（報告出品方/作者：國金證券袁維）中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，腫瘤領(lǐng)域精耕細作中國最大的腫瘤醫(yī)療服務集團，聚焦基層市場公司自2009年業(yè)務展開以來，通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡

（報告出品方/作者：國金證券 袁維）

中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，腫瘤領(lǐng)域精耕細作

中國最大的腫瘤醫(yī)療服務集團，聚焦基層市場

公司自2009年業(yè)務展開以來，通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡。

截至目前，公司經(jīng)營管理12家以腫瘤科為核心的醫(yī)院，遍布中國7個省的8個城市；此外，公司向位于中國9個省的18家醫(yī)院合作伙伴（包括公司的托管醫(yī)院）的放療中心提供服務。

公司現(xiàn)有醫(yī)院布局聚焦華東、華南及中部等基層市場。

當前共擁有12家醫(yī)院，包括3家自建醫(yī)院，9家收購醫(yī)院。

自建醫(yī)院：公司已自建3家新醫(yī)院，分別是單縣海吉亞醫(yī)院、重慶海吉亞醫(yī)院、菏澤海吉亞醫(yī)院。

收購醫(yī)院：公司已收購7家民營營利性醫(yī)院，托管2家醫(yī)院。

其中，民營營利性醫(yī)院分別為龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、安丘海吉亞醫(yī)院、成武海吉亞醫(yī)院、開遠解化醫(yī)院、蘇州永鼎醫(yī)院及賀州廣濟醫(yī)院；托管 2 家醫(yī)院分別為邯鄲仁和醫(yī)院以及邯鄲兆田醫(yī)院。

管理系統(tǒng)標準化，助力高度可擴展業(yè)務模式

公司創(chuàng)始人朱義文先生擁有豐富的臨床經(jīng)驗，曾是徐州醫(yī)科大學附屬醫(yī)院和中國人民解放軍第四五五醫(yī)院的全職醫(yī)師，專注于放療治療二十余年，他對腫瘤醫(yī)療服務行業(yè)具備深入的了解。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，創(chuàng)始人朱義文先生及其女兒朱劍喬女士為公司實際控制人，隨資本化發(fā)行及全球發(fā)售完成后，朱先生及朱女士持有公司 45% 股份，公司旗下多家自有醫(yī)院分別通過伽瑪星、伽瑪星科技、海吉亞醫(yī)院管理等持有。

集中管理架構(gòu)，使公司整合速度、運營效率實現(xiàn)遠高于行業(yè)平均水平。

公司在總部層面采用集中管理架構(gòu)，確保總體戰(zhàn)略、業(yè)務計劃、集團范圍內(nèi)的政策以及程序得到總部的良好協(xié)調(diào)及有效監(jiān)督，高度標準化使公司能夠快速提升新成立的醫(yī)院并成功整合所收購的醫(yī)院、在短時間內(nèi)復制成功及實現(xiàn)快速增長。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫(yī)院一般需時36至48個月方可投入營運，相比之下，公司自建醫(yī)院在開始建設后最快17個月內(nèi)即開始營運。

公司從運營到盈利只需 3-9個月，遠快于行業(yè)平均水平。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫(yī)院開業(yè)后一般需時三年左右方可盈利，相比之下，公司自有的醫(yī)院在開業(yè)后三至九個月內(nèi)即可盈利，如單縣海吉亞醫(yī)院于開業(yè)后，九個 月內(nèi)開始盈利。

精細化管理做到極致，嚴格通過效益核算進行控制成本。

事業(yè)部制的管理模式，將體系化的管理模式復制到新醫(yī)院，精細到每一個部門，實現(xiàn)點對點的經(jīng)驗傳承；橫向?qū)Ρ炔煌t(yī)院各個科室間的成本、人力等指標，進行詳細數(shù)據(jù)分析，以便管理人員及時橫向?qū)瞬⑦M行調(diào)整。

立體化診療網(wǎng)絡持續(xù)擴張，整體盈利能力突出

2017年至2020年，公司營業(yè)收入從5.96億元增加至14.02億元，復合年增長率 33%，2021H1 實現(xiàn)營業(yè)收入9.31億元（+47.7%）；經(jīng)調(diào)整凈利潤由2017年的0.49億元增加至2020年的 3.16億元，復合年增長率86.7%， 2021H1實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2.05億元（+53.1%）。

隨醫(yī)院品牌影響力不斷增強，公司住院就診及門診就診人次逐年增加。

2017-2020年公司住院醫(yī)療服務收入分別占總收入的 52.7%、57.4%、62.6%及62.07%，同期總住院就診人次分別為 40074 人、42040 人、59197 人及 66429 人，住院次均收費分別為 7835 元、10460 元、 11485 元及 13098 元。

2017-2020 年門診醫(yī)療服務收入分別占總收入的 24.5%、24.9%、24.4%及 26.62%，同期總門診就診人次分別為 622032 人、689049 人、846374 人及 959839 人，而門診次均收費分別為 235 元、277 元 及 313 元、389 元。

公司業(yè)務涵蓋醫(yī)院業(yè)務、第三方放療業(yè)務和醫(yī)院托管，其中，醫(yī)院業(yè)務為公司主要的營業(yè)收入來源。

2017-2020 年，醫(yī)院業(yè)務在營業(yè)收入中占比分 別為 77.2%、82.3%、87.0%和88.7%。

醫(yī)院業(yè)務：通過自有的民營營利性醫(yī)院，提供一系列腫瘤醫(yī)療服務及其他醫(yī)療服務，包含骨科、中醫(yī)、血液透析和急救等服務；

第三方放療業(yè)務：向合作伙伴提供放療中心咨詢服務、授權(quán)其使用專利立體定向放療設備 SRT 及提供專利立體定向放療設備的相關(guān)維護和技術(shù)支持服務；

醫(yī)院托管業(yè)務：管理及經(jīng)營公司擁有舉辦人權(quán)益的民營非營利性醫(yī)院并從中收取管理費。

公司堅持以腫瘤為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，在腫瘤?？祁I(lǐng)域精耕細作。

按腫瘤科相關(guān)的服務與非腫瘤相關(guān)的服務拆分，2017-2020年公司腫瘤科相關(guān)服務收入增長穩(wěn)定，復合年增長率為29.9%，分別占總收入的43.7%，43.8%，46.1%和47.5%。

隨公司自有醫(yī)院陸續(xù)投入運營，自有醫(yī)院提供的放療治療服務收入實現(xiàn)高速增長。

2017-2020年，公司腫瘤科相關(guān)的服務中，自有醫(yī)院提供的放療治療服務收入增長迅猛，復合年增長率達91.4%，其他腫瘤醫(yī)療服務收入復合年增長率為53.2%，第三方放療業(yè)務收入復合年增長率為3.7%。

公司腫瘤科相關(guān)服務中，其他腫瘤醫(yī)療服務收入占比持續(xù)提升。

公司腫瘤科相關(guān)的醫(yī)療服務中，其他腫瘤醫(yī)院服務收入占比由2017年的41%提升至2020年的58%，可見，在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫(yī)療業(yè)務收入拉動顯著。

公司自有醫(yī)院中龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、單縣海吉亞醫(yī)院以及重慶海吉亞營業(yè)收入突出。

2017-2019年，單縣海吉亞醫(yī)院收入復合年增長率為16.8%，收入增長一方面源于次均收費增長，另一方面源于品牌影響力增加帶來的門診人次增加。門診次均收費復合年增長率為17.7%，住院次均收費復合年增長率為12.7%。

2017-2019年，蘇州滄浪醫(yī)院收入復合年增長率為39.6%，就診人次及次均收費共同驅(qū)動收入增長，其中門診就診人次復合年增長率為16.0%，住院就診人次復合年增長率為 31.2%，門診次均收費復合年增長率為11.6%，住院次均收費復合年增長率為11.6%。

2017-2019年，龍巖市博愛醫(yī)院收入復合年增長率為19.4%，收入增長主要源于就診人次增長，門診就診人次復合年增長率為19.5%，住院就診人次復合年增長率為10.5%。

2017 年公司整體毛利率為 28.4%，至 2020 年提升為 34.2%，醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡帶來的影響及規(guī)模經(jīng)濟使毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。

患者口碑引流，腫瘤權(quán)威專家自帶流量，2020年公司銷售費用率不到 1%。

2017-2021H1公司期間費用率持續(xù)下降，一方面，患者端會有群體聚集效應，患者群內(nèi)的病友，會有共享優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源；另一方面，醫(yī)生端，公司聘請當?shù)刂[瘤專家，權(quán)威專家本身自帶流量。

供需錯配，非一線城市腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊

我國癌癥發(fā)病人數(shù)持續(xù)上升，放療是最重要的治療手段之一

惡性腫瘤（癌癥）已經(jīng)成為嚴重威脅中國人群健康的主要公共衛(wèi)生問題之一。

根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2019年城鎮(zhèn)居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第一；農(nóng)村居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第二。由于老齡化趨勢加速、醫(yī)療資源短缺及工作生活環(huán)境等因素，中國患癌人數(shù)持續(xù)增長。

癌癥負擔呈持續(xù)上升態(tài)勢。

近十多年來，惡性腫瘤發(fā)病率每年保持約 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。我國癌癥發(fā)病人數(shù)自 2015 年到 2019 年從 400 萬人左右增加到 440 萬人左右，居全球首位，且三線城市患癌人數(shù)占比最高，預計到 2025 年將增至 510 萬人左右。

在癌癥生存率方面，中國與日本、美國等發(fā)達國家仍有較大的差距。

根據(jù)柳葉刀發(fā)表的 2000-2014 年全球癌癥生存率變化趨勢檢測研究報告，中國、日本和美國的整體癌癥（包含報告中的 18 種癌癥）5 年生存率分別為 36.0%、57.4%和 64.0%；近年來，惡性腫瘤生存率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，目前我國惡性腫瘤的 5 年相對生存率約為 40.5%。

城市惡性腫瘤發(fā)病率高于農(nóng)村，而農(nóng)村惡性腫瘤死亡率高于城市。

城鄉(xiāng)惡性腫瘤發(fā)病水平逐漸接近，惡性腫瘤負擔差異仍然較為明顯，這或與城鄉(xiāng)癌譜構(gòu)成差異有關(guān)，農(nóng)村地區(qū)主要癌種以上消化系統(tǒng)腫瘤如食管癌、胃癌、肝癌等預后較差的惡性腫瘤為主，城市地區(qū)則以結(jié)直腸癌和乳腺癌等惡性腫瘤高發(fā)。

惡性腫瘤的發(fā)病隨年齡的增加而上升。

根據(jù)柳葉刀，40 歲以下青年人群中惡性腫瘤發(fā)病率處于較低水平，從 40 歲以后開始快速升高，發(fā)病人數(shù)分布主要集中在 60 歲以上，到 80 歲年齡組達到高峰。

20 世紀 90 年代以來，我國老齡化趨勢加快，根據(jù)弗若斯特沙利文分析，預計到 2040 年，我國 65 歲及以上老年人占總?cè)丝诒壤龑⒊^ 20%。

隨老齡化趨勢發(fā)展，預期壽命提高，癌癥患病人數(shù)逐年上升。

放療是腫瘤治療最重要的手段之一。

目前，腫瘤的主要治療方式包括手術(shù)、化療、放療、介入性放療、靶向療法及免疫療法等，自 1895 年發(fā)現(xiàn) X 射線以來，放療在全球快速發(fā)展，可以利用高能量殺死癌細胞，適用于多種癌癥。

放療通過計算機技術(shù)和 CT 影像技術(shù)，集中高劑量輻射摧毀腫瘤細胞，具有高精度、快捷性、實時性和功能性的特點。

放療與其他腫瘤治療方式綜合運用，如與手術(shù)、化療、靶向治療等相互結(jié)合，互相補充，有助于控制病程進展，延長患者生命并提高生活質(zhì)量。

手術(shù)是將腫瘤從患者體內(nèi)摘除，對實體瘤或者早期腫瘤有效，而當發(fā)生擴散或系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移時，此法可能不再適用；但放療適用于多種癌癥，包括實體瘤和血液腫瘤，在腫瘤的局部控制方面十分有效

中國大陸地區(qū)放療設備數(shù)量持續(xù)增長。

根據(jù)中國大陸地區(qū)放療人員和設備基本情況調(diào)查研究，放療單位數(shù)量從2011年的1162臺增長至2019年的1463臺。

國內(nèi)放療治療滲透率低，仍有大比例患者未接受放療。

根據(jù)《2019年中國大陸地區(qū)放療人員和設備基本情況調(diào)查研究》顯示，2018年接受放療的患者總?cè)舜螢?25.96萬人次，較2015年調(diào)查中接受放療患者提高了37.0%，但按照50%患者需要接受放療計算，需接受放療的腫瘤新發(fā)病例為214.5萬人，仍有相當比例的患者未接受放療治療。

腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊，民營腫瘤醫(yī)療服務市場快速發(fā)展

我國腫瘤?？漆t(yī)院在全部專科醫(yī)院中占比較低。根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，截至2019年底，中國有34354家醫(yī)院，其中綜合醫(yī)院占比58.1%，專科醫(yī)院占比24.8%，?？漆t(yī)院中腫瘤醫(yī)院占比1.8%。

我國民營腫瘤醫(yī)療服務市場快速發(fā)展。

中國公立醫(yī)院病床使用率維持在 90% 以上，公立醫(yī)院在中國腫瘤醫(yī)療服務市場占據(jù)主導地位，但已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫(yī)療服務需求，市場供需錯配吸引更多社會資本注入，為靈活度更高、更以人為本的民營醫(yī)院帶來市場機會，帶來腫瘤醫(yī)療服務 市場的快速發(fā)展。

根據(jù)衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2015-2019年公立醫(yī)院診療人次從 271243.6 萬人次增長至 327232.3 萬人次，復合年增長率為 4.8%，同期民營醫(yī)院診療人次從 37120.5 萬人次增長至 57008.2 萬人次，復合年增長率為 11.3%。

根據(jù)衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2015-2019年公立醫(yī)院床位數(shù)從4296401增長至4975633，復合年增長率為3.7%，同期民營醫(yī)院床位數(shù)從1034179增長至1890913，復合年增長率為16.3%。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2015-2019年，中國腫瘤醫(yī)院產(chǎn)生的腫瘤醫(yī)療服務總收入由2314 億元增至3710億元，復合年增長率為12.5%，預期 2020-2025年將按11.5%的復合年增長率進一步增長，其中，中國民營腫瘤醫(yī)院腫瘤醫(yī)療服務產(chǎn)生的收入增速高于公立腫瘤醫(yī)院，2015-2019年由147億元增至344億元，復合年增長率為23.7%，預期2020-2025年將按20.1%的復合年增長率進一步增長。

供需錯配，非一線城市腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊

腫瘤行業(yè)進入壁壘高。腫瘤行業(yè)需要高端精密的癌癥篩查、診斷及治療設備，除高昂的設備成本外，新進入者還面臨土地成本及建設成本，同時在招聘經(jīng)驗豐富的專業(yè)醫(yī)療人員方面也存在較大困難。

我國放療醫(yī)療資源供不應求，根據(jù)公司招股說明書，每百萬人口放療設備數(shù)僅為2.7臺，遠低于美國的14.4臺，瑞士的11.4臺，日本的9.5臺，澳洲的9.1臺。

我國放療醫(yī)療資源地域分布不均，多集中于一線城市和二線城市。2019年一、二線城市放療設備為每百萬人4.9臺和3.4臺，而三線城市每百萬人口僅2.4臺。

三線城市及其他城市腫瘤醫(yī)療供需矛盾突出。

從地區(qū)來看，三線城市及其他城市占據(jù)國內(nèi)癌癥發(fā)病人數(shù)和腫瘤醫(yī)療服務收入的最高比例，但放療設備和病床數(shù)量遠低于一、二線城市。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫(yī)療服務的目標患者人數(shù)增速相對穩(wěn)定，2015-2019 年復合年增長率為 2.7%，其中三線及其他城市為 2.8%，二線城市為 2.4%，一線城市為 2.1%。

根據(jù)弗若斯特沙利文分 析，預計 2020 年至 2025 年復合年增長率約為 2.5%，其中三線及其 他城市 2020 年至 2025 年復合增速約為 2.6%，二線城市約為 2.2%， 一線城市約為 1.9%。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫(yī)療服務收入增速也相對穩(wěn)定，2015-2019年復合年增長率為 12.5%，其中三線及其他城市為 13.3%，二線城市為 12.1%，一線城市為10.6%。

預計2020年至2025年復合增速約11.5%，其中三線及其他城市2020年至2025年復合增速約為12.1%，二線城市約為11.1%，一線城市約為10.0%。

2018 年，三線及其他城市每百萬人口醫(yī)院腫瘤科室的營運床位數(shù)目為 147 張，而二線城市為 180 張，一線城市為 197 張。

國內(nèi)腫瘤醫(yī)療機構(gòu)的病床使用率長期維持在過載水平，2018 年中國腫瘤?？漆t(yī)院的病床使用率達 106.1%。

依據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2019 年腫瘤科床位僅占醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)床位數(shù)的 2.74%。

三線及其他城市患者基數(shù)龐大，腫瘤醫(yī)療需求大，供需矛盾突出，公司聚焦人口規(guī)模較大的三線及其他城市，憑借以往的成功經(jīng)驗，擴大醫(yī)院網(wǎng)絡。

公司將在經(jīng)甄選的一線城市設立旗艦醫(yī)院，為治療奇難雜癥提供學術(shù)醫(yī)療支持，并為醫(yī)療專業(yè)人員的培訓提供支持。

公司擬在現(xiàn)已涉足省份的省會和其他二線城市設立醫(yī)院，將這些醫(yī)院用作網(wǎng)絡的區(qū)域中心。

服務能力不斷提升，以腫瘤科為核心的醫(yī)院和放療中心網(wǎng)絡繼續(xù)擴大內(nèi)生增長：升級旗下現(xiàn)有醫(yī)院，提升服務能力+拓展業(yè)務種類

自建醫(yī)院是公司始終堅持的發(fā)展戰(zhàn)略，也是公司的優(yōu)勢和特色。自2016年以來，公司成功自建的單縣海吉亞醫(yī)院、重慶海吉亞醫(yī)院和菏澤海吉亞醫(yī)院，均在當?shù)刳A得了良好口碑。

隨公司在建醫(yī)院陸續(xù)開業(yè)，公司的腫瘤醫(yī)療服務能力和產(chǎn)能空間有望進一步提升。公司目前的自建醫(yī)院項目包括山東聊城、山東德州、福建龍巖、江蘇無錫、江蘇常熟以及河南安陽；其中，聊城海吉亞醫(yī)院門診樓、住院樓主體已完成，正在進行室內(nèi)外裝修裝飾施工、安裝部分大型設備。

公司將計劃有選擇地升級旗下醫(yī)院，以擴大服務能力，同時，公司有意投資于新技術(shù)，使用先進的癌癥篩查、診斷和治療設備（如 PET/CT 及 PET/MR）及技術(shù)（例如質(zhì)子和重離子放療）。

除癌癥篩查、診斷和治療外，公司為腫瘤患者提供涵蓋全期的護理，包括提供治療后康復服務，以及為末期患者提供臨床關(guān)懷。

單縣海吉亞醫(yī)院：公司第一家自建醫(yī)院

單縣海吉亞醫(yī)院創(chuàng)辦于 2012 年，注冊資本為 2000 萬元，于 2016 年 5 月正式運營，單縣海吉亞醫(yī)院于其開始營運后九個月內(nèi)達到收支平衡點。進行數(shù)次資本變動以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，于 2017 年 3 月，單縣海吉亞醫(yī)院注冊資本增加至 1.91 億元。

目前，單縣海吉亞醫(yī)院二期在提報建設工程規(guī)劃許可中，預計 2021 年下半年獲得施工許可，二期總建筑面積 50000 平方米，計劃設臵床位 500 張，計劃于 2022 年年底前竣工。

單縣海吉亞醫(yī)院自創(chuàng)辦以來實現(xiàn)收入穩(wěn)健增長。

單縣海吉亞醫(yī)院的收入由 2017 年的 2.08 億元增長至 2019 年的 2.83 億元，年復合增長率 16.77%。

醫(yī)院的經(jīng)營管理效率的不斷提升，同時公共醫(yī)療保險計劃獲地方醫(yī)療保險部門付還金額大幅增加，公司的毛利率顯著提升。由 2017 年的 18.2%提升至 2019 年的 28.5%。

單縣海吉亞醫(yī)院門診和住院就診人次逐漸增長，門診和住院單次消費也實現(xiàn)大幅增長。年末注冊床位數(shù)目由 2017 年的 200 個增加至 2019 年的 400 個，床位仍然供不應求。

股權(quán)激勵激發(fā)醫(yī)生工作動力，有望吸引更多優(yōu)秀人才。

2017 年 12 月 29 日，單縣海吉亞醫(yī)院全體股東決議，作為對其雇員的獎勵，菏澤醫(yī)療向單 縣海吉亞醫(yī)院注資約 2305 萬元。

2018 年 8 月 9 日，單縣海吉亞醫(yī)院全體股東進一步?jīng)Q議，作為對其雇員的獎勵，吉祥康達與海悅康健分別向單縣海吉亞醫(yī)院注資約 1033 萬元及 981 萬元。

截至招股書，菏澤醫(yī)療、吉祥康達及海悅康健分別由 22 名、46 名及 48 名個人持有，均為單縣海吉亞醫(yī)院的雇員。

2021 年 6 月 24 日，公司以現(xiàn)金 2.54 億元回購單縣海吉亞 17.62%股權(quán)，并于 7 月完成，完成后，公司間接持有單縣海吉亞醫(yī)院合計 99.18%。

單縣海吉亞醫(yī)院地理位臵優(yōu)越，周邊縣城人口數(shù)量多，輻射范圍廣。

單縣海吉亞醫(yī)院是以腫瘤為特色的綜合醫(yī)院，通過打造良好的口碑服務于周邊縣城，從而擴大輻射范圍，其周邊曹縣、金鄉(xiāng)縣、豐縣、成武縣等都具有五十萬以上的人口。

重慶海吉亞：戰(zhàn)略定位“旗艦店”，腫瘤?？?

重慶海吉亞醫(yī)院地處西南，有利于公司在云貴川渝等地積累良好口碑，加強在西南地區(qū)影響力。重慶海吉亞醫(yī)院創(chuàng)辦于 2015 年，注冊資本 5000 萬 元。2016 年，公司開始建設醫(yī)院，2018 年 4 月 30 日開始營運。

重慶海吉亞醫(yī)院二期工程 2020 年下半年動工，計劃在 2022 年建成投用。

二期建筑總面積 7.2 萬平方米，計劃設置床位 800-1000 張。

重慶海吉亞醫(yī)院自開業(yè)以來收入和毛利率實現(xiàn)雙增長，以此證明了海吉亞醫(yī)療腫瘤服務體系在二線城市的可復制性。2018 年至 2019 年間，醫(yī)院收入由 4887 萬元增長至 1.7 億元，增速高達 248%，同期毛利率由 4.8%提 升至 29.4%。

重慶海吉亞醫(yī)院設備先進、醫(yī)師隊伍龐大。

重慶海吉亞具有陀螺刀、西門子 PET-CT（正電子發(fā)射計算機斷層顯像）、醫(yī)科達直線加速器等最為先進的設備。

醫(yī)院的醫(yī)務院長現(xiàn)為重慶市醫(yī)學會腫瘤學專業(yè)委員會副主任委員、重慶抗癌協(xié)會肺癌專業(yè)委員會常務委員及重慶抗癌協(xié)會腫瘤生物治療專業(yè)委員會副主任委員。

此外，公司亦邀請一名知名的日本腫瘤手術(shù)專家到重慶海吉亞醫(yī)院執(zhí)業(yè)。

重慶海吉亞醫(yī)院腫瘤服務占比較高，住院門診次均收費均高于體系內(nèi)其他低線城市單體醫(yī)院。2019 年，門診次均收費 746.5 元，住院次均收費 19200.6 元。

外延并購：收購蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院

公司在人口龐大、對腫瘤醫(yī)療服務需求相對較高的新市場收購醫(yī)院，在選定的新市場發(fā)掘提供放療中心服務的合作機會，進一步擴展中國業(yè)務版圖、提高品牌知名度和鞏固公司在中國腫瘤醫(yī)療服務市場的領(lǐng)先地位。

公司于 2021 年 4 月 25 日收購蘇州永鼎醫(yī)院 98%股權(quán)，進一步擴大公司在華東地區(qū)影響力，有望和蘇州滄浪醫(yī)院形成協(xié)同效應。蘇州永鼎醫(yī)院處長三角腹地，地理位臵優(yōu)越并且醫(yī)院已在當?shù)胤e累良好的聲譽。醫(yī)院位于蘇州市吳江區(qū)，東與上海市青浦區(qū)毗鄰，南接浙江省湖州市、嘉興市。

蘇州永鼎醫(yī)院 2007 年起開始運營，是一家民營營利性綜合醫(yī)院。醫(yī)院目前提供的服務包括但是不限于腫瘤科、普外科、內(nèi)科及中醫(yī)。蘇州永鼎醫(yī)院于 2019 年收入達到 5.17 億元，凈利潤 7565 萬元，已超過 海吉亞集團體系內(nèi)其他醫(yī)院，收購后有望成為海吉亞體系內(nèi)最大規(guī)模醫(yī)院。并且該醫(yī)院擁有 540 張注冊床位。截至 2020 年 12 月 31 日，住院人次約為 2 萬人，門診人次約為 48.2 萬人。

蘇州永鼎醫(yī)院已于 2021 年 5 月份并表，收購對價為 17.35 億元。醫(yī)院 2020 年實現(xiàn)收入 4.92 億元，凈利潤 6057.7 萬元，凈利潤率為 12.3%。對應市盈率為 28.7 倍，低于可比較交易的平均市盈率 38 倍。

2021年 5 月 25 日公司簽署收購賀州廣濟醫(yī)院 99%的股權(quán)協(xié)議，在華南地區(qū)的影響力進一步擴大。

賀州廣濟醫(yī)院是位于廣西壯族自治區(qū)的一家民營營利性三級綜合醫(yī)院，已營運超過 70 年。

賀州廣濟醫(yī)院提供廣泛的醫(yī)療服務，包括但不限于腫瘤科、骨科、泌尿外科、婦科及 ICU（重癥監(jiān)護室）。

截至 2020 年 12 月 31 日，醫(yī)院擁有注冊床位 548 張，住院患者約為 3 萬人次，門診患者約為 30 萬人 次。

賀州廣濟醫(yī)院收購對價為 6.42 億元。

醫(yī)院 2020 年實現(xiàn)收入為 3.62 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為 3290 萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為 9.1%。

對應市盈率為 19.7 倍，低于可比交易的平均市盈率 34.2 倍。對應的市銷率為 1.8 倍，低于 2.3 倍的行業(yè)平均值。

依靠設備壁壘優(yōu)勢構(gòu)建第三方放療連鎖網(wǎng)絡，為醫(yī)院賦能

市場上放療設備價格昂貴，公立醫(yī)院放療設備較為稀缺。據(jù)公司招股說明書顯示，醫(yī)用直線加速器市場價格在2000-3000萬元；伽馬刀市場價格在1000-1500萬元；重離子放射治療系統(tǒng)市場價格超過 10 億元，公立醫(yī)院在資金的使用上流程復雜，因此放療設備落后且稀缺。

公司自主生產(chǎn)伽馬刀，技術(shù)壁壘優(yōu)勢明顯，并且可有效降低放療設備的使用成本。

公司擁有旗下醫(yī)院及合作伙伴的放療中心使用的主要放療設備—專利立體定向放療設備的知識產(chǎn)權(quán)，運作獨有垂直一體化服務模式提供放療治療，控制整個價值鏈，包括設備知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)、采購放射源到設備制造、安裝及維護、操作設備的醫(yī)療專業(yè)人員培訓，乃至最終為腫瘤患者提供放療治療。

公司依托設備優(yōu)勢廣泛開展第三方放療業(yè)務。

公司在 2009 年開始通過伽瑪星科技的立體定向放療設備開展放療中心合作業(yè)務。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司向中國 10 個省 18 家醫(yī)院合作伙伴就放療中心提供服務，并且 公司已與 26 家第三方醫(yī)院合作伙伴簽署了放療中心合作協(xié)議，分別位于中國的 14 個省。

新簽放療中心開業(yè)后，將使得公司的放療中心網(wǎng)絡的放療中心數(shù)量增加到 43 家。

第三方放療業(yè)務收入不斷增長，毛利率處于較高水平。

公司為合作伙伴提供第三方放療服務。

公司的第三方放療服務減少了公司醫(yī)院購買或租賃設備的成本。第三方放療業(yè)務投資少，回報高，輕資產(chǎn)運營，因此具有較高的毛利率。第三方放療業(yè)務的收入由2018年的1.28億元增長至2020年的1.51億元。

2021年第三方放療業(yè)務收入為7700萬元，同比增長5.6%。2020年第三方放療業(yè)務的毛利率為63.7%。

公司的第三方放療業(yè)務主要包括提供放療中心咨詢服務、對放療中心授權(quán)使用專利立體定向放療設備以及提供放療設備的相關(guān)維護以及技術(shù)支持服務。

第三方放療業(yè)務為醫(yī)院賦能。

公司在多地廣泛的開展第三方放療業(yè)務有利 于公司了解當?shù)厥袌銮闆r、積累醫(yī)師資源以及建立政府關(guān)系，為后續(xù)醫(yī)院 業(yè)務的布局打下堅實的基礎。

除癌癥篩查、診斷和治療外，公司亦將拓寬服務種類，為腫瘤患者提供涵 蓋全期的護理，包括提供治療后康復服務，以及為末期患者提供臨終關(guān)懷。

為進一步提升品牌知名度，公司亦專注于提高醫(yī)療服務質(zhì)量及患者滿意度，特別是致力于提高醫(yī)療能力，以治療需要多學科合作的多類病情。

公司配備了領(lǐng)先的腫瘤診斷和實驗室設備，如自動生化分析儀、MRI 掃描 儀、多層螺旋 CT 掃描儀、彩色多普勒超聲波系統(tǒng)、數(shù)字減影血管造影系 統(tǒng)、直接數(shù)字化造影系統(tǒng)、乳房 X 光造影系統(tǒng)及高清腹腔鏡，自有醫(yī)院主 要配備專利立體定向放療設備、直線加速器及近距離放療后裝機。

自有醫(yī)院具備先進的腫瘤診斷及治療設備，不僅可以為患者提供公司的專利立體定向放療設備支持的獨有垂直一體化放療服務模式，且有助于學科優(yōu)勢的建立。

公司利用基于免疫測定的血液測試來測量 CEA 和其他腫瘤標記，在癥 狀出現(xiàn)前進行癌癥的早期檢測。

公司還利用各種成像技術(shù)（包括 CT、MRI、超聲波、X 射線及透視檢查，以及內(nèi)窺鏡檢查及病理檢查）來篩查和診斷腫瘤疾病。

此外，公司與獨立第三方合作，為患者提供基因檢測，通過血液測試篩查和診斷與遺傳或后天基因缺陷有關(guān)的腫瘤疾病，一旦確診還為患者提供多種治療方案。

盈利預測

我們預計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為22.74/34.38/42.63億元人民幣，分別同比增長62%、51%、24%。

我們分別對公司各家醫(yī)院進行了盈利預測。

在 2021 年的收入預測中我們考慮了永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院分別于 5 月和 7 月交割完畢后貢獻的業(yè)績增量，在 2022 年、2023 年的收入預 測中將永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院的業(yè)績貢獻全部合并報表。

成熟醫(yī)院方面，考慮到單縣海吉亞是公司建設較早的醫(yī)院，我們預計成熟醫(yī)院未來毛利率有望提升至35%-40%，收入端考慮到在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫(yī)療業(yè)務收入拉動顯著，未來端有望維持20%的增長。

并購醫(yī)院方面，考慮到公司收入的醫(yī)院，例如蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣 濟醫(yī)院，在完成收購后，公司將一體化管理賦能，經(jīng)營效率逐漸提升， 我們預計蘇州永鼎醫(yī)院的毛利率有望由 30%提升至 32%，同樣，賀州 廣濟醫(yī)院的毛利率由 28%提升至 31%水平。

考慮到公司成熟醫(yī)院二期建設逐步落地，新建醫(yī)院有望逐漸貢獻業(yè)績增長，結(jié)合以上對公司各個地區(qū)經(jīng)營情況的分析，我們預計2021年-2023年毛利率分別為36.01%、36.60%、37.60%。

分業(yè)務來看，醫(yī)院業(yè)務方面，預計隨醫(yī)院經(jīng)營逐漸步入成熟階段，毛利率 有望穩(wěn)健提升；第三方放療業(yè)務毛利率預計維持目前的 65%的水平；醫(yī)院 托管業(yè)務毛利率預計維持在目前的 66%的水平。

我們預計公司2021-2023年歸屬母公司凈利潤分別為4.09/5.74/7.78億元，分別同比增長140%、40%、35%，參考可比公司估值，給予公司 12 個月目標價83.72港元。

風險提示

并購擴張不及預期風險

公司單縣海吉亞醫(yī)院、成武海吉亞醫(yī)院以及重慶海吉亞醫(yī)院二期將于2022年-2023年開業(yè)；公司多家自建醫(yī)院也將于2021年-2024年相繼開業(yè)。

在開業(yè)初期可能產(chǎn)生大量開支，例如租金、裝修以及聘請醫(yī)師及其他員工的費用。

考慮到公司升級自建的醫(yī)院存在項目進展不及預期以及回本周期較長的風險，可能會對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

公司于2021年4月25日擬以17.35億元收購蘇州永鼎醫(yī)院，于2021年5月25日擬以6.42億元收購賀州廣濟醫(yī)院。

考慮到收購后醫(yī)院的 經(jīng)營狀況可能不及預期，無法充分發(fā)揮與集團的協(xié)同效應，公司可能 面臨收購不及預期風險。

醫(yī)保政策變化風險

公共醫(yī)療保險計劃下的價格管制以及保障限額可能會影響公司服務以 及產(chǎn)品的定價。

政府對公立醫(yī)療護理供貨商提供的醫(yī)療服務實施價格管制及價格上限。

此外，公共醫(yī)療保險計劃所覆蓋的醫(yī)療服務也受限于不同的保障范圍，意味著提供公共醫(yī)療保險計劃所覆蓋服務的民營醫(yī)院僅可向公共醫(yī)療保險計劃取得不超過政府規(guī)定的最高金額款項。

公司收入中醫(yī)保占比較高，若醫(yī)療保險計劃拖延付款，可能會影響公司的業(yè)績。

同時考慮到行業(yè)政策或者突發(fā)事件的出現(xiàn)，可能會對公司的營運費用 增加，從而影響公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。

商譽減值風險

公司擬收購蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院。隨著公司繼續(xù)通過收購擴 大醫(yī)療網(wǎng)絡，商譽在總資產(chǎn)中比例不斷增加。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司商譽維持在 3 億元，占總資產(chǎn)比例為 6.39%，若收購標的資產(chǎn)在未來表現(xiàn)不如預期，可能影響其年度減值 測試中的預測假設，導致無形資產(chǎn)減值。

醫(yī)療事故風險

公司主要從事腫瘤服務行業(yè)，包括治療、手術(shù)以及用藥等項目?？傮w來看公司的事故風險較小，但是仍然可能存在因為診療疏忽而導致的風險事故。

公司采取自建以及收購擴張的戰(zhàn)略模式，隨著公司規(guī)模的不斷擴大， 手術(shù)量不斷增加，管理難度也將增加。因此可能會發(fā)生醫(yī)療事故風險， 對公司的聲譽以及長期價值產(chǎn)生影響。

公司面臨營運所引致病人投訴、醫(yī)療糾紛以及法律訴訟等固有風險。

任何患者的投訴以及有關(guān)誤診、醫(yī)療失誤或不當行為的任何索賠或指 控均可能導致巨額成本，并且可能對公司的聲譽、業(yè)務、財務狀況、 經(jīng)營業(yè)績造成不利的影響。

民營醫(yī)療服務行業(yè)政策法規(guī)變化風險

公司所處的民營醫(yī)療行業(yè)發(fā)展政策環(huán)境如果發(fā)生變化，可能會對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

—————————————————————

請您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

如有侵權(quán)，請私信刪除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網(wǎng)】或點擊：智庫官網(wǎng)|文庫首頁-遠瞻智庫·為三億人打造的有用知識平臺