（報告出品方/作者：華安證券/譚國超，李昌章）1.華潤集團(tuán)大健康重要一環(huán)，業(yè)績穩(wěn)定受北向資金關(guān)注公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。華潤三九主營核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費(fèi)品和RX處方藥領(lǐng)域。CHC健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨

（報告出品方/作者：華安證券/譚國超，李昌章）

1. 華潤集團(tuán)大健康重要一環(huán)，業(yè)績穩(wěn)定受北向資金關(guān)注

公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。華潤三九主營核心業(yè)務(wù)定位于 CHC 健康消 費(fèi)品和 RX 處方藥領(lǐng)域。

CHC 健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近 10 個品類，其核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥 占據(jù)了較高的市場份額；

RX 處方藥業(yè)務(wù)則聚焦消化、骨科、心腦重癥、腫瘤核心領(lǐng)域，位居國內(nèi)市 場前列。

2020 年公司擁有年銷售額過億元的品種 21 個，“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、 “三九胃泰”、“999 小兒感冒藥”、“999 抗病毒口服液”、“氣滯胃痛顆?！薄ⅰ疤旌?骨通貼膏”等在相關(guān)品類內(nèi)具領(lǐng)先地位。

公司前身是 1985 年成立的深圳南方制藥廠。1999 年，由三九企業(yè)集團(tuán)、深圳 三九藥業(yè)股份有限公司等 5 家公司發(fā)起設(shè)立股份制公司；2000 年 3 月 9 日，在深圳 證券交易所掛牌上市(股票代碼為 000999)；2008 年，正式進(jìn)入華潤集團(tuán)；2010 年， 公司名稱由“三九醫(yī)藥股份有限公司”變更為“華潤三九醫(yī)藥股份有限公司”。

央企下屬，華潤集團(tuán)大健康板塊中重要一環(huán)。華潤（集團(tuán)）有限公司是一家在 香港注冊和運(yùn)營的多元化控股企業(yè)集團(tuán)，2003 年歸屬國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員 會直接管理。華潤涉足各大領(lǐng)域，其中大健康板塊幾乎全面覆蓋，各公司側(cè)重在不 同的健康領(lǐng)域：

華潤三九：自我診療+中藥處方藥為特色的藥品平臺；

東阿阿膠：以阿膠為特色的保健品平臺；

華潤醫(yī)藥：全國領(lǐng)先的醫(yī)藥流通商；

華潤雙鶴：積極布局普仿藥業(yè)務(wù)、輸液業(yè)務(wù)、差異化藥業(yè)務(wù)和創(chuàng)新藥業(yè)務(wù) 四大業(yè)務(wù)平臺；

江中藥業(yè)：中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新的引領(lǐng)者，集中成藥、保健食品、功能食品 研制、生產(chǎn)及銷售于一體的大型制藥企業(yè)；

華潤健康：擁有 179 家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、14 家三級醫(yī)院，床位數(shù)超過 25,000 張 的綜合醫(yī)院管理平臺。

業(yè)績穩(wěn)定增長。2015-2019 年公司業(yè)績?nèi)〉贸掷m(xù)增長，營業(yè)收入 4 年復(fù)合增長率為 17%。2020 年公司受疫情影響有所下滑，實現(xiàn)營業(yè)收入 136.37 億元，凈利潤 15.97 億元。2021 年已經(jīng)恢復(fù)正常，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 110.99 億元，同比增長 19.17%；歸母凈利潤 17.41 億元，同比增長 10.13%。

毛利率近年來有所下滑，原因在于品類結(jié)構(gòu)的調(diào)整。自我診療業(yè)務(wù)快速增長， 其毛利率相對處方藥業(yè)務(wù)較低，但相應(yīng)的其銷售費(fèi)用也更低，因此銷售費(fèi)用率也同 步逐步下降（2020 年為 36.78%）。凈利率除 2019 年受短期因素波動以外，一直維 持在12%左右水平。公司現(xiàn)金流十分優(yōu)秀，2020年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到22.24億元， 同比增長 14.08%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上華潤三九第一大股東為華潤醫(yī)藥控股公司，持股 63.6%。2020 年以 來第二大股東一直是香港中央結(jié)算公司（北向資金，2021Q3 持股比例為 9.16%）， 每季度略有變動但比例一直在 5%以上，可以看出北向資金一直對公司有一定的關(guān)注 度。2021 年中報中高毅新進(jìn)成為第三大股東，截止 2021 年三季報高毅持股比例達(dá) 到 3.58%。

2.激勵方案設(shè)置多維考核，彰顯公司發(fā)展信心

2021 年 12 月 2 日，公司發(fā)布 2021 年限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予激勵 對象限制性股票 978.9 萬股，占計劃公告時公司股本總額的 1.0%。其中計劃首次授 予 886.9 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.906%；預(yù)留授予 92.0 萬股， 占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.094%。

激勵計劃首次授予激勵對象的限制性股票授予價格為 14.84 元/股；該激勵計劃 涉及激勵對象 284 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司(含下屬企業(yè))任職的 董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術(shù)人員以及董事會認(rèn)定需要激勵的其 他員工。

央企股權(quán)激勵考慮方方面面，方案落地彰顯公司能力

2020 年 5 月 30 日，國務(wù)院國資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵 工作指引》，其中系統(tǒng)集成過往政策，梳理總結(jié)實踐經(jīng)驗，從微觀操作層面細(xì)化指導(dǎo)， 為央企上市公司實施股權(quán)激勵提供了精準(zhǔn)且清晰的參考。

股權(quán)激勵在國企改革進(jìn)程中正日益受到關(guān)注，國有控股上市公司實施股權(quán)激勵 數(shù)量顯著增加。國資委公布的數(shù)據(jù)顯示，2020 年新增 22 戶中央企業(yè)控股上市公司 實施股權(quán)激勵，涵蓋了近 1.8 萬名關(guān)鍵核心人才。

2021年5月安永在其公眾號發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵政策、理論、 市場實踐研究》，對已公告股權(quán)激勵方案的 22 家央企控股上市公司進(jìn)行了研究?？?以看出央企在做股權(quán)激勵的時候考慮非常全面，并且實施股權(quán)激勵需要滿足治理結(jié) 構(gòu)健全、業(yè)績穩(wěn)健等六大前提條件。所以說，華潤三九的央企股權(quán)激勵方案能夠落 地就已經(jīng)顯現(xiàn)出公司基本面十分健康。（報告來源：未來智庫）

多維度設(shè)置考核目標(biāo)，解鎖條件具備挑戰(zhàn)性

華潤三九這次股權(quán)激勵的解鎖條件十分值得關(guān)注。在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個方面都設(shè)置了相應(yīng)的條件， 并且在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率和歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率兩項指標(biāo)中，除了設(shè) 置絕對的目標(biāo)，還加入了與同行業(yè)或者對標(biāo)公司的對比，可以說是既有基本要求又 有同業(yè)挑戰(zhàn)。

對標(biāo)公司的選擇上，在 A 股與港股 WIND 三級行業(yè)為“制藥”的企業(yè)中，選擇規(guī) 模相當(dāng)、業(yè)務(wù)類似且具有一定可比性的 14 家上市公司與 WIND 三級行業(yè)為“醫(yī)療保 健提供商與服務(wù)”中 1 家規(guī)模、業(yè)務(wù)相似度高的上市公司“上海醫(yī)藥”作為對標(biāo)企業(yè)。 其中除了有像云南白藥、同仁堂、白云山這些傳統(tǒng)大型中藥企業(yè)，也包含像中國生 物制藥、復(fù)星醫(yī)藥等這些綜合性制藥企業(yè)。

眾多指標(biāo)中我們選取投資者最關(guān)心的凈利潤增速指標(biāo)進(jìn)行分析。其條件為：以 2020 年為基準(zhǔn)，2022/2023/2024 年的歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率不低于 10.0%， 且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位水平。其中：

1）10%的復(fù)合增速：回顧 2015-2020 年，這 5 年間公司的扣非歸母凈利潤復(fù)合 增長率為 4.9%，所以 10%增長率并非簡簡單單靠傳統(tǒng)增長可以實現(xiàn)。

2）同行業(yè)平均水平：將申萬中藥指數(shù)的扣非歸母凈利潤增速為同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以 2010 年為基準(zhǔn)，剔除掉 2020 年新冠疫情的影響，發(fā)現(xiàn)除了 2011 年增長率為 21%以外，剩下 8 年的年復(fù)合增長率均在 10%以下，2018 年以后更是負(fù)增長。所以這 個條件達(dá)成并不困難。

3）真正比較復(fù)雜的是同業(yè)的 15 家對標(biāo)公司比較。列舉的 15 家均為上市公司， 因此在業(yè)績上能夠直接參考，以 2020 年為基準(zhǔn)向前回溯，這 15 家公司中過去 2 年、 3 年以及 5 年的扣非歸母凈利潤復(fù)合增速的 75 分位分別為 41%、17%、19%。

未來凈利潤方面以各公司 wind 一致預(yù)期的歸母凈利潤作為參考，在有盈利預(yù)測 數(shù)據(jù)的對標(biāo)公司中，其對標(biāo) 2020 年的 2022 年、2023 年復(fù)合增長率的 75 分位分別 為 24.5%、22.7%。

因此無論是歷史增速還是未來預(yù)期增速來看，對標(biāo)公司 75 分位的目標(biāo)都將會高 于基本的 10%增速。所以有理由判斷，本次多維化方案將更能激發(fā)公司的潛能。

3. 持續(xù)挖掘“三九”品牌價值，新變化帶來新發(fā)展

公司組織架構(gòu)十分清晰，以 CHC 和處方藥兩大事業(yè)群為重點(diǎn)，各子公司配合運(yùn) 營，在研發(fā)、生產(chǎn)、職能平臺的支持下穩(wěn)定發(fā)展。

CHC 已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)。CHC（也就是非處方藥業(yè)務(wù)）至 2018 年以來開始成為主 要營收來源，到 2021 上半年公司CHC健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入已經(jīng)占比66%。 而處方藥業(yè)務(wù)中抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采等政策影響下滑幅度較大，增速慢于 CHC 業(yè)務(wù)增速，2021H1 占比營收已經(jīng)只占到 29%。

3.1. CHC 健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)：依靠 999 品牌力極強(qiáng)拓展市場邊界

CHC（Consumer Healthcare）即自我診斷，是指顧客自我認(rèn)知下的健康消費(fèi) 選擇。有別于傳統(tǒng) OTC 對藥品的局限，CHC 涵蓋的范圍更加廣闊，也給公司帶來 極強(qiáng)的拓展市場邊界能力。

CHC 業(yè)務(wù)覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并積極向 健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸。公司依托 999 及多個專業(yè)品牌，以家庭常見疾 病治療及健康管理為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展機(jī)會，以良好體驗的產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)， 滿足中國家庭從預(yù)防、保健、治療、康復(fù)，全周期、多層次的健康需求。

公司連續(xù)多年在中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的非處方藥企業(yè)綜合排名中名列前茅， 999 品牌多次上榜 WPP 集團(tuán)發(fā)布的最有價值中國品牌榜榜單，“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“999 小兒感冒”、“999 抗病毒口服液”、“好娃娃產(chǎn)品”、“氣 滯胃痛顆?！?、“天和骨通貼膏”、“澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液”等在相關(guān)品類內(nèi)具 領(lǐng)先地位。

CHC 業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入從 2011 年的 31.77 億元增長到 2020 年的 78.34 億 元，復(fù)合增長率為 11%，2021 年上半年更是增速迅猛，實現(xiàn)營收 51.29 億元，同比 增長 39%。

3.2.處方藥：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化消化政策影響，?？凭€及配方顆粒業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好

在醫(yī)療端的處方藥業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒 科等治療領(lǐng)域。并且公司為中藥配方顆粒生產(chǎn)企業(yè)之一，生產(chǎn) 600 余種單味配方顆 粒品種。

處方藥業(yè)務(wù) 2017 年以前得到高速發(fā)展，但 2018 年后開始出現(xiàn)增速下降的趨勢， 抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采等政策影響下降明顯，對處方藥業(yè)務(wù)影響較大。2021H1 公司處方藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 22.42 億元，同比增長 18.19%。經(jīng)過幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，中藥注射劑在營業(yè)收入中的占比已逐步下降至約 3%，而專科線及中藥配方顆 粒業(yè)務(wù)成為新的增長動力。

3.3.政策友好下公司主動擁抱新變化

中藥政策向好 2021 年下半年，醫(yī)保目錄的調(diào)整、湖北中成藥集采降價溫和以及中藥配方顆粒 政策的落地看出中藥政策開始向好：

醫(yī)保目錄調(diào)整下，支付端對中藥更加友好：2021 年進(jìn)行的醫(yī)保目錄談判中， 部分中藥產(chǎn)品使用范圍取消了使用范圍限制（步長制藥的丹紅注射液；珍 寶島的血塞通膠囊、復(fù)方芩蘭等產(chǎn)品），可見支付端對中藥更加溫和友好。（報告來源：未來智庫）

湖北集采降價相對溫和：2021 年 12 月 24 日，湖北省牽頭的 19 省中成藥 聯(lián)盟集中帶量采購結(jié)果出爐，97 家企業(yè)、111 個產(chǎn)品中選，中選率達(dá) 62%， 擬中選價格平均降幅 42.27%。相較于以往多次西藥集采，結(jié)果更加友好。

中藥配方顆粒政策終落地，打開臨床使用市場：2021 年 11 月 16 日，國家 衛(wèi)健委與國家中醫(yī)藥管理局在官網(wǎng)共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥配 方顆粒臨床使用的通知》，結(jié)束了長達(dá) 20 多年的中藥配方顆粒試點(diǎn)。也就 意味著中藥配方顆粒銷售渠道將從試點(diǎn)期的 2000 多家中醫(yī)院擴(kuò)展到百萬 家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場空間進(jìn)一步打開。

公司戰(zhàn)略架構(gòu)清晰，三大新動作帶動未來新發(fā)展 首先華潤三九的戰(zhàn)略框架十分清晰，在消費(fèi)端和醫(yī)療端兩頭并進(jìn)。三大新動作 帶動未來新發(fā)展。

新產(chǎn)品：持續(xù)關(guān)注國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源，豐富產(chǎn)品線

圍繞公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略尋找行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的整合機(jī)會，提升公司的核心競爭力。

2020 年 8 月 1 日：在兒科領(lǐng)域，公司與諾和諾德達(dá)成業(yè)務(wù)合作，共同在中 國大陸推廣重組人生長激素產(chǎn)品諾澤?，基于產(chǎn)品特點(diǎn)和優(yōu)異品質(zhì)，探索醫(yī) 患雙驅(qū)的業(yè)務(wù)新模式，并取得了較快增長。

2020 年 11 月完成五代頭孢的藥品注冊申請，同時，公司引進(jìn) Oncoceutics, Inc.旗下一款處于關(guān)鍵性臨床試驗階段的腦膠質(zhì)瘤治療藥物 “ONC201” 在大中華區(qū)(含中國大陸、香港、澳門、中國臺灣)的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán) 益。

2021 年 3 月 31 日，與日本龍角散株式會社達(dá)成銷售合作，引進(jìn)日本知名 龍角散品牌潤喉系列產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品管線。 并且公司高度關(guān)注優(yōu)質(zhì)資源的整合機(jī)會，重點(diǎn)圍繞公司戰(zhàn)略，尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的， 采取靈活多樣的資源獲取方式，強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)和能力。

2020 年 1 月，正式完成澳諾（中國）制藥有限公司 100%股權(quán)收購的工商變更。引入兒童補(bǔ)鈣知名品牌，豐富兒科產(chǎn)品線。

2020 年 6 月，完成對潤生藥業(yè)有限公司的股權(quán)投資，豐富呼吸系統(tǒng)用藥儲 備。

2020 年 12 月，收購深圳華潤堂 100%股權(quán)，將在積極轉(zhuǎn)型發(fā)展深圳華潤 堂線上中藥滋補(bǔ)品牌業(yè)務(wù)同時，與公司國藥業(yè)務(wù)逐步整合，打造國藥業(yè)務(wù) 發(fā)展平臺。

新營銷

在消費(fèi)者端，公司通過對消費(fèi)者自我診療需求的深入研究，制造滿足消費(fèi)者需 求的健康產(chǎn)品，經(jīng)由電視、互聯(lián)網(wǎng)等媒介與目標(biāo)消費(fèi)者進(jìn)行溝通，并通過遍布全國 的經(jīng)銷商、零售藥店網(wǎng)絡(luò)以及醫(yī)藥電商平臺等進(jìn)行銷售。

華潤三九積極探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型，籌備設(shè)立了數(shù)字化中心，逐步構(gòu)建 999 品牌數(shù) 字化資產(chǎn)。通過不斷創(chuàng)新與消費(fèi)者的溝通方式，999 暖心關(guān)愛的品牌定位和認(rèn)知進(jìn) 一步強(qiáng)化。2020 年，公司更與年輕人喜愛的網(wǎng)紅品牌推出了聯(lián)名產(chǎn)品，如 999 感冒 靈聯(lián)合拉面說推出了暖心雞湯面，三九胃泰聯(lián)合開小灶推出了養(yǎng)胃豬肚雞等，擴(kuò)大 了品牌的粉絲圈，推動了品牌年輕化。

新渠道

在線上業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司一方面與京東、阿里等平臺開展深度合作，努力構(gòu) 建感冒、兒科、肝膽、維礦等品類的品牌優(yōu)勢地位，打造數(shù)字化業(yè)務(wù)能力。另一方 面，公司積極布局新零售，與傳統(tǒng)客戶在 O2O、垂直電商等新渠道相互賦能，共同 打造醫(yī)藥新零售生態(tài)圈。

公司聯(lián)合平安好醫(yī)生、妙手醫(yī)生、丁香園等移動醫(yī)療平臺及自有直播平臺，開 展線上慢病義診及公益直播，形成獨(dú)特的動銷模式，打造專業(yè)品牌。999 感冒靈等 主要產(chǎn)品 O2O 渠道的市場占有率遙遙領(lǐng)先，易善復(fù) 2020 年電商平臺銷量同比顯著 提升，618、雙十一電商大促活動均蟬聯(lián) OTC 肝膽品類第一品牌。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站