2021年第一季，集團(tuán)期內(nèi)溢利及全面收益的總額錄得11.79億元，同比2020年溢利及全面收益2.34億元增長403%。思摩爾國際（06969-HK）4月22日公布的一季業(yè)績，足夠亮眼。然而，在4月23日的港股市場上，思摩爾股價收盤仍跌3.

2021年第一季，集團(tuán)期內(nèi)溢利及全面收益的總額錄得11.79億元，同比2020年溢利及全面收益2.34億元增長403%。

思摩爾國際（06969-HK）4月22日公布的一季業(yè)績，足夠亮眼。

然而，在4月23日的港股市場上，思摩爾股價收盤仍跌3.1%，報(bào)54.65港元。

3月22日，工信部在《中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：

“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/strong>

蓬勃發(fā)展的中國電子煙行業(yè)隨即山雨欲來風(fēng)滿樓。新政策征求意見截止到4月22日，政策正式落地時間未定，行內(nèi)人士認(rèn)為可能是今年年底。明年上半年，監(jiān)管層可能會對電子煙進(jìn)行征稅、發(fā)牌照或收編……一切都還不確定。

3月23日，思摩爾股價一日跌去27%，收報(bào)48港元。公司股價隨后持續(xù)上行，目前已收復(fù)23日行業(yè)恐慌性地震引發(fā)的跌幅，惟距離90港元的歷史最高值，仍相距甚遠(yuǎn)。有新政的達(dá)摩克利斯之劍在頂，思摩爾股價短期內(nèi)恐難再創(chuàng)新高。

于是吊詭的一幕出現(xiàn)了。人皆知道思摩爾2021年的業(yè)績確定性很高，但沒有人說得清它合理的估值大概要“殺”到什么范圍，因?yàn)檎呃盏难プ舆t遲不能落地。

沒有人可以確認(rèn)，思摩爾的代工生意是否還能長紅。

思摩爾與電子煙的狂歡

根據(jù)公司招股書，2019年就收益而言，思摩爾為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，占總市場分額的16.5%。前五大生產(chǎn)商市占率合共占30.5%。電子煙上游設(shè)備制造行業(yè)集中度并不算十分高，但思摩爾市占率在行業(yè)遙遙領(lǐng)先（行業(yè)第二的市占率僅6.5%）。

一定程度上，思摩爾可以代表電子煙行業(yè)的上游。

思摩爾的業(yè)務(wù)按客戶劃分可分為B端及C端。B端客戶是電子霧化產(chǎn)品（即電子煙）品牌或分銷商，供應(yīng)的產(chǎn)品包括封閉式電子霧化設(shè)備及電子霧化組件；向C端供應(yīng)的產(chǎn)品則是開放式電子霧化設(shè)備（APV）。

從比例看，思摩爾的B端客戶收入遠(yuǎn)高于C端收入。2020年受困于線下銷售情況不佳，思摩爾C端自有品牌APV銷售收入還同比下降了19%，但為B端電子煙+

.品牌商代工業(yè)務(wù)收入則錄得收入91. 63億元，同比仍大幅增長40%。全年總收入為100億元，同比增長31.5%。

疫情影響了思摩爾自有品牌的電子煙銷售，但并沒有影響它服務(wù)的其他電子煙品牌的銷售。

因?yàn)榇ぜ夹g(shù)的更迭，思摩爾公司整體的毛利率從2016年的24.3%增長至2020年的53%。 同期經(jīng)調(diào)整全面收益（不計(jì)上市開支、可換股承兌票據(jù)公允價值變動虧損及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動虧損等因素）從1.1億元增長至38.3億元。

從產(chǎn)品銷售地區(qū)來看，按2019年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，思摩爾有22%收入來自美國市場，21%來自中國市場，26%來自中國香港地區(qū)。但值得留意的是，公司對接的中國香港客戶其實(shí)只是轉(zhuǎn)運(yùn)或貿(mào)易公司，思摩爾產(chǎn)品實(shí)際上并未在香港分銷或出售，全部都是經(jīng)轉(zhuǎn)運(yùn)售出到海外。2019年香港市場客戶產(chǎn)生收入中，有約93.4%的產(chǎn)品發(fā)往了美國，其次是日本。

故此，思摩爾2019年的收益中應(yīng)有46%實(shí)際來自于美國市場，21%來自中國內(nèi)地市場，剩余日本、瑞士及英國市場均貢獻(xiàn)不到10%的收益。

美、中兩國分別是目前電子煙行業(yè)的第一和第二大市場，思摩爾過從2016年開始營收從億級增長至2020年的百億級，甚至可以無視當(dāng)年肆虐疫情影響的原因最主要的原因很好理解：電子煙行業(yè)的增長太快了，連疫情也無法暫緩其繼續(xù)放量。

及至今年第一季，思摩爾的溢利及全面收益總額繼續(xù)大增四倍，其實(shí)亦在意料之中。雖然去年第一季基數(shù)較低可能是收益大增的因素之一，但公司經(jīng)營層面收入繼續(xù)增長、成本端的規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)改善亦是推動盈利改善的驅(qū)動力。

至于思摩爾的營收為什么會持續(xù)大增，原因自然亦是與過去幾年相同的，電子煙行業(yè)無法遏制的爆發(fā)趨勢。

以國內(nèi)市場為例，2019年11月監(jiān)管層面發(fā)布線上禁售令，行業(yè)失去線上銷售渠道，除了資金實(shí)力雄厚的頭部品牌，中小品牌的經(jīng)營都受到較為嚴(yán)重的影響。但其實(shí)在2020年第一季度，煙草相關(guān)企業(yè)的新增數(shù)量同比2019年同期還有所增加，吊銷和注銷數(shù)量則有所減少。

終于到了2020年5月份之后，電子煙品牌以高速開拓線下實(shí)體店的方式卷土重來。按照頭部電子煙品牌悅客（霧芯科技，RLX-US）在財(cái)報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，公司去年第一季的彈出貨量是2200萬顆，第二季則已增長至4080萬顆，第三季則是6190萬顆。

2019年9月，悅刻旗下只有41個授權(quán)分銷商。但在一年之后，品牌的銷售網(wǎng)絡(luò)就迅速擴(kuò)張至全國250多個城市，與110多個授權(quán)分銷商建立合作，擁有超5000家品牌專賣店和超10萬個零售店。

思摩爾的勝利屬于電子煙行業(yè)的狂歡。然而，在行業(yè)新政出臺之后，電子煙行業(yè)的蛋糕瓜分方式行將生變。

皮之不存，毛將焉附？

早前線上禁售和疫情仍無法阻止中國電子煙的爆發(fā)，只能說明被戲稱為“犧牲自己健康為國造航母”的中國煙民對電子煙的替代需求實(shí)在是太大了。

在國內(nèi)一級市場，常常提及的是電子煙對可燃煙草制品的滲透率。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2019年，電子煙在美國、英國和中國的滲透率分別是32.4%、50.4%和1.2%。同年，中國約有2.867億成人可燃煙草產(chǎn)品用戶。這個數(shù)字差不多和全美國的人口規(guī)模相當(dāng)。

中國電子煙是一塊大蛋糕，但這塊蛋糕的分配將不會按照當(dāng)前的方式進(jìn)行。

最新的《中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例》已將電子煙納入，參考卷煙目前的待遇，電子煙行業(yè)從上游到下游將會受到不同程度影響。

首要的改變是稅率。目前電子煙享受的是普通消費(fèi)品的稅率。若按照煙草行業(yè)制品納稅的話，電子煙將需要繳納消費(fèi)稅和煙葉稅。

根據(jù)華創(chuàng)證券測算，售價為65元的軟中華中，包含了0.24元的煙葉稅、7.48元的增值稅、22.64元的消費(fèi)稅、2.7元的城建稅和教育費(fèi)以及5.56元的企業(yè)所得稅，合共為38.62元，占總售價的59%。其中占比最高的消費(fèi)稅占稅費(fèi)的59%，總售價的35%。

電子煙按煙草制品繳消費(fèi)稅之后，其最終售價可能會在目前基礎(chǔ)上上升近50%。

據(jù)思摩爾的招股書顯示，從2016年至2019年，公司向C端零售客戶出售的自有品牌APV產(chǎn)品平均售價從160元下降至82元，說明價格相對較低的電子煙產(chǎn)品才是行業(yè)（客戶）的共識。

在此情況下，電子煙終端售價的上漲很可能將不會完全由終端客戶承擔(dān)，而是分?jǐn)傇诋a(chǎn)業(yè)鏈上游至下游的各個環(huán)節(jié)服務(wù)及產(chǎn)品供應(yīng)商。

有券商測算，若對電子煙分別加征20%零售稅及50%批發(fā)稅，在計(jì)入產(chǎn)業(yè)鏈公司的讓利之后，電子煙的終端售價可能會分別上漲3.5元和10.5元。前者對電子煙產(chǎn)品的銷售影響不大，后者可能會最終影響到產(chǎn)品的銷售情況。

而當(dāng)電子煙消費(fèi)者不接受產(chǎn)品過高的售價，結(jié)果只有一個：產(chǎn)業(yè)鏈公司進(jìn)行更大幅度的讓利，最終以價換量。

另外，參考當(dāng)前傳統(tǒng)煙草專營專賣，全流程監(jiān)管的現(xiàn)狀，電子煙從生產(chǎn)到銷售環(huán)節(jié)可能都會接受到一定程度的管控。在現(xiàn)行實(shí)施條例下，國家煙草專賣品生產(chǎn)、銷售和出口均實(shí)行壟斷經(jīng)營、統(tǒng)一管理，從生產(chǎn)、批發(fā)到零售環(huán)節(jié)均需獲得許可方可進(jìn)行。目前在煙草上游的生產(chǎn)環(huán)節(jié)只有19家中煙子公司獲得許可，其最終產(chǎn)量受到嚴(yán)格監(jiān)管。

東吳證券參考以上給出電子煙行業(yè)監(jiān)管三種可能的情境分析：

樂觀情境下，監(jiān)管層會對零售終端實(shí)施牌照管理，零售許可獲取難度不高，只對門店間距離等方面進(jìn)行限制，因此單區(qū)域門店密集度將下降，但全國覆蓋面可能提升。中煙會通過對終端嚴(yán)管，限制青少年接觸電子煙及非法廣告，并將管控向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。

在此假設(shè)下，中小玩家將會出清，但悅刻、思摩爾等龍頭仍可參與行業(yè)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升；

中觀情境下，監(jiān)管層對上游尼古丁來源煙農(nóng)廢煙葉進(jìn)行嚴(yán)格管控，控制電子煙油所用尼古丁的供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對電子煙整體規(guī)模的控制。在原材料供給受限的情況下，電子煙行業(yè)的整體增速會放緩；

極端情境下，中煙深入到電子煙產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)，實(shí)施專營專賣，民營企業(yè)僅能小幅參與電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的輔助生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

個人認(rèn)為，由于目前電子煙已是初具規(guī)模的產(chǎn)業(yè)，監(jiān)管層不可能采用極端專營專賣的方式一刀切，剝奪大量行業(yè)從業(yè)人員的就業(yè)機(jī)會。據(jù)高臨咨詢（Third Bridge）論壇專家意見，目前電子煙行業(yè)的從業(yè)人員規(guī)模已達(dá)到350萬左右。

同時，如果通過管控控制電子煙行業(yè)上游尼古丁供給的數(shù)量，客觀上并不符合目前下游消費(fèi)者對電子煙爆發(fā)式的需求量增長。相比之下，監(jiān)管層對零售終端實(shí)施牌照管理是最有必要和可能的做法。

在該假設(shè)下，目前電子煙品牌在線下瘋狂擴(kuò)店的趨勢或會受到遏制（區(qū)域門店密集度下降），目前20米一家電子煙加盟專營店、略顯無序的競爭狀況可能會得到改善。

對于行業(yè)整體而言，線下門店分布合理化是優(yōu)化，但對于各個品牌而言就是現(xiàn)金來源渠道的減少。

因此，一個有趣的現(xiàn)象是，思摩爾現(xiàn)在已經(jīng)收復(fù)了政策利空的跌幅，但霧芯科技3月22日晚在美股市場股價大跌48%之后，公司至今仍未補(bǔ)上是日跳空大跌的缺口。相對思摩爾的B端客戶為主，霧芯科技直接從事線下的零售環(huán)節(jié)，受新政潛在影響亦更大。

而無論如何，因?yàn)殡娮訜熜袠I(yè)“滲透”了傳統(tǒng)可燃煙草制品，這部分利潤終究要想辦法從現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈公司手上重新平均分配。畢竟有了愿意犧牲自己的煙民，如果沒有合理的分配機(jī)制，國家的更多航母還是不能建起來。

因此，雖然思摩爾第一季盈利猛漲，市場依然反應(yīng)冷淡。

皮之不存，毛將焉附？

狂歡之后，路在何方？

沒人知道有關(guān)電子煙的新政會在何時，以何種形式落地，對產(chǎn)業(yè)鏈公司造成多大程度的影響。

中小電子煙品牌的加盟商依舊在朋友圈（僅剩不多的線上營銷渠道）上賣力吆喝。

悅刻的門店繼續(xù)擴(kuò)張，思摩爾的代工生意依然做得紅紅火火，嘗鮮的消費(fèi)者滿足地在店里吐出不同口味的電子煙氣霧。正是山外青山樓外樓的好光景。

誰能知道，這會不會是屬于他們最后的狂歡呢。

作者：橘子汽水