戰(zhàn)國時(shí)文學(xué)家宋玉在形容女子美貌時(shí)，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白。可見，一口潔白整齊的牙齒，對(duì)人的整體形象來說有多重要。隨著人們生活水平的提高以及消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)

戰(zhàn)國時(shí)文學(xué)家宋玉在形容女子美貌時(shí)，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。

其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白?？梢?，一口潔白整齊的牙齒，對(duì)人的整體形象來說有多重要。

隨著人們生活水平的提高以及消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)滿足美學(xué)與健康學(xué)的隱形矯治器，便替代鋼絲牙套，成為人們的新追求。

就在6月16日，隱形牙套生產(chǎn)廠家時(shí)代天使，正式登陸港交所，并在收盤漲131%，市值達(dá)665億港元。

一口牙套撐起600多億港元市值，時(shí)代天使憑什么？

01、險(xiǎn)些夭折

時(shí)代天使在港交所敲鐘，也讓其背后的創(chuàng)始人李華敏走進(jìn)大眾視線。

今年47歲的李華敏，出身于一個(gè)口腔世家。其父李世俊是南寧天使口腔病防治醫(yī)院的創(chuàng)始人，還曾參與組建過中國牙防基金會(huì)。不過，李華敏的大學(xué)學(xué)的是審計(jì)學(xué)。

李華敏跟隱形牙套結(jié)緣是在2003年。

上世紀(jì)90年代，一家叫作艾利科技的美國公司，開發(fā)出用透明牙套取代合金矯正器的技術(shù)，并在2001年成功登陸納斯達(dá)克。

也在這一年，年逾古稀的清華大學(xué)機(jī)械系教授顏永年，以及時(shí)任首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長的王邦康，對(duì)該技術(shù)產(chǎn)生了濃厚的興趣，便投身至此。

然而，熱情敗給了現(xiàn)實(shí)，雖然這項(xiàng)技術(shù)的研發(fā)在中國是個(gè)創(chuàng)舉，但路并不好走，最大的路障就是資金。

2003年，李華敏和父親聽說這件事，考慮到口腔科的前景，便以200萬元的價(jià)格買斷了這項(xiàng)技術(shù)，同時(shí)投入了500萬元，與二人共同成立了北京時(shí)代天使生物科技有限公司。

這成了李華敏艱苦歲月的開始。

跟傳統(tǒng)矯治技術(shù)相比，隱形牙套美觀、方便，易清洗，且對(duì)于牙周黏膜組織一般不會(huì)造成損傷，而這代價(jià)就是更高的技術(shù)要求，涵蓋了口腔正畸學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、生物力學(xué)、3D打印、材料學(xué)等多種領(lǐng)域。

也因此，在最初那幾年，李華敏的團(tuán)隊(duì)將時(shí)間、精力和財(cái)力都投入到了反復(fù)的實(shí)驗(yàn)、研發(fā)、臨床試驗(yàn)中。

但等真正研發(fā)出了第一款產(chǎn)品，新的挑戰(zhàn)又來了。

有人用“消費(fèi)者眼中壁壘遠(yuǎn)高于供給端技術(shù)壁壘”來形容隱形矯治行業(yè)，通俗解釋就是，用隱形牙套矯治牙齒，除去工藝難度外，消費(fèi)者關(guān)注的點(diǎn)能否量化才至關(guān)重要。

但這個(gè)行業(yè)因?yàn)殚_發(fā)歷史短暫，案例數(shù)量、消費(fèi)者的反饋不足，且在品牌沒有名氣之前，消費(fèi)者唯一信賴的只剩下醫(yī)生。醫(yī)生為什么要平白無故地給一個(gè)新誕生的品牌背書呢？

產(chǎn)品雖然研發(fā)出來了，但無人敢用。李華敏感受到了巨大的壓力，一邊是無底洞一樣的投入，另一邊則是不見成效的反饋。

最艱難的時(shí)候，李華敏甚至把房子拿去做了抵押。一直到有資本介入，才稍有好轉(zhuǎn)。

也是在這期間，李華敏結(jié)識(shí)了當(dāng)時(shí)在華平投資的馮岱。一直專注于口腔領(lǐng)域的馮岱，拿到了高瓴資本的一筆投資，成立了專注口腔產(chǎn)業(yè)投資的松柏投資，并于2015年以6394萬美元的價(jià)格，收購了時(shí)代天使的全部股權(quán)。

后來，為了留住和激勵(lì)員工，馮岱還給李華敏和時(shí)代天使員工持股平臺(tái)讓渡了部分股份。

根據(jù)招股書，在時(shí)代天使IPO前，松柏投資持有時(shí)代天使67.12%的股份，而松柏投資背后股東又是高瓴資本，間接持有時(shí)代天使64.88%的股權(quán)。公司CEO李華敏通過天榮企業(yè)有限公司持有公司15.87%股份，COO陳鍇通過廣福環(huán)球有限公司持有公司7.94%股權(quán)。

在并購時(shí)代天使后，馮岱開始在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上下游全面布局，借此，時(shí)代天使逐漸發(fā)力。2018年-2020年，其營收分別為4.88億元、6.46億元、8.17億元，凈利潤在2020年達(dá)到了1.51億元。

上市后，松柏投資、天榮有限、廣福環(huán)球三者持有的股權(quán)比例，分別小幅降至60.31%、14.27%、7.14%。其中，高瓴資本間接持有時(shí)代天使58.48%的股份。以6月16日收盤價(jià)計(jì)算，高瓴持股市值高達(dá)389億港元，成為最大贏家。

02、零售價(jià)超2萬

發(fā)展至今，時(shí)代天使形成了兩大業(yè)務(wù)板塊。從收入拆分上看，隱形矯治解決方案服務(wù)為營收主要構(gòu)成，占比達(dá)到97.85%；其他服務(wù)主要為公司向牙科診所提供額外的醫(yī)學(xué)服務(wù)和現(xiàn)場培訓(xùn)所得，占比為2.15%。

所謂隱形矯治解決方案，即生產(chǎn)牙套，而隱形牙套高昂的價(jià)格，也備受消費(fèi)者關(guān)注。根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，國產(chǎn)隱形牙套市場價(jià)格在2萬元左右，進(jìn)口隱形牙套市場價(jià)格在5萬元左右。

可以說，如果你天生擁有一口好，等同于省去了小幾萬塊錢的花費(fèi)。

而針對(duì)不同的層次和年齡，時(shí)代天使目前推出了四種產(chǎn)品，分別為時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版、COMFOS。根據(jù)招股書，其對(duì)外建議的零售價(jià)格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元、2.4萬元。

以時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版為例，矯治周期平均時(shí)長為23.8個(gè)月，平均所需矯治器對(duì)數(shù)為51對(duì)，每副矯治器通常佩戴2周，之后再佩戴下一副。換言之，每副矯治器的零售價(jià)格為628元，平均每天的花費(fèi)約為45元。

一天45元，聽上去不便宜。這是矯治器的制作成本高導(dǎo)致的嗎？

這里不得不提一下隱形矯治器的成本構(gòu)成，包括原材料與耗材、員工成本、生產(chǎn)成本、折舊及攤銷開支、交付成本等。

其中，原材料與耗材成本所占比重最高，2018-2020年，分別達(dá)到了45.7%、47.6%、50.4%。

這跟隱形牙套行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分工有很大的關(guān)系。在這個(gè)鏈條上，上游參與主體為膜片供應(yīng)商、儀器供應(yīng)商，中游環(huán)節(jié)參與主體為隱形牙套生產(chǎn)廠家，下游環(huán)節(jié)涉及銷售渠道及消費(fèi)終端。

根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，就現(xiàn)階段而言，90%左右的中游隱形牙套生產(chǎn)廠家，主要從肖爾與愛登特兩家德國供應(yīng)商處采購原材料膜片。隱形牙套生產(chǎn)所需的3D打印機(jī)、壓膜機(jī)等設(shè)備也需要從這兩家采購。

時(shí)代天使的優(yōu)勢(shì)就在于，它除了能自己參與研發(fā)上游原材料膜片外，還于2011年建立了中國首個(gè)及最大的口腔矯治器3D打印基地，并于2017年在生產(chǎn)基地建立了第一條自動(dòng)化生產(chǎn)線，得以實(shí)現(xiàn)規(guī)模定制并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

不過，時(shí)代天使也對(duì)外采購原材料、制造設(shè)備及耗材、物流供應(yīng)等，2018年-2020年，其從五大供應(yīng)商處的采購額分別占該等產(chǎn)品及服務(wù)的采購總額的70.9%、79%、74.2%。

如果患者可以直接從時(shí)代天使處拿到隱形矯治器，想必價(jià)格會(huì)便宜一些。但隱形牙套行業(yè)的特別之處在于，廠家并不直接對(duì)患者銷售，而是通過醫(yī)院/私人診所或者分銷商來銷售，換言之，采用的是To B的經(jīng)營模式。

目前，私人診所是時(shí)代天使最大的客戶和最主要的收入來源，2020年銷售占比達(dá)到了64.9%。不過，近年來，分銷商銷售額所占比例有上升趨勢(shì)，從2018年的11%，上升到了2020年的33.6%。

從定價(jià)上看，公司對(duì)外的平均售價(jià)規(guī)律是，對(duì)公立醫(yī)院售價(jià)高于私立診所，再高于分銷商，2020年分別為1.12萬元、8000元、7000元。分產(chǎn)品看，2020年，時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版、COMFOS單個(gè)案例，To B端的平均售價(jià)分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

2018年-2020年，公司的毛利率分別為63.81%、64.58%、70.43%。以2020年為例，相當(dāng)于針對(duì)一個(gè)案例，其產(chǎn)品的進(jìn)銷差價(jià)能達(dá)到4900-7900元

03、對(duì)手強(qiáng)大

盡管時(shí)代天使已經(jīng)是隱形矯治器的生產(chǎn)龍頭，但在中國市場上，它并非沒有對(duì)手。

西南證券研報(bào)顯示，根據(jù)NMPA數(shù)據(jù)、各進(jìn)口和國產(chǎn)品牌官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，截至2021年4月，國內(nèi)已有的隱形正畸品牌數(shù)量已經(jīng)超過40個(gè)，其中產(chǎn)品獲批時(shí)間主要集中在2018年-2020年。

隱形正畸行業(yè)整體滲透率較低，供給端加速有助于推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。

1997年成立的艾利科技，推出了隱形矯治牙套品牌“隱適美（Invisalign）”，并于2011年開始進(jìn)入中國市場。

憑借著品牌價(jià)值，中國很快成了艾利科技收入增速最快的市場，2016-2019年的年均復(fù)合增速達(dá)到了62%。

可以說，同樣做隱形矯治生意，除了成立時(shí)間早之外，艾利科技能拿下3000多億的市值，離不開其對(duì)海外市場的布局。而這也就意味著，在中國市場上，時(shí)代天使勢(shì)必會(huì)跟艾利科技狹路相逢。

對(duì)比兩家的經(jīng)營模式，雖然極為相似，但時(shí)代天使在其中一個(gè)環(huán)節(jié)，吃了時(shí)間的虧。

這要從經(jīng)營環(huán)節(jié)說起。以時(shí)代天使為例，醫(yī)生會(huì)通過時(shí)代天使的數(shù)字化系統(tǒng)對(duì)患者初診，并將口腔掃描的數(shù)據(jù)傳遞給時(shí)代天使。公司根據(jù)數(shù)據(jù)制作出三維數(shù)字模型，設(shè)計(jì)矯治方案并傳給醫(yī)生，一般牙科醫(yī)生在案例提交后3-4天內(nèi)，可以獲得治療方案。

醫(yī)生確認(rèn)最終方案后，會(huì)向時(shí)代天使發(fā)送矯治器定制生產(chǎn)需求，一周內(nèi)能拿到時(shí)代天使交付的第一批隱形矯治器。

也因此，隱形矯治器行業(yè)的核心競爭壁壘就在于數(shù)據(jù)量上。只有通過大量的數(shù)據(jù)積累，才能減少重新建模的概率，提高準(zhǔn)確性。而在這一點(diǎn)上，累計(jì)來看，時(shí)代天使收集的案例要低于艾利科技。

此外，這一整個(gè)流程中，醫(yī)生、患者、隱形牙套生產(chǎn)廠家形成了一個(gè)生態(tài)體系，于是，被患者信任，占據(jù)銷售端的醫(yī)生就顯得尤為重要。

對(duì)比兩家來看，時(shí)代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量在2019年為1.58萬位，2020年達(dá)到了1.99萬位。但艾利科技2019年新增的隱適美醫(yī)生就達(dá)到了2.23萬位，活躍總數(shù)則接近10萬。

在客單價(jià)上，艾利科技會(huì)根據(jù)病例的復(fù)雜性、治療周期的長短以及所選擇的醫(yī)生來定價(jià)，但普遍來看，其價(jià)格往往比國內(nèi)的產(chǎn)品高出2萬左右。

因此，靠著多元化營收、高客單價(jià)，艾利科技在中國市場暫時(shí)領(lǐng)先。

招股書顯示，根據(jù)2020年前三季度在中國的達(dá)成案例計(jì)，時(shí)代天使在中國的份額為41.3%，略高于艾利科技的41%。

但反映在營收上，這點(diǎn)優(yōu)勢(shì)可以忽略不提，時(shí)代天使甚至略遜一籌。根據(jù)招股書，時(shí)代天使和艾利科技2019年在中國的收入分別為6.46億元和13.6億元，收入規(guī)模差了一半。

除此以外，艾利科技自己還擁有與隱形牙套配套使用的iTero口腔掃描儀，該項(xiàng)業(yè)務(wù)2019年的銷售收入占比達(dá)到了15.83%。如今該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長迅速，超過了同時(shí)期隱形牙套收入增速。

對(duì)此欠缺的時(shí)代天使，已經(jīng)認(rèn)識(shí)到該業(yè)務(wù)的巨大潛力。招股書顯示，時(shí)代天使計(jì)劃在2021年從外部口腔掃描儀制造商處購買口腔掃描儀出售給客戶。

不過，雖然在硬件上可以靠著“買買買”趕上來，但在技術(shù)專利上，恐怕還得自己來。

盡管公司在研發(fā)上的投入一直不見少，2018年-2020年，研發(fā)開支分別占到同期收益的10.3%、12.5%及11.4%，但對(duì)比艾利科技1000多項(xiàng)的專利技術(shù)，國內(nèi)另一公司正雅齒科的200項(xiàng)（申請(qǐng)），100多項(xiàng)的時(shí)代天使還有很長一段路要走。

（作者丨華宇 編輯丨韓忠強(qiáng)）