聲明：文章內(nèi)容僅供學(xué)術(shù)探討，僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本人所在公司觀點(diǎn)，文章內(nèi)容不含有證券分析或證券投資建議，請(qǐng)勿根據(jù)文章內(nèi)容進(jìn)行股票交易。作者|章嘉藝來(lái)源|章老師讀財(cái)報(bào)本文約1700字，建議閱讀時(shí)長(zhǎng)6min01導(dǎo)讀海瀾之家作為男裝龍頭，商業(yè)模式

聲明：文章內(nèi)容僅供學(xué)術(shù)探討，僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本人所在公司觀點(diǎn)，文章內(nèi)容不含有證券分析或證券投資建議，請(qǐng)勿根據(jù)文章內(nèi)容進(jìn)行股票交易。

作者 | 章嘉藝

來(lái)源 | 章老師讀財(cái)報(bào)

本文約1700字，建議閱讀時(shí)長(zhǎng)6min

01 導(dǎo)讀

海瀾之家作為男裝龍頭，商業(yè)模式很有意思，采購(gòu)可退貨，加盟不壓貨，深度綁定上游供應(yīng)商、下游加盟商。近年ROE表現(xiàn)優(yōu)異，但由于人員工資、店鋪?zhàn)饨鹬鹉晏?，同時(shí)受到直播電商沖擊，盈利能力逐年下滑。海瀾之家線上銷售占比不到20%，股價(jià)也表現(xiàn)平平，昔日男裝龍頭，未來(lái)路在何方？

02 業(yè)務(wù)介紹

海瀾之家，男人的衣柜。海瀾之家作為我國(guó)的男裝龍頭，商業(yè)模式很有意思，首先，海瀾之家的存貨主要是“可退貨”存貨，具體來(lái)說，公司采購(gòu)可以先不付款，存貨賣不掉，可以退還供應(yīng)商，海瀾之家不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。這部分“可退貨”存貨由海瀾之家與供應(yīng)商共同開發(fā)設(shè)計(jì)，再由供應(yīng)商生產(chǎn)。賣不掉的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)由供應(yīng)商承擔(dān)，如果賣掉了，供應(yīng)商也將獲得較高的利潤(rùn)，這樣的采購(gòu)模式，可以深度綁定供應(yīng)商，保證設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的質(zhì)量。

其次，海瀾之家采用“類直營(yíng)”加盟模式，傳統(tǒng)加盟模式，要么是收加盟費(fèi)，要么是壓庫(kù)存給加盟商，海瀾之家的加盟商無(wú)需繳納加盟費(fèi)，也不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，僅負(fù)責(zé)店面租金和裝修支出，銷售商品后獲得利潤(rùn)。這種低風(fēng)險(xiǎn)的加盟模式，使得公司業(yè)務(wù)可以快速擴(kuò)張。同時(shí)，對(duì)庫(kù)存的有力把控，能夠避免砸價(jià)、竄貨，并使庫(kù)存在不同店鋪之間得以靈活調(diào)配。

03 財(cái)務(wù)報(bào)表

海瀾之家的凈資產(chǎn)收益率（ROE），一直處在較高的水平，一般來(lái)說ROE到10%以上就是優(yōu)秀的公司，海瀾之家2016年為34.07%,2017年為31.37%，非常優(yōu)秀，但是最近4年，海瀾之家的ROE逐年走低，背后的原因是盈利能力在下滑。具體來(lái)看，ROE下滑的原因是銷售凈利率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入）在下滑。打開收入成本構(gòu)成來(lái)看，公司的銷售毛利率，也就是商品成本和銷售收入之間的關(guān)系是穩(wěn)定的，問題在于銷售費(fèi)用的占收入的比例在逐年上升。再往下打開一層，具體是銷售費(fèi)用中職工薪酬、租賃及物管費(fèi)占比在上升。其實(shí)最近幾年，以線下商業(yè)模式為主的公司，都面臨這些問題，人員工資、店鋪?zhàn)饨鹬鹉晏?，而售價(jià)受電商沖擊，抬升幅度有限，導(dǎo)致利潤(rùn)被擠壓，盈利能力下滑，永輝超市、來(lái)伊份等等也都面臨這些問題。

海瀾之家的采購(gòu)模式，看資產(chǎn)負(fù)債表就非常清楚，資產(chǎn)端，雖然有龐大的存貨，但主要是可退貨的“委托代銷商品”，可退貨的存貨金額高于不可退貨存貨。負(fù)債端，則是大量的應(yīng)付賬款，對(duì)應(yīng)主要是可退貨存貨的應(yīng)付款。會(huì)計(jì)處理也很簡(jiǎn)單，取得可退貨存貨時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表中存貨和應(yīng)付賬款雙升，這類存貨賣出了，資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金和應(yīng)付賬款雙降，如果賣不掉，退還供應(yīng)商了，則資產(chǎn)負(fù)債表中存貨和應(yīng)付賬款雙降。

04 行業(yè)特點(diǎn)

與女裝相比，男裝有很大的不同。首先，男裝相較女裝SKU比較少，女裝大多只能根據(jù)細(xì)分類目（日韓、奢華、皮草等）開店銷售，而男裝店鋪則可以在庫(kù)存較少的情況下，滿足廣大男士的購(gòu)買需求。其次，男裝減值風(fēng)險(xiǎn)比較低，女裝一旦過了潮流季，減值風(fēng)險(xiǎn)大大增加，賣不掉就成了廢布，而男裝同一款式可以賣很長(zhǎng)時(shí)間。所以，我個(gè)人認(rèn)為，男裝相比女裝是一條更好的賽道，海瀾之家也曾在這條賽道上高速增長(zhǎng)。

目前服裝行業(yè)產(chǎn)能過剩，且受電商沖擊較大，尤其是直播電商的興起，大大降低了服裝行業(yè)的進(jìn)入門檻，網(wǎng)紅主播可以在服裝廠周圍開播賣貨，而眼見為實(shí)的直播，也促進(jìn)了商品銷售。這對(duì)于傳統(tǒng)服裝品牌，尤其是目前仍以線下銷售為主的服裝品牌產(chǎn)生了巨大的沖擊。海瀾之家目前線上銷售不到20%，這也是市場(chǎng)擔(dān)憂的地方。所以，擁抱線上銷售、直播電商，才是海瀾之家的出路。

05 公司估值

我們同時(shí)選取了P/E（市盈率）、P/B（市凈率）估值法，用兩種方法進(jìn)行了估值。以下是通過choice導(dǎo)出的公司最近5年P(guān)/E、P/B區(qū)間。雖然P/B處于5年內(nèi)低位，但P/E并不低，原因在于公司公告的三季報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入同比下降19.82%，凈利潤(rùn)同比下降50.69%，每股收益下滑幅度高于股價(jià)下跌幅度，市盈率自然就高了。

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