來(lái)源：中信證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)田加強(qiáng)/孫曉暉藍(lán)帆醫(yī)療：全球醫(yī)療級(jí)PVC手套龍頭。藍(lán)帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場(chǎng)22%的份額，產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率均為全球第一，產(chǎn)品遍布100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司也是行業(yè)內(nèi)唯一一個(gè)擁有上游產(chǎn)業(yè)鏈配套的公司，母公

來(lái)源：中信證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì) 田加強(qiáng)/孫曉暉

藍(lán)帆醫(yī)療：全球醫(yī)療級(jí)PVC手套龍頭。藍(lán)帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場(chǎng)22%的份額，產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率均為全球第一，產(chǎn)品遍布100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司也是行業(yè)內(nèi)唯一一個(gè)擁有上游產(chǎn)業(yè)鏈配套的公司，母公司藍(lán)帆集團(tuán)旗下除藍(lán)帆醫(yī)療外還有主營(yíng)石油化學(xué)板塊業(yè)務(wù)的藍(lán)帆化工（非上市）。目前藍(lán)帆醫(yī)療已戰(zhàn)略布局丁腈手套實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代，丁腈二期（40億支/年）正在積極推進(jìn)過(guò)程中。2017年公司營(yíng)業(yè)收入15.76億元（+22.28%），凈利潤(rùn)2.01億元（+10.93%），扣非凈利潤(rùn)2.00億元（+24.29%），業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中向好。

收購(gòu)柏盛國(guó)際進(jìn)軍全球心血管高值耗材市場(chǎng)。上市公司通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向藍(lán)帆投資等17名交易對(duì)方及北京中信購(gòu)買相應(yīng)資產(chǎn)，最后間接持有柏盛國(guó)際93.37%股份，合計(jì)支付對(duì)價(jià)為58.95億元（19.09億現(xiàn)金對(duì)價(jià)+39.86億股份對(duì)價(jià)），同時(shí)配套融資不超過(guò)19億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后將全部用于支付交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)。目前標(biāo)的資產(chǎn)已完成交割，自2018年6月1日起納入合并報(bào)表范圍。業(yè)績(jī)角度，藍(lán)帆投資、北京中信及管理層股東承諾柏盛國(guó)際2018-2020年凈利潤(rùn)分別不低于3.8/4.5/5.4億元，對(duì)應(yīng)3年CAGR為20.17%，則此次收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的2018-2019年P(guān)E為17和14倍，具有較高的性價(jià)比。

柏盛國(guó)際：技術(shù)全球領(lǐng)先，進(jìn)入新品紅利期。柏盛國(guó)際是全球領(lǐng)先的心臟支架廠商，2013年占全球市場(chǎng)份額的7%、排名第四，2017年子公司山東吉威在中國(guó)市占率18.5%、排名第三。公司的核心產(chǎn)品可降解聚合物及無(wú)載體的藥物支架，能夠適應(yīng)不同出血風(fēng)險(xiǎn)患者的需求，其旗艦產(chǎn)品Biofreedom采用管腔涂層技術(shù)搭載BA9藥物、不使用聚合物，可將DAPT周期縮短至一個(gè)月，臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)相較BMS顯示出明顯優(yōu)勢(shì)。目前Biofreedom在歐洲銷售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)上市。業(yè)績(jī)角度，隨著B(niǎo)ioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已進(jìn)入新品紅利期，且新進(jìn)入的日本等市場(chǎng)也較歐洲市場(chǎng)的盈利水平更高，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)。

“健康防護(hù)+高值耗材”戰(zhàn)略持續(xù)落地。低值耗材和高值耗材業(yè)務(wù)具有一定的模式互補(bǔ)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，此次收購(gòu)是公司“健康防護(hù)+醫(yī)療健康”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的落地，且柏盛國(guó)際是心內(nèi)科的領(lǐng)先的國(guó)際性平臺(tái)公司，未來(lái)公司將圍繞已有的科室平臺(tái)以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴(kuò)充產(chǎn)品線。未來(lái)公司亦有望在外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長(zhǎng)性的領(lǐng)域進(jìn)行研究和布局。

風(fēng)險(xiǎn)因素。資產(chǎn)整合、產(chǎn)業(yè)研發(fā)和注冊(cè)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)及估值。藍(lán)帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，收購(gòu)柏盛國(guó)際獲得全球領(lǐng)先的心血管高值耗材平臺(tái)，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿︼@著。預(yù)測(cè)重組后2018-2020年凈利潤(rùn)為4.24/7.50/8.44億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.44/0.78/0.88元，采用分部估值給與2019年健康防護(hù)和心血管業(yè)務(wù)25X和35X估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值231.58億元、目標(biāo)價(jià)24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

投資聚焦

投資邏輯：藍(lán)帆醫(yī)療是全球PVC手套行業(yè)龍頭，丁腈手套項(xiàng)目順利推進(jìn)、產(chǎn)能放量在即，重大資產(chǎn)重組收購(gòu)柏盛國(guó)際后獲得了全球領(lǐng)先的心血管高值耗材平臺(tái)，且柏盛國(guó)際核心產(chǎn)品Biofreedom、Excrossal等臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)優(yōu)異、技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，目前整體處于新品占比提升的紅利期，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿︼@著。

柏盛國(guó)際：①份額領(lǐng)先：是全球領(lǐng)先的心臟支架廠商，2013年占全球市場(chǎng)份額的7%、排名第四，2017年子公司山東吉威在中國(guó)市占率18.5%、排名第三；②創(chuàng)新產(chǎn)品技術(shù)突出：旗艦產(chǎn)品Biofreedom采用管腔涂層技術(shù)搭載BA9藥物、不使用聚合物，可將DAPT周期縮短至一個(gè)月，臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)相較BMS顯示出明顯優(yōu)勢(shì)；③進(jìn)入新品紅利期：隨著B(niǎo)ioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已進(jìn)入新品紅利期，且新進(jìn)入的日本等市場(chǎng)也較歐洲市場(chǎng)的盈利水平更高，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)。

此次收購(gòu)柏盛國(guó)際是公司“健康防護(hù)+高值耗材”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的落地，且柏盛國(guó)際是心內(nèi)科的領(lǐng)先的國(guó)際性平臺(tái)公司，未來(lái)公司將圍繞已有的科室平臺(tái)以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴(kuò)充產(chǎn)品線。未來(lái)，公司亦有望在外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長(zhǎng)性的領(lǐng)域進(jìn)行研究和布局，長(zhǎng)期發(fā)展空間打開(kāi)。

催化劑：Biofreedom臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)優(yōu)異；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Excrossal招標(biāo)價(jià)格良好；國(guó)內(nèi)推進(jìn)高值耗材集中采購(gòu)

估值及投資評(píng)級(jí)

藍(lán)帆醫(yī)療是全球PVC手套龍頭，收購(gòu)柏盛國(guó)際后獲得全球心血管高值耗材平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“健康防護(hù)+高值耗材”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。柏盛國(guó)際核心產(chǎn)品Biofreedom、Excrossal等臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)優(yōu)異、技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，整體處于新品占比提升的紅利期，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿γ黠@。采用分部估值法對(duì)公司的低值耗材和高值耗材業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值，且考慮到2019年是重大資產(chǎn)重組后的完整并表年度且相關(guān)重組費(fèi)用已對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)明顯影響，此處估值以2019年主要數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)：

健康防護(hù)業(yè)務(wù)估值選取了A股中、低值耗材類上市公司振德醫(yī)療、魚(yú)躍醫(yī)療、歐普康視、三諾生物作為可比公司，平均2019年P(guān)E為22X左右，考慮到藍(lán)帆醫(yī)療的龍頭地位和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，以及丁腈手套產(chǎn)能的釋放在即，給與藍(lán)帆醫(yī)療手套業(yè)務(wù)2019年目標(biāo)PE約25X；

盛國(guó)際心血管業(yè)務(wù)估值選取了A股中高端醫(yī)療器械樂(lè)普醫(yī)療、安圖生物、大博醫(yī)療、健帆生物、開(kāi)立醫(yī)療作為可比公司，平均2019年P(guān)E為31X左右，考慮到柏盛國(guó)際在全球支架市場(chǎng)排名第四的行業(yè)地位以及創(chuàng)新產(chǎn)品Biofreedom、Excrossal等良好的上量態(tài)勢(shì)，給與柏盛國(guó)際心血管業(yè)務(wù)2019年目標(biāo)PE約35X。

慮到業(yè)績(jī)承諾時(shí)美元匯率因素（用1美元=人民幣6.6397元進(jìn)行折算）以及制定業(yè)績(jī)承諾時(shí)的保守性，預(yù)計(jì)人民幣口徑柏盛國(guó)際的凈利潤(rùn)較承諾金額至少有5%-10%的增幅，保守預(yù)計(jì)2019年預(yù)計(jì)柏盛國(guó)際并表凈利潤(rùn)=4.5億*93.37%*（1+5%）=4.41億元。預(yù)計(jì)2019年原藍(lán)帆醫(yī)療健康防護(hù)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約3.09億元。

分別對(duì)健康防護(hù)和心血管業(yè)務(wù)按25X和35X目標(biāo)市盈率進(jìn)行估值，則對(duì)應(yīng)市值分別為77.17億和154.41億。加總計(jì)算，預(yù)計(jì)2019年目標(biāo)市值約231.58億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

司是全球醫(yī)療級(jí)PVC手套龍頭

全球醫(yī)療級(jí)PVC手套龍頭

藍(lán)帆醫(yī)療成立于2003年，為中港合資企業(yè)，是藍(lán)帆集團(tuán)的下屬醫(yī)療產(chǎn)業(yè)板塊，2010年4月在深交所上市，是國(guó)內(nèi)健康防護(hù)手套行業(yè)第一家上市公司。公司是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場(chǎng)22%的份額，產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率均為全球第一，產(chǎn)品遍布100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司的PVC手套產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)主要采用ODM模式銷售，2017年海外收入占公司整體約90%，國(guó)內(nèi)銷售公司均采用藍(lán)帆品牌進(jìn)行生產(chǎn)，銷售上采取直接銷售和委托代銷的方式進(jìn)行。

整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健，PVC手套產(chǎn)銷量基本保持穩(wěn)定。2017年公司營(yíng)業(yè)收入15.76億元（+22.28%），凈利潤(rùn)2.01億元（+10.93%），扣非凈利潤(rùn)2.00億元（+24.29%），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量2.28億元（+38.82%），業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中向好。2018Q1公司營(yíng)業(yè)收入3.85億元（-4.39%），歸母凈利潤(rùn)5840.03萬(wàn)元（+12.11%），扣非凈利潤(rùn)5488.58萬(wàn)元（-1.97%），當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量6017.24萬(wàn)元（+41.88%），“60億支/年健康防護(hù)（新型手套）項(xiàng)目”二期（40億支/年）正按照進(jìn)度進(jìn)行建設(shè)。公司產(chǎn)銷數(shù)據(jù)良好，2017年共生產(chǎn)健康防護(hù)手套141.04億支，銷售146.19億支，產(chǎn)銷量符合市場(chǎng)預(yù)期。

產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，盈利水平穩(wěn)中有升。原材料成本約占公司產(chǎn)品成本的60%左右，目前公司是行業(yè)內(nèi)唯一一個(gè)擁有上游產(chǎn)業(yè)鏈配套的公司，母公司藍(lán)帆集團(tuán)除主營(yíng)健康防護(hù)系列產(chǎn)品的藍(lán)帆醫(yī)療外，旗下還有主營(yíng)石油化學(xué)板塊業(yè)務(wù)的藍(lán)帆化工（非上市），以增塑劑及其相關(guān)原料生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，產(chǎn)能84萬(wàn)噸/年，占中國(guó)市場(chǎng)份額35%。因此，集團(tuán)內(nèi)即可供應(yīng)藍(lán)帆醫(yī)療生產(chǎn)所需的主要原材料，公司擁有一定的對(duì)下游的定價(jià)權(quán)和對(duì)上游的議價(jià)能力。報(bào)告期內(nèi)，公司整體費(fèi)用管控良好，毛利率和凈利率水平整體穩(wěn)中有升。

深化精益運(yùn)營(yíng)，丁腈手套項(xiàng)目推進(jìn)順利

健康防護(hù)手套主要分為乳膠手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套等，公司的主要產(chǎn)品是PVC手套，產(chǎn)能約150億支/年。目前健康防護(hù)手套行業(yè)基本處于成熟期，沒(méi)有替代產(chǎn)品，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將主要集中在各個(gè)細(xì)分品種之間份額的此消彼長(zhǎng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看：①乳膠手套：乳膠彈性好，在手術(shù)手套這一細(xì)分市場(chǎng)，目前無(wú)可替代，但由于價(jià)格波動(dòng)大，加之膠原蛋白過(guò)敏，導(dǎo)致其市場(chǎng)份額及競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)逐步下降；②丁腈手套：丁腈成本不斷降低，份額持續(xù)提升，且目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增加很快，如果沒(méi)有技術(shù)的突破，供需將失衡；③PVC手套：將面臨丁腈和PE手套的擠壓，盈利能力會(huì)進(jìn)一步下降。

市場(chǎng)需求穩(wěn)定，深化精益運(yùn)營(yíng)不斷提升效率。目前一次性PVC手套的消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在美國(guó)、歐洲、日本、加拿大等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，上述國(guó)家和地區(qū)大都通過(guò)立法形式要求有關(guān)行業(yè)必須配備一次性手套，市場(chǎng)需求穩(wěn)定。在PVC手套領(lǐng)域，公司已成為全球龍頭，業(yè)務(wù)受益于以下兩大驅(qū)動(dòng)要素仍將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)：①國(guó)內(nèi)環(huán)境保護(hù)力度提升后，部分企業(yè)的產(chǎn)量受到影響，市場(chǎng)上產(chǎn)品價(jià)格逐漸走高，提高了公司的營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)品的毛利率水平；②公司通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，大幅提升了自動(dòng)化和智能化水平，同時(shí)精細(xì)化管理能力不斷深化，運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平同步提升。

全球手套行業(yè)洗牌加速，戰(zhàn)略布局丁腈手套實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代。手套行業(yè)正在進(jìn)入技術(shù)改造與創(chuàng)新階段，未來(lái)隨著龍頭企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，行業(yè)的整合洗牌將會(huì)加速。根據(jù)馬來(lái)西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，預(yù)計(jì)2016年全球丁腈、乳膠一次性手套需求量已達(dá)2122億支，平均年需求增長(zhǎng)率在8%~10%，其中一次性丁腈手套約占52%的市場(chǎng)份額?？紤]到目前PVC手套的部分市場(chǎng)正逐漸被丁腈手套所占領(lǐng)，且丁腈手套的市場(chǎng)毛利率在20~25%（是PVC手套的兩倍多），盈利水平高且市場(chǎng)需求廣闊，公司在2016年啟動(dòng)了“60億支/年健康防護(hù)（新型手套）項(xiàng)目”，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)換代，提高公司的綜合實(shí)力。

公司丁腈手套項(xiàng)目推進(jìn)順利。2017年上半年，公司“60億支/年健康防護(hù)（新型手套）項(xiàng)目”一期（20億支/年）生產(chǎn)線建設(shè)已完工，2017年6月30日順利產(chǎn)出合格的丁腈手套產(chǎn)品，2017年下半年新建生產(chǎn)線開(kāi)始陸續(xù)投用，二期（40億支/年）正在積極推進(jìn)過(guò)程中。根據(jù)可行性分析報(bào)告，該項(xiàng)目第一年生產(chǎn)負(fù)荷為一期規(guī)模20億支的80%，即約為兩期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后60億支規(guī)模的25%；第二年約為85%（20億支的100%+40億支的80%，產(chǎn)量約為52億支）；第三及以后各年為100%。此外，項(xiàng)目投產(chǎn)后的年均營(yíng)業(yè)收入為7.77億元，凈利潤(rùn)1.65億元。

李振平先生為實(shí)際控制人

公司的控股股東為藍(lán)帆集團(tuán)，藍(lán)帆投資和藍(lán)帆集團(tuán)為一致行動(dòng)人，實(shí)際控制人為李振平先生，在本次交易前合計(jì)持有上市公司股權(quán)比例為44.57%。藍(lán)帆集團(tuán)旗下主要有以藍(lán)帆醫(yī)療為核心的手套業(yè)務(wù)板塊以及以藍(lán)帆化工為核心的精細(xì)化工板塊，其中藍(lán)帆化工是全國(guó)產(chǎn)銷規(guī)模最大、產(chǎn)品品種最齊全的增塑劑生產(chǎn)企業(yè)，其工業(yè)增塑劑生產(chǎn)能力達(dá)50萬(wàn)噸/年，丁辛醇生產(chǎn)能力15萬(wàn)噸/年，糊狀PVC生產(chǎn)能力5萬(wàn)噸/年，苯酐生產(chǎn)能力10萬(wàn)噸/年，此外，李振平先生還持有朗暉投資100%股權(quán)，朗暉投資下屬子公司朗暉石化環(huán)保增塑劑的生產(chǎn)能力18 萬(wàn)噸/年，是全國(guó)環(huán)保增塑劑龍頭企業(yè)。

若考慮募集配套資金，并假設(shè)配套募集資金發(fā)行股份數(shù)量為本次交易前公司總股本的20%（即9887.10萬(wàn)股），則交易完成后藍(lán)帆集團(tuán)、藍(lán)帆投資和李振平先生合計(jì)持有上市公司的股權(quán)比例為41.52%，第二大股東北京中信持股比例19.80%，股權(quán)比例差額超過(guò)20%以上，不會(huì)影響上市公司的控制權(quán)。交易完成后，藍(lán)帆集團(tuán)仍然為上市公司控股股東，李振平先生仍然為上市公司實(shí)際控制人。

資產(chǎn)重組：收購(gòu)柏盛國(guó)際，進(jìn)入全球心血管高值耗材市場(chǎng)

估值性價(jià)比高，已完成資產(chǎn)交割

標(biāo)的資產(chǎn)的合計(jì)支付對(duì)價(jià)為58.95億元（19.09億現(xiàn)金對(duì)價(jià)+39.86億股份對(duì)價(jià)），從方案設(shè)計(jì)角度：

上市公司通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向藍(lán)帆投資等17名交易對(duì)方購(gòu)買其合計(jì)持有的CBCH II 62.61%股份，并通過(guò)發(fā)行股份的方式向北京中信購(gòu)買其所持有的CBCH V 100%股份。交易完成后，上市公司直接持有CBCH II 62.61%股份，并通過(guò)CBCH V 間接持有CBCH II 30.76%股份，直接和間接合計(jì)持有CBCH II 93.37%股份。

CBCH II 通過(guò)持股公司CBCH I持有柏盛國(guó)際100%股份，通過(guò)此次交易，公司最后間接持有柏盛國(guó)際93.37%股份。柏盛國(guó)際及其下屬子公司為此次交易標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，是全球知名的心臟支架制造商，專注于心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

同時(shí)，公司將向不超過(guò)10名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票募集配套資金，募集總額不超過(guò)19億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后將全部用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

目前標(biāo)的資產(chǎn)已完成資產(chǎn)交割，自2018年6月1日起納入合并報(bào)表范圍。

業(yè)績(jī)角度，藍(lán)帆投資、北京中信及管理層股東承諾CBCH II 2018-2020年凈利潤(rùn)分別不低于3.8/4.5/5.4億元，對(duì)應(yīng)3年CAGR為20.17%，若未能完成業(yè)績(jī)承諾則上述承諾主體將分別按約定方式對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。北京中信本次發(fā)行獲得股份將結(jié)合盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償條款分三期進(jìn)行解鎖：①第一期：解鎖股份數(shù)量=2018年凈利潤(rùn)兌現(xiàn)比例*北京中信股份發(fā)行總數(shù)，不超過(guò)北京中信持股總數(shù)的28.00%；②第二期：解鎖數(shù)量=2019年凈利潤(rùn)兌現(xiàn)比例*北京中信股份發(fā)行總數(shù)，不超過(guò)北京中信持股總數(shù)的33.00%；③第三期：截至第三期末尚未解除鎖定的股份數(shù)量-北京中信應(yīng)向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)慕痤~÷發(fā)行價(jià)格。

從估值角度，預(yù)計(jì)柏盛國(guó)際2017-2019年凈利潤(rùn)約3.1/3.8/4.5億，則此次收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的2017-2019年P(guān)E為20/17/14倍，考慮到公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品組合和全球化銷售網(wǎng)絡(luò)，此次收購(gòu)具備較高的性價(jià)比。

柏盛國(guó)際：全球領(lǐng)先的心臟支架廠商

柏盛國(guó)際是全球領(lǐng)先的心臟支架廠商，公司于1990年在新加坡成立，2005年在新加坡主板上市。2013年，中信產(chǎn)業(yè)基金入股成為公司第一大股東，并在2016年完成私有化退市，2017年藍(lán)帆投資收購(gòu)其30.16%股權(quán)成為第一大股東，目前已完成資產(chǎn)交割進(jìn)入藍(lán)帆醫(yī)療上市公司體系，于2018年6月1日開(kāi)始并表。

柏盛國(guó)際專注于心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在新加坡、瑞士、中國(guó)及中國(guó)香港地區(qū)、法國(guó)、德國(guó)、西班牙、日本、美國(guó)、荷蘭等國(guó)家和地區(qū)均設(shè)有運(yùn)營(yíng)主體，共銷往全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，境外市場(chǎng)的收入占比超過(guò)65%。2016年公司生產(chǎn)和銷售的心臟支架及球囊導(dǎo)管等相關(guān)產(chǎn)品超過(guò)85萬(wàn)支/條，其中心臟支架產(chǎn)品接近60萬(wàn)支。

柏盛國(guó)際擁有豐富的心血管產(chǎn)品組合。公司的核心產(chǎn)品為可降解聚合物載體及無(wú)載體的藥物支架，能夠適應(yīng)不同出血風(fēng)險(xiǎn)患者的需求。一般患者在接受PCI手術(shù)治療后，為減小作為藥物載體的聚合物帶來(lái)的血栓風(fēng)險(xiǎn)，需要服用阿司匹林和氯吡格雷進(jìn)行雙重抗血小板治療（DAPT），會(huì)干擾人體的凝血功能、加大出血風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高出血風(fēng)險(xiǎn)患者不利。柏盛國(guó)際的新一代旗艦產(chǎn)品BioFreedomTM支架采用管腔涂層技術(shù)，不使用聚合物，將DAPT周期縮短至一個(gè)月，能夠滿足高出血風(fēng)險(xiǎn)患者的需求。

此外，公司的BioMatrixTM支架、愛(ài)克塞爾?（Excel）及心躍TM（Excrossal）支架均是技術(shù)領(lǐng)先的可降解聚合物載體藥物支架，能夠滿足出血風(fēng)險(xiǎn)較低患者的需求，并且由于采用聚乳酸可降解涂層，聚合物可在6-9個(gè)月內(nèi)降解，能夠顯著減少慢性炎癥反應(yīng)。除了藥物支架外，公司還生產(chǎn)及銷售裸金屬支架、球囊擴(kuò)張導(dǎo)管等其他產(chǎn)品，并銷售自有或代理的導(dǎo)管、導(dǎo)絲、球囊等介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品。

柏盛國(guó)際在國(guó)內(nèi)外冠脈支架市場(chǎng)均份額領(lǐng)先。根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，2013年柏盛國(guó)際藥物洗脫支架市場(chǎng)份額占全球市場(chǎng)的7%左右，全球排名第四，僅次于雅培、波士頓科學(xué)和美敦力。分地區(qū)來(lái)看，根據(jù)Eucomed數(shù)據(jù)，按銷量統(tǒng)計(jì)，2016年柏盛國(guó)際藥物洗脫支架市場(chǎng)份額占?xì)W洲、亞太（除日本、中國(guó)之外）及非洲主要國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)總額的11%左右。而根據(jù)2017年歐洲心臟病學(xué)年會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，柏盛國(guó)際在中國(guó)的全資子公司吉威醫(yī)療在中國(guó)冠脈支架市場(chǎng)份額排在第三，市占率達(dá)到18.5%。

從銷售區(qū)域來(lái)看，2016年柏盛整體收入16.31億元，其中EMEA（歐洲、中東和非洲）地區(qū)銷售收入7.03億元、中國(guó)地區(qū)銷售收入4.92億元、APAC（亞洲及太平洋沿岸、除中國(guó)、日本之外）地區(qū)銷售收入2.78億元，其次是日本銷售收入1.57億元。從毛利角度，中國(guó)和EMEA地區(qū)是公司的主要盈利來(lái)源，2016和2017’10（2017年前10個(gè)月），中國(guó)地區(qū)毛利額占比達(dá)到34%/41%，EMEA占比40%/37%；毛利率角度，公司2016年和2017’10綜合毛利率分別為73.77%和75.74%，其中中國(guó)和APAC地區(qū)的毛利率相對(duì)較高，EMEA地區(qū)的毛利率相比其他區(qū)域較低。

公司在中國(guó)的銷售業(yè)務(wù)主要由子公司山東吉威進(jìn)行，是國(guó)內(nèi)第三大心臟支架制造商，旗下產(chǎn)品愛(ài)克塞爾?（EXCEL）支架于2005年上市，2016年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約18.5%，預(yù)計(jì)2017年吉威在國(guó)內(nèi)支架銷量約23萬(wàn)條，市場(chǎng)份額在20%上下。吉威的二代產(chǎn)品心躍TM（Excrossal）支架已于2017Q4上市，目前已完成近10個(gè)省份的招標(biāo)，招標(biāo)價(jià)格區(qū)間在1.4w-1.7w區(qū)間，價(jià)格體系良好。

進(jìn)入全球心血管高值耗材市場(chǎng)

全球心血管疾病負(fù)擔(dān)逐步加重。心血管疾病已成為全球第一大死因，且隨著人口老齡化進(jìn)程的推進(jìn)，全球心血管等慢性疾病的治療需求將持續(xù)釋放。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中高收入國(guó)家和高收入國(guó)家的心血管死因占比將達(dá)到50%-55%，因此隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、人口老齡化進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的心血管疾病負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加重，相關(guān)治療領(lǐng)域仍然空間巨大。

心血管醫(yī)療器械是全球第二大器械市場(chǎng)。據(jù)evaluateMedTech預(yù)測(cè)，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)2015年市場(chǎng)規(guī)模約3710億美元，至2022年有望保持5.2%的增速達(dá)到近5300億美元規(guī)模，其中心血管醫(yī)療器械是全球第二大醫(yī)療器械領(lǐng)域，在2015年市場(chǎng)規(guī)模已近421億美元，占比全球醫(yī)療器械市場(chǎng)11.40%，預(yù)計(jì)在2015-2022年將實(shí)現(xiàn)5.7%的復(fù)合增速到2022年達(dá)到623億美元的市場(chǎng)規(guī)模。

我國(guó)冠心病介入治療在“量”和“質(zhì)”上水平不斷提升。從“量”的維度，我國(guó)是亞洲第二大冠脈支架使用市場(chǎng)，僅次于日本，根據(jù)第21屆全國(guó)介入心臟病學(xué)論壇（CCIF）上公布的最新數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)大陸大區(qū)冠心病介入例數(shù)為75.31萬(wàn)例，同比增長(zhǎng)13.00%，平均支架植入數(shù)量為1.47支，對(duì)應(yīng)2017年支架植入數(shù)量約110.71萬(wàn)支，預(yù)計(jì)后續(xù)3-5年P(guān)CI手術(shù)仍將維持15%上下的增長(zhǎng)。從“質(zhì)”的維度，我國(guó)冠心病患者介入手術(shù)死亡率已降至0.23%，死亡率整體穩(wěn)定在較低水平，同時(shí)平均PCI手術(shù)的支架植入例數(shù)降至1.47支，與海外發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)基本相當(dāng)，表明介入治療的指征及器械使用已較為合理。

中國(guó)冠脈支架市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展?jié)摿薮蟆?/strong>盡管近幾年國(guó)內(nèi)PCI手術(shù)增長(zhǎng)依舊穩(wěn)健，但相較于海外市場(chǎng)我國(guó)PCI普及率仍然較低，提升空間明顯：

2017年我國(guó)平均百萬(wàn)人口僅有541.80例患者接受介入治療，發(fā)達(dá)國(guó)家是我國(guó)的2-4倍；

ST段抬高型心肌梗死（STEMI）是需12小時(shí)內(nèi)行直接PCI治療的病種，2017年國(guó)內(nèi)直接PCI比例僅42.20%，而歐美國(guó)家該數(shù)字已達(dá)85%-90%；

從占比角度來(lái)看，2017年進(jìn)行了1000例以上的醫(yī)院和500-999例PCI手術(shù)的醫(yī)院，在數(shù)量上分別占比9%和13%，但手術(shù)量上占整個(gè)市場(chǎng)的45%和22%，即PCI手術(shù)目前主要仍集中在大型醫(yī)院，未來(lái)隨著基層醫(yī)療水平的提升和診療需求的釋放，國(guó)內(nèi)PCI市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁。

柏盛國(guó)際：技術(shù)全球領(lǐng)先，未來(lái)快速增長(zhǎng)確定性強(qiáng)

持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品輸出，技術(shù)全球領(lǐng)先

公司的產(chǎn)品系列豐富，核心產(chǎn)品可降解聚合物和無(wú)聚合物載體的藥物支架均是市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。具體的產(chǎn)品系列和特色為：

①BioFreedomTM支架：是全球最早的無(wú)聚合物藥物涂層支架之一。BioFreedomTM支架是柏盛國(guó)際自主研發(fā)的無(wú)聚合物BA9（BiolimusA9）藥物涂層支架，該產(chǎn)品可避免聚合物對(duì)血管的長(zhǎng)期不利影響，縮短雙重抗血小板治療（DAPT）周期至一個(gè)月，有效降低病患的高出血風(fēng)險(xiǎn)。

②BioMatrixTM支架系列：是全球最早的聚合物可降解的藥物洗脫支架產(chǎn)品之一，于2008年獲歐盟CE認(rèn)證后正式進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。BioMatrixTM支架系列的最新一代核心產(chǎn)品BioMatrix AlphaTM支架是一款采用生物可降解聚合物和鈷鉻合金支架平臺(tái)的BA9藥物洗脫支架，具有與聚乳酸聚合物的高藥物比例、單面支架涂層、自動(dòng)移液器涂層工藝等重要專利。由于BioMatrixTM系列支架使用可降解聚合物作為藥物載體，可有效減小由聚合物引起的炎癥反應(yīng)，有效降低再狹窄率。

③愛(ài)克塞爾?（Excel）支架：是世界上第一個(gè)采用可降解聚合物技術(shù)的藥物支架，于2005年在中國(guó)上市，是世界上第一個(gè)采用生物可降解聚合物技術(shù)的雷帕霉素（西羅莫司）藥物洗脫支架，在PCI治療史中占據(jù)著重要地位。Excel支架上市已十余年，截至2017年12月已累計(jì)出售超過(guò)180萬(wàn)條，是中國(guó)患者植入最多的冠脈支架品牌。此外，Excel還出口至印度、俄羅斯、澳大利亞等十多個(gè)國(guó)家，未來(lái)將繼續(xù)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。

④心躍TM（Excrossal）支架：是性能全面提升的吉威醫(yī)療二代產(chǎn)品，已于2017年9月在國(guó)內(nèi)獲批上市。該產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯：產(chǎn)品擁有2.25mm直徑及9mm長(zhǎng)度支架規(guī)格，使客戶擁有更多選擇；支架涂層可降解為乳酸，乳酸鹽在動(dòng)脈損傷修復(fù)過(guò)程中起到關(guān)鍵作用，能降低支架內(nèi)血栓風(fēng)險(xiǎn)，使內(nèi)皮化更完美；西羅莫司藥量大幅降低，使其具有在不影響再狹窄率前提下加速內(nèi)皮化的優(yōu)勢(shì)；其產(chǎn)品的操作性、通過(guò)性、追蹤性、推送性、彈性回縮均有不同程度的升級(jí)；對(duì)于復(fù)雜病變，可提高一次通過(guò)成功率。

除了上述藥物支架外，為持續(xù)鞏固自身的產(chǎn)品組合和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，柏盛國(guó)際還儲(chǔ)備了鈷鉻合金無(wú)聚合物藥物涂層支架、高壓球囊、藥物球囊等豐富的在研項(xiàng)目，并緊密跟蹤生物可吸收支架在材料學(xué)、機(jī)械制造和藥學(xué)等方面的全球研發(fā)進(jìn)展，確保處于心臟支架行業(yè)的技術(shù)前沿陣地。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，超34%的研發(fā)人員工作經(jīng)驗(yàn)超過(guò)10年。公司在新加坡、美國(guó)均設(shè)有研發(fā)基地，目前整體研發(fā)人員約92人，占企業(yè)總?cè)藬?shù)的9.8%。目前公司約59%的研發(fā)人員在中國(guó)、33%在APAC（含日本）地區(qū)，研發(fā)人員的整體情況較穩(wěn)定，除EMEA區(qū)域在過(guò)去幾年因部分研發(fā)項(xiàng)目完成、企業(yè)自身進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整有一定程度的減員外，其他地區(qū)均處于正常流動(dòng)狀態(tài)。從工作經(jīng)驗(yàn)角度，46%的研發(fā)人員工作經(jīng)驗(yàn)在5-10年，34%的工作經(jīng)驗(yàn)超過(guò)10年，整體團(tuán)隊(duì)的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力較強(qiáng)。

Biofreedom和Excrossal的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異

Biofreedom支架的臨床數(shù)據(jù)：

LEADER FREE是一項(xiàng)前瞻性、雙盲、隨機(jī)的臨床試驗(yàn)，納入了2466例高出血風(fēng)險(xiǎn)的PCI患者，平均年齡為75.7歲，隨機(jī)分入BioFreedom組或BMS組，術(shù)后均接受1個(gè)月的DAPT，此后繼續(xù)接受阿司匹林治療。研究的主要安全性終點(diǎn)為1年時(shí)心源性死亡、心梗和明確/可能支架內(nèi)血栓形成組成的復(fù)合終點(diǎn)，主要有效性終點(diǎn)為1年時(shí)發(fā)生臨床驅(qū)使的靶病變?cè)俅窝\(yùn)重建。

一年期結(jié)果：390天的隨訪結(jié)果顯示，BioFreedom組、BMS組發(fā)生安全性終點(diǎn)事件的患者分別有112例（9.4%）和154例（12.9%）（風(fēng)險(xiǎn)差異：-3.6%，HR（hazard ratio）：0.71，95%CI：0.56-0.91；P<0.001）；從具體事件角度，心梗的差異具有顯著性（6.1% vs. 8.9%，P=0.01），心源性死亡（4.2% vs. 5.3%，P=0.19）及支架內(nèi)血栓形成（2.0% vs. 2.2%，P=0.70）的差異不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。同時(shí)，BioFreedom組、BMS組發(fā)生有效性終點(diǎn)事件的患者分別有59例（5.1%）、113例（9.8%）（風(fēng)險(xiǎn)差異：-4.8%，HR：0.5，95%CI：0.37-0.69；P<0.001）。

因此，Biofreedom組相較BMS組在安全性終點(diǎn)和臨床驅(qū)動(dòng)的靶病變血運(yùn)重建上分別降低了29%和50%，優(yōu)勢(shì)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，且一個(gè)月的DAPT也安全可行。

兩年期結(jié)果：兩年期的隨訪數(shù)據(jù)顯示，BioFreedom組、BMS組發(fā)生安全性終點(diǎn)事件的患者分別有147例（12.6%）和180例（15.3%）（HR：0.80，95%CI：0.64-0.99；P=0.039），發(fā)生有效性終點(diǎn)事件的患者分別有77例（6.8%）和136例（12.0%）（HR：0.54，95%CI：0.41-0.72；p < 0.0001），即BioFreedom組相較BMS在安全性終點(diǎn)和臨床驅(qū)動(dòng)的靶病變血運(yùn)重建上分別降低了20%和46%，該優(yōu)勢(shì)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)差異。但是，大出血風(fēng)險(xiǎn)和冠脈血栓事件上兩組并無(wú)差異且出現(xiàn)事件后的死亡率較高。整體來(lái)看，兩年期的臨床數(shù)據(jù)亦顯示對(duì)于出血風(fēng)險(xiǎn)較高的PCI患者，使用Biofreedom比BMS更有優(yōu)勢(shì)。

Excrossal支架的臨床數(shù)據(jù)：

CREDIT 系列研究是由沈陽(yáng)軍區(qū)總醫(yī)院韓雅玲院士牽頭開(kāi)展，其中CREDIT I 是由全國(guó)近40家大型研究中心參加的總計(jì)病例數(shù)超過(guò)1000例的上市前注冊(cè)臨床試驗(yàn)，CREDIT II是一項(xiàng)評(píng)價(jià)Excrossal心躍?支架和第一代Excel?（愛(ài)克塞爾）藥物洗脫支架治療原發(fā)原位（De Novo）冠心病患者安全性和有效性的前瞻性、隨機(jī)對(duì)照、盲法、多中心注冊(cè)臨床試驗(yàn)。從數(shù)據(jù)結(jié)果角度：

首次人體臨床研究4個(gè)月臨床、造影和OCT結(jié)果：CREDIT I研究4個(gè)月臨床及OCT、造影結(jié)果初步顯示EXCROSSAL支架具備良好的特性：①良好的安全性和有效性；②良好的臨床操作性能；③保持了高度的有效性、較低的晚期管腔丟失基礎(chǔ)上的快速內(nèi)皮化；④預(yù)計(jì)12個(gè)月臨床隨訪結(jié)果有更加優(yōu)異的內(nèi)皮覆蓋表現(xiàn)和持續(xù)的安全性。

首次人體研究12個(gè)月臨床、造影和OCT結(jié)果：CREDIT I 試驗(yàn)的臨床及OCT和造影結(jié)果初步顯示：①Excrossal支架具有良好的安全性和有效性；②CREDIT I 試驗(yàn)初步證實(shí)Excrossal支架系統(tǒng)具有良好的臨床操作性能；③保持高度有效性、低的晚期管腔丟失（LL）基礎(chǔ)上的快速內(nèi)皮化；④4個(gè)月隨訪結(jié)果顯示出Excrossal支架的快速優(yōu)良內(nèi)皮化，12個(gè)月的隨訪結(jié)果顯示已達(dá)到了完美內(nèi)皮化。

三年隨訪結(jié)果：2018年3月22日在CIT 2018會(huì)議上，沈陽(yáng)軍區(qū)總醫(yī)院王耿教授介紹了由韓雅玲院士牽頭開(kāi)展的CREIDT系列研究中CREDIT II 研究三年隨訪結(jié)果，結(jié)果表明新一代的心躍?Excrossal支架與Excel相比，具有相似的9個(gè)月晚期管腔丟失，3年隨訪具有更低的患者相關(guān)復(fù)合終點(diǎn)與靶病變失敗率，且僅兩例發(fā)生可能的極晚期ST（支架血栓），安全性更好。

進(jìn)入新品紅利期，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)可能性高

進(jìn)入新品占比提高的紅利期

一般情況下，同一產(chǎn)品在同一市場(chǎng)的平均銷售價(jià)格是逐步下降的，在產(chǎn)品相對(duì)成熟、市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定后，降價(jià)幅度則逐漸趨緩，因此主要的高值耗材廠商均通過(guò)持續(xù)推出價(jià)格更有優(yōu)勢(shì)的新產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)替代更迭，從而維持整體產(chǎn)品組合的銷售價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

從目前的產(chǎn)品銷售情況來(lái)看，柏盛國(guó)際目前正處于新產(chǎn)品推廣上量、占比提高的紅利期：①海外市場(chǎng)：售價(jià)最高的BioFreedom占比逐漸提高，BioMatrixFamily系列中推出時(shí)間較短、售價(jià)相對(duì)較高的BioMatrixAlpha占比逐漸提高；②國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：售價(jià)較Excel更高的Excrossal支架占比逐漸提高；③產(chǎn)品新進(jìn)入市場(chǎng)的售價(jià)比公司原有銷售區(qū)域的售價(jià)高（如2017年BioFreedom在日本市場(chǎng)平均售價(jià)736美元，明顯高于EMEA市場(chǎng)）。預(yù)計(jì)未來(lái)公司整體支架的平均銷售價(jià)格將呈現(xiàn)出降幅放緩再逐漸呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看：

（1）Biofreedom：

Biofreedom在歐洲銷售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美國(guó)和中國(guó)上市：①EMEA及東南亞：BioFreedom已于2013年在歐洲上市，占到公司在歐洲市場(chǎng)支架銷售量的1/3左右，目前銷售市場(chǎng)主要在EMEA地區(qū)以及亞太的東南亞地區(qū)，并陸續(xù)在東南亞擴(kuò)大市場(chǎng)；②日本：Biofreedom在2017年8月已在日本獲批上市銷售，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售支架數(shù)量1.82萬(wàn)條，符合預(yù)期目標(biāo)且后續(xù)增長(zhǎng)潛力明顯；③美國(guó)：已于2017年完成全部美國(guó)臨床試驗(yàn)工作，預(yù)計(jì)在2018年4月和10月份分別取得產(chǎn)品6個(gè)月和12個(gè)月的隨訪報(bào)告，預(yù)計(jì)可于2019年二季度獲得核準(zhǔn)；④中國(guó)：預(yù)計(jì)BioFreedom有望在2022年左右進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

從Biofreedom與BioMatrix Family綜合價(jià)格的比較可看出，2015-2017’10期間，在EMEA地區(qū)Biofreedom比BioMatrix Family綜合價(jià)格高出80%-95%，在APAC地區(qū)則平均高出100%-145%，具備明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，隨著B(niǎo)iofreedom銷售占比的提升，公司整體的盈利水平有望逐漸上行。

（2）BioMatrix Alpha：

2008年公司的BioMatrixTM支架獲CE認(rèn)證，而后新一代的BioMatrix AlphaTM支架在2015年11月獲得CE認(rèn)證，2016年BioMatrix Alpha的全球銷量達(dá)到3.21萬(wàn)條，由于該產(chǎn)品的售價(jià)高于BioMatrixFamily系列的傳統(tǒng)產(chǎn)品，隨著B(niǎo)ioMatrix Alpha銷量占比的提升，公司支架板塊的毛利率有望呈上升態(tài)勢(shì)。

（3）Excrossal：

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，Excel作為一款上市十余年的經(jīng)典支架，產(chǎn)品價(jià)格已基本穩(wěn)定在8000元上下水平（如陜西最近中標(biāo)價(jià)格為8068.4元），新獲批的Excrossal產(chǎn)品目前已在上海、湖北、山西、黑龍江等近10個(gè)省市中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)在1.4-1.7w區(qū)間，價(jià)格體系良好，未來(lái)隨著產(chǎn)品升級(jí)更迭的推進(jìn)，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的盈利水平也有望上升。

營(yíng)銷因地制宜，戰(zhàn)略合作Cardinal實(shí)現(xiàn)雙贏

公司的主要銷售區(qū)域分布在EMEA、APAC、中國(guó)以及日本四大區(qū)域，根據(jù)各地的市場(chǎng)環(huán)境和政策監(jiān)管公司采取以下三種方式進(jìn)行銷售：直接銷售、間接銷售以及作為二級(jí)經(jīng)銷商與康德樂(lè)、日本Asahi Intecc Co.,Ltd.、日本Kaneka Medix Corporation等國(guó)際知名的醫(yī)療器械廠商戰(zhàn)略合作，代理銷售其心內(nèi)科室的相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品。

按不同銷售模式進(jìn)行業(yè)務(wù)劃分，2017’10柏盛國(guó)際支架直銷收入2.71億（占比21%）、支架分銷8.15億（占比64%）、代理銷售1.58億（占比12%）、其他產(chǎn)品及業(yè)務(wù)收入0.36億（占比3%），整體來(lái)自支架銷售的收入占比達(dá)到85%。分地區(qū)來(lái)看：①中國(guó)：均采用經(jīng)銷商模式進(jìn)行支架銷售（支架分銷）；②EMEA地區(qū)：32%收入來(lái)自支架直銷、50%來(lái)自支架分銷、15%來(lái)自代理銷售；③APAC地區(qū)：47%來(lái)自支架直銷，26%來(lái)自支架分銷，16%來(lái)自代理銷售；④日本地區(qū)：63%來(lái)自支架分銷，37%來(lái)自代理銷售。

牽手康德樂(lè)，業(yè)務(wù)、渠道互補(bǔ)性較強(qiáng)。2016年柏盛國(guó)際與康德樂(lè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，目前康德樂(lè)已成為柏盛國(guó)際銷售規(guī)模最大的客戶，2017’10公司銷售給康德樂(lè)的業(yè)務(wù)占比公司整體的15.48%。康德樂(lè)是全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械分銷商，2015年康德樂(lè)19.44億美元收購(gòu)了強(qiáng)生旗下的心血管業(yè)務(wù)Cordis，Cordis擁有心內(nèi)科除心臟支架以外非常齊全的醫(yī)療器械與配件產(chǎn)品線，缺少自主研發(fā)、生產(chǎn)的心臟支架產(chǎn)品，而柏盛國(guó)際擁有豐富的心臟支架產(chǎn)品，兩者的合作能夠向終端提供更為完整的產(chǎn)品組合與配套服務(wù)，業(yè)務(wù)互補(bǔ)性較高。同時(shí)，兩者在歐洲、日本以及亞太地區(qū)的渠道資源互補(bǔ)性也較為明顯，目前康德樂(lè)替柏盛國(guó)際在歐洲部分國(guó)家及日本、韓國(guó)經(jīng)銷柏盛國(guó)際的支架產(chǎn)品、而柏盛國(guó)際在亞太地區(qū)幫康德樂(lè)經(jīng)銷其心內(nèi)科醫(yī)療配件產(chǎn)品的戰(zhàn)略合作協(xié)議，實(shí)現(xiàn)雙贏。

整合順利，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)確定性高

人員及業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，銷管費(fèi)用率下降明顯。2015年-2017’10公司的銷售、管理費(fèi)用率逐步下降，且考慮到柏盛國(guó)際于2015年開(kāi)始對(duì)管理和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)陸續(xù)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，在2015-2017’10各期均產(chǎn)生了一定遣散費(fèi)以及股份支付費(fèi)用，剔除掉上述一次性費(fèi)用后，公司的銷售、管理費(fèi)用率降幅更為明顯。柏盛國(guó)際近幾年在業(yè)務(wù)和人員調(diào)整上已逐步到位，后續(xù)重組進(jìn)入藍(lán)帆后的整合壓力較小，且后續(xù)再成本和費(fèi)用管控、運(yùn)營(yíng)效率提升上仍有空間。

業(yè)績(jī)承諾：未來(lái)3年CAGR為20.17%。藍(lán)帆投資、北京中信及柏盛國(guó)際的管理層股東（Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham、Wang Dan等）是業(yè)績(jī)承諾的主體，承諾2018-2020年凈利潤(rùn)分別不低于3.8億、4.5億和5.4億元，對(duì)應(yīng)3年CAGR約20.17%。此外，根據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)（未經(jīng)審計(jì)），公司2017年支架銷售數(shù)量約58.20萬(wàn)支，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.31億美元、扣非凈利潤(rùn)4630萬(wàn)美元，均略超出公司預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著公司的新品推廣逐步上量，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的確定性較高。

“健康防護(hù)+高值耗材”戰(zhàn)略持續(xù)落地

低值耗材和高值耗材業(yè)務(wù)具有一定的模式互補(bǔ)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，藍(lán)帆醫(yī)療在明確了“健康防護(hù)+醫(yī)療健康”的戰(zhàn)略發(fā)展思路后，初步圈定了心內(nèi)科、骨科、血液透析、外科、體外診斷、糖尿病等存在巨大發(fā)展?jié)摿Φ目剖一蝾I(lǐng)域作為高值耗材醫(yī)療健康業(yè)務(wù)的進(jìn)軍目標(biāo)，并于2014年起對(duì)血液透析耗材業(yè)務(wù)進(jìn)行了小規(guī)模的嘗試和探索，積累了一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

收購(gòu)柏盛國(guó)際后，公司將新增冠脈支架產(chǎn)品線為主的醫(yī)療健康業(yè)務(wù)，近年來(lái)精心制定的“健康防護(hù)+醫(yī)療健康”雙輪驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療器械整體業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略得到落實(shí)。且柏盛國(guó)際是心內(nèi)科的領(lǐng)先的國(guó)際性平臺(tái)公司，未來(lái)公司將圍繞已有的科室平臺(tái)以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴(kuò)充產(chǎn)品線。且后續(xù)公司亦有望針對(duì)外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長(zhǎng)性的領(lǐng)域進(jìn)行研究和布局。

風(fēng)險(xiǎn)因素

資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)

由于柏盛國(guó)際與公司原有業(yè)務(wù)分屬不同細(xì)分領(lǐng)域且標(biāo)的公司系境外跨國(guó)公司，在經(jīng)營(yíng)模式和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理體系等方面與上市公司存在一定差異，交易完成后能否達(dá)到互補(bǔ)及協(xié)同效果、達(dá)到預(yù)期最佳效果所需的時(shí)間存在一定的不確定性。

產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)

高技術(shù)含量的新產(chǎn)品的研發(fā)難度較大且必須投入大量的人員和資金，若標(biāo)的公司不能按照計(jì)劃開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，或者開(kāi)發(fā)出來(lái)的新產(chǎn)品在技術(shù)、性能、成本等方面不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則可能影響到標(biāo)的公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位。市場(chǎng)準(zhǔn)入角度，由于公司主要銷售國(guó)家和地區(qū)均在持續(xù)加強(qiáng)對(duì)植入人體的醫(yī)療器械產(chǎn)品的監(jiān)管，當(dāng)?shù)赜袡?quán)監(jiān)督管理部門對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的鑒定時(shí)間和審批周期可能較長(zhǎng)，從而可能導(dǎo)致公司研發(fā)的新產(chǎn)品推遲上市，甚至還可能出現(xiàn)不能取得產(chǎn)品注冊(cè)證或相關(guān)準(zhǔn)入許可的情況。

資產(chǎn)負(fù)債率較高風(fēng)險(xiǎn)

受私有化并購(gòu)貸款的影響，標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，2015年末、2016年末及2017年1-10月末，CBCH II備考合并報(bào)表口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.19%、63.68%和61.96%；若扣除賬面存在的商譽(yù)金額，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分別調(diào)整為108.37%、111.46%和108.74%，整體資產(chǎn)負(fù)債率水平較高。

匯率風(fēng)險(xiǎn)

標(biāo)的公司的采購(gòu)與銷售遍布全球多個(gè)地區(qū)，涉及歐元、美元、新加坡元、人民幣及日元等多種主要結(jié)算貨幣，因此匯率波動(dòng)對(duì)于標(biāo)的公司的生產(chǎn)銷售以及盈利能力都將產(chǎn)生一定影響。

盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè)

關(guān)鍵假設(shè)

假設(shè)藍(lán)帆醫(yī)療原有手套業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況如下：

預(yù)計(jì)2018-2020年P(guān)VC手套業(yè)務(wù)維持2%左右的小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；

預(yù)計(jì)丁腈手套項(xiàng)目隨著達(dá)產(chǎn)進(jìn)度逐步釋放業(yè)績(jī)?cè)隽浚A(yù)計(jì)2018和2019年分別實(shí)現(xiàn)20億和60億丁腈產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)2018-2010年丁腈手套業(yè)務(wù)收入分別為1.50/6.75/7.76億元；

預(yù)計(jì)PVC手套2018-2020年毛利率31%/30%/30%，丁腈手套毛利率隨著產(chǎn)能擴(kuò)大銷率提升，毛利率達(dá)到32%/33%/33%；

下表為柏盛國(guó)際在2018-2020年業(yè)績(jī)承諾相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合考量美元匯率因素以及業(yè)績(jī)承諾制定時(shí)的保守性，預(yù)計(jì)柏盛國(guó)際的業(yè)績(jī)有望超出承諾業(yè)績(jī)水平的5%-10%。目前資產(chǎn)已完成交割，業(yè)績(jī)自2018年從6月1日開(kāi)始并表。

基于以上假設(shè)，經(jīng)模型測(cè)算得出公司2018-2020年凈利潤(rùn)分別為4.24/7.50/8.44億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行攤薄后EPS分別為0.44/0.78/0.88元，采用分部估值法對(duì)2019年健康防護(hù)業(yè)務(wù)和心血管業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，得出目標(biāo)市值231.58億元、目標(biāo)價(jià)24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。