（獲取報(bào)告請(qǐng)登陸未來智庫www.vzkoo.com）1萬華化學(xué)：深耕一隅成就高成長(zhǎng)1.1上市以來營(yíng)收百倍增長(zhǎng)，六大事業(yè)部邁向新臺(tái)階萬華化學(xué)是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是煙臺(tái)合成革廠，最初成立于1978年，承接了中國(guó)現(xiàn)代工業(yè)歷史上第

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1 萬華化學(xué)：深耕一隅成就高成長(zhǎng)

1.1 上市以來營(yíng)收百倍增長(zhǎng)，六大事業(yè)部邁向新臺(tái)階

萬華化學(xué)是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是煙臺(tái)合成革廠，最初成立于 1978 年，承接了中國(guó)現(xiàn)代工業(yè)歷史上第一個(gè)聚氨酯工業(yè)基地建設(shè)的重任。1980 年煙臺(tái)合成 革廠破土動(dòng)工，1998 年完成股份制改造，成立煙臺(tái)萬華聚氨酯股份有限公司。2001 年 1 月 5 日，公司在上海證券交易所正式掛牌交易，2013 年，煙臺(tái)萬華聚氨酯股份有限公司正式 更名為“萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司”。萬華上市初期營(yíng)收不到 6 億元，但經(jīng)過近 20 年的 發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為營(yíng)收超過 600 億的世界聚氨酯龍頭企業(yè)，并將業(yè)務(wù)拓展至歐洲、美國(guó)、 日本等十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

覆蓋三大產(chǎn)業(yè)集群，六大事業(yè)部加速業(yè)務(wù)拓展。萬華化學(xué)從單一的異氰酸酯生產(chǎn)商，逐漸發(fā)展為聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料供應(yīng)商。目前公司業(yè)務(wù)覆蓋以 MDI、TDI、聚醚 多元醇為主的聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，以丙烯及其下游丙烯酸、環(huán)氧丙烷為主的石化產(chǎn)業(yè)集群，和包含 SAP、TPU、PC、PMMA、有機(jī)胺、ADI、水性涂料等的精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)業(yè)集群。 隨著產(chǎn)品種類的快速擴(kuò)張，公司確立了事業(yè)部運(yùn)營(yíng)的模式，在原有 MDI 業(yè)務(wù)之外，成立了 石化公司和其他不同事業(yè)部，分別運(yùn)營(yíng)石化、精細(xì)化學(xué)品和新材料產(chǎn)業(yè)，各事業(yè)部運(yùn)用不同的運(yùn)營(yíng)和考核模式，加速新業(yè)務(wù)的成熟。

MDI 產(chǎn)能全球第一，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善。萬華化學(xué)整體上市后，MDI 總產(chǎn)能達(dá)到 210 萬噸， 躍至世界第一，未來隨著煙臺(tái)工業(yè)園、寧波工業(yè)園和 BC 公司的擴(kuò)產(chǎn)，公司 MDI 產(chǎn)能將進(jìn)一步增至 295 萬噸，龍頭地位穩(wěn)固。同時(shí)，公司 TDI 現(xiàn)有產(chǎn)能已達(dá)到 55 萬噸，包括 BC 公司 25 萬噸/年 TDI 產(chǎn)能和 2018 年煙臺(tái)新投產(chǎn)的 30 萬噸/年 TDI 產(chǎn)能，進(jìn)一步提升了公司在聚氨 酯領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。公司在脂肪族二異氰酸酯（ADI）方面也接連實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，成功打破外 企壟斷格局，正全力打造異氰酸酯品種最齊全，產(chǎn)業(yè)鏈最完善的企業(yè)。

萬華化學(xué)在新材料領(lǐng)域的擴(kuò)張速度加快，2019 年 TPU 產(chǎn)能達(dá)到 12 萬噸/年，已成為亞 太最大、品種最全的 TPU 供應(yīng)商；公司 2018 年開始計(jì)劃投產(chǎn) 20 萬噸/年 PC 產(chǎn)能，其中已 于 2017 年投產(chǎn) 7 萬噸，成為國(guó)內(nèi)唯一一家擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的界面光氣法聚碳酸酯生 產(chǎn)商。

目標(biāo)用兩年時(shí)間進(jìn)入世界化工 20 強(qiáng)。上市以來，萬華化學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略隨著宏觀環(huán)境和公司 自身情況不斷調(diào)整。在聚氨酯行業(yè)，公司的定位由一開始的“市場(chǎng)跟隨者”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌?chǎng)引導(dǎo)者”，最后指向“市場(chǎng)領(lǐng)軍者”。在石化與新材料領(lǐng)域，公司早在 2011 年就著眼于 發(fā)展高端化學(xué)品，2013 年正式將“一體化”納入公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，并目標(biāo)在 2020 年成為 中國(guó)最有競(jìng)爭(zhēng)力的 C3 和 C4 下游衍生物制造商。2019 年 11 月，在“第三屆中國(guó)企業(yè)改革發(fā) 展論壇”上，萬華提出發(fā)展“三部曲”：用兩年左右的時(shí)間進(jìn)入世界化工 20 強(qiáng)，五年左右 的時(shí)間進(jìn)入世界化工 10 強(qiáng)，十年成為世界一流的化工企業(yè)。

1.2 國(guó)資委控股，員工持股強(qiáng)化激勵(lì)

國(guó)資控股，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理順，利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

收購瑞典國(guó)際化工，鞏固 MDI 護(hù)城河。

“化敵為友”穩(wěn)固盈利中樞。MDI 是典型的寡頭壟斷型行業(yè)，一旦出現(xiàn)新進(jìn)入者，行業(yè)格 局將很快被破壞，甚至將引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)影響 MDI 的長(zhǎng)期盈利中樞。萬華化學(xué)此番收購瑞典國(guó) 際化工，穩(wěn)固了 MDI 競(jìng)爭(zhēng)格局，將繼續(xù)享受寡頭格局帶來的高毛利。

1.3 短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期價(jià)值，盈利穩(wěn)定性有望提升

1.4 下游客戶拓展迅猛，高直銷率把控定價(jià)權(quán)

1.5 人與物兼?zhèn)?，未來發(fā)展?jié)摿Υ?/strong>

……

2 聚氨酯行業(yè)：發(fā)展前景廣闊

2.1 聚氨酯材料具備不可替代性

聚氨酯是高分子材料中品種最多、應(yīng)用最廣的材料。聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯， 是一種由多異氰酸酯（OCN-R-NCO）和多元醇（HO-R-OH）反應(yīng)合成的有機(jī)高分子材料。由 于聚氨酯分子結(jié)構(gòu)中含有多個(gè)氨基甲酸酯基團(tuán)（簡(jiǎn)稱氨酯），故稱為聚氨酯。在制造聚氨酯材料的過程中需要用到擴(kuò)鏈劑，與異氰酸酯組成硬段，聚酯或聚醚多元醇構(gòu)成軟段，軟段和硬段的結(jié)合使得聚氨酯兼具橡膠和塑料的特性。聚氨酯可通過改變?cè)匣瘜W(xué)結(jié)構(gòu)和配方比例，制造出具備各種性能的制品，是目前各種高分子材料中唯一一種在塑料（泡沫塑料）、橡膠（彈性體）、纖維（氨綸）、涂料、膠黏劑中均有重大應(yīng)用價(jià)值的合成材料。2015 年，聚氨酯已經(jīng)成為世界上繼 PE、PP、PS、PVC、PET 之后的第六大合成塑料。

聚氨酯材料性能卓越，具備不可替代性。聚氨酯材料之所以能在各個(gè)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，離不開其獨(dú)特的物理化學(xué)性能。相比于橡膠，聚氨酯具有更好的耐磨性和抗切割撕裂性，相比于金屬和塑料，聚氨酯的隔音、耐磨特性又格外突出。此外，聚氨酯制品硬度和摩擦力選擇范圍廣，加工成本低，進(jìn)一步拓展了其下游應(yīng)用范圍。

聚氨酯需求增速超過其他通用塑料，多元化的下游應(yīng)用提供需求韌性。2010-2018 年，我國(guó) 聚氨酯的表觀消費(fèi)量復(fù)合增速高達(dá) 8.3%，遠(yuǎn)超產(chǎn)量排名更靠前的 PE、 PP、 PVC 等通用塑料。 由于 PP、PE、PS 的主要需求都集中在包裝領(lǐng)域，相互之間存在著一定的替代關(guān)系，其中 PP 和 PE 的需求協(xié)同性較為明顯。對(duì)于 PS 而言，由于 PS 的第二大需求集中在建材領(lǐng)域，在需 求增速上與又與 PVC 存在相似的趨勢(shì)。 區(qū)別于以上通用塑料，聚氨酯下游應(yīng)用非常分散，占比最大的建材行業(yè)也不過占聚氨

酯總需求的 28.6%。在景氣度較低時(shí)，單個(gè)行業(yè)的盈利波動(dòng)很難對(duì)聚氨酯的需求造成明顯影 響，而在景氣度高時(shí)，聚氨酯卻有機(jī)會(huì)同時(shí)受益于多個(gè)行業(yè)的景氣上行。2009 年，我國(guó)為 應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，提出“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”，包含鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業(yè)、電子信息，以及物流業(yè)十個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，幾乎每個(gè)行業(yè)中都有聚氨酯的應(yīng)用場(chǎng)景，同期聚氨酯消費(fèi)增速遠(yuǎn)高于其他通用塑料。

異氰酸酯是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中最關(guān)鍵的部分。聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈包含上游原料和下游制品，上游原料產(chǎn)能相對(duì)集中，廠家具備技術(shù)和規(guī)模壁壘，而下游行業(yè)分散，企業(yè)規(guī)模大小不一，研發(fā)能力集中在配方層面，議價(jià)能力不強(qiáng)。其中，原料端的異氰酸酯是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高、投入最大、盈利能力最高的環(huán)節(jié)，MDI 又是異氰酸酯中生產(chǎn)難度最大的化學(xué)品。 萬華由 MDI 起家，經(jīng)過近四十年的發(fā)展，已成為全球產(chǎn)能第一的生產(chǎn)廠家，在聚氨酯行業(yè) 中具備極高的話語權(quán)。

2.2 MDI：高壁壘、高毛利、高增長(zhǎng)

2.2.1 MDI 供給端：寡頭壟斷格局再平衡

MDI 屬于極高寡占型行業(yè)。MDI 行業(yè)由于具有較高的技術(shù)壁壘和資金壁壘，一直以來呈現(xiàn) 寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，2018 年 CR4 高達(dá) 83%，屬于極高寡占型行業(yè)。根據(jù) MDI 各階段龍頭企業(yè)的份額變化，我們將 MDI 供給結(jié)構(gòu)的演化分為三個(gè)階段：初始穩(wěn)定期、結(jié)構(gòu)重塑期和 結(jié)構(gòu)成熟期。

? 2006 年以前：初始穩(wěn)定期。2001 年中國(guó)入世后，MDI 關(guān)稅明顯下調(diào)，吸引各大化 工巨頭搶占中國(guó)市場(chǎng)。彼時(shí)萬華化學(xué)只有煙臺(tái) 10 萬噸/年產(chǎn)能，在體量上不足以 改變 MDI 行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。各家巨頭通過改變?cè)?MDI 產(chǎn)能的貿(mào)易流向，享受中 國(guó)市場(chǎng)高增長(zhǎng)帶來的紅利。

? 2006 年-2014 年：結(jié)構(gòu)重塑期。該階段中，萬華化學(xué)作為唯一的新進(jìn)入者，連續(xù) 突破核心技術(shù)，使其 MDI 全球產(chǎn)能占比從 2006 年的 6.6%迅速增長(zhǎng)至 2014 年的 28.6%，打破了以往外企壟斷的格局。也正是因?yàn)槿f華的加入，MDI 的供給結(jié)構(gòu)發(fā) 生重塑。

? 2014 年至今：結(jié)構(gòu)成熟期。2014 年，萬華化學(xué)煙臺(tái)基地 MDI 產(chǎn)能由 20 萬噸大幅 擴(kuò)增至 60 萬噸，同年，拜耳（后改名為科思創(chuàng)）漕涇 MDI 產(chǎn)能由 35 萬噸擴(kuò)大到 50 萬噸，緊跟著 2016 年上海聯(lián)恒 35 萬噸 MDI 一期擴(kuò)建項(xiàng)目的完工，和 2017 年 巴斯夫比利時(shí)工廠 65 萬噸/年的投產(chǎn)。盡管 2014 年后各家生產(chǎn)商都陸續(xù)實(shí)行了擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃，但反映到產(chǎn)能占比上并沒有明顯的變化，各家產(chǎn)能擴(kuò)張速度相對(duì)同步，MDI 競(jìng)爭(zhēng)格局再次趨于穩(wěn)定。

2020 年開啟 MDI 第二次產(chǎn)能擴(kuò)張高峰期，中國(guó) MDI 產(chǎn)能增速領(lǐng)先全球。在 2018 年 MDI 產(chǎn) 能大幅增加后，2019 年 MDI 產(chǎn)能增量相對(duì)停滯。根據(jù)已公布信息，2020 年以后國(guó)內(nèi)將迎來 萬華煙臺(tái)工業(yè)園 50 萬噸/年與寧波工業(yè)園 30 萬噸/年產(chǎn)能，此外，巴斯夫和科思創(chuàng)還計(jì)劃在 美國(guó)新建 MDI 裝置，將分別新增產(chǎn)能 30 萬噸/年和 20 萬噸/年，屆時(shí) MDI 供給量或?qū)⒃俅?大幅增加。

中國(guó) MDI 主要出口至美國(guó)，短期受中美關(guān)系影響。對(duì)比 2018 年亞太、北美、歐洲（含中東、 非洲）的 MDI 供需情況可以發(fā)現(xiàn)，亞太與歐洲 MDI 處于供給過剩的狀態(tài)，而北美依舊存在 產(chǎn)能缺口。據(jù) IHS 報(bào)道，美國(guó)歷史上為聚合 MDI 凈出口國(guó)，但由于國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)過快，2018 年轉(zhuǎn)變?yōu)榫酆?MDI 凈進(jìn)口國(guó)，約有 71%的進(jìn)口量來自中國(guó)。2018 年三季度開始受中美關(guān)系 影響，美國(guó)對(duì)中國(guó)原產(chǎn)的聚合 MDI 征收 10%的關(guān)稅，2019 年 5 月，關(guān)稅稅率上升至 25%。 受此影響，2019 年我國(guó)聚合 MDI 出口量略有下滑，前三季度國(guó)內(nèi)聚合 MDI 出口量為 48.35 萬噸，同比下降 24.25%，美國(guó)仍是我國(guó) MDI 的主要出口國(guó)，占出口總量的 22%。

未來五年萬華 MDI 龍頭地位穩(wěn)固。從目前已公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來看，不考慮投產(chǎn)期未定的新 疆巨力與萬華美國(guó) MDI 項(xiàng)目，至 2024 年萬華化學(xué) MDI 全球產(chǎn)能占比預(yù)計(jì)為 28%，高于第 二名科思創(chuàng) 5.6 個(gè)百分點(diǎn)，未來五年萬華仍將是全球第一大 MDI 生產(chǎn)商。公司 2019 年 11 月 2 日發(fā)布公告，美國(guó) MDI 一體化項(xiàng)目由于外部環(huán)境快速變化，項(xiàng)目投資成本大幅增加， 公司正在重新評(píng)估美國(guó)項(xiàng)目的建設(shè)范圍和選址，但公司仍計(jì)劃在美國(guó)擁有 40 萬噸/年 MDI 生產(chǎn)能力，體現(xiàn)了公司在美國(guó)投資的決心。公司選擇建廠美國(guó)，一方面能夠更好地覆蓋高速增長(zhǎng)的北美市場(chǎng)，另一方面也避免了貿(mào)易格局變化帶來的成本上升。據(jù)推算，一旦美國(guó)MDI 裝置投產(chǎn)，2024 年公司 MDI 市占率將超過 30%，行業(yè)地位將進(jìn)一步得到提升。

MDI 產(chǎn)能利用率與價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。2015 年，隨著原油價(jià)格持續(xù)走低，化工原 料價(jià)格整體下行，聚合 MDI 價(jià)格持續(xù)下跌至 10,000 元/噸左右，同年行業(yè)開工率只有 64%， 達(dá)到了 2011 年以來的低點(diǎn)。2016 年開始，隨著聚合 MDI 價(jià)格的逐漸上升，行業(yè)開工率連 續(xù)四年上行，2018 年行業(yè)開工率已達(dá)到 79%。MDI 屬于高度壟斷行業(yè)，除去不可抗力因素， 一般而言在價(jià)格下行時(shí)，廠家傾向于減產(chǎn)維持毛利水平，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降低；而價(jià)格上行時(shí)則會(huì)通過增產(chǎn)增加利潤(rùn)。MDI 產(chǎn)能利用率與價(jià)格的高度相關(guān)，從側(cè)面反映了各生產(chǎn)商 對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的把控能力。

2.2.2 MDI 生產(chǎn)端：光氣法已經(jīng)成熟，一體化程度決定成本優(yōu)勢(shì)

MDI 分為純 MDI 和聚合 MDI。目前世界上工業(yè)化生產(chǎn) MDI 的方法是以苯胺為原料，通過光 氣法還原成粗 MDI，再進(jìn)一步分離出純 MDI 和聚合 MDI，比例大約在 4:6 到 3:7 之間。由于 兩者物性不同，儲(chǔ)存與運(yùn)輸方式也不盡相同。聚合 MDI 為無色棕褐色液體，性能穩(wěn)定，可 常溫保存兩年左右。純 MDI 為白色結(jié)晶，在常溫下容易發(fā)生自聚，使產(chǎn)品顏色加深，因此 需要低溫儲(chǔ)藏，保質(zhì)期僅為三個(gè)月左右。由于純 MDI 難以儲(chǔ)存，下游中間商極少，原料生 產(chǎn)商多與工廠直接對(duì)接；而聚合 MDI 存在中間商貿(mào)易，銷售方式更為靈活。

光氣法已處于成熟階段，非光氣法有待突破。MDI 的生產(chǎn)方法分為光氣法和非光氣法，其 中液相直接光氣法是工業(yè)化生產(chǎn) MDI 的主流技術(shù)。從 2000 年開始，MDI 生產(chǎn)工藝專利申請(qǐng) 量逐年增長(zhǎng)，于 2008 年達(dá)到頂峰，之后隨著光氣法逐漸成熟，以及各生產(chǎn)商不斷擴(kuò)大產(chǎn)能， 新進(jìn)入者意愿較低，MDI 專利申請(qǐng)量逐年下降。

由于光氣毒性大、副產(chǎn)物氯化氫對(duì)設(shè)備腐蝕嚴(yán)重，過程控制困難，世界各國(guó)一直在研究更為經(jīng)濟(jì)清潔的非光氣法技術(shù)，一些小品種異氰酸酯非光氣生產(chǎn)技術(shù)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，但在規(guī)模與成本上均尚待突破。

研發(fā)側(cè)重點(diǎn)不同決定工藝突破方向。在 MDI 光氣法生產(chǎn)工藝上，各公司有不同的研發(fā)傾向。 萬華化學(xué)的技術(shù)重點(diǎn)體現(xiàn)在對(duì)工藝流程和生產(chǎn)裝置的改進(jìn)，巴斯夫著重于工藝流程的優(yōu)化，拜耳則把較多研發(fā)資源投入到了分離工藝和催化劑研發(fā)中。早在 2006 年，萬華化學(xué)寧波 16 萬噸 MDI 裝置就首創(chuàng)性地摒棄了引進(jìn)時(shí)的間歇工藝，實(shí)現(xiàn)縮合、光氣化和結(jié)晶分離全連續(xù)， 2011 年，萬華第五代 MDI 技術(shù)開發(fā)成功，單套 MDI 產(chǎn)能達(dá)到 40 萬噸/年，比同類技術(shù)節(jié)能 30%以上，2012 年，萬華化學(xué)又首創(chuàng)旋轉(zhuǎn)填充床強(qiáng)化縮合反應(yīng)新技術(shù)，成功應(yīng)用于多套 MDI 裝置，進(jìn)一步降低了能耗。2018 年，萬華化學(xué)第六代 MDI 技術(shù)獲得突破，單噸成本進(jìn)一步 降低。

在光氣法已經(jīng)成熟的情況下，生產(chǎn)廠商通過一體化優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降低成本。隨著 MDI 光氣化技術(shù)的成熟和裝置規(guī)模的擴(kuò)大，如何解決苯胺、氯氣的原料供應(yīng)問題，并消化副產(chǎn)物鹽酸，降低成本，成為決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。目前我國(guó) MDI 產(chǎn)能中除了上海聯(lián)恒外，其余 都為一體化裝置，原材料幾乎都已實(shí)現(xiàn)自給自足。其中萬華寧波利用萬華工業(yè)園優(yōu)勢(shì)，將副產(chǎn)氯化氫供給寧波環(huán)洋化工、萬華氯堿、韓華化學(xué)等多家化工企業(yè)，用于生產(chǎn)環(huán)氧氯丙烷、氯堿、PVC 等產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了氯元素的閉環(huán)。據(jù)寧波日?qǐng)?bào)報(bào)道，僅是氯元素的循環(huán)利用就 可以每年產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益近 2 億多元。

2.2.3 MDI 需求端：生命周期長(zhǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家依舊保持高增速

近十年美國(guó) MDI 消費(fèi)增速超越中國(guó)。 2010-2017 年，全球 MDI 消費(fèi)量處于快速上升的階段， 其中美國(guó) MDI 消費(fèi)復(fù)合增速為 7.4%，超越中國(guó)成為全球 MDI 消費(fèi)增長(zhǎng)最快的地區(qū)，同期中 國(guó) MDI 消費(fèi)復(fù)合增速為 6.7%，歐洲（包含中東歐）為 0.5%。對(duì)于一般化學(xué)品而言，發(fā)達(dá)國(guó) 家由于基建較為完善、經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)，化工品的生命周期已邁入成熟期，消費(fèi)增速通常低于發(fā)展中國(guó)家，但是 MDI 截然相反，在成熟的經(jīng)濟(jì)體中依舊能保持高增速。我們推斷，這 是因?yàn)?MDI 具備很長(zhǎng)的生命周期，目前仍處于發(fā)展中階段，尚未走向成熟。下文我們將詳 細(xì)分析 MDI 在國(guó)內(nèi)外的需求驅(qū)動(dòng)因素，探索 MDI 未來增長(zhǎng)的可能性。

聚合 MDI 和純 MDI 由于產(chǎn)品性質(zhì)的不同，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也有所差異，我國(guó)聚合 MDI 主要用 于冰箱、冷庫、建筑保溫、汽車等領(lǐng)域，而純 MDI 的應(yīng)用集中在合成革、制鞋、紡織行業(yè)。 通過對(duì)比我國(guó) 2015 年和 2019 年 MDI 下游需求情況，我們發(fā)現(xiàn)聚合 MDI 與純 MDI 的需求結(jié) 構(gòu)都發(fā)生了較大變化：

聚合 MDI：白電與建筑為主，管道、膠黏劑具備潛力。2015 年，建筑行業(yè)在聚合 MDI 下游 需求中占比為 14%，2019 年已上升到 20%，對(duì)應(yīng) MDI 需求量為 24.3 萬噸，是繼白色家電后 體量最大的需求領(lǐng)域。管道與膠黏劑雖然體量較小，但是在過去四年中增長(zhǎng)迅速，需求占比分別增長(zhǎng)了 3 個(gè)百分點(diǎn)和 4 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 7%和 9%。相比而言，聚合 MDI 在傳統(tǒng)的汽 車和家電行業(yè)增速持續(xù)放緩，汽車需求占比穩(wěn)定在 13%，對(duì)應(yīng) 15.8 萬噸 MDI 需求，家電方 面由于冰箱市場(chǎng)已基本飽和，2019 年需求占比較 2015 年下降了 3 個(gè)百分點(diǎn)，為 43%，但依 舊是聚合 MDI 最大的消費(fèi)領(lǐng)域。

純 MDI：鞋底原料大幅萎縮，TPU 與氨綸增速可期。純 MDI 的需求結(jié)構(gòu)變化主要體現(xiàn)在鞋 底原料領(lǐng)域。隨著制鞋產(chǎn)業(yè)加速向東南亞轉(zhuǎn)移，我國(guó)對(duì)鞋底原料的需求下滑明顯，2019 年 用于生產(chǎn)鞋底原料的 MDI 需求量為 9.9 萬噸，較 2015 年下滑 25.9%，需求占比減少 7 個(gè)百 分點(diǎn)至 19%。與之相對(duì)應(yīng)的是氨綸與 TPU 需求的快速崛起，隨著我國(guó) TPU 快速擴(kuò)能，2019 年用于生產(chǎn) TPU 的 MDI 消費(fèi)量為 9.36 萬噸，較 2015 年上漲了 7.4%，而氨綸市場(chǎng)受益于差 異化、高端化產(chǎn)品的高增長(zhǎng)，其 MDI 需求量也較 2015 年大幅上升 15.9%，達(dá)到 8.32 萬噸。

我國(guó) MDI 消費(fèi)結(jié)構(gòu)正向國(guó)際化轉(zhuǎn)變。國(guó)內(nèi)外 MDI 消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在較大的差異性，全球范圍內(nèi) MDI 最主要的應(yīng)用是在建筑行業(yè)和反應(yīng)注射模型行業(yè)，兩者總共占 MDI 下游需求的 65%。 反應(yīng)注射模型又稱 RIM（Reaction Injection Molding），是將液體物料瞬間混合注入模具，在 模腔中迅速反應(yīng)并同時(shí)成型的新工藝，主要用于生產(chǎn)汽車保險(xiǎn)杠、擋泥板，建筑窗框、門板等制件。隨著國(guó)家對(duì)建筑環(huán)保與汽車輕量化的不斷重視，我國(guó) MDI 消費(fèi)結(jié)構(gòu)正逐漸向國(guó) 際化轉(zhuǎn)變。

? 美國(guó)建筑節(jié)能行業(yè)的快速發(fā)展是過去 MDI 增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。MDI 作為建筑保溫材料 的主要原料，需求量與美國(guó)新建私人住宅增速保持高度的協(xié)同性。2001-2005 年，美國(guó) MDI 消費(fèi)量與新建私人住宅的數(shù)量均保持較高增速，在房地產(chǎn)泡沫破裂后，MDI 消費(fèi) 量連續(xù)四年萎縮。2010 年開始，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的緩慢復(fù)蘇，MDI 需求增速再次轉(zhuǎn)負(fù) 為正，同時(shí)隨著建筑保溫標(biāo)準(zhǔn)的提高，MDI 需求增速一直維持在 7%左右的水平。

美國(guó)建筑節(jié)能之所以能順利推行，一方面得益于特殊的建筑結(jié)構(gòu)，另一方面離不開政府的法律規(guī)范。

歐美建筑結(jié)構(gòu)以獨(dú)立房屋為主，單位能耗成本較高。相比于中國(guó)的高層住宅，美國(guó)建筑以三層以下的獨(dú)立房屋為主，因此透過外墻外窗的散熱折合到單位建筑面積的能耗就會(huì)更高。對(duì)于普通美國(guó)民眾來說，電力、煤氣、燃油等能源是日常家庭開銷的重要組成部分，盡管低能耗建筑的造價(jià)比一般建筑高 3%，但考慮到節(jié)能和優(yōu)化組合，每年可節(jié)省營(yíng)運(yùn)費(fèi)用 60%， 這使得建筑能耗成為建筑領(lǐng)域一個(gè)較為市場(chǎng)化的指標(biāo)。

政策方面，綠色新政的推行大幅降低了美國(guó)建筑能耗。美國(guó)眾議院于 2009 年 6 月 26 日通 過了《美國(guó)清潔能源與安全法案》，正式推行綠色新政，該法案是美國(guó)國(guó)內(nèi)最重要的氣候法案，對(duì)構(gòu)建 2012 年后國(guó)際氣候制度產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。法案對(duì)建筑節(jié)能提出了明確標(biāo)準(zhǔn)， 要求住宅和商業(yè)建筑在當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上將能耗降低 30%-50%。

自愿性認(rèn)證項(xiàng)目加速美國(guó)節(jié)能建材發(fā)展。早在 1992 年，美國(guó)環(huán)保署（EPA）就開始實(shí)施“能源之星”計(jì)劃，建立建筑節(jié)能標(biāo)識(shí)體系，并將政府補(bǔ)貼、行業(yè)準(zhǔn)入條件與該標(biāo)識(shí)體系掛鉤。“能源之星”標(biāo)準(zhǔn)通常比美國(guó)聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)節(jié)能 20-30%，雖然該認(rèn)證項(xiàng)目只是一個(gè)自愿計(jì)劃， 但為購買者、建造商、貸款公司和建筑行業(yè)其他組織都帶來了很大的利益。目前美國(guó)“能源之星”建筑節(jié)能標(biāo)識(shí)體系已被國(guó)際社會(huì)列為首選。

綠色發(fā)展是我國(guó)的戰(zhàn)略選擇，建筑節(jié)能領(lǐng)域有望加速發(fā)展。當(dāng)下社會(huì)正加速向低碳經(jīng)濟(jì)、綠色環(huán)保的方向發(fā)展，我國(guó)建筑能耗從 2014 年的 7.5 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤增長(zhǎng)到 2018 年的 13.0 億 噸標(biāo)準(zhǔn)煤，約占社會(huì)總能耗的 28%，要踐行綠色發(fā)展的理念，建筑節(jié)能起著至關(guān)重要的作 用。近年來我國(guó)節(jié)能建筑面積快速增長(zhǎng)，2018 年我國(guó)節(jié)能建筑面積總量達(dá)到 204.5 億平方 米，2011-2018 年復(fù)合增速高達(dá) 18.2%。

聚氨酯是建筑保溫的首選材料，我國(guó)普及率尚待提高。聚氨酯硬泡具備保溫、防水、隔音、吸振等多種功能，是國(guó)內(nèi)所有建材中導(dǎo)熱系數(shù)最低的保溫材料，導(dǎo)熱系數(shù)僅為發(fā)泡聚苯板的一半。在國(guó)外，聚氨酯已成為建筑保溫領(lǐng)域的主流材料，截止 2015 年，歐美地區(qū)約有 50% 的建筑隔熱保溫材料選用聚氨酯，而我國(guó)該比例僅為 10%，增長(zhǎng)空間廣闊。

MDI 有望替代聚苯板，成為主流有機(jī)保溫材料。有機(jī)類絕熱制品主要包含聚氨酯、XPS、EPS 等。由于成本原因，目前我國(guó)有機(jī)保溫材料以聚苯乙烯為主，以 B1 級(jí)保溫材料計(jì)算，聚氨 酯保溫材料價(jià)格為 1800 元/平方米，而 XPS 是 650 元/平方米，EPS 是 550 元/平方米。除了 成本以外，聚氨酯在性能和安全性上都優(yōu)于 EPS 和 XPS，以聚氨酯為原材料的保溫板不用添 加含有致癌風(fēng)險(xiǎn)的 HBCD 也能達(dá)到 B1 防火等級(jí)。

2019 年 11 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本）》，繼續(xù)將 采用新型發(fā)泡劑的硬質(zhì)聚氨酯泡沫列入鼓勵(lì)類項(xiàng)目，推動(dòng)保溫隔熱行業(yè)向高質(zhì)量的方向發(fā)展。未來隨著我國(guó)建筑隔熱領(lǐng)域的規(guī)范化與高端化，建筑隔熱用聚氨酯有望成為拉動(dòng) MDI 需求的一大亮點(diǎn)。

MDI 在各領(lǐng)域的滲透率正在增加，使得 MDI 的產(chǎn)品生命周期不斷延伸。盡管美國(guó) MDI 歷史 需求增速與房地產(chǎn)增速存在較大的相關(guān)性，但我們發(fā)現(xiàn)，近五年來，中美歐三個(gè)市場(chǎng)的 MDI 需求與房地產(chǎn)的相關(guān)性都在趨于弱化。2017 年，美國(guó)新建私人住宅增速僅為 2.5%，而同時(shí) 期 MDI 消費(fèi)增速依舊高達(dá) 6%，歐盟與中國(guó)的增速趨勢(shì)甚至出現(xiàn)短暫背離，這從側(cè)面體現(xiàn)了 MDI 的需求結(jié)構(gòu)正在走向多元化。

如上文所述，聚氨酯材料的特殊性使其能夠在塑料、橡膠、纖維、涂料、膠黏劑等多領(lǐng)域發(fā)揮重大作用，這使得 MDI 能夠突破單個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)品生命周期，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與應(yīng)用 創(chuàng)新不斷滲透入新的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的快速增長(zhǎng)。換到供給角度看，傳統(tǒng)化工品之所 以快速進(jìn)入成熟期，部分原因是因?yàn)榍捌诘母咴鲩L(zhǎng)與高利潤(rùn)吸引了更多的競(jìng)爭(zhēng)者，公司為維持市場(chǎng)地位難免進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)的僵局，使得利潤(rùn)在達(dá)到頂點(diǎn)后逐漸走下坡路。而 MDI 行業(yè) 由于長(zhǎng)時(shí)間寡頭壟斷，未來引入新競(jìng)爭(zhēng)者的概率很低，進(jìn)一步延長(zhǎng)了 MDI“成長(zhǎng)期”的時(shí) 間跨度。

以冷鏈行業(yè)為例，MDI 在冷鏈物流中的應(yīng)用屬于傳統(tǒng)白電應(yīng)用的平行拓展，為 MDI 的 需求增長(zhǎng)打開了新的空間。盡管冰箱行業(yè)的飽和使得聚氨酯在傳統(tǒng)保冷領(lǐng)域的增速有限，但隨著我國(guó)冷鏈物流行業(yè)的快速發(fā)展，聚氨酯在冷藏倉儲(chǔ)領(lǐng)域的應(yīng)用為其打開了新的空間。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，一臺(tái)冰箱需要使用 6-7.5 公斤硬泡聚氨酯，一臺(tái)冰柜需要硬泡約 10 公斤， 而物流用冷藏倉庫由于容量更大，預(yù)估聚氨酯的用量將會(huì)更高。根據(jù)國(guó)際冷藏倉庫協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，高收入國(guó)家具備更高的冷藏倉儲(chǔ)能力，英美的人均冷庫容量均高于 0.35 立方米，而 我國(guó)人均冷庫容量?jī)H為 0.08 立方米，不及印度、巴西和其他新興市場(chǎng)國(guó)家。未來隨著我國(guó) 電子商務(wù)的發(fā)展，農(nóng)產(chǎn)品、生鮮、乳制品對(duì)冷鏈物流的需求將快速增加，聚氨酯的保溫性能將在冷鏈行業(yè)獲得新的發(fā)展。

2.3 TDI：維持寡頭壟斷格局，中國(guó)企業(yè)話語權(quán)上升

2.3.1 TDI 供給端：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中釋放，有望成為 TDI 主要出口國(guó)

TDI 和 MDI 一樣也是聚氨酯的主要原料，工藝以液相光氣法為主。TDI 全稱為甲苯二異氰酸 酯，工藝上主要采用液相光氣法，以甲苯為原料經(jīng)過硝化、氫化、光氣化制得，生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜，裝置要求較高。目前生產(chǎn)技術(shù)主要為巴斯夫、科思創(chuàng)、萬華、三井、滄州大化等少數(shù)公司所有。其中，科思創(chuàng)獨(dú)家采用氣相光氣法專利生產(chǎn)技術(shù)，具備產(chǎn)能大、能耗低的優(yōu)勢(shì)，據(jù)公司披露，其位于漕涇工廠的 31 萬噸/年 TDI 裝置已成為亞洲現(xiàn)金成本最低的裝置。

TDI 仍屬于高壟斷型行業(yè)，近幾年產(chǎn)能增量集中在中國(guó)。從全球范圍來看，2019 年行業(yè)前 四大生產(chǎn)商的產(chǎn)能占比達(dá)到 65%，行業(yè)集中度高，其中巴斯夫和科思創(chuàng)的產(chǎn)能占比分為達(dá) 到 23%和 22%，是 TDI 行業(yè)的龍頭企業(yè)。2017 年開始，隨著沙特 Sadara 的投產(chǎn)，TDI 競(jìng)爭(zhēng) 格局發(fā)生變化。2018 年底，行業(yè)又迎來萬華 30 萬噸/年和連石化工 5 萬噸/年的新產(chǎn)能，疊加科思創(chuàng)漕涇工廠的擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)供給端持續(xù)寬松。

從目前公布的投產(chǎn)計(jì)劃來看，未來 TDI 供給端還將新增滄州大化 26.5 萬噸/年和東南電 化 20 萬噸/年裝置，分別預(yù)計(jì)于 2023 年和 2021 年投產(chǎn)，其中滄州大化擴(kuò)產(chǎn)后 TDI 總產(chǎn)能將 達(dá)到 41.5 萬噸/年，有望成為國(guó)內(nèi)最大的 TDI 生產(chǎn)商。待新產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，亞洲 TDI 產(chǎn)能 占比將高達(dá) 70%，成為全球 TDI 的主要供應(yīng)來源。

我國(guó)從 2012 年開始成為 TDI 凈出口國(guó)，未來出口量有望大幅增加。隨著國(guó)內(nèi) TDI 產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，2012 年開始，我國(guó)已從 TDI 進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)?TDI 凈出口國(guó)。2017 年由于海外供應(yīng)緊張， 我國(guó) TDI 出口量大幅增長(zhǎng)，2018 年隨著巴斯夫德國(guó) TDI 工廠的重啟與 Sadara 產(chǎn)能釋放，國(guó) 內(nèi)外供應(yīng)較為寬松，出口量較 2017 年大幅下滑 24%，回到 2013 年左右的水平。未來進(jìn)口 方面將有沙特貨源的持續(xù)供應(yīng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中投產(chǎn)，國(guó)外尚無新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)廠家將加大出口力度消化產(chǎn)能釋放，推動(dòng)我國(guó)成為全球 TDI 主要出口國(guó)。

與 MDI 邏輯類似，我國(guó) TDI 產(chǎn)能利用率與價(jià)格也表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，2013-2014 和 2017-2018 這兩個(gè)時(shí)間段同時(shí)對(duì)應(yīng) TDI 產(chǎn)能利用率和價(jià)格的高點(diǎn)。盡管 TDI 的行業(yè)集中度比 MDI 略低，但依舊享有寡頭壟斷市場(chǎng)的特征，生產(chǎn)廠商可通過調(diào)節(jié)產(chǎn)量來維持產(chǎn)品利潤(rùn)。

2.3.2 TDI 需求端： 消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，關(guān)注 MDI 替代趨勢(shì)

聚氨酯軟泡是 TDI 最主要的需求，可應(yīng)用于家具墊材、汽車、玩具等行業(yè)。TDI 下游應(yīng)用比 較集中，軟泡在 TDI 需求結(jié)構(gòu)中占比為 69%，是 TDI 最主要的應(yīng)用，其次是涂料和膠黏劑， 分別占總需求量的 19%和 9%。由于全球近 40%的 TDI 產(chǎn)能都集中在中國(guó)，我國(guó) TDI 生產(chǎn)商 將面對(duì)全球需求市場(chǎng)的考驗(yàn)。2016 年由于日本、韓國(guó)、德國(guó) TDI 裝置均發(fā)生故障，供應(yīng)趨 緊使得 TDI 價(jià)格暴漲，部分軟泡與海綿工廠由于成本問題不得不關(guān)停，導(dǎo)致需求大幅收縮。 2017 年以后，全球 TDI 需求增速始終維持在 4%左右的水平，需求增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。

TDI 與 MDI 在軟泡領(lǐng)域存在替代關(guān)系。TDI 分子量小，揮發(fā)性強(qiáng)，毒性比 MDI 更高，隨著國(guó) 家對(duì)環(huán)保和低 VOC 要求趨嚴(yán)，兩者之間的互相替代愈發(fā)普遍。過去在汽車座椅用的泡棉材 料中，TDI 一直是主導(dǎo)，而現(xiàn)在越來越多的汽車廠商選用 VOC 更低、性能更佳的 TM 體系或 純 MDI 體系。TM 體系是 TDI 和聚合 MDI 的混合物，泡沫密度介于硬泡和軟泡之間，兩者的 比例與 TDI、MDI 的原料價(jià)格密切相關(guān)。2017 年，我國(guó)主力 OEM 廠的汽車座椅中，TDI 占 到總異氰酸酯消耗量的 40%，其余為 MDI。其中，改性 MDI 由于具備工藝上的優(yōu)勢(shì)，在座 椅用 MDI 消耗總量中的占比逐漸提升。

由于聚合 MDI 具備環(huán)保和性能的雙重優(yōu)勢(shì)，聚合 MDI 在多大程度上可以替代 TDI，更 多取決于兩者在制品中的成本差異。雖然 2019 年以來 TDI 價(jià)格與聚合 MDI 相近，但單位質(zhì) 量聚合 MDI 的發(fā)泡體積不如 TDI，從成本角度尚不存在明顯的替代動(dòng)力。短期內(nèi) MDI 的取 代趨勢(shì)仍將依靠環(huán)保政策的推進(jìn)，以及產(chǎn)品質(zhì)量的需求。

3 內(nèi)生驅(qū)動(dòng)—石化與精細(xì)化學(xué)品板塊高度整合

產(chǎn)業(yè)鏈高度整合，生產(chǎn)高度一體化是公司的發(fā)展主線。萬華化學(xué)已經(jīng)從單一的聚氨酯生產(chǎn)商， 轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品三大產(chǎn)業(yè)的化工新材料公司。在公司 2018 年的營(yíng)收 結(jié)構(gòu)中，石化系列占比達(dá)到 31.19%，精細(xì)化學(xué)品及新材料系列占比達(dá)到 9.41%，兩者貢獻(xiàn)超 四成的營(yíng)收。 2016-2018 年，石化系列的營(yíng)收復(fù)合增速高達(dá) 32%，比聚氨酯高出 8 個(gè)百分點(diǎn)。

公司拓展石化一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)莾?nèi)生性的選擇，將為公司帶來獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來，化工 企業(yè)打造全產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，各家企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)也不盡相同，主要有自下而上、自上 而下、橫向整合三種路徑。大多化工企業(yè)采用“自下而上”的擴(kuò)張路徑，最典型的是滌綸長(zhǎng) 絲產(chǎn)業(yè)鏈，桐昆股份作為長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，打造“芳烴-PTA-聚酯-民用絲” 完整產(chǎn)業(yè)鏈，目的是增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和獲取成本優(yōu)勢(shì)。“自上而下”的代表是能源巨頭，如 沙特阿美向下游化工品領(lǐng)域進(jìn)發(fā)，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)油價(jià)波動(dòng)的能力，獲取石化產(chǎn)品需求量持續(xù)增長(zhǎng) 帶來的收益。橫向整合則是大多受到環(huán)保與規(guī)范化運(yùn)營(yíng)的驅(qū)動(dòng)，例如我國(guó)在供給側(cè)改革的背 景下，化工企業(yè)紛紛通過相互整合，利用產(chǎn)業(yè)園優(yōu)勢(shì)做大做強(qiáng)。

萬華的一體化邏輯有別于以上三種，是以聚氨酯為中心出發(fā)，同步向上游原料端和下游產(chǎn)品 端拓展，形成各平行產(chǎn)業(yè)鏈高度整合的結(jié)構(gòu)。這種獨(dú)特的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)使得萬華從生產(chǎn)端到銷售 端實(shí)現(xiàn)高度協(xié)同，能更好地滲透到各種終端市場(chǎng)，具備極高的自主創(chuàng)新能力和成本控制能力。 以下我們將從萬華的核心 MDI 出發(fā)，聚焦現(xiàn)有業(yè)務(wù)，探究每條產(chǎn)業(yè)鏈為萬華帶來的價(jià)值。

3.1 原料端：聚焦 C3/C4，主動(dòng)掌握 LPG 資源

C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)聚氨酯具有重要的意義。聚氨酯硬泡是由白料和黑料按比例混合后聚合而成 的，其中黑料為異氰酸酯，白料為聚醚多元醇，萬華已享有異氰酸酯的龍頭地位，打通聚醚 多元醇產(chǎn)業(yè)鏈后，萬華在聚氨酯行業(yè)的布局將更加完善。聚醚多元醇屬于 C2/C3/C4 衍生物， 因此 PO/AE 生產(chǎn)線的打通對(duì)公司核心業(yè)務(wù)至關(guān)重要。

LPG 是優(yōu)質(zhì)的輕質(zhì)烯烴原料，長(zhǎng)期具備成本優(yōu)勢(shì)。萬華采用丙烷脫氫（PDH）的方法制備丙 烯，PDH 裝置對(duì)原料丙烷的純度要求極高，目前我國(guó)高純度丙烷依賴美國(guó)和中東進(jìn)口。LPG 的主要組分是丙烷和丁烷，其中丙烷占比在 72%，隨著北美頁巖氣產(chǎn)業(yè)的興起和中東煉油規(guī) 模的擴(kuò)張，LPG 產(chǎn)量大幅增加，其相對(duì)于原油的成本優(yōu)勢(shì)也逐漸凸顯，成分中丙烷由于具備 燃料屬性，價(jià)格與油價(jià)存在較大的偏離。未來隨著美國(guó)與中東 LPG 的大量出口，市場(chǎng)丙烷供 給將較為充裕，“丙烯-丙烷/LPG”價(jià)差有望繼續(xù)擴(kuò)大，萬華 “LPG-丙烷-丙烯”路徑將具備 長(zhǎng)期的原料成本優(yōu)勢(shì)。

LPG 貿(mào)易進(jìn)一步增厚公司利潤(rùn)。在全球 LPG 貿(mào)易格局中，中東、北美已成為兩大主要的資源 中心，2018 年，全球 LPG 海運(yùn)貿(mào)易量約 1 億噸，較上一年增長(zhǎng) 550 萬噸。由于 LPG 價(jià)格存 在季節(jié)性的波動(dòng)，擁有龐大的 LPG 儲(chǔ)存容量有助于公司調(diào)整采購節(jié)奏，通過貿(mào)易獲得成本差 帶來的利潤(rùn)。萬華目前擁有 100 萬立方米的地下洞庫，2018 年完成貿(mào)易量 209 萬噸，較 2017 年增加 20.1%，貿(mào)易量占采購總量的 55%，未來隨著二期 120 萬立方米地下洞庫的建成，貿(mào) 易部分會(huì)超過 600 萬噸，將增厚公司營(yíng)收。

3.2 多元醇產(chǎn)業(yè)鏈：打通關(guān)鍵原料，完善聚氨酯布局

“丙烯-環(huán)氧丙烷-聚醚多元醇”產(chǎn)業(yè)鏈將完善公司聚氨酯行業(yè)布局。聚醚多元醇是由起始劑 與環(huán)氧乙烷（EO）、環(huán)氧丙烷（PO）、環(huán)氧丁烷等在催化劑下經(jīng)加聚反應(yīng)制得，這些環(huán)氧 化物的制備又催生了上游環(huán)氧丙烷、丙烯的需求。萬華在整條多元醇產(chǎn)業(yè)鏈中選擇了兩項(xiàng)關(guān) 鍵工藝，一是采用共氧化法從丙烯制備環(huán)氧丙烷，二是采用 PDH 從丙烷制備丙烯。

萬華 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈的核心在于環(huán)氧丙烷，共氧化法優(yōu)勢(shì)明顯。環(huán)氧丙烷的生產(chǎn)方法主要有氯 醇法、共氧化法和 HPPO 法三種，目前中國(guó)的主流工藝為氯醇法，但由于環(huán)保原因，氯醇法 已被國(guó)家限制。HPPO 法簡(jiǎn)單環(huán)保，副產(chǎn)物極少，但技術(shù)尚不穩(wěn)定，催化劑成本較高。對(duì)于 萬華而言，選擇共氧化法為突破方向，一方面可以在穩(wěn)定的工藝基礎(chǔ)上，通過自己的研發(fā)優(yōu) 勢(shì)獲得自主擴(kuò)產(chǎn)的能力，另一方面，也可以利用一體化優(yōu)勢(shì)消化副產(chǎn)，擴(kuò)充自身產(chǎn)業(yè)鏈。

2016 年，公司在丙烯一體化項(xiàng)目中引進(jìn)亨斯曼 PO/MTBE 工藝包，在此基礎(chǔ)上消化吸收， 成功打破了 PO/SM 技術(shù)的國(guó)外壟斷，大幅提高了副產(chǎn)物的利用價(jià)值。不同于副產(chǎn)物 MTBE 的燃料屬性，苯乙烯（SM）是合成高分子材料的重要原料，可用于生產(chǎn)聚苯乙烯、 ABS、 SAN、 離子交換樹脂等常用材料，下游覆蓋汽車、家電、醫(yī)藥、農(nóng)藥、紡織等多個(gè)行業(yè)。

萬華 PDH 路線與聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈高度整合。2014 年以來，我國(guó)丙烯消費(fèi)量快速上漲，2018 年 消費(fèi)量為 3320.6 萬噸，同比增加 13.9%，而產(chǎn)量只有 3035.0 萬噸，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。 在丙烯需求大增的推動(dòng)下，我國(guó)迎來 PDH 投產(chǎn)高峰期，且下游大多配套聚丙烯，導(dǎo)致聚丙 烯利潤(rùn)被持續(xù)壓縮。萬華 PDH 的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其下游產(chǎn)品的選擇上，萬華 PDH 下游主要 做 PO、丁醇，進(jìn)而生產(chǎn)聚醚多元醇，銜接聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈，有獨(dú)一無二的一體化優(yōu)勢(shì)。

PDH 利潤(rùn)下滑明顯，萬華將受益于高附加值的下游產(chǎn)品。假設(shè) PDH 人工與能源成本為 1200 元/噸，以 Catofin 工藝選擇性為 87%，轉(zhuǎn)化率為 90%估算，2019 年前三季度 PDH 生產(chǎn)丙烯 的平均利潤(rùn)僅為 960 元左右，利潤(rùn)進(jìn)一步收窄。對(duì)比丙烯的兩大主要下游聚丙烯和環(huán)氧丙烷 可以發(fā)現(xiàn)，兩者與丙烯的價(jià)差存在不同的變動(dòng)趨勢(shì)。

聚丙烯屬于大宗商品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致價(jià)格透明，PP 與丙烯的價(jià)差始終維持在 1000 元左右的水平，盈利波動(dòng)主要取決于行業(yè)整體的供需情況；而環(huán)氧丙烷下游近七成用于聚醚 多元醇，是合成聚氨酯的核心原料，其價(jià)格波動(dòng)與聚氨酯市場(chǎng)的景氣程度掛鉤。在 2017-2018 異氰酸酯價(jià)格上漲，聚氨酯行業(yè)景氣度高時(shí)，環(huán)氧丙烷-丙烯價(jià)差也同步擴(kuò)大。

3.3 ADI 產(chǎn)業(yè)鏈：技術(shù)壁壘再突破，提高異氰酸酯差異化率

脂肪族異氰酸酯（ADI）是異氰酸酯的一個(gè)重要分支。ADI 的主要品種包括六亞甲基二異氰 酸酯（HDI）和 IPDI（異氟爾酮二異氰酸酯），兩者占比超過 ADI 總量的 80%。

HDI 廣泛用于涂料和彈性體，原料端受己二胺制約。HDI 是以己二胺為主要原料經(jīng)光氣化合 成的一種脂肪族二異氰酸酯，具有較高的反應(yīng)活性，主要用于生產(chǎn)聚氨酯彈性體和聚氨酯涂料。由于 HDI 沒有苯環(huán)結(jié)構(gòu)，以 HDI 為原料生產(chǎn)的 PU 具備優(yōu)異的耐黃變特性。HDI 還經(jīng)常 被進(jìn)一步加工成 HDI 三聚體或 HDI 縮二脲，廣泛應(yīng)用于汽車修補(bǔ)涂料、塑料塑料、工業(yè)涂料 和防腐固化劑等。在 HDI 產(chǎn)業(yè)鏈中，己二胺的供應(yīng)是關(guān)鍵。由于己二胺屬于高度寡頭壟斷市 場(chǎng)，全球只有英偉達(dá)、奧升德、索爾維、旭化成四家公司掌握核心技術(shù)，己二胺的供應(yīng)情況 將直接影響 HDI 市場(chǎng)。

IPDI 工藝復(fù)雜，具備優(yōu)異的光穩(wěn)定性和耐候性。IPDI 是一種脂環(huán)族二異氰酸酯，一般用于制 造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯彈性體等，是“不泛黃”聚氨酯 的主導(dǎo)原料。IPDI 的生產(chǎn)技術(shù)門檻高，工藝復(fù)雜，反應(yīng)收率低，反應(yīng)時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致 IPDI 技術(shù) 之前一直為國(guó)外廠商所壟斷。

萬華打破國(guó)際壟斷，高端異氰酸酯格局重構(gòu)。ADI 由于工藝復(fù)雜，技術(shù)難度大，過去 60 年 里全球只有少數(shù)企業(yè)可以生產(chǎn)。一如萬華在 MDI 領(lǐng)域的深耕，經(jīng)過十余年的研發(fā)，如今萬 華已成為全球少數(shù)掌握 ADI 全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)的企業(yè)之一。2018 年，萬華 IPDI 的全球產(chǎn)能占比 已達(dá)到 12%，HDI 的產(chǎn)能占比達(dá)到 14%，完成了在高端異氰酸酯產(chǎn)業(yè)鏈的布局。目前，公司 正通過異氰酸酯一體化擴(kuò)能技改項(xiàng)目，計(jì)劃于 2020 年新增 3 萬噸/年 HDI 產(chǎn)能和 1.5 萬噸/ 年 IPDI 產(chǎn)能，屆時(shí)公司在高端異氰酸酯領(lǐng)域的市場(chǎng)地位將進(jìn)一步提升。

3.4 工程塑料產(chǎn)業(yè)鏈：充分利用一體化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍高端市場(chǎng)

萬華在工程塑料領(lǐng)域具備獨(dú)一無二的原料優(yōu)勢(shì)。隨著 2019 年 1 月公司 8 萬噸/年 PMMA 裝 置的正式投產(chǎn)，萬華在工程塑料領(lǐng)域已經(jīng)完成了 PC、PMMA 兩大產(chǎn)品的布局。工程塑料和 聚氨酯看似是兩條不同的產(chǎn)業(yè)鏈，但在萬華的一體化布局中，PC 與 PMMA 的原料端與聚氨 酯主業(yè)高度耦合：

PMMA 方面，公司實(shí)現(xiàn)了 MMA 單體的全過程自主供應(yīng)，為布局高端 PMMA 產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。 目前我國(guó) PMMA 行業(yè)處于低端供給過剩，高端依賴進(jìn)口的局面，究其原因是因?yàn)楸就翉S商 缺乏穩(wěn)定供應(yīng)和高質(zhì)量的 MMA 原料。盡管我國(guó) MMA 整體市場(chǎng)供應(yīng)充足，但近幾年 MMA 進(jìn)口量不降反升，我國(guó)對(duì)高質(zhì)量 MMA 的需求依然迫切。

從原料角度看，萬華利用 C3/C4 的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，將環(huán)氧丙烷的副產(chǎn)物 MTBE、TBA 轉(zhuǎn)產(chǎn)高 附加值的 MMA 單體，繼而生產(chǎn) PMMA，實(shí)現(xiàn)了原料全封閉的管道輸送，確保了產(chǎn)品質(zhì)量的 穩(wěn)定性。從技術(shù)角度看，目前全球 MMA 生產(chǎn)工藝最普遍的是 ACH 法，該方法技術(shù)成熟，但 需要采用劇毒的氫氰酸，并且副產(chǎn)大量硫酸氫銨，環(huán)保壓力大。萬華利用自身的研發(fā)優(yōu)勢(shì)， 選用工藝更先進(jìn)、成本更低、副產(chǎn)更少的異丁烯法工藝，實(shí)現(xiàn)了全球最大單套 PMMA 粒子 樹脂生產(chǎn)裝置的投產(chǎn)。

PC 方面，公司利用光氣化領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)首家擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的界面光氣法 PC 生產(chǎn)商。我國(guó)聚碳酸酯行業(yè)起步較晚，最初的裝置均為合資企業(yè)興建或國(guó)外技術(shù)引進(jìn)， 產(chǎn)能集中度高。公司經(jīng)過十余年的自主研發(fā)，開發(fā)出界面光氣法 PC 技術(shù)，其主要原料光氣 和苯與 MDI 產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)，具備獨(dú)有的一體化優(yōu)勢(shì)。

PC 與 PMMA 下游行業(yè)高度重合，有望為客戶提供一站式解決方案。PC 和 PMMA 作為兩大 透明工程塑料，下游應(yīng)用交叉較多，都可用于電子電器、板材和汽車領(lǐng)域。盡管兩者都面向 類似的市場(chǎng)，但由于 PC 與 PMMA 具備不同的物理性質(zhì)，兩者在市場(chǎng)中處于互補(bǔ)的關(guān)系，有 助于公司在單個(gè)市場(chǎng)中提供完整的解決方案，提高行業(yè)影響力。其中 PC 的抗沖性和化學(xué)穩(wěn) 定性占優(yōu)，而 PMMA 透光率更高，輕質(zhì)不易變形。

3.5 丙烯酸及酯產(chǎn)業(yè)鏈：全面布局涂料行業(yè)，向消費(fèi)端延伸

丙烯下游向消費(fèi)端延伸，覆蓋多種表面材料。公司丙烯下游除了環(huán)氧丙烷外，還布局了丙烯 酸和新戊二醇（NPG）兩大產(chǎn)業(yè)鏈，前者是聚酯水性涂料的主要原料，后者是聚酯粉末涂料 的主要原料，兩者不僅在原料端高度重合，而且在應(yīng)用上都面向涂料行業(yè)，具備明顯的產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，鞏固了公司在涂料行業(yè)的地位。

此外，公司還將丙烯酸下游拓展到 SAP 領(lǐng)域，2016 年成功實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)和生產(chǎn)高性能 SAP 產(chǎn)品。我國(guó)約有 90%的 SAP 用于個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)，隨著二孩政策的推進(jìn)與人口老齡化 的趨勢(shì)，我國(guó) SAP 市場(chǎng)前景廣闊，受益于此，公司精細(xì)化工品領(lǐng)域的凈利潤(rùn)有望穩(wěn)步提升。

4 盈利預(yù)測(cè)及估值

我們選取具備一體化優(yōu)勢(shì)以及在子行業(yè)中享有龍頭地位的公司進(jìn)行估值對(duì)比，2020 及 2021 年平均估值 PE 為 13.58 倍和 11.51 倍（對(duì)應(yīng) 2019 年 12 月 12 日收盤價(jià)），萬華化學(xué) 2020 年及 2021 年 PE 為 12.66 倍和 9.83 倍。我們認(rèn)為公司作為聚氨酯行業(yè)龍頭，具備極高 的技術(shù)壁壘和成本優(yōu)勢(shì)，未來乙烯項(xiàng)目的投產(chǎn)和新材料業(yè)務(wù)的開拓將進(jìn)一步拓寬公司護(hù)城河，公司具有廣闊的成長(zhǎng)空間，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

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（報(bào)告來源：中泰證券）

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