（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，陳佳、高一岑）復(fù)盤(pán)60年大豆價(jià)格歷史，異常天氣與經(jīng)濟(jì)周期共舞復(fù)盤(pán)1960年至今的大豆價(jià)格歷史，價(jià)格大幅上漲通常發(fā)生于低庫(kù)存位置因天氣異常而出現(xiàn)大量減產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)，期間若處于美元弱勢(shì)或利率寬松環(huán)境下，將會(huì)助推價(jià)格上漲

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，陳佳、高一岑）

復(fù)盤(pán) 60 年大豆價(jià)格歷史，異常天氣與經(jīng)濟(jì)周期共舞

復(fù)盤(pán) 1960 年至今的大豆價(jià)格歷史，價(jià)格大幅上漲通常發(fā)生于低庫(kù)存位置因天氣異常而 出現(xiàn)大量減產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)，期間若處于美元弱勢(shì)或利率寬松環(huán)境下，將會(huì)助推價(jià)格上漲的持 續(xù)性與幅度。2020 年至今的全球大豆價(jià)格景氣或延續(xù)。供需關(guān)系緊張的背景下，即將 開(kāi)始的北美種植季期間，天氣若發(fā)生異?；蜻M(jìn)一步推升價(jià)格，此外，俄烏沖突推漲化肥 價(jià)格，提高種植成本中樞。

大豆價(jià)格框架解析

供需關(guān)系是大豆價(jià)格的決定因素。影響產(chǎn)量的主要是大豆播種的面積與單產(chǎn)水平。大豆 通常與玉米競(jìng)爭(zhēng)種植面積，兩者價(jià)格比高于 2.5 時(shí)，農(nóng)民通常會(huì)選擇種植更多的大豆。 全球大豆單產(chǎn)水平伴隨育種技術(shù)水平的提高持續(xù)提升，往往是主產(chǎn)區(qū)的異常天氣情況擾 動(dòng)了大豆單產(chǎn)，是全球大豆產(chǎn)量在某些年份大幅變動(dòng)的主要原因。而從需求端來(lái)看，經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行情況是總需求的表征。大豆壓榨后的豆粕主要用作飼料原料，畜禽養(yǎng)殖量也會(huì)影 響到大豆需求；豆油主要用作食品用，食用占比接近 80%。此外，油脂油料中存在互相 替代的關(guān)系，棕櫚油等其他油脂油料的供需也會(huì)影響大豆需求。 大豆作為大宗商品的一種，具備金融屬性，與美元指數(shù)存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系。

供給：大豆生產(chǎn)集中于美洲，關(guān)注當(dāng)?shù)貥O端氣候?qū)Ξa(chǎn)量的影響

全球大豆單產(chǎn)與種植面積持續(xù)提升，大豆產(chǎn)量由 1961 年的 2688 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2020 年 的 3.53 億噸。在生物育種水平的進(jìn)步推動(dòng)下，全球大豆單產(chǎn)由 1961 年的 1129 千克/公 頃提升至 2020 年的 2784 千克/公頃；全球大豆種植面積也在不斷擴(kuò)張，由 1961 年的 2382 萬(wàn)公頃提升至 2020 年的 1.27 億公頃。

全球主要的大豆生產(chǎn)與出口國(guó)是美國(guó)、巴西與阿根廷。2021 年中國(guó)產(chǎn)量占比為 5%左 右，由于中國(guó)是全球主要的大豆消費(fèi)國(guó)，所以并不出口大豆。2021 年美國(guó)、巴西與阿根 廷的大豆產(chǎn)量占比分別為 34%、36%與 12%，近幾十年來(lái)，巴西產(chǎn)量占比持續(xù)提升， 在 2017 年超越了美國(guó)。2021 年美國(guó)、巴西與阿根廷的大豆出口占全球比例分別為 37%、 53%與 2%，近幾十年來(lái)，巴西出口量占比持續(xù)提升，在 2012 年超越了美國(guó)。

美國(guó)與中國(guó)的大豆播種季在每年 5 月，收獲期在 10-11 月；巴西與阿根廷的大豆播種季 在每年 12-次年 1 月，收獲期在 4-5 月。播種季前需要關(guān)注農(nóng)民的種植意愿，播種當(dāng)季 需要關(guān)注實(shí)際的播種面積，種植期間需要關(guān)注天氣情況，過(guò)于干旱或雨水偏多都會(huì)影響 大豆的產(chǎn)量與質(zhì)量，由于美國(guó)較巴西、阿根廷，種植基礎(chǔ)設(shè)施更為完善，故而相似的天 氣災(zāi)害對(duì)不同國(guó)家的大豆生產(chǎn)損害程度并不相同；收獲期需要關(guān)注實(shí)際的收割進(jìn)度，收 獲期后需要關(guān)注實(shí)際產(chǎn)量與消費(fèi)情況。

對(duì)于美洲大豆產(chǎn)區(qū)而言，需要關(guān)注厄爾尼諾-拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致的異常天氣對(duì)大豆產(chǎn)量的 影響。厄爾尼諾-拉尼娜現(xiàn)象對(duì)美洲大豆主產(chǎn)區(qū)的影響并無(wú)確定性的指引，有比較大的概 率會(huì)影響單產(chǎn)，但影響幅度很難界定，關(guān)鍵在于異常天氣影響的時(shí)間點(diǎn)及區(qū)域范圍是否 覆蓋主要產(chǎn)區(qū)。而且，厄爾尼諾-拉尼娜現(xiàn)象也非唯一的導(dǎo)致美洲地區(qū)天氣異常的情況， 其他的旱澇乃至颶風(fēng)等極端氣候同樣需要關(guān)注。

通常情況下，厄爾尼諾出現(xiàn)時(shí)，中美洲與南美洲北部地區(qū)易出現(xiàn)干旱，導(dǎo)致巴拿馬運(yùn)河 受到水位偏低影響中斷或延誤物流運(yùn)輸；部分地區(qū)則降水增多，加拿大南部、美國(guó)北部 易出現(xiàn)異常暖冬，美國(guó)南部（尤其是墨西哥灣、路易斯安娜州、密西西比州美國(guó)南部） 降水偏多，南美洲秘魯、厄瓜多爾、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地易出現(xiàn)洪澇災(zāi)害。 厄爾尼諾發(fā)生時(shí)，正值美國(guó)的種植、開(kāi)花和灌漿期，有助于提升降水量，對(duì)大豆的開(kāi)花 與灌漿產(chǎn)生積極影響，有助于提升大豆單產(chǎn)。但過(guò)多的降水有可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)澇，影響播 種，如 2019 年上半年美豆生長(zhǎng)期的過(guò)度降雨，對(duì)年產(chǎn)量同樣產(chǎn)生的較大影響。而巴西 和阿根廷方面，由于巴西的大豆主產(chǎn)區(qū)位于巴西中南部，阿根廷主產(chǎn)區(qū)位于阿根廷東北 部，若厄爾尼諾導(dǎo)致 1~3 月巴西南部、阿根廷北部降水量增加，正值南美大豆開(kāi)花期 和灌漿期，降水增加有助于提振產(chǎn)量。

拉尼娜期間，下半年巴西南部和阿根廷中部往往比正常年份干燥；12 月至 2 月南美洲 北部往往比正常年份潮濕。2000 年以后，拉尼娜對(duì)于美豆單產(chǎn)的影響逐漸減弱。巴西 與阿根廷大豆的單產(chǎn)與拉尼娜現(xiàn)象的關(guān)系難以界定，但是 21/22 種植年度拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo) 致 21 年 12 月后南美大豆主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)了嚴(yán)重的干旱，導(dǎo)致巴西與阿根廷的大豆減產(chǎn)。

需求：中國(guó)是最主要的大豆消費(fèi)國(guó)

大豆是一種重要的糧油兼用農(nóng)產(chǎn)品。作為食品，大豆是一種優(yōu)質(zhì)高含量的植物蛋白資源， 作為油料作物，大豆是世界上最主要的植物油和蛋白餅粕的提供者。全球大豆消費(fèi)從 92/93 年度的 1.16 億噸增長(zhǎng)至 21/22 年度的 3.62 億噸，其中中國(guó)是最主要的消費(fèi)國(guó)， 中國(guó)的大豆消費(fèi)由 94/95 年度的 1576 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 21/22 年度的 1.08 億噸，占全球比例由 12%提升至 30%。隨著中國(guó)人口增長(zhǎng)逐漸放緩，生豬養(yǎng)殖量由高位下滑，近年來(lái)全 球大豆消費(fèi)增速趨緩。

大豆是主要的油料作物，亦是植物蛋白質(zhì)的重要來(lái)源。大豆一般約含 35—45%的蛋白 質(zhì)，比禾谷類作物高 6—7 倍，是一種優(yōu)質(zhì)高含量的植物蛋白資源。作為油料作物，大 豆是世界上最主要的植物油和蛋白餅粕的提供者。用大豆制取的豆油是一種主要食用植 物油，豆粕則主要用于補(bǔ)充喂養(yǎng)家禽、豬、牛等的蛋白質(zhì)，少部分用在釀造及醫(yī)藥工業(yè) 上。大豆消費(fèi)主要用于壓榨，自 2000 年以來(lái)，全球大豆壓榨量占消費(fèi)的比重始終在 85% 以上， 21/22 年度年全球大豆壓榨量為 3.13 億噸，在消費(fèi)量中占比為 86%，每一噸大 豆可以壓榨出大約 0.18 噸的豆油和 0.8 噸的豆粕。

21/22 年度全球豆粕消費(fèi)量為 2.43 億噸，92/93 年度全球豆粕消費(fèi)量為 7532 萬(wàn)噸，增 長(zhǎng)了 222%。 09/10 年度以前，歐盟一直是全球最大的豆粕消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，近幾年，歐盟 的豆粕需求量維持在 3000 萬(wàn)噸左右的規(guī)模。中國(guó)在 09/10 年度的豆粕消費(fèi)量超過(guò)歐盟 成為世界最大的豆粕消費(fèi)地區(qū)，到 21/22 年度豆粕消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到 6984 萬(wàn)噸，占全球 豆粕消費(fèi)比例達(dá)到 29%。豆粕主要用作飼料，下游消費(fèi)用途拆分來(lái)看，禽飼料占比達(dá)到 52%，豬飼料占比達(dá)到 29%。

21/22 年度全球豆油消費(fèi)量接近 6000 萬(wàn)噸，92/93 年度全球豆粕消費(fèi)量為 1729 萬(wàn)噸， 增長(zhǎng)了 243%。 06/07 年度以前，美國(guó)一直是全球最大的豆油消費(fèi)國(guó)，近幾年，美國(guó)的 豆油消費(fèi)量維持在 1000 萬(wàn)噸左右的規(guī)模。中國(guó)在 06/07 年度的豆油消費(fèi)量超過(guò)美國(guó)成 為世界最大的豆油消費(fèi)國(guó)，到 21/22 年度豆粕消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到 1700 萬(wàn)噸以上，占全球 豆粕消費(fèi)比例達(dá)到 29%。豆油主要用作食用，下游消費(fèi)用途拆分來(lái)看，食品用占比達(dá)到 77%。

成本：決定價(jià)格的波動(dòng)中樞

大豆的種植成本對(duì)應(yīng)了價(jià)格的波動(dòng)中樞，2005 年后，大豆價(jià)格的波動(dòng)中樞由 200-300 美元/噸上漲至 400-600 美元/噸之間，其背后則是大豆的種植成本由 1975-2005 年的平 均 200 美元/英畝提升至 2006 年-2020 年的 415 美元/英畝。

分不同的主產(chǎn)國(guó)看：（1）美國(guó)大豆種植成本中占比最大的則為土地成本和機(jī)械折舊，比 例分別為 30%和 22%，美國(guó)土地成本相對(duì)較高，機(jī)械化種植普及率高。同時(shí)，美國(guó)的 種子成本遠(yuǎn)高于巴西和阿根廷，主要是由于美國(guó)企業(yè)嚴(yán)格監(jiān)督美國(guó)農(nóng)民大豆種子留種情 況。（2）巴西大豆種植成本中占比最高的是肥料與農(nóng)藥，主要由于巴西中西部農(nóng)業(yè)地區(qū) 土壤肥沃度較低，且大豆銹病經(jīng)常發(fā)生。巴西土地成本顯著低于美國(guó)與阿根廷，主要由 于巴西耕地的大量供給以及在同一塊土地上存在雙季種植的可能性；（3）阿根廷大豆成本結(jié)構(gòu)中占比最高的是土地成本與人工成本，主要由于阿根廷大多數(shù)種植者雇傭農(nóng)民進(jìn) 行大豆種植作業(yè)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

復(fù)盤(pán) 60 年大豆價(jià)格歷史，異常天氣與經(jīng)濟(jì)周期共舞

復(fù)盤(pán) 1960 年至 2020 年的大豆價(jià)格歷史，大豆價(jià)格的大幅上漲通常發(fā)生于低庫(kù)存位置 因天氣異常而出現(xiàn)大量減產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)，期間若處于美元弱勢(shì)或利率寬松環(huán)境下，將會(huì)助推 大豆上漲的持續(xù)性與幅度：（1）20 世紀(jì) 70 年代初，大豆價(jià)格出現(xiàn)跳漲：主要由于當(dāng)時(shí) 蘇聯(lián)等國(guó)進(jìn)入全球市場(chǎng)大量收購(gòu)糧食，且布雷頓森林體系逐步瓦解，美元持續(xù)貶值；（2） 20 世紀(jì) 80 年代，大豆價(jià)格多次波動(dòng)：主要由于 1980、1983、1988 年 3 次極端氣候影 響全球大豆產(chǎn)量；（3）1995-1996 年大豆價(jià)格快速上漲：主要由于 1993-1996 年出現(xiàn)多 次產(chǎn)需缺口，1997 年亞洲金融危機(jī)后，價(jià)格快速下跌；（4）2001-2004 年價(jià)格持續(xù)上 漲：主要由于 03/04 年度北美干旱大幅減產(chǎn)，產(chǎn)需關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。此外，2001 年后美 元持續(xù)寬松與全球復(fù)蘇推動(dòng)價(jià)格上漲；（5）2007-2008 年大豆價(jià)格快速上漲：玉米擠壓 大豆種植面積與洪澇災(zāi)害下，07/08 與 08/09 年度連續(xù)減產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)格上漲，2008 年金融 危機(jī)后大宗商品價(jià)格普遍下跌；（6）2012 年價(jià)格漲至歷史高位：11/12 年度拉尼娜氣候 擾動(dòng)大豆生產(chǎn)，此外，08 年金融危機(jī)后，美國(guó)持續(xù)量化寬松提供了充分流動(dòng)性。14/15- 18/19 年度，全球大豆連年豐產(chǎn)，庫(kù)存量逐年提升，全球大豆價(jià)格經(jīng)歷了低谷時(shí)期；（7） 2020 年后持續(xù)上漲：2020-2021 年出現(xiàn)了連續(xù) 2 年的拉尼娜現(xiàn)象，對(duì)美洲大豆產(chǎn)區(qū)帶 來(lái)了多次極端天氣的考驗(yàn)。20 年夏季與 21 年夏季，北美均出現(xiàn)干旱，21 年初南美產(chǎn)區(qū) 出現(xiàn)洪澇災(zāi)害，而 21 年冬季南美出現(xiàn)了干旱則使得巴西與阿根廷大豆產(chǎn)量大幅減產(chǎn)。

大豆全球貿(mào)易強(qiáng)勁增長(zhǎng)，布雷頓森林體系瓦解，20 世紀(jì) 70 年代 初大豆價(jià)格快速上漲

20 世紀(jì) 70 年代初，大豆價(jià)格快速上漲，1972-1973 年上漲 107%，從 100 美元/噸抬升 至 200-300 美元/噸的價(jià)格區(qū)域波動(dòng)。這一階段的價(jià)格大幅上漲，一方面是由于蘇聯(lián)及 其他計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家開(kāi)始進(jìn)入全球市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)大量糧食，顯著刺激了全球的糧食需求；此外 則是由于美元脫離金本位后的大幅貶值。

20 世紀(jì) 70 年代初，蘇聯(lián)及其他計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家開(kāi)始進(jìn)入全球市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)大量糧食，顯著刺 激了全球的糧食需求，全球開(kāi)始進(jìn)入農(nóng)業(yè)商品貿(mào)易的強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)期。在 1960-1980 年 間，美國(guó)大豆產(chǎn)量占全球比例達(dá)到 60%以上，在 1970 年后，美國(guó)大豆出口迅速增加， 由 1970 年的 1184 萬(wàn)噸提升至 1980 年的 2177 萬(wàn)噸，美國(guó)大豆出口量占產(chǎn)量比例由 27%提升至階段最高的 45%。

此外，20 世紀(jì) 70 年代初的大豆價(jià)格飆升也恰逢布雷頓森林瓦解，美元大幅貶值。1971 年，由于缺乏足夠的黃金儲(chǔ)備來(lái)捍衛(wèi)美元的固定匯率，美國(guó)取消了美元的金本位制，開(kāi) 始向浮動(dòng)匯率過(guò)渡，最終在 1973 年 3 月實(shí)現(xiàn)。這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了美元的持續(xù)貶值。美元 貶值使美國(guó)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)力，因此出口量與大豆價(jià)格均上漲。

受極端氣候影響，大豆價(jià)格在八十年代出現(xiàn)多次波動(dòng)

由于多次的大豆減產(chǎn)，全球大豆價(jià)格在八十年代出現(xiàn)了多次波動(dòng)，在 1980 年、1983- 1984 年與 1988 年漲至 296、282 與 304 美元/噸的年均價(jià)格高點(diǎn)。 1980 年的異常天氣導(dǎo)致美國(guó)大豆減產(chǎn)，80/81 種植年度與 81/82 種植年度出現(xiàn)了 300 萬(wàn)與 200 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口；1983 年出現(xiàn)了超級(jí)厄爾尼諾事件，導(dǎo)致美國(guó)單產(chǎn)下滑 15%， 全球產(chǎn)量下滑了 11%，83/84 種植年度出現(xiàn)了 300 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口，大豆價(jià)格在 1983 與 1984 年都達(dá)到了 282 美元/噸的年均價(jià)格高點(diǎn)；1988 年的減產(chǎn)則是受到了拉尼娜現(xiàn)象的影響，全球產(chǎn)量下滑了 8%，當(dāng)年出現(xiàn)了 200 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口，價(jià)格達(dá)到 304 美元 /噸。

1995-96 年大豆價(jià)格快速上漲，1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后下 跌

1995-1996 年大豆價(jià)格快速上漲，單年上漲 18%。供給端短缺主要來(lái)自于 1993-1996 年的多次產(chǎn)需缺口以及 95/96 年度的大幅減產(chǎn)；需求端，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的普遍繁榮帶 動(dòng)了需求量的持續(xù)提升。在這一期間，相對(duì)低的美元價(jià)格也給予了大豆價(jià)格上漲的通道。 多次產(chǎn)需缺口是大豆價(jià)格上漲的主要原因。1993-1996 年各大豆主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)表現(xiàn)不穩(wěn) 定，93/94、95/96 與 96/97 種植年度出現(xiàn)了-300、-700 與-300 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口，連年 的產(chǎn)需缺口導(dǎo)致全球大豆庫(kù)存在 95/96 年度下滑至 1300 萬(wàn)噸的歷史低位，庫(kù)銷比在當(dāng) 年也下滑至 10%，而在這一種植年度美國(guó)、中國(guó)等主產(chǎn)國(guó)均出現(xiàn)減產(chǎn)，尤其是美國(guó)減產(chǎn) 幅度達(dá)到 920 萬(wàn)噸，占上一年度全球總產(chǎn)量的 7%，供給端的嚴(yán)重惡化是 1995-1996 年 大豆價(jià)格快速上漲的核心原因。

此外，中國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)等亞洲國(guó)家在 20 世紀(jì) 90 年代初經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮， GDP 高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)了大豆的需求。 1997-1999 年，大豆價(jià)格快速下跌，從 295 美元/噸下跌至 202 美元/噸，幅度達(dá)到 32%。 供給端來(lái)看，美國(guó)《1996 年聯(lián)邦農(nóng)業(yè)完善與改革法》的發(fā)布推動(dòng)了大豆種植面積的快 速提升，需求端來(lái)看，1997 年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致東亞主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速放 緩，進(jìn)而影響了大豆的需求。

美國(guó)農(nóng)民大豆種植意愿的恢復(fù)快速提升了大豆供給。美國(guó)于 1996 年發(fā)布《1996 年聯(lián)邦 農(nóng)業(yè)完善與改革法》，該法案賦予農(nóng)民在農(nóng)業(yè)種植選擇上更多的自主靈活權(quán)，目的加強(qiáng) 和改善農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的市場(chǎng)導(dǎo)向，減輕政府農(nóng)業(yè)支持政策的財(cái)政預(yù)算壓力，促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品出 口貿(mào)易。而在 1996 年大豆價(jià)格處于高位，法案推出后刺激了美國(guó)農(nóng)民的大豆種植意愿， 美國(guó)大豆種植面積在 1997 年同比增加了 9%，大豆的供給隨之逐年修復(fù)。 此外，1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，日本、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等亞洲主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速轉(zhuǎn)負(fù)，大豆的需求因此受到影響。

美元寬松疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng) 2001-2004 年大豆持續(xù)上漲

2001-2004 年大豆價(jià)格的上漲建立在美元寬松的基礎(chǔ)上，全球經(jīng)濟(jì)也處于復(fù)蘇增長(zhǎng)階段， 需求較為強(qiáng)勁，2003-2004 種植年度出現(xiàn)了幅度較小的 300 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口。

供給端的因素來(lái)看，2003/2004 年度全球大豆產(chǎn)量下降，產(chǎn)需關(guān)系出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。2003 年 8 月，在大豆作物正處于生長(zhǎng)關(guān)鍵的結(jié)莢期時(shí)，美國(guó)大豆主產(chǎn)區(qū)遭遇了多年罕見(jiàn)的持續(xù) 炎熱干旱天氣，嚴(yán)重影響了大豆作物的長(zhǎng)勢(shì)。03/04 年度美國(guó)大豆單產(chǎn)顯著下滑，大豆 產(chǎn)量下滑 820 萬(wàn)噸，而其他大豆產(chǎn)區(qū)也出現(xiàn)了小幅減產(chǎn)，產(chǎn)需缺口促進(jìn)了大豆價(jià)格的進(jìn) 一步上漲。

全球經(jīng)濟(jì)在 2001-2004 年的持續(xù)復(fù)蘇也推動(dòng)了大宗商品價(jià)格的上漲。2000 年前后，美 國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“新經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅，2000 年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯放緩，失業(yè) 率上升，消費(fèi)者信心指數(shù)也有所下降。此后，為了挽救經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府開(kāi)始大規(guī)模降息、 降稅，2001-2004 年美國(guó)基準(zhǔn)利率維持在低位水平，在刺激政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇， 也帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。2001-2004 年，中美日三國(guó)與歐盟等全球主要經(jīng)濟(jì)體的 GDP 增速均處于上升期。貨幣寬松與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)塑造了大宗商品的牛市，不止是大豆，大宗商 品中最為重要的原油在 2001-2004 年也處于持續(xù)上漲時(shí)期。

2004 年全球大豆大幅增產(chǎn)，而美元進(jìn)入加息周期，大豆價(jià)格隨之下降。

供給端的因素來(lái)看，04/05 年度的美國(guó)大豆生產(chǎn)表現(xiàn)較好，單產(chǎn)相對(duì) 03/04 年度大幅提 升 25%，產(chǎn)量相對(duì)提升了 27%，中國(guó)、巴西與阿根廷的產(chǎn)量也相對(duì) 03/04 年度提升了 13%、4%與 18%。全球大豆庫(kù)存迅速修復(fù)，庫(kù)消比由 03/04 年度的 20%上升至 04/05 年度的 24%。 此外，美元加息也影響了大宗商品的價(jià)格。美元在 2004 年后進(jìn)入了加息周期，基準(zhǔn)利 率由 1%左右提升至 5%左右，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也有所放緩，2004 年后美國(guó)與日本經(jīng)濟(jì)增 速有所下滑。

連續(xù) 2 年的極端天氣推動(dòng)大豆價(jià)格在 2007-2008 年上漲

2007-2008 年大豆價(jià)格的上漲主要由于 07/08 與 08/09 種植年度的連續(xù)減產(chǎn)。

供給端的因素來(lái)看，2007 年美國(guó)通過(guò)新的能源法案，重視對(duì)玉米乙醇的發(fā)展，在當(dāng)時(shí) 大豆價(jià)格相對(duì)低位的情況下，刺激了美國(guó)玉米種植，從而擠壓了大豆在 07/08 年度的種 植面積。美國(guó)大豆 07/08 年度的種植面積為 6474 萬(wàn)英畝，同比減少了 14%。而除了播 種面積下滑外，2007 年 7-9 月的美國(guó)產(chǎn)區(qū)的干旱天氣進(jìn)一步影響了大豆產(chǎn)量，6 月美豆 優(yōu)良率基本維持在 65%-70%的較高水平，但 7-8 月份優(yōu)良率不斷下調(diào)至 55%附近。 2007/2008 年度美國(guó)大豆相對(duì) 06/07 年度產(chǎn)量下滑超過(guò) 1400 萬(wàn)噸。2008 年，隨著大豆 價(jià)格的上漲，美國(guó)大豆種植面積顯著回升，但是 6 月大豆主產(chǎn)區(qū)遭遇了特大洪水，泛濫 的河道貫穿愛(ài)荷華州和伊利諾伊州，這兩個(gè)州提供了美國(guó)約三分之一的玉米和大豆， 08/09 年度美國(guó)大豆產(chǎn)量受到洪水影響，相對(duì) 06/07 年度產(chǎn)量下滑超過(guò) 600 萬(wàn)噸。08/09 年度全球大豆主要的減產(chǎn)因子來(lái)自于阿根廷。2008 年 3 月中旬，阿根廷上調(diào)包括大豆 在內(nèi)的多個(gè)農(nóng)作物出口關(guān)稅，阿根廷農(nóng)民的罷工活動(dòng)一直持續(xù)到 7 月，這一事件持續(xù)刺激了大豆價(jià)格的上漲，在 2009 年初，阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)受到了干旱影響，08/09 年度 阿根廷大豆相對(duì) 06/07 年度大豆減產(chǎn)達(dá)到 1680 萬(wàn)噸。

此外，2005 年后美元持續(xù)貶值，原油等大宗商品價(jià)格在 2005-2008 年也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)， 推動(dòng)了大豆價(jià)格的上漲。 2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，大宗商品價(jià)格普遍下跌，09/10 年度全球大豆大幅增產(chǎn)， 產(chǎn)量相對(duì)需求量盈余達(dá)到 2300 萬(wàn)噸，庫(kù)消比由 19%提升至 25%，大豆價(jià)格也隨之下 跌。

強(qiáng)拉尼娜氣候擾動(dòng)疊加寬松利率環(huán)境，大豆價(jià)格于 2012 年漲至 歷史高位

2012 年全球大豆價(jià)格上漲的核心原因在于拉尼娜氣候擾動(dòng)下，11/12 種植年度美國(guó)與南 美大豆產(chǎn)區(qū)均出現(xiàn)了大幅的減產(chǎn)。美國(guó)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后持續(xù)進(jìn)行量化寬松，也為大宗商品 的價(jià)格上漲提供充分的流動(dòng)性。 11/12 年度的強(qiáng)拉尼娜天氣嚴(yán)重干擾了大豆生產(chǎn)。在拉尼娜天氣的干擾下，從 2011 年 12 月開(kāi)始，南美地區(qū)特別是阿根廷遭遇大面積持續(xù)干旱，部分地區(qū)降雨量創(chuàng)近 40 年來(lái) 新低，11/12 種植年度巴西與阿根廷分別減產(chǎn) 880 與 890 萬(wàn)噸，同比減少 12%與 18%。 2012 年 6 月，美國(guó)大部分地區(qū)持續(xù)高溫干旱天氣，遭遇近 50 多年來(lái)嚴(yán)重干旱，11/12 種植年度減產(chǎn) 640 萬(wàn)噸，同比減少 7%。 全球大豆的減產(chǎn)導(dǎo)致 11/12 年度全球大豆出 現(xiàn)了 1800 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口，庫(kù)消比下滑至 21%。

此外，2008 年金融危機(jī)后，美國(guó)采取了量化寬松的貨幣政策，大幅調(diào)低了基準(zhǔn)利率，大 宗商品價(jià)格在危機(jī)期間觸底后，在 2009-2014 年寬松的利率環(huán)境下也保持了牛市的狀 態(tài)。充裕的流動(dòng)性是大豆價(jià)格在 2009-2012 年持續(xù)上漲的保證。 在 12/13 年度-14/15 年度期間，全球大豆生產(chǎn)持續(xù)增產(chǎn)，產(chǎn)需關(guān)系由緊繃轉(zhuǎn)為寬松，大 豆庫(kù)存隨之修復(fù)，大豆價(jià)格持續(xù)下跌。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

雙峰拉尼娜推動(dòng)大豆價(jià)格自 2020 年后持續(xù)上漲

2015-2019 年，由于連續(xù)的大豆增產(chǎn)，全球大豆價(jià)格經(jīng)歷了漫漫熊市，期初庫(kù)存也上升 至 19/20 種植年度的 1.15 億噸，由于多年的價(jià)格不振，大量美國(guó)農(nóng)民在 19/20 種植年 度選擇改種玉米，19/20 年度美國(guó)大豆播種面積同比減少了 15%，全球大豆出現(xiàn)了 6%幅度的減產(chǎn)，但由于較高的庫(kù)存量，且中國(guó)的大豆消費(fèi)端受到了非瘟影響，加之中美貿(mào) 易摩擦的影響，當(dāng)年大豆價(jià)格并沒(méi)有顯著的上漲，但是 1800 萬(wàn)噸的產(chǎn)需缺口確實(shí)消耗 了全球大豆的庫(kù)存，也為后續(xù)的上漲提供了鋪墊。

本輪全球大豆價(jià)格的上漲始于 2020 年，拉尼娜異常氣候?qū)е碌拿乐薮蠖巩a(chǎn)區(qū)多次減產(chǎn) 是本輪大豆價(jià)格景氣的核心原因。

2020-2022 年連續(xù) 2 年出現(xiàn)了拉尼娜事件，嚴(yán)重影響全球農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量。2020 年 8 月 北美大豆產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)持續(xù)的干旱，大豆價(jià)格隨之上漲。在 2021 年初，即南美大豆的收獲 時(shí)節(jié)，巴西大豆主要生產(chǎn)地區(qū)遭遇持續(xù)降雨，導(dǎo)致局部地區(qū)洪水泛濫，道路和橋梁被沖 毀，莊稼受損，也導(dǎo)致了南美大豆集中收割上市窗口的延遲，使得全球在 21Q1 主要依 賴北美大豆的出口，引發(fā)大豆價(jià)格繼續(xù)上漲，隨著南美大豆在 21Q2 的集中上市，且產(chǎn) 量超預(yù)期，全球大豆價(jià)格有所回落。而在 21 年 7 月后，北美再次出現(xiàn)持續(xù)的干旱，導(dǎo) 致了 21/22 年度北美大豆的減產(chǎn)，21 年 12 月后，正值南美大豆生長(zhǎng)關(guān)鍵時(shí)期，南美大 豆產(chǎn)區(qū)也出現(xiàn)了持續(xù)干旱，目前 21/22 年度南美大豆已基本確定減產(chǎn)。供給表現(xiàn)的不穩(wěn) 定催生了 20 年至今的大豆牛市。

2020 年，新冠疫情對(duì)全球的需求有所擾動(dòng)，大宗商品價(jià)格在 2020 年大半年下跌。隨著 全球經(jīng)濟(jì)在 2020 年下半年后的逐步復(fù)蘇，大宗商品持續(xù)上漲，2021 年初以來(lái)的地緣沖 突進(jìn)一步推升了原油為首的大宗商品價(jià)格。此外俄烏沖突干擾了烏克蘭菜籽油與葵花籽 油的生產(chǎn)與出口，俄烏合計(jì)葵花籽產(chǎn)量占全球 58%，菜籽產(chǎn)量占全球 8%，油脂油料間 存在的替代關(guān)系也是大豆價(jià)格上漲的原因之一。此外，俄烏沖突導(dǎo)致化肥價(jià)格上漲，或 進(jìn)一步推升全球大豆種植成本，尤其是化肥成本占比較高的巴西大豆種植成本，進(jìn)而推 升全球的大豆價(jià)格。 未來(lái)來(lái)看，21/22 年度大豆庫(kù)消比處于低位，南美大豆大幅減產(chǎn)已基本確定。在供需緊 張背景下，拉尼娜氣候影響或再次干擾北美大豆的生產(chǎn)，此外地緣沖突的進(jìn)一步升級(jí)也 有可能會(huì)引發(fā)大豆價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

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