（報(bào)告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）1中國醫(yī)美行業(yè)增速快于全球，輕醫(yī)美項(xiàng)目未來可期1.1“醫(yī)療”+“消費(fèi)”的雙屬性特征，決定了醫(yī)美行業(yè)的高壁壘和高成長1.1.1醫(yī)美行業(yè)簡介醫(yī)療美容，簡稱“醫(yī)美”，指主要通過手術(shù)、醫(yī)療器械、藥物及其他醫(yī)療技

（報(bào)告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）

1 中國醫(yī)美行業(yè)增速快于全球，輕醫(yī)美項(xiàng)目未來可期

1.1 “醫(yī)療”+“消費(fèi)”的雙屬性特征，決定了醫(yī)美行業(yè)的高壁壘和高成長

1.1.1 醫(yī)美行業(yè)簡介

醫(yī)療美容，簡稱“醫(yī)美”，指主要通過手術(shù)、醫(yī)療器械、藥物及其他醫(yī)療技術(shù)來改變外觀或改善生理機(jī)能的所有醫(yī)學(xué)治療。醫(yī)美可分為手術(shù)和非手術(shù)兩大類。其中，手術(shù)類即通常意義上的整形手術(shù)；非手術(shù)類主要包括注射類醫(yī)美、能量源類醫(yī)美及其他。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為藥械產(chǎn)品生產(chǎn)商，也包括藥品原料供應(yīng)商；中游為服務(wù)類機(jī)構(gòu)，主要包括公立醫(yī)院、大型連鎖醫(yī)院，中小型民營企業(yè)以及小型私人診所；下游為獲客平臺(tái)。

對(duì)比中下游，上游企業(yè)因技術(shù)研發(fā)投入大、對(duì)儀器精密要求高等因素拉高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘。同時(shí)，上游企業(yè)還是產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最高的一環(huán)。

1.1.2 醫(yī)美行業(yè)雙屬性特征明顯

從醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展歷史看，早期的醫(yī)療美容主要用于戰(zhàn)后的外科修復(fù)，后逐漸發(fā)展為人們對(duì)于外在美的追求。隨著這種發(fā)展，醫(yī)療美容行業(yè)也從最初僅具有醫(yī)療屬性，演變?yōu)椤搬t(yī)療”+“消費(fèi)”雙重屬性特征。 醫(yī)美行業(yè)的醫(yī)療屬性主要體現(xiàn)在：1）行業(yè)整體受政府的強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)入的門檻高，特別是上游藥械生產(chǎn)廠商，其生產(chǎn)的產(chǎn)品受到各國政府藥械管理機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批和監(jiān)管。2）醫(yī)美行為不僅依賴于產(chǎn)品本身的質(zhì)量及效用，同時(shí)還高度依賴于醫(yī)生技術(shù)水平，特別是手術(shù)類的醫(yī)美治療。

醫(yī)美行業(yè)的消費(fèi)屬性則主要是體現(xiàn)在人們?nèi)找嬖鲩L的對(duì)外在美的需求。這種需求受人主觀驅(qū)動(dòng)的影響，但不具有剛性的特征，因此醫(yī)美消費(fèi)是一種可選消費(fèi)行為。醫(yī)療美容本質(zhì)上是醫(yī)療行為，但受人主觀驅(qū)動(dòng)力、個(gè)人可支配收入等因素的影響，其又具有消費(fèi)屬性。我們主要從兩個(gè)維度對(duì)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)行分析：1）醫(yī)療的維度，強(qiáng)監(jiān)管、研發(fā)技術(shù)的高門檻、產(chǎn)品布局的前瞻性、產(chǎn)品獲批速度帶來的先發(fā)優(yōu)勢(shì)等，決定了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的競爭格局和利潤分配格局。2）消費(fèi)的維度，產(chǎn)品力、品牌力、渠道力，決定產(chǎn)品的定位和競爭力。

1.2 全球醫(yī)美市場保持快速增長，非手術(shù)類增速顯著高于手術(shù)類

全球醫(yī)美市場規(guī)?？焖僭鲩L，2016 年至 2019 年的年均復(fù)合增速（CAGR）為9.0%，2020年新冠疫情影響，市場規(guī)模較 2019 年減少 15.72%；2020 年至2030 年的CAGR預(yù)計(jì)超過10%，達(dá)到 11.1%，其中 2021 年至 2025 年，全球醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模將保持10%以上的增速，而后5年增速緩慢降至個(gè)位數(shù)。

結(jié)構(gòu)方面，手術(shù)類醫(yī)療美容市場規(guī)模顯著高于非手術(shù)類醫(yī)療美容，2020 年以前，手術(shù)類市場規(guī)模大約是非手術(shù)類的 4 至 5 倍。近年來，非手術(shù)類項(xiàng)目因其創(chuàng)傷小、恢復(fù)期短、風(fēng)險(xiǎn)更低、更經(jīng)濟(jì)等因素，越來越受到求美者的青睞。2020 年以后，手術(shù)類和非手術(shù)類市場規(guī)模的比值預(yù)計(jì)逐步縮小至 1.5 倍左右的水平。從增速看，非手術(shù)類市場規(guī)模增速遠(yuǎn)高于手術(shù)類，預(yù)計(jì)2020年至 2030 年，非手術(shù)類市場規(guī)模的 CAGR 為 19.3%，而手術(shù)類的CAGR 為7.6%。

國際美容整形外科學(xué)會(huì)（簡稱“ISAPS”）最新的《2020 年度全球醫(yī)美報(bào)告》顯示，2020年出于美容目的的整形外科手術(shù)同比下降了 10.9%，全球 77.8%的外科醫(yī)生在新冠疫情期間暫停了手術(shù)；非外科手術(shù)（主要是指填充和脫毛）則持續(xù)增加，同比增速為5.7%。從細(xì)分的項(xiàng)目上看，全球最常見的手術(shù)類項(xiàng)目在 2020 年期間基本沒受到影響，其中隆胸手術(shù)占手術(shù)總量的16%，抽脂手術(shù)占 15.1%，眼部手術(shù)占 12.1%，鼻部整形手術(shù)占8.4%，腹部整形手術(shù)占7.6%。前五種非手術(shù)類項(xiàng)目也基本無變化，分別為肉毒桿菌毒素（占非外科手術(shù)總量的43.2%）、透明質(zhì)酸（28.1%）、脫毛（12.8%）、非手術(shù)減脂（3.9%）和光子嫩膚（3.6%）。

1.3 中國醫(yī)美市場規(guī)模增速高于全球，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異化

醫(yī)療美容近年來在中國的受歡迎程度提升。中國醫(yī)療美容市場的市場規(guī)模自2016年的776億元增至 2020 年的人民幣 1549 億元，CAGR 為 18.9%，預(yù)計(jì)2030 年將達(dá)到6535 億元，2020年至 2030 年的 CAGR 為 15.5%。中國醫(yī)療美容市場的增速高于全球市場。

非手術(shù)類項(xiàng)目市場規(guī)模的增速遠(yuǎn)高于手術(shù)類，預(yù)計(jì) 2020 年至2025 年，非手術(shù)類項(xiàng)目CAGR將達(dá)到 21%，手術(shù)類項(xiàng)目為 14%；2025 年至 2030 年，非手術(shù)類項(xiàng)目CAGR降至16%、仍為兩位數(shù)增長，手術(shù)類項(xiàng)目增速則降為 9%。和全球醫(yī)美市場規(guī)模的結(jié)構(gòu)不同，我國醫(yī)美市場自2020年以后呈現(xiàn)將出非手術(shù)類項(xiàng)目市場規(guī)模大于手術(shù)類項(xiàng)目的情況，且非手術(shù)類項(xiàng)目/手術(shù)類項(xiàng)目的市場規(guī)模比值逐步從 2020 年的 1 倍左右增長至 2030 年的近 2 倍，說明我國的非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目增長空間巨大。從細(xì)分項(xiàng)目看，新氧數(shù)據(jù)顏究院數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國手術(shù)類項(xiàng)目前五分別為吸脂（占比 17.07%）、鼻綜合（8.64%）、眼綜合（8.10%）、面部提升（8%）、隆胸（6.11%），非手術(shù)類項(xiàng)目前五分別為緊致抗衰（25.07%）、除皺瘦臉（20.22%）、玻尿酸（16.43%）、美白嫩膚（10.11%）、祛斑去色素（5.82%）。

中國醫(yī)療美容行業(yè)市場規(guī)模雖呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)，但在滲透率方面，仍然低于日本、美國、韓國、巴西等國家，有較大的增長潛力。將每千人進(jìn)行的醫(yī)療美容治療次數(shù)作為滲透率指標(biāo)，2019 年中國醫(yī)療美容行業(yè)的滲透率為 17.4 次/千人，低于日本的29.1 次/千人，遠(yuǎn)低于美國及韓國等醫(yī)美發(fā)達(dá)國家。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020 年中國醫(yī)美治療次數(shù)為29 百萬次，預(yù)計(jì)2025 年將增至 72.7 百萬次，在 2030 年達(dá)到 147.1 百萬次。若按照14 億人口基數(shù)計(jì)算，我國醫(yī)美行業(yè)滲透率在 2025 年和 2030 年分別達(dá)到 52 次/千人、105 次/千人。

我國醫(yī)美市場具有以下 3 個(gè)特征：1）一線城市的滲透率遠(yuǎn)高于其他城市；2）年齡分布看，20 到 35 歲為主力消費(fèi)人群且 20 到 25 歲人群的滲透率最高；3）醫(yī)美用戶規(guī)模呈快速增長態(tài)勢(shì)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國的大部分醫(yī)療美容消費(fèi)者來自一線城市，一線城市的醫(yī)美滲透率達(dá)到了 22.1%，遠(yuǎn)高于二三線城市，同時(shí)也表明，二三線城市未來有巨大的增長潛力。造成這種差距的因素是多方面的，發(fā)達(dá)地區(qū)人群的人均可支配收入更高、醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)和相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)更全面合規(guī)、醫(yī)美接受度的差異等。新氧數(shù)據(jù)顏究院數(shù)據(jù)顯示，二線城市消費(fèi)人群數(shù)量近三年來持續(xù)增長，至 2021 年這一群體比例已經(jīng)達(dá)到 18.33%，與一線、新一線城市呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)。未來，二線城市有待成為醫(yī)美市場新的增長極，預(yù)計(jì)，到2023 年，我國醫(yī)美用戶規(guī)模將突破 2300 萬大關(guān)。

與其他發(fā)達(dá)國家的醫(yī)美消費(fèi)人群分布不同，我國醫(yī)美消費(fèi)人群主要分布在20 到35歲年齡段，其中 20 至 25 歲年齡段人數(shù)占比最高，達(dá)到了 40%，其次為26 至30 歲，占比為24%。從滲透率看，20 到 25 歲年齡段醫(yī)美消費(fèi)人群的滲透率最高，達(dá)到7.7%，其次為26 至30歲年齡段，滲透率為 4.9%。 根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顏究院與第一財(cái)經(jīng)聯(lián)合調(diào)查的數(shù)據(jù)，59.2%的人在20-30 歲就開始對(duì)衰老產(chǎn)生了壓力，19.64%的 20 至 25 歲青年人對(duì)衰老感到“非常焦慮”。在身體機(jī)能衰老問題中，皮膚松弛、身材變形、白發(fā)與脫發(fā)成為大眾最為關(guān)注的三大問題。

從具體的醫(yī)美項(xiàng)目看，目前我國醫(yī)美行業(yè)呈現(xiàn)以下特征：1）不動(dòng)刀是大趨勢(shì)，非手術(shù)用戶占比連續(xù)三年提升；2）以光電儀器操作為主的緊致抗衰項(xiàng)目最受歡迎、以肉毒素為主的除皺瘦臉項(xiàng)目位居第二、玻尿酸項(xiàng)目位列第三，光電類和注射類項(xiàng)目平分秋色；3）注射類項(xiàng)目中，肉毒素消費(fèi)占比超過玻尿酸，位列第一。4）美白嫩膚、非手術(shù)類減脂項(xiàng)目增速迅猛。

根據(jù)我國醫(yī)美行業(yè)的現(xiàn)有特征，以及醫(yī)美本身的醫(yī)療屬性帶來的產(chǎn)業(yè)鏈上游占據(jù)行業(yè)大部分利潤的現(xiàn)狀。我們重點(diǎn)對(duì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游的藥械產(chǎn)品（涉及具體的醫(yī)美項(xiàng)目）做投資分析，挖掘相關(guān)細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

2 注射類醫(yī)美邁入再生時(shí)代，三類產(chǎn)品競爭格局各異

2.1 透明質(zhì)酸市場競爭激烈，進(jìn)口替代效應(yīng)或?qū)⒓铀?/strong>

透明質(zhì)酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結(jié)構(gòu)單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于脊椎動(dòng)物結(jié)締組織和體液中，如關(guān)節(jié)滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。在一定濃度的水溶液狀態(tài)下，透明質(zhì)酸分子在空間上呈剛性的螺旋柱狀結(jié)構(gòu)，柱狀內(nèi)側(cè)由于存在大量的羥基而產(chǎn)生強(qiáng)親水性，可將其結(jié)合的水分子鎖定在螺旋柱狀結(jié)構(gòu)中，使得水分不易流失，因此具有優(yōu)異的保濕功能。在大分子量、高濃度的水溶液狀態(tài)下，透明質(zhì)酸可在分子間作用下形成雙螺旋甚至網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，使其在具有保濕性的同時(shí)還體現(xiàn)出粘彈性，從而可以保護(hù)和抵抗外界壓力、摩擦帶來的形變，并具有良好的潤滑性。人類和各種動(dòng)物體內(nèi)都含有透明質(zhì)酸，在一些細(xì)菌的莢膜上也有很高的含量，這些透明質(zhì)酸沒有物種的差別，來源不同的透明質(zhì)酸，其化學(xué)結(jié)構(gòu)完全相同，均為單一的雙糖重復(fù)結(jié)構(gòu)，因此其具有可降解性、生物相容性和免疫原性，同時(shí)，透明質(zhì)酸具有上述保濕性、粘彈性和潤滑性，被廣泛用作生物醫(yī)用材料。

透明質(zhì)酸天然存在于人類皮膚中，作為表皮及真皮的主要成份之一，除上述具有的保濕性、粘彈性、潤滑性外，透明質(zhì)酸還可防止皮膚老化或出現(xiàn)皺紋，促進(jìn)營養(yǎng)物質(zhì)的吸收，防止及修復(fù)皮膚上的損傷，并改善皮膚的新陳代謝。然而，人體皮膚中的透明質(zhì)酸會(huì)隨著年齡的增長而流失，導(dǎo)致皮膚保濕能力下降，失去彈性與光澤，并出現(xiàn)皺紋等衰老現(xiàn)象。因此，透明質(zhì)酸常被添加至食品、化妝品中，用于增強(qiáng)皮膚保濕功能、改善皮膚狀態(tài)。在醫(yī)療美容用途中，透明質(zhì)酸可以通過皮下填充劑的形式，人工注射進(jìn)入真皮褶皺凹陷或希望豐潤的部位，更為直接、快速地補(bǔ)充透明質(zhì)酸，從而達(dá)到上述皮膚美容效果，并借由透明質(zhì)酸的粘彈性和塑形功能，同時(shí)實(shí)現(xiàn)消除皺紋以及修飾面部的效果。

自然狀態(tài)的透明質(zhì)酸結(jié)構(gòu)是線型單鏈的，分子鏈之間關(guān)聯(lián)松散，常以游離的形式存在。這種狀態(tài)下的透明質(zhì)酸穩(wěn)定性較弱，容易被人體代謝吸收，無法在體內(nèi)持久地起到保濕作用，同時(shí)其較弱的支撐性也無法起到塑形的效果。醫(yī)療美容注射填充用的透明質(zhì)酸產(chǎn)品普遍采用交聯(lián)的技術(shù)手段，使得透明質(zhì)酸分子鏈之間形成鏈接，構(gòu)成立體結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)透明質(zhì)酸的穩(wěn)定性、延長透明質(zhì)酸的吸收代謝時(shí)間和重復(fù)注射的周期。這同時(shí)也使得透明質(zhì)酸在質(zhì)地上轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂羞m宜粘彈性的凝膠狀，具有較好的支撐力和塑形功能，達(dá)到更為理想的醫(yī)療美容臨床效果。

透明質(zhì)酸在醫(yī)療美容方面主要應(yīng)用于填充、塑型、除皺（靜態(tài)皺紋），通常以注射劑的形式使用，在我國歸屬于第三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，需經(jīng)過國家藥品監(jiān)督管理局的注冊(cè)審批后方可上市銷售。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，我國基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品（以下簡稱為“玻尿酸”）市場于 2020 年已達(dá) 49 億元，2016 年至 2020 年的 CAGR 為18.9%。未來10年，在醫(yī)療美容注射類治療服務(wù)不斷發(fā)展及基于透明質(zhì)酸的產(chǎn)品類型擴(kuò)張的推動(dòng)下，該市場預(yù)計(jì)仍將保持 20%以上的快速增長，市場規(guī)模預(yù)計(jì)于 2025 年將達(dá)到 157 億元，2020 年至2025年的CAGR為 26.3%，于 2030 年將達(dá)到 443 億元，2025 年至 2030 年的 CAGR 為23.1%。

當(dāng)前，我國玻尿酸市場產(chǎn)品種類豐富，競爭較為充分，參與廠商達(dá)到10 家以上，市場上流通的合規(guī)產(chǎn)品在 20 種以上。玻尿酸的競爭力主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）交聯(lián)技術(shù)、生產(chǎn)工藝決定了產(chǎn)品的持久性和舒適性。2）獲批的適應(yīng)癥決定了產(chǎn)品的應(yīng)用前景和競爭格局。3）獲批速度決定產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和競爭格局。

目前，進(jìn)口的玻尿酸在中國占據(jù)主導(dǎo)地位。但隨著國內(nèi)廠商的研發(fā)技術(shù)、產(chǎn)品種類、品牌影響力和營銷能力的快速提升，進(jìn)口替代效應(yīng)已經(jīng)加速體現(xiàn)。弗若斯特沙利文 2019 年發(fā)布的《中國透明質(zhì)酸行業(yè)市場研究報(bào)告》顯示，2018年中國玻尿酸銷量前三的企業(yè)分別為韓國 LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、愛美客（12.5%），銷售金額排名前三的分別為韓國 LG（25.5%）、美國艾爾建（19.4%）、韓國Humedix（13.2%）。到 2020 年，中國玻尿酸市場中，國產(chǎn)品牌的銷量占據(jù)了一半以上的市場份額，其中，愛美客的銷量在所有廠商中位列第一，市場份額自 2018 年的 12.5%增至2020 年的27.2%。從銷售額看，進(jìn)口廠商仍占據(jù)主導(dǎo)地位，銷售額 TOP2 的進(jìn)口廠商銷售額占比達(dá)到35.3%，國產(chǎn)廠商愛美客位列第三，占比達(dá)到 14.3%。

玻尿酸市場參與的廠商較多，且每個(gè)廠商推出的產(chǎn)品種類也較為豐富。銷售額數(shù)據(jù)顯示，行業(yè) CR4 的集中度有所下降，從 2018 年的 70.3%降至 2020 年62.3%。我們認(rèn)為，玻尿酸行業(yè)當(dāng)前競爭較為充分，國產(chǎn)廠商的進(jìn)口替代效應(yīng)將加速顯現(xiàn)，在產(chǎn)品適應(yīng)癥大量重疊的情況下，我們建議投資具有以下特征的公司：1）具有強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，在競爭不充分、未滿足消費(fèi)者需求的細(xì)分領(lǐng)域，能走出差異化競爭路線；2）具有一定的行業(yè)前瞻性，較快的產(chǎn)品研發(fā)獲批速度獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)；3）品牌被大眾所熟知，營銷渠道能力強(qiáng)。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2 肉毒素市場處于快速成長階段，當(dāng)前競爭格局較好

肉毒桿菌毒素（Botulinum Toxin），簡稱肉毒素，是由肉毒桿菌在厭氧條件下生長時(shí)所產(chǎn)生的一類嗜神經(jīng)性外毒素。肉毒素共有 A、B、C（α和β兩個(gè)型）、D、E、F、G八種類型，其中，A 型肉毒素效力最強(qiáng)，是目前應(yīng)用最廣泛的肉毒素。 肉毒素的作用機(jī)制為阻斷局部神經(jīng)與肌肉之間的神經(jīng)沖動(dòng)，從而使肌肉停止收縮并改善皮膚表面的皺紋，故主要用于治療動(dòng)態(tài)皺紋，通常注射至肌肉層。

肉毒素是一種生物藥品，在全球都受到各國政府的強(qiáng)監(jiān)管。在我國，注射用A型肉毒素是醫(yī)療美容市場上唯一的肉毒素產(chǎn)品類型，通常從開始研發(fā)到獲批上市需要8 至10 年的時(shí)間，即使是已經(jīng)在境外獲批的肉毒素產(chǎn)品，在我國上市也需做臨床試驗(yàn)，到最后上市需要3-5年的時(shí)間。A 型肉毒素注射的效果通?？沙掷m(xù) 4 至 6 個(gè)月。為獲得長期效果，肉毒素需定期注射，具有重復(fù)消費(fèi)的特點(diǎn)。 2020 年以前，我國肉毒素市場僅有艾爾建的保妥適和蘭州生物制品研究所的衡力兩個(gè)正規(guī)產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)正規(guī)肉毒素市場中，從銷量來看，衡力和保妥適分別占比 74.3%和 25.7%；從金額來看，衡力和保妥適分別占比44.4%和55.6%。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)顯示，保妥適銷售價(jià)格是衡力的 3 倍左右，兩品牌在市場中定位分屬高端和中低端產(chǎn)品。

2020 年隨著益普生（Ipsen）開發(fā)的吉適及 Hugel 開發(fā)的樂提葆相繼獲批，肉毒素腰部市場產(chǎn)品得到了補(bǔ)充，先前穩(wěn)定的競爭格局也將被打破。樂提葆的國內(nèi)獨(dú)家代理商四環(huán)醫(yī)藥公告顯示，其計(jì)劃將樂提葆打造成為中國內(nèi)地銷售第一的肉毒素品牌及在三年內(nèi)取得超過30%的市場份額。

肉毒素除用作醫(yī)療美容除皺外，常被用作瘦臉、瘦腿等，在非醫(yī)美領(lǐng)域具有更加廣泛的應(yīng)用。全球第一款肉毒素產(chǎn)品保妥適，目前適應(yīng)癥超過 20 多個(gè)，且適應(yīng)癥獲批數(shù)量最多的為眼瞼痙攣、斜頸、半面肌痙攣、兒童癱瘓、成人痙攣、多汗、皺眉紋和其他面紋、斜視、第7神經(jīng)功能紊亂等。 隨著中國醫(yī)美市場的快速發(fā)展以及肉毒素產(chǎn)品的種類及滲透率的提升，我國醫(yī)美肉毒素市場規(guī)模將持續(xù)高增長態(tài)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療美容肉毒素產(chǎn)品市場規(guī)模由2016 年的 15 億元增至 2020 年的 39 億元，2016 年至 2020 年的CAGR 為26.9%，預(yù)計(jì)于2025年將達(dá)到 114 億元，2020 年至 2025 年的 CAGR 為 23.9%，2030 年將達(dá)到296 億元，2025年至2030 年的 CAGR 為 21.1%。

我國肉毒素市場競爭格局較好，僅四款正規(guī)產(chǎn)品。肉毒素為生物藥品，在我國受強(qiáng)監(jiān)管，產(chǎn)品從研發(fā)到獲批上市耗時(shí)長，廠商可憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占市場份額。我們建議投資具有以下特征的公司：1）產(chǎn)品目前已經(jīng)獲批上市，品牌影響力強(qiáng)，渠道營銷能力強(qiáng)的公司；從消費(fèi)的角度，關(guān)注差異化布局消費(fèi)群體的公司。2）目前產(chǎn)品已在臨床階段且將在未來3 年內(nèi)獲批上市的公司；目前我國肉毒素市場處于快速發(fā)展的成長階段，錯(cuò)過發(fā)展窗口期不利于市場份額的搶占。3）目前肉毒素的正規(guī)獲批適應(yīng)癥為眉間紋、魚尾紋，瘦臉、瘦腿等為超適應(yīng)癥應(yīng)用；在中國醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，獲得更多正規(guī)適應(yīng)癥的公司將占據(jù)更多市場份額。

2.3 再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品市場處于起步階段，未來增長潛力大

2021 年，隨著艾維嵐（童顏針）、伊妍仕（少女針）、濡白天使（童顏針）在國內(nèi)相繼獲批，我國注射醫(yī)療美容市場步入再生時(shí)代。與以填充、除皺、塑形為主要功能的玻尿酸或肉毒素不同，少女針、童顏針等皮膚填充劑因含有不同的成分，在及時(shí)填充的同時(shí)，可以持續(xù)的刺激皮膚內(nèi)膠原蛋白的再生，從而達(dá)到除皺的目的，且再生類皮膚填充劑的作用時(shí)間較玻尿酸更長，通常能維持 1 到 2 年，效果也更加自然。

當(dāng)前國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑市場處于起步階段，沒有行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)做參考。再生類產(chǎn)品和玻尿酸在產(chǎn)品定位上有一定的重合，但再生類產(chǎn)品具有激發(fā)內(nèi)生膠原蛋白的功能且持久性更好、售價(jià)更高，預(yù)計(jì)會(huì)替代部分高端玻尿酸的市場份額、更多的是獲得增量市場。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場未來將迎來高速增長；按銷售額（出廠價(jià)）計(jì)，市場規(guī)模預(yù)計(jì)將由 2021 年的 1.66 億元增至 2025 年的15.86 億元，2021年至2025年的 CAGR 為 75.9%，預(yù)計(jì) 2030 年將達(dá)到 40 億元，2025 年至2030 年的CAGR為20.4%。

再生類注射皮膚填充劑在國外已經(jīng)獲批上市多年，較為出名的是高德美公司的塑然雅（Sculptra?）和 Sinclair（華東醫(yī)藥全資子公司）的 Ellansé?。國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑按照第三類器械管理，從研發(fā)到獲批上市也需要至少 5 年的時(shí)間（國外進(jìn)口產(chǎn)品的引進(jìn)需做臨床試驗(yàn)，花費(fèi)時(shí)間大約 3 年左右）。我國目前獲批上市的再生類注射皮膚填充劑僅有三款，分別是長春圣博瑪?shù)陌S嵐、華東醫(yī)藥的少女針伊妍仕、愛美客的童顏針濡白天使，且均在2021年獲批。

當(dāng)前國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑的市場處于起步階段，未來空間較大，但競爭格局尚不明朗，未來競爭格局主要取決于廠商對(duì)產(chǎn)品的定位、營銷推廣、消費(fèi)者教育、合作醫(yī)院及醫(yī)生數(shù)量等因素。我們建議重點(diǎn)關(guān)注具有以下特征的公司：1）產(chǎn)品本身安全性、質(zhì)量等得到較長時(shí)間的印證（引進(jìn)國外產(chǎn)品）、營銷推廣能力強(qiáng)的廠商，在產(chǎn)品已具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的情況下，重點(diǎn)關(guān)注合作醫(yī)院和醫(yī)生數(shù)量的情況。2）新獲批成分的產(chǎn)品，尚未建立消費(fèi)者信任，效果有待真實(shí)世界實(shí)際驗(yàn)證，重點(diǎn)關(guān)注其市場定位，次之是產(chǎn)品的營銷推廣。

3 光電醫(yī)美器械以進(jìn)口為主

3.1 我國光電醫(yī)美器械市場規(guī)模將持續(xù)增長

利用光電原理的儀器作用于皮膚來達(dá)到美容抗衰效果的治療方式稱之為光電類醫(yī)美。按照光電原理的不同，可分為光子類（又稱“強(qiáng)脈沖光類”）、激光類、射頻類、超聲波類。按照不同的治療目的，可分為美白嫩膚、祛斑、緊致抗衰等。激光、光子、射頻、超聲刀類醫(yī)美器械作用于皮膚的組織不同，能夠?qū)Σ煌つw問題產(chǎn)生差異化的治療效果，相較其他醫(yī)美手段，光電醫(yī)美項(xiàng)目具有治療時(shí)間短（通常 30 分鐘-60 分鐘）、恢復(fù)時(shí)間短、無創(chuàng)安全性高、見效快等優(yōu)勢(shì)，在護(hù)膚領(lǐng)域被消費(fèi)者廣泛接受。

頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國光電類醫(yī)美市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到215.01 億元，2020年受疫情影響收縮至 191.72 億元，預(yù)計(jì) 2025 年將增長至 501.59 億元，2021 年至2025 年的CAGR為 13.43%。

我國光電美容類項(xiàng)目在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，與國際市場存在一定差異。2016 年我國光電醫(yī)美項(xiàng)目集中在嫩膚、脫毛、祛痘及祛斑、祛疤等項(xiàng)目，占比達(dá) 85%；國際光電醫(yī)美項(xiàng)目則在修身緊膚和嫩膚和脫毛方面占比較多，占比達(dá) 76%。

光電醫(yī)美設(shè)備一般包含主機(jī)設(shè)備和治療頭。其中主機(jī)換機(jī)時(shí)間通常3-5 年,治療頭1-2年；按我國醫(yī)療器械分類管理標(biāo)準(zhǔn)，光電醫(yī)美設(shè)備大多屬于第三類醫(yī)療器械。我國光電醫(yī)美設(shè)備有進(jìn)口品牌和國產(chǎn)品牌兩大類，其中進(jìn)口品牌占據(jù)主要市場份額。進(jìn)口類光電醫(yī)美設(shè)備在我國的銷售通常采用代理模式，代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)勢(shì)地位，導(dǎo)致設(shè)備單價(jià)較高；很多中小機(jī)構(gòu)、或非持牌的不合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)較難獲得正品設(shè)備，水貨和山寨設(shè)備則成為這些中小機(jī)構(gòu)的重要選擇。億渡數(shù)據(jù)的資料顯示，山寨設(shè)備、水貨設(shè)備在持牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)滲透率超過30%，在整個(gè)醫(yī)美市場所有機(jī)構(gòu)中，滲透率超過 60%。

Medical Insight 的數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國能量源醫(yī)療美容器械銷售額從2014 年的9300萬美元增加至 2016 年的 1.59 億美元，預(yù)計(jì) 2021 年將達(dá)到 3.27 億美元，2016 年至2021年的CAGR約為 15.5%。近年來，光電醫(yī)美項(xiàng)目因創(chuàng)傷小、恢復(fù)快、適合皮膚日常管理，深受消費(fèi)者追捧。新氧發(fā)布的《2021 中國醫(yī)美抗衰消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，在醫(yī)美抗衰市場中，光電類項(xiàng)目最受青睞，選擇光電類項(xiàng)目的醫(yī)美抗衰消費(fèi)者比例高達(dá) 86.23%。隨著終端需求的快速增長，基于Medical Insight 的數(shù)據(jù)，我們預(yù)測 2021 年至 2025 年，我國能量源醫(yī)療美容器械市場規(guī)模（合規(guī)市場）將維持 15%的年均復(fù)合增長率，在 2025 年市場規(guī)模將達(dá)到5.7 億美元。

3.2 激光和光子醫(yī)美器械市場仍以進(jìn)口為主，國產(chǎn)品牌全力追趕

2016-2019 年，我國激光醫(yī)美器械合規(guī)市場規(guī)模由 8.1 億元增長至14.0 億元，年復(fù)合增長率將達(dá)到 20%，受疫情影響，2020 年市場規(guī)模下降至 12.1 億元。但2021 年后恢復(fù)增長態(tài)勢(shì)，未來 5 年，激光醫(yī)美器械市場規(guī)模增長的主要驅(qū)動(dòng)因素為脫毛等傳統(tǒng)治療領(lǐng)域的滲透率提高，預(yù)計(jì)至 2025 年中國激光醫(yī)美器械合規(guī)市場規(guī)模將增長至 19.8 億元。

我國激光醫(yī)美器械的中國企業(yè)占有率近 50%，主要因進(jìn)口品牌被中國企業(yè)收購所致。億渡數(shù)據(jù)的報(bào)告顯示，2018 年至 2020 年三年均值市場份額 TOP3 的品牌分別為歐洲之星、以色列飛頓（Alam）和奇致激光，占比分別為 21%、15%和 12%。其中歐洲之星于2017 年被漢德資本收購，以色列飛頓于 2012 年被復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)銳醫(yī)療科技收購。

受益于嫩膚類項(xiàng)目需求的快速增長，我國光子醫(yī)美器械市場規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)。億渡數(shù)據(jù)的報(bào)告顯示，2020 年我國光子醫(yī)美器械市場規(guī)模達(dá) 6.9 億元，2016 年至2020年的年復(fù)合增長率達(dá)到 10.67%；2021 年至 2025 年，光子醫(yī)美器械市場規(guī)模也將處于上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2025 年，其市場規(guī)模將達(dá)到 10.6 億元。

2020 年，我國光子醫(yī)美器械市場一半的份額由美國品牌科醫(yī)人占據(jù)，占比為51%，其次為以色列飛頓，占比為 20%，國產(chǎn)品牌奇致激光和深圳 GSD 的市場占比均為5%?？漆t(yī)人是光子技術(shù)的先驅(qū)和領(lǐng)導(dǎo)者，核心技術(shù)為 OPT/AOPT，旗下產(chǎn)品王者之心M22 為光子嫩膚知名設(shè)備，具有很高的市場認(rèn)可度，深受醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的青睞。奇致激光、深圳GSD品牌在光子技術(shù)領(lǐng)域不斷追趕，形成了較強(qiáng)的市場競爭力，如奇致激光旗下產(chǎn)品“奇致皇后”IPL強(qiáng)脈沖光醫(yī)美器械和 GSD 旗下“弗麗德光子治療儀”，但和進(jìn)口品牌相比，仍存在較大差距。

3.3 射頻和超聲刀醫(yī)美器械市場由進(jìn)口品牌絕對(duì)主導(dǎo)

我國射頻醫(yī)美設(shè)備市場快速增長，2016-2019 年，射頻醫(yī)美器械合規(guī)市場規(guī)模從2.8億元增長至 4.6 億元，年復(fù)合增長率達(dá)到 18%，2020-2021 年，熱拉提2 代產(chǎn)品和熱吉瑪?shù)?代（還未獲得 NMPA 批準(zhǔn)）產(chǎn)品銷售量保持快速增長態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)市場規(guī)模增速仍然較高，到2025年射頻醫(yī)美器械合規(guī)市場規(guī)模將達(dá)到 8.7 億元。

目前，全球獲得認(rèn)證的超聲刀醫(yī)美器械比較少，且單機(jī)價(jià)格較為昂貴，耗材質(zhì)量要求高、更換頻率快，因此普及率不廣泛，市場上僅有美國 Ulthera 公司的“美版超聲提升”獲得FDA認(rèn)證及 CE 認(rèn)證，其余為數(shù)不多的為韓國品牌，但也僅獲得 KFDA 認(rèn)證，無法全球范圍流通。國內(nèi)品牌因技術(shù)發(fā)展較晚，市場中無一獲批上市。整體市場被進(jìn)口品牌所主導(dǎo)。

基于以上光電醫(yī)美器械行業(yè)規(guī)模及競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)，我們認(rèn)為，光電醫(yī)美器械行業(yè)屬于多學(xué)科交叉整合的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，具有很高的技術(shù)壁壘，且我國光電醫(yī)美器械發(fā)展晚于國外，進(jìn)口品牌有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中短期內(nèi)，國產(chǎn)品牌技術(shù)與進(jìn)口品牌相比仍存在較大差距；當(dāng)前國內(nèi)光電類項(xiàng)目處于快速成長階段，未來我國光電醫(yī)美器械市場或仍將被進(jìn)口品牌主導(dǎo)。建議關(guān)注具有資本實(shí)力和強(qiáng)營銷渠道的公司，其通過收購國外知名光電醫(yī)美器械品牌切入光電醫(yī)美領(lǐng)域，享受國內(nèi)光電醫(yī)美市場快速增長帶來的紅利。

4 投資分析及重點(diǎn)公司分析

我國醫(yī)療美容行業(yè)正值快速發(fā)展階段，上游藥械產(chǎn)品廠商將充分收益。注射類醫(yī)美產(chǎn)品中，透明質(zhì)酸行業(yè)競爭較為激烈，建議關(guān)注差異化產(chǎn)品布局的公司；肉毒素行業(yè)競爭格局好、行業(yè)壁壘高，已有產(chǎn)品獲批的公司將充分享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的行業(yè)紅利；再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品處于起步階段，未來發(fā)展?jié)摿Υ?，?dāng)前競爭格局良好，已有產(chǎn)品獲批的公司將受益。光電醫(yī)美器械行業(yè)進(jìn)口品牌占主導(dǎo)地位，建議關(guān)注中國企業(yè)通過收購切入該領(lǐng)域，享受該板塊市場快速增長帶來的紅利。

截至 2022 年 4 月 18 日，申萬醫(yī)療美容行業(yè)市盈率為 89 倍，顯著低于均值127倍；行業(yè)配置價(jià)值凸顯。從具體標(biāo)的看，我們重點(diǎn)建議關(guān)注的 5 個(gè)標(biāo)的估值均處于歷史低位，其中，愛美客估值顯著低于負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差；華熙生物和昊海生科的估值略低于負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差；華東醫(yī)藥估值在均值附近；港股復(fù)銳醫(yī)療科技估值低于歷史均值。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.1 愛美客

國內(nèi)注射類醫(yī)美產(chǎn)品龍頭企業(yè)，產(chǎn)品管線覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生類全品類。2019年至2021 年 公 司 營 收 分 別 5.58/7.09/14.48 億 元 ， 2019 年 以來的營收同比增速分別為73.7%/27.2%/104.1%；2019 年至 2021 年的歸母凈利潤分別為3.06/4.4/9.58 億元，2019年以來的同比增速分別為 148.7%/43.9%/117.8%。2019-2021 年，公司銷售毛利率維持在85%以上的較高水平，銷售凈利率分別為 53.43%/61.10%/66.12%。

愛美客專注于注射類醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、和銷售，在玻尿酸行業(yè)競爭較為激烈的背景下，其前瞻性布局適應(yīng)癥為頸紋的產(chǎn)品——嗨體，在 2016 年獲批上市。2019 年隨著嗨體產(chǎn)品的放量，助力公司業(yè)績高增長。2021 年公司再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品濡白天使獲批，或?qū)楣編硇碌臉I(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。

4.2 華東醫(yī)藥

華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，以醫(yī)藥工業(yè)為主導(dǎo)，同時(shí)拓展醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。公司自 2013 年開始在國內(nèi)獨(dú)家代理韓國 LG 公司的伊婉玻尿酸，正式涉足醫(yī)美行業(yè)。目前，公司聚焦全球醫(yī)美高端市場，將英國全資子公司 Sinclair 作為醫(yī)美業(yè)務(wù)的全球化運(yùn)營平臺(tái)，依托英國 Sinclair、西班牙 High Tech 公司以及參股公司美國 R2、瑞士Kylane 四個(gè)全球化研發(fā)中心，以及荷蘭、法國、美國、瑞士和保加利亞五個(gè)全球化生產(chǎn)基地，形成集研發(fā)、生產(chǎn)制造、市場營銷于一體的國際化醫(yī)美業(yè)務(wù)，搭建起全球化醫(yī)美營銷網(wǎng)絡(luò)，醫(yī)美營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球60多個(gè)國家和地區(qū)。

在醫(yī)美填充劑領(lǐng)域，公司已擁有多款商業(yè)化核心產(chǎn)品，涵蓋玻尿酸、膠原蛋白刺激劑、肉毒素。此外，公司還布局有醫(yī)美儀器設(shè)備，包括冷凍溶脂儀器、激脫毛儀器、射頻儀器等。

4.3 昊海生科

公司以醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉/玻璃酸鈉、醫(yī)用幾丁糖為核心，業(yè)務(wù)覆蓋眼科、醫(yī)美、骨科、防粘連及止血等四大領(lǐng)域。公司醫(yī)美板塊覆蓋玻尿酸、肉毒素、射頻及激光設(shè)備四大品類的醫(yī)美產(chǎn)品。公司自主研發(fā)掌握了單相交聯(lián)、低溫二次交聯(lián)、線性無顆粒化交聯(lián)以及有機(jī)交聯(lián)等交聯(lián)工藝，成為國產(chǎn)玻尿酸產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司的“海薇”、“姣蘭”兩款玻尿酸產(chǎn)品已得到市場廣泛的認(rèn)可，第三代玻尿酸產(chǎn)品“海魅”于 2020 年 8 月正式上市銷售，玻尿酸形成差異化產(chǎn)品矩陣。2021 年 2 月公司與歐華美科和美國 Eirion 達(dá)成股權(quán)投資和產(chǎn)品許可協(xié)議，開始布局光電類醫(yī)美產(chǎn)品及肉毒素產(chǎn)品。

4.4 華熙生物

公司是全球領(lǐng)先的、以透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)為核心的高新技術(shù)企業(yè)，透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列，是國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一。作為集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司，華熙生物微生物發(fā)酵生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)處于優(yōu)勢(shì)地位。公司憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺(tái)，建立了生物活性材料從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品、功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品等領(lǐng)域的制造企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及終端用戶。

4.5 復(fù)銳醫(yī)療科技

公司是復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)載體，其核心子公司以色列飛頓擁有多年能量源器械制造經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品覆蓋全球 90 多個(gè)國家和地區(qū)，中國是其最大的分銷市場。從收入結(jié)構(gòu)看，能量源設(shè)備占比87.8%，為公司業(yè)務(wù)核心，其中無創(chuàng)醫(yī)美占比超 70%。公司在注射類醫(yī)美產(chǎn)品板塊儲(chǔ)備有玻尿酸、溶脂針和肉毒素，產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢(shì)。公司的玻尿酸產(chǎn)品在以色列、香港和印度銷售，中國的注冊(cè)臨床推進(jìn)中；肉毒素，在中國進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)階段。2021 年7 月，公司完成對(duì)復(fù)星牙科的收購，構(gòu)建數(shù)字化口腔平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與其他醫(yī)美板塊的戰(zhàn)略協(xié)同。

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