著下一步我國(guó)也要把這些金融產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計(jì)中。假設(shè)當(dāng)前已將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)，4月和5月M1同比增速均為正值。

不過，需要指出的是，即使將這些金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)，近期M1增速仍會(huì)出現(xiàn)較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業(yè)貸款規(guī)模，進(jìn)而影響存款派生，導(dǎo)致企業(yè)活期存款增速承壓。另外，計(jì)入以上金融產(chǎn)品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當(dāng)前物價(jià)水平偏低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大壓力，經(jīng)營(yíng)和投資活躍度偏低，而房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整對(duì)居民消費(fèi)影響也比較大，抑制了企業(yè)和居民存款的“活期化”。數(shù)據(jù)顯示，2022年1月末，居民和企業(yè)的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，到2024年5月末，兩者分別降至27.2%和28.3%。