（溫馨提示：文末有下載方式）光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是光伏組件的必需品光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機械強度差，且其電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環(huán)境中工作。

（溫馨提示：文末有下載方式）

光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是光伏組件的必需品

光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機械強度差，且其 電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環(huán)境中工作。一般用光伏玻璃與背 板通過 EVA 膠膜將電池片密封在中間，再安裝鋁邊框與接線盒，由此制成太陽能電池組件，再與逆變器等其他 配件共同組成實用的光伏發(fā)電系統(tǒng)。目前無論何種技術(shù)路線的電池與組件產(chǎn)品均需使用光伏玻璃進行封裝。

光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，其與電池片、組件一起構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游是光伏電站。

光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，其與電池片、組件一起構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游是光伏電站。

壁壘:技術(shù)、資金壁壘高

光伏玻璃行業(yè)存在一定的進入壁壘，主要體現(xiàn)在技術(shù)、規(guī)模與客戶資源方面。

1)在技術(shù)方面，光伏玻璃對光透射率、抗沖擊性能、耐腐蝕性能等都有較為嚴格的要求，且其制造涉及多 個環(huán)節(jié)，生產(chǎn)連續(xù)性很強，對產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性存在一定要求，這對企業(yè)生產(chǎn)工藝技術(shù)有較為嚴格的要求，需要 經(jīng)過長時間的摸索積累才可達成。除此外，光伏玻璃組成的光伏組件出口歐盟、日本、美國需要取得認證，而 認證機構(gòu)對組件的質(zhì)量穩(wěn)定性、性能等方面要求較為嚴格，新進入企業(yè)很難一時達成。

2)在規(guī)模方面，目前光伏玻璃行業(yè)規(guī)模效應較為顯著，大規(guī)模企業(yè)在質(zhì)量、價格、供應方面優(yōu)勢明顯，且 光伏玻璃項目建設資金需求量大，進入門檻較高。

3)在客戶資源方面，進入光伏組件企業(yè)供應商名單需要經(jīng)過評審、驗廠、產(chǎn)品測試、認證、小批量試用、 中批量采購直至批量供貨環(huán)節(jié)，對光伏玻璃要求較高且過程耗時較長，先進入企業(yè)已經(jīng)累計一定的客戶資源并 且客戶轉(zhuǎn)換成本較高，行業(yè)進入壁壘明顯。

技術(shù)壁壘

工藝:三大環(huán)節(jié)八大工藝

具體來看技術(shù)方面，光伏玻璃的生產(chǎn)過程可以大致分為原料處理、原片生產(chǎn)、深加工三個環(huán)節(jié)。石英砂、 純堿等原料熔化成玻璃液，通過壓延、退火、裁切等過程得到超白壓延玻璃原片。原片經(jīng)過鍍膜、鋼化處理， 透光率和強度進一步提高，成為光伏玻璃成品。具體來說可細分為配料、熔化、壓延、退火、切割、磨邊、鍍 膜、鋼化等 8 個工藝步驟。

1)配料:在此環(huán)節(jié)使用混料機將石英砂、純堿、石灰石等原料稱量并按比例均勻混合。第一大原料是石英 砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需選用低鐵石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作為網(wǎng) 絡形成體。第二大原料是純堿，主要作用是提供氧化鈉以降低玻璃的熔制溫度。再次是石灰石，也就是碳酸鈣 和氧化鎂，主要作用是調(diào)整玻璃粘度到合適值，從而使玻璃成型時間縮短或延長。另外還需氧化鋁，以提高玻 璃的強度和化學穩(wěn)定性等物理化學性能。最后還需要芒硝以排除玻璃中的氣泡。

2)熔化:此環(huán)節(jié)由窯爐完成，使用天然氣或重油加熱原料，使其溫度達到1500°C以上從而熔化、澄清并 形成符合成型要求的玻璃液。

3)壓延:此環(huán)節(jié)由壓延機完成，其作用是將流道中的玻璃液經(jīng)壓延形成板寬一定、表面有特殊花紋、薄厚 均勻的玻璃帶。壓延機安裝在熔窯流道之后，由唇磚、上下壓延輥、出料輥、過渡輥臺和傳動裝置組成。

4)退火:此環(huán)節(jié)在退火窯中完成，其作用是將壓延成型后的熱態(tài)玻璃板通過保溫和緩慢冷卻來消除應力， 達到裁切允許的應力要求。退火窯由退火區(qū)和冷卻區(qū)組成，退火區(qū)基于輻射換熱設計，冷卻區(qū)基于對流換熱設 計。

5)切割:使用縱切機、橫切機將玻璃按照需求裁切為所需尺寸，并使用橫掰機沿橫向應力線進行掰斷。

6)磨邊:使用磨邊機對已滿足尺寸要求的玻璃原片進行磨邊和安全倒角處理。

7)鍍膜:使用輥筒鍍膜機將鍍膜液均勻涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。

8)鋼化:在鋼化爐中通過急熱急冷在玻璃表面形成壓應力、在玻璃內(nèi)部形成張應力，從而達到表面強化的 目的。

設備:核心設備是玻璃窯爐

玻璃窯爐決定了產(chǎn)線能耗。以上八大工藝中依次用到的設備有混料機、窯爐、壓延機、退火窯、縱/橫切機、 橫掰機、磨邊機、輥筒鍍膜機、鋼化爐。其中窯爐是整條產(chǎn)線的核心設備，窯爐設計一方面決定了日熔量這一 關鍵參數(shù)，決定了后續(xù)設備的安排與配置，另一方面決定了產(chǎn)線能耗，是光伏玻璃降成本的關鍵。

原片設備決定了原片良率。窯爐、壓延機、退火窯、縱/橫切機、橫掰機等原片設備決定了原片良率。由于 玻璃要進行在線切割，不可避免會有廢邊發(fā)生。再加上各種外觀類的不良，通常合格率在70-80%之間。行業(yè)主 流良率 78%，優(yōu)秀企業(yè)可達 85%左右。原片良率決定了能耗、折舊、人工成本的攤薄情況，是另一個降本關鍵 點。

材料:核心材料是低鐵石英砂、純堿、天然氣

光伏玻璃原片的直接材料是低鐵石英砂、純堿、白云石、石灰石、芒硝等，高溫熔化需要用到天然氣、重 油等燃料，鍍膜鋼化過程需要用到鍍膜液。

技術(shù)要求:核心要求是光伏透射比

光伏透射比是指在晶硅光伏電池的響應區(qū)間 380-1100 nm 波段范圍內(nèi)的太陽光直接透射比。

GB/T 30984.1-2015《太陽能用玻璃 第 1 部分 超白壓花玻璃》對超白壓花玻璃做出一系列性能等方面的要 求。為保證太陽能電池片接收盡可能多的光能，光伏玻璃透射比需要達到一定的要求。例如，對于3.2mm尺寸 產(chǎn)品而言，非鍍膜超白壓花玻璃光伏透射比需要達到 91.5%以上，對于鍍膜超白壓花玻璃而言，光伏透射比需 要達到 93%。除此外，其鐵含量、抗沖擊性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐熱性、耐凍性等等方面都需要 達到一定的要求。

資金壁壘:初始投資大、建設周期長、投資回收期長

初始投資大:千噸產(chǎn)線需 6-7 億元

光伏玻璃生產(chǎn)線單體投資大，目前千噸線投資約6-7 億元。以福萊特募投項目 2 條日熔千噸產(chǎn)線為例，其 總投資 13.3 億元，其中設備費 8.4 億元，占比 63%。折合千噸投資 6.65 億元，其中設備投資 4.2 億元。在設備 投資中，原片設備約 2.4 億元，是產(chǎn)線投資的重點。

建設周期長:一般在一年以上

光伏玻璃生產(chǎn)線建設周期長，一般在一年以上。其中可研報告、環(huán)評報告、施工圖設計、設備訂貨需要半 年，現(xiàn)場施工、設備安裝和調(diào)試需要一年，點火投產(chǎn)需要 2 個月左右。

產(chǎn)能彈性小:主要通過提前或推遲冷修來調(diào)整供給

光伏玻璃產(chǎn)線的產(chǎn)能彈性小，窯爐冷修安排是影響供給的主要因素。玻璃產(chǎn)線與多晶硅產(chǎn)線類似，啟停周 期長，啟停能耗大，因而一般處于連續(xù)穩(wěn)定運行狀態(tài)。窯爐運行周期一般為 6-8 年，到期后需停產(chǎn)放水冷修， 冷修期半年左右。光伏玻璃產(chǎn)能彈性主要通過提前或推遲冷修來實現(xiàn)。市場弱勢情況下，部分高成本窯爐提前 進行冷修可有效減少供給，使市場在短期內(nèi)實現(xiàn)平衡;市場強勢時，部分窯爐可延遲冷修，已冷修窯爐亦可提 前結(jié)束冷修點火復產(chǎn)，從而增加供給，使市場達到平衡。

投資回收期長:約 5 年

按照千噸產(chǎn)線投資 6.65 億元進行計算，假設原片良率 85%，鍍膜鋼化良率 97%，則可年產(chǎn)光伏玻璃3,762萬平米。假設光伏玻璃含稅價 26 元/平米，除稅價23元/平米，則年收入 8.66 億元。光伏玻璃毛利率一般在25-30%， 費用率一般在 10-15%，若假設凈利率 15%，則年凈利潤1.30億元，投資回收期 5.12 年。

競爭格局:龍頭集中

目前全球 90%的光伏玻璃來自我國。我國的光伏玻璃行業(yè)以 2006 年為轉(zhuǎn)折點。2006 年以前光伏玻璃市場 主要由幾家外國公司壟斷，如法國圣戈班、日本旭硝子等，國內(nèi)光伏玻璃主要依賴進口，價格較高。2006 年以 后，國內(nèi)光伏玻璃開始快速發(fā)展，到 2016 年左右，國外企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場。至今，中國已經(jīng)成為全球 最大的光伏玻璃生產(chǎn)國，市場占有率達到 90%以上。

光伏玻璃行業(yè)格局在向龍頭集中。截至 2019 年 3 月底，我國超白壓延玻璃在產(chǎn)基地23家，在產(chǎn)窯爐數(shù) 37 個，壓延線條數(shù) 127 條，總產(chǎn)能20,960噸/日，以主流 78%成品率計算，排除剛剛復產(chǎn)未出玻璃的窯爐后，實際 產(chǎn)量在 15,155噸/日，可匹配組件年產(chǎn)能 125GW。2017年以來，在產(chǎn)窯爐總數(shù)總體在減少，但是日熔量總體在提高，平均單窯日熔量已從 2017 年初的 450 噸提高至2019年 3 月的 566 噸，行業(yè)格局在向龍頭集中。

目前光伏玻璃行業(yè)的主要參與者有信義光能、福萊特、金信、旗濱、彩虹、南玻、中建材等企業(yè)，其中龍頭主要是信義光能與福萊特。

信義光能目前擁有 10 座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能 7800 噸/日，其產(chǎn)能主要分布在蕪湖(7 窯，5400 噸/日)，少 量在天津(1 窯，500 噸/日)和馬來西亞(2 窯，1900 噸/日)。目前正在北海擴建 2 座日熔 1000 噸窯爐，預計2020年上半年產(chǎn)能將達到 9800 噸/日，成為行業(yè)絕對龍頭。

福萊特目前擁有 7 座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能 4290 噸/日，其產(chǎn)能主要分布在嘉興(5 窯，2290 噸/日)，少量在 安徽鳳陽(2 窯，2000 噸/日)，目前正在鳳陽和越南分別擴建 1 座 1000 噸/日的窯爐，預計 2019 年4-5月產(chǎn)能 達到 5290 噸/日，2019 下半年產(chǎn)能達到 6290 噸/日。

由于行業(yè)進入壁壘較高，先進入企業(yè)優(yōu)勢明顯。根據(jù) 2018 年估算的市場規(guī)模，前五大光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)的 市占率達到 80%，相比 2015 年69%有較大提升。隨著光伏補貼的持續(xù)降低，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)降本壓力持續(xù)加大， 中小企業(yè)將慢慢退出光伏玻璃行業(yè)，市場集中度將進一步提升。

供需:緊平衡

年度供需:2017-2018供大于求，2019-2020 供需基本平衡

2017年全行業(yè)全年平均日熔量約為 2.0 萬噸，以全部為單玻組件來計算，對應可配套全年裝機量為 127 GW， 當年全球?qū)嶋H出貨 100 GW 左右，總體來看供大于求;2018 年全行業(yè)全年平均日熔量約為 2.1-2.2 萬噸，以雙玻 占比 10%來計，對應可配套全年裝機量 126-132 GW，當年全球?qū)嶋H出貨不足 100 GW，尤其 5.31 新政后產(chǎn)業(yè)鏈 價格大幅下滑，光伏玻璃亦未能幸免;2019 年預計全行業(yè)平均日熔量在 2.3-2.5 萬噸之間，雙玻占比 30%左右， 對應可配套年裝機量 124-137 GW，預計全年裝機量在 125-130 GW 之間，供需平衡;2020 年預計全行業(yè)平均日 熔量在2.7-2.9萬噸之間，雙玻占比 50%左右，對應可配套年裝機量 133-145GW，預計全年裝機量在 140 GW 左 右，供需平衡。

在供給彈性方面，在日熔量 2.4 萬噸、雙玻占比 30%的情況下，雙玻占比每提升10%，對應的裝機量將減 少 5%;日熔量每提高 1000 噸，對應裝機量提高 5 GW。

月度供需:下半年供需較緊張

將以上供需預測拆解到單月即可得到月度供需情況。在需求方面，在全年國內(nèi)需求40-45GW、全球需求 125-130 GW 的基礎上，根據(jù)最新的國內(nèi)光伏政策情況，我們預計:1)2019Q2 裝機將集中在 5 月和 6 月，裝機 以戶用為主;2)2019Q3 和 Q4 裝機以地面電站和工商業(yè)分布式為主，每個季度末均將出現(xiàn)搶裝，因而季度內(nèi) 裝機呈現(xiàn)前低后高走勢。海外需求月度變動不大。供給方面，根據(jù)現(xiàn)有窯爐新投產(chǎn)與冷修復產(chǎn)計劃可得到逐月 供給情況。這里未考慮新增冷修和計劃外的復產(chǎn)。

整體來看，受到國內(nèi)需求月度波動的影響，光伏玻璃供需在Q2-Q4 每個季度第一個月均有過剩，在第二個 月相對平衡，在第三個月供給緊張?？紤]到光伏玻璃一般有 1 個月的庫存，將緩和月度波動，使得 Q2-Q4 整體 處于緊平衡狀態(tài)。

價格:向好

成本:直接材料與燃料動力成本剛性大

光伏玻璃的成本可拆分為直接材料、燃料動力、折舊、人工這四塊。其中直接材料占比46%，燃料動力占 比 39%，是成本的主要部分;折舊占比 11%，人工占比 4%，在光伏玻璃單位成本中占比較小。

直接材料:單耗穩(wěn)定，成本彈性來自純堿和石英砂價格

直接材料成本主要來自低鐵石英砂和純堿。石英砂供應范圍廣，價格較為穩(wěn)定。純堿是大宗化工原料，玻 璃是其重要下游之一。從歷史上看，近十年純堿價格在 1000-2500 元/噸之間，中樞在 1500 元/噸;近兩年價格 在 1500-2500元/噸之間，中樞在 2000 元/噸左右。

燃料動力:價格穩(wěn)定，成本彈性來自單耗降低

燃料動力成本主要來自天然氣和重油，以天然氣居多。各區(qū)域工業(yè)天然氣價格相對穩(wěn)定，調(diào)整頻率較低， 但地區(qū)之間差異較大。西北地區(qū)價格最低，僅為 2.19 元/立方米;西南地區(qū)和華北地區(qū)次之，分別為 2.85 和 2.97 元/立方米;沿江、東北、華東再次，分別為 3.25、3.49、3.57 元/立方米;華南最貴，為 3.96 元/立方米。光伏 玻璃企業(yè)天然氣用量大，一般可以爭取到大工業(yè)優(yōu)惠價格。

價格:受需求影響，波動較大

光伏玻璃價格變化幅度較大，以 3.2mm 鍍膜玻璃為例，2016 全年均價約30元/平方米;2017 全年均價約 27 元/平方米;2018 年初高點價格 31 元/平方米，受“531”影響，年中低點價格21元/平方米，價格下跌幅度 達 50%，全行業(yè)進入普遍虧損狀態(tài);經(jīng)過 2018 年 11 月和2019年 2 月兩次調(diào)價，目前價格已從低點回升至 26.3 元/平方米。

盈利狀況:行業(yè)已回歸正常盈利水平

行業(yè)主流良率在 75-80%之間，以 2018 年中最低價21元/平方米來計算，則行業(yè)凈利潤率在-5%至-8%之間， 處于普遍虧損狀態(tài);在目前 26 元/平方米的價格水平下，行業(yè)凈利潤率水平在 10-13%之間，已回歸正常盈利水 平。在良率 80%，含稅售價 26 元/平方米情況下，含稅價每上升 1 元/平方米，凈利潤率將提高2.5pct;良率每 提高5 pct，凈利潤率將提高 2 pct。

目前純堿含稅價格在 1,900 元/噸左右，除稅價在1,680元/噸左右;不同區(qū)域天然氣主流含稅價在 3.00-3.50元/立方米之間，除稅價在 2.65-3.10 元/立方米。在當前含稅價26元/平方米情況下，凈利潤率在 7-12%之間。純 堿含稅價每提高 100 元/噸，凈利潤率將降低 1 pct;天然氣含稅價每提高 0.1 元/立方米，凈利潤率將降低1 pct。

推薦標的:資金與技術(shù)領先的龍頭企業(yè)

在窯爐大型化趨勢明顯、行業(yè)格局向龍頭集中的大背景下，具有資金與技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將通過不斷擴 產(chǎn)來鞏固和擴大競爭優(yōu)勢，分享行業(yè)成長紅利，從而在競爭中勝出。所以我們可以通過資金與技術(shù)兩個維度來 篩選光伏玻璃企業(yè)。

在資金方面，信義、南玻、旗濱具有明顯優(yōu)勢。由于單條產(chǎn)線投資額大、投資回收期長，擴產(chǎn)對于企業(yè)的 資金實力要求較高。從總資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率水平來看，信義、南玻、旗濱三家總資產(chǎn)都在 100 億以上，且資產(chǎn) 負債率在 50%以下，具有明顯優(yōu)勢。從在手現(xiàn)金以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額來看，同樣是信義、南玻、旗濱有明 顯優(yōu)勢，三者的在手現(xiàn)金與經(jīng)營凈現(xiàn)金流之和均大于 20 億元，資金實力雄厚，擴產(chǎn)的資金困難較小

在技術(shù)方面，信義和福萊特優(yōu)勢明顯。可以直接反映各家技術(shù)水平和成本水平的參數(shù)主要是毛利率。從綜 合毛利率來看，信義毛利率一枝獨秀，福萊特、南玻、旗濱、中航三鑫次之。從光伏玻璃分部的毛利率來看， 信義和福萊特明顯優(yōu)于其他競爭對手。洛玻、彩虹、中航三鑫毛利率提升較快，但仍處于第二梯隊。旗濱和南 玻由于業(yè)務較為復雜，未披露光伏玻璃分部的毛利率情況，因此亦未在此圖中畫出。

信義光能

公司各項財務指標均較為穩(wěn)健。近 5 年中 2014-2017 年營收與利潤均穩(wěn)定增長，僅 2018 年由于行業(yè)斷崖導 致電站 EPC業(yè)務減少從而使得總營收與扣非歸母凈例如同比出現(xiàn)降低。預計隨著 19 年公司新產(chǎn)能的投放以及 光伏玻璃價格的恢復，營收與凈利潤將重回增長。

毛利率與凈利率方面，近 5 年公司毛利率基本在 30%以上，費用率維持在 10 pct 左右，因而凈利率基本在20%以上。毛利率與凈利率 2014-2016 年間由于低成本產(chǎn)能釋放而不斷上升。2017-2018 年間由于光伏玻璃價格 弱勢，毛利率走低。2018 年光伏玻璃版塊毛利率依然較低，只是發(fā)電業(yè)務占比提高使得綜合毛利率在提高。

近 5 年由于不斷投資新產(chǎn)能和光伏電站，公司資本開支均遠高于當年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流。預計隨著信義能 源的分拆，這一情況將出現(xiàn)改觀，資本開支將可以反映公司光伏玻璃產(chǎn)能投資情況。

近 5 年信義光能擴產(chǎn)迅速，從 2014 年初的 2000 噸/日已擴產(chǎn)至目前的7800噸/日，預計到 2020 年初將達到9800噸/日，市占率超過 35%。

在盈利能力方面，按照 2018 年光伏玻璃均價 24.9 元/平方米，信義光能 2018 年光伏玻璃毛利率 26.17%來 計算，其光伏玻璃的成本約為15.82元/平方米。在如今 26.5 元/平方米的價格和 13%的增值稅率下，公司光伏玻 璃毛利率已回升至大約 32.5%。

福萊特

公司是光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能第二的優(yōu)秀企業(yè)，毛利率與信義相當，同屬行業(yè)第一梯隊。2015 年末港交所上市， 2019 年初完成 A股上市，成為 A+H 標的。A 股上市后公司融資能力大幅提升，有望保持和擴大領先優(yōu)勢。公 司目前正在鳳陽和越南分別擴建 1 座 1000 噸/日的窯爐，預計2019下半年產(chǎn)能達到 6290 噸/日。

在財務指標方面，公司近 5 年營收基本穩(wěn)定。2016-2017 年公司產(chǎn)能穩(wěn)定在 2300 噸/日，2018 年產(chǎn)能快速擴 張，預計 2019年將會有所體現(xiàn)。

毛利率方面，公司近 5 年毛利率維持在 25-40%之間，凈利潤率在10-20%之間。資本開支方面，隨著 2017-2018年大幅投資新產(chǎn)能，公司資本開支增長較快。

福萊特新增產(chǎn)能主要從 2018 年起開始投放，在 2018-2019 年間產(chǎn)能將從 2300 噸/日提升至超過 6000 噸/日，將帶動公司業(yè)績快速成長。

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（報告來源：中信建設證券；分析師：王革、劉爍 、張鵬 ）