1.中國銻精礦供給結(jié)構(gòu)性收縮，海外產(chǎn)能低速增長1.1中國銻精礦含銻產(chǎn)量年復(fù)合降幅15%，供給過剩將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求供給端趨于剛性，銻礦進(jìn)口依賴度過高。在銻價(jià)格疲軟和中國環(huán)保政策影響下，2012年后國內(nèi)銻礦采選資本開支持續(xù)收縮（至2017年同比

1.中國銻精礦供給結(jié)構(gòu)性收縮，海外產(chǎn)能低速增長

1.1 中國銻精礦含銻產(chǎn)量年復(fù)合降幅 15%，供給過剩將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求

供給端趨于剛性，銻礦進(jìn)口依賴度過高。在銻價(jià)格疲軟和中國環(huán)保政策影響下，2012年后國內(nèi)銻礦采選資本開支持續(xù)收縮（至2017年同比數(shù)據(jù)降幅已達(dá)-48.6%，2012-2017年降幅達(dá)-49%），導(dǎo)致 2014-2019 年中國銻精礦含銻年產(chǎn)量從13.5萬噸降至6.0萬噸，年復(fù)合降幅達(dá)15.0%。

同期中國銻制品年產(chǎn)量由 31.1萬噸降至 24萬噸，降幅達(dá) 22%（其中 2017 年跌至 19.9 萬噸）。

若從十年周期角度觀察，中國銻制品年均產(chǎn)量長期維持于 22.8 萬噸水平（考慮到銻制品平均含銻量約 49%，實(shí)際銻金屬量約 11 萬噸），供給端整體表現(xiàn)剛性。

此外，銻礦供給的結(jié)構(gòu)性下降導(dǎo)致國內(nèi)銻行業(yè)進(jìn)口依賴度升高，2009-2019 年中國銻精礦進(jìn)口量由 2.46 萬噸增至 6.27 萬噸，年復(fù)合增速高達(dá) 9.8%，至 2019 年中國銻精礦對(duì)外依賴度已升至 48.9%。

1.2 全球銻供給趨于穩(wěn)定且剛性，未來海外產(chǎn)能將低速增長

全球銻供給趨于穩(wěn)定且剛性，未來海外產(chǎn)能將低速擴(kuò)張。

全球銻金屬年產(chǎn)量自 2009 年以來逐年減少并在近年趨于穩(wěn)定，2010-2019 年全球主要國家的銻礦含銻金屬年產(chǎn)量在 12~17 萬噸波動(dòng)，產(chǎn)量均值為 14.9 萬噸，核心產(chǎn)出國中國、塔吉克斯坦及俄羅斯三國占全球總產(chǎn)出的 80%以上。因各主要供應(yīng)國的產(chǎn)業(yè)政策不同，銻精礦供給能力有所分化。

其中，最大的銻礦產(chǎn)國中國的產(chǎn)量在礦山環(huán)保整治和海外礦山產(chǎn)能釋放后大幅收縮， 以俄羅斯、塔吉克斯坦為代表的海外銻礦產(chǎn)量出現(xiàn)增長，預(yù)計(jì)未來 5 年全球銻礦金屬產(chǎn)量年復(fù)合增速僅為 2.2%，至 2025 年、2030 年和 2035 年或分別達(dá)到 14.7 萬噸、15.2 萬噸和 16.2 萬噸。

2. 中國銻制品出口持續(xù)增長，銻精礦進(jìn)口量將維持高位

2.1 中國銻制品出口政策由配額管理轉(zhuǎn)為國營貿(mào)易

中國對(duì)銻制品出口實(shí)行國營貿(mào)易管理，銻制品的進(jìn)出口受到管制。考慮到銻金屬的稀缺性和較高的戰(zhàn)略價(jià)值，2002 年起中國對(duì)銻及銻制品實(shí)行配額和許可證管理。中國銻制品出口配額從 2002 年的 7 萬噸逐年減少，到 2016 年減少到 5.4 萬噸。

2017 年銻制品出口配額取消后，繼續(xù)實(shí)行國營貿(mào)易管理制度。

商務(wù)部根據(jù)《中華人民共和國對(duì)外貿(mào)易法》、《中華人民共和國貨物進(jìn)出口管理?xiàng)l例》有關(guān)規(guī)定，制定并公布了銻制品出口國營貿(mào)易企業(yè)申報(bào)條件及申報(bào)程序，目前全國具備銻制品出口國營貿(mào)易資質(zhì)的企業(yè)不到 20 家。

2.2 中國銻制品出口保持增長，但增速或受海外產(chǎn)能釋放而放緩

中國銻制品出口量持續(xù)增長，出口結(jié)構(gòu)向產(chǎn)品深加工方向轉(zhuǎn)變。受益于發(fā)展中國家不斷增長的銻消費(fèi)量以及國內(nèi)銻冶煉產(chǎn)能的釋放，近年來中國銻制品出口量呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，在 2019 年已基本恢復(fù)至 2010 年的歷史最高水平。

從海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2014-2019 年中國銻制品出口量的復(fù)合增速為 9.3%?？紤]到海外需求的持續(xù)增長和銻冶煉產(chǎn)能的持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)中國銻制品出口量仍將保持增長，但未來 5 年的復(fù)合增速或放緩至 3%。從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，多系列氧化銻和未鍛軋銻是最大的出口品類。

中國銻制品主要出口地為美國、日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，未受貿(mào)易爭端直接影響。

從出口地區(qū)來看，2016-2018 年中國產(chǎn)氧化銻主要出口至美國、中國臺(tái)灣、日本、韓國、印度等地，約占當(dāng)年氧化銻出口總量的 80%以上。

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018 年中國氧化銻出口量排名前五位的國家（或地區(qū)）及數(shù)量分別位美國 1.83 萬噸、中國臺(tái)灣 0.48 萬噸、日本 0.45 萬噸、韓國 0.26 萬噸、印度 0.23 萬噸，占同期氧化銻累計(jì)出口總量的比例分別為 46.7%、12.3%、11.4%、6.6%、6.0%。

2016-2017 年未鍛軋銻主要出口至美國、荷蘭、日本、比利時(shí)等國，約占當(dāng)年未鍛軋銻出口總量的 70%以上，2018 年主要出口至韓國、日本、泰國、比利時(shí)等，約占當(dāng)年未鍛軋銻出口總量的 80%以上。

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國未鍛軋銻出口量排名前四位的國家及數(shù)量分別位韓國 0.16 萬噸、日本 0.11 萬噸、荷蘭 0.09 萬噸、泰國 0.06 萬噸，占同期未鍛軋銻累計(jì)出口總量的比例分別為 30.5%、20.9%、16.5%、10.4%。

由于主要銻產(chǎn)品不在加稅清單之列，2018-2019 年氧化銻的出口量保持較高速增長，但 2020 年受公共衛(wèi)生事件影響出口有所下降。

2.3 中國銻精礦進(jìn)口量維持高位，進(jìn)口依賴度明顯攀升

中國銻精礦進(jìn)口量逐年增長，未來將維持高位。從進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，中國進(jìn)口以銻精礦為主，硫化銻、氧化銻進(jìn)口量非常少。

2002-2009 年間銻精礦年均進(jìn)口量為 2 萬噸，2010-2018 年間增至年均 6.1 萬噸，近 5 年來年均銻精礦進(jìn)口量在 5.5 萬噸以上，銻精礦進(jìn)口依賴度已從 2009 年的 8%上升至 2019 年的 48.9%。

從進(jìn)口國家分布看，俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞和緬甸是中國銻精礦的主要供應(yīng)國，2018 年分別進(jìn)口 3.72 萬噸、2.94 萬噸、0.80 萬噸和 0.30 萬噸。考慮到國內(nèi)銻礦采選資本開支持續(xù)收縮、冶煉資本開支擴(kuò)張以及海外銻礦采選產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)中國銻精礦進(jìn)口量將維持高位。

3. 全球銻金屬市場或進(jìn)入結(jié)構(gòu)性供給短缺

3.1 中國銻金屬市場將從供給過剩轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求

供給剛性疊加需求增長，國內(nèi)銻金屬市場將由供給過剩轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求。近幾年中國的銻金屬消費(fèi)量穩(wěn)定維持于 6.1 萬噸左右，國內(nèi)銻金屬市場的實(shí)際供給過剩量約 1.5 萬噸。

根據(jù)我們的推算，“十四五”期間中國的銻金屬消費(fèi)量將維持 5%左右的復(fù)合增長，至 2025 年、2030 年和 2035 年中國的銻金屬消費(fèi)量將分別達(dá)到 7.9 萬噸、9.4 萬噸和 10.7 萬噸。

與此同時(shí)，在銻價(jià)格偏低和政策約束之下銻產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力較弱，國內(nèi)銻供給總體穩(wěn)定，疊加凈出口因國外需求擴(kuò)張而保持增長，未來國內(nèi)銻金屬市場的供需格局將由供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。

我們預(yù)計(jì) 2025 年國內(nèi)銻金屬市場將由供給過剩轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，并在 2030 年出現(xiàn) 1.9 萬噸的供給缺口。

3.2 全球銻金屬市場供應(yīng)增速將顯著低于需求增速

全球銻金屬市場供應(yīng)增速將明顯低于需求增速。目前全球的銻消費(fèi)集中在中國、美國、日本和歐盟等經(jīng)濟(jì)體，中國及其他發(fā)展中國家對(duì)銻的需求增長潛力大。

根據(jù)我們的推算，2020-2025 全球銻消費(fèi)的年均增速約 3.3%。其中 2025 年、 2030 年和 2035 年除中國外發(fā)展中國家的銻消費(fèi)量將分別達(dá)到 2.6 萬噸、3.3萬噸和 4.2 萬噸，全球?qū)⒎謩e達(dá)到 15.4 萬噸、17.6萬噸和19.9萬噸。

與此同時(shí)，全球銻金屬總產(chǎn)量將從2020年的13.2萬噸增至2025年14.7萬噸，年均增速約2.18%。其中 2030 年及 2035 年全球銻金屬供應(yīng)或別達(dá)到15.2萬噸及16.2萬噸。供需增速的不匹配意味著全球銻金屬市場或進(jìn)入結(jié)構(gòu)性的供給短缺時(shí)代。

4. 相關(guān)公司

（1）湖南黃金（002155.SZ）

公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。公司擁有自主開發(fā)的全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)。

公司全資子公司辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司，辰州礦業(yè)是國內(nèi)十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一，也是全球第二大銻礦和國內(nèi)主要開發(fā)鎢礦的公司，子公司辰州礦業(yè)是上海黃金交易所首批綜合類會(huì)員，是中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)銻業(yè)分會(huì)副會(huì)長單位。

“辰州”牌商標(biāo)屬湖南省著名商標(biāo)。旗下的沃溪銻礦位于湖南沅陵縣，屬于大型金礦 及金銻鎢伴生礦，開采范圍包括紅巖溪、魚兒山、石床溪、花巖山、銀廠溝等地。

辰州礦業(yè)下屬從事銻品生產(chǎn)及銷售的子公司包括安化渣滓溪、中南銻鎢、常德銻品。 公司擁有 3 萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線和 3.2 萬噸/年多品種氧化銻生產(chǎn)線。

2019 年，公司生產(chǎn)銻品 35347 噸， 其中銻錠 10620 噸，氧化銻 17218 噸，含量銻 4955 噸，乙二醇銻 2404 噸。

（2）華鈺礦業(yè)（601020.SH）

公司銻金屬資源豐富，是國內(nèi)銻資源龍頭企業(yè)。公司共擁有銻金屬儲(chǔ)量27.75萬金屬噸，占全國銻儲(chǔ)量約60%，占全球銻儲(chǔ)量約18.5%。

其中公司國內(nèi)山南礦區(qū)（扎西康、桑日則、柯月）合計(jì)銻儲(chǔ)量14.52萬金屬噸；海外公司在 2017年12月以9000萬美元收購塔吉克斯坦鋁業(yè)持有的塔鋁金業(yè)50%股權(quán)，塔金擁有 26.46 噸銻金屬儲(chǔ)量，增厚公司銻權(quán)益儲(chǔ)量13.23萬金屬噸。

從銻金屬產(chǎn)量角度觀察，據(jù)公司公告，塔金項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年新增銻精礦1.6萬金屬噸，屆時(shí)公司銻金屬年控制產(chǎn)量約2.34萬噸（占全球總產(chǎn)量18%），公司權(quán)益銻金屬產(chǎn)量達(dá)1.54萬噸/年（占全球12%）。

2019年公司生產(chǎn)鉛銻精礦2.19萬金屬噸。 2019年12月31日，公司與五礦稀土簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，擬設(shè)立合資公司主營銻及銻制品貿(mào)易業(yè)務(wù)，這將進(jìn)一步提升公司在銻礦行業(yè)的定價(jià)權(quán)。

（3）馳宏鋅鍺（600497.SH）

公司持有玻利維亞揚(yáng)帆礦業(yè)股份有限公司51%股份、D銅礦股份有限公司51%股份、亞馬遜礦業(yè)股份有限公司61%股份。

根據(jù)2019年報(bào)數(shù)據(jù)，公司在玻利維亞片區(qū)擁有礦業(yè)特許權(quán)22個(gè)，面積75.12平方公里，保有332+333類金銻礦石396萬噸（揚(yáng)帆4個(gè)礦業(yè)權(quán)Sb平均品位0.54%）。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

銻礦過度開采導(dǎo)致銻品總產(chǎn)量失控；銻品大規(guī)模走私抬頭；環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策限制；

阻燃相關(guān)法規(guī)立法進(jìn)度不及預(yù)期；汽車和電動(dòng)自行車銷量不及預(yù)期；聚酯需求下滑。

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作者：東興證券 張?zhí)熵S 張清清 胡道恒

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