本文聚焦問(wèn)題：睿遠(yuǎn)、醫(yī)藥女神葛蘭、醫(yī)藥新星葛晨為何三季度加倉(cāng)三諾生物？三諾生物的業(yè)務(wù)基本盤(pán)增長(zhǎng)前景如何?成長(zhǎng)空間又有多大？這次大佬的作業(yè)可以無(wú)腦抄嗎？國(guó)內(nèi)血糖儀龍頭，業(yè)務(wù)護(hù)城河極強(qiáng)按照三諾生物今年的半年報(bào)，公司的收入大頭來(lái)源于血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（

本文聚焦問(wèn)題：

• 睿遠(yuǎn)、醫(yī)藥女神葛蘭、醫(yī)藥新星葛晨為何三季度加倉(cāng)三諾生物？
• 三諾生物的業(yè)務(wù)基本盤(pán)增長(zhǎng)前景如何?成長(zhǎng)空間又有多大？
• 這次大佬的作業(yè)可以無(wú)腦抄嗎？

國(guó)內(nèi)血糖儀龍頭，業(yè)務(wù)護(hù)城河極強(qiáng)

按照三諾生物今年的半年報(bào)，公司的收入大頭來(lái)源于血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（針對(duì)糖尿病病人），而這方面三諾的護(hù)城河是非常明顯的。

按照19年公司年報(bào)的說(shuō)法：公司在國(guó)內(nèi)血糖儀市場(chǎng)份額在50%以上，銷(xiāo)售額位列第一，擁有超過(guò)1,500萬(wàn)用戶(hù)，血糖儀產(chǎn)品覆蓋超過(guò)120,000家藥店。

有超過(guò)50%這樣的份額，無(wú)疑三諾生物是血糖儀領(lǐng)域的龍頭，而且血糖儀是個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯的行業(yè)。

首先，血糖儀和試紙是綁定的，你用了一個(gè)品牌的血糖儀你必須就用那家的試紙。早期的三諾生物也是看重這一點(diǎn)，采用送儀器帶動(dòng)試條銷(xiāo)售的策略，瘋狂跑馬圈地。這行業(yè)就是這樣，三諾生物在儀器上的毛利率基本可以忽略的。所以這行業(yè)指望賣(mài)儀器掙錢(qián)不現(xiàn)實(shí)。只能靠試紙賺錢(qián)，但你市占率不足，試紙銷(xiāo)量不夠你就賺不到錢(qián)。其次試紙是具備一定工藝要求的。三諾花了15年時(shí)間才將良品率提升95%，具備較大護(hù)城河。擁有亞洲最大的血糖試條產(chǎn)線(xiàn)。由于整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)空間一般，龍頭市占率又特別集中了，后來(lái)者基本不愿意來(lái)蹚渾水。

所以三諾生物在血糖儀領(lǐng)域的護(hù)城河是極強(qiáng)的。先發(fā)優(yōu)勢(shì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)極其明顯。而且這項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率大概在60%-70%這個(gè)范圍波動(dòng)，毛利率還是很高的。（儀器投放多毛利率就會(huì)降低一些，投放停一停毛利率就上升一些）

證星研究院在京東等電商渠道上觀察后，發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品品類(lèi)不少，而且大部分百元產(chǎn)品評(píng)論都是百萬(wàn)條，銷(xiāo)量確實(shí)不錯(cuò)。

近20%以上的預(yù)期增速，行業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家仍有3倍空間

公司整體布局的是慢性病檢測(cè)服務(wù)賽道，服務(wù)的用戶(hù)以糖尿病和高血脂（冠心病、高血壓、肥胖癥、糖尿?。┤巳簽橹?。

從整個(gè)行業(yè)的角度看這個(gè)賽道發(fā)展前景巨大，從醫(yī)學(xué)理論上來(lái)說(shuō)，這些病是代謝病和富貴病。隨著老齡化加速，得病概率繼續(xù)增長(zhǎng)。

按照中信證券觀點(diǎn)：全球糖尿病患者達(dá)到4.63億人，患病率接近10%，中國(guó)已成為糖尿病第一大國(guó)，成年患者數(shù)量達(dá)到1.16億人，占全球25%。這個(gè)醫(yī)療器械消費(fèi)群體數(shù)量巨大。

按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)血糖監(jiān)測(cè)是糖尿病管理中的重要組成部分，理論上說(shuō)，嚴(yán)重患者一天的測(cè)量次數(shù)不推薦不小于5次。

根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息社與美年健康聯(lián)合發(fā)布的《健康中國(guó)·體檢大數(shù)據(jù)糖尿病地圖》，目前全國(guó)體檢人群成人糖尿病知曉率僅為35.41%，對(duì)比國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)重偏低。而且我國(guó)目前血糖儀滲透率僅為25%左右，遠(yuǎn)低于全球平均60%及發(fā)達(dá)國(guó)家90%的水平。按這個(gè)比例，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期看我們?nèi)杂?倍發(fā)展空間。但是，從我國(guó)的國(guó)情上看，這個(gè)發(fā)展并沒(méi)有那么順利。多年來(lái)滲透率和使用頻率的提升都不快。有兩個(gè)原因：

1、 市場(chǎng)還需要教育，中國(guó)大部分的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的人員素質(zhì)沒(méi)有那么高，無(wú)法分辨什么是患者需要的產(chǎn)品。這個(gè)還需醫(yī)療器械企業(yè)去推廣理念。

2、 受醫(yī)保政策壓制。目前這些高頻醫(yī)療消費(fèi)對(duì)應(yīng)我國(guó)消費(fèi)人群的平均收入水平確實(shí)有些失衡，沒(méi)有醫(yī)保兜底，只期待后期醫(yī)?？梢远喽嘞蚵圆A斜。

所以太樂(lè)觀的預(yù)期也無(wú)需擁有，從公司近些年的營(yíng)收增長(zhǎng)可以看到，近些年都是營(yíng)收增長(zhǎng)大概在28%這個(gè)范圍，但19年回落至14-20%這個(gè)范圍。這個(gè)回落有兩個(gè)原因，一是因?yàn)檫^(guò)去幾年行業(yè)份額增長(zhǎng)迅猛，從2010年的10%增長(zhǎng)到50%，份額繼續(xù)增長(zhǎng)空間有限。二是由于專(zhuān)門(mén)用來(lái)并購(gòu)的子公司有拖累影響，母公司主營(yíng)收入增長(zhǎng)在18%左右，所以可以期待的行業(yè)龍頭增速大致在18-25%這個(gè)水平上波動(dòng)，具體的你也猜不出，看醫(yī)保政策和市場(chǎng)教育的落實(shí)情況。

我們看到中信證券在19年《血糖監(jiān)測(cè)主業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，迎來(lái)POCT二次騰飛》的報(bào)告中指出，結(jié)合IDF預(yù)測(cè)給出了在最保守假設(shè)下的測(cè)算。2019年血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)規(guī)模在44億元左右，中信證券判斷市場(chǎng)有望在未來(lái)5年內(nèi)翻倍，未來(lái)10年成長(zhǎng)至當(dāng)前的三倍以上。所以對(duì)應(yīng)的行業(yè)增速是5年20%，10年10%，而龍頭企業(yè)會(huì)更高一些。中信證券的假設(shè)是基于次數(shù)和滲透率快速增長(zhǎng)的，我們?cè)俅螯c(diǎn)折扣，三諾生物大致就和這樣預(yù)測(cè)的行業(yè)增速類(lèi)似了。也就是中性預(yù)估5年增速在20%左右。

未來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)：分級(jí)診療下的POCT業(yè)務(wù)以及CGM

三諾生物在零售端等藥店優(yōu)勢(shì)明顯。不過(guò)在醫(yī)院端仍存在增長(zhǎng)空間，按照中信研報(bào)數(shù)據(jù)：這塊三諾僅5%-8%的市占率。這塊其實(shí)對(duì)于三諾的基因并沒(méi)有特別大的優(yōu)勢(shì)。做零售端市場(chǎng)需要做好客戶(hù)的品牌營(yíng)銷(xiāo)并且按照常規(guī)的銷(xiāo)售體系分配好相關(guān)零售端人員的利益關(guān)系，而醫(yī)院除了要搞定關(guān)鍵的人員并在學(xué)術(shù)推廣上取得醫(yī)師的專(zhuān)業(yè)認(rèn)可外，你還得點(diǎn)對(duì)點(diǎn)搞定相關(guān)人員的利益關(guān)系。這就比較難。

好在在分級(jí)診療改革推進(jìn)的背景下，大病進(jìn)醫(yī)院小病進(jìn)社區(qū)?？梢园堰@類(lèi)需求分到小醫(yī)療機(jī)構(gòu)去。這就符合三諾的銷(xiāo)售推廣基因了。在這個(gè)情況下POCT就比較容易打開(kāi)第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

所謂POCT是指在采樣現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行的、利用便攜式分析儀器及配套試劑快速得到檢測(cè)結(jié)果的一種檢測(cè)方式。通常不一定是臨床檢驗(yàn)師來(lái)進(jìn)行，不需要特別專(zhuān)業(yè)的醫(yī)生。這就適合分級(jí)診療利好的小醫(yī)療機(jī)構(gòu)了。

這塊可以期待一定的增速，具體看分級(jí)診療的落實(shí)程度，我國(guó)醫(yī)院和零售端的比例是五五開(kāi)。等于是再開(kāi)辟了一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，如果推進(jìn)順利業(yè)務(wù)整體業(yè)務(wù)還有一倍以下的發(fā)展空間。

另一方面，CGM也是公司未來(lái)發(fā)展的一大亮點(diǎn)。

所謂CGM是連續(xù)血糖檢測(cè)儀。傳統(tǒng)重癥患者血糖檢測(cè)需要不斷地扎針，一天扎個(gè)十幾次，一次2元，體驗(yàn)非常不好。而CGM是連續(xù)動(dòng)態(tài)血糖檢測(cè)儀，基本上是無(wú)創(chuàng)的，往手臂或別的認(rèn)證部位貼下圖這樣一個(gè)裝置可以一天連續(xù)測(cè)血糖幾百次。對(duì)于重癥患者是絕對(duì)的福音。

目前這塊產(chǎn)品在美國(guó)I類(lèi)糖尿病人的滲透率已經(jīng)高達(dá)35%，龍頭德康在這一塊的年收入達(dá)到了17億美元，增速40%以上，老二雅培年收入在14億美元，增速在70%以上。

顯然該行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，市場(chǎng)空間巨大，這是個(gè)大單品。

公司的CGM產(chǎn)品于2009年開(kāi)始研發(fā)，目前已進(jìn)入成品研發(fā)后期，有望于21年開(kāi)啟臨床試驗(yàn)，有望在13年一季度國(guó)內(nèi)獲批。公司的CGM技術(shù)工藝還不錯(cuò)。是第三代技術(shù)，對(duì)應(yīng)的是德康的G6。前幾代還需要扎針指血校驗(yàn)輔助校準(zhǔn)，三代后自動(dòng)校準(zhǔn)，那體驗(yàn)就很好。目前這塊產(chǎn)品我國(guó)主要是雅培，價(jià)格較便宜。貴的德康沒(méi)進(jìn)來(lái)。像德康這種總體費(fèi)用按照標(biāo)準(zhǔn)來(lái)每個(gè)月約2700元人民幣，技術(shù)處理后（你就當(dāng)是蘋(píng)果越獄吧）最低要近800~1000元/月。如果公司能將價(jià)格壓到600元以下每月，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)空間確實(shí)很大。按照公司海外相關(guān)渠道的布局，如果上市初步可以看到3億美元的全球市場(chǎng)，不過(guò)距離落地還早。

如果樂(lè)觀預(yù)期POCT順利推進(jìn)，CGM推廣順利。今年預(yù)估20億的營(yíng)收，主營(yíng)未來(lái)5年 1倍，POCT營(yíng)收再貢獻(xiàn)個(gè)15億，5年CGM營(yíng)收21億。所以這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上對(duì)應(yīng)的是，5年到76億營(yíng)收和30%的增速。

證星研究院猜測(cè)POCT和CGM兩塊有前景的業(yè)務(wù)應(yīng)該是睿遠(yuǎn)、葛蘭等頂級(jí)投資大佬看中的原因之一。

穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和激進(jìn)的國(guó)外擴(kuò)張

如果說(shuō)三諾生物的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是穩(wěn)如泰山，那么國(guó)外業(yè)務(wù)就是非常激進(jìn)。三諾生物的領(lǐng)導(dǎo)人是李少波，湖南醫(yī)科大學(xué)畢業(yè)（現(xiàn)中南大學(xué)湘雅醫(yī)學(xué)院是985,211）。是中歐國(guó)際工商學(xué)院的EMBA，二號(hào)車(chē)宏菁是畢業(yè)于北京商學(xué)院的會(huì)計(jì)師。

可以看出公司整個(gè)核心領(lǐng)導(dǎo)層還是比較偏商業(yè)，整個(gè)三諾的成長(zhǎng)史涉及多起海外并購(gòu)。

初嘗甜頭主要是古巴那次合作。

04年的時(shí)候國(guó)家發(fā)改委和古巴部長(zhǎng)會(huì)議執(zhí)行委員會(huì)合作，合作內(nèi)容包括三諾向古巴免疫測(cè)定中心轉(zhuǎn)讓血糖測(cè)試條生產(chǎn)技術(shù)。07年的時(shí)候三諾與古巴TISA簽署OEM協(xié)議，轉(zhuǎn)讓血糖試紙生產(chǎn)技術(shù)，并協(xié)助建設(shè)生產(chǎn)基地和供貨。至今TISA依然貢獻(xiàn)不少業(yè)績(jī)?？刹閿?shù)據(jù)15年的時(shí)候是6700萬(wàn)業(yè)績(jī)，19年我們從其他區(qū)域這個(gè)條目里可以看到貢獻(xiàn)了2.24億業(yè)績(jī)，應(yīng)該是包含古巴的，這種屬于政府項(xiàng)目其實(shí)一般民企挺難介入的。

古巴那次是成功的，但后來(lái)領(lǐng)導(dǎo)人展開(kāi)的多次并購(gòu)大多不盡人意，比較典型的失敗案例是14拜耳血糖儀業(yè)務(wù)的收購(gòu)，三諾當(dāng)時(shí)年銷(xiāo)售額才5億多，市值不過(guò)80億左右，但拜耳14年銷(xiāo)售收入是9億多歐元。這筆并購(gòu)競(jìng)標(biāo)最終輸給了松下醫(yī)療集團(tuán)，成交價(jià)是10.22億歐元。

這個(gè)失敗案例產(chǎn)生了2000萬(wàn)的中介費(fèi)。

15年2.72億美元收購(gòu)尼普洛后改名Trividia，這是全球排名靠前的美國(guó)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)供應(yīng)商，公司技術(shù)、品牌、渠道都不錯(cuò)。但是15年收購(gòu)至今都5年了，連年虧損，而且是千萬(wàn)美元級(jí)別的虧損，至今沒(méi)啥產(chǎn)出，嚴(yán)重不達(dá)當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期，不斷影響公司業(yè)績(jī)的投資收入。而且今年上半年還虧損了1000萬(wàn)美元，這筆收購(gòu)是通過(guò)子公司投資的應(yīng)該是栽了。

16年公司1.1億美元又收購(gòu)了POCT領(lǐng)域領(lǐng)先的PTS，這應(yīng)該是看中了公司的血脂和糖化血紅蛋白分析儀以及相關(guān)銷(xiāo)售渠道。這塊業(yè)務(wù)收購(gòu)相比尼普洛好不少,基本是盈利的。但19年年報(bào)也依然產(chǎn)生了幾千萬(wàn)的商譽(yù)減值，這肯定也是業(yè)績(jī)不及預(yù)期。好在今年上半年還能盈利290萬(wàn)元，這塊收購(gòu)可以看作中性偏正向的。

證星研究院認(rèn)為，整體看領(lǐng)導(dǎo)人收購(gòu)還是比較激進(jìn)的，有蛇吞象的野心。李少波多次利用子公司做關(guān)聯(lián)交易，有時(shí)候自掏腰包再注入母公司。有幾次現(xiàn)金流不夠后通過(guò)或是高額質(zhì)押（近90%）或是自己減持，或是通過(guò)一開(kāi)始的一致行動(dòng)人車(chē)宏菁減持，并且通過(guò)公司大量分紅去支持自己的杠桿并購(gòu)。

證星研究院認(rèn)為，收購(gòu)標(biāo)的遠(yuǎn)在海外，難以深究其間細(xì)節(jié)。從標(biāo)的的技術(shù)、品牌和渠道上看都有一定的價(jià)值，算同心拓展。但是領(lǐng)導(dǎo)人偏商科背景下，這樣的激進(jìn)資本運(yùn)作有些不穩(wěn)定，是一把雙刃劍。三諾生物雖是大佬持倉(cāng)，未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期向好的情況下仍有非常大不確定性，一是我們無(wú)法判斷CGM的落地情況，二是海外激進(jìn)并購(gòu)可能影響公司業(yè)績(jī)，以大股東的資本運(yùn)作方式是不可能無(wú)限兜底的，最終裝入上市公司是遲早的事。這在19年公司扣非盈利僅2.25億的情況下風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有想象中的那么小。以公司的自由現(xiàn)金流級(jí)別對(duì)應(yīng)目前的估值水平，按照20%凈利率 5年能達(dá)到15.2億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)的樂(lè)觀預(yù)期是5年36%的增速。如果能達(dá)到目前的估值就可以看，但只要業(yè)務(wù)推進(jìn)碰到問(wèn)題或者商譽(yù)暴雷目前這個(gè)價(jià)格就支撐不起這個(gè)市值。

總結(jié)：

總體上我們認(rèn)為公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)樂(lè)觀估計(jì)可以值這個(gè)價(jià)格，但也存在商譽(yù)和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于公司主營(yíng)領(lǐng)域偏專(zhuān)業(yè)，可能存在一些認(rèn)知偏差，對(duì)三諾生物感興趣的投資者還是需要一定的專(zhuān)業(yè)能力。證星研究院建議各位讀者謹(jǐn)慎對(duì)待這次大佬的作業(yè)。

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