（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，黃楊、孟杰）1、需求端：地產(chǎn)投資有望回暖，基建投資維持平穩(wěn)1.1、今年地產(chǎn)政策總體收緊，三季度地產(chǎn)下行壓力較大房地產(chǎn)投資增速邊際放緩。2021年前三季度房地產(chǎn)投資完成額為11.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%，2年

（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，黃楊、孟杰）

1、需求端：地產(chǎn)投資有望回暖，基建投資維持平穩(wěn)

1.1、今年地產(chǎn)政策總體收緊，三季度地產(chǎn)下行壓力較大

房地產(chǎn)投資增速邊際放緩。2021 年前三季度房地產(chǎn)投資完成額為 11.26 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 8.8%，2 年平均增速 7.2%。從前三季度地產(chǎn)投資情況來(lái)看，總體需求仍 較為旺盛，但從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、9 月單月地產(chǎn)投資增速分別為 38.26%、14.71%、13.68%、9.84%、5.93%、1.37%、 0.26%、-3.47%?！叭龡l紅線”政策之下，受需求下行及部分房企債務(wù)問(wèn)題影響，6 月開(kāi)始房地產(chǎn)投資增速環(huán)比下降明顯，預(yù)計(jì)政策調(diào)控下，地產(chǎn)投資將維持中低速 增長(zhǎng)。

具體看細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)： 1) 前三季度房地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng) 11.33%，近三個(gè)月有所下滑。1-9 月房地產(chǎn)銷 售面積為 13.03 億平米，同比增長(zhǎng) 11.33%，相比于 2019 年 1-9 月的復(fù)合增 速為 4.6%，增速超過(guò) 2018-2020 年（分別為 2.85/0.10/1.30%）。但是，7-9 月銷售面積分別同比下滑 8.5/15.6/13.2%，呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)，主要系個(gè)別 龍頭房企債務(wù)問(wèn)題發(fā)酵所致。

2) 前三季度施工面積同比增長(zhǎng) 7.9%，近三個(gè)月下滑幅度加大。1-9 月房地產(chǎn)銷 售面積同比增長(zhǎng) 7.9%，相比于 2019 年 1-9 月的復(fù)合增速為 5.5%，其中 7-9 月新增施工面積分別同比下滑 27.1/15.6/10.0%。

3) 4 月以來(lái)新開(kāi)工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，增速達(dá)到歷史低位。前三季度新開(kāi)工面積 同比下降 4.5%，為近五年來(lái)的較低位置。分季度來(lái)看，由于上年同期基數(shù)較 低，Q1 新開(kāi)工面積增速達(dá)到 28.22%；但是進(jìn)入 Q2 之后，新開(kāi)工面積單月持 續(xù)下滑，Q2 個(gè)月分別下滑 9.3/6.1/3.8%，Q3 下滑幅度加大，7-9 月分別下滑 21.5、16.8/13.5%。

4) 土地購(gòu)置面積連續(xù)三年下滑。1-9 月土地購(gòu)置面積為 13730 萬(wàn)平方米，同比 下滑 8.5%，不過(guò)自 2019 年以來(lái)土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2019/2020 年分別 為-11.4%、-1.11%，2021 年下滑幅度有所擴(kuò)大。

1.2、部分地區(qū)地產(chǎn)政策邊際緩和，支撐未來(lái)投資回暖

“房住不炒、因城施策”是政策主基調(diào)。“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”是房地產(chǎn)的 長(zhǎng)期調(diào)控目標(biāo)，熱點(diǎn)城市采取持續(xù)收緊的政策，而三四線城市則采取政策以滿足 自住以及改善性需求為主?；仡?2021 年的地產(chǎn)政策，整體以收緊為主，部分二三 線城市“因城施策”，對(duì)地產(chǎn)政策微調(diào)，以放寬購(gòu)房資格、購(gòu)房補(bǔ)貼、稅費(fèi)減免等手段拉動(dòng)需求。

10 月以來(lái)政府部門(mén)發(fā)聲，支持房地產(chǎn)健康平穩(wěn)發(fā)展。經(jīng)歷了 Q3 房地產(chǎn)數(shù)據(jù)下行 后，10 月以來(lái)央行、銀保監(jiān)會(huì)等講話，也反復(fù)提及維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展， 房地產(chǎn)合理信貸需求正在得到滿足。在房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的基調(diào)之下，高增長(zhǎng) 不可持續(xù)，但下滑亦難以持續(xù)，穩(wěn)健增長(zhǎng)將會(huì)是常態(tài)，因此，我們判斷未來(lái)地產(chǎn) 如 Q3 加速下行的態(tài)勢(shì)不可持續(xù)。

1.3、長(zhǎng)期來(lái)看，基建投資有望維持平穩(wěn)

前三季度基建項(xiàng)目招投標(biāo)和建設(shè)進(jìn)度受到原材料等大宗商品漲價(jià)的影響，基建新 項(xiàng)目投放速度放緩，一定程度上也導(dǎo)致前三季度基建投資增速回落。我們年初判 斷 2020 年下半年基建成交金額加速增長(zhǎng)，2021 年初項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充沛，新項(xiàng)目有望 加快投放。實(shí)際上 1-2 月基建成交金額依然達(dá)到較高的增速，但 3-9 月開(kāi)始增速 明顯回落，基建項(xiàng)目投放速度放緩。

前三季度基建資金面較 2020 年有所收縮，是影響前三季度基建投資增速放緩的 最核心因素。專項(xiàng)債是基建投資的重要增量資金，截至 10 月底，2021 年合計(jì)新 增專項(xiàng)債發(fā)行 29017 億元，相較于去年同期少發(fā)行 6804 億元，發(fā)行節(jié)奏的延遲是 前三季度基建投資資金面縮減的主要原因；并且專項(xiàng)債中，投向基建的資金占比 也有所下降。

2、成本端：下半年原材料加速上漲，后續(xù)有望回落

2.1、原材料成本占比偏高，受價(jià)格波動(dòng)影響大

與其他行業(yè)不同，建材企業(yè)的成本中原材料占比較高，人工等成本占比偏低。如 在防水企業(yè)中（以東方雨虹和科順股份為例），瀝青、聚酯胎基、SBS 改性劑等合 計(jì)占比在 60%左右；管材企業(yè)中（以偉星新材和永高股份為例），PVC、PE、PPR 成本合計(jì)占比超過(guò) 60%；而在涂料企業(yè)中（以三棵樹(shù)為例），原材料占比更高，如 三棵樹(shù)工程墻面漆和家裝墻面漆的成本中原材料（不含包裝物）占比接近 80%。

煤炭是水泥、石膏板生產(chǎn)所需的主要燃料，因此煤炭?jī)r(jià)格大漲會(huì)影響到水泥企業(yè)、 石膏板企業(yè)的盈利能力。根據(jù)海螺水泥招股說(shuō)明書(shū)，煤在海螺水泥的成本中占比 超過(guò) 40%，燃料動(dòng)力在北新建材的成本中占比達(dá)到 20%。

2.2、上游原材料價(jià)格大漲，Q3 呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)

1) 瀝青價(jià)格變動(dòng)：瀝青（上海石化，70#A 級(jí)）Q1、Q2、Q3、Q4 以來(lái)（截至 11 月 1 日，下同）的平均價(jià)格分別環(huán)比上漲 509、133、186、235 元/噸，環(huán)比 分別上漲 15.9/3.6/4.8/5.8%，同比分別上漲 3.8/36.9/18.4/33.2%。

2) PVC 價(jià)格變動(dòng)：PVC（齊魯石化，S-1000)從 Q1、Q2、Q3、Q4 以來(lái)的平均價(jià)格 分別環(huán)比變動(dòng) 215、1108、524、2575/噸，環(huán)比分別上漲 2.8/14.1/5.8/27.1%， 同比分別上漲 25.5/55.0/46.5/57.7%。

3) PPR 價(jià)格變動(dòng)：PPR（(燕山石化，4220）從 Q1、Q2、Q3、Q4 以來(lái)的平均價(jià)格 分別環(huán)比變動(dòng) 814、1097、-436、160，環(huán)比分別上漲 8.8/10.9/-3.9/1.5%， 同比分別上漲 9.3/28.5/16.6/17.7%。

煤炭（秦皇島，動(dòng)力煤，Q5500,山西產(chǎn)）Q1、Q2、Q3、Q4（截至 11 月 1）以來(lái)的 平均價(jià)格環(huán)比分別上漲 88、136、268、919 元/噸，環(huán)比漲幅 13.5/18.5/30.6/80.5%， 同比分別上漲 31.4/68.3/98.5/217.0%。值得注意的是，動(dòng)力煤價(jià)格快速回落， 截止 11 月 12 日（周五）秦皇島動(dòng)力煤(Q5500)1100 元/噸，同比去年上漲 482.50 元/噸，對(duì)應(yīng)上漲比例為 78.1%。

2.3、原材料價(jià)格大漲導(dǎo)致 Q3 盈利能力普遍下降

由于原材料價(jià)格上漲，三季度消費(fèi)建材企業(yè)凈利率普遍出現(xiàn)下降（由于運(yùn)輸費(fèi)用 重分類影響毛利率，因此采取凈利率指標(biāo)），東方雨虹、科順股份、北新建材、偉 星新材、蒙娜麗莎 Q3 凈利率分別同比下降 3.2/6.4/7.0/4.7/2.9 個(gè)百分點(diǎn)，其中 三棵樹(shù)和東鵬控股由于計(jì)提大額信用減值損失，下降幅度更是達(dá)到了 10.9 和 13.8 個(gè)百分點(diǎn)。

以涂料企業(yè)為例，主要原材料價(jià)格大漲，導(dǎo)致其采購(gòu)均價(jià)大幅提升。2021 前三季 度三棵樹(shù)的乳液采購(gòu)均價(jià)為 6.9 元，較上年同比增長(zhǎng) 40.8%；亞士創(chuàng)能乳液采購(gòu) 均價(jià)較去年同期增長(zhǎng) 45.0%，而作為保溫裝飾板主要原材料的聚苯乙烯顆粒采購(gòu) 均價(jià)同比上漲 37.5%。

3、消費(fèi)建材：需求與成本有望邊際好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)修復(fù)值得期待

3.1、Q3 收入放緩、毛利率同比下降，且現(xiàn)金流承壓

地產(chǎn)行業(yè)的資金壓力傳導(dǎo)至消費(fèi)建材端，部分上市建材企業(yè) Q3 收入放緩，現(xiàn)金 流凈額同比減少。地產(chǎn)銷售下行導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，傳導(dǎo)至開(kāi)工端及竣工端， 一方面導(dǎo)致下游建材企業(yè)收入放緩，同時(shí)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所減少。

1) 東方雨虹：Q3 收入增速較 Q2 放緩 3.6pct，毛利率環(huán)比下降 1.9pct，現(xiàn)金流 凈額同比減少 22.4 億元。

2) 北新建材：Q3 收入較 Q2 放緩 10.4pct，毛利率環(huán)比下降 7.6pct，現(xiàn)金流凈 額同比減少 0.4 億元。

3) 堅(jiān)朗五金：Q3 毛利率環(huán)比下降 2.0pct，現(xiàn)金流凈額同比降低 2.1 億元。

4) 蒙娜麗莎：Q3 收入較 Q2 放緩 40.7pct，毛利率環(huán)比下降 4.1pct，現(xiàn)金流凈 額同比減少 4.2 億元。 5) 偉星新材：Q3 收入較 Q2 放緩 4.3pct，毛利率環(huán)比下降 0.3pct，現(xiàn)金流凈額 同比增加 3.0 億元。

值得注意的是，隨著部分房企債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，部分消費(fèi)建材企業(yè)在三季度大額計(jì) 提信用減值損失——東鵬控股三季度計(jì)提信用減值損失 2.28 億元，主要系恒大商 票逾期未能兌付；三棵樹(shù)三季度計(jì)提信用減值損失 2.76 億元。地產(chǎn)資金鏈緊張?jiān)?成應(yīng)收賬款及票據(jù)違約的可能性大幅增加，我們判斷四季度消費(fèi)建材企業(yè)仍有可 能計(jì)提大額減值損失。

3.2、原材料價(jià)格回落+成本轉(zhuǎn)嫁=盈利有望改善

近期隨著相關(guān)調(diào)控政策推進(jìn)，煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)有所回落，如動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)下降至 1250 元/噸（11 月 1 日），較 10 月 20 日高點(diǎn)時(shí)下降了 51.8%。因此我們判斷相關(guān) 建材企業(yè)的成本壓力將有所緩解。

1) 10 月 24 日，國(guó)家發(fā)改委表示，近日在組織地方對(duì)煤炭生產(chǎn)流通企業(yè)進(jìn)行成 本調(diào)查的基礎(chǔ)上，會(huì)同價(jià)格成本調(diào)查中心組成多個(gè)調(diào)查組，赴有關(guān)省對(duì)重點(diǎn) 煤炭生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，為確定煤炭?jī)r(jià)格合理區(qū)間和制止煤 炭企業(yè)牟取暴利提供依據(jù)。

2) 10 月 25 日，國(guó)家發(fā)改委表示，依法加強(qiáng)對(duì)煤炭供應(yīng)中長(zhǎng)期合同履約情況的 信用監(jiān)管，督促簽約市場(chǎng)主體嚴(yán)格履行合同約定義務(wù)，對(duì)未嚴(yán)格履約的市場(chǎng) 主體依法納入失信記錄、實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)管，對(duì)嚴(yán)重違法失信市場(chǎng)主體將進(jìn)行公 開(kāi)曝光并依法予以懲戒。

3) 10 月 26 日，國(guó)家發(fā)改委表示，按照《價(jià)格法》及制止牟取暴利等相關(guān)法律 法規(guī)規(guī)定，正在研究建立規(guī)范的煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，引導(dǎo)煤炭?jī)r(jià)格長(zhǎng)期 穩(wěn)定在合理區(qū)間。

4) 10 月 27 日，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司連續(xù)召開(kāi)會(huì)議，集中討論了促進(jìn)煤炭行業(yè)與 下游電力等產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)保持的合理價(jià)格區(qū)間和利潤(rùn)率水平，著重 研究了認(rèn)定煤炭企業(yè)哄抬價(jià)格、牟取暴利的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和方法。當(dāng)天晚間， 國(guó)家發(fā)改委表示，與市場(chǎng)監(jiān)管總局組成 4 個(gè)聯(lián)合督查組，分赴晉陜蒙煤炭主 產(chǎn)區(qū)和秦皇島港等北方主要下水煤港口，開(kāi)展煤炭現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格專項(xiàng)督查。

對(duì)于消費(fèi)建材而言，不同渠道對(duì)于價(jià)格的轉(zhuǎn)嫁能力差異較大，又因產(chǎn)品特點(diǎn)不同 而有所差異?？傮w而言，經(jīng)銷渠道提價(jià)較為容易，直銷渠道提價(jià)難度較大。

1) 經(jīng)銷渠道：建材企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商的議價(jià)能力較強(qiáng)，成本上漲能夠較為及時(shí)轉(zhuǎn)嫁， 如涂料、防水等分別于 3 月、5 月兩輪集中提價(jià)，漲價(jià)體現(xiàn)傳導(dǎo)能力（個(gè)別 品類如 PPR 管經(jīng)銷渠道價(jià)格常年維持穩(wěn)定）。

2) 直銷渠道：面對(duì)地產(chǎn)戰(zhàn)略客戶，客戶較為強(qiáng)勢(shì)，且大多數(shù)為年底或年初商定 下年度價(jià)格，因年中遭遇價(jià)格上漲難以轉(zhuǎn)嫁成本；非地產(chǎn)渠道大多采取“一單一議”的定價(jià)方式。

今年 9 月以來(lái)，部分消費(fèi)建材企業(yè)發(fā)布漲價(jià)公告，我們判斷能夠有效傳導(dǎo)成本的 上漲，改善盈利能力。

1) 9 月 24 日，東鵬控股發(fā)布公告，為應(yīng)對(duì)原材料和能源價(jià)格上漲和供需影響， 從 10 月 1 日起對(duì)主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。其中，大零售產(chǎn)品中，新零售渠道 產(chǎn)品、零售 600*1200 及以下規(guī)格產(chǎn)品、非聚焦平價(jià)品均價(jià)上調(diào) 5%；大包渠 道均上調(diào) 5%；工程渠道，全線產(chǎn)品基準(zhǔn)價(jià)上調(diào) 5%。

2) 帝歐家居在 10 月 11 日、10 月 15 日兩次發(fā)布調(diào)價(jià)公告，對(duì)所有普銷常規(guī)產(chǎn) 品（不包括整裝和工程產(chǎn)品）在原開(kāi)單價(jià)（正價(jià)）基礎(chǔ)上上調(diào) 5%。

值得注意的是，由于涂料產(chǎn)品的顏色需求差別較大，因此工程涂料訂單的個(gè)性化 特征較為明顯，定價(jià)相對(duì)靈活、具有“一單一價(jià)”的特點(diǎn)，因此工程涂料企業(yè)向 下游客戶轉(zhuǎn)嫁成本相對(duì)容易。受益于產(chǎn)品提價(jià)及由此帶來(lái)的成本傳導(dǎo)，三棵樹(shù)、 亞士創(chuàng)能單三季度毛利率環(huán)比二季度出現(xiàn)改善，分別較二季度提升 1.52pct、 3.86pct。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.3、行業(yè)將加速向龍頭集中，強(qiáng)者恒強(qiáng)

近年來(lái)，各細(xì)分領(lǐng)域加速向龍頭集中。2017 年以來(lái)，受益于精裝修比例的提升以 及龍頭地產(chǎn)集中采購(gòu)的政策，消費(fèi)建材龍頭公司主營(yíng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)，行業(yè)向龍 頭集中的態(tài)勢(shì)十分明顯。除 2020 年受疫情影響外，2017 年以來(lái)東方雨虹、科順 股份、三棵樹(shù)的增速基本均在 30%以上；隨著新增產(chǎn)能的釋放和渠道下沉，蒙娜 麗莎 2020 年迅速達(dá)到 25.9%，今年上半年進(jìn)一步加速至 71.9%。

2020 年以來(lái)，消費(fèi)建材龍頭借助資本市場(chǎng)融資，加速產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐。進(jìn)入 20201 年，融資及產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐并未停止，如東方雨虹定增募資 80 億元，主要用于杭州、廣東花都、保定、重慶、南通、吉林等地分生產(chǎn)基地建設(shè)以擴(kuò)充產(chǎn)能；蒙娜 麗莎通過(guò)可轉(zhuǎn)債募資 11.7 億元，用于收購(gòu)瓷磚企業(yè)至美善德股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金 等；三棵樹(shù)擬融資 37 億元，用于福建高新材料產(chǎn)業(yè)園、湖北及安徽三棵樹(shù)生產(chǎn)基 地。

“能耗雙控”助力出清低端和落后產(chǎn)能。今年以來(lái)，部分省市由于電力緊張以及 材料和能源價(jià)格大幅上漲，部分中小企業(yè)只好選擇停產(chǎn)，通過(guò)這一輪限電限產(chǎn)， 部分中小企業(yè)可能選擇退出，留下的頭部企業(yè)有機(jī)會(huì)較快提升市場(chǎng)份額。

3.4、需求與成本有望邊際好轉(zhuǎn)，推薦業(yè)績(jī)高彈性的龍頭標(biāo)的

除部分龍頭估值偏高外，大部分消費(fèi)估值已經(jīng)低于中樞或偏低位置。按照 11 月 1 日收盤(pán)價(jià)的 PE（ttm）計(jì)算，三棵樹(shù)的估值分位處于歷史最高位置，偉星新材和 堅(jiān)朗五金的估值處于中樞水平，東鵬控股、東方雨虹、亞士創(chuàng)能處于中樞偏低位 置，而蒙娜麗莎、科順股份、凱倫股份、江山歐派估值已經(jīng)接近歷史最低水平。

展望 2022 年：關(guān)注需求與成本改善帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性

展望 2021 年，我們認(rèn)為消費(fèi)建材行業(yè)的機(jī)會(huì)主要存在于需求和成本改善帶來(lái)的 業(yè)績(jī)彈性。從需求端來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策主基調(diào)之下，銷售及投資 持續(xù)的大幅下行難以持續(xù)，未來(lái)地產(chǎn)投資大概率回歸平穩(wěn)；從成本端來(lái)看，隨著 限電緩解，近期原材料價(jià)格已經(jīng)有所松動(dòng)，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，瀝青/PVC 等原材料價(jià) 格處于近年來(lái)的高位，后續(xù)有望回落；從估值角度來(lái)看，一線消費(fèi)建材企業(yè)估值 處于歷史中樞位置，二線消費(fèi)建材企業(yè)估值已經(jīng)處于底部位置，業(yè)績(jī)估值性價(jià)比 較高。

4、水泥：有望高價(jià)過(guò)度到明年，再看競(jìng)爭(zhēng)格局改善

4.1、水泥價(jià)格創(chuàng)新高，9 月產(chǎn)量出現(xiàn)下降

水泥價(jià)格有望維持高位。自年初以來(lái)，全國(guó)需求和供給均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致全 國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格總體呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢(shì)。全國(guó)水泥市場(chǎng)需求總體呈現(xiàn)出高開(kāi)低走， 增速前高后低。水泥價(jià)格走勢(shì)大幅波動(dòng)，三季度在煤炭?jī)r(jià)格爆漲導(dǎo)致成本陡增和 多地限電限產(chǎn)的推動(dòng)下，水泥價(jià)格大幅反彈。前三季度，全國(guó)水泥均價(jià)高于去年 同期，但由于成本大幅上漲，加之第三季度產(chǎn)銷量大幅下滑，行業(yè)效益下降明顯。

前三季度水泥行業(yè)增收不增利。四季度雖然是傳統(tǒng)旺季，但相對(duì)于往年，今年四 季度初表現(xiàn)出旺季不旺的特征，同時(shí)受建筑原材料價(jià)格出現(xiàn)暴漲，下游單位施工 預(yù)算不足，在建項(xiàng)目施工進(jìn)度也有所放緩，加上 11 月份北方大部開(kāi)始錯(cuò)峰生產(chǎn)， 預(yù)計(jì)今年水泥淡季將提前到來(lái)，四季度水泥需求將是近年來(lái)較低的一年，全年水 泥產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)同比去年下降 1~2 個(gè)百分點(diǎn)。包括煤炭等能源價(jià)格預(yù)計(jì)維持高位波 動(dòng)，加上四季度仍就有能耗雙控和限電預(yù)期的背景下，供給繼續(xù)偏弱，支撐四季 度水泥價(jià)格將維持高位震蕩。

下游需求角度，1-9 月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比+7.3%，比 2019 年 1-9 月+7.7%。9 月單月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）環(huán)比上升 14.72%,同比下降 11.75%。 直接影響水泥需求的地產(chǎn)、基建投資增速略有放緩。地產(chǎn)方面，1-9 月份，全國(guó) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資 112568 億元，同比+8.8%，比 2019 年 1-9 月份+14.86%。其中， 住宅投資 84906 億元，+10.9%。土地購(gòu)置面積 13730 萬(wàn)平方米，同比-8.5%，漲幅 比 1-8 月上升 1.7 百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款 9147 億元，上升 0.3%。新開(kāi)工面積 9 單月同比-13.54%，1-9 月累計(jì)同比-4.5%，比 19 年 1-9 月-7.70%。施工方面，1-9 月施工累計(jì)面積同比+7.9%，增速比 1-8 月份下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，比 19 年 1-9 月 份+11.25%，其中，占比約 70.8%的住宅施工面積單月同比-15.3%。

基建方面，1-9 月基建投資（不含電力）同比+1.5%%，增速比 1-8 月份下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，比 2019 年 1-9 月份+1.7%，推算 9 月單月-6.5%。其中，鐵路運(yùn)輸業(yè) 投資同比增長(zhǎng)-4.2%，增速上升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng) 0.4%，增速 回落 1.7 個(gè)百分點(diǎn)；水利管理業(yè)投資增長(zhǎng) 0.8%，增速繼續(xù)回落 1 個(gè)百分點(diǎn)；公共 設(shè)施管理業(yè)投資持平，增速相較 1-8 月份回落 0.7%。

今年需求差于去年，但是供給端的壓制超過(guò)了需求的下行。①自下半年以來(lái)，房 地產(chǎn)和基建項(xiàng)目因資金短缺，新開(kāi)工項(xiàng)目推進(jìn)緩慢；②由于能耗雙控、電煤短缺， 致使包括水泥在內(nèi)的建筑原材料價(jià)格出現(xiàn)暴漲，使得下游單位施工預(yù)算不足，在 建項(xiàng)目施工進(jìn)度也有所放緩；③國(guó)慶過(guò)后，南方多地有雨水天氣，以及北方地區(qū) 陸續(xù)進(jìn)入淡季，對(duì)需求也有一些影響。我們認(rèn)為：①需求端繼續(xù)保持低預(yù)期。② 除了限電強(qiáng)制壓縮供給，區(qū)域格局改善也是關(guān)鍵，以及東北、貴州、進(jìn)口等跨區(qū) 域流動(dòng)均有改觀。③價(jià)格走勢(shì)取決于供需關(guān)系，淡季來(lái)臨之前，無(wú)論單邊上行還 是出現(xiàn)波動(dòng)，同比角度，進(jìn)入 2022 年價(jià)格中樞依然有優(yōu)勢(shì)。④繼續(xù)密切關(guān)注邊際 變化，包括不限于：限產(chǎn)政策、煤價(jià)、攪拌站傳導(dǎo)、天氣等。

4.2、“碳達(dá)峰”與“能耗雙控”之下，有望實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新時(shí)代的中國(guó)能源發(fā)展》，我國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于 2030 年 前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。

我國(guó)水泥生產(chǎn)規(guī)模全球第一，減排壓力顯著，2020 年中國(guó)水泥產(chǎn)量約 23.77 億噸， 約占全球 55%。水泥行業(yè)二氧化碳排放約占全國(guó)碳排放總量的 14.3%。水泥行業(yè) 一般 3 個(gè)環(huán)節(jié)涉及二氧化碳排放，①煅燒石灰石得到熟料，碳酸鈣高溫分解為氧 化鈣、二氧化碳；②高溫煅燒（1300-1400 攝氏度）需要燃煤；③電耗（龍頭企 業(yè)余熱發(fā)電布局較早）。從效率角度，降低煤耗、電耗不如直接減產(chǎn)，一是約 2/3 的二氧化碳排放來(lái)自石灰石煅燒，二是短期大幅降耗難，十三五”期間，水泥熟 料單位產(chǎn)品平均綜合能耗下降 3.6%，2015、2020 年分別為 112kg 標(biāo)準(zhǔn)煤/噸、108kg 標(biāo)準(zhǔn)煤/噸。兩輪看點(diǎn)不同，2017-2020 年重點(diǎn)在降低氮氧化物、硫化物、顆粒物 排放濃度，當(dāng)前重點(diǎn)是降碳減排。 （數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)字水泥、中國(guó)水泥網(wǎng)等）

水泥碳捕捉難度較大、成本偏高，主因排放濃度低。碳捕捉每噸成本超過(guò) 200 元，不僅高于水泥生產(chǎn)成本（約 200 元/噸，不同區(qū)域有差異），同時(shí)高于碳 交易試點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)格（截至 2021 年 6 月，試點(diǎn)省市碳市場(chǎng)累計(jì)配額成交量 4．8 億噸二氧化碳當(dāng)量，成交額約 114 億元，對(duì)應(yīng) 23.75 元/噸），因此目前處于 技術(shù)試行階段。

替代能源成本高。燃煤及電力在水泥成本占比約 60%，占據(jù)較高比例，目前 電力與熱力仍借助傳統(tǒng)方式，新能源并不經(jīng)濟(jì)。

2030 年前碳達(dá)峰是指，實(shí)現(xiàn)石化能源消費(fèi)總量和碳排放 2030 年前達(dá)峰。如前所 述，水泥碳排放與產(chǎn)量更直接相關(guān)，因此，水泥行業(yè)碳達(dá)峰前，行業(yè)產(chǎn)量也將達(dá) 峰（假設(shè)減排技術(shù)穩(wěn)定發(fā)展）。一方面城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，水泥消耗量很難突發(fā)下滑， 參考美國(guó)、日本城鎮(zhèn)化率從 60%提升到 80%過(guò)程中，人均水泥用量持續(xù)增長(zhǎng)；另一 方面，如果水泥類似鋼鐵行業(yè)提前在十四五實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰（目前僅是協(xié)會(huì)倡導(dǎo)），勢(shì) 必加快節(jié)能普及，或加快淘汰過(guò)剩退出，或健全碳交易市場(chǎng)?；诖?，我們判斷 “十四五”水泥供給端預(yù)期有較大變化，值得重視。

水泥行業(yè)尚未推出具體方案，我們認(rèn)為短期可以關(guān)注：錯(cuò)峰限產(chǎn)延續(xù)，嚴(yán)格控制 新增產(chǎn)能，以及先進(jìn)節(jié)能降耗技術(shù)推廣構(gòu)筑“排放”壁壘，新一輪“成本競(jìng)賽” 早已開(kāi)展。

（1）水泥企業(yè)成本各異，龍頭差異逐漸縮小。前期水泥企業(yè)通過(guò)交通布局、規(guī)模、 管理效率、礦山資源等方式拉開(kāi)成本差距，近幾年效益提升后通過(guò)技改、置換大 線降本，規(guī)模企業(yè)之間的差異逐漸縮小。（成本絕對(duì)值與當(dāng)期煤價(jià)緊密相關(guān)）

（2）余熱發(fā)電、生活垃圾協(xié)同處置、碳捕捉技術(shù)得到積極推進(jìn)，龍頭企業(yè)持續(xù) 投入，以海螺水泥 2020 年為例，公司余熱發(fā)電量相當(dāng)于節(jié)約電費(fèi)約 44 億元。華 新協(xié)同處置熱替代率（替代燃料的熱量占熟料生產(chǎn)所消耗全部熱量的比例）最高 可達(dá)到 40%以上，2020 年處置生活垃圾 206 萬(wàn)噸。與填埋相比，凈二氧化碳減排 240 余萬(wàn)噸；節(jié)約標(biāo)煤 45 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)碳減排 120 萬(wàn)噸。從垃圾的能源利用效率角 度看，垃圾焚燒發(fā)電不到 20%，而水泥窯協(xié)同處置能達(dá)到 70%左右。

（3）龍頭示范帶頭推廣新技術(shù)，例如文山海螺采用海螺集團(tuán)與日本川崎重工合 作開(kāi)發(fā)的 CK 立磨、C-KSV 預(yù)分解系統(tǒng)、帶輥壓機(jī)聯(lián)合粉磨系統(tǒng)，生料粉磨電耗平 均下降 2—3 千瓦時(shí)/噸，燒成系統(tǒng)熱耗下降 8—12%；生產(chǎn)線配套 2 條 9 兆瓦余熱 發(fā)電系統(tǒng)，年發(fā)電 1.3 億千瓦時(shí)，噸熟料發(fā)電量達(dá)到 36—37 千瓦時(shí)，可供水泥熟 料生產(chǎn)用電的 45%左右。

5、玻璃：細(xì)分領(lǐng)域高增長(zhǎng)，看好布局新興領(lǐng)域的龍頭

5.1、供給達(dá)到歷史高位，需求不足導(dǎo)致近期價(jià)格下行

產(chǎn)量方面，2021 年 9 月全國(guó)平板玻璃產(chǎn)量為 8423 萬(wàn)重箱，同比+4.4%，比 19 年 9 月+5.08%；1-9 月平板玻璃累計(jì)產(chǎn)量 76376 萬(wàn)重箱，同比+9.9%，比 19 年 1-9 月 +9.49%。玻璃庫(kù)存整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，自去年 3 月份升至高點(diǎn) 5159 萬(wàn)重箱后開(kāi)始 下滑，在今年一月份到達(dá)最低點(diǎn) 2519 萬(wàn)重箱后略有回升，10 月末行業(yè)庫(kù)存 3209 萬(wàn)重箱，環(huán)比上月增加 351 萬(wàn)重箱，同比去年-246 萬(wàn)重箱。月末庫(kù)存天數(shù) 11.47 天，環(huán)比上月增加 1.28 天，同比去年-1.63 天。主要系：①近期房地產(chǎn)資金緊張 導(dǎo)致玻璃加工企業(yè)訂單承壓。②受到限電的影響，部分地區(qū)深加工企業(yè)開(kāi)工率有 所下降，也造成實(shí)際消費(fèi)玻璃原片數(shù)量減少。

產(chǎn)能方面，10 月末玻璃產(chǎn)能利用率為 73.74%，環(huán)比上月-0.22%，同比去年上漲 3.97%；剔除僵尸產(chǎn)能后玻璃產(chǎn)能利用率為 87.01%，環(huán)比上月-0.26%，同比去年 上漲 4.39%。在產(chǎn)玻璃產(chǎn)能 102132 萬(wàn)重箱，環(huán)比上月-300 萬(wàn)重箱，同比去年增加 5850 萬(wàn)重箱。

浮法玻璃價(jià)格方面，3-8 月價(jià)格一直保持上升趨勢(shì)，9 月略降，10 月末全國(guó)建筑 用白玻平均價(jià)格 2619 元，環(huán)比上月-359 元，同比去年上漲 704 元。此外，進(jìn)入 2021 年后，純堿價(jià)格明顯上升，截止 11 月 5 日，重質(zhì)純堿全國(guó)中間價(jià)為 3607 元 /噸，環(huán)比上周下降 193 元/噸，同比去年上漲 1757 元/噸，對(duì)應(yīng)上漲比例為 95%。 疊加此前玻璃價(jià)格同比提高，當(dāng)前玻璃純堿價(jià)格差仍同比去年拉大約 17.29%。

看好供給減量與地產(chǎn)邊際放松。（1）供給端，因玻璃價(jià)格景氣度較高，部分產(chǎn)線 因高盈利推遲冷修，1-10 月冷修復(fù)產(chǎn) 17 條，冷修 10 條（2019 年同期冷修 20 條， 2020 年同期冷修 21 條），我們認(rèn)為近年玻璃供給已達(dá)峰。（2）需求端，旺季不及 預(yù)期，主要系地產(chǎn)商資金緊張后延遲下單，以及“能耗雙控”導(dǎo)致玻璃加工廠開(kāi) 工不足，但需求不會(huì)消失只會(huì)滯后，看好地產(chǎn)資金壓力緩解后的需求復(fù)蘇。（3） 價(jià)格端，供給處于高位+需求偏弱，導(dǎo)致 10 月末全國(guó)建筑用白玻平均價(jià)格環(huán)比下 降 359 元，但是無(wú)法缺席的老齡產(chǎn)線冷修將成為價(jià)格下行的緩沖墊。長(zhǎng)期來(lái)看， 玻璃需求尚未達(dá)峰，碳中和背景下供給端趨嚴(yán)仍有可能導(dǎo)致供需關(guān)系偏緊；光伏、 電子等新興領(lǐng)域玻璃需求表現(xiàn)亮眼，積極布局的龍頭有望收獲成長(zhǎng)。

5.2、光伏裝機(jī)帶動(dòng)光伏玻璃高景氣，電子&藥用玻璃逐步突破

供給方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 10 月底，國(guó)內(nèi)超白壓延玻璃在產(chǎn)基地 36 個(gè)，窯爐 69 座，生產(chǎn)線 239 條，日熔量為 43060 噸，環(huán)比增加 2.87%，同比增加 53.46%。其中寧夏金晶科技有限公司一窯三線 650t/d 產(chǎn)線 2021 年 8 月 30 日點(diǎn)火； 安徽信義光能控股有限公司一窯四線 1000t/d 產(chǎn)線 2021 年 9 月 10 日點(diǎn)火；安徽 鳳陽(yáng)硅谷智能有限公司一窯五線 650t/d 新建產(chǎn)線 2021 年 8 月 16 日點(diǎn)火，已于 9 月 9 日引頭子；寧夏金晶科技有限公司一窯三線 650t/d 產(chǎn)線 2021 年 8 月 30 日點(diǎn)火，9 月 23 日引頭子；安徽福萊特光伏玻璃有限公司一窯五線 1200t/d 產(chǎn)線 10 月 13 日點(diǎn)火。安徽信義光能控股有限公司一窯四線 1000t/d 產(chǎn)線 2021 年 9 月 10 日點(diǎn)火，目前尚未達(dá)產(chǎn)。綜合來(lái)看，供應(yīng)量較前期呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢(shì)。

庫(kù)存方面，本月國(guó)內(nèi)光伏玻璃樣本企業(yè)庫(kù)存總量為 30.04 萬(wàn)噸（備注：綜合考慮 樣本企業(yè)新增產(chǎn)能），較上月增加 39.01%。月內(nèi)光伏玻璃市場(chǎng)整體交投基本穩(wěn)定， 局部成交稍有轉(zhuǎn)弱，廠家?guī)齑娉尸F(xiàn)小幅增加趨勢(shì)。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，目 前行業(yè)平均庫(kù)存 14.28 天。近期部分前期點(diǎn)火產(chǎn)線陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，組件廠家開(kāi)工下滑， 需求支撐轉(zhuǎn)弱，下月來(lái)看，市場(chǎng)活躍度降低，庫(kù)存呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。

需求方面：近期終端電站裝機(jī)推進(jìn)情況一般，組件廠家成本傳導(dǎo)受阻，部分降低 開(kāi)工，需求端支撐減弱。進(jìn)期尚未見(jiàn)需求集中釋放跡象，玻璃廠家隨著庫(kù)存增加， 部分或小幅讓利吸單。而整體來(lái)看，成本端支撐較強(qiáng)，多數(shù)廠家穩(wěn)價(jià)心理明顯， 因此預(yù)計(jì)年末價(jià)格波動(dòng)范圍有限。綜合預(yù)測(cè)，近期主流價(jià)格穩(wěn)定，部分小幅下滑。 未來(lái)三個(gè)月，供需失衡現(xiàn)象有增加可能，臨近年末，市場(chǎng)交投趨緩，預(yù)計(jì)價(jià)格有 2-4 元/平方米下調(diào)空間。

價(jià)格方面，10 月主流價(jià)格穩(wěn)定.截止至 10 月末，2.0mm 原片主流價(jià)格 18 元/平方 米，環(huán)比上漲 20%；3.2mm 原片主流價(jià)格 23 元/平方米，環(huán)比上漲 17.95%，同比 下滑 20.69%。2.0mm 鍍膜主流價(jià)格 23 元/平方米，環(huán)比上漲 12.20%；3.2mm 鍍膜 價(jià)格 30 元/平方米，環(huán)比上漲 15.38%，同比下滑 14.29%。

中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）在《中國(guó)光伏行業(yè)“十三五”發(fā)展 回顧及“十四五”形勢(shì)展望》中預(yù)測(cè)，“十四五”期間國(guó)內(nèi)年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模 在 70-90GW，全球光伏年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模在 210-260GW，保守估計(jì) 2025 年全 球光伏新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 270GW。

我們根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)“十四五”期間全球光伏玻璃需求進(jìn)行估算，得出 2021-2025 年光伏玻璃理論日熔量需求分別為 33546.21、44435.90、51999.66、 58908.36、65847.92t/d，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 24.70%、32.46%、17.02%、13.29%、 11.78%，2025 年光伏玻璃需求量約為 2108 萬(wàn)噸，我們假設(shè)： 1） 2021-2025 年雙玻組件滲透率為 30%、45%、48%、52%和 55%； 2） 按照目前主流組件廠商的功率 1GW 的常規(guī)組件需使用約 578 萬(wàn)平米光伏玻璃， 1GW 的雙玻組件需使用約 1139 萬(wàn)平方米光伏玻璃； 3） 估算過(guò)程已考慮成片效率、原片成品率和深加工成品率

市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊。整體而言，雖然目前國(guó)內(nèi)光伏玻璃市場(chǎng)整體偏弱勢(shì)，部分廠 家盈利空間壓縮明顯，且產(chǎn)能持續(xù)釋放，供應(yīng)端壓力增加，但在綠色低碳背景下， 光伏將成為未來(lái)重要電源，目前國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電僅占總發(fā)電量的 3.5%左右，長(zhǎng)線來(lái) 看，后期增長(zhǎng)空間巨大，市場(chǎng)仍可期。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

5.3、看好布局新興領(lǐng)域的玻璃龍頭

旗濱集團(tuán)投資光伏組件高透基板材料生產(chǎn)線及電子玻璃研發(fā)投建。南玻 A 光伏玻 璃、蓋板玻璃進(jìn)展較快。

旗濱集團(tuán)：發(fā)展電子玻璃、中性硼硅玻璃、光伏玻璃等新產(chǎn)品。光伏玻璃方 面，公司擁有 5 條在建光伏玻璃產(chǎn)線，同時(shí)做好由超白建筑玻璃轉(zhuǎn)超白光伏 背板或面板，發(fā)揮超白浮法玻璃在光伏領(lǐng)域應(yīng)用的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。為滿足快速 發(fā)展需要，報(bào)告期內(nèi)，對(duì)全資孫公司郴州光伏、寧波光伏增資，注冊(cè)資本分 別從 3 億元提高至 6 億元，從 500 萬(wàn)元提高至 10 億元。同時(shí)，戰(zhàn)略儲(chǔ)備上游 高品質(zhì)砂礦，鞏固成本優(yōu)勢(shì)。

公司增資全資子公司資興旗濱硅業(yè) 7000 萬(wàn)元（原 注冊(cè)資本 6000 萬(wàn)元），4 月末公告擬投 4.6 億元建設(shè) 57.6 萬(wàn)噸的超白石英砂 基地。公司堅(jiān)定光伏業(yè)務(wù)路線，看好光伏玻璃成長(zhǎng)空間，未來(lái)“雙碳”背景 下，光伏發(fā)電是長(zhǎng)期趨勢(shì)，“十四五”期間光伏裝機(jī)量有望遠(yuǎn)超“十三五”， 光伏玻璃作為光伏組件重要材料，有望分享紅利，同時(shí)看好雙玻組件滲透率 提升帶來(lái)光伏玻璃用量增長(zhǎng)。郴州旗濱生產(chǎn)線、漳州旗濱一線、漳州旗濱七 線技術(shù)改造及配套加工生產(chǎn)線有序推進(jìn)中。此外，醴陵電子玻璃業(yè)務(wù)已商業(yè) 化運(yùn)營(yíng)，電子玻璃產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和品牌效應(yīng)穩(wěn)步提升；中性硼硅藥用玻 璃項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)。

南玻 A：電子玻璃方面，2020 年子公司咸寧南玻光電高鋁二代電子玻璃實(shí)現(xiàn) 批量銷售，產(chǎn)品的部分性能指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，可滿足下游終端客 戶在 3D 曲面技術(shù)、5G 通訊方案等領(lǐng)域?qū)A(chǔ)材料的更高標(biāo)準(zhǔn)要求。高鋁三 代產(chǎn)品已在實(shí)驗(yàn)室研制成功。2021 年清遠(yuǎn)南玻二期項(xiàng)目“一窯兩線”轉(zhuǎn)入商 業(yè)化運(yùn)營(yíng)。太陽(yáng)能光伏方面，擁有高純多晶硅產(chǎn)能 9000 噸/年，硅片產(chǎn)品產(chǎn)能為 2.2GW/年，電池片產(chǎn)能為 1GW/年，組件產(chǎn)能為 0.4GW/年，持有光伏電 站 130MW。

6、玻纖：高景氣有望持續(xù)，龍頭獲益更大

6.1、價(jià)格維持高位，庫(kù)存處于歷史低位

經(jīng)過(guò) 2021 年上半年的玻璃纖維市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)上漲，至年中前后，各產(chǎn)品價(jià)格基本 處于高位水平，加之其余化工產(chǎn)品的價(jià)格漲勢(shì)強(qiáng)勁，對(duì)下游深加工尤其是玻璃鋼 廠家來(lái)說(shuō)成本壓力激增，部分前期簽訂訂單多生產(chǎn)有所延后，需求表現(xiàn)趨于一般。 6-7 月份，傳統(tǒng)淡季影響，需求一定程度轉(zhuǎn)弱，部分產(chǎn)品價(jià)格陸續(xù)小降，然中下 游提貨仍較謹(jǐn)慎，觀望心態(tài)較高，部分貿(mào)易商存在一定拋貨現(xiàn)象。 8 月份，隨著國(guó)外需求訂單的增加、國(guó)內(nèi)深加工市場(chǎng)的適當(dāng)補(bǔ)貨以及風(fēng)電市場(chǎng)的 進(jìn)一步支撐，8 月初開(kāi)始，北方市場(chǎng)率先出貨有所好轉(zhuǎn)，隨后，華東、華南、西 南市場(chǎng)亦有一定回暖。

10 月份，國(guó)內(nèi)玻璃纖維市場(chǎng)整體呈先漲后穩(wěn)走勢(shì)，市場(chǎng)整體交投相對(duì)平穩(wěn)，受成 本端支撐加之池窯廠庫(kù)存持續(xù)低位，月初各企業(yè)價(jià)格上調(diào)，因產(chǎn)品不同漲幅不一， 其中噴射紗、SMC 及板材紗漲幅較明顯，纏繞紗價(jià)格漲幅 200 元/噸左右，再創(chuàng)歷 史新高。據(jù)卓創(chuàng)資訊了解，多數(shù)池窯廠近期庫(kù)存小幅縮減，而前期雖有庫(kù)存增加， 但整體庫(kù)位仍持近年來(lái)低位水平。

現(xiàn)階段無(wú)堿池窯粗紗市場(chǎng)價(jià)格整體走穩(wěn)，個(gè)別廠部分產(chǎn)品報(bào)價(jià)小幅松動(dòng)，市場(chǎng)交 投相對(duì)平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)主要廠家維持高價(jià)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，多數(shù)老客戶提貨平穩(wěn)，加之風(fēng)電 市場(chǎng)需求支撐，多數(shù)貨源仍呈緊俏狀態(tài)。現(xiàn) 2400tex 纏繞直接紗主流 6200-6300元/噸，含稅出廠價(jià)格，較上一周價(jià)格基本平穩(wěn)，同比漲幅 10.21%。（來(lái)自：卓創(chuàng) 資訊）。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)電子布（7628）主流市場(chǎng)報(bào)價(jià) 8.3-8.5 元/米，10 月底（8.3-8.5 元/ 米）、9 月底（8.7-8.8 元/米）、8 月底（8.7-8.8 元/米）、7 月底（8.7-8.8 元/ 米）、6 月底（8.7-8.8 元/米）、5 月底（8.4 元/米）、4 月底（7.5-8.0 元/米）、3 月底（7.2 元/米）、2 月底（6.3-6.5 元/米）、1 月底（5.5-5.7 元/米）、2020 年 12 月底（4.5-4.7 元/米）、11 月底（3.6-3.7 元/米）、10 月底（3.5 元/米）、9 月底（3.4 元/米）、8 月底（3.2 元/米）、7 月底（3.2 元/米）、6 月底（3.2 元/ 米）。

玻纖價(jià)格有望高位運(yùn)行。近期供應(yīng)端產(chǎn)量稍有增加，但總量仍可控，而各池窯企 業(yè)庫(kù)存環(huán)比上月有所縮減，雖月下旬開(kāi)始，局部區(qū)域開(kāi)工率稍有下滑，但需求支 撐仍較強(qiáng)勁。需求端來(lái)看，國(guó)外剛需訂單疊加熱塑類國(guó)內(nèi)需求訂單增量，短期池 窯廠儲(chǔ)備訂單量充足，預(yù)計(jì)無(wú)堿粗紗價(jià)格仍高價(jià)運(yùn)行；電子紗短期調(diào)漲動(dòng)力有所 增加，主要受供應(yīng)量縮減影響，供需緊俏度上升，現(xiàn)階段，主要廠家基本自用織 布，外售量極有限，但下游需求訂單支撐仍延續(xù)，后期電子紗價(jià)格亦有調(diào)漲預(yù)期， 電子布價(jià)格大概率偏穩(wěn)運(yùn)行。

6.2、需求高景氣有望持續(xù)

風(fēng)電：搶裝超預(yù)期。2019 年 5 月，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策 的通知》，首次明確陸上風(fēng)電平價(jià)，2020 年底以后陸上風(fēng)電補(bǔ)貼取消，2021 年底 以后海上風(fēng)電中央財(cái)政補(bǔ)貼取消。2019 年開(kāi)始風(fēng)機(jī)設(shè)備搶裝進(jìn)入高潮，2020 年全 國(guó)風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī) 7167 萬(wàn)千瓦，其中陸上風(fēng)電新增裝機(jī) 6861 萬(wàn)千瓦、海上風(fēng) 電新增裝機(jī) 306 萬(wàn)千瓦。此外，根據(jù)全球風(fēng)能委員會(huì)（GWEC），2020 年全球新增 風(fēng)電裝機(jī) 93GW，同比增長(zhǎng) 53％，創(chuàng)歷史新紀(jì)錄，其中全球陸上風(fēng)電共新增 86932MW， 中國(guó)新增的陸上風(fēng)電占比 56.3%。目前全球風(fēng)電總裝機(jī)約 743GW，減少全球 11 億 噸二氧化碳排放。

風(fēng)電需求前景持續(xù)向好?，F(xiàn)有增長(zhǎng)速度仍難以滿足在 2050 年實(shí)現(xiàn)全球凈零排放的需要，GWEC 測(cè)算，未來(lái) 10 年全球風(fēng)電裝機(jī)需要以目前 3 倍的 速度增加，才能實(shí)現(xiàn) 2050 年凈零排放目標(biāo)。根據(jù)國(guó)際可再生能源署和國(guó)際能源署 等機(jī)構(gòu)的研究，全球每年至少需要新增 180GW 風(fēng)電，才能實(shí)現(xiàn)溫控 2°C 目標(biāo)。要 想在 2050 年實(shí)現(xiàn)凈零排放，每年需新增 280GW 風(fēng)電裝機(jī)。

風(fēng)電市場(chǎng)的逐步復(fù)蘇，幾大主要風(fēng)電裝機(jī)企業(yè)需求小增，對(duì)風(fēng)電紗需求量再次增 量，幾大企業(yè)月內(nèi)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，適當(dāng)加大風(fēng)電紗的產(chǎn)量占比，雖國(guó)內(nèi)多數(shù)下游 玻璃鋼企業(yè)當(dāng)前在手訂單仍未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但本輪價(jià)格提漲計(jì)劃再次推動(dòng)了中下 游的提前備貨，也形成了多數(shù)貨源緊俏狀態(tài)。

電子電器：PCB 電子玻纖紗需求強(qiáng)勁。我國(guó)是全球最大的覆銅板出產(chǎn)地，剛性覆 銅板產(chǎn)量占全球比重已超過(guò) 70%。電子玻纖紗約占覆銅板成本的 25%-40%。

汽車：周期復(fù)蘇與新能源汽車趨勢(shì)強(qiáng)化。2016-2017 年乘用車消費(fèi)受益政策刺激 景氣向上，2018-2019 年因前期政策透支及中美沖突邊際向下，2020 因公共衛(wèi)生 事件影響繼續(xù)向下，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，乘用車銷量全年同比減少 6%；總量角度行業(yè)在 18/19/20 年連續(xù)向下偏離行業(yè)內(nèi)在中樞，2021 年考慮前期負(fù)面宏觀沖擊的 減弱（疫情等），預(yù)計(jì)行業(yè)繼續(xù)向上復(fù)蘇。同時(shí)我們看好汽車輕量化趨勢(shì)，目前我 國(guó)整車配件上的復(fù)合材料應(yīng)用比例僅為 8%-12%，遠(yuǎn)低于國(guó)外 20-30%的比例 2。在 汽車輕量化發(fā)展趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)未來(lái)玻纖增強(qiáng)塑料用于更多的汽車配件中，市場(chǎng)需 求成長(zhǎng)空間仍然較大。

軌道交通：軌道交通建設(shè)特別是高鐵建設(shè)為玻璃纖維復(fù)合材料行業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇。 在高速鐵路領(lǐng)域，復(fù)合材料除用作內(nèi)部設(shè)備和裝飾材料外，承重結(jié)構(gòu)上的應(yīng)用越 來(lái)越廣泛。

建筑材料：受益疫情后需求釋放及替代性需求持續(xù)向上。玻纖在建筑建材領(lǐng)域需 求量最大，歐洲和美國(guó)建筑市場(chǎng)消費(fèi)比重長(zhǎng)期保持在 31%、38%左右，我國(guó)基本維 持在 34%左右（來(lái)源：郭芳芳《玻璃鋼/復(fù)合材料在建筑結(jié)構(gòu)中的應(yīng)用與發(fā)展趨 勢(shì)》）。

海外需求缺口加速回補(bǔ)。受海外疫情影響，2020 年出口同比降低約 20.5 萬(wàn)噸，降幅約 13%，預(yù)計(jì)海外疫情逐步穩(wěn)定海運(yùn)力恢復(fù)后出口有望持續(xù)改善，或有效消 化國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年 9 月份我國(guó)玻璃纖維紗及制品出口量為 148581.196 噸，同比去年增長(zhǎng) 37.26%；出口金額 219207034 美元，同比去年增長(zhǎng) 25.14%。

6.3、供給增量影響有限 供給沖擊影響有限。

根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)近年產(chǎn)能變化，2018 年產(chǎn)能增加約 91 萬(wàn)噸（增 幅 22%），其中大部分在年中點(diǎn)火，有效產(chǎn)能增量約 39 萬(wàn)噸，產(chǎn)能沖擊約 11%（= 當(dāng)年新增有效產(chǎn)能/前一年在產(chǎn)產(chǎn)能）。2019 年產(chǎn)能增量約 27 萬(wàn)噸，疊加 2018 年 投產(chǎn)、主要在 2019 年釋放的產(chǎn)能，當(dāng)年合計(jì)有效產(chǎn)能增量約 65 萬(wàn)噸，產(chǎn)能沖擊 約 14%。我們測(cè)算 2020 年新增產(chǎn)能約 36 萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能僅增加 7.8 萬(wàn)噸，疫情 壓制需求導(dǎo)致供需錯(cuò)配的影響在上半年并不顯著，下半年需求回升供需矛盾開(kāi)始 凸顯。我們預(yù)計(jì) 2021 年新增產(chǎn)能約 92 萬(wàn)噸，測(cè)算有效產(chǎn)能增量約 28 萬(wàn)噸，整 體增量仍然有限。

6.4、龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，有望獲得超額收益

資產(chǎn)負(fù)債率方面，2020 年中國(guó)巨石資產(chǎn)負(fù)債率 50.1%，下降 2 個(gè)百分點(diǎn)，最低為 長(zhǎng)海股份，僅 23.6%，但同比大幅提高 9.4 個(gè)百分點(diǎn)（擴(kuò)建明顯），最高為山東玻 纖，60.7%，2020 年上市后同比下降 6 個(gè)百分點(diǎn)，中材科技 58.3%，同比+1.9 個(gè) 百分點(diǎn)。

（1）從短/長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)非流+應(yīng)付債券合計(jì)角度，總結(jié)明顯提升的包括：長(zhǎng) 海同比+566%，主因發(fā)行可轉(zhuǎn)債增加 4.4 億應(yīng)付債券，下降的僅中國(guó)巨石，同比 -10%，短期借款同比-24 億。

（2）從購(gòu)置固定/無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金角度，山東玻纖（同比 +72%）、長(zhǎng)海股份（+237%）、中材科技（+24%）都有明顯增長(zhǎng)，中國(guó)巨石同比下降 70%。

景氣周期有望延長(zhǎng)，龍頭有望顯著獲益：①多輪產(chǎn)能投放后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)玻纖原紗 短缺情況緩解，但合股類產(chǎn)品供需仍偏緊，傳統(tǒng)制造及建筑業(yè)旺季即將啟動(dòng)需求 有望繼續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)海外需求有恢復(fù)空間（2020 年出口同比降低約 20.5 萬(wàn)噸， 降幅約 13%），預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能影響有限。②產(chǎn)能或繼續(xù)向龍頭聚集，根據(jù)測(cè)算此前 10 萬(wàn)噸窯爐（總成本約 10 億）對(duì)應(yīng)鉑銠合金漏板建設(shè)成本約 3 億，當(dāng)下銠粉價(jià) 格高企（約 3300 元/g，較低點(diǎn)上漲近 15 倍），漏板成本上升至 6 億元，資金壁壘 及使用成本（鉑銠損耗）提升有望降低小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。

7、2021年非金屬建材行業(yè)回顧

7.1、2021 行業(yè)基本面：業(yè)績(jī)分化，地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)承壓

水泥企業(yè)前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 10.73%，凈利率略有下降。前三季度水泥樣本企業(yè)合 計(jì)營(yíng)收 4428 億元，同比增速為 44.41%，扣除天山股份后，合計(jì)營(yíng)收 3243 億元， 同比增速為 7.92%；歸母凈利 481 億元，同比上升 10.73%，扣除天山股份后，合 計(jì)歸母 382 億元，同比增速為-9.65%；毛利率方面，樣本企業(yè)毛利率為 28.8%， 較上年同期降低 4.0 個(gè)百分點(diǎn)。凈利率 16.0%，較上年同期降 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。

玻璃企業(yè)前三季度業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng)，盈利能力大幅提升。從收入和利潤(rùn)增速角度來(lái) 看，前三季度消費(fèi)建材樣本企業(yè)合計(jì)營(yíng)收 1265 億元，同比+24.8%；歸母凈利 101.7 億元，同比增速為 28.7%。從盈利能力來(lái)看，原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下滑， 樣本企業(yè)毛利率為 23.1%，較上年同期下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率 8.3%，較上年 同期增加 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

前三季度依然保持較快增長(zhǎng)，Q3 業(yè)績(jī)開(kāi)始承壓。從收入和利潤(rùn)增速角度來(lái)看， 前三季度消費(fèi)建材樣本企業(yè)合計(jì)營(yíng)收 1265 億元，同比+24.8%；歸母凈利 101.7 億 元，同比增速為 28.7%；從盈利能力來(lái)看，原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下滑，樣 本企業(yè)毛利率為 23.1%，較上年同期下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率 8.3%，較上年同 期增加 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

7.2、2021 年以來(lái)建材板塊行情回顧

截止 2021 年 11 月 1 日，區(qū)間建材指數(shù)表現(xiàn)（-7.2%），各子行業(yè)中，耐火材料 （+47.0%），玻璃制造（+34.7%）,玻纖（+22.7%），消費(fèi)建材（-10.1%），管材（-12.2%）， 水泥制造（-17.5%）,同期上證綜指（+2.1%）。（注：消費(fèi)建材非申萬(wàn)指數(shù)，是相 關(guān)標(biāo)的平均表現(xiàn)）

8、消費(fèi)建材底部之時(shí)，注重需求與成本改善的彈性

2022 年行業(yè)基本面展望：1) 驅(qū)動(dòng)非金屬建材需求的兩大主要投資中，基建投資已經(jīng)進(jìn)入低增長(zhǎng)的新常態(tài) 我們預(yù)計(jì)未來(lái)將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)健康平穩(wěn)發(fā)展的政策主基調(diào)之下，我 們預(yù)計(jì) 2022 年地產(chǎn)投資不會(huì)如 2021Q3 般大幅下滑，預(yù)計(jì)邊際略有改善。2) 同時(shí)細(xì)分領(lǐng)域的建材需求依然有亮點(diǎn)，如電子玻璃的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速，光 伏玻璃受益于光伏裝機(jī)的高增長(zhǎng)，電子及風(fēng)電領(lǐng)域玻纖用紗有望加速發(fā)展。3) 原材料成本上漲的沖擊將緩和，部分原材料回落疊加向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力， 我們判斷 2022 年盈利能力將有望修復(fù)。4) 行業(yè)加速向龍頭集中的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，產(chǎn)能快速擴(kuò)張和資金實(shí)力雄厚的龍頭 有望攫取更多的市場(chǎng)份額，進(jìn)而強(qiáng)者恒強(qiáng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站