（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，代雯、張?jiān)埔荩?以嶺藥業(yè)：創(chuàng)新中藥領(lǐng)軍者以嶺藥業(yè)成立于1992年，主要從事專利中藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司以創(chuàng)始人吳以嶺院士開(kāi)創(chuàng)的“絡(luò)病”理論為研發(fā)基石，孵育出連花清瘟、通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心膠囊等11個(gè)專

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，代雯、張?jiān)埔荩?/p>

1 以嶺藥業(yè)：創(chuàng)新中藥領(lǐng)軍者

以嶺藥業(yè)成立于 1992 年，主要從事專利中藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司以創(chuàng)始人吳以嶺院 士開(kāi)創(chuàng)的“絡(luò)病”理論為研發(fā)基石，孵育出連花清瘟、通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心膠囊 等 11 個(gè)專利中藥品種，并依托強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)及持續(xù)的投入推陳出新。近年來(lái)，公司不斷 拓展業(yè)務(wù)版圖，形成創(chuàng)新中藥、化生藥、大健康產(chǎn)業(yè)三大核心業(yè)務(wù)板塊。

創(chuàng)始人吳以嶺院士通過(guò)以嶺醫(yī)藥科技有限公司持股 31.53%，吳以嶺、吳相君（持股 20.81%）、 吳瑞（持股 2.34%）、吳希珍（持股 0.36%）為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司 55.04%股權(quán)（截 至 9M21）。公司通過(guò)北京以嶺藥業(yè)（連花清瘟顆粒與參松養(yǎng)心膠囊等）、以嶺健康科技（大 健康產(chǎn)品平臺(tái)）等子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。2015~2020 年心腦品種收入表現(xiàn)穩(wěn)?。?015~2020 收入 CAGR 9%），受益于連花清瘟在 流感（2018）、新冠（2020~2021）中的優(yōu)異表現(xiàn)（2015~2020 收入 CAGR 41%）），公司 營(yíng)收快速增長(zhǎng)，至 2020 年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利攀升至 87.8 億元、12.2 億元。

公司收入主要來(lái)自心腦三大品種及連花清瘟，2014 年及之前最大品種為通心絡(luò)，2015 年 后參松養(yǎng)心成為第一大品種，2019 年及之后連花清瘟成為第一大品種。絡(luò)病理論促進(jìn)專利新藥研發(fā)。截至 1M22，公司擁有專利中藥 13 個(gè)，臨床前儲(chǔ)備 20 個(gè)，院 內(nèi)制劑儲(chǔ)備 92 個(gè)。產(chǎn)品涵蓋專利中藥、中藥普藥、中藥配方顆粒、經(jīng)典名方、中藥飲片等。 研發(fā)管線涉及到心腦血管系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、腫瘤系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域， 后續(xù)梯隊(duì)完善。

2 中成藥行業(yè)：聚焦傳承創(chuàng)新發(fā)展，創(chuàng)新藥進(jìn)入正反饋

中藥創(chuàng)新藥有望進(jìn)入正反饋。

1） 頂層鼓勵(lì)政策逐漸落實(shí)至藥監(jiān)局及醫(yī)保局等執(zhí)行部門；2） 2020 年中藥注冊(cè)分類改革為中藥創(chuàng)新定調(diào)，中藥創(chuàng)新需遵循中藥特點(diǎn)并注重臨床價(jià)值， 伴隨趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長(zhǎng)，中藥創(chuàng)新藥審批邊際提速；3） 醫(yī)保對(duì)中藥創(chuàng)新藥納入速度較快，且由于對(duì)存量大品種進(jìn)行集采或醫(yī)保獨(dú)家藥談判，創(chuàng) 新藥有望搶占老品種騰出的資金空間。

中藥：鼓勵(lì)政策聚焦創(chuàng)新，逐步滲透至微觀層面。

1） 中醫(yī)藥作為文化自信的重要載體，一直受到頂層高度重視，但以《中醫(yī)藥法》為代表的 宏觀鼓勵(lì)性態(tài)度與醫(yī)保談判、醫(yī)院限制等微觀打壓性實(shí)操存在偏離；2） 自 2019 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》以來(lái)，政策思路收窄至 “傳承創(chuàng)新發(fā)展”，中藥在 2020 年全國(guó)抗疫突出表現(xiàn)后，頂層意見(jiàn)進(jìn)一步落實(shí)至藥監(jiān) 局（2020 年 12 月）與醫(yī)保局（2021 年 12 月）等執(zhí)行部門；3） 藥監(jiān)局自 2020 年 12 月跟進(jìn)“傳承創(chuàng)新發(fā)展”，對(duì)中藥創(chuàng)新藥的審批顯著提速，我們認(rèn) 為國(guó)家醫(yī)保局 2021 年 12 月跟進(jìn)后，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)家醫(yī)保對(duì)中藥創(chuàng)新藥的態(tài)度邊際溫 和、各地醫(yī)保部門出臺(tái)更多鼓勵(lì)措施。

中藥新藥審批邊際提速。

1） 注冊(cè)分類改革：《藥品注冊(cè)管理辦法》（2020 年版）強(qiáng)調(diào)臨床價(jià)值，不再?gòu)?qiáng)調(diào)物質(zhì)基礎(chǔ) 屬性，將中藥分為創(chuàng)新藥、改良型新藥、經(jīng)典名方、同名同方等。醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑轉(zhuǎn) 化為中藥創(chuàng)新藥，可豁免提交相關(guān)申報(bào)資料；具備人用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的中藥提交注冊(cè)申請(qǐng)時(shí)， 可合理減免相關(guān)申報(bào)資料；經(jīng)典名方復(fù)方制劑實(shí)行簡(jiǎn)化審批。

2） 趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長(zhǎng)，分管中藥注冊(cè)審評(píng)：趙軍寧從事多年中醫(yī)藥理學(xué)、轉(zhuǎn)化中醫(yī) 學(xué)研究，學(xué)術(shù)成果豐厚，歷任四川省中醫(yī)藥科學(xué)院研究員、副院長(zhǎng)、院長(zhǎng)、國(guó)家藥監(jiān)局 藥品注冊(cè)司副司長(zhǎng)，10M21 新任藥監(jiān)局副局長(zhǎng)，其多次在公開(kāi)場(chǎng)合表示將積極探索推 進(jìn)中藥注冊(cè)審評(píng)審批制度的改革，遵循中醫(yī)藥特點(diǎn)，促進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3） 中藥新藥獲批加量提速。2017-2021 年中藥新藥共獲批 20 個(gè)，其中 2021 年獲批 12 個(gè) （11-12M21 獲批 8 個(gè)），超過(guò) 2017-2020 年的總和。在新藥獲批企業(yè)分布中，以嶺藥 業(yè) 3 個(gè)新藥獲批，位列第一。

支付端扶持力度增強(qiáng)，但仍嚴(yán)格。1）醫(yī)保：拓展終端，適當(dāng)納入。《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥 傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出鼓勵(lì)將符合條件的醫(yī)療機(jī)構(gòu)及中成藥、飲片等納入醫(yī)保目 錄；2）新藥納入醫(yī)保速度較快：2017-2021 年獲批的中藥創(chuàng)新藥中超 90%在上市 1~2 年 內(nèi)進(jìn)入醫(yī)保；3）降價(jià)幅度：醫(yī)保談判后個(gè)別品種價(jià)格降幅較大，整體相對(duì)化藥更為溫和。 對(duì)于創(chuàng)新性較強(qiáng)的中藥新藥，醫(yī)?？山o予溢價(jià)支持，如桑枝總生物堿。

中藥行業(yè)處于騰籠換鳥(niǎo)階段。

1） 中成藥整體規(guī)模受注射劑影響下滑：注射劑品種受使用終端限制市場(chǎng)持續(xù)萎縮，其他劑 型表現(xiàn)穩(wěn)?。?020 年市場(chǎng)下滑系疫情影響診療）。

2） 多家同類藥集采：國(guó)家醫(yī)保局多次表明將推進(jìn)中成藥集采。2022 年 1 月由湖北牽頭的 首批中成藥集采已經(jīng)落地，涉及 182 個(gè)品種，同方同名或同方異名的品種合并集采， 采購(gòu)規(guī)模 100 億元，節(jié)省資金 26 億元，加權(quán)平均降幅 26%，最高、平均降幅分別為 82.6%、42.3%，總體加權(quán)降價(jià)幅度溫和。繼湖北后，廣東 6 省聯(lián)盟、山東 12 省聯(lián)盟 集采也已啟動(dòng)，其中山東集采新增中藥飲片及配方顆粒品種。

3） 獨(dú)家品種經(jīng)醫(yī)保談判降價(jià)：丹紅、康艾、康萊特、丹參多酚酸鹽、百令、藍(lán)芩等多個(gè)常 規(guī)目錄獨(dú)家中藥 2020 年醫(yī)保重新定價(jià)，口服品種降幅 30%、注射劑降幅 40~60%。

3 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：研發(fā)為基石，營(yíng)銷以賦能

研發(fā)為基石，營(yíng)銷以賦能。

1） 以獨(dú)家絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā)，研發(fā)投入、質(zhì)量與數(shù)量均處于中藥行業(yè)前列，截至 2M22 公司已成功上市 13 個(gè)專利中藥（2020-21 上市 3 款新藥），后續(xù)梯隊(duì)儲(chǔ)備完善，芪黃明 目已完成臨床，小兒清感等 4 個(gè)產(chǎn)品處于臨床，此外擁有超過(guò) 20 個(gè)臨床前產(chǎn)品及河北 以嶺醫(yī)院儲(chǔ)備院內(nèi)制劑近 100 個(gè)；2） 2017~2018 年政策壓力促使公司推動(dòng)營(yíng)銷改革，銷售從 2010~2018 年約 2000 人擴(kuò)至 2020~2021 年約 10000 人，人效從 170~180 萬(wàn)元降至 2020 年 80 萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)未 來(lái)數(shù)年銷售人數(shù)保持平穩(wěn)，三大終端分線精細(xì)化管理，人效有望重回 160~180 萬(wàn)元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

獨(dú)特的研發(fā)體系：院士團(tuán)隊(duì)領(lǐng)銜，院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化，堅(jiān)守循證依據(jù)

吳以嶺院士領(lǐng)銜的頂尖中藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司已建立以創(chuàng)始人吳以嶺院士為核心的多學(xué)科交 叉融合的高層次人才團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)以絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā)，先后榮獲國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng) 1 項(xiàng)、二等獎(jiǎng) 4 項(xiàng)、國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng) 1 項(xiàng)及多個(gè)省部級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)。我們預(yù)計(jì)賈振華教授牽頭 的《脈絡(luò)學(xué)說(shuō)營(yíng)衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2H22 結(jié)題，該項(xiàng)目 為涵蓋通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心的大樣本臨床循證研究，學(xué)術(shù)證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。研發(fā)投入位居行業(yè)前列。公司注重新藥研發(fā)，2020 年研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)率分別為 6.5 億、6.7%， 研發(fā)人員近 2000 人，居行業(yè)前列。

研發(fā)路徑：in-house 為主，license-in 為輔。 1） 河北以嶺醫(yī)院（三甲中醫(yī)院）創(chuàng)立于 1992 年，作為公司的臨床基地，擁有 90 余種院 內(nèi)制劑，形成臨床經(jīng)驗(yàn)方→院內(nèi)制劑→新藥轉(zhuǎn)化→適應(yīng)癥擴(kuò)展的導(dǎo)入路徑； 2） 公司亦積極關(guān)注名醫(yī)、名院、名科、名方洽談引進(jìn)。

高質(zhì)量證據(jù)奠基學(xué)術(shù)推廣?？繌?qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，公司通過(guò)基礎(chǔ)研究+循證臨床+高水準(zhǔn)論文， 不斷夯實(shí)學(xué)術(shù)影響力，專利中藥產(chǎn)品獲近 70 項(xiàng)指南/專家共識(shí)推薦。研究結(jié)果發(fā)表在國(guó)際權(quán) 威醫(yī)學(xué)雜志累計(jì)共 200 余篇，其中循證醫(yī)學(xué)研究 10 余篇。

壯大的銷售團(tuán)隊(duì)：擴(kuò)至萬(wàn)人，走向精細(xì)

組建萬(wàn)人銷售團(tuán)隊(duì)。2017~2018 年政策壓力促使公司推動(dòng)營(yíng)銷改革（扣非凈利潤(rùn) 2017/2018 年增速分別-4%/12%），銷售人員從 2010~2018 年約 2000 人擴(kuò)至 2019 年近 6000 人再擴(kuò) 至 2020~2021 年約 10000 人，銷售力量全面增強(qiáng)，成為銷售人員最多的中成藥企業(yè)之一。

以學(xué)術(shù)為支點(diǎn)，搶占三大終端。因產(chǎn)品屬性公司過(guò)去主攻二級(jí)以上醫(yī)院，銷售團(tuán)隊(duì)大幅擴(kuò) 張后加強(qiáng)第二終端與第三終端的布局力度。目前公司下設(shè)城市醫(yī)院部（第一終端）、城市社 區(qū)部與基層城鄉(xiāng)部（第三終端）、零售部（第二終端）、商銷部（統(tǒng)一管理流通商業(yè)末端渠 道與縣域零售市場(chǎng)）等板塊。

1） 醫(yī)療：執(zhí)行“規(guī)范管理、細(xì)化管理、分線管理”戰(zhàn)略決策，產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)分線管理不斷 加強(qiáng)目標(biāo)市場(chǎng)覆蓋；

2） 基層：近年來(lái)公司收回基層終端授權(quán)，轉(zhuǎn)為公司一體化管理體系，加強(qiáng)基層銷售隊(duì)伍建 設(shè)，助力產(chǎn)品下沉；

3） OTC：圍繞“品牌、渠道、終端”組合營(yíng)銷戰(zhàn)略，采取全品覆蓋策略，針對(duì)重點(diǎn)鎖定的 全國(guó) 10 萬(wàn)家藥店；

4） 商務(wù)：針對(duì)醫(yī)療板塊及零售板塊暫時(shí)未覆蓋到的單體藥房、民營(yíng)診所/醫(yī)院、村衛(wèi)生室 等終端市場(chǎng)，借力商業(yè)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)終端覆蓋和產(chǎn)品推廣，促進(jìn)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。

4 核心產(chǎn)品：學(xué)術(shù)主導(dǎo)，渠道護(hù)航，再迎增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì) 2021 年四大核心品種（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心、連花清瘟）合計(jì)收入貢獻(xiàn) 約 85%，隨著銷售力量增強(qiáng)與循證證據(jù)豐富，四大品種預(yù)計(jì)仍將延續(xù)快速增長(zhǎng)：

1） 心腦產(chǎn)品預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入增速在 15~20%，其中通心絡(luò)（冠心病、腦梗）上市久、競(jìng) 品多、增速預(yù)計(jì) 10~15%，參松養(yǎng)心（心律失常）競(jìng)爭(zhēng)格局好、系專家共識(shí)的唯二中藥 且 2020 版推薦升級(jí)、增速預(yù)計(jì) 10~15%，芪藶強(qiáng)心（心衰）無(wú)口服競(jìng)品、系指南唯一 中藥、增速預(yù)計(jì)超 30%；

2） 連花清瘟在新冠流行期間驗(yàn)證其抗病毒藥效從而晉升為 40 億級(jí)全民感冒藥，4Q21 疫 情控制導(dǎo)致 2021 年收入小幅下滑至 38~39 億元，我們預(yù)計(jì) 2022 年恢復(fù)至 43 億元， 未來(lái)三年收入增速在 10~15%且存在預(yù)防流感、新冠全球臨床、小兒連花清感等潛在增 量，長(zhǎng)期增速參考感冒靈有望在 10%。

心腦產(chǎn)品：銷售力量增強(qiáng)與循證證據(jù)豐富有望驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)

心腦血管中成藥行業(yè)：規(guī)模下滑，注射承壓，內(nèi)服增長(zhǎng)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016~2019 年我 國(guó)公立醫(yī)院心腦血管中成藥市場(chǎng)規(guī)模約一千億元，受注射劑終端限制影響自 2017 年始呈下 滑趨勢(shì)，而口服中成藥增長(zhǎng)穩(wěn)健，2016-2020 年 CAGR 達(dá) 5.1%。

通參芪：學(xué)術(shù)證據(jù)深厚。通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊（通參芪）為公司三 大心腦品種，其適應(yīng)癥分別為缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭，覆蓋我國(guó)心腦血 管疾病中最常見(jiàn)的病癥，并為相關(guān)診療指南推薦用藥。我們預(yù)計(jì)賈振華教授牽頭的《脈絡(luò) 學(xué)說(shuō)營(yíng)衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2H22 結(jié)題，該項(xiàng)目為涵蓋通 心絡(luò)（急性心梗 3796 例、穩(wěn)定冠狀動(dòng)脈易損斑塊 220 例）、參松養(yǎng)心（預(yù)防術(shù)后房顫 920 例）、芪藶強(qiáng)心（改善心衰 3080 例）的大樣本臨床循證研究，學(xué)術(shù)證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。

全面搶占感冒藥市場(chǎng)。

1） 醫(yī)院端：得益于高質(zhì)量學(xué)術(shù)證據(jù)，2015~2017 年即保持~10%較高的市場(chǎng)份額，2018 年因流感流行列入當(dāng)年治療方案、市占率再次提升，COVID-19 中國(guó)大流行期間的宣傳 效應(yīng)推動(dòng) 2020 年市占率超過(guò) 30%；

2） OTC 端：公司大部分品種為處方藥，對(duì)藥店端銷售處于自然銷售，2018 年醫(yī)院端大幅 增長(zhǎng)后患者認(rèn)知度大幅提升，藥店端持續(xù)快速增長(zhǎng)，市占率從 2017 年 2.4%提至 2019 年 3.6%，2020 年新冠疫情宣傳則讓市占率直接增至 10%、成為感冒藥冠軍。

學(xué)術(shù)端：預(yù)防流感，預(yù)防新冠，小兒產(chǎn)品。

1） 鐘南山院士等牽頭開(kāi)展連花清瘟防治流感的臨床試驗(yàn)，如結(jié)果積極，預(yù)計(jì)增加廣闊的預(yù) 防需求；

2） 《連花清瘟膠囊預(yù)防新型冠狀病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性開(kāi)放標(biāo)簽對(duì)照試 驗(yàn)》顯示，隔離期間（14 天）連花清瘟治療組陽(yáng)性率顯著低于對(duì)照組（0.27% vs. 1.14%）， 二次密切接觸者中連花清瘟治療組陽(yáng)性率明顯低于對(duì)照組（0.09% vs. 0.71%）；

3） 小兒連花清感臨床試驗(yàn)于 2021 年底開(kāi)展，針對(duì)兒童調(diào)整產(chǎn)品，我們中性假設(shè) 2024~2025 年上市，考慮蒲地藍(lán)、藍(lán)芩等兒童感冒藥的龐大市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)催化連花 系列的第三輪增長(zhǎng)（連花清咳近年將帶動(dòng)第二輪增長(zhǎng)）。

消費(fèi)端：居民消費(fèi)習(xí)慣不可逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期增速參考感冒靈有望~10%。

1） 2020 年是 OTC 市場(chǎng)對(duì)感冒藥的一次大洗牌，OTC 藥品由于無(wú)強(qiáng)監(jiān)管，銷售多由品牌 知名度與店員利益驅(qū)動(dòng)，大量效果較差的品牌存續(xù)于市場(chǎng)，2020 年進(jìn)入指南推薦的感 冒藥（連花清瘟、雙黃連、抗病毒口服液/顆粒等）均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，其余感冒藥同比 下滑 20~30%，我們預(yù)計(jì)居民的消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)換不可逆，連花清瘟將替代其余感冒藥成為 居民常規(guī)用藥；

2） 華潤(rùn)三九感冒靈系列作為 OTC 感冒類用藥的成熟品種，上市多年仍實(shí)現(xiàn)收入端的平穩(wěn) 增長(zhǎng)（2011-2020 年 CAGR 12.4%），參考三九感冒靈銷售額增長(zhǎng)曲線，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期 增長(zhǎng)率有望保持~10%。

5 潛力品種：管線豐厚，全面發(fā)力

公司擁有津力達(dá)（II 型糖尿病 Rx 藥，指南推薦與二甲雙胍聯(lián)用，峰值 10 億）與夏荔芪（前 列腺增生 Rx 藥，峰值 5 億）等處方藥，八子補(bǔ)腎（補(bǔ)腎 OTC 藥）等峰值 30 億的消費(fèi)品， 及連花清咳（5M20 獲批，咳嗽 Rx 藥，峰值 30~50 億）、益腎養(yǎng)心安神（10M21 獲批，失 眠癥 Rx 藥，峰值 10 億）、解郁除煩（12M21 獲批，抑郁癥 Rx 藥，峰值 10 億）等專利中 藥，同時(shí)擁有芪黃明目等 5 個(gè)臨床產(chǎn)品、超 20 個(gè)臨床前產(chǎn)品及近 100 個(gè)院內(nèi)制劑。

連花清咳：下一個(gè)呼吸重磅品種。

1） 連花清咳是公司融合麻杏石甘湯及清金化痰湯開(kāi)發(fā)而來(lái)，主攻“化痰止咳”，2020 年獲 批氣管-支氣管炎適應(yīng)癥，同年談判進(jìn)入醫(yī)保。我們認(rèn)為連花清咳療效突出、渠道相近、 競(jìng)爭(zhēng)格局好，后續(xù)有望進(jìn)入指南，成為公司的下一個(gè)主力品種，峰值預(yù)計(jì) 30~50 億元。

2） 臨床研究顯示，連花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽癥狀消失率、縮短咳嗽、咳痰癥狀 持續(xù)時(shí)間、提高 CT 好轉(zhuǎn)率等。

3） 醫(yī)院端：米內(nèi)網(wǎng)顯示 2019 年我國(guó)公立醫(yī)院呼吸系統(tǒng)中成藥市場(chǎng)規(guī)模約 415 億元，止咳 類產(chǎn)品 TOP3 為蘇黃止咳膠囊、肺力咳合劑、百蕊顆粒，2019 年銷售額分別為 19.1、 14.6、6.5 億元，其中蘇黃止咳為咳嗽指南唯一中藥且背靠揚(yáng)子江強(qiáng)大銷售實(shí)現(xiàn)上量。

4） OTC 端：米內(nèi)網(wǎng)顯示 2020 年國(guó)內(nèi)城市藥店端感冒咳嗽類藥物市場(chǎng)規(guī)模約 308 億元， 京都念慈菴川貝枇杷膏位列止咳類藥物市占率首位，銷售額估算約 11.4 億元。

津力達(dá)：二甲雙胍聯(lián)用助力放量。

1） 津力達(dá)顆粒是用于預(yù)防、治療 2 型糖尿病及糖尿病并發(fā)癥的專利中藥，具保護(hù)胰島β細(xì) 胞、改善胰島微循環(huán)、調(diào)節(jié)血糖調(diào)節(jié)激素等功效；

2） 《中國(guó) 2 型糖尿病防治指南（2020）》指出 2 型糖尿病氣陰兩虛癥，在應(yīng)用二甲雙胍等 降糖藥的基礎(chǔ)上，可加服津力達(dá)顆粒。臨床研究顯示津力達(dá)顆粒聯(lián)合二甲雙胍可進(jìn)一步 降低患者糖化血紅蛋白（HbA1c）0.92%，并降低空腹血糖和餐后 2 小時(shí)血糖水平、改 善胰島素抵抗、提高胰島素敏感性及胰島 β 細(xì)胞功能指數(shù)，并明顯改善口干口渴、乏力 等臨床癥狀，顯著提升患者生活質(zhì)量；

3） 米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示 2018 年國(guó)內(nèi)糖尿病類中成藥市場(chǎng)規(guī)模約 17 億元，2020 年院端市占率 第一的產(chǎn)品為消渴丸，全渠道銷售額 4.55 億元（2016-2020 收入 CAGR -4.4%）；

4） 二甲雙胍聯(lián)用打開(kāi)成長(zhǎng)空間：二甲雙胍入選第三批國(guó)家集采，首年采購(gòu)量合計(jì) 58.6 億 片（折算為 0.25g），參考一批二批集采、實(shí)際用量一般是預(yù)采量的 2.5~3.0 倍，覆蓋患 者數(shù) 523~729 萬(wàn)人次（按日用量 1~1.5g 計(jì)算），我們保守假設(shè)津力達(dá)峰值滲透率為 5%-6%，對(duì)應(yīng)銷售額 10~15 億元。津力達(dá)自進(jìn)入 2020 版指南后，21 年已有放量趨勢(shì) （1H21 銷售額同比增 130%）。我們預(yù)計(jì)津力達(dá)逆轉(zhuǎn)糖耐量異常的臨床循證試驗(yàn)將于 2H22 隨訪結(jié)束，臨床證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。

夏荔芪：減少?gòu)?fù)發(fā)，BPH 優(yōu)選用藥。

1） 夏荔芪是公司針對(duì)前列腺炎、良性前列腺增生（BPH）人群開(kāi)發(fā)的專利中藥，憑借高效 利尿、副作用少、降低復(fù)發(fā)等優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)銷售峰值在 5 億元；

2） BPH 治療手段主要包括藥物治療及手術(shù)治療等，其中藥物治療以 α-受體阻滯劑（坦索 羅辛、特拉唑嗪等）、5α-還原酶抑制劑（非那雄胺等）、M 受體拮抗劑（托特羅定等）、 植物制劑為主。目前醫(yī)院端以化藥為主，坦索羅辛及非那雄胺市占率超 60%。

3） 醫(yī)院市場(chǎng)：米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù) 2016 年國(guó)內(nèi)良性前列腺增生中成藥市場(chǎng)約為 13 億元，前列舒 通（步長(zhǎng)制藥）為公立醫(yī)院 BPH 中成藥首位品種，2020 年銷售收入 5.4 億元。

4） 藥店市場(chǎng)：中康 CMH 數(shù)據(jù)顯示 2015 年我國(guó)前列腺疾病中成藥零售市場(chǎng)規(guī)模約為 8.4 億元（+3.1% yoy），其中前列康（康恩貝）是國(guó)內(nèi)前列腺中成藥零售市場(chǎng)的第一品牌， 2020 年銷售額約 4.9 億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

解郁除煩：競(jìng)品 SSRI 化藥大都國(guó)采，解郁除煩有望成為抗抑郁新選擇。

1） 解郁除煩膠囊由《金匱要略》半夏厚樸湯與《傷寒論》梔子厚樸湯化裁而來(lái)，用于輕中 度抑郁癥中醫(yī)辨證屬氣郁痰阻、郁火內(nèi)擾證的治療，我們預(yù)計(jì)有望于 2022 年進(jìn)入醫(yī)保， 預(yù)計(jì)峰值 10 億元。

2） 560 人隨機(jī)、雙盲、多中心試驗(yàn)結(jié)果顯示，治療組（解郁除煩）、對(duì)照組（氟西?。?、安 慰劑組療效總有效率分別 90.1%、84.5%、38.7%，療效優(yōu)于安慰劑組、非劣于氟西汀。

3） Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)顯示 2018 年我國(guó)抑郁癥患者人數(shù)達(dá) 6200 萬(wàn)，預(yù)計(jì)到 2023 年將 達(dá) 7050 萬(wàn)人，2017 年樣本醫(yī)院抗抑郁市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 100 億元（2013-2017 CAGR 13.7%）， 預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到 184 億元（2018-2022 CAGR 12.7%）。

4） 中國(guó)抑郁藥市場(chǎng)目前基本以帕羅西汀、艾司西酞普蘭、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等 SSRI 類化藥為主，主流用藥基本均進(jìn)入國(guó)家集采，我們估算每年采購(gòu)量合計(jì)約對(duì)應(yīng) 1.3 億日次，參考一批二批集采、實(shí)際用量一般是預(yù)采量的 2.5~3.0 倍，假設(shè)解郁除煩日費(fèi) 用 15 元、與 20%化藥聯(lián)合使用，銷售收入有望達(dá) 10~12 億元。

益腎養(yǎng)心安神片：失眠癥新選擇。

1） 益腎養(yǎng)心安神是在臨床經(jīng)驗(yàn)方基礎(chǔ)上研制的中藥新藥復(fù)方制劑，用于失眠癥中醫(yī)辨證屬 心血虧虛、腎精不足證，我們預(yù)計(jì)有望于 2022 年進(jìn)入醫(yī)保，預(yù)計(jì)峰值 10 億元。

2） 隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照、多中心臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，益腎養(yǎng)心安神可明顯減輕患 者入睡困難、睡而易醒、早醒、睡眠時(shí)間短等失眠相關(guān)癥狀，同時(shí)改善多夢(mèng)、心悸不安、 健忘、頭暈、神疲乏力、腰膝酸軟等癥狀，且臨床應(yīng)用安全，未發(fā)現(xiàn)不良反應(yīng)發(fā)生。

3） 目前醫(yī)院對(duì)失眠的處方多類似于抗抑郁藥，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示 2020 年我國(guó)城市藥店安神 補(bǔ)腦類中成藥市場(chǎng)規(guī)模約 13.9 億元，增速明顯提升，市場(chǎng)集中度較高（CR5 50%）， TOP3 品種分別為安神補(bǔ)腦液、百樂(lè)眠膠囊、參芪五味子片。

在研管線管線儲(chǔ)備豐富。公司在研管線中，已完成臨床試驗(yàn)的藥品 1 個(gè)、已進(jìn)入臨床 4 個(gè)、 臨床前階段 20+個(gè)、院內(nèi)制劑 90+個(gè)（截至 1M21）。布局管線涵蓋呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、 內(nèi)分泌系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)等多個(gè)系統(tǒng)。用于治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨 床，處于待審批階段。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)每年都會(huì)申報(bào) 1-2 項(xiàng)新藥，成為持續(xù)的增長(zhǎng)引擎。

6 中藥配方顆粒：省際拓展啟新篇

中藥配方顆粒：聚焦河北，劍指北京、海南。

1） 神威藥業(yè)是河北省內(nèi)配方顆粒龍頭，2016 年進(jìn)入市場(chǎng)，2020 年實(shí)現(xiàn)收入 5.6 億元， 2016-2020 CAGR 達(dá) 99%（2019 年進(jìn)入省級(jí)醫(yī)保降價(jià) 20%）。

2） 以嶺藥業(yè)自 2019 年開(kāi)展配方顆粒業(yè)務(wù)，截至 1M22 可生產(chǎn) 646 個(gè)品種，國(guó)標(biāo)品種 189 個(gè)。除河北外，公司已獲得海南省備案，正積極開(kāi)展北京備案。我們預(yù)計(jì) 2021 年公司 配方顆粒收入約 1 億元，未來(lái)數(shù)年有望保持高速增長(zhǎng)。

政策落地有望進(jìn)一步激活市場(chǎng)。

1） 我國(guó)對(duì)配方顆粒生產(chǎn)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的探索始于 1990s，2001 年起批復(fù) 6 家企業(yè)開(kāi)展國(guó)家 級(jí)試點(diǎn)，2015 年省級(jí)試點(diǎn)逐漸跟進(jìn)；

2） 2M21 試點(diǎn)正式結(jié)束，196 個(gè)品種的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)陸續(xù)落地（11M21 正式執(zhí)行），省級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 也開(kāi)啟密集頒布與跟進(jìn)，支付端過(guò)往各省制定政策，2021 年藥監(jiān)局明確將配方顆粒納 入國(guó)家醫(yī)保范疇；

3） 政策鼓勵(lì)將配方顆粒省級(jí)掛網(wǎng)、陽(yáng)光采購(gòu)，國(guó)家藥監(jiān)局亦表示將穩(wěn)妥推進(jìn)配方顆粒的集 采（《第 4126 號(hào)提案答復(fù)的函》），我們認(rèn)為未來(lái)配方顆粒大概率集采，但目前國(guó)標(biāo)品 種較少，未來(lái)有望逐步推進(jìn)。

競(jìng)爭(zhēng)格局：競(jìng)爭(zhēng)趨嚴(yán)，壁壘猶存。

1） 2020 年國(guó)內(nèi)配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模約為 256 億元，我們認(rèn)為受益于終端拓展及加成保留， 配方顆粒的滲透率將日益提升，其成長(zhǎng)天花板取決于對(duì)飲片的替代率。2020 年國(guó)內(nèi)中 藥飲片市場(chǎng)規(guī)模約 2000 億元，配方顆粒僅占約 11%?！吨嗅t(yī)藥管理》、《中國(guó)醫(yī)藥指南》 等雜志刊登研究顯示 2016~2020 年間國(guó)內(nèi)中醫(yī)院內(nèi)配方顆粒銷售收入占飲片類比例高 可達(dá) 70%~ 80%，低約至 10%~20%。考慮國(guó)家強(qiáng)調(diào)保證飲片的主體地位（山東政策要 求使用量不得超出飲片的 30%），我們認(rèn)為配方顆粒占飲片類市場(chǎng)比例可達(dá) 20~30%。

2） 參與企業(yè)：試點(diǎn)期間，全國(guó)共批準(zhǔn) 6 家國(guó)家級(jí)試點(diǎn)企業(yè)及超過(guò) 70 家省級(jí)試點(diǎn)企業(yè)。試 點(diǎn)結(jié)束前，全國(guó)配方顆粒主要由 6 家國(guó)標(biāo)企業(yè)供應(yīng)（培力主攻香港市場(chǎng)，剔除后預(yù)計(jì) 2020 年 CR5 超 60%），部分省份由于省級(jí)醫(yī)保支持形成了區(qū)域內(nèi)代表性企業(yè)，如河北 神威、河北以嶺、天士力、浙江景岳堂等，大部分具資質(zhì)的試點(diǎn)企業(yè)未開(kāi)展生產(chǎn)或形成 大規(guī)模銷售。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)景氣度提升并逐漸邁向標(biāo)準(zhǔn)化，參與者將增多并拓展跨 省銷售，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。

3） 生產(chǎn)及銷售壁壘較高：i）技術(shù)與投入：生產(chǎn)資質(zhì)方面，政策對(duì)企業(yè)原料溯源、生產(chǎn)及 配送能力均提出較高要求。研發(fā)方面，據(jù)我們的草根調(diào)研，開(kāi)發(fā)單個(gè)配方顆粒品種約投 入 50~60 萬(wàn)元，至少需建立 400+個(gè)品種方能形成組方，對(duì)應(yīng)研發(fā)投入超過(guò) 2 億元；ii） 省際市場(chǎng)拓展受限：國(guó)標(biāo)僅落地 196 個(gè)，各省標(biāo)準(zhǔn)尚未互認(rèn)，且可能存在地方保護(hù)；iii） 配方顆粒與醫(yī)療終端的粘性較高，新企業(yè)切入存在困難。

4） 格局判斷：我們認(rèn)為短期內(nèi)區(qū)域性玩家實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張的可能性較小，配方顆粒頭部企 業(yè)仍將最為受益；中長(zhǎng)期看，隨著國(guó)標(biāo)落地及潛在集采推動(dòng)采購(gòu)?fù)该骰?，區(qū)域性龍頭將 獲得擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

7 化藥及大健康：精益布局，協(xié)同發(fā)展

公司形成以中藥產(chǎn)業(yè)為核心，化生藥及大健康產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略：

1） 大健康：絡(luò)病理論及養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，形成以酸棗仁油軟膠囊為代表的健康品 產(chǎn)線，以及以連花爆珠等為代表的連花日化品系列；

2） 化生藥：公司化藥制劑車間已通過(guò)美國(guó)、歐盟、加拿大等核心法規(guī)市場(chǎng)認(rèn)證，獲批 15 個(gè) ANDA 品種，提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、代理銷售一條龍服 務(wù)。公司亦布局生物藥研發(fā)，探索腫瘤藥物及疫苗、細(xì)胞治療等新藥研發(fā)。

大健康：借助連花品牌勢(shì)能推動(dòng)大健康快速增長(zhǎng)。公司以絡(luò)病理論為指導(dǎo)，秉承中醫(yī)治未 病理念，開(kāi)展全方位的健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)。養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品研發(fā)，已打造“通絡(luò)、養(yǎng)精、 動(dòng)形、靜神”為重點(diǎn)的系列產(chǎn)品，與專利中藥產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)形成全方位健康管理方案。同時(shí)借 助連花品牌勢(shì)能打造連花家族爆品：連花爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣除菌凝膠等。大 健康系列產(chǎn)品有望成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

化學(xué)藥：一體化平臺(tái)與國(guó)際營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)助力化藥板塊增長(zhǎng)。子公司以嶺萬(wàn)洲作為化藥板塊的 運(yùn)作平臺(tái)，其國(guó)際制劑車間通過(guò)美國(guó) FDA、歐盟 GMP、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó)際 認(rèn)證，順利通過(guò)英國(guó) MHRA 復(fù)審及中國(guó)新版 GMP。同時(shí)，萬(wàn)洋 API 生產(chǎn)基地即將投產(chǎn)， 構(gòu)建“化藥原料-研發(fā)-生產(chǎn)”一體化平臺(tái)，提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、 代理銷售一條龍服務(wù)；搭建國(guó)際營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，已獲得美國(guó) 50 個(gè)州藥品批發(fā)商許可證。

多個(gè) ANDA 產(chǎn)品獲得 FDA 審批，4 個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)國(guó)家集采。目前公司擁有 15 個(gè) ANDA 批文， 其中 4 個(gè) ANDA 產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)內(nèi)優(yōu)先審評(píng)程序。同時(shí)，公司著力布局創(chuàng)新藥研發(fā)，已有 4 個(gè)一類創(chuàng)新藥品種進(jìn)入臨床階段，其中 1 個(gè)已進(jìn)入三期臨床，多個(gè)一類創(chuàng)新藥處于臨床前 研究階段。環(huán)丙沙星片、鹽酸二甲雙胍、卡托普利片、酒石酸美托洛爾片中標(biāo)國(guó)家集采， 有望借助集采貢獻(xiàn)部分收益。

8 盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì) 2021-23年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 99.4/117.8/139.2億元，同比增長(zhǎng) 13%/18%/18%：

1） 預(yù)計(jì)心腦血管類藥物 2021-23 年收入分別為 45.3/53.7/63.9 億元（2021-23 CAGR 23%）：受益于學(xué)術(shù)營(yíng)銷及零售渠道銷售發(fā)力，我們預(yù)計(jì) 2021 年通參芪將高速增長(zhǎng)， 考慮到三品種在零售端市場(chǎng)份額仍有較大拓展空間（1H21 僅 6%），隨著循證醫(yī)學(xué)證 據(jù)不斷落地，預(yù)計(jì)通參芪 2022-23 年有望維持快速增長(zhǎng)（CAGR 15%）。

2） 預(yù)計(jì)呼吸類藥物 2021-23 年收入分別為 39.1/44.4/49.1 億元（2021-23 CAGR 7%）：i） 連花清瘟：受益于疫情，連花清瘟打響品牌，由疫情品種走向家庭常備，我們預(yù)計(jì) 2021 年連花清瘟受疫情防控影響收入略下滑，后續(xù)隨疫情緩和重回增長(zhǎng)；ii）連花清咳：止 咳療效突出，有望背靠連花清瘟品牌渠道，成長(zhǎng)為又一主力品種；

3） 預(yù)計(jì)其他專利藥物 2021-23 年收入分別為 5.5/8.5/13.1 億元：二線品種全面開(kāi)啟放量， 1H21 八子補(bǔ)腎、津力達(dá)、夏荔芪收入同比增 160%、130%、200%，考慮到八子補(bǔ)腎 提價(jià)、津力達(dá)受指南推薦有望進(jìn)入與二甲雙胍聯(lián)用場(chǎng)景，解郁除煩、益腎養(yǎng)心安神片 將于 2022 年有望進(jìn)入醫(yī)保，我們預(yù)計(jì)公司二線品種將延續(xù)高增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)公司 2021-23 年歸母凈利潤(rùn)分別為 13.5/16.2/19.5 億元，同比增長(zhǎng) 11%/20%/21%， 對(duì)應(yīng) EPS 為 0.81/0.97/1.17 元：

1） 毛利率逐漸提升：公司 2020 年毛利率為 64.5%，受益于毛利率更高的心血管類藥物及 新 產(chǎn) 品 的 放 量 ， 公 司 毛 利 率 預(yù) 計(jì) 將 逐 漸 溫 和 提 升 ， 2021-23 年 分 別 為 64.5%/64.7%/64.8%；

2） 銷售費(fèi)用率：近年來(lái)公司推進(jìn)銷售人員擴(kuò)張及營(yíng)銷體系改革，目前銷售團(tuán)隊(duì)約萬(wàn)人，我 們預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年規(guī)模將保持穩(wěn)定，2020 年由于疫情帶動(dòng)連花清瘟營(yíng)業(yè)收入大幅提高， 銷售費(fèi)用率同比下降 3.6pct，21 年收入增速放緩疊加渠道拓展力度加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)銷 售費(fèi)用率將小幅回升，后續(xù)伴隨營(yíng)銷體系持續(xù)優(yōu)化仍有下降空間，我們預(yù)計(jì) 2021-23 年銷售費(fèi)用率分別為 35.3%/35.1%/35.0%；

3） 管理費(fèi)用率：我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率將隨著規(guī)模效應(yīng)的擴(kuò)大溫和下降，2021-23 年分 別為 4.6%/4.5%/4.4%；

4） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率常年處于較低水平，我們預(yù)計(jì)隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張資 金需求亦將擴(kuò)大，財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅上浮，預(yù)計(jì) 2021-23 年分別為 0.2%/0.4%/0.3%；

5） 研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)投入居國(guó)內(nèi)中成藥企業(yè)前列，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)用率將維持穩(wěn) 定，2021-23 年分別為 7.5%/7.5%/7.5%，絕對(duì)值隨著收入規(guī)模提升逐漸抬升。

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