（報(bào)告出品方/分析師：中信證券李超劉易陳旺張柯王丹肖銳）公司概況：氣體行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)歷史沿革：湖南凱美特氣體股份有限公司（原名：湖南凱美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011年在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市，是一家主要從事干冰、食品添

（報(bào)告出品方/分析師：中信證券 李超 劉易 陳旺 張柯 王丹 肖銳）

公司概況：氣體行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)

歷史沿革：

湖南凱美特氣體股份有限公司（原名：湖南凱美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011 年在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市，是一家主要從事干冰、食品添加劑液體二氧化碳及其他工業(yè)氣體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的氣體廠商。

自2006年起，公司先后在惠州、安慶、岳陽(yáng)長(zhǎng)嶺、海南、福源、岳陽(yáng)和泉州設(shè)立子公司和生產(chǎn)基地，形成以二氧化碳為主的普通工業(yè)氣體、電子特氣的多元?dú)怏w布局，并在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量上處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

至此，公司已成為具備核心專利技術(shù)積累和廣泛客戶認(rèn)證的全國(guó)領(lǐng)先氣體企業(yè)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)：

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)以食品級(jí)液體二氧化碳和氫氣的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為核心，輔以其他工業(yè)氣體和電子特氣，提供氣體產(chǎn)品技術(shù)咨詢和氣體檢測(cè)。

其中食品級(jí)液體二氧化碳產(chǎn)品滿足國(guó)際飲料協(xié)會(huì) ISBT 的全面要求，高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)；其他工業(yè)氣體包括氧、氮、精餾可燃?xì)?、燃料氣、轉(zhuǎn)化爐用燃料氣、戊烷等；電子特氣主要有高純氣體和混合氣體，包括一氧化碳、氪氣、氙氣、氬氣、氟氬氖混合氣、氟氪氖混合氣、氬氙氖混合氣等 10 余種，產(chǎn)品純度達(dá)到行業(yè)頂級(jí)水平。

其中食品級(jí)液體二氧化碳是公司現(xiàn)階段的核心業(yè)務(wù)，電子特氣是未來業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)鏈介紹：

公司以石油化工尾氣（廢氣）、火炬氣為原料生產(chǎn)、充裝、銷售和運(yùn)輸工業(yè)氣體、醫(yī)用氣體、標(biāo)準(zhǔn)氣體、特種氣體、混合氣體、食品添加劑氣體、電子化學(xué)品，主要從事干冰、食品級(jí)液體二氧化碳及其他工業(yè)氣體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。

其上游行業(yè)是大型石化央企和海外跨國(guó)公司，這些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，能夠?yàn)楣咎峁┳懔?、穩(wěn)定的原材料來源。

工業(yè)氣體是指經(jīng)過空氣分離設(shè)備制造的普通級(jí)氧、氮、氬，及經(jīng)過焦?fàn)t分離、電解等方法制造出來的普通純度的其他種類氣體（如二氧化碳、工業(yè)氨、戊烷等），下游主要應(yīng)用于冶金、石油、農(nóng)業(yè)、化工等領(lǐng)域，生產(chǎn)量較大但對(duì)純度要求相對(duì)不高。

特種氣體是隨著電子行業(yè)的興起而在工業(yè)氣體門類下逐步細(xì)分發(fā)展起來的新興產(chǎn)業(yè)，屬于高 技術(shù)高附加值產(chǎn)品，主要包括電子氣體、醫(yī)用氣體、激光氣體、電光源氣體等，主要生產(chǎn)工序包括氣體合成、氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體充裝、氣體分析檢測(cè)，其下游廣泛應(yīng)用于集成電路、顯示面板等電子新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

食品級(jí)添加劑氣體是在食品生產(chǎn)用于保鮮、調(diào)味、抗細(xì)菌抗氧的氣體，主要有食品級(jí)二氧化碳和氮?dú)獾?，其下游廣泛應(yīng)用于飲料、食品、煙草等領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：

截至2021年 12 月 30 日，公司實(shí)際控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，并通過香港浩訊科技有限公司間接持有公司 37.49%的股份，祝恩福直接與間接持有公司股份占比 38.05%。新疆信安創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）執(zhí)行事務(wù)合伙人祝英華與祝恩福是姐弟關(guān)系，視為一致行動(dòng)人。

公司主要控股子公司共 6 家：安慶、福建、海南、長(zhǎng)嶺、惠州凱美特氣體有限公司以及岳陽(yáng)凱美特電子特種氣體公司。

營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)：

公司 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.86 億元，同比增長(zhǎng) 29.76%；歸母公司凈利潤(rùn) 1.02億元，同比增長(zhǎng) 70.49%。2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.19億元，同比增長(zhǎng) 0.82%；歸母公司凈利潤(rùn) 0.72 億元，同比下降 19.11%。

業(yè)務(wù)占比：

公司業(yè)務(wù)主要包括液體二氧化碳、氫氣、液化氣、氧氣、氮?dú)狻⑷剂蠚饧庸べM(fèi)、戊烷、干冰、氬氣及其他業(yè)務(wù)。

從營(yíng)業(yè)收入看，2017-2020 年液體二氧化碳始終占總收入的 40%左右，保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，是公司的核心業(yè)務(wù)；氫氣占比逐年上升，從 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化氣占比逐年下降，從 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、氮?dú)庹急仍?2018 年有所上升達(dá)到 10.60%，2019-2020 有下降趨勢(shì)；其余氣體占比較小且變化不大。

毛利率情況：

2017-2019 年，公司整體銷售毛利維持在 44%-47%之間，凈利率維持 12%-18%之間。2020 年公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將合同履約成本計(jì)入成本金額，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上升較大，毛利率下滑至 37.44%，凈利率下滑至 13.94%。

在公司的產(chǎn)品中，干冰的利潤(rùn)空間較高，但呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，毛利率從 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，2020 年毛利率為 55.14%；液體二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，2019 年達(dá)到 72.69%，2020 年為 52.58%；氫氣毛利率增長(zhǎng)強(qiáng)勁，從 2017 年的 17.34%增長(zhǎng)到 2019 年的 30.49%，2020 年為 28.87%。

費(fèi)率情況：

從 2018 年到 2021 年第三季度，公司的期間總費(fèi)用率上下浮動(dòng)，總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，從 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。

總費(fèi)用率的下降主要源于銷售費(fèi)用率的降低。2018-2021Q3，銷售費(fèi)用率從 11.82%下降至 4.03%，總費(fèi)用率從 28.07% 下降至 24.52%。管理費(fèi)用率在 2018-2021Q3 相對(duì)平穩(wěn)，2021Q3 與 2018 年相比增加 1.37 個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平相對(duì)較低，但呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢(shì)，從 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)幅度較小，2021Q3 與 2018 年相比增加 1.17 個(gè)百分點(diǎn)。

食品級(jí) CO2龍頭企業(yè)，產(chǎn)能增長(zhǎng)需求向好

圍繞大型央企布局，原材料供應(yīng)穩(wěn)定

公司與上游大型石化央企合作，原材料獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定。公司生產(chǎn)所需的主要原材料為石化企業(yè)排放的二氧化碳，與上游石化行業(yè)存在一定經(jīng)濟(jì)共生關(guān)系，公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到上游石化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況制約。

公司上游石化與石油企業(yè)均為國(guó)際知名的特大型石化、石油央企和海外跨國(guó)公司，包括中石油、中石化、中國(guó)神華以及殼牌中國(guó)，這些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，能夠?yàn)楣咎峁┳懔俊⒎€(wěn)定的原材料來源。

CO2 市場(chǎng)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)

國(guó)內(nèi)CO2消費(fèi)逐年增長(zhǎng)，需求結(jié)構(gòu)基本不變。2016-2020 年我國(guó)二氧化碳表觀消費(fèi)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.47%，2020 年表觀消費(fèi)量規(guī)模達(dá)到 790.21 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 9.27%，總體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從需求結(jié)構(gòu)上看，焊接是主要且穩(wěn)定的需求來源，2020 年在整個(gè)需求中占比達(dá) 45%；食品添加劑的需求占比逐年小幅下降，從 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的規(guī)模與食品添加劑保持相當(dāng)；來自化工和油田驅(qū)油的需求雖然占比較少，但保持著逐年小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

我國(guó)碳酸飲料產(chǎn)量總體向好，啤酒產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

在碳酸飲料和啤酒領(lǐng)域，食品級(jí)二氧化碳在其生產(chǎn)過程中扮演重要的角色。

2013-2020 年，我國(guó)碳酸飲料規(guī)模在波動(dòng)中增長(zhǎng)，2020 年碳酸飲料產(chǎn)量達(dá) 1971.3 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.83%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.99%。

2013-2020年，我國(guó)啤酒規(guī)模持續(xù)下滑，2020年啤酒產(chǎn)量達(dá)3411.1萬(wàn)噸，同比下滑9.41%， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-5.48%。

CO2未來需求向好，市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

2016-2020 年我國(guó)二氧化碳需求量年均復(fù)合增速達(dá) 11.47%，假設(shè)未來幾年二氧化碳的需求增速在 10%以上。

同時(shí)，二氧化碳的需求結(jié)構(gòu)近年來基本保持不變，碳酸飲料和啤酒的總產(chǎn)量變化不大，我們估算這期間工業(yè)級(jí)二氧化碳的需求占比達(dá) 84%，食品級(jí)二氧化碳的需求占比達(dá) 16%。2018-2021 年我國(guó)工業(yè)級(jí)和食品級(jí)二氧化碳的價(jià)格大部分時(shí)期處于 550 元/噸、650 元/噸，假設(shè)未來單價(jià)在 550 元和 650 元附近波動(dòng)。

綜上，我們預(yù)測(cè)未來三年我國(guó)二氧化碳消費(fèi)需求將穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 71.78 億元。

公司主要客戶貢獻(xiàn)逐年增加，與大型石化央企、國(guó)企合作穩(wěn)定。

2016-2020年公司前五客戶的合計(jì)銷售金額占年度銷售金額比例逐年上升，2020年合計(jì)金額占比達(dá) 42.23%，較 2019 年提升 6.81 個(gè)百分點(diǎn)。

中石化安慶分公司和福建聯(lián)合石油化工有限公司在過去五年時(shí)間始終是公司前五客戶，與公司合作關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。

中石化海南煉油化工有限公司的銷售金額占比逐年增長(zhǎng)，2020年達(dá)17.51%，較2019年提升 2.68 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三年成為公司最大客戶。

公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，主要集中在食品飲料和工業(yè)領(lǐng)域。

公司主要產(chǎn)品由于純度高、質(zhì)量穩(wěn)定，得到廣大客戶的認(rèn)可。

在食品飲料領(lǐng)域，公司被可口可樂和百事可樂等公司確認(rèn)為在中國(guó)的策略供應(yīng)商，并為杭州娃哈哈集團(tuán)、屈臣氏集團(tuán)、百威英博啤酒集團(tuán)、珠江啤酒集團(tuán)、青島啤酒、華潤(rùn)雪花啤酒等眾多知名食品飲料客戶提供食品級(jí)二氧化碳。

在工業(yè)領(lǐng)域，公司主要客戶有中國(guó)中車集團(tuán)、中船重工集團(tuán)武昌船舶重工有限公司、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)廣州中船黃埔造船有限公司、岳陽(yáng)林紙等特大型工業(yè)客戶。

產(chǎn)能擴(kuò)張助力成長(zhǎng)，多元發(fā)展氣體品種

公司產(chǎn)品多元布局，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。

2021年中報(bào)顯示，公司的核心產(chǎn)能集中在食品級(jí)液體二氧化碳，達(dá)到 46 萬(wàn)噸/年規(guī)模，相比 2019年增加 10 萬(wàn)噸/年；液氮規(guī)模達(dá) 9.74 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能排名第二。此外，公司在干冰、液氧、液氬、氫氣、可燃?xì)狻⑷剂蠚狻⑽焱橐约半娮犹貧獾染胁季郑a(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大。

岳陽(yáng)電子特種稀有氣體項(xiàng)目于 2020 年 7 月正式投產(chǎn)，2020年岳陽(yáng)凱美特電子特氣公司營(yíng)業(yè)收入為 16.04 萬(wàn)元，2021 年簽訂電子特氣合同金額達(dá) 1938 萬(wàn)元。

此外，公司與揭陽(yáng)大南海石化工業(yè)區(qū)管理委員會(huì)簽訂完成戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在揭陽(yáng)大南海石化工業(yè)區(qū)內(nèi)投資建設(shè) 20 萬(wàn)噸/年食品級(jí)二氧化碳項(xiàng)目、6000 噸/年氫氣提純項(xiàng)目及 30 萬(wàn)噸/年高潔凈雙氧水項(xiàng)目，公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，多元化布局產(chǎn)品，成長(zhǎng)具備持續(xù)性。

切入稀有氣體及混配氣，有望實(shí)現(xiàn)突破

特種氣體市場(chǎng)高速成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈電子特氣下游應(yīng)用廣泛，純度對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量至關(guān)重要。電子特氣是工業(yè)發(fā)展不可或缺的關(guān)鍵性材料，下游廣泛應(yīng)用于集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜、新能源汽車、航空航天等產(chǎn)業(yè)。

電子特氣貫穿半導(dǎo)體各步工藝制程，決定了集成電路的性能、集成度、成品率，是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“血液”。

而電子特氣的純度對(duì)半導(dǎo)體及相關(guān)電子產(chǎn)品的生產(chǎn)至關(guān)重要，水汽、氧等雜質(zhì)組分易使半導(dǎo)體表面生成氧化膜，影響電子器件的使用壽命，含有的顆粒雜質(zhì)會(huì)造成半導(dǎo)體短路及線路損壞。

電子特氣是集成電路制造的關(guān)鍵原材料。

從整體市場(chǎng)規(guī)模上看，2018年全球電子特氣市場(chǎng)規(guī)模超 700 億元，其中，按下游應(yīng)用進(jìn)行分類，集成電路占電子特氣需求的 42%，是其最大的應(yīng)用場(chǎng)景。

且在晶圓制造的成本占比中，電子特氣占比 15%，是僅次于硅片的第二大原材料。

我們測(cè)算全球電子特氣市場(chǎng)規(guī)模將超過 900 億，國(guó)內(nèi) IC 用電子特氣市場(chǎng)將達(dá)百億。

參考國(guó)內(nèi)及全球下游行業(yè)增速，我們測(cè)算，至 2023 年，全球電子特氣市場(chǎng)總規(guī)模將達(dá) 934 億元，其中集成電路用電子特氣市場(chǎng)規(guī)模 401 億元；至 2023 年，我國(guó)電子特氣市場(chǎng)總規(guī)模將達(dá) 238 億元，其中集成電路用電子特氣市場(chǎng)規(guī)模 100 億元。

海外龍頭占據(jù)氣體主導(dǎo)地位，國(guó)產(chǎn)替代需求迫切。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額上來看，美國(guó)空氣化工集團(tuán)、法國(guó)液化空氣集團(tuán)、日本大陽(yáng)日酸株式會(huì)社、美國(guó)普萊克斯集團(tuán)、德國(guó)林德集團(tuán)前 5 大企業(yè)占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額，壟斷格局明顯。目前中國(guó)電子特氣有 80%以上依賴進(jìn)口，特別高端氣體 100%依賴進(jìn)口，電子特氣國(guó)產(chǎn)替代迫在眉睫。

稀有氣體高度依賴進(jìn)口，公司積極布局持續(xù)獲得訂單

稀有氣體大氣含量稀少，可通過空分提取。稀有氣體通常指氦、氖、氬、氪、氙 5 種氣體，氬在空氣中的體積含量相對(duì)最多，可達(dá) 0.932%，其余 4 種稀有氣體之和在空氣中的體積含量不足 0.003%，尤其是氙氣特別稀少，故氙與氪被稱為黃金氣體。

氦主要來源于天然氣，少部分來源于空氣；核反應(yīng)堆裂變有不少氙，但具有放射性；除氦氣外其它稀有氣體主要來源于空氣分離裝置(空分)。

氦氣原料獲取受限，掣肘氣體生產(chǎn)。

氦氣在空氣中的含量非常低，大氣中的平均含量只有百萬(wàn)分之五。天然氣中氦含量較大，但絕大多數(shù)氣藏屬于低氦氣藏，只有少數(shù)氣藏氦氣含量較高，最高可達(dá) 7.5%。

據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）2020 年調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，全球氦氣總資源量約 519 億立方米，主要分布在美國(guó)、卡塔爾、阿爾及利亞和俄羅斯。受制于氦氣資源匱乏、提取氦氣的成本較高，我國(guó)氦氣一直依賴進(jìn)口。

國(guó)內(nèi)稀有氣體市場(chǎng)廣闊，對(duì)外依賴嚴(yán)重。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，我國(guó)稀有氣體即氦、氖、氪、氙及稀有氣體混合物等的進(jìn)口規(guī)模整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2014-2020 年，我國(guó)稀有氣體進(jìn)口數(shù)量從 2895 噸增長(zhǎng)至 3770 噸，年均復(fù)合增速為 4.5%；進(jìn)口金額從 1.65 億美元增長(zhǎng)至 3.02 億美元，年均復(fù)合增速為 10.6%。

氦氣進(jìn)口金額2020年達(dá) 2.86 億美元，氙氣進(jìn)口金額達(dá)千萬(wàn)美元。

稀有氣體分類別來看，氦氣進(jìn)口規(guī)模呈現(xiàn)快速快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，氙氣進(jìn)口規(guī)模雖有波動(dòng)，但總體基本不變。

2016-2020年，高純氦氣進(jìn)口金額從 1.5 億美元上升至 2.86 億美元，年均復(fù)合增速為 17.51%。

2016-2019年，高純氙氣進(jìn)口金額從 1160 萬(wàn)美元上升至 1233 萬(wàn)美元，整體規(guī)模變化不大。

需求旺盛供給有限，稀有氣體價(jià)格增長(zhǎng)迅猛。

2019-2020年，氦氣價(jià)格經(jīng)歷了增長(zhǎng)回落過程，價(jià)格最高峰時(shí)達(dá)1800元/瓶，當(dāng)前價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

氪氣、氖氣和氙氣價(jià)格均保持上升態(tài)勢(shì)，其中氖氣價(jià)格從2021年年中的275元/立方米增長(zhǎng)至當(dāng)前1850元/立方米，增速最快。

而高純氙氣、氪氣價(jià)格目前已分別達(dá)到245000元/立方米、21000元/立方米。

公司電子特氣逐步放量，助力實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

2020年 7 月，岳陽(yáng)凱美特電子特種稀有氣體有限公司特氣項(xiàng)目正式投產(chǎn)，公司超高純電子特氣已實(shí)現(xiàn)多單銷售且訂單在逐步放量，已得到國(guó)內(nèi)外多家客戶的認(rèn)可。

氪氣產(chǎn)品率先實(shí)現(xiàn)銷售，2021年累計(jì)簽訂合同金額達(dá)1458萬(wàn)元；氙氣銷售合同金額達(dá)425萬(wàn)元；氖氣合同金額達(dá) 55 萬(wàn)元。

混配氣驗(yàn)證持續(xù)推進(jìn)，眼科等領(lǐng)域有望放量

混配氣存在較高技術(shù)壁壘，下游應(yīng)用廣泛?；炫錃馐侵笜?biāo)準(zhǔn)氣或含有兩種或兩種以上有效組份的氣體，配比的精度是核心參數(shù)。

隨著產(chǎn)品組分的增加、配制精度的上升，常要求氣體供應(yīng)商能夠?qū)Χ喾N ppm 乃至 ppb 級(jí)濃度的氣體組分進(jìn)行精細(xì)操作，其配制過程的難度與復(fù)雜程度也顯著增大。

在半導(dǎo)體電子行業(yè)中，多規(guī)格的混合氣直接決定半導(dǎo)體器件的性能；在激光加工、外科手術(shù)中，多規(guī)格的激光混配氣能發(fā)揮重要作用。

在醫(yī)用領(lǐng)域，不同氦氧比例混合氣各有其獨(dú)特性能，具有廣泛應(yīng)用。

公司持續(xù)布局，混配氣或成為未來發(fā)力點(diǎn)。

2019年，公司的“電子特種氣體純化與混配核心技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”正式被列為湖南省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)科技攻關(guān)與重大科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目。

2020年 7 月，岳陽(yáng)電子特種稀有氣體項(xiàng)目正式投產(chǎn)，生產(chǎn)“高端、精細(xì)、專業(yè)”的電子特種氣體和混配氣體，目前已產(chǎn)出合格混配氣產(chǎn)品氯化氫基準(zhǔn)分子激光混配氣、氟基準(zhǔn)分子激光混配氣和動(dòng)態(tài)激光混配氣。

公司已通過相干（COHERENT）認(rèn)證，并持續(xù)推進(jìn)大陽(yáng)日酸、亙福、阿斯麥等公司的認(rèn)證。

相干公司是全球頂級(jí)的激光器及相關(guān)光電子產(chǎn)品生產(chǎn)廠家，公司的準(zhǔn)分子激光氣體產(chǎn)品通過相干公司認(rèn)證，表明公司在電子特種氣體領(lǐng)域的鋼瓶?jī)?nèi)壁處理技術(shù)獲得認(rèn)可，含氟 ppm 級(jí)別多組分氣體混配以及氣體分析等綜合實(shí)力已達(dá)到國(guó)際一流水平，有望快速切入激光混配氣市場(chǎng)。

同時(shí)，公司仍在推進(jìn)大陽(yáng)日酸、亙福、阿斯麥等公司的認(rèn)證，為進(jìn)入半導(dǎo)體行業(yè)奠定基礎(chǔ)。

憑借相干認(rèn)證，眼科領(lǐng)域有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

通過相干認(rèn)證，公司的準(zhǔn)分子激光氣體產(chǎn)品可以在眼科領(lǐng)域的屈光不正等激光手術(shù)中得到廣泛應(yīng)用。屈光不正手術(shù)分為角膜手術(shù)和晶體植入手術(shù)，其中角膜手術(shù)中的準(zhǔn)分子激光手術(shù)和半飛秒手術(shù)都涉及準(zhǔn)分子激光氣體。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《2018 年全國(guó)兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果》以及教育部的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)青少年（從幼兒園到高中）總體近視率為 53.6%，我國(guó)青少年近視率與近視人口高居世界第一。2020 年，我國(guó) 20 歲以下近視人數(shù)達(dá) 1.73 億人，同比增長(zhǎng) 2.55%。

眼科市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，屈光治療規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

2012-2019年，我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模從 406.5 億元增長(zhǎng)到 1116.9 億元，年均復(fù)合增速為 15.53%。

2014-2019年，我國(guó)屈光治療行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從 46 億元擴(kuò)大到 194 億元，年均復(fù)合增速為 33.35%。

涉足新賽道，雙氧水成為未來新增量

雙氧水用途廣泛，生產(chǎn)方法多樣。

雙氧水是過氧化氫的水溶液，主要分為醫(yī)用、軍用和工業(yè)用三種用途。

化學(xué)工業(yè)用作生產(chǎn)過硼酸鈉、過碳酸鈉、過氧乙酸、亞氯酸鈉、過氧化硫脲等的原料，酒石酸、維生素等的氧化劑；醫(yī)藥工業(yè)用作殺菌劑、消毒劑，以及生產(chǎn)福美雙殺蟲劑和抗菌劑的氧化劑；印染工業(yè)用作棉織物的漂白劑。

雙氧水的生產(chǎn)方法主要有電解法、蒽醌法、異丙醇法、氧陰極還原法和氫氧直接化合法等。蒽醌法成本低，工藝成熟，目前國(guó)內(nèi) 99%以上的雙氧水裝置采用蒽醌法進(jìn)行生產(chǎn)。

雙氧水產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)快速釋放，行業(yè)展現(xiàn)廣闊空間。

2015-2019年，我國(guó)雙氧水產(chǎn)能保持逐年穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019 年產(chǎn)能達(dá) 1380 萬(wàn)噸/每年，同比增長(zhǎng) 1.88%，年均復(fù)合增速為 8.17%。

2015-2019年，我國(guó)雙氧水產(chǎn)量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019 年我國(guó)雙氧水產(chǎn)量達(dá) 1075 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 4.5%，年均復(fù)合增速為 8.7%。

公司布局新領(lǐng)域，雙氧水行業(yè)擁有巨大潛力。

2021年 4 月 2 日，公司與揭陽(yáng)大南海石化工業(yè)區(qū)管理委員會(huì)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，計(jì)劃投資年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸高潔凈雙氧水項(xiàng)目。

2016-2021 年，我國(guó)每月雙氧水表觀消費(fèi)量整體上呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年 11 月雙氧水表觀消費(fèi)量為 106.2 萬(wàn)噸，達(dá)到歷史最高水平。

2012-2021 年期間雙氧水價(jià)格波動(dòng)較大，目前價(jià)格在 800 元/噸左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素

下游導(dǎo)入進(jìn)度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值

關(guān)鍵假設(shè)

1. 液體二氧化碳業(yè)務(wù)：

二氧化碳下游需求整體向好，公司二氧化碳產(chǎn)能產(chǎn)量逐年提升，客戶結(jié)構(gòu)以高端的食品飲料和工業(yè)領(lǐng)域客戶為主。

隨著公司二氧化碳產(chǎn)能逐步落地釋放，我們預(yù)計(jì)公司液體二氧化碳業(yè)務(wù)收入將保持逐年增長(zhǎng)，毛利率水平維持在 60%左右。

2. 干冰業(yè)務(wù)：

公司干冰業(yè)務(wù)運(yùn)行穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)收入增速在 15%上下波動(dòng)，毛利率水平保持 55%左右。

3. 氫氣業(yè)務(wù)：

氫氣業(yè)務(wù)在國(guó)家政策的推動(dòng)下，下游新能源產(chǎn)業(yè)鏈逐步壯大，公司積極布局，預(yù)計(jì)公司氫氣業(yè)務(wù)收入增速在 5-10%左右，毛利率水平維持在 35%左右。

4. 液化氣業(yè)務(wù)：

公司液化氣業(yè)務(wù)運(yùn)行穩(wěn)健，預(yù)計(jì)公司液化氣業(yè)務(wù)收入增速在 5%左右，毛利率水平維持在 25-28%左右。

5. 特種氣體業(yè)務(wù)：

公司特種氣體業(yè)務(wù)近年來快速突破，技術(shù)水平進(jìn)入業(yè)內(nèi)領(lǐng)先行列，持續(xù)獲得客戶訂單，我們預(yù)計(jì)公司特種氣體業(yè)務(wù)收入從2021年的 0.3 億元快速提升至2023年的 2.5 億元，伴隨產(chǎn)品放量毛利率水平從 75%提升至 85%。

6. 雙氧水業(yè)務(wù)：

公司雙氧水產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2023年落地，開始貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)計(jì) 2023 年貢獻(xiàn)收入 2.5 億元，毛利率為 45%。

盈利預(yù)測(cè)與估值公司未來幾年分業(yè)務(wù)的收入及毛利率預(yù)測(cè):

綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年的歸母凈利潤(rùn)分別為1.40、2.16和3.91億元，對(duì)應(yīng) EPS 預(yù)測(cè)分別為0.22、0.35和0.63元。

參考可比公司估值，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于氣體領(lǐng)域，我們選取行業(yè)內(nèi)具有同類業(yè)務(wù)的華特氣體、金宏氣體、和遠(yuǎn)氣體等作為可比公司。

2022年行業(yè)內(nèi)可比公司的 PE（Wind 一致預(yù)期）倍數(shù)平均值為 54 倍。

給予公司2022年行業(yè)估值中樞 54 倍 PE，對(duì)應(yīng)公司股價(jià) 19 元。

綜合橫向 PE 以及縱向 PE 估值，我們給予公司目標(biāo)價(jià) 19 元。

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