（報告出品方/分析師：東方證券葉書懷蔡琪周翰）一、迎駕貢酒底蘊深厚，生態(tài)洞藏奮起直追1.1公司文化歷史悠久，發(fā)展歷程曲折向上迎駕貢酒歷史悠久，據(jù)悉最早可以追溯至公元前106年漢武帝南巡霍山時期。經(jīng)過歷史的積淀，公司逐漸形成獨特的品牌文化，品

（報告出品方/分析師：東方證券 葉書懷 蔡琪 周翰）

一、迎駕貢酒底蘊深厚，生態(tài)洞藏奮起直追

1.1 公司文化歷史悠久，發(fā)展歷程曲折向上

迎駕貢酒歷史悠久，據(jù)悉最早可以追溯至公元前106年漢武帝南巡霍山時期。

經(jīng)過歷史的積淀，公司逐漸形成獨特的品牌文化，品牌標語“大駕光臨，喝迎駕貢酒”和“迎駕貢酒，國人的迎賓酒”獲得市場和消費者的認同。

公司前身佛子嶺酒廠于1955年在霍山成立；1997年，佛子嶺酒廠改制重組，更名為迎駕酒業(yè)。

公司積極推動股權改革工作，在2011年完成重組，變更設立迎駕貢酒股份有限公司。2015 年，迎駕貢酒在上交所上市，成為安徽第三家白酒上市公司。

安徽迎駕集團股份有限公司是公司大股東，持有74.66%的股權。倪永培作為公司董事長，持有迎駕集團39.22%的股份，是公司的實際控制人。公司作為一家民營企業(yè)，擁有靈活運營的優(yōu)勢。公司以白酒為核心，向玻璃制品、印刷、包裝容器等上下游配套產(chǎn)業(yè)進行延伸，形成較為完整的經(jīng)營體系，有助于公司加強對產(chǎn)品質(zhì)量的全過程管控，提升白酒產(chǎn)品的性價比和附加值。

2003-2008年，公司以安徽為大本營，擴張全國市場。

期間，公司順應消費升級趨勢，在2003年推出“迎駕之星”系列，抓住大眾消費帶，在合肥、六安、淮南等市場穩(wěn)步增長。與此同時，公司向江蘇、河南等省份擴張，布局上海、北京等核心城市。

2009-2014年，公司推出年份酒，向中高端酒升級拓展。

但公司的經(jīng)營方案仍以中低價位產(chǎn)品為主，年份酒市場營銷力度偏弱，產(chǎn)品增長較慢。2015 年后，白酒行業(yè)整體復蘇，但由于沒有核心單品承接消費升級，公司營收和盈利增速趨緩，低于省內(nèi)競爭對手。

2015-2019年間，公司營收CAGR+5%（古井貢酒為+18%），歸母凈利潤CAGR+14%（古井貢酒為+28%）。2015年，公司推出生態(tài)洞藏系列，加強高價位產(chǎn)品布局。生態(tài)洞藏系列以生態(tài)、健康、高品質(zhì)為標語，通過煙酒店會員制、團購品鑒會等模式運作，發(fā)力合肥、六安、淮南等市場。經(jīng)過多年培育，近年來生態(tài)洞藏系列在安徽核心市場量價齊升，公司產(chǎn)品升級獲得成功。2021年，公司營收和盈利分別增長33%和45%，增速在省內(nèi)領先。

1.2 聚焦生態(tài)洞藏，推動結構升級

引領生態(tài)理念，樹立品質(zhì)標桿

公司的生產(chǎn)基地位于國家級生態(tài)縣霍山，釀酒用水和勾調(diào)用水為發(fā)源于大別山的山泉水，水質(zhì)優(yōu)異。公司前身佛子嶺酒廠在繼承了當?shù)貍鹘y(tǒng)的釀酒技藝的同時，吸收引進四川多糧釀造工藝。多年來公司獲得多項榮譽，包括“國家地理標志保護產(chǎn)品”、“安徽非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”、“中華老字號”等，產(chǎn)品品質(zhì)得到市場的認可。

公司產(chǎn)品為濃香型代表，具有窖香濃郁，香味協(xié)調(diào)，入口甜、落口綿、尾凈余長的特點。在 2018年酒博會舉辦期間，公司共有三款產(chǎn)品獲得佳績：銀星在50-80元價格帶奪得第三名，迎駕雙雄在150-200元價格帶獲得第五名，洞 16 在300-500價格帶奪得第五名。

2015年起，公司推出生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品，順應安徽省內(nèi)消費升級的東風，逐步形成以生態(tài)洞藏為核心，輔以迎駕之星系列、百年迎駕貢系列等產(chǎn)品的產(chǎn)品體系。

生態(tài)洞藏系列定位中高端商務用酒，目前推出包括中高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏 6、生態(tài)洞藏 9，立足 100-300 元價位帶，憑借高性價比成為主要銷量來源；

次高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏 16、生態(tài)洞藏 20、生態(tài)洞藏 30，處于300-800元價位帶，拉升公司整體品牌定位；高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏大師版，以拉升品牌形象為主。

洞藏系列以外，迎駕之星、百年迎駕貢系列定位中低端白酒，處于50-100元價格帶，近年來增速趨緩；迎駕普酒、小迎駕等系列于2017年推出，定位自飲用酒市場，面向大眾消費組，補充 50 元以下產(chǎn)品體系。

消費升級驅(qū)動中高檔白酒業(yè)績向好，洞藏系列增速較高。

中高檔白酒銷售額保持較快增長，從2016年15億元增至2021年31億元，2016-2021CAGR+15.1%，其中2021年同比增長44.7%。

據(jù)測算，洞藏系列收入2021年達到約 15 億元，同比增長60%以上，占公司整體營收比重在 30%以上，推動產(chǎn)品結構提升明顯。（報告來源:遠瞻智庫）

二、安徽消費升級趨勢起，徽酒公司順勢成長

2.1 區(qū)域名酒復蘇有望領先，結構升級空間巨大

白酒消費升級仍將持續(xù)，區(qū)域名酒復蘇有望領先根據(jù)我們前期發(fā)布的策略報告以及白酒周期報告，我們認為2015年至今的白酒周期由大眾消費接替政商消費進行主導，周期波動繼續(xù)減弱，白酒行業(yè)的價值和穩(wěn)定成長屬性繼續(xù)加強。

結合白酒處于本輪周期中后段的判斷，2022年以來的疫情加劇了白酒板塊基本面在短周期內(nèi)的分化，其中重要的一點就是基地市場強勢，同時疫情控制良好的區(qū)域酒增速在白酒中領先。

回顧一季報業(yè)績，若將預收款（合同負債）考慮在內(nèi)，區(qū)域名酒21Q4和22Q1經(jīng)調(diào)整營收（當季度營業(yè)收入+合同負債當季環(huán)比增加值）合計值的同比增速達到31%，在名酒企中領先。觀察預收賬款（合同負債）與單季度營業(yè)收入的比值（計算公式為：（上季度末預收賬款+本季度末預收賬款）/2/單季度營業(yè)收入）的變化，區(qū)域名酒22Q1同比21Q1的增加值在所有板塊中領先。

最近一輪白酒旺季區(qū)域名酒業(yè)績表現(xiàn)亮眼，我們認為這主要是因為白酒周期已經(jīng)逐步運行到中后段，白酒匯量式增長將逐步轉向內(nèi)生性增長。

2021年，區(qū)域名酒在其基地市場中（包含今世緣、洋河股份、迎駕貢酒和口子窖的省內(nèi)市場），內(nèi)生性增長（單經(jīng)銷商營收增長）平均貢獻度到94%左右，而匯量式增長（經(jīng)銷商數(shù)量增長）平均貢獻度在6%左右；而對于全國化次高端酒（酒鬼酒全國市場、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒業(yè)的批發(fā)渠道收入），匯量式增長貢獻度達到56%，而內(nèi)生性增長約為44%。

價格帶方面，千元價格帶短期受阻之后，400到800元價格帶的高增長趨勢也承受了部分壓力。但消費升級的推力繼續(xù)維持，因此可以觀察到200到300元價格帶產(chǎn)品迎來較高的增長。22Q1春節(jié)旺季，洋河股份的天之藍和海之藍、今世緣的國緣對開均取得了較高的增速，超出市場預期。

本輪200-300元價格帶的起勢，也有利于區(qū)域名酒的業(yè)績增長。

中長期內(nèi)，區(qū)域名酒結構升級空間大，關注區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和疫情管控

中長期來看，區(qū)域名酒在結構升級方面存在較大的發(fā)展空間。在以飛天、普五為代表的高端酒的帶領下，次高端酒首先承接了部分消費升級需求的溢出；同時隨著高端酒和次高端酒的全國化布局，這些價格帶產(chǎn)品引領區(qū)域名酒結構中的次高端和高端產(chǎn)品快速發(fā)展。

同時，由于區(qū)域名酒的核心營收集中在基地市場，因此需要重點關注基地區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展和疫情控制情況。良好的疫情控制，將對當?shù)氐膮^(qū)域名酒營造增長的良好環(huán)境。

區(qū)域名酒存在較大的結構升級空間體現(xiàn)在：

1）核心產(chǎn)品噸價仍較低，具備提價空間；

2）次高端及以上產(chǎn)品的占比仍較低，未來有望進一步提升。

據(jù)各公司財報，2021年，古井貢酒年份原漿、口子窖高檔酒、迎駕貢酒中高檔酒和今世緣特 A 類的出廠價均在125元/500ml 以下，遠低于次高端酒企核心產(chǎn)品的出廠價。

產(chǎn)品結構上，2021年，酒鬼酒、水井坊和舍得酒業(yè)等酒企的次高端核心產(chǎn)品占比基本在75%以上；而區(qū)域名酒中，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒等酒企的次高端產(chǎn)品的占比仍較低，例如古16及以上產(chǎn)品占古井貢酒的比重預計僅在11%左右。

2.2 安徽白酒消費升級正盛，格局穩(wěn)固集中度提升

安徽白酒市場規(guī)模穩(wěn)步增長

安徽是白酒大省，省內(nèi)白酒質(zhì)量高，且兼具濃香型、兼香型等口味；白酒品牌眾多，目前安徽白酒企業(yè)約有550家，其中規(guī)模以上企業(yè)112家，擁有 4 家上市公司。這些區(qū)域酒企在省內(nèi)擁有堅實的市場基礎，因此白酒業(yè)內(nèi)素來有“東不入皖，西不入川”的說法。

安徽白酒市場規(guī)模從2018年約250億元增至2021年約300億元，增勢良好。

安徽省經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，2021年GDP達到42,959億元，同比增長8.3%，增速在全國領先，支撐白酒行業(yè)穩(wěn)步擴容。

新能源汽車、半導體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為安徽省經(jīng)濟帶來強勁的增長動力。

安徽省新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，2021年省內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量25.2萬輛，同比增長140%，占全國比重10%。

近年來，安徽省戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值增速明顯，引領產(chǎn)業(yè)結構升級。

對標江蘇，安徽白酒市場未來仍有較大增長空間。

安徽與江蘇在地理位置、飲酒文化方面近似，具有較高的可比性。從居民收入及支出指標來看，2021年安徽省的相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)與2016-2017年時的江蘇水平較為接近，江蘇居民消費水平領先安徽省 5 年左右。

通過安徽和江蘇白酒市場規(guī)模對比，可大致測算徽酒未來空間。

根據(jù)酒業(yè)家估算，2021年安徽省、江蘇省白酒市場規(guī)模分別約300億元和500億元。

假設江蘇消費水平領先安徽 5 年，5 年后 （2026 年）安徽省的人均白酒消費額達到 2021 年江蘇的水平，另外假設安徽常住人口年均增長 0.3%，則 2026 年徽酒市場規(guī)模約 365 億元，對應 CAGR 為 4.0%。

此外，江蘇與安徽都是省內(nèi)白酒消費差異顯著的地區(qū)，北部地區(qū)經(jīng)濟較南部薄弱，消費升級速度慢于其他地區(qū)。皖中有望比肩蘇南，都是省會所在地區(qū)，經(jīng)濟基礎好，居民收入水平較高，是市場擴張的關鍵地區(qū)；皖北經(jīng)濟基礎較弱，人口基數(shù)大，飲酒量大；皖南人口基數(shù)小，飲酒量小，整體市場容量偏小。

安徽白酒消費升級趨勢正盛

從產(chǎn)品來看，安徽省內(nèi)產(chǎn)品體系豐富，100-400 元產(chǎn)品為省內(nèi)主流，占據(jù)超過 50%的份額。近年來消費升級趨勢帶動下，省內(nèi)次高端份額逐步擴容，目前占據(jù)市場約 15%份額。

從消費場景的價格帶來看，以合肥市為例，政務宴席以 800 元以上白酒為主，包括茅臺、五糧液等；商務宴席以 500-700 元產(chǎn)品為主，古井 20/26 年、劍南春、口子窖等為主流產(chǎn)品，其中古井 20/26 共計占約 50%；家宴以 200 元以上產(chǎn)品為主流，古井 8 年、口子窖 10 年較受歡迎。

江蘇省白酒消費升級明顯，白酒主流消費價位帶從 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元，進入次高端價位帶。

安徽省白酒主流消費價位帶躍遷緊跟江蘇步伐；2000-2006 年安徽主流價格帶在 40-80 元，以口子窖 5 年、高爐家酒為代表品牌；2021 年至今安徽白酒主流價格帶升至 200- 300 元，古井 8 年、口子窖 10 年、生態(tài)洞藏 6/9 年較受大眾歡迎，成為宴席主流產(chǎn)品。

2020 年，江蘇省高端（700 元以上）、次高端（300-700 元）白酒規(guī)模分別占比約為 23%、25%；安徽高端、次高端白酒規(guī)模分別占比約為 15%、13%，高端+次高端比均低于江蘇。

隨著安徽省經(jīng)濟高速發(fā)展、人均可支配收入不斷增長，我們預計安徽省次高端白酒市場將持續(xù)擴容，徽酒整體勢能向好，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等省內(nèi)龍頭白酒企業(yè)均有望受益。

對標南京，合肥白酒主流消費價格帶仍有上升空間。

合肥是安徽省會城市，與白酒大省江蘇的省會城市南京相比，經(jīng)濟發(fā)展略微滯后。合肥 21 年 GDP 達到 1.14 萬億元，城鎮(zhèn)人均可支配收入為 5.32 萬元，大約為南京市 2017 年的水平。南京市經(jīng)濟發(fā)達，居民收入水平高，白酒主流消費價格帶為 300-500 元。相較而言，合肥市白酒主流消費價格帶為 300 元左右，仍有較大提升空間。

徽酒競爭格局穩(wěn)固，集中度逐步提升

安徽省白酒市場呈現(xiàn)“一超二強”格局。古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖憑借各自的優(yōu)勢在省內(nèi)競爭從中脫穎而出，成就省內(nèi)“一超二強”的格局。2021年安徽省內(nèi)，古井貢酒占據(jù)約26%市場份額，遠超第二名口子窖?？谧咏颜急燃s 14%，高于迎駕貢酒的 9%，金種子份額較前三者小。四家省內(nèi)上市公司共約占據(jù)52%的份額，市場集中度較高。從營業(yè)收入來看，2021年古井貢酒收入超過 130 億，口子窖約 50 億，迎駕貢酒約 45 億。

從區(qū)域上來看，迎駕貢酒發(fā)源于六安市，在六安市大本營的基礎上，公司東進省內(nèi)白酒消費勢能高地合肥市，進而進一步向淮南和皖北發(fā)展。（報告來源：遠瞻智庫）

三、產(chǎn)品與渠道齊發(fā)力，洞藏系列縱橫發(fā)展

3.1 產(chǎn)品體系完善營銷聚焦，渠道利潤推動洞藏高增

洞藏完善產(chǎn)品體系，營銷聚焦助力成長

公司推出生態(tài)洞藏系列后，形成與主要競爭對手相應的產(chǎn)品矩陣，有效提升市場競爭力。洞藏系列中，洞6/9對應100-300元價位帶，洞16/20對應300-700元價位帶，洞30、大師版對應 800元以上價位帶。

古井貢酒以年份原漿系列為核心，主要產(chǎn)品為獻禮、古5/7/8/16/20，其中獻禮為百元產(chǎn)品，古5/7/8對標100-300元中低端市場，古16/20對標300-600元次高端市場。

口子窖以口5/6/10/20、初夏仲秋為主，其中口5/6/10/初夏/仲秋對標50-300元中低端市場，口 20 對標300-400元次高端市場。洞藏推出后，迎駕、古井、口子窖產(chǎn)品體系都較為完善，低端、中端、次高端、高端均有涉獵，且主要產(chǎn)品之間價差在百元左右，價格分布較為合理。

在推出新品的基礎上，公司推動銷售體系改革，提升營銷活力。

公司委派董事楊照兵先生兼任銷售總經(jīng)理，策劃了生態(tài)洞藏系列酒的產(chǎn)品策略。2021 年，公司成立高端酒事業(yè)部，負責推生態(tài)洞藏大師版進行品牌占位、樹立高端品牌形象，同時催化次高檔白酒洞藏 16/20 年快速放量。營銷策略層面，公司提出“233”戰(zhàn)略，將洞藏系列作為營銷任務的核心進行聚焦打造。

在核心消費者培育層面，公司打造“1+1+N”營銷模式，同時加強廣告宣傳。

“1+1+N”即為每一位洞藏酒客戶配備 1個辦事處經(jīng)理、1個業(yè)務經(jīng)理、N個業(yè)務員，以達成精細化高質(zhì)量的客戶服務。

在廣告宣傳方面，公司在央視、人民網(wǎng)等主流權威媒體塑造生態(tài)美酒的品牌形象；線下持續(xù) 加大高速路、高鐵站、機場等投放廣告的力度。

此外，公司借助抖音、微博、快手等新媒體渠道加強與消費者的互動。

近年來公司廣告宣傳費用年均投入約 2.4 億元，占銷售費用約 6 成，隨著公司營收規(guī)模擴大，廣告宣傳費用投入預計將進一步擴大。

渠道模式扁平化，渠道利潤較高推力強

公司著重提升渠道扁平化程度，通過考核激勵機制提高經(jīng)銷商工作質(zhì)量，加速縣鄉(xiāng)級渠道下沉。因此，公司主要采用深度分銷的小商制，削減渠道層級，加強渠道掌控。作為對比，古井貢酒廠家主導銷售渠道，深度分銷，嚴格控價；口子以大商制為主，銷售人員規(guī)模較小，廠家對渠道掌控較弱。

公司根據(jù)區(qū)域特點對經(jīng)銷商實行差異化分類管理，對考核不過關者執(zhí)行淘汰機制。

公司在合肥、南京等重要市場采取直銷+分銷+代理的立體式滲透模式，主動引導渠道向縣鄉(xiāng)級市場下沉，以實現(xiàn)“小區(qū)域，高占有”的精細化運作。

同時，公司推動數(shù)字化營銷建設工程，加強經(jīng)銷商管控。2016 年，公司對安徽、江蘇等核心市場 2 萬多家終端網(wǎng)點進行普查和建檔，加強數(shù)據(jù)儲備，為營銷決策、市場開拓提供支撐；2019 年，公司搭建數(shù)字化營銷平臺，加強銷售業(yè)務的過程管理，對產(chǎn)品進行跟蹤溯源，減少區(qū)域竄貨現(xiàn)象。

費用管控方面，公司實行“一店一策”，充分授權一線團隊根據(jù)市場特點、地域特色來建立各項投入政策。針對生態(tài)洞藏系列，公司使用箱碼串聯(lián)產(chǎn)品從生產(chǎn)端到終端網(wǎng)點的流程，利用大數(shù)據(jù)持續(xù)跟蹤產(chǎn)品，有助于實現(xiàn)終端營銷費用直達，提高費用投放的精準度。

公司采用直分銷相結合的銷售模式，重點拓展煙酒店、宴席、酒店、團購渠道。

2015年以前，公司產(chǎn)品體系以低端為主，著重開拓酒店等渠道，對團購等渠道需求較??；2015 年推出洞藏系列產(chǎn)品后，公司對生態(tài)洞藏采取全渠道覆蓋模式，渠道重心向名煙名酒店、宴席酒店、團購傾斜，拓展中高端消費群體，搶占市場份額，打造樣板市場。

洞藏終端渠道利潤較高，形成較強的推力。

目前公司洞藏系列產(chǎn)品主要采用順價銷售模式，合肥市場洞藏系列終端利潤率高于同價位競品，其中洞 6/9/16 終端利潤率均超過 15%。此外，經(jīng)銷商根據(jù)任務完成率還可獲得公司返利/獎勵，回報豐厚，渠道和終端產(chǎn)品推銷積極性較強。

近 6 年來，公司在安徽省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，從 2016 年 323 家增至 2021 年 643 家，助力公司渠道下沉，在縣、區(qū)級市場精耕細作。

2016 年至 2020 年，公司省內(nèi)單經(jīng)銷商創(chuàng)收下降，預計主要因小商制模式逐步拓展；2021 年單經(jīng)銷商創(chuàng)收 425 萬元，同比增長 33%，內(nèi)生性增長的動力開始顯現(xiàn)。

此外，近五年公司提高直銷（含團購）渠道重視度，渠道銷售額占比逐年提升，從 2016 年 3.1% 提升至 2021 年 5.9%。

以六安、合肥、淮南為核心，開拓安徽市場

公司在安徽省內(nèi)以六安、合肥、淮南為核心，以點帶面，逐步向皖北、沿江地區(qū)滲透。合肥市場消費檔次較省內(nèi)其他區(qū)域較高，引領省內(nèi)的消費升級趨勢。公司加強在合肥市場布局，提升洞藏系列在全省的消費勢能。從縱向升級的路線來看，公司的迎駕之星系列在省內(nèi)擁有過堅實的消費者基礎、以及完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡，這也是洞藏系列能實現(xiàn)較為順利的升級重要原因。

2019 年至 2021 年，洞藏系列在合肥市場的銷售規(guī)?？焖僭鲩L，2021 年達到約 2 億元。合肥市場的產(chǎn)品結構也較高，2021 年洞 9 系列占比約 50%，好于公司洞藏的整體結構，引領公司產(chǎn)品結構升級。

3.2 洞藏推動產(chǎn)品結構升級，公司盈利能力穩(wěn)步提升

中高檔產(chǎn)品發(fā)展向好，公司盈利水平穩(wěn)步提升

公司營收增長主要由噸價提升驅(qū)動。2021年公司白酒銷量 4.78 萬千升，噸價 9.57 萬元/噸。2017-2021 年公司白酒產(chǎn)品噸價增速較快，4 年間噸價 CAGR 為 8.3%，銷量 CAGR 為 0.3%。

白酒噸價提升主要基于中高檔白酒銷量占比提升和產(chǎn)品提價。

受益于洞藏系列的推動，公司中高檔白酒銷售額占比逐年提高，從 2016 年 54%增至 2021 年 72%，推動噸價提升。同時，公司近五年內(nèi)對生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品均有不同幅度提價。其中洞藏 16 年（42 度）從 2016 年官網(wǎng)價 358 元 /瓶提升至如今 370/瓶，2020 年洞藏 20 年提價 80 元/瓶，洞藏 30 年提價 95 元/瓶。

2021 年 12 月，公司對洞藏系列、迎駕之星系列進行全面提價，其中洞藏系列漲價 10-20 元/瓶，迎駕金星上 調(diào) 30 元/箱，迎駕銀星上調(diào) 20 元/箱。

分品類來看，中高檔白酒、普通白酒噸價持續(xù)提升，主要受益于產(chǎn)品結構升級。

2017-2021 年， 中高檔白酒銷量和噸價 CAGR 分別為 7.5%、7.1%，量價齊升，主要受益于洞藏系列快速增長。 21 年中高檔白酒噸價略微下滑，預計主要由于洞 6 占比上升，以及公司給予渠道的費用支持加大。普通白酒銷量和噸價 CAGR 分別為-4.1%、3.4%，量減價增。

公司中高檔白酒毛利率從 2016 年 73.2%增長至 2021 年 76.1%；低檔白酒毛利率在 55%左右波動。中高檔白酒銷量占比提升，推動白酒毛利率上升至 2021 年的 70%。

同時，受益于規(guī)模擴大，銷售費用率被攤薄，公司毛銷差和凈利率穩(wěn)步改善，2021 年銷售凈利率達到 30.2%。

3.3 省外市場以點帶面，逐步布局全國化

在省外，公司以蘇滬為中心布局長三角地區(qū)，以京津冀為中心布局華北地區(qū)，生態(tài)洞藏與迎駕之星雙產(chǎn)品驅(qū)動。

以公司重要市場江蘇省為例，公司在市區(qū)內(nèi)聚焦洞藏系列產(chǎn)品，渠道建設主要與大豐鑫源、揚州鴻源、南京金興源等大商合作，年合同金額在3000萬元級別；市區(qū)外以迎駕之星系列為主，同步拓展中低端市場。

公司在保障渠道利潤的基礎上不斷深入當?shù)厥袌?，全面布局到地級市。同時，公司派駐辦事處、業(yè)務經(jīng)理以加強對當?shù)亟?jīng)銷商的管控，防止出現(xiàn)竄貨情況，維護產(chǎn)品價格穩(wěn)定，實現(xiàn)渠道健康運轉。

公司省外經(jīng)銷商整體穩(wěn)步增長，從 2016 年 405 家增至 2019 年 627 家，助力公司打開省外市場；2020、2021 年公司加強省外經(jīng)銷商管理、優(yōu)勝劣汰下經(jīng)銷商數(shù)量變動較小，2021 年為 632 家。

公司省外業(yè)務中江蘇地區(qū)占比最高，從省外專賣店分布來看，江蘇地區(qū)數(shù)量最多，河南次之。

2016-2019 年公司在省外收入持續(xù)上升，2019 年達到 13.81 億元，3 年 CAGR 為 7.0%；2020 年受疫情影響收入下滑，為 12.37 億元；2021 年恢復態(tài)勢良好，省外營收 15.71 億元，同比增長 27.1%。

從盈利能力來看，2017 年起公司省外毛利率開始增長，從 2017 年 61.8%增至 2021 年 67.3%，盈利水平較省內(nèi)略低，仍有提升空間。受益于迎駕貢酒的品牌力持續(xù)上行，省外市場業(yè)務未來有望保持平穩(wěn)增長的趨勢，成為遠期重要的增長點之一。

四、盈利預測

4.1 盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1）受益于安徽省內(nèi)消費升級的趨勢以及公司對洞藏系列的營銷資源投入加大，預計洞藏系列增速較高，進而推動公司中高檔酒收入的增長，同時其他中高檔酒維持 14%左右的年化增速。綜合，預測 22-24 年增速分別達到 35.7%、27.0%和 22.6%。由于不在消費升級價格帶區(qū)間，普通白酒收入增長預計處于低位，預測 22-24 年增速分別為 2%、1%和 1%。

2）公司 22-24 年毛利率分別為 69.7%、71.5%和 73.1%。生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品噸價較高，隨著該產(chǎn)品的占比逐步提高，公司的毛利率有望逐步攀升。

3）假設公司 22-24 年銷售費用率 9.59%，管理費用率為 4.28%。

4）假設公司 22-24 年所得稅率為 23.78%。

4.2 估值

我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.23、2.79、3.39 元，選取安徽、江蘇、甘肅、新疆等區(qū)域性白酒上市公司作為可比公司。

結合可比公司估值，給予公司 22 年 33 倍 PE，對應目標價 73.59 元。

五、風險提示

疫情沖擊白酒消費風險。

新冠肺炎疫情對餐飲、宴會、送禮等渠道沖擊較大，影響了廠商的動銷及去庫存進度。目前國內(nèi)仍有部分地區(qū)疫情出現(xiàn)反復，若疫情影響范圍擴大，將對企業(yè)業(yè)績造成負面影響。

消費升級低于預期風險。

消費升級是支持公司業(yè)績增長和洞藏擴容的基本動力，我們預測 22-24 年，公司中高端白酒增速分別達到 36%、27%和 23%，毛利分別占比 81%、84%和 87%，對公司盈利貢獻較大。若消費升級不及預期，提價、結構升級進度放緩，可能對渠道信心及公司業(yè)績表現(xiàn)帶來不利影響。

市場競爭加劇的風險。

安徽省內(nèi)不同價位帶白酒品牌增多，加劇市場競爭，可能擠壓公司產(chǎn)品的市場份額。

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