（報告出品方/分析師：申萬宏源證券王宏為馬焰明）1.海外供給：歐洲能源危機(jī)及俄烏沖突加劇電解鋁短缺1.1俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，歐洲鋁廠減產(chǎn)歐洲占全球電解鋁產(chǎn)量的11%，俄羅斯占?xì)W洲電解鋁產(chǎn)量近半。據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2021年歐洲電解鋁產(chǎn)量為

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 王宏為 馬焰明）

1. 海外供給：歐洲能源危機(jī)及俄烏沖突加劇電解鋁短缺

1.1 俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，歐洲鋁廠減產(chǎn)

歐洲占全球電解鋁產(chǎn)量的 11%，俄羅斯占?xì)W洲電解鋁產(chǎn)量近半。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2021年歐洲電解鋁產(chǎn)量為746.8萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)量比重為11%，其中西歐和中歐電解鋁產(chǎn)量為332.9 萬噸（占比為5%），俄羅斯和東歐電解鋁產(chǎn)量為413.9萬噸（占比為6%）。

據(jù) statista 數(shù)據(jù)，2020年俄羅斯占?xì)W洲電解鋁產(chǎn)量的48%。

影響路徑一：俄烏沖突后歐洲能源危機(jī)惡化，電力成本高企，電解鋁減產(chǎn)。

天然氣價格上漲致歐洲電價高企。歐洲電力能源結(jié)構(gòu)中，天然氣比重較高，達(dá)19.6%（2020）。歐洲電力交易高度市場化，能源價格上漲能夠順利向電價傳傳導(dǎo)。2021年入冬以來，受天然氣供應(yīng)短缺影響，歐洲天然氣價格大幅上漲，導(dǎo)致歐洲電價上漲。

歐洲天然氣供給依賴俄羅斯，俄烏沖突加劇天然氣緊缺。

1）俄羅斯是重要的能源出口國，天然氣和原油產(chǎn)量均是全球第二，天然氣占全球產(chǎn)量的16.6%，原油占全球產(chǎn)量的11.4%。

2）歐洲天然氣供給對外依存度高，據(jù) BP 數(shù)據(jù)，2020年歐洲天然氣產(chǎn)量2186億方，凈進(jìn)口量 3205 億方，對外依存度高達(dá)59.5%。

3）俄羅斯是歐洲主要天然氣來源，2020年歐洲天然氣51.4%進(jìn)口量來自于俄羅斯管道天然氣，供應(yīng)量達(dá) 1677 億立方米。

4）俄烏沖突后，德國暫停認(rèn)證“北溪 2 號”管道，俄羅斯宣布天然氣“盧布結(jié)算令“，即對非友好國家及地區(qū)供應(yīng)天然氣以盧布結(jié)算，否則不予供應(yīng)。4 月 27 日起，俄羅斯停止對波蘭、保加利亞供應(yīng)天然氣。

5）美國增加對歐 LNG 供給，難以填補(bǔ)俄羅斯天然氣完全斷供缺口。3 月 25 日，美國與歐盟達(dá)成能源保供協(xié)議，2022 年美國向歐洲追加供應(yīng) 150 億立方米 LNG，2030 年前保證每年向歐洲供應(yīng) 500 億立方米 LNG，但仍難以填補(bǔ)俄羅斯管道氣完全斷供帶來的約 1600 億立方米供應(yīng)缺口，且歐洲天然氣主要依賴管道氣，LNG 接收能力弱，且美國 LNG 出口約 70%為長期合約，只有 30%現(xiàn)貨。

因電力成本高企虧損，歐洲電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能 90 萬噸+。

西歐電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能 326 萬噸/年，據(jù) SMM 統(tǒng)計，2021 年四季度以來，因天然氣價格上漲電費高企，電解鋁冶煉企業(yè)虧損，歐洲停產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能超過 90 萬噸/年，占全球電解鋁產(chǎn)能的 1%。當(dāng)前，歐洲未停產(chǎn)的鋁廠均與電力公司有季度、半年或者年度以上的長單，暫時能夠抵御電價攀升，隨著長協(xié)電費逐漸上漲后續(xù)西歐電解鋁減產(chǎn)規(guī)?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大。

1.2 歐美制裁，俄鋁出口受阻

影響途徑二：俄烏沖突下俄鋁出口受阻。

俄鋁占全球原鋁產(chǎn)量比重為 5.6%，四成出口歐洲。據(jù)俄鋁公告，2021 年原鋁產(chǎn)量376.4 萬噸，占全球原鋁產(chǎn)量的 5.6%（2021 年全球原鋁產(chǎn)量為 6724.3 萬噸），比重較高，鋁增值產(chǎn)品約 41%出口歐洲。

多國鋁企業(yè)、航運(yùn)企業(yè)、港口均宣稱停止與俄羅斯業(yè)務(wù)來往，俄鋁產(chǎn)品出口受阻，加劇海外電解鋁短缺。

美國鋁業(yè)宣布將停止向俄羅斯公司出售產(chǎn)品，并停止從俄羅斯采購原材料；挪威海德魯決定不再與俄羅斯簽訂新合同，直到另行通知，仍在評估決策，包括是否凍結(jié)俄羅斯同行的商業(yè)關(guān)系；澳洲政府禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦，預(yù)計影響俄鋁近 20%的氧化鋁需求，力拓計劃停止向俄鋁位于愛爾蘭 Aughinish 精煉廠供應(yīng)鋁土礦、采購氧化鋁，完全取得與俄鋁聯(lián)合持有一家澳大利亞氧化鋁精煉廠的控制權(quán)，在澳大利亞的制裁生效期間，力拓正式將俄鋁排除在了該工廠的管理和生產(chǎn)之外；禁止俄羅斯和俄企經(jīng)營的船只進(jìn)入歐盟港口，同時還禁止俄羅斯和白俄羅斯的公路運(yùn)輸公司在歐洲經(jīng)營。(報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫)

2. 國內(nèi)供給：碳中和下增量有限

2.1 碳中和背景下新增產(chǎn)能有限，能耗雙控影響產(chǎn)能釋放

電解鋁產(chǎn)能天花板 4500 萬噸，供給側(cè)改革及碳中和背景下新增產(chǎn)能較少。2017 年后受供給側(cè)改革影響，我國電解鋁產(chǎn)能“天花板”確定為 4500 萬噸，關(guān)停大量違法違規(guī)產(chǎn)能，嚴(yán)控新增產(chǎn)能，實施產(chǎn)能等量或減量置換（簡稱產(chǎn)能置換），2018 年我國電解鋁總產(chǎn)能減少 371 萬噸，之后 2019、2020 年電解鋁新增產(chǎn)能分別為 114、156 萬噸，2021 年在碳中和、能耗雙控等政策下，電解鋁新增產(chǎn)能僅 27 萬噸。電解鋁產(chǎn)能主要分布于山東、新疆，向云南轉(zhuǎn)移。

2017 年我國電解鋁產(chǎn)能主要分布于山東和新疆，產(chǎn)能占比分別為 27%、17%，2018 年后伴隨產(chǎn)能置換，由于云南水電資源豐富，當(dāng)?shù)卣须婋妰r補(bǔ)貼政策，高耗能電解鋁產(chǎn)能逐步向云南轉(zhuǎn)移，2021 年云南電解鋁產(chǎn)能占比上升至 9%，而山東、新疆電解鋁產(chǎn)能占比降至 19%、15%。

圖 14：電解鋁新增產(chǎn)能 圖 15：電解鋁產(chǎn)能向云南轉(zhuǎn)移

2021年嚴(yán)抓能耗雙控，限制現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能釋放。

2021年 8 月，國家發(fā)改委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9 個省（區(qū)）能耗強(qiáng)度同比不降反升，10 個省份能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，各地陸續(xù)限電政策，影響現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能釋放。

主要受能耗雙控影響，2021年電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能 375 萬噸。

1)新增：2021年中國電解鋁已建成且待投產(chǎn)的新產(chǎn)能188.5 萬噸，已投產(chǎn)58.5 萬噸，已建成新產(chǎn)能待投產(chǎn)130 萬噸，年內(nèi)另在建且具備投產(chǎn)能力新產(chǎn)能 79.2 萬噸。

2)復(fù)產(chǎn)：2021年中國電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模 318 萬噸，已復(fù)產(chǎn) 145.3 萬噸，待復(fù)產(chǎn) 169.5 萬噸。

3)減產(chǎn)：2021年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模 445.3 萬噸，已減產(chǎn) 375 萬噸，或減產(chǎn)但未明確減產(chǎn) 73.3 萬噸，主要原因為能耗雙控、電價上漲、暴雨、突發(fā)事故等。

2022年電解鋁產(chǎn)能增量主要來自于復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，預(yù)計共復(fù)產(chǎn) 387 萬噸。截至2022年 5 月，

1）新增：2022年中國電解鋁已建成且待投產(chǎn)的新產(chǎn)能為 257.5 萬噸，已投產(chǎn) 122 萬噸，預(yù)計年內(nèi)還可投產(chǎn) 108 萬噸，預(yù)計全年投產(chǎn) 230 萬噸。

2）復(fù)產(chǎn)：2022年中國電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模 398.2 萬噸，已復(fù)產(chǎn) 230.5 萬噸，待復(fù)產(chǎn) 167.7 萬噸，預(yù)計還可復(fù)產(chǎn) 157.7 萬噸，預(yù)計全年實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)累計 387.2 萬噸。

3）減產(chǎn)：2022年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模 102 萬噸，已減產(chǎn) 77 萬噸，或減產(chǎn)但未減產(chǎn) 25 萬噸。

我國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能緩慢恢復(fù)。

據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，受碳中和及能耗雙控政策影響，2021年 4 月至 11 月我國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能由 3999 萬噸降至 3757 萬噸，12 月后至今運(yùn)行產(chǎn)能逐步回升，2022年 4 月，我國電解鋁總產(chǎn)能達(dá) 4380 萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 4031 萬噸，開工率為 92%，自2021年 11 月低點 88%后緩慢復(fù)蘇。

我國電解鋁產(chǎn)量緩慢恢復(fù)。

2021 年我國電解鋁總產(chǎn)量達(dá) 3850 萬噸，同比增長 3.8%。2021年受減產(chǎn)影響，5 月至 9 月電解鋁月產(chǎn)量均環(huán)比下滑，由 332 萬噸降至 308 萬噸。2022 年 4 月我國電解鋁產(chǎn)量為 336 萬噸，同比增長 0.4%，環(huán)比增長 1.9%。

圖 16：我國電解鋁產(chǎn)能 圖 17：我國電解鋁產(chǎn)量

云南電解鋁產(chǎn)量快速恢復(fù)。受碳中和政策影響最大的是云南電解鋁產(chǎn)能，據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，2022 年 4 月，云南電解鋁產(chǎn)量 35.4 萬噸，同比增長 11.7%，環(huán)比增長 8.3%，限電情況大幅減少。

2.2 碳中和背景下鼓勵水電鋁，但增量有限

水電生產(chǎn)電解鋁碳排放水平遠(yuǎn)低于火電。以火電為能源的電解鋁一噸二氧化碳排放約為 12.22 噸二氧化碳當(dāng)量，而以水電為能源的電解鋁一噸二氧化碳排放僅為 1.22 噸二氧化碳當(dāng)量。國內(nèi)水電鋁比例遠(yuǎn)低于國際平均水平。

2020年我國以水電為能源生產(chǎn)的電解鋁占比約 14.9%，煤炭占比約 80.5%，而 2020 年全球以水電為能源生產(chǎn)的電解鋁占比約 30.0%，天然氣占比 9.9%，煤炭占比約 55.7%，中國電解鋁生產(chǎn)中清潔能源占比較低。

圖 19：2020年中國電解鋁能源結(jié)構(gòu) 圖 20：2020年全球電解鋁能源結(jié)構(gòu)

云南省水電資源豐富，但增量有限。

1）2017年至今國內(nèi)電解鋁企業(yè)拿到新電解鋁指標(biāo)可能性幾乎為零，未來難有改變。采用水電生產(chǎn)電解鋁符合碳中和政策，受到限制較少，云南省具備豐富的水電資源，2021年水電發(fā)電量達(dá)2716 億千瓦時，占全省總發(fā)電量的79%。

2）國內(nèi)水電發(fā)電量隨著長江上游電廠的陸續(xù)投產(chǎn)已經(jīng)接近上限，通過水電新增電解鋁產(chǎn)能 的方式未來難以延續(xù)，在配套儲能的光伏風(fēng)電具備經(jīng)濟(jì)性之前國內(nèi)沒有可以滿足電解鋁生產(chǎn)的清潔電力。

據(jù)《云南省能源發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》及云南省十四五規(guī)劃，金沙江下游烏東德(1020 萬千瓦)、白鶴灘(1600萬千瓦）水電站將于十四五期間完工，開工建設(shè)金沙江上游旭龍（240 萬千瓦）、奔子欄（220萬千瓦）電站，瀾滄江方面，十四五期間建成托巴水電站（140萬千瓦），整體增量有限。

2.3 完善階梯電價政策

完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策，取消優(yōu)惠電價，提高電力成本。2021年 8 月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》，完善階梯電價分檔和加價標(biāo)準(zhǔn)，

1）按鋁液綜合交流電耗分檔，電解鋁企業(yè)鋁液綜合交流電耗不高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的，鋁液生產(chǎn)用電量不加價；高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的，每超過 20 千瓦時，鋁液生產(chǎn)用電量每千瓦時加價 0.01 元，不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。

2）穩(wěn)步調(diào)整分檔標(biāo)準(zhǔn)，2022年為 13650 千瓦時，自 2023 年起，分檔標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為鋁液綜合交流電耗每噸 13450 千瓦時（不含脫硫電耗）；自 2025 年起，分檔標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為鋁液綜合交流電耗每噸 13300 千瓦時（不含脫硫電耗）。

3）基于清潔能源利用水平動態(tài)調(diào)整加價標(biāo)準(zhǔn)。鼓勵電解鋁企業(yè)提高風(fēng)電、光伏發(fā)電等非水 可再生能源利用水平，減少化石能源消耗。

電解鋁企業(yè)消耗的非水可再生能源電量在全部用電量中的占比超過 15%，且不小于所在省（自治區(qū)、直轄市）上年度非水電消納責(zé)任權(quán)重激勵值的，占比每增加 1 個百分點，階梯電價加價標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)降低 1%。

《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》還提出，嚴(yán)禁對電解鋁行業(yè)實施優(yōu)惠電價政策，加強(qiáng)自備電廠管理。

2021年1月，新疆發(fā)文對電解鋁企業(yè)自備電廠自發(fā)自用電量收取相應(yīng)的政府性基金及附加、系統(tǒng)備用費和政策性交叉補(bǔ)貼；2021 年 11 月，云南取消2018年起的水電鋁電價優(yōu)惠政策，嚴(yán)格執(zhí)行電解鋁階梯性電價政策，抬高電力成本。

表 7：電解鋁行業(yè)相關(guān)電力政策

2.4 潛在增量：回收鋁

鋁回收的實際生產(chǎn)能耗僅相當(dāng)于制取電解鋁能耗的 3%-5%，并且鋁回收生產(chǎn)過程無需進(jìn)行還原產(chǎn)生二氧化碳，因此鋁回收的碳排放水平極低。

中國鋁回收率 16%，低于全球平均水平。2019 年中國鋁回收產(chǎn)量 690 萬噸，占中國鋁回收及電解鋁總產(chǎn)量的 16.3%，2019 年全球鋁回收總產(chǎn)量 1666 萬噸，占全球鋁回收及電解鋁總產(chǎn)量的 20.7%，中國鋁回收率低于全球平均水平。

當(dāng)前國內(nèi)廢鋁供應(yīng)有限。

1）廢鋁進(jìn)口量下降，依賴國內(nèi)廢鋁回收。2017 年前進(jìn)口廢鋁是再生鋁的重要來源，但 2017 年國務(wù)院禁止洋垃圾入境后，2018 年廢鋁進(jìn)口量僅 156.5 萬噸，同比下降 28%，2020 年 11 月，我國生態(tài)環(huán)境部等四部委再次發(fā)布政策，2021 年起全面禁止進(jìn)口固體廢物，符合《再生鑄造鋁合金原料》（GB/T 38472-2019）標(biāo)準(zhǔn)的再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進(jìn)口。

2）國內(nèi)廢鋁回收周期未至。一般鋁制品平均報廢周期 15-18 年，2007 年我國電解鋁產(chǎn)量首次超過 1000 萬噸，至少 2025 年后國內(nèi)回收廢鋁才會放量。

材料回收需要配套完善的回收體系，完善的回收體系需要較高的城鎮(zhèn)化率作為基礎(chǔ)。

據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020 年中國城鎮(zhèn)化率 61.4%，高于全球平均城鎮(zhèn)化率 56.2%，但是仍低于美國的 82.7%，日本的 91.8%（發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率普遍高于 80%）。根據(jù)目前中國城鎮(zhèn)化率提升速度，預(yù)計 2040 年中國城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到 80%，達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。

圖 27：中國城鎮(zhèn)化率快速提高 圖 28：中國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過全球平均水平（2020）

隨著中國城鎮(zhèn)化率的提升、垃圾分類的普及以及碳中和背景下回收有望得到的政策扶持，預(yù)計中國鋁回收率有望持續(xù)提升。參考 2006 年以來巴西以及美國的鋁回收率變化，在城鎮(zhèn)化率達(dá)到 80%以上后鋁回收率將快速上升，鋁回收率最終將與城鎮(zhèn)化率水平相近，我們預(yù)計 2030 年中國城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到 70%，2040 年達(dá)到 80%+，預(yù)計 2030 年中國鋁回收率達(dá)到 20%+，2060 年鋁回收率達(dá)到 80%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 需求：俄烏沖突下出口是最大增量

3.1 電解鋁需求以建筑和交通為主，逐步回暖

電解鋁下游需求主要為建筑、交通、電力電子、機(jī)械設(shè)備等。建筑用鋁為竣工用鋁（門窗、裝飾等），交通用鋁為汽車、軌道等，電力用鋁為電線電纜、變壓器線圈、感應(yīng)電動機(jī)轉(zhuǎn)子、母線排等，電子用鋁為 3C 產(chǎn)品外殼及內(nèi)部支架和電子電器等。

近年來鋁下游需求結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，建筑用鋁及交通用鋁占比略有下滑，2020年建筑、交通、電力電子、機(jī)械設(shè)備、耐用消費品、包裝用鋁占比分別為29%、23%、17%、8%、9%。

圖 31：電解鋁下游需求結(jié)構(gòu)

電解鋁需求逐步回暖。2021年我國電解鋁實際消費量為 3989 萬噸，同比增長 5.2%。2022 年 4 月我國電解鋁實際消費量為 328 萬噸，同比下降 3.3%，環(huán)比下降 0.8%，主要受上海疫情影響。

3.2 傳統(tǒng)需求：地產(chǎn)保持平穩(wěn)，輕量化帶動汽車用鋁需求

竣工周期年，穩(wěn)增長下預(yù)計地產(chǎn)需求保持平穩(wěn)。

1）2021年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為14.8萬億，同比增長4.4%，但增速較2020年下降2.6pct，2022年 4 月我國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額3.9億，同比下降2.7%。

2）2021年我國房屋新開工面積同比下降11.4%，商品房銷售面積同比增長1.9%，房屋竣工面積同比增長11.2%，2022年4月我國房屋新開工累計面積同比下降26.3%，商品房銷售累計面積同比下降20.9%，房屋竣工累計面積下降11.9%。

3）一般房地產(chǎn)施工周期為2-3年，2018、2019年我國房屋新開工 面積增速分別為17.2%、8.5%，預(yù)計 2022 年房地產(chǎn)竣工周期延續(xù)。

圖 34：我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 圖 35：我國房屋新開工及竣工面積累計同比

單位竣工面積用鋁上升。2008-2020年，我國單位竣工面積用鋁從 5.1kg/平米增至 10.7kg/平米。

新能源汽車銷量高速增長，2022 年 5 月滲透率達(dá) 24.0%。2021年我國汽車銷量 2628 萬輛，同比增長 3.8%，實現(xiàn)三年來的首次正增長，主要系新能源汽車需求爆發(fā)，新能源汽車銷量352 萬輛，同比增長157.5%，新能源車滲透率達(dá)13.4%，較2021年大幅增長8.0pct。

2022年 5 月，上海疫情影響汽車產(chǎn)業(yè)鏈，我國汽車銷量 186.2 萬輛（yoy-12.5%，qoq+57.7%），但新能源汽車仍維持高增長，銷量達(dá) 44.7 萬輛（yoy+105.6%，qoq+49.6%），新能源車滲透率為 24.0%（yoy+13.8pct，qoq-1.3pct）

圖 38：我國汽車銷量 圖 39：我國新能源車銷量

汽車輕量化提振用鋁需求。汽車輕量化有助于降低油耗，研究表明，汽車整備質(zhì)量每減少 100kg，百公里油耗可降低 0.3~0.6L。據(jù)工信部《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》，我國汽車輕量化單車用鋁量目標(biāo)為2025年、2030年分別實現(xiàn) 250kg/輛和 350kg/輛。

據(jù) IAI 報告，2021年我國乘用車單車用鋁量為148kg，其中燃油車為145kg，純電動車為173kg，插電混動車為207kg。

圖 42：燃油車及電動車單車用鋁量不斷提升

3.3 新興需求：光伏用鋁

2021年我國光伏新增裝機(jī)容量 54.9GW，同比增長 13.9%，光伏組件產(chǎn)量 182GW，同比增長 46.1%，實現(xiàn)高增長。據(jù)中國光伏協(xié)會，預(yù)計2022年我國新增光伏裝機(jī)量為 60-75GW，到2025年我國新增光伏裝機(jī)量為 90-110GW。

3.4 出口：俄烏沖突下大幅增長

預(yù)計能源危機(jī)及俄鋁被制裁期間，倫鋁價格將持續(xù)高于滬鋁。西歐電解鋁減產(chǎn)以及俄鋁被制裁導(dǎo)致海外電解鋁供給大幅下滑，同時歐洲電解鋁成本攀升推升歐洲鋁價，進(jìn)而導(dǎo)致倫鋁價格漲幅遠(yuǎn)超滬鋁，3 月 1 日至 5 月 31 日滬倫鋁價差均值約為 1994 元/噸。未來被制裁的俄鋁產(chǎn)品大概率將轉(zhuǎn)移銷售至中國市場，進(jìn)一步導(dǎo)致國內(nèi)鋁價長期低于倫鋁。

倫鋁價格高于滬鋁，刺激國內(nèi)鋁材及電解鋁出口。2022年 1-4 月國內(nèi)鋁板出口量 102.2 萬噸，同比增長 48.1%，進(jìn)口量 9.5 萬噸，同比增長 3.0%，電解鋁出口量 10.5 萬噸（2021年同期為 0.3 萬噸），進(jìn)口量為 13.1 萬噸，同比減少 73.1%，預(yù)計2022年中國電解鋁由進(jìn)口國轉(zhuǎn)為出口國。

4. 供需平衡：預(yù)計2022年電解鋁有望持續(xù)短缺

預(yù)計2022年國內(nèi)電解鋁有望持續(xù)緊缺。

供給端，2022年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增長201萬噸，受滬倫鋁價差影響，進(jìn)口窗口逐漸關(guān)閉，出口增加，凈進(jìn)口量由2021年的139萬噸轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹?10 萬噸，導(dǎo)致2022年國內(nèi)電解鋁實際供給增量僅為 52 萬噸。

需求端，主要增量來自鋁加工的出口訂單大幅增長，預(yù)計2022年整體供需仍然緊缺。能源危機(jī)及俄鋁被制裁情況下預(yù)計電解鋁價格將持續(xù)高于 2 萬元/噸，甚至存在待歐洲進(jìn)一步減產(chǎn)后價格繼續(xù)上漲的可能，但鋁價整體上漲幅度有限，需求對鋁價較為敏感。

電解鋁低庫存支撐價格。目前中國電解鋁社會庫存處于近三年中低位，倫敦交易所鋁庫存持續(xù)大幅下降，低位鋁庫存支撐鋁價。

圖 49：中國電解鋁社會庫存 圖 50：倫鋁庫存

噸鋁盈利高位運(yùn)行。鋁價高位下，噸鋁利潤高位運(yùn)行，以 6 月 2 日為例，噸成本（含稅）為 17816 元，噸利潤為 2415 元。

5. 相關(guān)標(biāo)的

5.1 云鋁股份

國內(nèi)最大的綠色低碳鋁供應(yīng)商。公司依托云南省的綠色水電優(yōu)勢，以打造綠色、低碳、清潔、可持續(xù)的水電鋁一體化產(chǎn)業(yè)模式為核心，形成鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工的鋁產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品有氧化鋁、鋁用炭素、重熔用鋁錠、鋁圓桿、鋁合金、鋁板帶箔等。截止 2021 年底，公司擁有氧化鋁產(chǎn)能 140 萬噸、電解鋁產(chǎn)能 305 萬噸、鋁合金及鋁加工產(chǎn)能 140 萬噸、鋁板帶產(chǎn)能 13.5 萬噸、鋁箔產(chǎn)能 3.6 萬噸、炭素制品產(chǎn)能 80 萬噸。

受能耗雙控及限電影響，2021 年原鋁產(chǎn)量同比下降。2021 年公司生產(chǎn)原鋁 230.0 萬噸，同比下降 4.4%，主要系限電及能耗雙控政策影響，減產(chǎn) 77 萬噸；生產(chǎn)氧化鋁 136.7 萬噸，同比增長 6.0%；生產(chǎn)鋁合金及鋁加工產(chǎn)品 124.2 萬噸，同比增長 24.8%。

5.2 中國宏橋

全球最大的電解鋁生產(chǎn)商。中國宏橋集團(tuán)有限公司是中國領(lǐng)先的鋁產(chǎn)品制造商，業(yè)務(wù)布局鋁全產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品包括液態(tài)鋁合金、鋁合金錠及鋁合金加工產(chǎn)品。截止 2020 年底，公司擁有鋁土礦產(chǎn)能 5000 萬噸，氧化鋁產(chǎn)能 1600 萬噸，電解鋁產(chǎn)能 646 萬噸，是全球最大的電解鋁生產(chǎn)商。

氧化鋁銷量同比上升，電解鋁銷量同比持平。2021年公司鋁合金銷量 505.2 萬噸，同比基本持平；氧化鋁銷量 716.3 萬噸，同比增長 6.4%；鋁合金加工產(chǎn)品銷量 65.7 萬噸，同比增長 9.3%。

云南綠色水電鋁項目有序推進(jìn)，水電鋁產(chǎn)能占比超過 50%。2020年以前，公司擁有 646 萬噸電解鋁產(chǎn)能，均位于山東濱州。

1）轉(zhuǎn)移 203 萬噸電解鋁產(chǎn)能至云南文山州。目前云南宏泰年產(chǎn)能 203 萬噸綠色水電鋁項目有序推進(jìn)，共分兩期建設(shè)，其中第一期 100 萬噸已于 2020 年開始搬遷，部分產(chǎn)能已于年內(nèi)投產(chǎn)。

2）2021年 12 月，公司全資子公司山東宏橋新型材料有限公司與云南紅河州地方政府簽訂《山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司與紅河哈尼族彝族自治州人民政府、瀘西縣人民政府建設(shè)綠色低碳示范產(chǎn)業(yè)園合作協(xié)議》，轉(zhuǎn)移 193 萬噸電解鋁產(chǎn)能至云南省紅河州瀘西縣。

5.3 天山鋁業(yè)

業(yè)務(wù)布局鋁全產(chǎn)業(yè)鏈，形成從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、鋁深加工的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預(yù)焙陽極，具備成本優(yōu)勢。

截止2021年底，公司擁有氧化鋁產(chǎn)能 250 萬噸（廣西，靖西天桂，滿足電解鋁生產(chǎn) 100%需求），電解鋁產(chǎn)能 120 萬噸（新疆石河子，配套自備電廠，滿足 80-90%的電力需求，配套 60 萬噸陽極碳素，滿足電解鋁生產(chǎn) 100%需求），4 萬噸高純鋁產(chǎn)能（新疆石河子，一期共 6 萬噸，在建 2 萬噸預(yù)計于2022年年中投產(chǎn)），5 萬噸鋁板帶箔產(chǎn)能（江陰，生產(chǎn)消費與電子類的鋁板帶箔產(chǎn)品，計劃產(chǎn)線轉(zhuǎn)型升級為高端動力電池箔）。

2021年未受能耗雙控及限電限產(chǎn)影響，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比提升。

2021年公司氧化鋁、自產(chǎn)鋁錠、高純鋁、鋁制品產(chǎn)量分別為 90.7、115.4、1.6、3.1 萬噸，同比增長 21.0%、2.1%、113.0%、25.5%。

推進(jìn)鋁土礦資源，擴(kuò)產(chǎn)電池鋁箔。

1）鋁土礦資源方面：2022年計劃完成印尼鋁土礦項目收購。

2）電池鋁箔方面：實施江陰新仁鋁業(yè)一期 10 萬噸動力電池鋁箔的產(chǎn)線改造升級，同時在新疆石河子開工建設(shè) 10 萬噸動力電池箔冷軋生產(chǎn)線，力爭2023年投產(chǎn)。

5.4 鋁加工企業(yè)

俄烏沖突下滬倫鋁差價拉大，利好高出口比例的鋁加工公司。

俄烏沖突影響下，滬鋁和倫鋁價差進(jìn)一步拉大，2022.3.1-2022.5.31 滬倫鋁差價均值為 1993.7 元/噸。因鋁加工公司定價模式一般為“鋁價+加工費”，其中國內(nèi)客戶鋁價定價基準(zhǔn)為滬鋁，海外客戶鋁價定價基準(zhǔn)為倫鋁，但公司鋁錠成本均為滬鋁價，故當(dāng)倫鋁價格高于滬鋁時，預(yù)計將增厚高出口比例的鋁加工公司利潤。

假設(shè) 2022 年海外銷量比例為 2021 年海外營收占比，下表測算了主要鋁加工公司因滬倫鋁價差帶來的額外利潤（以 2022.3.1-2022.5.31 滬倫鋁差價均值年化測算），其中南山鋁業(yè)、鼎勝新材、華峰鋁業(yè)出口比例分別為 44.5%、36.1%、30.1%，預(yù)計因滬倫鋁價差帶來的年化額外利潤分別為 7.9、1.4、0.9 億元，占 2022E 歸母凈利潤（不考慮滬倫鋁價差）的 18%、16%、13%。

6. 風(fēng)險提示

國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)超預(yù)期：電解鋁噸鋁盈利高位下，若電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能超預(yù)期，鋁價存在下行風(fēng)險，擠壓電解鋁行業(yè)利潤。

國內(nèi)及海外鋁需求不及預(yù)期：若全球及國內(nèi)需求不及預(yù)期，鋁價存在下行風(fēng)險，擠壓電解鋁行業(yè)利潤。

加息超預(yù)期：全球通脹嚴(yán)重，若加息超預(yù)期壓制需求，鋁價存在下行風(fēng)險，擠壓電解鋁行業(yè)利潤。

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