（報告出品方/作者：德邦證券，花小偉，鄧周貴）1.重點公司分析：VDS行業(yè)龍頭，品牌年輕化轉型湯臣倍健創(chuàng)立于1995年，成立初期主打“功能性”保健品，2002年正式進軍國內膳食營養(yǎng)補充劑市場，并系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補充劑引入非直銷領域。2010

（報告出品方/作者：德邦證券，花小偉，鄧周貴）

1. 重點公司分析：VDS 行業(yè)龍頭，品牌年輕化轉型

湯臣倍健創(chuàng)立于 1995 年，成立初期主打“功能性”保健品，2002 年正式進 軍國內膳食營養(yǎng)補充劑市場，并系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補充劑引入非直銷領域。2010 年 12 月，湯臣倍健在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，此后，湯臣倍健逐步成長為中國膳食營 養(yǎng)補充劑行業(yè)（VDS）非直銷領域的領先企業(yè)。2019 年“權健事件”對直銷企業(yè) 產生嚴重沖擊，而以非直銷模式為主的湯臣倍健受影響較小，市占率迅速提升， 2020 年湯臣倍健在 VDS 行業(yè)市占率達 10.3%，位居第一。

1.1. 公司成長路徑回顧

1995-2006 年，公司探索發(fā)展，將 VDS 引入中國非直銷領域。90 年代安利 將直銷模式引入中國市場，直銷模式即企業(yè)雇傭直銷員直接向終端消費者推銷產 品。由于直銷模式下產品宣傳、渠道的費用成本較少，且業(yè)務員和消費者直接溝 通的方式更便于建立信任，行業(yè)發(fā)展初期市場以直銷模式為主。且行業(yè)發(fā)展初期 眾多企業(yè)主打傳統(tǒng)的“功能性保健品”，但由于彼時企業(yè)夸大宣傳等亂象屢屢出現(xiàn)， 且市場上存在關于直銷是否合法的討論，湯臣倍健另辟蹊徑，于 2002 年將國外流 行的膳食營養(yǎng)補充劑引入中國非直銷領域，此后深耕藥店空白渠道，借助“終端 專柜+營養(yǎng)顧問”的銷售模式，湯臣倍健在非直銷領域取得先發(fā)優(yōu)勢，迅速搶占市 場份額。

2007-2016 年，品牌渠道雙發(fā)力推動公司高速成長。2007 年，公司制定了為 期五年的品牌提升計劃，2010 年 7 月公司成功簽約姚明為形象代言人，圍繞姚明 進行品牌塑造和推廣，以“取自全球，健康全家”的品牌理念推動湯臣倍健向知名 大眾消費品牌轉變。渠道方面，公司進一步加強營銷網絡廣度和深度建設，多管 齊下完善銷售管理，截至 2012 年末，公司銷售終端數(shù)量超過 30000 個，公司產 品成功進入了 96 家全國百強連鎖藥店和 41 家全國百強超市。公司 2009 年效仿 國際領先企業(yè) NBTY 和 GNC 實施的連鎖店經營戰(zhàn)略也取得初步成效，2014 年末 公司連鎖營養(yǎng)中心達 657 家。2012 年公司提出“市場整理年”主題，在業(yè)務規(guī)模 快速擴張的背景下，由粗放式向精細化管理過渡，加大對渠道網點的控制，在渠 道端建立起獨特的優(yōu)勢。

2017 年至今，多方位戰(zhàn)略布局激發(fā)新增長。在產品上，2017 年公司正式啟 動“大單品”戰(zhàn)略，并將健力多氨糖軟骨素確立為首個大單品項目；2018 年公司 收購拜耳旗下兒童營養(yǎng)補充劑品牌 Pentavite 及澳洲益生菌企業(yè) LSG；2020 年公 司提出“4+2+1”多品種全線出擊的核心市場策略，持續(xù)布局新賽道、推出新品以 豐富產品矩陣。在渠道方面，公司自 2017 年開啟電商品牌化戰(zhàn)略后，又分別于 2018 年、2019 年提出電商品牌化戰(zhàn)略 2.0、3.0，積極開拓線上市場，打造線上 壁壘；在線下方面不斷深耕藥店優(yōu)勢渠道，同時積極布局商超、母嬰渠道，穩(wěn)步推 進渠道多元化。2020 年湯臣倍健在 VDS 行業(yè)市占率提升至 10.3%。

縱觀湯臣倍健歷史沿革，公司在 1）品牌端：持續(xù)提升品牌形象及品牌認知， 非直銷的銷售模式及長時間的品牌沉淀打造了品牌信賴度。2）產品端：積極布局 健康領域，通過布局骨骼健康、益生菌、護眼、護肝等多個細分高成長賽道實現(xiàn)多 品種出擊，同時通過大單品戰(zhàn)略實現(xiàn)單品突破、帶動全品牌成長。3）渠道端：率 先進入藥店渠道完成布局并構建壁壘，藥店渠道龍頭地位穩(wěn)固，近年來公司積極 開拓線上電商渠道，推進電商品牌化戰(zhàn)略，根據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)，2020 年天貓 VDS 類目整中湯臣倍健品牌市場份額 6.98%，排名第一，根據(jù)京東商智數(shù)據(jù)，2020 京 東“醫(yī)藥保健行業(yè)”中湯臣倍健市場份額達到 15.5%，排名也為第一，線上渠道 開拓取得顯著成效。

1.2. 品牌年輕化，產品多線出擊

公司采取多品牌運作模式，推進品牌年輕化。公司以“湯臣倍健”為核心， 針對市場不同人群需求打造子品牌，針對關節(jié)護理、健身塑形、緩解視覺疲勞、護 肝、降血脂等需求相繼推出“健力多”、“健樂多”、“健視佳”、“健安適”、“舒百 寧”等品牌。近年公司推進“湯臣倍健”品牌年輕化，2018 年先后收購兒童營養(yǎng) 補充劑品牌“Pentavite”和澳大利亞益生菌品牌“Life-Space”，補充兒童產品線 及益生菌賽道。此外將電商渠道的 YEP 系列產品進行全新升級，正式啟用代言人， 吸引年輕消費群體。由此，公司已經構筑起豐富的品牌產品矩陣，多方位布局健 康領域。

多款大單品儲備多元增長極。分品牌來看，公司“湯臣倍健”主品牌貢獻最 大收入，2020 年主品牌營收達 35.78 億元，占公司總營收 58.70%；其次是健力 多品牌，營收達 13.13 億元，占比為 21.54%；Life-space 實現(xiàn)境內營收 1.32 億 元，境外 LSG 營收 5.67 億元，合計占比為 11.47%。從增長趨勢來看，湯臣倍健 主品牌維持穩(wěn)定增長；健力多在 2020 年因疫情影響線下渠道銷售增長放緩，但氨 糖軟骨素細分市場空間廣闊，健力多距離藥店渠道 60%的細分品類市占率目標仍 有較大提升空間，預期未來仍能為公司帶來可觀增量。Life-space 海外營收自2018 年起受代購政策影響增長失速，2020 年疊加疫情影響增長較緩；國內線下渠道在 2020 年受疫情影響鋪貨速度低于預期，但鋪貨完成后 2021Q1-Q3 國內產品收入 增速提高到 26.00%，未來隨著公司在益生菌大單品上持續(xù)投入，life-space 有望 迎來更大放量。

境外市場布局，初具規(guī)模。公司 2018 年收購 LSG后新增境外銷售渠道，主 要銷售終端市場為澳新地區(qū)。此外，公司已布局“Life-space”、“Pentavite”在東 南亞、美國等境外市場的銷售，目前體量較小。2020 年公司營收中中國大陸、港 澳臺地區(qū)及海外地區(qū)占比分別為 90.39%、9.61%。

1.3. 強品牌力支撐公司長遠發(fā)展，體育營銷成新亮點

差異化全球品質戰(zhàn)略提升品牌美譽度。公司 20 余年以來一直注重產品質量， 實施差異化全球品質戰(zhàn)略。2004 年公司確立“取自全球，健康全家”的品牌核心 理念，2018 年公司啟用全新品牌主張“23 國營養(yǎng)，為一個更好的你”。公司在全 球范圍內甄選高品質原料，在巴西、澳大利亞等地建立多個原料專供基地，未來 將進一步建立全球自由有機農場，實現(xiàn)產品品質差異化優(yōu)勢。據(jù)年報披露，2012 年原料采購進口比例已經達到 76.41%。

姚明代言、線上線下推廣活動塑造品牌知名度。2010 年 8 月至 2016 年 7 月 公司簽約姚明為形象代言人，姚明國際化的健康形象迅速打響了湯臣倍健的品牌 名號。圍繞姚明為核心，公司以冠名、贊助、線下廣告投放等多種形式進行品牌推 廣，推動湯臣倍健從渠道性品牌轉變?yōu)榇蟊娭放啤?015 年新修訂《廣告法》 禁止保健食品行業(yè)內廣告利用代言人作推薦、證明，利用代言人快速推廣品牌的 模式也變得不可復制。公司以誠信作為核心理念，“誠信比聰明更重要”是公司多 年以來秉承和堅持的核心價值觀之一。公司于 2012 年打造行業(yè)首個透明工廠，公 開原料和生產過程，樹立行業(yè)誠信標桿。2018 年公司提出八大質量控制理念，并將其視為企業(yè)生存和發(fā)展的壓艙石。

后姚明時代公司重視推廣和投放，塑造品牌。公司通過健康快車、營養(yǎng)學院 等活動為消費者提供線下服務，以健康知識宣傳和營養(yǎng)培訓進一步拓寬品牌影響 力，健康快車服務截至 2020 年末已惠及 170 余萬人次。2019 年公司以蛋白質粉 作為主品牌形象產品和品牌接觸點進一步加大品牌構建和市場培育。2020 年公司 銷售費用率達到 29.83%，廣告費用率達到 15.85%，均維持在較高水平。

未來體育營銷成新亮點，構建強有力的品牌背書。2021 年 11 月，湯臣倍健 YEP 宣布簽約自由式滑雪世界冠軍谷愛凌為科學營養(yǎng)品牌大使。2021 年 12 月， 湯臣倍健中標成為 TEAM CHINA 中國國家隊 2022 年至 2025 年的運動食品及營 養(yǎng)品獨家供應商。在體育運動影響力日益提升，全民健康意識崛起的背景下，湯 臣倍健發(fā)力體育營銷，倡導科學營養(yǎng)、健康生活的價值追求。體育營銷將賦能品 牌，為公司提供強有力的品牌背書，公司品牌力有望進一步加強。

1.4. “科學營養(yǎng)”戰(zhàn)略引領，夯實科技實力

“科學營養(yǎng)”戰(zhàn)略聚焦提升科研實力，賦能品牌長遠發(fā)展，引領行業(yè)健康成長。2021 年是公司新三年規(guī)劃的開局之年，公司以“科學營養(yǎng)”戰(zhàn)略為統(tǒng)領，聚 焦于新功能重功能、新原料、新技術三方面，培育創(chuàng)新點，提升研發(fā)實力，加強公 司在產品、技術上的差異化優(yōu)勢。（1）新功能重功能：新功能方面，公司在現(xiàn)有 27 項保健食品功能的基礎上，開展了多項新功能技術與產品研發(fā)，進一步布局未 來新功能賽道。若未來新功能獲批則能迅速推出新品搶占新賽道，擴大公司份額， 同時帶動行業(yè)擴容；重功能方面，公司歷經多年沉淀，研發(fā)出多款高科技含量、強 功能性的產品，如舒百寧等，將科研實力落實到產品力。（2）新原料：向上游延 伸，研發(fā)自有專利原料，如益生菌新菌株等。過去公司采取“全球營養(yǎng)，優(yōu)中選 優(yōu)”的策略，通過采購更高品質的原材料形成差異化，但這一外采模式較易被模 仿，而自有專利原料研發(fā)成功后，將構建更高壁壘，在原料配方上形成獨有優(yōu)勢， 加大產品差異化競爭力。（3）前瞻性基礎研究：公司已發(fā)布多項前沿研究成果， 如在抗衰老領域取得突破性研究成果 PCC1、發(fā)布首個個性化定制營養(yǎng)素概念產 品等，公司前瞻性布局抗衰老、精準營養(yǎng)等未來發(fā)展方向，賦能品牌的同時蓄力 長遠發(fā)展。VDS 行業(yè)內產品同質化程度較高，“科學營養(yǎng)”戰(zhàn)略將有助于放大公司 的差異化優(yōu)勢，進一步夯實及提升品牌，以研發(fā)創(chuàng)新驅動行業(yè)新一輪健康成長。

1.5. 股權集中，激勵常態(tài)化

公司股權結構穩(wěn)定。公司股權結構中梁允超先生持股比例達 41.79%，是公司 的實控人，股權結構穩(wěn)定。公司管理層通過股份與公司經營高度綁定，管理層利 益與公司利益形成一致，有利于充分激發(fā)管理層對公司的積極性，提高公司決策 及運營效率。

公司激勵措施常態(tài)化，為長期發(fā)展注入動力。公司上市以來共實施 4 次股權 激勵方案。2013 年、2016 年公司實施的股權激勵計劃已經結算。2019、2020 年 公司發(fā)布最新股權激勵計劃，綁定中高層管理人員、核心技術業(yè)務人員，充分調 動積極性，推動企業(yè)與員工共同成長，為公司長期發(fā)展注入動力。

1.6. 定增募資擴張產能，拓展新品類

定增募資擴建產能，向新品類、上游原材料、海外自產延伸。2021 年公司定 向增發(fā)募集資金 31.25 億元，擬投資總計 4.38 億元用于珠海生產基地四期擴產升 級項目，15.57 億元用于珠海生產基地五期建設項目，3.91 億元用于澳洲生產基 地建設。原四期項目的主要生產線為片劑連續(xù)線、粉劑連續(xù)線和瓶裝線，四期擴 產升級項目將提高現(xiàn)有產線生產效率、擴充功能軟糖等新品類。珠海生產基地五 期建設項目主要工程建設包括植物提取生產大樓、5 號生產大樓等，擴充原有產能 的基礎上布局口服液等新劑型產能，且向上游原料植物提取物延伸，實現(xiàn)部分原 料自產。此外，現(xiàn)階段公司海外產能利用率高，建設澳洲生產基地能擴大境外益 生菌產能，實現(xiàn)海外品牌部分自產，推動公司澳洲市場深耕及海外業(yè)務拓展，夯 實“Life-space”澳洲銷量第一的益生菌品牌地位，也有助于公司拓展全球市場。

珠海生產基地四期擴產升級項目已在建設中，預計將于 2022 年結束建設，于 2023 年 6 月達成投產。珠海生產基地五期建設項目持續(xù)建設周期 48 個月，預計 將于 2027 年達成投產，儲備公司的長期產能。新增產能達產后，預計將新增片劑 年產能 64 億片，較 2020 年片劑產量增長 79.40%；新增軟膠囊年產能 27 億粒， 較 2020 年軟膠囊產量的增幅為 88.77%；軟糖/益生菌/口服液等新興品類的新增 產能分別達到 1.3 億瓶/1.98 億袋/0.45 億瓶。（報告來源：未來智庫）

2. 行業(yè)于變局中成長

2.1. 政策監(jiān)管調整到位，利好規(guī)范化發(fā)展的龍頭企業(yè)

在政策監(jiān)管逐步趨嚴下，中國 VDS 行業(yè)完成從亂序發(fā)展向規(guī)范發(fā)展的轉變：

1980-1997 年，成長初期行業(yè)亂序發(fā)展。我國 VDS 行業(yè)起步于 20 世紀 80 年代，隨著我國經濟的高速增長和人民生活水平的不斷提高，人民的基本需求從 溫飽向飲食健康轉變，為行業(yè)發(fā)展提供溫床。發(fā)展初期行業(yè)內產品以“保健品”為 主，此時行業(yè)監(jiān)管寬松、企業(yè)進入壁壘低，大量企業(yè)受行業(yè)高利潤吸引涌入市場， 各家企業(yè)通過大量廣告及宣傳活動引導消費者，行業(yè)興盛一時。然而由于監(jiān)管缺 位，大量粗制濫造產品流入市場，產品功效不如預期加之安全事件頻發(fā)，消費者 對“保健品”信任度一跌再跌，行業(yè)迅速萎縮。

1998-2012 年，監(jiān)管出臺行業(yè)開始步入正軌。1998 年三株事件后，行業(yè)監(jiān)管 開始受到更多的重視，先前出臺的《保健食品管理辦法》和《保健食品評審技術規(guī) 范》逐步落地實施。2005 年衛(wèi)生部出臺《保健食品注冊和管理辦法（試行）》，對 保健食品準入和宣傳等多個方面進行規(guī)范，監(jiān)管政策初步成形，行業(yè)開始步入正 軌。2007-2012 年行業(yè)市場規(guī)模年均復合增速達到 9.15%。

2013 年至今，強監(jiān)管下行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。2013 年，國家食品藥品監(jiān)督管理 總局開展“打四非”專項整治活動。2016 年《保健食品注冊與備案管理辦法》出 臺，注冊備案雙軌制準入政策開始實施，進一步規(guī)范保健食品。2019 年之后，行 業(yè)進入強監(jiān)管時期，權健事件“百日行動”對直銷企業(yè)進行治理整頓，全面打擊行 業(yè)中多項違法亂紀行為。受百日行動影響，2019 年市場規(guī)模增速大幅下滑，僅為 3.17%。2020 年新冠疫情來襲，對 VDS 線下渠道產生較大沖擊，2021 年線下渠 道快速修復。隨著監(jiān)管政策的健全完善，行業(yè)政策整頓將趨于常態(tài)化，行業(yè)良性 發(fā)展。

2.1.1. 政策監(jiān)管逐步深化，百日行動加速行業(yè)肅清

VDS 相關政策監(jiān)管從無到有逐步深化。VDS 能夠調節(jié)機體功能，改善人體健 康，因此需要比普通食品更嚴格的政策監(jiān)管。中國該行業(yè)的相關監(jiān)管政策從缺位 到寬松粗放、再走向全面嚴格，當前法律法規(guī)逐漸成熟，覆蓋備案/注冊、生產、 宣傳等全流程。

準入政策由單一注冊制向注冊備案雙軌制轉變。我國 VDS 產品根據(jù)是否取得 “藍帽子”，可以分為保健食品和普通食品形態(tài)的 VDS 兩類，政策對于保健食品 的監(jiān)管更嚴格。保健食品準入政策的發(fā)展歷程可以劃分為審批制（1996-2004 年）、 注冊制（2005-2015 年）、注冊備案雙軌制（2016 年至今）。1996 年衛(wèi)生部頒布 《保健食品管理辦法》，規(guī)定對保健食品實行審批制度，凡聲稱具有保健功能的食 品必須經衛(wèi)生部審查確認，《保健食品評審技術規(guī)范》初步規(guī)范保健食品評審工作。 2005 年國家食品藥品監(jiān)督管理局頒布《保健食品注冊管理辦法（試行）》，開始實 施對保健食品準入的注冊管理，對保健食品注冊條件、評審內容做了更加詳細、 科學的規(guī)定，并對國產保健食品和進口保健食品的注冊申請進行區(qū)分。2016 年 7 月國家食品藥品監(jiān)督管理局頒布的《保健食品注冊與備案管理辦法》開始施行， 標志著注冊備案雙軌制的確立。

注冊備案雙軌制規(guī)范保健食品行業(yè)健康發(fā)展。注冊備案雙軌制規(guī)定對使用保 健食品原料目錄以外原料的保健食品和首次進口的保健食品（維生素、礦物質除 外）實行注冊管理；對使用的原料已經列入保健食品原料目錄的和首次進口的屬 于補充維生素、礦物質等營養(yǎng)物質的保健食品實行備案管理。備案制簡化了維生 素、礦物質品類保健食品的審批流程，縮短審批時間，降低了準入成本。對于不適 用備案制的保健食品，新的注冊制對申報材料、技術評審的要求更高，注冊難度 加大。

保健食品宣傳管理日趨規(guī)范。由于信息不對稱，消費者對保健食品功效的認 知往往來源于賣家的宣傳，而保健食品行業(yè)發(fā)展初期起量快，相關法律法規(guī)不健 全，1994 年頒布實施的《廣告法》沒有對行業(yè)的廣告做出任何規(guī)定，導致市場上 充斥著虛假宣傳、夸大宣傳等事件，破壞了保健食品在消費者心中的形象。為保 證行業(yè)長期良性發(fā)展，也需要從政策端對保健食品宣傳進行規(guī)范。2015 年，全國 人民代表大會常務委員會修訂通過新《廣告法》，對保健食品廣告活動提出“真實 合法科學準確”的總體性要求，具體規(guī)范包括不能利用廣告代言人作推薦、證明 等，為保健食品廣告市場的良好秩序奠定法律基礎。在新《廣告法》的總體要求 下，國家市場監(jiān)管總局又相繼推出《保健食品命名指南》、《保健食品廣告審查暫 行辦法》、《保健食品標注警示用語指南》、《保健食品功能聲稱釋義（2020 年版） （征求意見稿）》等一系列法規(guī)，從命名、標識、功能聲稱、廣告內容等方面制定了一套標準體系，健全宣傳監(jiān)管的長效機制，有利于市場規(guī)范發(fā)展并在消費者群 體中塑造口碑。

行政手段配合法律法規(guī)，權健事件后百日行動大力整治市場亂象。2013 年， 國家食品藥品監(jiān)督管理總局開展“打四非”的保健食品專項整治活動，重點打擊 保健食品非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳等問題。2017 年，國務院食 品安全辦等9 個部門印發(fā)《食品、保健食品欺詐和虛假宣傳整治方案》，嚴厲打擊 違規(guī)營銷宣傳產品功效、誤導和欺騙消費者等違法行為。2019 年，受權健事件影 響，國家市場監(jiān)督管理總局等 13 個部門開展“百日行動”專項整治活動，對直銷 模式的虛假宣傳、違法廣告、消費欺詐、制假售假等一系列問題進行全方位打擊， 執(zhí)法力度達到高峰。2020 年 4 月，國家市場監(jiān)督管理總局等 7 個部門聯(lián)合印發(fā) 《保健食品行業(yè)清理整治行動方案（2020-2021 年）》，大力整治保健食品欺詐和 虛假宣傳行為。多項整治行動進一步規(guī)范保健食品行業(yè)，有效凈化保健食品市場。

2.1.2. 監(jiān)管趨嚴利好頭部企業(yè)發(fā)展，市場份額趨向集中

行業(yè)監(jiān)管趨嚴，利好規(guī)范性較高的頭部企業(yè)發(fā)展。隨著法律法規(guī)的健全完善， VDS 行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境愈發(fā)嚴格，一些不符合行業(yè)監(jiān)管要求的企業(yè)將被清出，而本 身規(guī)范性較高的頭部企業(yè)能夠較好應對行業(yè)監(jiān)管變化，未來市場份額將進一步向 頭部集中。

對標其他國家，美國監(jiān)管較松，澳洲、韓國監(jiān)管嚴格。美國將 VDS 作為普通食品進行監(jiān)管，1994 年美國出臺《膳食補充劑健康與教育法令》，將 VDS 審批制 改為備案制，只對膳食補充劑的安全性做出要求，膳食補充劑生產商不必將其產 品事先在美國食品藥品管理局（FDA）相關部門進行注冊登記，而 FDA負責事后 監(jiān)督產品的安全性問題。澳洲將 VDS 作為藥品進行監(jiān)管，澳洲聯(lián)邦藥物管理局 （TGA）根據(jù)《醫(yī)療用品法案 1989》來管理 VDS，對 VDS 在原料、生產和宣傳 上有著非常嚴格的標準。在原料上，需要有足夠人類臨床證據(jù)證明安全性和相關 性功能且沒有任何風險的原料才能被使用；在生產上，澳洲的藥廠生產首先需要 符合一定要求才具備生產資質，其次產品還需要經過嚴格的質量檢測和穩(wěn)定性測 試；在宣傳上，VDS 功效宣傳必須滿足 TGA 允許宣稱的功效范圍，分清針對性 和非針對性，無夸張和歧義。韓國的《保健食品法》對保健類食品的生產、授權、 保健功能作出嚴格要求，此外韓國食品醫(yī)藥品安全處（MFDS）根據(jù)《食品衛(wèi)生法》 對保健食品強制性實施食品可追溯系統(tǒng)，確保安全監(jiān)管。

強監(jiān)管下我國 VDS 行業(yè)集中度尚存提升空間。VDS 行業(yè)的集中度往往與各 國監(jiān)管力度相關，強監(jiān)管下行業(yè)進入壁壘較高，集中度較高。美國 VDS 行業(yè)準入 門檻較低，監(jiān)管政策相對寬松，導致行業(yè)企業(yè)眾多，市場格局趨于分散，2020 年 維生素與膳食補充劑行業(yè) CR3 為 13.2%；澳洲 VDS 行業(yè)準入門檻高，監(jiān)管政策 非常嚴格，只有具備一定研發(fā)技術能力、產品品質有保障的企業(yè)才能在行業(yè)立足， 因此市場格局趨于集中，2020 年維生素與膳食補充劑行業(yè) CR3 為 38.6%；韓國 VDS 監(jiān)管政策同樣非常嚴格，VDS 可追溯系統(tǒng)確保安全監(jiān)管，行業(yè)集中度高， 2020 年維生素與膳食補充劑行業(yè) CR3 為 40.8%。中國 2020 年維生素與膳食補 充劑行業(yè) CR3 為 22.4%，高于美國，但明顯低于澳洲和韓國。

公司作為行業(yè)龍頭始終堅持規(guī)范經營，市場份額有望進一步提升。中國 VDS 行業(yè)從亂序發(fā)展到規(guī)范化發(fā)展，2019 年政策監(jiān)管進一步強化，行業(yè)內非規(guī)范發(fā)展 的企業(yè)出清。對比我國目前 VDS 行業(yè)的頭部企業(yè)，以直銷模式為主的無極限、安 利、完美在嚴監(jiān)管下市場份額下降，湯臣倍健在 2019 年躍升成為行業(yè)龍頭，領導 地位日益穩(wěn)固，在嚴監(jiān)管背景下未來份額仍有提升空間。

2.2. 需求拉動 VDS 消費，預期行業(yè)穩(wěn)健增長

2.2.1. 需求拉動行業(yè)增長，滲透率有待提升

人口老齡化背景下 VDS 需求持續(xù)提升。根據(jù) IQVIA 數(shù)據(jù)，VDS 對高年齡段 人群滲透率更高，主要原因是隨著年齡增長，身體機能退化引發(fā)老齡人口對自身 健康的更多關注，老齡人口對 VDS 購買意愿更強。我國 60 歲以上人口比重持續(xù) 提升，2019 年我國 60 歲以上老齡人口達到 2.53 億，占總人口數(shù) 18.1%，未來老 齡人口比重仍有提高趨勢。在老年人口數(shù)量持續(xù)提高的背景下，預期 VDS 市場整 體滲透率將繼續(xù)提升，整體市場規(guī)模進一步擴大。

居民健康意識持續(xù)提升，新冠疫情促使消費者健康意識增強，催化 VDS 市場需求。隨著物質條件的改善和生活水平的提高，基本的生存需求得到保障后，人 們對健康生活產生了更多需求。人均可支配收入提高對醫(yī)療保健支出的促進作用 同時反映在人均消費支出增加和醫(yī)療保健支出比重增加兩個方面，2020 年我國人 均醫(yī)療保健消費支出為 1843 元，占總消費支出的 8.69%。2020 年新冠疫情席卷 全球，大幅度大范圍地提升了消費者對健康的關注度，尤其是對提高免疫力的關 注。新冠疫情背景下，消費者健康意識提升，VDS 市場教育更易被接受，帶來后 疫情時代 VDS 行業(yè)需求增長。

年輕人滲透率提升，推動細分領域快速增長，VDS 食品化發(fā)展。在天貓的維 生素和膳食補充劑類目，Z 世代、精致媽媽、都市藍領已成為 top 3 購買人群，且 人數(shù)保持高速增長，年輕一代正成為 VDS 行業(yè)增長的新引擎。相較于蛋白粉、維 生素等傳統(tǒng)產品，年輕一代更青睞主打功能性的新興產品，比如護肝排毒的奶薊 片、美容養(yǎng)顏的膠原蛋白劑、調節(jié)血壓血脂的魚肝油、抗氧化的葡萄籽、改善睡眠 的褪黑素等，具備實際功效、能夠解決消費者在日常生活場景中遇到的健康痛點， 已經成為未來發(fā)展的重要趨勢。功能的細分化和專業(yè)化推動 VDS 行業(yè)朝多樣化發(fā) 展，各細分領域的快速增長將為行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造廣闊空間。

2.2.2. 對標發(fā)達國家有 5-6 倍成長空間，預期仍將高個位數(shù)增長

對標其他發(fā)達國家，中國 VDS 行業(yè)仍處發(fā)展中期，未來仍有 5-6 倍成長空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年我國 VDS 行業(yè)的零售總額為 1891.9 億元，過去 10 年 CAGR 為 9.73%。橫向對比中國與其他發(fā)達國家，澳洲、美國、韓國、日本過 去 10 年 VDS 行業(yè)零售額的 CAGR 分別為 8.58%、5.14%、4.65%、1.79%，中 國增速相對較快。2021 年中國、美國、韓國、日本的人均 VDS 消費額分別為 23.4 美元、161.4 美元、123.3 美元、116.8 美元，2020 年澳洲人均 VDS 消費額為 130.7 美元，中國人均 VDS 消費額與海外發(fā)達國家仍存在差距，對標其他國家， 我國人均消費額仍有 5-6 倍成長空間。

中國 VDS 行業(yè)規(guī)模達到 2168 億元，預期保持高個位數(shù)增長。中國 VDS 行 業(yè) 2019 年受行業(yè)政策監(jiān)管等影響增速明顯下滑，2020 年起增速回暖，2021 年 VDS 行業(yè)規(guī)模達到 2167.7 億元，同比增長 7.39%，保持高個位數(shù)增長。預計未 來監(jiān)管常態(tài)化背景下，VDS 行業(yè)將穩(wěn)健增長。根據(jù)歐睿預測，2026 年 VDS 行業(yè) 規(guī)模將達到 2979.5 億元，2021-2026 年 CAGR 為 6.57%。

2.3. 渠道結構調整，直銷占比下降、藥店份額企穩(wěn)、電商渠道擴容

直銷及藥店渠道份額下降，線上電商渠道占比穩(wěn)步上升。根據(jù)歐睿，2016 年 中國維生素和膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的渠道結構中直銷占比 45.6%、藥店占比 22.7%、電商占比 24.1%，到 2021 年直銷占比下滑至 29.6%、藥店占比下滑至 20.1%、電商占比提升至 40.6%。2016-2021 年維生素和膳食營養(yǎng)補充劑直銷、 藥店、電商渠道銷售額 CAGR 分別為-2.2%、4.1%、18.4%。

2.3.1. 直銷：歷史上占據(jù)重要份額，百日行動后占比迅速下降

我國 VDS 行業(yè)起步較晚，安利將直銷模式引入中國后，引領直銷模式潮流，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。在直銷模式中，企業(yè)跨過經銷商直接面對消費者，企業(yè)直 銷人員能夠與消費者保持靈活的溝通交流，迅速推廣拉攏消費者。然而直銷模式 也存在弊端，部分直銷人員為謀求自身利益進行虛假宣傳，過度推銷產品。

直銷模式的發(fā)展經歷了自由放任、納入管理、嚴厲打壓三個階段。1998 年直 銷模式由安利引入中國后開始自由蓬勃發(fā)展，但其弊端也日益凸顯。宣傳虛假夸 大，蠱惑拉攏消費者加入多層直銷體系等一系列行為嚴重破壞直銷市場秩序。 2005 年我國頒布《直銷管理條例》，設下多項條例對直銷模式進行整治，包括只 有獲得直銷牌照的企業(yè)才能進行直銷活動，直銷人員需與企業(yè)直接簽訂合同以打 擊多層直銷體系，限制直銷人員銷售提成等。在此之后，直銷模式受到一定的管 理，但是虛假宣傳、拉攏消費者等行為依然難以杜絕。2018 年“權健事件”成為 引爆直銷模式頑疾的導火索，直銷企業(yè)權健虛假宣傳致女童死亡的事件經報道后 引起社會輿論廣泛關注。2019 年，針對權健事件，國家市場監(jiān)管總局等 13 個部 門開展“百日行動”整治市場亂象，嚴厲打擊直銷模式中出現(xiàn)的虛假宣傳、違法廣 告、消費欺詐、制假售假等一系列問題。自此，消費者對直銷信任度下降，直銷渠 道受到嚴重影響，以直銷為主要銷售模式的企業(yè)也遭受了巨大沖擊。

對比其他國家成熟市場，中國直銷占比仍處較高水平。隨著 VDS 市場消費者 教育的成熟，直銷渠道的教育作用將逐漸減弱。對標其他國家，2021 年美國、日 本、韓國維生素和膳食補充劑市場的直銷渠道占比分別為 12.4%、28.1%、25.8% （澳洲 2020 年直銷份額為 16.2%），而中國市場2021 年直銷份額占比達29.6%， 直銷渠道份額較其他國家仍然偏高。

2.3.2. 藥店：政策造成短期沖擊，長期份額有望企穩(wěn)

醫(yī)?？ń⒄邔λ幍昵喇a生沖擊。藥店渠道壁壘較高，售賣的主要是具 有保健食品“藍帽子”標識的 VDS 產品，消費者也往往對藥店保健食品的質量功 效認可信任度較高。但過去藥店保健食品存在醫(yī)?？ㄏM行為，多年來政策對醫(yī) 保卡消費規(guī)范趨嚴，2018 年 11 月，國家醫(yī)保局和財政部聯(lián)合下發(fā)《欺詐騙取醫(yī) 療保障基金行為舉報獎勵暫行方法》，打擊醫(yī)保卡購買保健食品的行為；2020 年 9 月《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》開始實施，正式禁止用醫(yī)保卡購買保健食 品的行為；2021 年醫(yī)保貫標大力推進，統(tǒng)一編碼后監(jiān)管力度繼續(xù)強化，保健食品 在藥店渠道銷售承壓。

我們認為當前政策調整已經基本到位，未來政策影響趨于常態(tài)化，藥店渠道份額企穩(wěn)。當前絕大部分地區(qū)醫(yī)?？ūO(jiān)管已經落實，VDS 消費正規(guī)化，我們預期 政策影響將趨于常態(tài)化。對于消費者而言，行業(yè)規(guī)范下消費者的注意力將從宣傳 向真實功效性轉移，而藥店內的保健食品長期將向功能化發(fā)展，發(fā)揮補充作用， 符合消費者的真實需求；對于藥店而言，部分保健食品品類仍具備為藥店引流的 效果，且保健食品是藥店利潤的重要來源，預期仍將在藥店中占據(jù)一定地位。2020年疫情下 VDS 藥店渠道份額大幅下滑，2021 年迅速恢復，未來渠道份額有望企 穩(wěn)。

2.3.3. 電商：后來居上，仍在高速成長

跨境電商進入，豐富 VDS 品牌和品類。2012 年上海、重慶、杭州、寧波、 鄭州 5 個城市開展電子商務通關服務試點，中國開始開放跨境電商。在開放初期， 進口商品按照個人物品監(jiān)管，國外 VDS 無需通過國內注冊或備案即可售賣。2016 年國家出臺政策加強對進口 VDS 的監(jiān)管，但受國內外宏觀經濟形勢等一系列因素 影響政策實施延期，目前對進口 VDS 的監(jiān)管政策尚未完全落地?？缇畴娚痰拈_放 及相關監(jiān)管政策使得國外 VDS 無需在國內注冊或備案就能進入國內市場，大大降 低了進入成本，海外品牌的進入推動市場品類進一步豐富，提升消費者滲透率。

2020 年電商渠道份額躍居第一，預期未來仍為主要增長渠道。一方面，隨著 互聯(lián)網技術、支付手段、物流配送的不斷發(fā)展進步，線上購物以其便利性、多樣 性、社交性等優(yōu)勢快速獲得消費者的青睞，疫情影響下消費者進一步向線上購物 轉移，電商渠道快速發(fā)展；另一方面，海外 VDS 通過跨境電商等方式進入國內市 場，行業(yè)在電商渠道的銷售額高速增長，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國維生素和膳食補充 劑行業(yè)電商渠道銷售規(guī)模由 2016 年的 330.6 億元上升至 2021 年的 768.1 億元， CAGR 達到 18.4%。2020 年在疫情因素疊加下，電商渠道占比首次超越直銷渠 道，高達 43.2%。2021 年疫情影響減弱后，電商渠道仍保持 40.6%的份額，超出直銷渠道 11pcts。我們認為電商渠道仍將是未來主要的增長渠道，主要原因為： 1）維生素和膳食補充劑行業(yè)產品品類豐富多元，且海外進口品類占比高，電商渠 道消費更便捷、更多元；2）線上渠道進入門檻較低，線下渠道強監(jiān)管；3）行業(yè) 線下渠道的消費者年齡結構偏大，而線上渠道以年輕消費者為主，新興品類在線 上的推廣將有望吸引年輕消費群體，提高年輕群體的滲透率及復購率。（報告來源：未來智庫）

3. 大單品戰(zhàn)略出擊，積極布局細分高潛賽道

3.1. 大單品戰(zhàn)略順利實施，健力多成為成功范式

大單品戰(zhàn)略目標清晰。公司在 2017 年正式提出了大單品戰(zhàn)略，旨在為品牌和 產品提供可復制的成功模式，公司將大單品標準設置為：1）零售規(guī)模達到 10 億 以上；2）該單品模式可復制到其他單品上；3）帶動湯臣倍健全品類的銷售增長。 在選擇單品品類時公司從三個角度綜合考量：產品所處細分領域的市場規(guī)模、消 費者需求的變化、產品力。

健力多定位骨骼健康高成長賽道。公司 2012 年推出健力多氨糖軟骨素，以 碳酸鈣、氨糖、硫酸軟骨素為主要成分，氨糖是形成軟骨基質的重要原料，在人體 內的含量隨年齡增長而急劇下降，氨糖與硫酸軟骨素配合使用，能提高關節(jié)軟骨 硬度和負重能力。健力多定位骨骼健康領域，面向中老年人和運動人群，解決關 節(jié)老化、家務勞累、辦公久坐、運動磨損所帶來的軟骨磨損、氨糖流失、關節(jié)液流 失的問題。根據(jù)《2015 年中國骨關節(jié)炎防治認知白皮書》，中國 60 歲以上老人骨 性關節(jié)炎發(fā)病率超過 50%，骨及關節(jié)健康市場存在剛性需求。

集中優(yōu)勢資源，大單品戰(zhàn)略取得成效。2017 年公司提出大單品戰(zhàn)略將健力多 納入湯臣倍健品牌之下，公司在管理、營銷端推廣一系列策略支持單品成長，集 中和調動市場優(yōu)勢資源推廣健力多：1）內部組織進行調整，將健力多的銷售部門 并入湯臣藥業(yè)本部，銷售渠道交由湯臣藥業(yè)統(tǒng)一管理，利用主品牌在藥店和線上 的渠道優(yōu)勢迅速鋪貨；2）動銷模式創(chuàng)新，與健康快車聯(lián)動，全方位支持健力多單 品的打造；3）開展精準營銷，健力多的主要用戶群之一是中老年群體，因此湯臣 倍健注重投放主流電視媒體廣告，并在線下將服務和產品結合，積極與中老年人 互動交流，增加用戶忠誠度和信任感。

健力多以大單品戰(zhàn)略推廣后強勁增長。健力多大單品自推出后便表現(xiàn)出極好 的成長性，2014-2015 年營收保持三位數(shù)增速，但由于推廣初期使用單品運營模 式，較臃腫的組織架構和人員配置使得盈利能力較弱，2016 年健力多從收入考核 轉型為利潤考核后營收出現(xiàn)負增長，利潤虧損超過 3000 萬元。2017 年調整后， 大單品戰(zhàn)略取得顯著成效，健力多扭虧為盈，營收實現(xiàn)超 160%增長。此后，健力 多保持持續(xù)高增長，2017-2020 年健力多營收 CAGR 為 54.9%，2020 年營收達 到 13.13 億，占公司總營收 21.5%。根據(jù) IMS 重點城市抽樣數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年 “健力多”在藥店渠道關節(jié)護理領域市場份額為 38%。2020 年動銷受到疫情影 響，以線下渠道為主的健力多增速有所下滑，2021H2 公司內部啟動銷售變革，對 健力多銷售造成一定影響，2021Q1-Q3 健力多營收為 11.56 億元，同比增長6.57%， 增速放緩。我們預期疫情對線下藥房影響減弱、內部銷售變革完成后健力多有望 恢復高速增長。

健力多氨糖產品優(yōu)勢地位明顯。在補鈣市場上，普通鈣片因為品牌同質化問 題陷入低價競爭、增長滯緩的局面，而氨糖軟骨素價格遠超普通鈣片，產品中有 效成分更豐富，產品力更強。與同類產品對比，健力多價格約為 6.4 元/天，定價 較同類產品更高，主要是由于健力多所含有效成分種類更豐富，包含氨糖、軟骨 素、補鈣物質，雖然在氨糖日攝入量上低于部分其他品牌，但在成分上進行有效 配比，用戶反映產品體驗良好，復購率整體較高。根據(jù)米內網數(shù)據(jù)，2020 年健力 多氨糖軟骨素鈣片在實體藥店的增加骨密度亞類產品中市場份額占比達到 60%，擁有高認可度。

健力多單品取得成效為公司發(fā)展提供新思路。健力多的成功得益于選擇了具 有巨大空間的細分市場，消費者需求旺盛，且產品具有較強的產品力，能顯著獲 得消費者的正向反饋。在最具發(fā)展?jié)摿Φ募毞质袌鼍珳什季执髥纹?，充分發(fā)揮公 司主品牌在藥店、線上渠道的優(yōu)勢，集中公司資源開展線上線下單品宣傳活動等 均是公司在推廣健力多大單品的過程中積攢的經驗，有利于幫助公司繼續(xù)打造更 多大單品，鞏固行業(yè)龍頭地位。

3.2. “大單品+形象產品+明星產品”矩陣資源聚焦，提高費投效率

“乘勝追擊”壯大產品矩陣。在健力多大單品戰(zhàn)略取得顯著成效后，2020 年 公司進一步提出“大單品+形象產品+明星產品”的核心市場策略，其中 2021 年四大單品包括健力多、健視佳、健安適、舒百寧，兩大形象產品包括蛋白粉、多種 維生素礦物質片，兩大明星產品包括牛初乳加鈣咀嚼片及褪黑素。該戰(zhàn)略旨在挑 選產品進行資源聚焦投放，通過在不同細分品類的占位和突破，帶動全品類銷售， 激活整個 VDS 業(yè)務，引領行業(yè)增長。

3.3. Life-space 發(fā)力線下鋪貨，重點培育，放量可期

中國益生菌市場快速崛起，發(fā)展前景廣闊。益生菌補充劑市場是我國增速最 快的健康產品細分領域之一，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年成人益生菌市場規(guī)模為 42.4 億元，2014-2019 年 CAGR 為 20.9%，遠高于 VDS 行業(yè)平均增速 9.3%，同時也 遠高于全球益生菌補充劑行業(yè)規(guī)模增速 9.2%。目前，中國益生菌人均消費遠低于 日本和美國，益生菌產品受眾廣泛，消化能力差的兒童、亞健康的成人、激素變化 的孕婦、機體功能下降的老年人等均是益生菌產品的受眾，預期未來我國益生菌 市場仍將保持高速成長。

LSG 是澳大利亞知名益生菌企業(yè)。LSG的益生菌補充劑能夠緩解腸胃不適、 消化不良、胃脹便秘的問題，改善腸道微生物環(huán)境、胃腸道功能，支持消化吸收系 統(tǒng)健康，增強自身抵御力。產品適用于長期腸胃不適、作息不規(guī)律的亞健康人群 和正常人群。LSG 是澳洲益生菌市場規(guī)模最大的企業(yè)，其擁有多款益生菌產品， 產品覆蓋多年齡段，產品形態(tài)為方便攜帶保存的粉劑、膠囊。

LSG 境外業(yè)務：在電商法沖擊后恢復平穩(wěn)增長。湯臣倍健于 2018 年 8 月 30 日完成對 LSG的收購。LSG境外業(yè)務主要分為三個渠道：澳洲本地藥房、跨境電 商、代購業(yè)務，跨境電商渠道保持高速增長，拉動 LSG 境外業(yè)務增長，但 2019 年 1 月 1 日正式實施的《電商法》對代購做出了規(guī)范和限制，大量個人代購退出 市場，2020 年疊加疫情影響對本地藥房、代購業(yè)務都產生了嚴重沖擊，境外營收 不及預期，2019 年公司對收購 LSG 產生的商譽進行減值。隨著前述影響逐漸消 散，Life-space 境外業(yè)務恢復平穩(wěn)增長，2020 年 LSG 境外營收 5.67 億元，同比 增長 23.94%。

國內線下業(yè)務：重視在線下渠道發(fā)力，未來市場地位有望提升。國內線下業(yè) 務方面，公司從 2019 年 3 月開始在國內藥店和母嬰渠道推出國內產品劑型并進 行相應資源投放，2020 年 1 月該產品獲注冊批文，獲得“藍帽子”保障樹立壁壘。 但 2020 年上半年受疫情影響國內線下鋪貨進度有所滯后，尤其母嬰商超等渠道 受到較大影響，藥店渠道需求相對剛性恢復較快。2020 年公司開啟經銷商裂變計 劃，為 Life-space 設立完全獨立的經銷商體系，國內經銷商體系由佰傲負責，促 進大單品發(fā)展。疫情影響減弱后 Life-space 線下業(yè)務增長態(tài)勢良好，尤其在藥店 渠道增長迅速，2020 年國內線下營收達到 1.32 億元，在藥店益生菌品類中排名 第四。我們預期 2022 年藥房渠道復蘇，公司銷售變革調整結束，Life-space 線下 渠道能實現(xiàn)更快放量。

戰(zhàn)略地位高，有望在公司大力推廣下放量。Life-space 的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1）公司戰(zhàn)略優(yōu)勢。產品在公司內部具有十分重要的戰(zhàn)略地位，重點投入資源，希 望打造成為全球益生菌領導品牌；2）產品力及品牌優(yōu)勢。Life-space 產品力強， 用戶體驗反饋佳，在跨境電商渠道中復購率數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，公司利用品牌知名度， 在澳洲市場上持續(xù)推動生產基地建設，創(chuàng)新用戶回訪模式和經營模式； 3）公司 推廣力度強。公司針對 Life-space 執(zhí)行“全國性投放、廣覆蓋”的策略，持續(xù)投 放電視、網絡視頻、信息流、樓宇等廣告，曝光率、知名度顯著提高，攜手劉濤作 為愛心大使，打造親切、專業(yè)的品牌形象。

產品覆蓋群體更廣，發(fā)力電商、藥店渠道。不同益生菌品牌側重的銷售渠道、 核心客戶不同，合生元在母嬰店的銷售渠道占據(jù)優(yōu)勢，并且主要面向兒童與孕婦。 Life-space 充分利用電商渠道的優(yōu)勢，并且在線下藥店布局銷售，在渠道上避開 行業(yè)龍頭，減少競爭壓力。同時 Life-space 產品覆蓋消費群體范圍廣，借助國際 品牌形象，在成人益生菌消費市場中占據(jù)了較大份額。從價格對比來看，Life-space 性價比更高，益生菌種類豐富。

3.4. 多款大單品定位高需求賽道，逐步推廣，有望多點開花

健視佳：產品功效強、適用性好。公司 2017 年推出“健視佳”，主要產品以 越橘提取物、葉黃素酯、天然β-胡蘿卜素等為主要原料，具有緩解視疲勞的功效， 面向用眼過度的青少年與視力減弱的中老年人。過去的抗疲勞滴眼液雖然相較口 服產品具備更直接便捷的治療效果，但由于防腐劑的添加，不適合長期使用。對比魚油和健視佳產品，魚油產品中不飽和脂肪酸 DHA對視覺發(fā)育有促進作用，而 健視佳產品中的花青素具有良好的抗氧化效果，有助于緩解視疲勞，葉黃素作為 人眼視網膜黃斑區(qū)的主要色素成分，具備過濾藍光，養(yǎng)護人眼黃斑區(qū)的功效。

護眼行業(yè)穩(wěn)步增長，產品發(fā)展前景廣闊。健視佳將視力易疲勞者作為目標人 群，覆蓋中老年人及青少年人群，占全國人口的 50%以上。根據(jù)世界衛(wèi)生組織， 2018年我國近視患者達6億，青少年近視率居世界第一。隨著我國近視人數(shù)攀升， 護眼市場剛性需求形成，眼部健康受到廣泛關注。2020 年天貓雙 11 醫(yī)藥眼部保 健類商品半日銷售同比增長近 11 倍。健視佳作為公司推出的儲備大單品，2018 年在部分省市開展試點，2020 年在十大試點區(qū)域重點推廣，2021 年逐漸轉向全 國范圍推廣。在電視廣告方面，公司優(yōu)先覆蓋擁有數(shù)億過度用眼群體的地區(qū)，在 晚間黃金檔高頻次播放以打響品牌知名度；公司在愛眼月整合品牌營銷團隊，聯(lián) 合知名平臺與產品潛在顧客開展全方位溝通交流。

健安適：深入護肝藍海市場。一方面，中國酒文化興盛、飲酒人數(shù)眾多，另 一方面，現(xiàn)代社會壓力巨大，熬夜加班、脂肪肝情況普遍，因此護肝類 VDS 產品 潛在需求較大。2020 年我國護肝類 VDS 產品市場規(guī)模達到 89.4 億元，2012-2020 年 CAGR 為 20.43%，護肝 VDS 人均消費金額從 2012 年的 1.49 元增長至 2019 年的 6.06 元。2020 年公司針對護肝市場推出新單品“健安適”，面向熬夜、飲酒 和高油脂飲食的人群。“健安適”產品經動物實驗評價，具有對化學性肝損傷有輔 助保護功能的保健功能。健安適作為公司的儲備大單品，在獲取稀缺批文后于 2020 年 3 月開始渠道鋪貨并在五大省份聚焦推廣，多形式進行品類教育，重點打 造核心樣板市場，2021 年繼續(xù)深化在五大省份的推廣。

舒百寧：最新大單品，雙重功效更顯著。公司在 2021 年推出新一代植物科技 單品“舒百寧”，4 月開始渠道鋪貨，7 月召開新品發(fā)布會。舒百寧定位心腦血管 健康領域，具有輔助降血脂功效，面向中老年高血脂人群。心血管類 VDS 產品市 場潛在需求大，2017 年心血管病已 成為我國居民死亡第一原因，城鄉(xiāng)居民因心血管病死亡占全部死因的比率超過 40%。當前心腦血管健康領域的 VDS 產品以澳佳寶、健安喜、Swisse 的魚油、 大豆磷脂品類為主，舒百寧產品主要成分為納豆凍干粉和紅曲粉，納豆中的納豆 激酶具有活化血管和溶解血栓的作用，紅曲中含有的植物洛伐他汀成分具有從源 頭上阻斷膽固醇合成的作用，將納豆和紅曲結合，大大增強降血脂功效，同時采 取植物提取技術降低直接食用的副作用。舒百寧是公司新推出的產品力突出的單 品，當前在藥店渠道采取類藥模式推廣，空間廣闊。

3.5. 布局 OTC 和功能食品新賽道

圍繞消費者健康領域，公司不斷嘗試拓展新的業(yè)務板塊，先后嘗試布局 OTC 業(yè)務和功能食品業(yè)務，目前尚處于培育期。在 OTC 板塊，公司設立控股子公司好 健時作為 OTC 業(yè)務的運營主體，2020 年 2 月推出“清好清暢潤腸膠囊”和“好 健時乳酸菌素片”兩款腸道非處方藥品，并推出中藥飲片“無限能”品牌。我們認 為湯臣倍健在藥店渠道具備核心競爭優(yōu)勢，向 OTC 延伸有利于推動公司該渠道擴 容。在功能食品板塊，湯臣倍健于 2020 年設立子公司食代說作為功能食品的運營主體，建立獨立的業(yè)務體系及零售網絡體系，將“每日每加”定位新生代每日營養(yǎng) 食品品牌。2021 年上半年，“每日每加”推出γ-氨基丁酸膠原蛋白肽飲品等多種 新品，通過在全渠道打造快消品類一體化運營模式，助力公司業(yè)務增長。功能食 品在定位上存在功能需求，功能屬性的附加賦予普通食品更高的價值。功能食品 作為新興板塊，具有較好的成長性，未來空間巨大。我們認為湯臣倍健在 VDS 領 域深耕多年，對保健食品功能功效的研發(fā)能力行業(yè)領先，功能食品賽道有望成為 公司增長新動力。（報告來源：未來智庫）

4. 藥店渠道龍頭地位穩(wěn)固，發(fā)力擴大電商渠道份額

公司渠道以線下藥店為主，線上積極布局電商渠道。公司在中國最早將膳食 補充劑引入非直銷領域，經過早期的布局和快速擴張，公司已經在藥店渠道占據(jù) 絕對龍頭地位，同時公司在線下積極開拓商超母嬰等多元化渠道。隨著 VDS 行業(yè) 電商渠道份額迅速成長，公司自 2017 年啟動電商品牌化戰(zhàn)略，大力布局電商渠 道，搶占電商份額，目前已經取得良好成效。2020 年公司境內線下渠道營收達到 39.23 億元，占境內總營收 71.21%，同比增長 1.44%；境內線上渠道營收達到 15.86 億元，占境內總營收 28.79%，同比增長 62.77%。

4.1. 藥店渠道壁壘深厚，啟動銷售變革助力終端動銷

藥店渠道先發(fā)龍頭，外部擾動下表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。公司率先將膳食補充劑 引入非直銷領域，積極布局藥店，根據(jù)年報披露，2012 年公司銷售終端數(shù)超 30000 個，公司產品成功進入 96 家全國百強連鎖藥店，而后繼續(xù)深耕藥店渠道，憑借先 發(fā)優(yōu)勢和研發(fā)優(yōu)勢逐漸在藥店渠道占據(jù)龍頭地位，根據(jù)米內網預估 2021 年公司 在藥店渠道市場份額達到 31.6%，遠超其他競爭者。受疫情影響，2020 年中國藥 店保健品及健康食品銷售額增速為-16.9%，而湯臣倍健 2020 年國內藥店渠道營 收增速為 2.6%，實現(xiàn)逆勢增長，足見公司在藥店渠道的強勢競爭力。

公司藍帽子儲備充足，壁壘深厚。藥店進入存在壁壘，只有通過注冊或備案 的保健食品才能進入藥店售賣。備案制審批快但產品同質化嚴重，注冊制度對申 報材料、技術評審等要求嚴苛，注冊難度大，申請周期長，對企業(yè)研發(fā)實力要求 高。公司研發(fā)實力領先并持續(xù)專注產品研發(fā)申請，藍帽子儲備豐富，截至 2021 年 上半年，公司共擁有 149 個注冊批文和 120 個備案憑證，在行業(yè)內位居第一。

藥店連鎖化有利于公司份額提升。根據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局，全國藥店連鎖 化率從 2011 年的 33.32%提升至 2020 年的 55.68%。隨著藥店的連鎖化率提升、 部分藥店上市及行業(yè)內并購整合的加劇，有望推動藥店渠道進一步擴大，同時連 鎖化藥店對品牌合規(guī)性等準入門檻提高，對毛利率高、自帶流量屬性的優(yōu)質產品 需求提升，湯臣倍健在藥店份額將進一步提高，龍頭地位愈發(fā)顯著。

2020 年啟動經銷商裂變打造三大獨立經銷商體系，推動多品類成長。為支持 多個大單品運營及未來更多新品牌、新品類的長期發(fā)展，2020 年公司全面升級經 銷商體系，在 VDS 業(yè)務中建立主業(yè)、健力多、Life-space 三個獨立的經銷商體系， 并在藥店渠道設立 3 家子公司主體，劃分品牌管理和運營。目前，公司已完成以 地級市為單位的經銷商體系構建，境內經銷商數(shù)量從 2019 年的 540 家增加至 2021 上半年的 1052 家。經銷商裂變有助于調節(jié)平衡經銷商售賣各品類的積極性， 促進渠道下沉以及精細化管理，助力公司全品類成長。

2021 年 7 月啟動銷售變革，搭建千人營養(yǎng)天團，促進終端藥店動銷。疫情下 線下藥店人流量下滑，部分藥房通過大力促銷、送贈品的方式引流，為穩(wěn)固品牌 力，公司 2021 年 7 月啟動內部銷售變革，一方面規(guī)范促銷及贈品力度，保證渠道 利潤空間，另一方面組建千人營養(yǎng)天團，營養(yǎng)天團具備專業(yè)營養(yǎng)知識，通過終端 活動諸如營養(yǎng)科普沙龍、專業(yè)解讀健康檢測報告等進行消費者教育與轉化，賦能 終端，我們認為該團隊或將有效協(xié)助終端動銷，引領行業(yè)應對外部環(huán)境挑戰(zhàn)，公 司藥店渠道在 2022 年有望迎來快速復蘇。

4.2. 電商品牌化、數(shù)字化戰(zhàn)略持續(xù)推進，助力線上業(yè)務快速發(fā)展

公司積極布局電商渠道，電商份額躍居第一。為順應渠道變革趨勢，2017 年 公司開啟電商品牌化戰(zhàn)略，并于 2018、2019 年對電商品牌化戰(zhàn)略持續(xù)推進升級， 打造線上競爭優(yōu)勢。2020 年公司基本完成了電商業(yè)務的戰(zhàn)略架構調整，8 月份增 資廣州麥優(yōu)，在電商業(yè)務形成以廣州麥優(yōu)和廣東佰悅為境內電商渠道的兩大主要 運營主體，建立靈活高效的管控體系。目前，公司電商品牌化戰(zhàn)略已取得顯著成 果，電商收入快速增長，2020 年占公司境內營收近 30%。生意參謀數(shù)據(jù)顯示， 2020 年天貓 VDS 類目中湯臣倍健品牌市場份額 6.98%，排名第一。京東商智數(shù) 據(jù)顯示，2020 京東醫(yī)藥保健行業(yè)中湯臣倍健市場份額 15.5%，排名第一。

電商渠道打造年輕化、時尚化品牌形象。2018 年公司簽約國際超模米蘭達·可 兒和超人氣新晉偶像蔡徐坤代言線上專供 YEP 系列食品，并升級產品包裝潮流化， 貼合年輕消費者的喜好。此外，公司通過 IP 跨界、趣味營銷等營銷活動塑造品牌 年輕化、時尚化形象。2020 年公司共發(fā)生廣告費 9.66 億元，其中線上廣告費達到 2.12 億元。

線上專供品差異化發(fā)力，快速研發(fā)推新，適應線上年輕群體消費趨勢變化。 從年齡結構來看，線下渠道用戶年齡偏大，線上渠道年輕人比重較高，消費習慣 有差異，線上人群需求變化更快，需求更年輕化、多元化。除與旗下多品牌共同發(fā) 力電商渠道，通過多品牌策略搶占線上份額之外，公司還針對線上消費群體首次 推出線上專供品，線上專供品主要是普通食品形態(tài)的 VDS 產品，產品研發(fā)迭代快， 更能適應消費者快速變化的需求。打造專業(yè)年輕品牌顏值管理系列 YEP，包括膠 原蛋白固體飲料、蔓越莓維生素 C 壓片糖果等多元化普通食品。據(jù)公司披露，2020 年第一季度公司線上專供品收入占湯臣倍健主品牌線上渠道收入比例從 2019 年 的 30%+提升至 50%+，2020 年主品牌線上專供品整體實現(xiàn)翻倍以上增長。

目前公司在電商渠道尚未構建核心壁壘，有待擴大市場份額，強化龍頭優(yōu)勢。 根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2020 年湯臣倍健和 Swisse 分別位列 VDS 電商渠道第一、第二，湯 臣倍健電商渠道份額為 6.27%，比 Swisse 市場份額高 0.46pct。由于線上渠道進 入門檻較低，資本關注下孕育新品牌入場，加之海外 VDS 通過跨境電商形式進入 國內市場，電商渠道競爭激烈，市場格局相對分散。當前公司電商渠道收購麥優(yōu) 提升運營能力，設立單獨的研發(fā)團隊提升研發(fā)速度和自由度，產品策略上聚焦重 點品類，通過單品卡位，我們認為公司在電商渠道市占率仍有很大提升空間，有 待進一步發(fā)力搶占更大份額。

4.3. 品牌全渠道營銷策略統(tǒng)籌管理，線上線下形成合力

全渠道統(tǒng)籌市場營銷及品牌塑造，提升整體推廣效率。2021 年 7 月，公司正 式啟動線上線下一體化經營變革，進一步統(tǒng)籌整個公司集團的品牌和產品戰(zhàn)略， 打破線上線下品牌運營割裂狀態(tài)，搭建公司的媒介中臺，整合線上線下媒介資源、 媒體投放策略，持續(xù)沉淀公司用戶資產。線上線下一體化經營變革能夠優(yōu)化公司 整體的運營體系，整合線上線下的資源、策略等優(yōu)勢，為線上、線下渠道帶來增長 新動力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站