（報告出品方/作者：德邦證券，花小偉、鄧周貴）1.今世緣：蘇酒兩強之一，聚焦緣文化差異化營銷1.1.發(fā)展復(fù)盤：脫胎于高溝，重生于今世緣，發(fā)揚于國緣1949-1995年：釀酒歷史源遠流長，九十年代后發(fā)展受挫。今世緣前身高溝酒廠制酒歷史悠久，可

（報告出品方/作者：德邦證券，花小偉、鄧周貴）

1.今世緣：蘇酒兩強之一，聚焦緣文化差異化營銷

1.1. 發(fā)展復(fù)盤：脫胎于高溝，重生于今世緣，發(fā)揚于國緣

1949-1995 年：釀酒歷史源遠流長，九十年代后發(fā)展受挫。今世緣前身高溝 酒廠制酒歷史悠久，可溯于漢代，解放時，天泉、裕源、永泉、公興等八家私人糟 坊為主籌建了國營高溝酒廠，是全民所有制企業(yè)。隨著生產(chǎn)的發(fā)展，規(guī)模逐漸擴 大，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)步提升，1956 年，高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗，1979 年和 1984 年獲得“江蘇省優(yōu)質(zhì)酒”稱號，1984 年更是以 95.13 分的高分被評為 全國濃香型白酒第二名。到 1985 年時，總產(chǎn)值達到了 2408 萬元，年利稅 1002 萬元，躋身全國曲酒重點廠行列。90 年代初，面對川酒、魯酒、皖酒等的競爭， 蘇酒開始步入盤整期，1992 年開始，高溝酒廠的生產(chǎn)經(jīng)營也每況愈下，連年虧損， 已經(jīng)到資不抵債的地步，企業(yè)迫切需要進行調(diào)整以適應(yīng)新的市場競爭環(huán)境。

1996-2003 年：另創(chuàng)今世緣品牌，以文化營銷撬動市場。1996 年，高溝酒廠 突破老品牌“高溝”的束縛，另辟蹊徑推出新品牌“今世緣”，將“緣”的消費文 化融于品牌中，從品牌戰(zhàn)略上開始全新定位，全面提升了品牌的含金量和文化附 加值。有了新品牌以后，公司從南京開始以商場巨幅廣告、廣告飛艇宣傳、深入住 宅區(qū)送品鑒酒的形式展開“營銷風(fēng)暴”，打開知名度，并在終端布點直銷，形成了 消費熱度之后再優(yōu)選積極競標的經(jīng)銷商，把握銷售主動權(quán)。通過這種方式公司順 利在南京市場取得突破，形成了淮安、鹽城、南京三大核心市場，隨后又相繼開發(fā) 了鎮(zhèn)江、蘇州、無錫、常州等市場，參與世界華商大會、世界資本論壇等重要會議 拓展商務(wù)消費圈層，并積極開拓江蘇公務(wù)接待酒市場，同年，與茅臺、瀘州老窖、 劍南春等一并被評為“中國十大文化名酒”。

2004-2013 年：立足江蘇，遙指全國，高速成長。2004 年，公司抓住白酒消 費結(jié)構(gòu)升級的機遇，推出新品國緣系列酒，以“成大事，必有緣”為價值主張，塑 造高端大氣的形象，進軍高端市場，國緣-今世緣-高溝從高到低的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸 成形。面對激烈的渠道競爭，今世緣通過與知名婚紗影樓、高檔賓館飯店合作的 方式進行差異化競爭，國緣系列依托強大的政務(wù)、商務(wù)消費渠道和穩(wěn)定酒水消費 網(wǎng)絡(luò)保證核心消費群體的穩(wěn)定。2003-2006 年公司銷售額增速每年都在 1 億元左 右，2006 年銷售收入達到了 7 億元左右。2007 年，6000 噸優(yōu)質(zhì)酒釀造技改工程 全面竣工，釀酒規(guī)模進入全國前十，公司也將目光瞄準省外市場。省外拓展從周 邊市場做起，拓展過程中探索銷售人員隊伍改革，鼓勵銷售骨干成立虛擬經(jīng)營主 體或者法人主體來參與公司經(jīng)營銷售。乘著白酒行業(yè)高速發(fā)展的東風(fēng)和市場策略 的成功推進，今世緣收入快速增長，到 2012 年時，年營業(yè)收入達 26 億元，產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)提升明顯，特 A 類營業(yè)收入占比達 60%。

2014-2016 年：行業(yè)調(diào)整期“修煉內(nèi)功”提升綜合競爭力。白酒行業(yè)深度調(diào) 整后公司省外拓張和高端產(chǎn)品推廣受阻，2014-2016 年營收一直在 25 億元左右徘 徊。行業(yè)調(diào)整期間，公司改從中端腰部市場入手鞏固、發(fā)展已有市場，戰(zhàn)略收縮國 緣品牌，將產(chǎn)品重心下移，培育雅系國緣，成立高溝品牌事業(yè)部推出多款 10-100 元的新品。內(nèi)部管理上，公司引入 ICP 信息化管理系統(tǒng)，強化內(nèi)部人員體系，經(jīng) 銷商管理上，放棄大量吸收資源型酒商模式，與經(jīng)銷商共同面對挑戰(zhàn)，幫助經(jīng)銷 商轉(zhuǎn)型升級。2014 年，公司成功上市，成為淮安市首家上市企業(yè)。

2017 年至今：精準占位次高端升級風(fēng)口，省內(nèi)多個市場快速增長。2016 年 開始，白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇，江蘇省白酒消費水平和檔次領(lǐng)先于全國大部分省份， 400-600 元價格帶擴容較快。今世緣國緣系列產(chǎn)品價格卡位次高端擴容最快價格 帶，在南京等市場快速增長，特 A+類產(chǎn)品 2017 年營收約 13 億元，到 2020 年， 營收達到約 31 億元，占比 60%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯。公司明確提出 “國緣 V系 攻堅戰(zhàn)”、“國緣開系提升戰(zhàn)”、“今世緣品牌激活戰(zhàn)”、“省外市場突破戰(zhàn)”四大戰(zhàn) 役，繼續(xù)搶占省內(nèi)外市場。

1.2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)異，次高端占比持續(xù)提升

產(chǎn)品體系完整，國緣系列主攻次高端與高端，今世緣、高溝覆蓋中低端。公 司擁有國緣、今世緣、高溝三大品牌，其中國緣和今世緣是“中國馳名商標”，高 溝是“中華老字號”。三大品牌差異化定位，但核心是圍繞“酒”和“緣”，豐富拓 展“緣文化”價值，培育今世緣文化體系。價格帶分布上三大品牌系列產(chǎn)品對主流 產(chǎn)品價格帶全覆蓋，滿足不同層次消費者需求。

國緣：江蘇飲酒偏愛中低度，公司主要產(chǎn)品以 42 度為主，國緣定位“中 國高端中度白酒”，凸顯“成大事，必有緣”的品牌訴求，樹立高端形象。 國緣老開系以對開和四開為主，單開和雅系做補充，新 K 系 K3、K5 定 位高端喜慶用酒，定價略微高于對開和四開。國緣水晶 V 系列是 2018 年 發(fā)布，近年在重點培育的系列產(chǎn)品，V3 定位高線次高端，V6、V9 定位 高端價格帶，積極參與行業(yè)頭部競爭。

今世緣：今世緣品牌定位“中國人的喜酒”，突出“家有喜事，就喝今世 緣”。典藏系列是今世緣品牌主導(dǎo)產(chǎn)品，通過精簡區(qū)域產(chǎn)品，典藏系列占 比進一步提升。過去次高端價格帶今世緣品牌讓位于國緣品牌，近年公 司加大今世緣典藏 20/30 推廣，改變以往今世緣品牌中低端認知。

高溝：高溝品牌定位“正宗蘇派老名酒”，突出品質(zhì)好、性價比高的特性， 定價 100 元以下，滿足大眾消費者需求，迎合光瓶酒擴容趨勢。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化：高價位產(chǎn)品收入占比提升，低端產(chǎn)品產(chǎn)銷下降。受益于國緣系列 產(chǎn)品快速成長，公司特 A+類產(chǎn)品（含稅出廠價指導(dǎo)價 300 元以上，主要是國緣產(chǎn) 品）營收占比從 2015 年的 32%提升到 2021H1 的 66%。2015-2020 年特 A+類 營收復(fù)合增長率達 31.7%，2020 年營業(yè)收入 30.7 億元。高價位產(chǎn)品銷量提升的 同時，低端產(chǎn)品產(chǎn)銷量呈現(xiàn)下降趨勢，2020 年以出廠價 20 元以下為主的 C、D 類產(chǎn)品銷量壓縮至 5700 千升左右，約為 5 年前一半。毛利率方面，2020 年特 A+、 特 A 類產(chǎn)品毛利率分別達 81.4%、63.8%，C 類和 D 類產(chǎn)品毛利率較低，不足 5%，從公司各產(chǎn)品毛利構(gòu)成可以看出，特 A+和特 A類產(chǎn)品貢獻主要利潤，毛利 占比達到 96%，其余產(chǎn)品毛利約為總毛利 4%。

基酒儲備豐富，未來五年規(guī)劃新建產(chǎn)能 3.8 萬噸。公司擁有 10 個釀酒車間， 55 條生產(chǎn)線，其中信息化、智能化生產(chǎn)線 16 條、半機械化及機械化生產(chǎn)線 24 條、 傳統(tǒng)手工生產(chǎn)線 15 條，近幾十年連續(xù)不斷的生產(chǎn)使公司儲存了優(yōu)質(zhì)原酒約 9 萬 噸（65 度計）。根據(jù)公司規(guī)劃，未來五年擬陸續(xù)新建產(chǎn)能 3.8 萬噸，首批 1.6 萬噸 產(chǎn)能預(yù)計 2021 年開工，2024 年上半年建成投產(chǎn)，全部產(chǎn)能預(yù)計于 2026 年建成， 新產(chǎn)能建設(shè)為公司十四五發(fā)展保駕護航。

1.3. 員工持股比例高，深度綁定核心管理層

公司實控人為漣水縣人民政府，員工持股比例較高。截至 2021 年三季報，今 世緣集團有限公司持有今世緣酒業(yè)股份公司 44.72%，漣水縣人民政府為股份公司 實控人。公司高管及主要員工均持有一定股份，漣水今生緣貿(mào)易有限公司和漣水 吉緣貿(mào)易有限公司是中基層員工持股平臺，持股范圍涵蓋部門經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理級 別中層干部。對比其他上市酒企，今世緣員工持股比例較高，員工利益與股東利 益深度綁定，共推公司前進。

股權(quán)激勵持續(xù)推進，促進公司長遠發(fā)展。2020 年 4 月，公司推出股票期權(quán)激 勵計劃草案，計劃向不超過 360 名員工授予 1250 萬份股票期權(quán)，約占公告時公 司總股本的 1.00%。股權(quán)激勵的考核要求以 2018 年營業(yè)收入為基數(shù)，2020-2022 年營業(yè)收入增長率不低于 45%、75%、115%，即 2020-2022 年營收不低于 54.2、 65.5、80.4 億元，還對凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)占比等做了要求，股票期權(quán)激勵 草案需要在取得淮安市國資部門審批和股東大會審議通過后才能實施授予。2021 年 10 月 31 日，今世緣推出回購公司股份計劃，擬用于實施股權(quán)激勵計劃?；刭?規(guī)模為不超過 5.18 億元人民幣，回購價格不超過 67.27 元/股，期待回購股份計劃 展開后繼續(xù)推進股權(quán)激勵計劃釋放公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.4. 財務(wù)分析：營收高速增長，盈利能力穩(wěn)步上移

營收高速增長，盈利能力穩(wěn)步上移。受益于江蘇省省內(nèi)次高端價格帶持續(xù)擴 容，過去 5 年今世緣營收增長強勁。2016-2020 年營業(yè)總收入復(fù)合增速達 19.00%， 2020 年營業(yè)總收入達 51.22 億元，歸母凈利潤 15.67億元。2021 年前三季度營業(yè) 總收入 53.35 億元，超過去年全年水平，同比增長 27.18%。盈利能力方面，銷售 毛利率略有提升，銷售費用率和管理費用率下降，由于營業(yè)稅金及附加比率提升， 凈利率提升幅度小于費用率優(yōu)化水平，2021 年前三季度凈利率較 2016 全年提升 2.35pct。（報告來源：未來智庫）

2.江蘇省白酒容量大，省內(nèi)龍頭共享行業(yè)擴容

2.1. 蘇酒引領(lǐng)全國升級風(fēng)潮，市場容量大增速快

江蘇省是我國經(jīng)濟最為發(fā)達的省份之一，經(jīng)濟基礎(chǔ)與資源稟賦位居全國前列。 江蘇省位于中國東部沿海中心，與上海、浙江、安徽共同構(gòu)成長江三角洲城市群， 是中國經(jīng)濟實力最強的省份之一，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)排在全國前列水平。2000-2020 年 江蘇省 GDP 在全國 GDP 占比穩(wěn)定提升，對全國經(jīng)濟增長貢獻超過 10%，人均 GDP 也從 2000 年的 11765 元提升至 2020 年的 121231 元，遠高于全國平均水 平 72000 元。2021 年上半年 GDP 百強城市中，江蘇省 13 個地級市全部入圍， 是全國唯一所有地級行政區(qū)都躋身百強的省份。伴隨著高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展，江蘇 省富裕人群迅速擴大，根據(jù) 2020 胡潤財富報告，江蘇省 600 萬資產(chǎn)/千萬資產(chǎn)/億 元資產(chǎn)家庭數(shù)量分別達到 29.5 萬/11.8 萬/0.8 萬個，增長速度高于全國。

江蘇是白酒產(chǎn)銷大省，煙酒消費支出高。江蘇自古盛產(chǎn)名酒，蘇酒是江淮派 濃香白酒的代表之一，近幾年江蘇省白酒產(chǎn)量在全國白酒占比穩(wěn)定在 8%左右，位 居全國前列。同時，江蘇也是飲酒大省， 部分地區(qū)逢年過節(jié)有送酒習(xí)俗，商務(wù)宴 請頻繁，2019 年人均煙酒支出 6847 元，高出全國平均水平 12.5%。

2020 年江蘇白酒出廠口徑規(guī)模約 540 億元，預(yù)計未來到 2025 年規(guī)模達到 750-800 億元。根據(jù)我們對江蘇省主要白酒品牌銷售收入統(tǒng)計，2020 年銷售規(guī)模 約 432 億元，假設(shè)江蘇省頭部品牌市占率為 80%，則 2020 年江蘇白酒出廠口徑 規(guī)模約 540 億元。根據(jù)江蘇省十四五規(guī)劃，江蘇省地區(qū)生產(chǎn)總值年均復(fù)合增速為 5.5%左右，常住人口城鎮(zhèn)化率達到 75%以上，預(yù)計到 25 年江蘇白酒噸價復(fù)合增 速為 7-8%左右。過去 5 年江蘇省常住人口復(fù)合增速為 0.4%，預(yù)計未來白酒消費 量保持平穩(wěn)。綜合來看，預(yù)計 2020-2025 年江蘇白酒市場規(guī)模將保持 7-8%左右 增速，到 2025 年白酒市場規(guī)模約 750-800 億元。

2.2. 蘇酒兩強差異化競爭，共享行業(yè)擴容

市場份額向名酒集中，蘇酒兩強優(yōu)勢明顯。近年來江蘇省居民財富不斷積累， 消費觀念逐漸轉(zhuǎn)變，更加注重品質(zhì)消費、品牌消費，對名優(yōu)酒消費意愿提高。2020 年一線品牌茅臺、五糧液約有 100 億元銷售收入，其他全國名酒在江蘇也有 5~20 億元市場份額。地產(chǎn)酒中，洋河和今世緣合計銷售收入約 250億元，市占率約45%， 省內(nèi)其他地產(chǎn)酒在與蘇酒兩強和全國性名酒的競爭中市場份額受到擠壓，根據(jù)江 蘇省統(tǒng)計局，江蘇省規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從 2016 年的 65 家下降至 2019 年的 21 家，省內(nèi)市場集中度提升。

洋河、今世緣差異化競爭，共享行業(yè)擴容。洋河、今世緣在省內(nèi)市場基礎(chǔ)扎 實，雖然品牌力不如全國性名酒，但是渠道操作細膩，營銷反應(yīng)速度快，預(yù)計將成 為省內(nèi)市場擴容受益者。從競爭策略上看，洋河、今世緣競爭側(cè)重點有所差異，主要體現(xiàn)在幾個方面：

品牌定位不同：洋河在白酒黃金十年以“世界上最寬廣的是海，比海更高 遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”的廣告語建立品牌知名度， 產(chǎn)品以藍色系為主，宣傳偏向于商務(wù)消費。今世緣以“緣”文化為載體進 行文化營銷，國緣、今世緣、高溝品牌的宣傳都緊扣 “緣”文化。

市場布局不同：洋河推出藍色經(jīng)典后憑借優(yōu)秀的營銷隊伍初步實現(xiàn)全國 化布局，2018 年省外收入超過省內(nèi)，2021 年上半年省外收入占比達 53%， 對洋河來說，省外市場有明顯貢獻。今世緣目前階段以省內(nèi)市場為主，省 內(nèi)市場收入占比達 90%以上，省內(nèi)多個市場覆蓋密度還有提升空間。

渠道側(cè)重點不同：洋河經(jīng)過“1+1”營銷模式、天網(wǎng)工程、“522”極致化 工程的打造，培養(yǎng)了強大的銷售人員隊伍，對流通渠道掌控力強，在流通 渠道較為強勢。今世緣流通渠道深度不如洋河，但多年來深耕團購渠道， 掌握較多團購資源，團購渠道銷售占比高。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同：洋河和今世緣在不同價格帶都有產(chǎn)品布局，終端價格略 有差異，但差異不大。在洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中中檔白酒占有較大比重，2020 年海之藍+天之藍在整體收入中占比 50%以上，今世緣出廠價 300 元以 上的特 A+類產(chǎn)品營收占比約 60%。

3.國緣開系：產(chǎn)品、渠道齊發(fā)力，盡享升級紅利

3.1. 深耕團購渠道，流通渠道加強建設(shè)

國緣開系精準占位次高端升級風(fēng)口，提檔升級強化市場地位。2004 年國緣品 牌就以高端形象（當時出廠價高于五糧液）開始在江蘇市場運作，經(jīng)過十幾年的 培育，消費者認知較強。2016 年后江蘇省新一輪的擴容中，400-600 元價位漸成 主流，市場容量快速提升。國緣產(chǎn)品價格正好落在擴容速度最快的次高端價格帶， 并且前期的扎實培育使消費者對產(chǎn)品高度認可，國緣開系銷量開始迅速增長。 2020 年年底，公司推出第四代四開國緣，逐步減少老款國緣四開銷售，并提升出 廠價。第四代四開國緣在包裝上全新升級，增加“水滴”造型，視覺通透度更強， 并融入品質(zhì)、文化、環(huán)保、防偽及信息化互動理念，產(chǎn)品力提升明顯。在省內(nèi)國緣 形成熱銷氛圍后，公司通過對主力產(chǎn)品精細化升級，不斷提升產(chǎn)品價格繼續(xù)迎合 消費升級趨勢，提升品牌價值，產(chǎn)品生命周期繼續(xù)延長。

深耕團購渠道，團購資源穩(wěn)固。國緣品牌創(chuàng)牌就致力于做江蘇的高檔白酒， 2013 年以后公司開拓商務(wù)消費的團購市場，緊抓銀行、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的團 購消費。與競品相比，公司對團購渠道更為重視，借助經(jīng)銷商的資源，加大對核心 意見領(lǐng)袖的培育，鎖定重點企事業(yè)單位，團購方面有成熟的營銷手法，目前，團購 渠道銷售收入約占總收入 60%。此外，公司在重點區(qū)域（省內(nèi)淮安、南京市區(qū)、 蘇州市區(qū)，省外上海、北京）對重點團購單位實行直銷，2020 年直銷收入約 7915 萬元，占比約 1.6%。

“1+1+N”模式提高協(xié)銷深度，實行“大區(qū)制”進一步扁平化。公司重視經(jīng)銷商和終端的利益，推行“1+1+N”的深度協(xié)銷模式，分區(qū)域，分品牌，分產(chǎn)品對 經(jīng)銷商進行管理，通過績效壓力、費用與利益、人際關(guān)系等傳遞通道對價值鏈進 行管控，形成“廠-商-店-客”的良好互動，公司投入費用補貼經(jīng)銷商業(yè)務(wù)團隊，壯 大經(jīng)銷商實力，有效促進促銷活動落地。營銷架構(gòu)上，公司取消省內(nèi)原有的 13 個 營銷中心，實行大區(qū)制，銷售大區(qū)有了更高的自主決策權(quán)力，組織架構(gòu)進一步扁 平化，提升了管理效率和整體功能。

流通渠道加強建設(shè)，配額制調(diào)控渠道積極性。過去今世緣產(chǎn)品在流通渠道覆 蓋密度不高，價格不透明，渠道推力較足，享受渠道擴張紅利。近幾年流通渠道建 設(shè)逐漸完善，為了在營銷網(wǎng)絡(luò)密度加大的同時保證經(jīng)銷商和終端仍保持合理穩(wěn)定 的利潤，公司從 2021 年年初開始對部分產(chǎn)品開啟“配額制+價格雙軌制”雙向政 策，推行庫存管理，保證價格體系穩(wěn)定，提升渠道銷售積極性。（報告來源：未來智庫）

3.2. 省內(nèi)仍有挖掘空間，戰(zhàn)略性培育蘇南市場

江蘇省省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展差距較大，蘇南地理區(qū)位好，消費水平優(yōu)于蘇中和蘇南。 從收入增速來看，2021 年前三季度今世緣銷售片區(qū)中淮海大區(qū)、蘇南大區(qū)增速較 快，淮安大區(qū)、鹽城大區(qū)增速稍慢。盡管今世緣是蘇酒龍頭之一，但不是在每個區(qū) 域都高占有，蘇南等市場市占率較低，即使是淮安等成熟市場也仍有挖掘空間。

淮安大區(qū)：成熟市場繼續(xù)完善價格帶和薄弱縣區(qū)布局，預(yù)計平穩(wěn)增長?；窗?大區(qū)包括淮安、宿遷，市場規(guī)模約 50 億元2，2020 年今世緣銷售收入約 16 億元， 市占率約 32%?；窗病⑺捱w是“雙溝一河”的產(chǎn)地，消費者更傾向“雙溝一河” 的產(chǎn)品，外來品牌較少，基本是洋河和今世緣主導(dǎo)。淮安市是今世緣大本營市場， 市區(qū)市占率達到 50%以上，但在南部還有薄弱的縣城。此外，即使在淮安市今世 緣在部分價格帶也有弱項，還有發(fā)力空間。宿遷市是洋河產(chǎn)地，今世緣市場份額 較低，大區(qū)制改革后，宿遷和淮安并入一個大區(qū)，對宿遷的布局也加強，宿遷市 2019 年銷售收入約 1.5 億元，2020 年達到 2.8 億元，淮安對宿遷的帶動作用顯 現(xiàn)。

南京大區(qū)：辛勤耕耘下迎來收獲期，產(chǎn)品兩端延伸繼續(xù)貢獻增量。南京大區(qū) 包括南京、鎮(zhèn)江，南京市白酒市場規(guī)模約 80 億元，2020 年今世緣銷售收入約 28 億元，市占率約 35%。今世緣創(chuàng)牌之初就對南京市場重點營銷，持續(xù)的消費者培 育讓今世緣在當?shù)胤e累了相當不錯的口碑，近幾年對渠道進行精細化操作，團購 渠道深入，流通渠道下沉，南京消費升級趨勢下國緣對開、四開消費蔚然成風(fēng)，南 京大區(qū)收入在 2019 年超過淮安大區(qū)，成為省內(nèi)第一大市場。目前南京市主要產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)中仍以國緣開系為主，高端 V系列與今世緣品牌其他產(chǎn)品導(dǎo)入后預(yù)計將進一 步貢獻增量。南京作為省會市場也是今世緣形象市場，將輻射省內(nèi)其他市場。

蘇南大區(qū)：消費水平高，市占率低，以高端 V系列作重點突破。蘇南大區(qū)包 括蘇州、無錫、常州，2020 年今世緣銷售收入約 12-13 億元。蘇南大區(qū)消費水平 高，外來人口多，包容性強，是一線名酒在江蘇的主銷區(qū)。今世緣對蘇南地區(qū)的布 局稍晚，基數(shù)較小，近兩年以高價位的 V系產(chǎn)品對蘇南地區(qū)重點發(fā)力，與茅五瀘 洋等名酒競爭，蘇南地區(qū)有望接替南京大區(qū)成為下一階段增長點。

淮海大區(qū)：基數(shù)較小，快速成長輻射周邊?；春４髤^(qū)包括徐州，市場規(guī)模約 60 億元，2020 年今世緣銷售收入約 9-10 億元，市占率約 16%。徐州地處江蘇、 安徽、山東、河南四省交界處，可輻射周邊市場，目前安徽宿州、山東棗莊、河南 商丘一并納入淮海大區(qū)管理?；春４髤^(qū) 2021 年前三季度營業(yè)收入同比增長 51.54%，是增速最快的大區(qū)，整體還處于快速成長期。

3.3. 環(huán)江蘇市場空間廣闊，目標明確聚焦突破

江蘇周邊省份與江蘇省飲酒習(xí)慣相似，2020 年市場規(guī)模約 1800 億元。江蘇省與上海市、浙江省、安徽省、山東省接壤，地理位置接近，人員交流頻繁。安 徽、山東等地與江蘇一樣都偏好低度白酒，飲酒習(xí)慣相似給今世緣在周邊省份的 擴張?zhí)峁┝擞欣麠l件。2020 年環(huán)江蘇市場白酒消費規(guī)模約 1800 億元，今世緣市 占率不足 1%，省外市場空間廣闊。

聚焦重點市場，夯實基礎(chǔ)穩(wěn)步前行。公司發(fā)展初期對省內(nèi)基地市場更為重視， 在省外市場品牌知名度較低，基礎(chǔ)較為薄弱，目前省外市場收入也僅占公司整體 約 7%左右，與其他上市酒企相比省外收入占比較低。近年來，公司在戰(zhàn)略上對省 外市場聚焦發(fā)展，確立了 34 個地級板塊市場，聚焦資源做成樣板市場，以上海和 北京為形象市場輻射全國，重點突破江蘇周邊省份。戰(zhàn)術(shù)上出臺營銷和動銷優(yōu)化 方案等，組織上成立省外工作部和市場建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組對營銷管理進行統(tǒng)籌規(guī)劃。 截至 2020 年，銷售人員總數(shù)達到 1074 個，省外經(jīng)銷商數(shù)量達到 548 個，省外銷 售人員和經(jīng)銷商數(shù)量有了明顯提升。雖然目前幾個周邊市場收入還在 1 億元左右， 但公司著力未來長遠發(fā)展，對渠道搭建等基礎(chǔ)工作更為重視，相關(guān)工作到位和消 費氛圍形成后預(yù)計省外市場收入將加速增長。

省外規(guī)劃目標明確，2025 年規(guī)劃收入達到 20 億元左右。根據(jù)公司十四五規(guī) 劃3，到 2025 年省外開發(fā)地級市市場 230 個以上，覆蓋率 70%以上，縣區(qū) 1100 個以上，覆蓋率 40%以上，客戶數(shù)量達到 1200 家，專賣店數(shù)量達到 1500 家以 上。與目前相比，2025 年規(guī)劃的省外市場數(shù)量和網(wǎng)點數(shù)量有較大提升，營收規(guī)劃 目標也提升至 20 億元左右，省外市場對公司整體營收貢獻勢必將會提升。

4.國緣V系：加速高端化，打開成長瓶頸

今世緣品牌和國緣品牌的推出都成功打開了公司發(fā)展空間，國緣 V系也將復(fù) 制過去成功經(jīng)驗，成為未來增長新引擎。消費升級大背景下，地產(chǎn)酒只有不斷提 升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)才能抓住新價格帶帶來的新機遇，否則主流價格帶向上躍遷后品牌容 易低檔化，產(chǎn)品容易邊緣化。古井貢酒（獻禮-古 5-古 8-古 20 等）、洋河（海之藍 -天之藍-夢之藍）都是通過不斷的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級迎合新消費趨勢。過去今世緣品牌 （1996 年）、國緣品牌（2004 年）的推出都給公司帶來了新的成長空間，當前時 點，V 系列正處于培育階段，若能成功突破，將再次打開公司向上空間。

兩代白酒大師二十余年研發(fā)，V系列是今世緣品質(zhì)代表。2001 年，國緣就開 始研發(fā)，2009 年推出國緣 V3 和 V6，V3 定位 800-1000 元，V6 定位 1000 元以 上。2011 年國緣 V9 正式推出，由于 2012 年以后白酒行業(yè)整體進入調(diào)整期，高 檔酒需求不足，V 系列雖然產(chǎn)品力很強，但沒有作為營銷重點，期間只有少量銷 售。2018 年，公司重新推出新版 V3、V6，2019 年再次推出清雅醬香高端白酒國 緣 V9，完成 V 系列的產(chǎn)品布局。目前，V3 成交價約 700 元，V6 成交價 1000 元 左右，V9 包括 V9 商務(wù)版和 V9 至尊版兩個版本，分別位于 1200 元、2000 元價 格帶。

V 系列差異化競爭，三款產(chǎn)品戰(zhàn)略明確。根據(jù)公司規(guī)劃，V9 為戰(zhàn)略形象產(chǎn)品， V3 為戰(zhàn)術(shù)上量產(chǎn)品，V6 為戰(zhàn)略儲備產(chǎn)品。V9 作為醬香型產(chǎn)品，不再宣傳“12987” 工藝和醬酒產(chǎn)地，跳出傳統(tǒng)醬酒工藝，獨創(chuàng)清雅醬香，與醬酒品牌差異化競爭，同 時也與濃香型白酒高端產(chǎn)品差異化競爭，彌補品牌力的不足。V 系列廣告宣傳以 V9 為主，“國緣 V9·清雅醬香”號動車、“國緣 V9”號 衛(wèi)星、中法酒文化交流論壇等空中宣傳活動都以 V9 為宣傳產(chǎn)品，樹立公司高端形 象。V3 是 V系列價格最低的產(chǎn)品，但定位又高于國緣四開，可以承接四開消費者 的升級需求，同時 V3 度數(shù)為 40.9 度，可以滿足江蘇高端消費者對中度白酒的飲 用需求，V3 未來預(yù)計將貢獻 V 系列主要銷量。

成立 V9 事業(yè)部，試點股東入股平臺模式，促進高端化戰(zhàn)略落地。2020 年 11 月，今世緣發(fā)布《關(guān)于整合優(yōu)化公司部分組織職能及機構(gòu)調(diào)整的議案》，新設(shè)立國 緣 V9 事業(yè)部、省外工作部、市場督察部等三個部門。V9 事業(yè)部不單單負責(zé)國緣 V9 的運營，將覆蓋 V系列所有產(chǎn)品的運作。國緣 V9 事業(yè)部的成立在內(nèi)部組織架 構(gòu)上可以更好的配合高端化戰(zhàn)略，提升整體功能和運行效率。V 系列作為培育產(chǎn) 品，需要大量的人員運作，公司在各城市有一線人員單獨負責(zé) V系列產(chǎn)品開發(fā)維 護，致力于 V系攻堅。目前，公司在蘇南部分城市試點國緣 V系聯(lián)盟體模式，以 股東入股的新機制進行渠道變革。新模式提高了經(jīng)銷商利潤，有利于激發(fā)經(jīng)銷商銷售動力和吸引更多高端酒經(jīng)銷商銷售 V 系產(chǎn)品，后續(xù)或在其他城市跟進。

過去兩年 V系列高速成長，未來在公司銷售規(guī)劃中占比高。公司加大對 V系 列戰(zhàn)略重視和資源投入后，V 系列從原來年銷售幾千萬迅速成長為規(guī)模約 6 億元 （2020 年銷售口徑收入）的產(chǎn)品，其中 V9 占比約 40%，其余主要是 V3。對比 洋河夢 6+ 2020 年 30-35 億元的收入規(guī)模，V系列體量仍然較小，預(yù)計未來將和 洋河 M6+及以上產(chǎn)品共享江蘇省消費升級紅利。根據(jù)公司 2025 年營收百億戰(zhàn)略 規(guī)劃4，V 系列將貢獻約 20 億元營業(yè)收入，以此推算，2020-2025 年 V系列年復(fù) 合增速將達 50%以上，成為未來五年增長最快的產(chǎn)品系列。

從產(chǎn)品生命周期角度看，V 系列放量將促進開系等產(chǎn)品進一步放量。過去幾 年今世緣在團購渠道取得了巨大成功，進一步提升整體規(guī)模必然需要加大流通渠 道的占領(lǐng)。而團購渠道與流通渠道有一定的沖突性，流通渠道鋪貨率提高以后價 格走低以及價格透明化在一定程度上影響團購渠道的運作，從這一角度講，依靠 單一產(chǎn)品同時發(fā)力團購和流通渠道對公司整體管理能力要求更高。V 系列銷售以 團購為主，如果 V系列放量很好的承擔(dān)了開系產(chǎn)品的團購銷量，開系產(chǎn)品可以更 好的在流通渠道施展拳腳，帶來進一步放量。

5.盈利預(yù)測

江蘇省 400-600 元價格帶持續(xù)擴容，特 A+類/特 A類產(chǎn)品將充分受益，預(yù)計 未來仍將維持高增長，假設(shè)特 A+類 21-23 年的收入增速分別為 36.21%/25.00%/ 22.00%；特 A 類 21-23 年的收入增速分別為 13.41%/22.00%/18.00%。A/B/C/D 類是今世緣中低端產(chǎn)品，預(yù)計疫情好轉(zhuǎn)后將保持平穩(wěn)。假設(shè) A 類 21-23 年的收入 增速分別為 3.37%/18.00%/15.00%；假設(shè) B 類 21-23 年的收入增速分別為7.94%/10.00%/10.00%；C 類 21-23 年的收入增速分別為-16.65%/0.00%/0.00%； D 類 21-23 年的收入增速分別為-38.42%/-5.00%/-5.00%。

隨著今世緣品牌力的提高以及特 A+類占比提升，毛利率預(yù)計將提升，假設(shè) 21- 23 年今世緣白酒業(yè)務(wù)毛利率分別為 73.18%/73.86%/74.40%。

總體來看，預(yù)計 21-23 年公司營業(yè)收入分別為 64.87/79.69/95.55 億元，同比 增速為 26.66%/22.84%/19.91%，歸母凈利潤分別為 19.73/24.83/30.11 億元，同 比增速為 25.89%/25.87%/21.28%，EPS 分別為 1.57/1.98/2.40 元。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站