愛爾眼科于2009年上市，它2015年至今的走勢很有節(jié)奏感，讓我驚艷不已，很是后悔沒有早上車，甚至一度想把愛爾眼科納入“價值50”當(dāng)中作為下期推薦的主題。5年前的今天，愛爾股價5.69；當(dāng)前，愛爾股價41.94；5年前的今天，愛爾市值168

愛爾眼科于2009年上市，它2015年至今的走勢很有節(jié)奏感，讓我驚艷不已，很是后悔沒有早上車，甚至一度想把愛爾眼科納入“價值50”當(dāng)中作為下期推薦的主題。

5年前的今天，愛爾股價5.69；當(dāng)前，愛爾股價41.94；

5年前的今天，愛爾市值168億；當(dāng)前，愛爾市值1300億，近乎翻了10倍。

但我現(xiàn)在的問題是，當(dāng)前愛爾10多億的利潤能支撐起它的千億市值嗎？今天看過愛爾眼科的資料之后，只想用“野蠻擴(kuò)張”來下形容它，而且當(dāng)前它已有90多倍的市盈率。我當(dāng)時太過激動了以至于忘了風(fēng)險二字怎么寫。

對我們這樣的笨人來說，投資的第一條原則是控制風(fēng)險；第二條原則是，記住第一條。沒錯，本文就是來提示風(fēng)險的。

一、愛爾眼科的報表如此優(yōu)秀

愛爾眼科滿足了我們對好企業(yè)報表的渴望。

首先，從成長性看：

10年來愛爾眼科的收入增速在20%以上，利潤增速在30%以上，且利潤增速一直大于收入增速，說明公司成本費用的控制做的很好。

第二從盈利能力看：

①愛爾眼科的毛利率高，常年穩(wěn)定在45%左右；

②愛爾眼科的凈資產(chǎn)收益率高，扣非加權(quán)之后在20%左右，與2010年相比，2018年的凈資產(chǎn)收益率翻了一倍不止。

③愛爾眼科的期間費用率穩(wěn)定在30%以下，雖然公司收入規(guī)?？焖僭鲩L，但期間費用率并未明顯提高。顯示了公司較強(qiáng)的管理能力。

第三我們看下現(xiàn)金流。

最關(guān)鍵的地方是，愛爾眼科的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是持續(xù)增長的，反映了公司主業(yè)良好的創(chuàng)現(xiàn)能力。你把A股所有上市企業(yè)的現(xiàn)金流量表中、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、的走勢翻一遍，愛爾這樣的趨勢并不多見。

最令人贊嘆的是，雖然愛爾眼科也在努力擴(kuò)大投資，它的賬上并不缺錢。

2017年投資活動現(xiàn)金凈流出27個億，2018年凈流出18個億，但是這10年來，每年年末愛爾眼科的賬上至少有5個億的貨幣資金。2017年由于募資的原因，期末愛爾賬上的資金達(dá)到了23個億，2018年年末還有10個億。

所以說愛爾眼科滿足了我們對好企業(yè)報表的所有幻想。

不管從成長性、盈利能力還是現(xiàn)金流來看，愛爾的報表都很完美。好的市值走勢是要有利潤支撐的，這樣的報表數(shù)據(jù)就是愛爾2015年后股價屢創(chuàng)新高的支撐，即我們文章第一張圖的支撐。

二、愛爾眼科為何有風(fēng)險？

我是從三個方面覺察出了愛爾眼科近幾年的野蠻擴(kuò)張，分別是企業(yè)的商譽(yù)、杠桿和子公司數(shù)量。

1、愛爾極高的商譽(yù)

從資產(chǎn)負(fù)債表看，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重在2018年年末已經(jīng)達(dá)到了21%，2017年的時候還要看。從下圖可以看出，自從2009年上市之后愛爾就走向了并購之路，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重越來越高。所以說我們前面看到的愛爾的高成長性，是因為外延式擴(kuò)張帶來的成長性。

2、愛爾使用杠桿負(fù)債擴(kuò)張

下圖是愛爾10年來借款的概覽，2015、2017年以及2018年愛爾的負(fù)債激增，并且在2017年籌資17億。總而言之，借的錢募資的錢比經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額多。

3、愛爾的子公司數(shù)量膨脹

一個公司規(guī)模擴(kuò)張，最明顯的特點是子公司數(shù)量的膨脹。2017年末，愛爾有101家子公司；到了2018年年末，愛爾有144家子公司；2019年6月底，愛爾有161家子公司。伴隨著子公司的成立，愛爾的員工數(shù)量也快速增長，十年翻5倍。

這些擴(kuò)張的公司都是做什么用的？？希望我沒有想多了。

4、本文最關(guān)鍵的一張圖

下面這張圖很重要。很重要。很重要。最重要的事情說三遍。

我整理了愛爾眼科2009年到2018年門診量和手術(shù)量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，得出如下結(jié)論：

①2011年前，伴隨著子公司規(guī)模的擴(kuò)張，愛爾的門診量和手術(shù)量也在快速增長。

②但是到了2018年，雖然愛爾的子公司數(shù)量在增長，但是它的門診量增速和手術(shù)量增速都在下滑，可以說是10年來愛爾少有的增速低點。如果說多開店是愛爾收入快速增長的原因話，那么，當(dāng)更多的連鎖醫(yī)院不能帶來更多的病人，愛爾的高增長還怎么維持？？愛爾已經(jīng)維持了10年的高增長，它的增速還能持續(xù)嗎？

三、做個總結(jié)

我之所以對愛爾眼科的子公司擴(kuò)張這么敏感，一是因為恒瑞醫(yī)藥從沒搞并購整這么多的子公司；二是當(dāng)前A股有家上市公司瀕臨破產(chǎn)，它這幾年的子公司數(shù)量也在極度膨脹。愛爾比這家公司好的地方在于，愛爾主營業(yè)務(wù)能創(chuàng)現(xiàn)，賬上有錢，但是這家公司已經(jīng)資不抵債了。

愛爾的成功更大程度是是享受了行業(yè)發(fā)展的紅利。

大街上放眼望去很少有人不戴眼鏡，市場容量大且增長快，愛爾又是這個行業(yè)唯一一家上市企業(yè)，自然享受了很多的紅利。另外，眼科本來就是門好生意，它容易標(biāo)準(zhǔn)化能復(fù)制，這為愛爾搞連鎖快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藯l件。

但是除了高成長的不確定性，愛爾的很多東西我看不懂。它的其他應(yīng)收款和應(yīng)付款的比重并不低，里面到底有沒有關(guān)聯(lián)交易或者股東拆借了資金，金額大小不重要，但凡有的話，就表明你這個企業(yè)管理不規(guī)范。所以，愛爾的很多東西是在我的能力圈范圍之外的，所以，這個企業(yè)我不會去碰。

本文只分析企業(yè)不推薦股票。望周知~

文末劃重點：

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