（報(bào)告出品方/作者：中國(guó)銀河證券，李冠華）一、白電內(nèi)銷回暖，外銷高位回落（一）2021年白電外銷強(qiáng)勁，內(nèi)銷疲軟白電內(nèi)銷出貨量相對(duì)疲軟。2021年1-9月，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)累計(jì)內(nèi)銷量為6842.2、3124、3161.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了7.

（報(bào)告出品方/作者：中國(guó)銀河證券，李冠華）

一、白電內(nèi)銷回暖，外銷高位回落

（一）2021 年白電外銷強(qiáng)勁，內(nèi)銷疲軟

白電內(nèi)銷出貨量相對(duì)疲軟。2021 年 1-9 月，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)累計(jì)內(nèi)銷量為 6842.2、 3124、3161.5 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了 7.75%、2.44%和 7.27%。分季度來(lái)看，Q1 由于去年基數(shù)較低， 空冰洗均維持較高增速。Q2 空調(diào)、冰箱受房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)疲軟、原價(jià)料價(jià)格上漲造成終 端需求較為低迷影響，疊加去年一季度剛需延遲帶來(lái)的高基數(shù)，整體出貨量同比下降；洗衣機(jī) 則保持相對(duì)穩(wěn)定同比小幅提升。Q3 以來(lái)，空調(diào)銷售進(jìn)入旺季，雖然內(nèi)銷景氣度依舊較弱且空 調(diào)龍頭進(jìn)行渠道改革，壓貨減少，但內(nèi)銷增速已環(huán)比改善，總體出貨量與去年基本持平；冰箱、 洗衣機(jī)出貨量不及同期，其中冰箱下降幅度環(huán)比改善。

白電外銷表現(xiàn)較好。由于疫情影響，2020Q1 企業(yè)經(jīng)營(yíng)受阻，Q2 逐漸恢復(fù)，Q3 上半年積 壓的需求被集中兌現(xiàn)，所以低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致 21Q1 同比增長(zhǎng)幅度較大，Q2 相較于 Q1 同比增幅 下降明顯；Q3 以來(lái)，由于去年基數(shù)較高，疊加海運(yùn)壓力較大，航運(yùn)費(fèi)用提高，出口同比增速 繼續(xù)下滑。雖然從增速來(lái)看有所下滑，但從絕對(duì)值來(lái)看，21Q3 出口數(shù)量仍然處于高位。

白電外銷表現(xiàn)較好主要有兩方面原因，一方面為海外需求增加，另一方面為疫情影響海外 家電產(chǎn)業(yè)鏈，部分家電訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。 美國(guó)對(duì)中國(guó)家電的進(jìn)口增加。美國(guó)為中國(guó)重要的家電出口國(guó)，近五年，洗衣機(jī)、空調(diào)、冰 箱對(duì)美出口額比例均值分別為 9.36%、15.17%、18.35%。盡管 2019 年第二次加征關(guān)稅對(duì)中國(guó) 家電行業(yè)出口產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響。但 2020 以來(lái)，美國(guó)發(fā)放補(bǔ)貼刺激消費(fèi)及疫情影響 儲(chǔ)存食物需求增加，美國(guó)對(duì)中國(guó)家電品類進(jìn)口普遍呈現(xiàn)提升的態(tài)勢(shì)。

疫情沖擊海外制造業(yè)，全球訂單回流中國(guó)。海外新冠肺炎疫情于 2020 年 3 月進(jìn)入高速增 長(zhǎng)期，各國(guó)為控制疫情傳播嚴(yán)格限制人員流動(dòng)和交通運(yùn)輸，嚴(yán)重影響到生產(chǎn)的恢復(fù)。東南亞、 東歐、美國(guó)等國(guó)家供應(yīng)鏈恢復(fù)的不確定性導(dǎo)致大量白電訂單轉(zhuǎn)移到中國(guó)。雖然截至 2021 年上 半年，東南亞、東歐、美國(guó)等國(guó)家在新冠肺炎疫情防控方面進(jìn)展順利，但從下半年開(kāi)始，由于 變異毒株傳播，海外疫情形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻。相反，我國(guó)在疫情的防控方面，整體所呈現(xiàn)出來(lái)的管 理能力保障了中國(guó)生產(chǎn)制造的平穩(wěn)和有序。

（二）2022 展望：內(nèi)銷回暖，外銷增速回落

1、內(nèi)銷回暖、外銷增速回落

內(nèi)銷方面，高端化、智能化、套細(xì)化打開(kāi)成長(zhǎng)區(qū)間。智能產(chǎn)品滲透率不斷提升，高端產(chǎn)品 占比也提升較為明顯。2021 年 1-9 月份智能空調(diào)和智能洗衣機(jī)的零售額占比達(dá)到了 92.2%和 29.3%，相比去年同期提升了 29.6 和 2.1PCT。高端冰箱（10000+）、高端洗衣機(jī)（10000+）和 高端空調(diào)（8000+）的零售額占比分別為 29.4%、9.2%和 16.7%，相比去年同期增加了 6.5、1.5、 和 0.2PCT。隨著我國(guó)居民可支配收入的不斷提升，轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)的趨勢(shì)有望加速，智能、高 端家電市場(chǎng)成長(zhǎng)空間較大，將帶動(dòng)白電內(nèi)銷穩(wěn)步增長(zhǎng)。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為 2022 年白電內(nèi)銷會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，略好于今年。從空調(diào)內(nèi)銷出貨量 來(lái)看，受多數(shù)地區(qū)溫度相對(duì)較低、疊加部分地區(qū)降雨較多等影響，今年空調(diào)銷售旺季表現(xiàn)不佳， 如無(wú)明顯不利因素，明年旺季需求將會(huì)優(yōu)于今年。冰箱和洗衣機(jī)方面，由于目前主要是以更新 需求為主，且去年由于疫情擾動(dòng)帶來(lái)的不確定性已基本在今年得到消化，所以，預(yù)計(jì)明年出貨 量的波動(dòng)性和今年相比將相對(duì)較小。

從價(jià)格來(lái)看，若原材料價(jià)格維持相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品均價(jià)受產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響有望繼續(xù)提升，但增速會(huì)低于今年。 從出口來(lái)看，明年白電出口增長(zhǎng)將面臨一定的增長(zhǎng)壓力，增速將明顯回落。主要原因?yàn)楹?外刺激消費(fèi)政策逐步退出，需求減弱；隨著疫苗接種率提升，海外疫情影響將有所緩解，供應(yīng) 鏈將逐步恢復(fù)，部分家電訂單可能會(huì)流回其他生產(chǎn)國(guó)。另外，近兩年的出口高基數(shù)也使得明年 基數(shù)壓力較大，但海外運(yùn)力改善、人民幣升值預(yù)期減弱將會(huì)對(duì)家電出口帶來(lái)一定的促進(jìn)作用。

疫情期間，海外需求旺盛，但制造能力受疫情影響滯緩，由于國(guó)內(nèi)疫情控制較好，海外訂 購(gòu)單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移明顯，中國(guó)商品的出口勢(shì)頭強(qiáng)勁，導(dǎo)致出口集裝箱需求劇增；同時(shí)，海外目的 地港口裝卸力量不足，大量集裝箱在港口堆積，海外空箱周轉(zhuǎn)普遍偏慢，來(lái)不及調(diào)回國(guó)內(nèi)以滿 足需求。諸多因素的影響下，空箱的周轉(zhuǎn)率大幅下降，出口航運(yùn)運(yùn)力有效供給大幅下降，運(yùn)費(fèi) 隨之持續(xù)上漲。但是，2021Q4 以來(lái)，海運(yùn)價(jià)格上漲趨緩，運(yùn)力短缺情況有所緩解。11 月份我 國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)均有明顯下降，主要原因?yàn)榘殡S新造集裝箱入場(chǎng)，以及海外疫情緩和后滯留的船 舶和集裝箱減少， 有效產(chǎn)能顯著增加。

人民幣匯率升值趨勢(shì)有望減弱。由于美國(guó)持續(xù)的寬松政策，自 2020 年下半年，美元兌人 民幣中間價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌。此外，疫情期間海外需求旺盛，促進(jìn)中國(guó)商品的出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，推 動(dòng)市場(chǎng)結(jié)匯需求持續(xù)旺盛，進(jìn)而推動(dòng)人民幣總體升值。 從中長(zhǎng)期來(lái)看，1）隨著美國(guó)疫情進(jìn)一步得到控制，經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期可見(jiàn)。疊加后續(xù) 的加息預(yù)期，美元持續(xù)走弱局面或?qū)⒏纳啤?）伴隨海外刺激消費(fèi)政策逐步退出，以及海外供 應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，部分家電訂單可能會(huì)流回其他生產(chǎn)國(guó)，出口順差維持在高位的可能性不大。

2、原材料成本有望回落，白電龍頭盈利能力有望提升

原材料價(jià)格高位回落。受疫情后宏觀階段性供求錯(cuò)配影響，自 2020 年 4 月份開(kāi)始，家電 主要原材料開(kāi)始環(huán)比上漲。2021 年 5 月，銅、鋁、螺紋鋼、塑料的均價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)，隨后在 6~10 月份開(kāi)始維持高位震蕩。

但自 11 月份以來(lái)，銅、鋁、螺紋鋼、塑料價(jià)格均已高位回落， 有不同程度的降價(jià)。2021 年 11 月銅、鋁、螺紋鋼月度均價(jià)環(huán)比下降，下降幅度為 0.13%、 10.62%、18.40%，從同比增速來(lái)看，銅、鋁、螺紋鋼月度均價(jià)同比上漲了 38.25%、36.71%和 11.18%，上漲幅度相比 10 月均明顯下降。

2021 年 4 季度工業(yè)端和民用端的價(jià)格差值達(dá)到了極值，剪刀差的高漲會(huì)帶來(lái)很多后果。 民用端低迷的需求只能部分吸收工業(yè)端的成本，PPI 對(duì) CPI 的傳導(dǎo)在極值情況下會(huì)產(chǎn)生，使得 CPI 走高，但是走高的幅度可能不大。生產(chǎn)端的成本不能順利傳導(dǎo)，擠壓了中下游的公司，會(huì) 帶來(lái)其中下游行業(yè)利潤(rùn)的降低，從而帶來(lái)生產(chǎn)走低，需求下滑。需求方面現(xiàn)階段我國(guó)處于弱勢(shì)， 我國(guó)生產(chǎn)的走低使得對(duì)于大宗商品的需求下滑。

需求雖然是決定商品需求的主要因素，但是短 時(shí)間如果變化速度低于供給端的變化，那么商品價(jià)格波動(dòng)主要隨著供給端運(yùn)行。 2021 年 12 月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告對(duì)“碳達(dá)峰碳中和”的實(shí)現(xiàn)路徑給與了解釋。對(duì)于 強(qiáng)制性“雙減”并不支持，政策需要實(shí)現(xiàn)先立后破的工作作風(fēng)，但另一方面要明確，“碳達(dá)峰 碳中和”是未來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)持續(xù)受到壓制因素。我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)自 9 月份就處于低位，延續(xù)至 4 季度仍然稍顯低迷。工業(yè)生產(chǎn)的低迷使得“雙控”政策放松下，大宗商品價(jià)格回落。

大宗商品 價(jià)格的走勢(shì)可能較為低迷，而中國(guó)需求預(yù)計(jì) 2022 年上半年有所好轉(zhuǎn)，那么會(huì)在上半年給與大 宗商品價(jià)格一定程度的支撐。具體到品類來(lái)看， 2021 年 10 月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng) Taper、2022 年進(jìn)入 加息周期，將對(duì)大宗商品有色金屬形成壓制，銅精礦供應(yīng)緊缺緩解，銅價(jià)下行壓力較大。而在 雙碳與能耗雙控政策制約下電解鋁供應(yīng)受限，2022 年電解鋁仍將維持供需緊平衡與庫(kù)存低位 的狀況，明年鋁價(jià)或?qū)⒎€(wěn)定運(yùn)行。

原材料價(jià)格下降時(shí)，公司盈利能力提升。受益于行業(yè)集中度及空調(diào)價(jià)格的提升，白電龍頭 的凈利潤(rùn)在原材料價(jià)格下降時(shí)提升明顯。2011 年到 2016 年，家電原材料價(jià)格處于下降區(qū)間， 在此階段，三大白電龍頭的凈利率均提升明顯。格力的凈利率從 2011 年的 6.37%上升 2016 年 的 14.33%，美的凈利率由 2011 年的 4.96%提升到 2016 年的 9.97%，海爾凈利率由 2011 年的 4.95%上升到 2016 年的 5.62%。

二、集成灶、洗碗機(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)

（一）煙灶內(nèi)銷相較于去年變化較小

2021 年 1-9 月，燃?xì)庠詈陀蜔煓C(jī)出貨量分別為 1143.1 和 1172.4 萬(wàn)臺(tái)，同比變動(dòng)-0.93%和 1.84%。分季度來(lái)看，由于地產(chǎn)市場(chǎng)控制較嚴(yán)，一季度雖然去年基數(shù)較低，但煙灶均未能實(shí)現(xiàn) 高增速，同比僅增加了 4.24%和 4.2%，相比 19 年下降了 24.4%和 24.1%，二、三季度煙灶內(nèi) 銷量和去年相比變化不大。

（二）集成灶延續(xù)高增

集成灶延續(xù)高增速。以油煙機(jī)和燃?xì)庠顬榇淼拇髲N電表現(xiàn)相對(duì)較為低迷，但集成灶表現(xiàn) 較好，延續(xù)高增長(zhǎng)。2021 年 1-9 月份，集成灶累計(jì)出貨量為 184.05 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了 33.75%， 延續(xù)了去年的高增長(zhǎng)。從零售端數(shù)據(jù)來(lái)看，1-10 月份集成灶線上、線下零售額同比增長(zhǎng)了 31.2%和 60.6%。其中 線上增速有所波動(dòng)，線下維持高增速。

從市場(chǎng)滲透率來(lái)看，集成灶產(chǎn)品在煙灶市場(chǎng)中的滲透率仍處于較低水平。根據(jù)帥豐電器招 股說(shuō)明書，2017 年至 2019 年，國(guó)內(nèi)廚電市場(chǎng)中集成灶銷量占煙灶產(chǎn)品總銷量的比例分別為 5%、9%和 11%，雖然集成灶產(chǎn)品在煙灶市場(chǎng)中的占比逐年提升，但仍處于較低水平，行業(yè)未 來(lái)發(fā)展空間較大。

我們預(yù)測(cè)集成灶市場(chǎng)規(guī)模（零售量）如下：結(jié)合油煙機(jī)零售量增長(zhǎng)率與疫情 尚未完全恢復(fù)，給予 2021 增速-3%，隨后經(jīng) 2022 年后保持低增速 3%，由此預(yù)測(cè)油煙機(jī)市場(chǎng) 規(guī)模；忽略集成灶價(jià)格變動(dòng)因素，采用滲透率=集成灶零售量/油煙機(jī)零售量公式，計(jì)算 2015- 2020 年集成灶滲透率分別為 2.6%、3.3%、4.5%、6.8%、8.5%、10.4%，分集成灶滲透率樂(lè)觀 預(yù)期年增加 3%、中性預(yù)期年增長(zhǎng) 2%、保守預(yù)期年增長(zhǎng) 1%，得到 2025 年集成灶市場(chǎng)規(guī)模樂(lè) 觀、中性、保守預(yù)期分別為 633.7、509.1、384.5 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增長(zhǎng)率 21.64%、16.41%和 10.07%。

（三）洗碗機(jī)市場(chǎng)空間較廣闊

洗碗機(jī)市場(chǎng)規(guī)模延續(xù)高增。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2015-2017 年洗碗機(jī)迎來(lái)爆發(fā)，但 17 年后開(kāi) 始調(diào)整。去年受疫情影響，居家時(shí)間延長(zhǎng)，洗碗機(jī)市場(chǎng)規(guī)模同比增速提速。今年洗碗機(jī)市場(chǎng)零 售規(guī)模持續(xù)高增，今年前九個(gè)月，洗碗機(jī)市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)到 65.9 億元，相比去年同期增長(zhǎng)了 15.4%。

精裝修配套率提升明顯。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年洗碗機(jī)配套規(guī)模同比增速維持在較 高水平。 2021 年 10 月，精裝修新開(kāi)盤項(xiàng)目規(guī)模 27.32 萬(wàn)套，同比下降 29.2%。但洗碗機(jī)配套 規(guī)模 5.2 萬(wàn)套，同比增長(zhǎng) 20.1%，配套率 19%，較去年同期增長(zhǎng) 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

從市場(chǎng)保有量來(lái)看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家洗碗機(jī)保有量已接近其他主要廚電和品類。我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)起步較晚，隨著我國(guó)國(guó)民銷售水平提升，國(guó)內(nèi)廠商逐步推出適合我國(guó)國(guó)情的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)空間有望逐步打開(kāi)。由于我國(guó)飲食較為重油，對(duì)洗碗機(jī)的需求更加迫切，我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng) 長(zhǎng)期滲透率將有望超過(guò)日本。 假設(shè)未來(lái)五年我國(guó)總?cè)丝跀?shù)增速與 2021 年持平，城鎮(zhèn)化率年遞增 1%（2020 年同比增加 1.17PCT，且增速逐年趨緩），家庭人數(shù)規(guī)模年遞減 0.02（2010-2020 年下降了 0.48，預(yù)計(jì)未來(lái) 繼續(xù)下降，但下降速度減少）。

2020 年我國(guó)洗碗機(jī)零售量位 191.9 萬(wàn)臺(tái)，假設(shè)洗碗機(jī)消費(fèi)均為 城鎮(zhèn)居民，則洗碗機(jī)零售量占戶數(shù)比為 0.56%，設(shè)定 2021 年零售量/戶數(shù)比為 0.6%，未來(lái)每年 遞增 0.1%，則洗碗機(jī)零售量在 2025 年將達(dá)到 390.1 萬(wàn)臺(tái)，5 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.25%。由于測(cè) 算未考慮更新需求及農(nóng)村市場(chǎng)，加上洗碗機(jī)高端化趨勢(shì)明顯，產(chǎn)品價(jià)格有望逐步提升，零售額 規(guī)模增速有望快于預(yù)測(cè)增速。

（四）地產(chǎn)逐步回暖帶動(dòng)需求恢復(fù)

1、預(yù)計(jì) 2021 年竣工面積增速達(dá)到 10%

地產(chǎn)開(kāi)工面積增速下降。新開(kāi)工面積增速經(jīng)歷了 7 月轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)，呈現(xiàn)“尖錐”形狀，在銷 售和拿地“雙弱”的預(yù)期之下，2021 年 1-10 月，新開(kāi)工面積下降 7.7%，10 月單月增速更是下降 33%，創(chuàng)下歷史最低增速，開(kāi)工情況低于歷史任何一個(gè)時(shí)期。 竣工周期的到來(lái)在今年得到了驗(yàn)證。2016 年至 2019 年，新開(kāi)工年均復(fù)合增速高達(dá) 10.8%， 按照新開(kāi)工到竣工一般周期在 2-3 年的規(guī)律計(jì)算，2019-2022 年將迎來(lái)竣工高峰，但實(shí)際 2019、 2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠(yuǎn)低于預(yù)期。2021 年 1-10 月竣工面積增長(zhǎng) 16.3%，5 月 以來(lái)的竣工增速分別為 10.1%、66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%，2022 年竣工修復(fù)具備 確定性和持續(xù)性，但強(qiáng)度可能弱于 2021 年。

新開(kāi)工面積：新開(kāi)工面積的影響因素有土地購(gòu)置面積、存量土地開(kāi)發(fā)面積和未來(lái)銷售預(yù)期。 2019、2020、2021 年土地購(gòu)置面積同比均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，房企整體土儲(chǔ)偏低，“三道紅線”大背 景下，開(kāi)發(fā)企業(yè)將優(yōu)先開(kāi)發(fā)數(shù)量較大的存量土地，明年銷售大概率弱修復(fù)，綜合來(lái)看，我們預(yù) 計(jì)，2022 年新開(kāi)工面積增速為-5%。 竣工面積：從 2015 年至今，新開(kāi)工面積減竣工面積的差值在逐年不斷擴(kuò)大，其差值增速 自 2018 年開(kāi)始逐年收窄，2020 年為 1.5%。

2016 年至 2019 年，新開(kāi)工年均復(fù)合增速高達(dá) 10.8%， 按照新開(kāi)工到竣工一般周期在 2-3 年的規(guī)律計(jì)算，2019-2022 年將迎來(lái)竣工高峰，但實(shí)際 2019、 2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠(yuǎn)低于預(yù)期，多重因素造成竣工周期延長(zhǎng)：1）三四線城 市施工面積占比大幅增加，且普遍竣工周期較長(zhǎng)；2）住房精裝修滲透率逐年提高，延長(zhǎng)竣工 周期；3）2016 年以來(lái)資金環(huán)境偏緊；4）2020 年初疫情導(dǎo)致竣工周期延后。2021 年竣工周期 的到來(lái)終于得到驗(yàn)證，2021年 1-10 月竣工面積增長(zhǎng) 16.3%，5 月以來(lái)的竣工增速分別為 10.1%、 66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%。

我們認(rèn)為 2016 年以來(lái)銷售高增長(zhǎng)帶來(lái)的竣工將繼續(xù)兌 現(xiàn)，2022 年竣工修復(fù)具備確定性和持續(xù)性，但強(qiáng)度可能弱于 2021 年，預(yù)計(jì) 2021 年竣工面積 增速達(dá)到 10%。

2、地產(chǎn)調(diào)控或邊際改善

在多維度嚴(yán)格調(diào)控下，市場(chǎng)銷售由過(guò)熱急轉(zhuǎn)過(guò)冷、土地流拍率增加、房企爆雷事件增多， 在風(fēng)險(xiǎn)因素不斷積累的趨勢(shì)下，政策開(kāi)始緩和： 中央層面，9 月份以來(lái)政策暖風(fēng)頻吹，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)對(duì)剛需的支持，央行在 9 月末的房地 產(chǎn)金融工作座談會(huì)、三季度例會(huì)、2021 金融街論壇年會(huì)中均提到了“兩維護(hù)”，即“維護(hù)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”，對(duì)“房地產(chǎn)金融審慎管理制度”的表述由之 前的“持續(xù)加強(qiáng)”、“深化”變?yōu)榱恕皽?zhǔn)確把握和執(zhí)行好”、“分類指導(dǎo)”，政策態(tài)度已經(jīng)由“從緊”轉(zhuǎn) 向“維穩(wěn)”，在房地產(chǎn)企業(yè)外債座談會(huì)上發(fā)改委會(huì)同外匯局提出，要滿足企業(yè)合理合規(guī)的外債置 換和償付需求，同時(shí)也有部分房企表示計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，境內(nèi)發(fā)債政 策有望松動(dòng)。

近日一行兩會(huì)就恒大問(wèn)題答記者問(wèn)中提到：要根據(jù)各地不同情況，重點(diǎn)滿足首套 房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款；并將繼續(xù)保持市場(chǎng)融資功能 的有效發(fā)揮，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資。本次表態(tài)，向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，預(yù)計(jì)將提振市場(chǎng)整體的需求，房企合理的融資需求也將進(jìn)一步得到滿足。

地方層面，一方面多地政府紛紛出臺(tái)“限跌令”，在限制成交價(jià)格不得超過(guò)備案價(jià)的同時(shí)， 也不能低于備案價(jià)的 85%-92%；另一方面通過(guò)降低預(yù)售條件及放松預(yù)售款支取條件，鼓勵(lì)項(xiàng) 目加快上市，維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)意圖明顯。近期廣州、佛山、蘇州等地的房貸利率呈現(xiàn)不同程度 的下調(diào)，前期熱門城市的房貸利率開(kāi)始松動(dòng)。日前，哈爾濱住建部等 9 部門聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于促 進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展實(shí)施意見(jiàn)》，義烏、永州、成都、長(zhǎng)春等地隨之發(fā)布相關(guān)政策文件， 主要從緩解房企流動(dòng)資金壓力和促進(jìn)購(gòu)房需求釋放兩個(gè)方面平穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

三、清潔電器高景氣度有望維持

（一）中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和利好小家電

2018 年以來(lái)，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅主要分為三批：

第一批關(guān)稅加征。2018 年 6 月 15 日，美國(guó)政府發(fā)布對(duì)華加征 25%關(guān)稅的產(chǎn)品清單，分兩 批分別生效。其中第一部分于同年 7 月 6 日起生效，涵蓋進(jìn)口價(jià)值約 340 億美元的中國(guó)商品。 第二部分于同年 8 月 23 日起生效，涵蓋進(jìn)口價(jià)值約 160 億美元的中國(guó)商品。這 500 億加征清 單主要產(chǎn)品類別為工業(yè)設(shè)備、零件等。除部分黑色和白色家電零部件外，基本不涉及家電品類。 第二批關(guān)稅加征。2018 年 9 月 18 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布對(duì)進(jìn)口價(jià)值約 2000 億美元的 中國(guó)商品加征 10%關(guān)稅，并在 2019 年 5 月 10 日上調(diào)加征稅率至 25%，最終于 2019 年 9 月 24 日正式實(shí)施，主要品類包括農(nóng)產(chǎn)品、化學(xué)原料、輕工用品、家用電器、電子設(shè)備等約 6000 項(xiàng) 商品，涉及空調(diào)、冰箱、吸塵器、電視、烤箱、風(fēng)扇等眾多品類。其中，立式冷柜、吸塵器等 家電先后獲得美方豁免征收關(guān)稅，豁免期由 2020 年 8 月 7 日失效延長(zhǎng)至 2020 年 12 月 31 日 失效，到期未再延期。

第三批關(guān)稅加征。2019 年 8 月 1 日，美國(guó)宣布將于同年 9 月 1 日起對(duì)剩余 3000 億美元的 中國(guó)進(jìn)口商品加征 10%關(guān)稅。同年 8 月 13 日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布對(duì)其中 1800 億美元 產(chǎn)品推遲至 12 月 15 日實(shí)施，對(duì)剩余 1200 億美元商品按原計(jì)劃實(shí)施。此次涵蓋覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、 紡織品、家用電器、機(jī)械設(shè)備等 3800 項(xiàng)商品。進(jìn)一步囊括洗衣機(jī)、洗碗機(jī)、咖啡機(jī)、破壁機(jī)、 微波爐等廚房小家電。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

第三批加稅商品中，咖啡機(jī)獲得美方關(guān)稅豁免，但于 2020 年 12 月 31 日到期且未再延期。 2019 年 8 月 23 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布將于 10 月 1 日起對(duì)原第一、第二批總價(jià)值 2500 億美元中國(guó)進(jìn)口商品的加征關(guān)稅由 25%上升至 30%；第三批價(jià)值 3000 億美元的商品關(guān)稅由原 計(jì)劃 10%提升至 15%；2020 年 1 月 15 日中美第一階段貿(mào)易協(xié)定中約定，第三批商品的新征 關(guān)稅降至 7.5%。 相比白電企業(yè)的全球化經(jīng)營(yíng)，小家電企業(yè)在海外布局較少，只有少數(shù)企業(yè)在東南亞建造生 產(chǎn)基地，疊加部分小家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比較高，受加征關(guān)稅影響較大，如加征部分減免， 具有一定的獲益空間。具體來(lái)看，九陽(yáng)股份、小熊電器、飛科電器、極米科技的海外業(yè)務(wù)收入 占比均低于 10%，受加征關(guān)稅影響較小。

蘇泊爾海外收入占比為 30.80%，但其海外收入主要 為母公司 SEB 代工訂單，出口美國(guó)主要產(chǎn)品為炊具，受加征關(guān)稅影響較小?？莆炙购褪^科 技海外收入占比超過(guò) 40%，但其主要海外市場(chǎng)中歐洲占比較高，且公司海外銷售以自有品牌為 主，毛利較高，關(guān)稅減免后公司盈利水平會(huì)有所增厚。新寶股份外銷占比最高，但對(duì)美出口產(chǎn) 品中涉及加征關(guān)稅產(chǎn)品較少。北鼎股份和萊克電氣美國(guó)銷售收入占比較高，其中萊克電氣銷售 收入占比超過(guò) 30%，但由于北鼎和萊克均為海外企業(yè)代工，毛利較低，加征關(guān)稅主要由其客戶 承擔(dān)，加征關(guān)稅減免對(duì)公司盈利影響較小，但加征關(guān)稅減免有利于公司取得更多海外業(yè)務(wù)，從 而提升業(yè)績(jī)。

（二）洗地機(jī)成為清潔電器增長(zhǎng)新引擎

清潔電器高增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。從國(guó)內(nèi)清潔電器市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2021 年延續(xù)去年的高增長(zhǎng)。 2021 年上半年出貨量 1259 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了 11.8%，受掃地機(jī)器人均價(jià)拉升以及洗地機(jī)份額 的大漲，清潔電器整體均價(jià)大幅提升，零售額增速更高，上半年清潔電器零售額 136 億元，同 比增長(zhǎng) 40.2%。雙 11 期間，清潔電器整體銷售繼續(xù)高增，銷售額為 55.3 億元，同比增長(zhǎng) 35.7%。

洗地機(jī)開(kāi)啟清潔電器行業(yè)高速增長(zhǎng)新賽道。洗地機(jī)能夠?qū)崿F(xiàn)吸拖洗一體，而且拖布能夠 自清潔，對(duì)于無(wú)線吸塵器具有一定的替代效應(yīng)。從品牌格局來(lái)看，整個(gè)行業(yè)的品牌呈現(xiàn)不斷涌 入的狀態(tài)，品牌個(gè)數(shù)不斷增加，截至到 2021 年 9 月底，行業(yè)入局品牌達(dá)到 52 家。 從滲透率看，我國(guó)清潔電器滲透率同發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大，行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間較大。我們 預(yù)測(cè)清潔電器市場(chǎng)規(guī)模（零售額）如下：根據(jù)中國(guó)清潔電器 2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 25.9%， 我們保守設(shè)定 2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 25%，由此預(yù)測(cè) 2025 年中國(guó)清潔電器市場(chǎng)規(guī)模 732 億元；

根據(jù) 2017-2020 年無(wú)線吸塵器零售額占清潔電器比重，保守設(shè)定 2021-2025 年無(wú)線吸塵 器零售額占清潔電器比重依次遞減 3%，分別為 32%、29%、26%、23%和 20%，由此預(yù)測(cè) 2025 年中國(guó)無(wú)線吸塵器市場(chǎng)規(guī)模 146 億元；根據(jù) 2020 年 12 個(gè)月洗地機(jī)零售額占清潔電器比重， 設(shè)定 2021-2025 年洗地機(jī)零售額占清潔電器比重逐年增加，因此 2021 年洗地機(jī)零售額占清潔 電器比重高于 2020 年 12 月，預(yù)計(jì)達(dá)到 18%，2022-2025 年占比增速遞減，分別為 22%、25%、 27%和 28%，由此預(yù)測(cè) 2025 年中國(guó)洗地機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為 205 億元。

（三）廚房小家電下滑趨勢(shì)好轉(zhuǎn)

廚房烹飪小家電承壓。我國(guó)廚房小家電（電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆?jié){機(jī)、破壁機(jī)、 攪拌機(jī)、榨汁機(jī)、電水壺、煎烤機(jī)、電蒸燉鍋、養(yǎng)生壺、臺(tái)式整體）市場(chǎng)規(guī)模從 2016 年到 2018 年一直維持較快增速，2019 年整體廚房小家電市場(chǎng)規(guī)模增速收窄至 2.2%，預(yù)示著整體廚房小 家電行業(yè)逐步趨向飽和。2020 年受新冠疫情影響，部分小家電產(chǎn)品銷售量增速較快帶動(dòng)整體 銷量提升。2021 年以來(lái)，由于去年同期基數(shù)較高，需求相對(duì)低迷，廚房小家電線上、線下市場(chǎng) 規(guī)模均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。

分季度來(lái)看，廚房小家電一季度由于去年 1-2 月基數(shù)較低影響同比變動(dòng)較小，二季度則由 于高基數(shù)原因急速下降，三季度高基數(shù)影響逐步消弱，同比增速下滑趨勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。受疫情影響原材料價(jià)格提升，產(chǎn)品制造成本增加，但小家電整體價(jià)格不管從線上還是線下 漲幅來(lái)看都相對(duì)保守，部分產(chǎn)品種類價(jià)格持續(xù)下降，像豆?jié){機(jī)、破壁機(jī)品類線上均價(jià)跌幅超 10%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

廚電小家電品類中一些核心品類已飽和，目前主要為更新替換。對(duì)于非剛需品類，在快速 爆發(fā)后增速會(huì)逐步下降。整體來(lái)看，線上由于核心品類飽和度高，未來(lái)發(fā)展會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。 從銷售渠道來(lái)看，目前線上渠道為廚房小家電的主要銷售渠道，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，線上 市場(chǎng)零售量占比達(dá) 85%，從銷售占比來(lái)看，線上渠道占比已處于高位，后續(xù)提升空間較小。

作 為廚房小家電銷售的主要渠道，由于龍頭布局已比較充分，市場(chǎng)格局也趨于穩(wěn)定，家電企業(yè)將 通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式來(lái)提高產(chǎn)品銷售均價(jià)，從而帶動(dòng)規(guī)模提升。 2021 年線下市場(chǎng)恢復(fù)趨 勢(shì)較為疲弱，在去年低基數(shù)的情況下還在繼續(xù)下滑，但后續(xù)隨著疫情影響的常態(tài)化，線下消費(fèi) 繼續(xù)下滑趨勢(shì)有望得到改善并趨于穩(wěn)定。雖然未來(lái)銷售線下占比提升較難，但線下以產(chǎn)品體驗(yàn) 店的形式存在，整體均價(jià)會(huì)有所提升，所以銷額規(guī)模將會(huì)維持穩(wěn)中有升。

四、投資分析

（一）家電子板塊表現(xiàn)分化

截至 2021 年 12 月 15 日，家電指數(shù)年初至今下跌 22.09%，排在申萬(wàn) 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)最后 一名，跑輸滬深 300 指數(shù) 18.11PCT。家電板塊走勢(shì)不佳主要原因?yàn)橄掠蜗M(fèi)平淡疊加原材料 價(jià)格上漲帶來(lái)的盈利能力擔(dān)憂。10 月份以來(lái)，原材料成本壓力邊際改善，疊加家電行業(yè)估值 處于較低位置，部分家電企業(yè)開(kāi)啟反彈趨勢(shì)。

分子版塊來(lái)看，家電子版塊表現(xiàn)差異較大。 白電板塊表現(xiàn)最為弱勢(shì)，年初至今下跌了 26.72%，主要原因?yàn)閮?nèi)銷受國(guó)內(nèi)部分地區(qū)疫情 反復(fù)、零售端表現(xiàn)較弱影響，外銷受海運(yùn)壓力較大及基數(shù)較高影響，出口增速下滑，原材料價(jià) 格上漲也對(duì)業(yè)績(jī)影響較大。 廚電板塊近期反彈明顯，年初至今下跌 6.14%。

廚電板塊今年下半年來(lái)受地產(chǎn)表現(xiàn)較弱、 受地產(chǎn)龍頭資金壓力影響，工程渠道需求受到一定的壓制，板塊走勢(shì)承壓。近期地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)好， 板塊反彈較為明顯。 小家電板塊表現(xiàn)較為穩(wěn)健。小家電板塊年初至今上漲了 6.08%，主要原因?yàn)樾屡d小家電景 氣度較高，清潔電器板塊上漲較好。傳統(tǒng)小家電板塊由于去年同期基數(shù)較高影響，業(yè)績(jī)承壓， 但近期反彈較快。

（二）北上資金持股相對(duì)穩(wěn)定

從北上資金持股占比來(lái)看，陸股通持有家電板塊股票持股占比處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。從持有 三大白電股份占比來(lái)看，格力外資持股比例下滑，美的和海爾相對(duì)穩(wěn)定。

2021Q3 家電板塊基金重倉(cāng)持股市值比例為 1.58%，較 2021Q2 的 2.10%下降了 0.52PCT， 創(chuàng)五年來(lái)歷史新低。從子板塊來(lái)看，公募基金的資金配置主要集中在白電領(lǐng)域，但配置比例小 幅下降，從 1.19%到 1.08%，小家電板塊和零部件板塊下降較為明顯，分別下降了 0.3 和 0.07PCT。

（三）投資分析

2021 年家電板塊整體表現(xiàn)較為弱勢(shì)，主要原因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格上漲引發(fā)盈利能力擔(dān)憂、 下游疫情影響居民消費(fèi)力，零售端表現(xiàn)較為弱勢(shì)、出口由于去年下半年開(kāi)始高基數(shù)影響增速回 落。雖然行業(yè)環(huán)境整體不佳，但白電龍頭的盈利能力受原材料漲價(jià)影響相對(duì)較小，新興家電景 氣度維持在高位。展望明年，傳統(tǒng)家電出貨量有望維持相對(duì)穩(wěn)定，清潔電器、集成灶、洗碗機(jī) 等細(xì)分品類有望維持高景氣度。原材料價(jià)格上漲壓力趨緩，龍頭通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行提價(jià)， 預(yù)計(jì)終端價(jià)格會(huì)穩(wěn)中有升，推動(dòng)家電企業(yè)盈利能力得到改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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