在核心優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)趨勢(shì)沒(méi)有重大反轉(zhuǎn)的前提下，雍禾醫(yī)療具備賽道領(lǐng)先地位下的投資潛力。雍禾醫(yī)療（2279.HK）計(jì)劃12月13日于港交所掛牌上市，擬發(fā)行9442.4萬(wàn)股股份，發(fā)售價(jià)為每股15.80港元。是當(dāng)代人的脫發(fā)焦慮和發(fā)量執(zhí)念，支撐著這家中國(guó)

在核心優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)趨勢(shì)沒(méi)有重大反轉(zhuǎn)的前提下，雍禾醫(yī)療具備賽道領(lǐng)先地位下的投資潛力。
雍禾醫(yī)療（2279.HK）計(jì)劃12月13日于港交所掛牌上市，擬發(fā)行9442.4萬(wàn)股股份，發(fā)售價(jià)為每股15.80港元。
是當(dāng)代人的脫發(fā)焦慮和發(fā)量執(zhí)念，支撐著這家中國(guó)最大的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)。不信去看看微博上那些閱讀量過(guò)億的熱搜：#生活最大的變故是脫發(fā)#、#年輕人脫發(fā)的4個(gè)主要原因#、#頭皮屑多可能是脫發(fā)前兆#、#每天掉發(fā)超100根屬于脫發(fā)#……；若能夠提供所謂的解決方案，熱度更高，如#不想脫發(fā)一定要管住嘴#，閱讀量5.4億，討論4.4億。（以及，2021年6月，微博的月活躍用戶為5.66億，不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)負(fù)Q言之，是絕大多數(shù)微博使用者都主動(dòng)或被動(dòng)地參與這場(chǎng)關(guān)乎頭發(fā)的輿論。）
這種輿論場(chǎng)的形成，或許也有雍禾醫(yī)療的一部分“功勞”。2021年上半年，該公司營(yíng)銷及推廣開(kāi)支高達(dá)3.89億元，占營(yíng)收的三成以上。
而大眾的執(zhí)念與雍禾醫(yī)療的收入增長(zhǎng)呈正相關(guān)。2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的營(yíng)收分別為人民幣9.34億元、12.24億元和16.38億元；2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣10.53億元，較上年同期增長(zhǎng)75.1%。
從皮膚、牙齒到頭發(fā)，容貌焦慮令許多事情從非必需變?yōu)閯傂?，成為這類公司的基本盤。據(jù)弗若斯特沙利文，2020年中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模為人民幣184億元，預(yù)計(jì)以復(fù)合年增長(zhǎng)率22.3%的速度于2030年擴(kuò)張到1381億元。
這是一條消費(fèi)與醫(yī)療疊加的賽道——那么價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)則顯而易見(jiàn)。國(guó)元國(guó)際12月1日指出，雍禾醫(yī)療所處需求高速放量的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，是行業(yè)領(lǐng)軍者，發(fā)展?jié)摿^好，上市后預(yù)計(jì)公司市值為82.15億港元。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在植發(fā)和護(hù)發(fā)養(yǎng)固業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)確定性之外，投資者需要考慮，在高昂的獲客成本及營(yíng)銷費(fèi)用下，雍禾醫(yī)療最本質(zhì)的護(hù)城河究竟是什么。

1、剛需可能是個(gè)真命題

雍禾醫(yī)療提供的服務(wù)主要分為“植發(fā)”和“養(yǎng)固”。通俗來(lái)說(shuō)，前者是讓頭發(fā)從無(wú)到有，后者是在“有”的基礎(chǔ)上生長(zhǎng)得更好。前者通常是一次性消費(fèi)，后者則潛藏更多的“客戶終身價(jià)值”。
雍禾醫(yī)療從2019年開(kāi)始向消費(fèi)者提供醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，按照“店中店”模式在其植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)建立史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，針對(duì)各種頭皮和毛發(fā)問(wèn)題提供非手術(shù)的醫(yī)療解決方案。
假設(shè)人們的植發(fā)需求是剛需，且這一市場(chǎng)將在未來(lái)不斷壯大，那么植發(fā)后的養(yǎng)發(fā)、固發(fā)很有可能因高復(fù)購(gòu)率和消費(fèi)者粘性成為剛需的剛需。如果算上一部分不需要植發(fā)、卻仍需護(hù)發(fā)的消費(fèi)者，那么醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的剛需程度或許并不會(huì)低于植發(fā)醫(yī)療。
固發(fā)業(yè)務(wù)近年發(fā)展迅猛。招股書(shū)顯示，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)在雍禾醫(yī)療的總營(yíng)收占比從2019年的1.2%大幅上漲至2021年上半年的24.1%。
單位：人民幣億元
數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股書(shū)
制圖：《巴倫周刊》中文版
植發(fā)與養(yǎng)固服務(wù)的利潤(rùn)都十分豐厚；從2018年至2021年上半年，雍禾醫(yī)療的整體毛利率水平穩(wěn)定地維持在70%以上。
兩大核心業(yè)務(wù)之外，雍禾醫(yī)療的收入還包括非醫(yī)療相關(guān)的常規(guī)毛發(fā)修復(fù)產(chǎn)品（如防脫發(fā)洗發(fā)水）和服務(wù)（如頭皮清潔、按摩）。不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貧w納，這其實(shí)可以被視為日化產(chǎn)品和理發(fā)店服務(wù)——看上去又是剛需消費(fèi)。
在剛需+剛需+剛需的加持下，雍禾醫(yī)療目前成為了中國(guó)植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固兩大服務(wù)市場(chǎng)中規(guī)模最大的企業(yè)，以2020年總收入計(jì)算，分別占據(jù)10.5%和4.3%的市場(chǎng)份額。
對(duì)行業(yè)龍頭雍禾醫(yī)療來(lái)說(shuō)，保持成長(zhǎng)的兩個(gè)前提背景是：
其一，中國(guó)植發(fā)滲透率低。國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)的調(diào)查顯示，2020年，中國(guó)脫發(fā)人口達(dá)2.50億，進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅約51.6萬(wàn)例，中國(guó)的植發(fā)滲透率僅為0.2%。
其二，在提供植發(fā)服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，公立醫(yī)院因很少進(jìn)行植發(fā)手術(shù)，致使市場(chǎng)需求大量轉(zhuǎn)移至民營(yíng)機(jī)構(gòu)。據(jù)招股書(shū)，公立醫(yī)院植發(fā)科僅占2020年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)份額的14.8%，其他市場(chǎng)空間則被民營(yíng)植發(fā)機(jī)構(gòu)和美容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門搶占。
數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股書(shū)
制圖：《巴倫周刊》中文版
在整個(gè)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)，雍禾醫(yī)療已經(jīng)確立了相對(duì)明顯的龍頭地位。據(jù)雍禾醫(yī)療招股書(shū)，按植發(fā)醫(yī)療服務(wù)所產(chǎn)生的收入計(jì)算，它在中國(guó)市場(chǎng)的份額從2018年的9.4%攀升至2020年的10.5%。在接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)目、注冊(cè)醫(yī)生人數(shù)三項(xiàng)指標(biāo)中，雍禾醫(yī)療也是市場(chǎng)的最大參與者。
兩個(gè)因素疊加，雍禾醫(yī)療若能如愿完成消費(fèi)者教育，則將進(jìn)一步攫取市場(chǎng)份額，擴(kuò)大領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)。在此過(guò)程中，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為：
如果消費(fèi)者對(duì)植發(fā)或固發(fā)服務(wù)的接受度低于預(yù)期，則市場(chǎng)潛力無(wú)法轉(zhuǎn)換為公司業(yè)績(jī)；
如果其產(chǎn)品和服務(wù)無(wú)法持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，以及有力的效果驗(yàn)證，則公司營(yíng)收和利潤(rùn)將承壓；
如果業(yè)內(nèi)出現(xiàn)具備技術(shù)迭代能力的新公司，或公立醫(yī)院大規(guī)模入局，則剛需帶來(lái)的確定性將被瓜分，公司擴(kuò)張勢(shì)頭將低于預(yù)期，毛利潤(rùn)水平也有可能因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而下滑。
考慮到市場(chǎng)發(fā)展需要一定的周期，上述問(wèn)題并不需要雍禾醫(yī)療立即交出完美的答卷。對(duì)許多支持者而言，雍禾醫(yī)療不能忽視的當(dāng)務(wù)之急，是高企的獲客成本和營(yíng)銷費(fèi)用。

2、不能不燒錢的焦慮傳播者

與漂亮的毛利潤(rùn)表現(xiàn)不同，雍禾醫(yī)療的凈利潤(rùn)不盡如人意。
2018年到2021年上半年，其凈利潤(rùn)分別為人民幣5350萬(wàn)元、3562.4萬(wàn)元、1.63億元、4044.1萬(wàn)元，凈利率從未超過(guò)10%。
掣肘凈利潤(rùn)水平的原因之一在于獲客成本。招股書(shū)顯示，雍禾醫(yī)療的主要收入來(lái)自植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，而該服務(wù)一般為一次性消費(fèi)。為了搶占市場(chǎng)，雍禾醫(yī)療燒錢做營(yíng)銷，入侵微博、快手、B站等線上平臺(tái)，攻占地鐵站、寫(xiě)字樓、電影院等線下場(chǎng)景，只為廣泛傳播滿滿的脫發(fā)焦慮。
招股書(shū)顯示，雍禾醫(yī)療營(yíng)銷及推廣開(kāi)支從2018年的人民幣3.28億元上漲至2020年的5.08億元。僅2021年上半年，這項(xiàng)費(fèi)用便已經(jīng)高達(dá)3.89億元，占營(yíng)收的三成以上。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，從公司競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源看，在燒錢營(yíng)銷方面，雍禾醫(yī)療暫不具備停下來(lái)的條件。
如果探討雍禾醫(yī)療的醫(yī)療股屬性，不難發(fā)現(xiàn)植發(fā)和養(yǎng)固服務(wù)的技術(shù)壁壘并不能筑起其醫(yī)療技術(shù)上的護(hù)城河。從FUE（Follicular Unit Extraction）到微針植發(fā)等應(yīng)用較為廣泛的技術(shù)，均并非是雍禾醫(yī)療的獨(dú)門秘籍，在技術(shù)快速更迭的過(guò)程中，雍禾醫(yī)療與同類機(jī)構(gòu)并無(wú)差別，只是跟隨，并未領(lǐng)跑。
在擁有實(shí)質(zhì)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)之前，雍禾醫(yī)療能做的只有將品牌烙印在消費(fèi)者的腦海里，不僅要確保潛在用戶出現(xiàn)需求時(shí)第一個(gè)想到它，還要不斷主動(dòng)“提醒”他們。
不僅如此，在執(zhí)業(yè)醫(yī)療專業(yè)人員資質(zhì)方面，德邦證券的一份行業(yè)深度研報(bào)指出，植發(fā)醫(yī)生多為皮膚科、外科醫(yī)生轉(zhuǎn)型，與正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的醫(yī)生需要數(shù)年時(shí)間去掌握美感和細(xì)分技術(shù)相比，他們只需經(jīng)歷平均4-6個(gè)月的高標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)培訓(xùn)，也無(wú)需多年學(xué)術(shù)和臨床經(jīng)驗(yàn)背書(shū)。遠(yuǎn)期而言，較低的從業(yè)者門檻，意味著雍禾醫(yī)療也很難在這方面建立壁壘。
以及，技術(shù)和執(zhí)業(yè)專業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)化利于植發(fā)行業(yè)走出連鎖化龍頭，這是懸在雍禾醫(yī)療頭頂?shù)碾p刃劍——它可以成為龍頭，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可以。
從醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量和網(wǎng)絡(luò)，及患者人數(shù)來(lái)看，上述擔(dān)心短期內(nèi)還不帶來(lái)窘境，但仍存在一些不容忽視的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。
一方面，雍禾醫(yī)療運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，考慮到線下運(yùn)營(yíng)的性質(zhì)，過(guò)快的擴(kuò)張速度有可能壓低其利潤(rùn)空間。截至2021年6月30日，雍禾醫(yī)療運(yùn)營(yíng)中的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量為53家，平均初始收支平衡期約為3個(gè)月，平均現(xiàn)金收回期約為14個(gè)月。
在這些機(jī)構(gòu)中，位于華東和華南的數(shù)量占一半以上，且多數(shù)在省會(huì)城市。由此引發(fā)的猜想是，雍禾醫(yī)療會(huì)選擇固守經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，還是會(huì)拓展下沉市場(chǎng)。而下沉市場(chǎng)的問(wèn)題是，消費(fèi)者能否接受高昂的植發(fā)費(fèi)用。
另一方面，招股書(shū)顯示，當(dāng)接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的人群逐年擴(kuò)大，消費(fèi)者的平均開(kāi)支并沒(méi)有上漲?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，由于缺乏技術(shù)和人才壁壘，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)中的消費(fèi)者平均支出將大概率有所下降。
數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股書(shū)
制圖：《巴倫周刊》中文版
為此，雍禾醫(yī)療保持盈利水平的做法之一，是將植發(fā)產(chǎn)品細(xì)化，例如推出發(fā)際線、鬢角、美人尖種植；并增加了胡須、眉毛等其他毛發(fā)種植產(chǎn)品。
另一方面，如前所述，是加大對(duì)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)的投入。不過(guò)，該業(yè)務(wù)目前呈現(xiàn)的高成長(zhǎng)性基于較低的基數(shù)；在養(yǎng)發(fā)、固發(fā)領(lǐng)域，潛在的平價(jià)、低價(jià)替代品更多?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，投資者還需要持續(xù)關(guān)注其更加長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而目前，燒錢營(yíng)銷以獲取客源仍是雍禾醫(yī)療最直接的手段。

3、不重視科研的“醫(yī)療股”

被不少人詬病的一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)是，于2018年獲得“高新技術(shù)企業(yè)”認(rèn)證的雍禾醫(yī)療，近年來(lái)在研發(fā)投入方面相當(dāng)吝嗇。
招股書(shū)顯示，2018年至2021年上半年，雍禾醫(yī)療的研發(fā)開(kāi)支分別為人民幣780.7萬(wàn)元、886.9萬(wàn)元、1181.5萬(wàn)元和615.1萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。
而雍禾醫(yī)療計(jì)劃將上市所籌資金用作以下用途：
42.1%、571.2百萬(wàn)港元用于現(xiàn)有植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的擴(kuò)充和升級(jí)；

23.4%、317.5百萬(wàn)港元用于整合行業(yè)資源，提升品牌知名度；

17.5%、237.4百萬(wàn)港元用于產(chǎn)品和服務(wù)項(xiàng)目的創(chuàng)新；

9.7%、131.6百萬(wàn)港元用于研發(fā)；

5.7%、77.3百萬(wàn)港元用于運(yùn)營(yíng)資金和一般企業(yè)用途；

1.6%、21.7百萬(wàn)港元用于結(jié)清收購(gòu)產(chǎn)生的未償還結(jié)余。

可見(jiàn)，門店擴(kuò)張和品牌營(yíng)銷仍然是雍禾醫(yī)療上市后的側(cè)重點(diǎn)。合理的推測(cè)是，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，雍禾醫(yī)療對(duì)于研發(fā)的低投入，將使其的消費(fèi)股屬性強(qiáng)于醫(yī)療股屬性。
但是，考慮到上市后的稀缺性，在公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)趨勢(shì)沒(méi)有重大反轉(zhuǎn)的前提下，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，雍禾醫(yī)療在該賽道中的投資潛力仍值得謹(jǐn)慎看好。
中泰國(guó)際對(duì)未來(lái)植發(fā)行業(yè)發(fā)展前景表示謹(jǐn)慎樂(lè)觀，認(rèn)為植發(fā)產(chǎn)品客單價(jià)較高，以及醫(yī)療養(yǎng)固治療可與執(zhí)法業(yè)務(wù)充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，形成商業(yè)閉環(huán)，未來(lái)單店銷售收入增長(zhǎng)空間客觀。同時(shí)，連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)的復(fù)制能力較強(qiáng)，未來(lái)可逐步提高公司在行業(yè)內(nèi)的滲透率。
國(guó)金證券指出，該公司積極推動(dòng)線上醫(yī)療服務(wù)，已建立了一支專責(zé)的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)組成的線上醫(yī)療團(tuán)隊(duì)。公司的線上醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)患者病歷等醫(yī)療文書(shū)的即時(shí)上傳，為患者提供便捷、專業(yè)的線上咨詢和術(shù)后復(fù)查服務(wù)。
中泰證券認(rèn)為，品牌效應(yīng)+養(yǎng)固業(yè)務(wù)復(fù)購(gòu)有望攤薄雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷成本，持續(xù)改善盈利。連鎖化帶來(lái)的品牌效應(yīng)有利于降低獲客成本，此外養(yǎng)固配套服務(wù)具備較強(qiáng)的復(fù)購(gòu)能力，且毛利率不遜于植發(fā)，預(yù)計(jì)盈利能力較強(qiáng)。
太平洋證券的報(bào)告認(rèn)為，該公司的未來(lái)看點(diǎn)在于：老店保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和新店扭虧后的快速爬坡降本；下沉低線城市的積極拓店和門店升級(jí)轉(zhuǎn)型綜合醫(yī)院，以及收購(gòu)顯赫植發(fā)涉足境外市場(chǎng)；增加養(yǎng)固服務(wù)提高客戶粘性，豐富服務(wù)項(xiàng)目拓展女性用戶等。
除了前文提及的風(fēng)險(xiǎn)因素外，投資者還需要關(guān)注：（1）疫情對(duì)植發(fā)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響；（2）政策端對(duì)植發(fā)、醫(yī)美行業(yè)和對(duì)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的影響；（3）醫(yī)療安全事件或輿論事件令公眾對(duì)此行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面觀感的風(fēng)險(xiǎn)；（4）長(zhǎng)期而言，社會(huì)對(duì)于容貌焦慮的反思與脫敏，導(dǎo)致賽道增速假設(shè)發(fā)生改變的可能。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 蘇昊
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