（報告出品方/作者：長江證券，范超，張佩，張弛，董超）地產(chǎn)視角：美國地產(chǎn)百年浮沉的啟示人口增量是美國地產(chǎn)波動的核心變量，同時由于城鎮(zhèn)化率和人均住宅套數(shù)的提升，美國住房新開工的增速長期高于凈新增人口的增速，在部分時期會受到信用等外部政策的利好

（報告出品方/作者：長江證券，范超，張佩，張弛，董超）

地產(chǎn)視角：美國地產(chǎn)百年浮沉的啟示

人口增量是美國地產(chǎn)波動的核心變量，同時由于城鎮(zhèn)化率和人均住宅套數(shù)的提升，美國 住房新開工的增速長期高于凈新增人口的增速，在部分時期會受到信用等外部政策的利 好。當前中國的發(fā)展階段與美國呈現(xiàn)較大差異，中國人口增速放緩速度快于美國，但城 鎮(zhèn)化率仍低于美國且翻新需求遠低于美國，后兩者均為美國 50 年代的水平。

回顧美國幾輪主要地產(chǎn)周期波動近百年來美國地產(chǎn)

呈現(xiàn)較強周期性波動?？梢源蟾欧譃槲鍌€階段：1）1945 年之前：二 戰(zhàn)前美國地產(chǎn)需求中樞較低且呈寬幅震蕩，年私人住宅開工套數(shù)在 50 萬套上下，一戰(zhàn)、 大蕭條、二戰(zhàn)均給地產(chǎn)發(fā)展帶來較大沖擊；2）1945-1970 年：二戰(zhàn)后經(jīng)濟復蘇，地產(chǎn) 迅速發(fā)展，長期需求中樞上移，年私人住宅開工套數(shù)站上 100 萬套，跟隨 1948 年、1953 年、1957 年、1960 年、1969 年等數(shù)次經(jīng)濟危機，美國地產(chǎn)也在 50-60 年代呈現(xiàn)窄幅 周期性波動；3）1970-1990 年：進入 70 年代，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮一代人成年，美國地 產(chǎn)發(fā)展又邁入高峰，但在兩次石油危機帶來的滯脹沖擊下，呈現(xiàn)更大的震蕩幅度；4） 1990-2005 年：進入 90 年代，在住房自有率提升政策、寬信用寬利率、移民潮等支持 下，美國地產(chǎn)呈現(xiàn)長達 15 年的繁榮，從 100 萬套左右提升至 200 萬套的年開工量；5） 2005 年至今：2005 年之后，隨著次貸危機爆發(fā)，美國地產(chǎn)大幅下挫，私人住宅新開工 2009 年低點僅約 50 萬套，相較 2005 年高點下滑 73%，危機后地產(chǎn)逐年復蘇，2021 年美國私人住宅新開工已回升至 160 萬套，相較 2005 年高點下滑 23%。

首先，人口為美國地產(chǎn)波動的核心變量。美國住宅新開工與凈新增人口相關性較高，一 方面新增人口反映育齡人口，青年育齡人口為購房主力需求，另一方面反映婚育意愿， 婚育意愿也是影響購房需求的主要因素。此外，移民也是美國新增人口的重要組成部分， 美國 90 年代以來的移民潮補充了人口自然增長趨弱的狀況，近年移民人口占據(jù)美國凈 新增人口的半數(shù)以上。移民的補充也使得美國在世界主要經(jīng)濟體中人口增速長期處于較 高水平，是支撐美國戰(zhàn)后 60 年的地產(chǎn)長期繁榮的重要因素之一。

其次，城鎮(zhèn)化率、小家庭趨勢等也是美國地產(chǎn)的重要影響因素。為剔除經(jīng)濟周期波動的 影響，我們以 10 年為維度分析新開工增速與凈新增人口增速，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)較強的相 關性。在強相關之外，二者也呈現(xiàn)出另外兩個特征：1）80 年代之前美國住房新開工的 增速均高于凈新增人口的增速；2）在部分時段住房新開工增速與人口增速有所背離。

1、80 年代之前美國住房新開工的增速長期高于凈新增人口的增速，主要系：1）城鎮(zhèn)化 進程拉動城鎮(zhèn)新增住房需求。美國城鎮(zhèn)化率從 1900 年的 40%提升至 60 年代的 70%， 之后城鎮(zhèn)化速度放緩，當前城鎮(zhèn)化率為 83%；2）套戶比持續(xù)提升。50 年代美國戶均住 房套數(shù)甚至小于 1，不能滿足每戶家庭一套住房的剛性需求，60 年代之后提升至 1.1 左 右的合理水平且維持在此附近波動；3）小家庭化趨勢逐步顯現(xiàn)。每戶家庭人數(shù)從 50 年 代約 3.5 下降至 80 年代的 2.7，此后下降幅度放緩，當前每戶家庭人數(shù)為 2.5。

2、部分時期住房新開工增速與人口增速有所背離，主要系：1）70 年代：住房增速更高 主要為二戰(zhàn)后嬰兒潮一代成年拉動了更多的住房需求；2）90 年代：新增人口增速更高 主要是美國頒布了更寬松的移民法案，移民人數(shù)在短期快速增長；3）21 世紀前十年： 住房新開工增速更高主要由于寬信用寬利率對地產(chǎn)的刺激。

經(jīng)過美國房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展，美國住房銷售逐步從新房為主演變成二手房為主，且大 量的高房齡存量房也為龐大的修繕需求奠定了基礎。 當前美國住宅新開工較少，住宅銷售中新房占比也較低。美國每年住宅新開工占存量住 宅的比例近 50 年來下降較多，從 70 年代的 2%-3%，到次貸危機時下降到 0.5%，近年 又回升至約 1%；而我國當前住宅新開工占存量住宅比例較高，測算約 4-5%。同時，美 國住宅銷售量中也以二手房為主，當前新建住房成交僅占比約 10%。

美國存量住宅的建成時間較為久遠，翻新、維修等需求較強。根據(jù) American Housing Survey 2019 年數(shù)據(jù)，約半數(shù)住宅建成于 50 年代至 80 年代，存續(xù)年限中位數(shù)為 45 年。 在此背景下，美國存量住宅出現(xiàn)問題較多，在居住適宜性的調(diào)查中，約 5%的居民反饋 其房屋不適合居住，存在較大問題主要包括水管、供暖、供電等；在住宅漏水問題的調(diào) 查中，約 10%的居民反饋存在問題，在外部漏水中，屋面占比 44%、地下室占比 28%。

中美房地產(chǎn)發(fā)展階段對比與啟示

中國房地產(chǎn)與美國呈現(xiàn)出較大差異，城鎮(zhèn)化為中國房地產(chǎn)發(fā)展的主要驅(qū)動。中國新增人 口數(shù)與人口增長率自 1990 年起長期下行，同時缺少美國的移民人數(shù)對人口增長的支撐， 凈新增人口下滑幅度較大。而中國城鎮(zhèn)化進程較快，城鎮(zhèn)化率在 30 年間從 26%提升至 64%，城市住房需求為新建住房快速增長的來源，此外小家庭化趨勢起到一定支撐。

從多個維度對比當前時點的中美地產(chǎn)特征：

從人口增速與城鎮(zhèn)化率看長期住房需求：從人口增長率看，中美近 30 年均呈現(xiàn)放緩趨 勢，但中國放緩速度快于美國，截至 2020 年人口增長率為 0.1%，而美國為 0.4%，美 國相對高的人口增速，一定程度源于近年移民增長迅速，可以直接在當期拉動住房需求。 但中國目前城鎮(zhèn)化率與美國 50 年代水平相當，未來對城鎮(zhèn)住房尚有較大提振空間。 從住房新開工占存量住房比例看存量房翻新需求：大多數(shù)建材品類均可用于住房翻新， 在部分成熟市場翻新更是占據(jù)絕對主流，住房新開工占存量住房比例可以一定程度反映 市場的重裝修需求情況，這一比例越高，說明當期需求中新房需求占比越高。中國當前 城鎮(zhèn)住房新開工占存量住房比例約 5%，與美國 1950 年高峰的水平相當，美國當前已 下降至 1%，表明當前中國需求仍以新房需求為主，存量市場的翻新需求遠低于美國。

同時我們對比中國與美國歷史上兩段典型的下行周期起點：

對比 1950 年：中國當前的存量房翻新需求比例與城鎮(zhèn)化程度或與 1950 年的美國相當， 但人口增速弱于當時的美國。相同點是中國住房新開工占存量住房比例以及城鎮(zhèn)化率水 平與 1950 年的美國相當，中國 2020 年住房新開工占存量住房比例為 4.8%，美國 1950 年時為 4.5%，城鎮(zhèn)化率均為 64%；不同點是中國人口增速弱于 1950 年的美國，美國 1950 年時處于二戰(zhàn)后的人口快速增長期，人口增長率為 2.1%，而中國當前的人口增長 率僅為 0.1%。因此，人口增長對國內(nèi)住房需求的支撐更弱。

對比 2005 年：中國當前的存量房翻新需求比例與城鎮(zhèn)化程度相較 2005 年的美國仍有 較大提升空間。相同點是中美人口增速均已處于放緩態(tài)勢；不同點是中國人口增速值相 較 2005 年的美國更低，美國 2005 年時仍有 0.9%，而中國當前為 0.1%。但是中國城鎮(zhèn)化率相較美國有較大提升空間，中國當前為 64%，而美國 2005 年時為 80%；中國住 房新開工占存量住房比例也高于美國，中國當前為 4.8%，美國當時為 1.7%，住宅翻新 需求占比低于美國。因此，存量房翻新需求提升和城鎮(zhèn)化進程會在未來起到更強支撐。

美國建筑業(yè)的范疇遠大于房地產(chǎn)

美國建筑與工程固定資產(chǎn)投資可以分為三類，第一類是住宅（包括私人新建住宅、私人 住宅翻新、政府投資住宅），第二類是狹義基建（包括交通、道路、電力、環(huán)境保護、公 共安全），第三類是非住宅、非基建建筑（包括辦公樓、商業(yè)、學校、醫(yī)院、酒店等）。 二戰(zhàn)后美國住宅投資占固定資產(chǎn)的投資比例長期維持 40%，狹義基建約占比 20%，其 他占比 40%。但在住宅中，新建住宅的投資比例逐年下降，從二戰(zhàn)后的 70%下降至約 50%（考慮到住宅翻新形成的固定資產(chǎn)投資較小，故當前翻新面積遠高于新建面積）。

在地產(chǎn)下行周期，非住房建筑工程往往逆勢發(fā)力，尤其是政府投資類的非住房建筑工程， 這在大蕭條時期、二戰(zhàn)后、次貸危機時期都體現(xiàn)較為明顯。 1）大蕭條時期：在 1929 年大蕭條時期，政府的非住宅投資仍在增長，1931-1933 年雖 有所下滑但下滑幅度遠遠小于住宅投資和私人的非住宅投資，從而對建筑與工程總投資 形成了較大支撐。

2）二戰(zhàn)后：在二戰(zhàn)后的 15 年內(nèi)美國經(jīng)濟雖迅速復蘇，但也受到 1948 年、1953 年、 1957 年三次經(jīng)濟危機波動的影響，每當住宅投資進入階段性低谷，非住宅類項目仍維 持較高增速對沖了地產(chǎn)的階段性下滑。（報告來源：未來智庫）

3）次貸危機時期：在最近一次地產(chǎn)下行周期中，私人投資的非住宅項目在 2005 年地產(chǎn) 見頂后仍維持高速增長，2009 年才隨次貸危機爆發(fā)而下滑，而政府投資的非住宅建筑 與工程也是長期持續(xù)穩(wěn)健。

美國建筑業(yè)投資中住宅比例較低，遠低于中國。從美國 2002-2021 年平均水平來看，建 筑業(yè)投資中住宅占比約 42%，其中主要為私人建造，政府建造較少（僅占全部建筑業(yè)投 資的 1%）。建筑業(yè)投資中辦公室占比 5%，商業(yè)、酒店等商業(yè)服務建筑占比約 8%，教 育、醫(yī)療公共建筑占比約 12%。與 2004-2021 年中國平均水平相比（未涵蓋狹義基建） 相比，美國住宅占比低于中國（中國為 62%），考慮到住宅投資中美國翻新遠高于中國， 故美國新建住宅投資占比相較中國更低。

行業(yè)視角：美國建材行業(yè)發(fā)展全景圖

在美國百年地產(chǎn)波動中，建材產(chǎn)品跟隨地產(chǎn)而波動，但又普遍展現(xiàn)波動性小于地產(chǎn)且長 期成長性更強的特征。 參考美國水泥發(fā)展歷程：水泥波動與地產(chǎn)新開工呈現(xiàn)高度相關性，但波動遠小于地產(chǎn)， 主要原因是非住宅類建筑與工程的支撐。在 1945-1950 年的戰(zhàn)后住宅建設高峰，美國水 泥表觀消費量增速小于地產(chǎn)新開工。水泥在新建住宅、各類基建和其他建筑中都有應用， 而翻新中應用較小，因此住宅新開工整體波動對水泥影響較小，且影響幅度趨于下降。

此外，水泥需求也呈現(xiàn)出成長性優(yōu)于地產(chǎn)的特征。美國水泥表觀消費量在過去 120 年呈 現(xiàn)長期增長態(tài)勢，且總體增速高于地產(chǎn)，美國 2020 年水泥表觀消費量為 1900 年的 33.5 倍，而 2020 年住宅新開工套數(shù)僅為 1900 年的 7.3 倍。這或源于：1）生活水平的改善， 單套住房面積增加；2）建筑質(zhì)量提升等因素使得單套水泥用量或有所提升。

對比中美各建材品類，除水泥與地面材料外，中國各類建材年人均用量均小于美國。這 一方面與美國翻新需求占比高有關，另一方面也與使用場景、消費習慣差異等相關： 中國水泥市場遠大于美國。中國年水泥用量為美國的 23 倍，年人均水泥用量為美國的 5.4 倍，主要原因是：1）美國私人住宅建設普遍是采用木材作為建筑框架，而中國商品 房樓房則以鋼筋混凝土為主；2）在住宅領域，水泥主要用在新開工，而中國住宅新開工 遠高于美國，人均年住宅新開工同樣高于美國；3）美國基建近百年來穩(wěn)步增長，而中國 僅用三十年趕上，當前中國基建也較大支撐了水泥需求。

中國建筑涂料人均用量小于美國。美國年人均建筑涂料用量為中國的 1.7 倍，主要原因 是美國當前建筑涂料翻新需求遠高于中國，美國住宅翻新占比約 71%，非住宅翻新占比 約 12%，合計 83%，而中國當前翻新需求占比較低，新建需求仍為主導。 中國石膏板人均用量小于美國。美國年人均石膏板用量為中國的 3.2 倍，主要系石膏板 在中國住宅領域滲透偏低。中國商業(yè)和公共建筑裝修領域應用較多（占比約 70%），住 宅領域仍處推廣階段（占比約30%），且住宅裝飾裝修中石膏板多用于吊頂裝飾（約70%）， 隔墻領域應用尚少。美國石膏板有約 80%應用于墻體建設，這主要由于美國以獨棟住宅 為主，承重墻少，無分戶墻，且石膏板消費習慣已經(jīng)養(yǎng)成。隨著國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略貫徹 實施和裝配化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國石膏板在住宅隔墻應用將有廣闊提升空間。

中國地面材料消費習慣與美國差異較大。中國地面材料以瓷磚為主，瓷磚占比大于 80%， 地毯、地板等占比較少，而美國地面材料以地毯為主，當前占比約 45%，因此呈現(xiàn)美國 地毯市場空間大于中國，而瓷磚市場空間遠遠小于中國的特征。（報告來源：未來智庫）

周期下行中美國建材需求表現(xiàn)出韌性

美國最近一輪地產(chǎn)周期始于 90 年代初。彼時提升“住房自有率”成為政府主要的住房 目標，政府鼓勵降低首付比例，利率長期低位，金融監(jiān)管放松，地產(chǎn)迎來了十余年的長 期繁榮。但出于對通脹擔憂，美聯(lián)儲從 2004 年 6 月起兩年內(nèi)連續(xù)上調(diào)高聯(lián)邦基金利率， 從 1%上調(diào)至 5.25%，利率上升使得次貸借款人還款壓力加大，違約率迅速上升，戳破 了地產(chǎn)泡沫，地產(chǎn)自 2005 年起迅速降溫，最終隨危機爆發(fā)地產(chǎn)跌入谷底。

美國各個細分建材品類在這輪地產(chǎn)下行中普遍表現(xiàn)出了較強韌性。美國建筑涂料產(chǎn)量低 點為高峰時的 73%，至 2020 年已回升至高峰時的 107%，而地產(chǎn)新開工僅回升至 67%。 瀝青瓦出貨量低點為 62%，當前回升至 87%；瓷磚消費量低點為 56%，當前回升至 86%； 水泥表觀消費量低點為 56%，當前回升至 80%；石膏板出貨量低點為 47%，當前回升 至 72%。從整體來看，上述品類在低谷時的下滑程度與當前的復蘇程度都遠好于地產(chǎn)新 開工，主要源于這一階段美國建材需求以重裝修、非地產(chǎn)為主。橫向?qū)Ρ雀鱾€品類，建 筑涂料最好，瀝青瓦、瓷磚、水泥次之，石膏板再次之，地毯最弱，主要源于各品類需 求結(jié)構(gòu)不同，住宅重裝修和非地產(chǎn)占比越高，需求韌性越高。

聚焦建筑涂料行業(yè)：在 2005-2013 年期間，自有住房升級改造中的重涂實現(xiàn)了逆勢上 漲，使得行業(yè)需求具備韌性。對比 2005 年與 2013 年的美國建筑涂料市場，新建住宅 涂料需求下降 50%，二手房涂刷需求下降 20%，商業(yè)建筑涂料需求下降 40%，而對自 有住宅改造升級中的重涂需求逆勢增長 5%。在自有住宅重涂需求的支撐下，2013 年美 國建筑涂料全行業(yè)建筑涂料銷量下降僅為 15%。

但各品類之間也有所分化，這主要與各品類需求中的重裝修占比、非地產(chǎn)占比等有關。 建筑涂料非住宅需求約占下游需求 17%，住宅翻新需求占 71%，新建住宅需求僅占 12%。 對于屋面材料，由于美國住宅以獨戶住宅為主，因此 55%屋面市場為瀝青瓦，瀝青瓦翻 新占比高達 82%（考慮老舊原因與天氣事件），新建需求占比僅 18%。地面材料美國同 樣以翻新為主，住宅翻新需求占比 58%，商業(yè)建筑占比 26%，新建住宅占比僅為 16%。 石膏板的住宅與非住宅維修改造占需求 50%，新建住宅占 35%。因建筑涂料翻新等需 求占比高，其受住宅新開工波動影響最小。從新建住宅需求占比看，建筑涂料（12%） <地面材料（16%）<瀝青瓦（18%，這一數(shù)值包括非住宅建筑新建）<石膏板（35%）。

值得關注的是，大多數(shù)建材品類的重裝修占比都在提升。美國石膏板需求中住宅與非住 宅的重裝修占比從 80 年代 30%提升至當前 50%。美國地面材料需求中住宅翻修比例從 2002 年 48%提升至當前 58%。建筑涂料在住宅重涂占比從 2015 年 67%提升至 2020 年的 71%。瀝青瓦老舊翻新占比從 52%提升至 57%，如果考慮到天氣事件導致的翻新， 則翻新占比從 78%提升至 82%。

此外，產(chǎn)品生命周期、消費者使用習慣等也會影響各品類在地產(chǎn)波動下的表現(xiàn)。例如地 面材料中的地毯在次貸危機前近 60 年銷量持續(xù)上升，受地產(chǎn)波動影響很小，這與人造 纖維興起、地毯成本下降帶來滲透率持續(xù)提升有關。但在次貸危機中地毯受影響的程度 比地面材料市場整體更大，這主要由于近年美國 PVC 地板更加流行，地毯在地面材料 中應用大幅下降，從 60%下降至 40%。

需求零散使得家居中心成為主流模式

大型家居建材中心為美國家裝類建材最主要的銷售渠道。根據(jù) NHPA 數(shù)據(jù)，2020 年美 國家居建材市場約 5000 億美元，其中主要渠道為大型家居建材中心，其占比高達 62%。 美國大型家居建材中心前三是 Home Depot（家得寶）、Lowe’s（勞氏）、Menards，2020 年，家得寶收入約 1321 億美元，勞氏約 896 億美元，Menards 約 118 億美元，三者分 別占據(jù)家居建材中心渠道份額的 43%、29%、4%。

具體到各個品類來看，渠道結(jié)構(gòu)也有不同。其中建筑涂料、地面裝飾材料中，直營門店 占比最高，而在美國石膏板企業(yè) USG 下游結(jié)構(gòu)中，大型家裝公司、專業(yè)分銷商渠道則 占據(jù)較高比例（僅家得寶、L&W Supply 兩個客戶就占據(jù)收入的 40%左右）。

從渠道結(jié)構(gòu)的演變趨勢看，近年各類渠道占比相對穩(wěn)定，家居建材中心集中度有所提升。 近年家居建材中心維持著最大的份額，在整個家裝建材市場中占據(jù) 63%。在家居建材中 心內(nèi)部，家得寶與勞氏的占有率持續(xù)提升，家得寶占有率從 2014 年的 40.9%提升至 2021 年的 44.8%，勞氏從 27.6%提升至 28.5%。

美國形成上述以大型家居建材中心為主的渠道主要源于：1）美國建材市場以裝飾、翻 新為主，需求更為零散；2）DIY 市場較大，一站式商超更符合消費習慣；3）美國下游 需求占比最高的專業(yè)承包商規(guī)模較小，同樣需求零散。

美國住宅施工市場高度分散，專業(yè)施工分包商占據(jù)主流。美國住宅承包商主要分為總包 商與專業(yè)分包商，總包商分為新建建筑與改造裝修總包商，新建建筑可分為非自銷與自 銷（自銷指自有土地，銷售時附帶土地價值，即意義上的地產(chǎn)商）。美國住宅承包商市場 規(guī)模約 14000 億美元，企業(yè)數(shù)量約 300 萬個，單個企業(yè)平均收入規(guī)模約 46 萬美元。總 包商市場空間約 3900 億美元，專業(yè)承包商市場空間約 9700 億美元，市場規(guī)模比例約 為 3：7。專業(yè)承包商數(shù)量約 222 萬個，企業(yè)數(shù)量占比約 74%，平均收入規(guī)模約 44 萬 美元；總包商數(shù)量約 78 萬個，企業(yè)數(shù)量占比約 26%，平均收入規(guī)模約 51 萬元。此外 非個體經(jīng)營企業(yè)為 63.5 萬個，企業(yè)數(shù)量占比約 27%，對應市場規(guī)模占比約 89%。

專業(yè)承包商企業(yè)規(guī)模普遍較小。在非個體經(jīng)營的承包商企業(yè)中，63%的總包商和 67%的 專業(yè)分包商年收入都小于 100 萬美元。非自銷多戶建筑總包商和自銷總包商大企業(yè)相對較多，年收入 500 萬美元以上的企業(yè)占比分別達到 32%和 24%，但改造裝修總包商和 專業(yè)分包商小企業(yè)占比較多，年收入 500 萬美元以上的企業(yè)占比僅有 3%和 9%。參考 美國小企業(yè)管理局的規(guī)模標準，幾乎全部改造裝修總包商和專業(yè)分包商都是小企業(yè)。

在新建市場中，總包商向下分包比例較高，最終施工主體仍以專業(yè)分包商為主，且越大 的分包商越注重統(tǒng)籌管理能力。住宅施工高度專業(yè)化，單個總包商自雇施工工人很少， 絕大多數(shù)都為分包。除多住戶外，總包商自雇施工工人平均小于 3 人，而單個專業(yè)分包 商的自雇施工工人平均達到 7 人。在混凝土地平、砌磚、石膏板、地基壁爐、管道、電 線、供熱通風與空調(diào)、地毯和安全系統(tǒng)等工程上，超過 90%的總包商選擇分包，即使是 成品木工和室內(nèi)門，也有 60%左右總包商選擇分包。施工因其專業(yè)屬性，能力邊界更容 易觸及，施工人員的規(guī)模經(jīng)濟不顯著。一家總包商即使規(guī)模很大，也很難完成全部工作， 因此并非大規(guī)模的承包商會更多選擇自雇工程人員。大規(guī)?？偘谈⒅氐氖枪こ痰慕y(tǒng) 籌管理，分包比例更高，如在涂刷工作上，年開工次數(shù)超過 25 次的承包商里，有 89% 會選擇分包；在屋面工作上，年開工次數(shù)超過 25 次的承包商里，有 94%會選擇分包。

在重裝市場中，同樣以專業(yè)施工承包商為主，但個人施工也占據(jù)一定比重。重裝修市場 中的購買主體主要為專業(yè)施工承包商（Pro）與個人（DIY），其中以項目個數(shù)口徑計專 業(yè)施工承包商占比約 63%，個人施工占比約 37%。以市場空間口徑計專業(yè)施工承包商 占比更高，主要系專業(yè)施工承包商通常承擔更大更復雜的重裝修項目，個人（DIY）的 單個項目中位數(shù)約 600 美元，專業(yè)施工承包商（Pro）單個項目中位數(shù)約 2600 美元。 美國各類重裝修項目的專業(yè)施工承包商占比有所差異，屋頂、門窗、墻板、電路等屬于 典型的專業(yè)施工承包商占比高的項目，而管道附件、安防系統(tǒng)等個人施工的占比較高。

消費結(jié)構(gòu)的變化也會使得渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。以建筑涂料行業(yè)為例，美國建筑涂料參與 者主要分為消費者 DIY 與涂刷承包商，其中消費者傾向于前往家居建材中心等，而涂刷 承包商更傾向于零售網(wǎng)點，主要系零售網(wǎng)點可以帶來價格低、產(chǎn)品可用性強、信用條款 好、產(chǎn)品工作地交付等諸多承包商更看重的優(yōu)勢。隨著美國消費結(jié)構(gòu)中，涂刷承包商的 占比逐步提升，DIY 的占比逐步下降，美國零售網(wǎng)點的渠道也變得更為重要。

總結(jié)來看，需求零散使得家居中心成為主流模式。大型家居建材中心為美國家居建材最 主要的銷售渠道，占比超過 60%。需求零散使得家居建材中心成為主流模式，原因在于： 1）美國建材市場以裝飾、翻新為主，零售需求更為零散，且消費者習慣存在差異，DIY 市場較大；2）美國下游需求占比最高的專業(yè)承包商規(guī)模較小，工程需求也同樣零散，且 不同品類也存在差異。

而對比來看，中美下游客戶特征存在差異，北美家居建材市場的客戶特征是“c+小 b”， 且小 b（即專業(yè)承包商）占比持續(xù)提升；而國內(nèi)家居建材市場的客戶特征是“大 b+小 b+c”，在地產(chǎn)集采+精裝修趨勢下，大 b 比例提升曾是趨勢，而伴隨外部環(huán)境變化以及 存量房翻新修繕需求逐步釋放，小 b 和 c 的比例未來或?qū)⒅鸩教嵘?。隨著國內(nèi)下游客戶 特征發(fā)生變化，一站式模式的家居建材企業(yè)成長的土壤將會更加肥沃，這種商業(yè)模式也 將成為家居建材行業(yè)的常見生態(tài)。在此趨勢下，部分家裝建材的頭部企業(yè)已經(jīng)進行前瞻 布局，一是在小 b 與 c 端加緊渠道建設，二是通過品類外延向一站式、平臺化企業(yè)邁進。

公司視角：全景解析美國建材成長史

中美大型建材上市企業(yè)數(shù)量領先，在全球百強中占據(jù)半壁江山。建材作為關系國計民生 的大行業(yè)，在全球范圍內(nèi)孕育出眾多大型上市企業(yè)，其中中國、美國由于在人口數(shù)量、 國土面積、經(jīng)濟發(fā)展程度等方面因素，也孕育出了數(shù)量最多的大型建材上市企業(yè)。根據(jù) 中國建筑材料聯(lián)合會在 2022 年 1 月發(fā)布的 2021 全球建筑材料上市公司綜合實力排行 TOP100 榜單，上榜的建筑材料上市公司分別來自 25 個不同國家和地區(qū)，其中中國企 業(yè) 38 家、美國企業(yè) 16 家，中美企業(yè)合計數(shù)量已經(jīng)超過 50 家，占據(jù)榜單半壁江山以上。 除中美之外，日本入選榜單的上市企業(yè)也達到 8 家，位居第三。（報告來源：未來智庫）

從結(jié)構(gòu)上來看，中國企業(yè)主要分布在榜單中后段，美國、日本企業(yè)排名相對靠前。從具 體排名分布來看，美國 16 家企業(yè)中 9 家企業(yè)在前 40 名，超過半數(shù)；日本 8 家企業(yè)中 6 家企業(yè)排名在前 40 名，占比為 75%；中國 38 家企業(yè)中 12 家企業(yè)位居前 40 名，26 家 企業(yè)位居后 60 名。中國企業(yè)主要分布在榜單中后段，美國、日本企業(yè)排名相對靠前， 顯示出經(jīng)過長期的發(fā)展并進入到成熟市場后，美日建材企業(yè)具備較強的競爭力。

美國建材市場廣闊，孕育出眾多上市企業(yè)，傳統(tǒng)周期與家裝建材均有分布，水泥、骨料、 混凝土類與涂料類公司最多。將美股中總部在美國或在業(yè)務在美國開展較多的部分建材 上市公司進行梳理（含早先上市但因被并購等原因退市的企業(yè)）。從行業(yè)來看，美股上市公司中數(shù)量最多的兩個大板塊分別是水泥骨料混凝土類，以及涂料類。在水泥等板塊中， 除 CRH、西麥斯兩家跨國企業(yè)在美股發(fā)行存托憑證之外，美國本土也有較多水泥、骨 料、混凝土上市企業(yè)，由于同樣具備運輸半徑等特征，部分水泥企業(yè)同時從事石膏板業(yè) 務；在涂料板塊中，除宣偉、PPG 等全球涂料巨頭，此外百色熊母公司馬斯科、著名涂 料企業(yè)立帕麥同樣具備較強競爭力，威士伯曾經(jīng)在美股上市，后被宣偉收購后退市。

美國已經(jīng)發(fā)展至集中后時代

美國建材板塊整體呈現(xiàn)高集中度。經(jīng)過 100 多年的發(fā)展歷程，美國各個建材子行業(yè)在當 前整體呈現(xiàn)出較高的行業(yè)集中度。具體來看，建筑涂料行業(yè)集中度最高，CR3超過80%， 石膏板、水泥、地面材料等集中度也呈現(xiàn)較高水平，其中石膏板行業(yè) 6 大集團瓜分市場， 水泥行業(yè) CR5 超過 60%、CR10 超過 80%，地面材料的 CR3 超過 40%。

建筑涂料：并購加速后期集中度提升

美國建筑涂料市場集中度較高，并顯著高于其他區(qū)域。參考 2018 年數(shù)據(jù)，北美建筑涂 料行業(yè) CR3 已經(jīng)達到 83%，CR5 預計在 90%以上，行業(yè)第一宣偉市占率約為 50%。 對比歐洲、亞太、美國建筑涂料市場，歐洲市場前十大企業(yè)市占率約為 60%，亞太市場 前十名市占率僅為 44%，更多的市場空間被小企業(yè)占據(jù)，美國市場集中度顯著更高。

北美建筑涂料市場 1989 年 CR5 已達到 47%，集中度水平相對較高。美國建筑涂料 100 多年的發(fā)展過程中，通過行業(yè)不斷出清，大量小企業(yè)在此之前已經(jīng)退出。如 1987-2002 年這一時期，規(guī)模以上（年銷售額 10 萬美元以上）企業(yè)數(shù)量大量下降（從 1987 年的 297 個下降至 2002 年的 170 個）、建筑涂料業(yè)的產(chǎn)業(yè)工人數(shù)量顯著減少（從 1992 年的 8600 人下降至 2002 年的 6800 多人）。 北美建筑涂料近 30 年集中度提升加速。北美建筑涂料行業(yè)集中度近年來提升趨勢顯著， 從 1989 年到 2018 年約 30 年時間里，行業(yè) CR3 從 37%提升至 83%，CR5 從 47%提 升至 90%以上，其中宣偉市占率從 1989 年的 16%提升至 2018 年的 50%。

企業(yè)間收購兼并是建筑涂料集中度提升的重要推動因素。收購兼并是推動美國建筑涂料 集中度提升的重要因素，尤其以宣偉、PPG 為代表的行業(yè)龍頭整合動作頻頻，1989 年 行業(yè)排名前 10 位的企業(yè)中，有 6 家企業(yè)最終被宣偉、PPG 直接或間接收購。1995-2004 年 10 年時間有 9 年，涂料企業(yè)的年并購（不局限在建筑涂料）次數(shù)達到 10 次及以上。

在市場集中度提升后期，相較于市場出清，并購成為龍頭擴張的更優(yōu)經(jīng)營策略。美國建 筑涂料行業(yè)歷史悠久，最早的企業(yè)誕生已經(jīng)超 150 年，在多輪周期浮沉、環(huán)保淘汰、消 費升級等洗禮下，行業(yè)出清與淘汰持續(xù)演繹，二十世紀末 CR10 已超 60%，在技術、產(chǎn) 品、渠道等領域全面落后的小企業(yè)多數(shù)已被淘汰，留存下來的大多是具備深厚歷史底蘊 且在產(chǎn)品、渠道等領域具備一定競爭力或差異化優(yōu)勢的企業(yè)。在此背景下，相比于采取 市場競爭方式繼續(xù)強行出清，適時的收并購或更加高效、雙贏。例如在直營門店為主的 渠道特征下，通過收購快速獲取空白區(qū)域的稀缺門店布點，可以更快的實現(xiàn)渠道擴張。

對比而言，中國建筑涂料行業(yè)起步較晚但近年來發(fā)展迅猛，在近 20 年房地產(chǎn)市場快速 發(fā)展、居民消費水平快速提升的推動下，建筑涂料行業(yè)總量的發(fā)展速度與行業(yè)內(nèi)企業(yè)的 質(zhì)量提升、觀念升級并沒有完全匹配，行業(yè)格局總體較為分散，外資巨頭、本土龍頭以 及小型的作坊式企業(yè)同時存在，企業(yè)間生產(chǎn)技術、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌認知、渠道能力分化 顯著。這意味著對比美國成熟市場，國內(nèi)市場通過出清淘汰的方式擠出落后企業(yè)的空間 更大，在市場成熟并達到一定的集中度前，收并購或并不是國內(nèi)企業(yè)的優(yōu)先選擇。

石膏板：少數(shù)大型企業(yè)瓜分所有市場

美國石膏板市場集中度較高，少數(shù)大型企業(yè)瓜分市場。美國石膏板市場主要 6 個集團下 的 7 家企業(yè)參與，其中 USG 排名第一，圣戈班排名第二（旗下包括瑟登帝石膏與大陸 建筑產(chǎn)品），國家石膏、佐治亞太平洋石膏、美洲石膏、PABCO 分列 3-6 位。

USG 為代表的行業(yè)龍頭歷史悠久、底蘊深厚。美國石膏板龍頭 USG 早早就在行業(yè)奠定 了先發(fā)的產(chǎn)品與品牌優(yōu)勢，公司于 1901 年成立，1909 年收購了位于英國的最早的石膏 板生產(chǎn)企業(yè) Sackett 公司，并繼承了 Sackett 公司的 Sackett 牌石膏板，正式進入了石 膏板行業(yè)。1917 年，USG 出品了 Sheetrock 牌石膏板，并將其防火、易安裝、干式施 工的優(yōu)勢進行重點宣傳，成為美國最早推廣石膏板的公司之一。

行業(yè)內(nèi)頻繁整合加速了市場的出清和集中。美國石膏板市場是全球最成熟石膏板市場之 一，企業(yè)間整合并購在近 30 年來持續(xù)貫穿在行業(yè)發(fā)展過程中。一方面，在石膏板行業(yè) 高速發(fā)展 1993-2002 年的近 10 年間，北美石膏板企業(yè)從 1993 年的 18 家，減少到 2002 年的 10 家，行業(yè)集中度不斷提升。另一方面，包括 BPB、圣戈班、可耐福等石膏板巨 頭在行業(yè)內(nèi)持續(xù)進行收購兼并，使得行業(yè)集中度在進入 21 世紀以后得到進一步提升。

地面材料：市場集中高度依賴于并購

總體來看市場較為集中，龍頭企業(yè)份額較高。在美國市場瓷磚屬于地面裝飾材料子品類， 我們將瓷磚與地面材料匯總分析。行業(yè)集中度來看，無論是地面裝飾材料整體（包含瓷 磚、地毯、地板等）還是單獨瓷磚品類，集中度都較高，其中莫霍克在瓷磚市場占據(jù)著 行業(yè)領導地位，在地面裝飾材料市場的市占率為 23%，在瓷磚行業(yè)的市占率超過 40%。

地面材料行業(yè)龍頭莫霍克成立于 1875 年，雖然屬于瓷磚行業(yè)新軍，但是在地面材料領 域已經(jīng)深耕已久，是美國最早的地毯企業(yè)之一，并且在 20 世紀初作為全國唯一提供全 系列家用地毯的織造商引領行業(yè)。 莫霍克通過收并購帶來的擴張與布局，實現(xiàn)了快速增長。公司從 1992 年以來共完成了 40 次以上的收并購，收并購的標的公司業(yè)務領域廣泛，區(qū)域也分布在全球各地。而且通 過收并購，莫霍克持續(xù)鞏固美國地面材料市場份額第一的位置，其瓷磚業(yè)務也從 0 起步， 快速成為行業(yè)第一。

水泥：近十年兩次大型并購提升集中度

水泥：跨國龍頭占據(jù)主導，整體格局趨于穩(wěn)定。美國水泥行業(yè)格局在 2001-2014 年較 為穩(wěn)定，2015 年、2018 年的兩次大型并購使得行業(yè)集中度有所提升，其中 2015 年拉 法基與豪瑞合并成立新的拉法基豪瑞成為行業(yè)第一，2018 年 CRH 收購美國本土水泥 企業(yè) Ash Grove 后躍居行業(yè)第四。參照 2006 年市場格局，在合并之后，拉法基豪瑞 將躍居美國第一，份額或在 25%左右，行業(yè) CR5 或?qū)⑻岣叩郊s 60%的水平。美國市 場龍一與龍二都是跨國水泥巨頭，整合后的拉豪、以及總部位于墨西哥的跨國水泥龍 頭 CEMEX 合計份額接近 40%。

挖掘美國建材市場長跑冠軍

挖掘美國建材股長跑冠軍的成功基因

回顧 1991 年以來美股主要指數(shù)與建材主要標的股價走勢，可以看到一方面美股指數(shù)總 體趨勢向上，而建材相關板塊相關標的在總體跟隨美國股指震蕩向上的過程中，波動性 更大，且建材板塊內(nèi)部走勢顯著分化。

進一步分析，將美國主要建材標的從 1991 年開始不同年份至今的收益情況進行統(tǒng)計并 排序，同時將美股三大股指與家得寶（本身屬于家居建材賣場，性質(zhì)不同，但可以一定 程度反映整體市場與渠道景氣情況）的收益情況作為參照，可以發(fā)現(xiàn)從長序列的持續(xù)表 現(xiàn)來看，美國建材股收益情況分化顯著，其中：

1）持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異：代表標的為美國建筑涂料龍頭宣偉與美國屋面防水標的卡萊爾。其 中宣偉 1991 年以來漲幅達 147 倍，2000 年以來、2005 年以來漲幅也分別達到約 60 倍、23 倍；卡萊爾 2000 年以來漲幅達到 49 倍，2005 年以來漲幅也超過 20 倍。

2）持續(xù)表現(xiàn)偏弱：代表標的為跨國水泥企業(yè) CRH、西麥斯，以及美國地面材料龍頭莫 霍克，其中 CRH 自 1991 年以來漲幅約為 17 倍，但同期納斯達克指數(shù)漲幅達 31 倍， 標普 500、道瓊斯指數(shù)漲幅也超過 10 倍，且 2005 年以來漲幅僅 151%，明顯跑輸三大 股指；西麥斯從 2000 年至今收益開始幾乎一致排在主要建材標的最末端，且收益總體 為負，表現(xiàn)顯著弱于其他標的；莫霍克 1994 年以來漲幅僅為 521%，跑輸同期三大股 指，且總體收益也排在全部標的偏后水平。

3）具備較大波動：代表性標的為美國本土的水泥、骨料、混凝土類企業(yè)，包括鷹牌材料 （水泥、石膏板）、詹姆斯哈迪（水泥為主）、馬丁瑪麗埃塔（骨料、混凝土）、火神材料 （骨料為主）。此外，涂料企業(yè) RPM、PPG 也有較大波動。

4）此外，作為對照標的，家居建材商城龍頭家得寶也取得了可觀長期收益，1991 年以 來上漲 168 倍，2010 年以來上漲超過 12 倍，2015 年以來也取得了 200%以上漲幅。

將代表企業(yè)從 1997 年到 2021 年當年年底的估值、業(yè)績進行分析并對股價漲幅進行歸 因，可以看到：1）對于長期收益領先的宣偉、卡萊爾，長期看能較為穩(wěn)定的實現(xiàn)估值、 業(yè)績的提升并對收益帶來貢獻，即同時賺到了估值與業(yè)績的錢；2）對于長期收益偏弱 的莫霍克、CRH，一方面業(yè)績波動較大，同時估值也從長期維度看呈現(xiàn)下滑趨勢，即業(yè) 績的錢賺的并不穩(wěn)定，且賺不到估值的錢；3）對于收益處在中間位置的標的，部分源于 估值、業(yè)績的錢都能賺到，但幅度相對偏小，另一部分則是業(yè)績能賺到較 多的錢，但是估值的錢賺的很少。

進一步看，不同標的長期業(yè)績走勢分化顯著，其中宣偉、卡萊爾長期業(yè)績走勢穩(wěn)健向上， 成長性顯著，展現(xiàn)出較為明顯的穿越周期能力；火神材料、鷹牌材料、馬丁瑪麗埃塔、 PPG、莫霍克、CRH 則呈現(xiàn)出明顯的周期性，尤其是在周期底部時業(yè)績下滑幅度大、 持續(xù)時間長，且在周期景氣回升過程中，也需要更長的時間才能躍過前期業(yè)績高點。尤 其是 CRH 與莫霍克，長期看業(yè)績波動更大。（報告來源：未來智庫）

進一步看，不同標的長期業(yè)績走勢分化顯著，其中宣偉、卡萊爾長期業(yè)績走勢穩(wěn)健向上， 成長性顯著，展現(xiàn)出較為明顯的穿越周期能力；火神材料、鷹牌材料、馬丁瑪麗埃塔、 PPG、莫霍克、CRH 則呈現(xiàn)出明顯的周期性，尤其是在周期底部時業(yè)績下滑幅度大、 持續(xù)時間長，且在周期景氣回升過程中，也需要更長的時間才能躍過前期業(yè)績高點。尤 其是 CRH 與莫霍克，長期看業(yè)績波動更大。

次貸危機后探尋底部向上的推動因素

將視角進一步聚焦到上一輪美國地產(chǎn)周期下的美股表現(xiàn)：由于受到次貸危機影響，美國 地產(chǎn)在 2006-2008 年期間經(jīng)歷了景氣度的大幅回落，其中新房銷售、二手房銷售均同比 下降，地產(chǎn)新開工下滑幅度超過 70%，且次貸危機的影響也使得美股迎來一輪時間長、 跌幅大的熊市，納斯達克、標普 500、道瓊斯三大指數(shù)分別在次貸危機期間下跌 56%、 57%、54%（從危機前最高點開始計算）。直到 2011 年初，納斯達克指數(shù)才回到前高， 標普 500、道瓊斯指數(shù)直到 2013 年初才回到前高，用時超過 4 年。

在本輪次貸危機中，美股建材標的雖然也都經(jīng)歷了下跌但分化顯著： 1）從回撤幅度來看：只有宣偉跑贏三大股指，在危機期間僅回撤 39%；家得寶、美國 灰礦、RPM、PPG 等勉強與指數(shù)跑平，回撤跌幅在 60%左右；絕大多數(shù)建材標的大幅 跑輸三大股指，其中 10 個標的跌幅在 70%及以上，西麥斯、USG 跌幅達 90%。 2）從反彈情況來看：截至當前或退市前，只有 USG、西麥斯沒有回到前高，這也是本 輪回撤幅度最大的兩個標的。宣偉、家得寶依然表現(xiàn)優(yōu)異，其中宣偉僅用時 1 年多一點 就回到前高，并且截至目前已經(jīng)相對前高大幅上漲 1246%，相對底部漲幅超過 2000%； 截至目前，絕大多數(shù)標的在回到前高以后也取得顯著超額收益，其中 CRH、火神材料、 莫霍克表現(xiàn)稍遜，相對前高漲幅不足 100%。

具體來看，本輪回撤幅度與建材企業(yè)在危機期間的收入、業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)較強的正相關關 系，回撤相對較小的宣偉、家得寶、美國灰礦等在 2007-2009 年期間的收入、業(yè)績下滑 幅度也相對較小，伴隨收入、業(yè)績受影響幅度的加大，對應的建材標的股價回撤幅度也 隨之增加，其中不乏有收入或利潤在 2007-2009 年期間下滑超過 50%，部分標的業(yè)績 下滑幅度超過 100%（即轉(zhuǎn)虧）。

結(jié)論一：次貸危機期間，翻新需求占比更高、對新建住宅依賴更少的建材品類需求更穩(wěn) 定，從而使得對應行業(yè)內(nèi)公司表現(xiàn)最優(yōu)，建筑涂料是其中的最佳賽道。 在經(jīng)濟危機期間，由于房地產(chǎn)銷售整體下滑，因此使得建材需求只能更多依靠存量翻新 等支撐，與新建需求尤其是新建住宅需求相關性越強的建材行業(yè)，需求受損越發(fā)明顯。

其中建筑涂料、瀝青瓦翻新占比更高，在本輪需求回落最少，建筑涂料僅下滑 27%、瀝 青瓦僅下滑 38%，行業(yè)內(nèi)公司也在地產(chǎn)整體低迷下獲得了相對穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)，尤其是 涂料行業(yè)最為明顯，行業(yè)內(nèi)的宣偉、RPM、PPG 收入、利潤表現(xiàn)均位居前列，從而在 本輪回撤中表現(xiàn)較好。 而與新建相關性較高的地面材料、石膏板、水泥等則在本輪受到較為明顯的需求沖擊， 考慮到水泥依然有基建領域的需求支撐，因此地面材料與石膏板在本輪需求受影響尤為 明顯，USG（主要是石膏板）、莫霍克（瓷磚、地面材料）、鷹牌材料（業(yè)務為水泥、石 膏板）等也受到行業(yè)影響，在本輪表現(xiàn)略遜，回撤也幅度也較大。

結(jié)論二：階段性危機景氣下行帶來的回撤是良好的布局窗口期，尤其對于優(yōu)質(zhì)賽道中具 備核心競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)公司來說，階段性回落將帶來更好的向上彈性。 首先，經(jīng)過美國地產(chǎn)周期的波動，雖然當前地產(chǎn)需求仍未恢復頂峰，絕大多數(shù)建材行業(yè) 需求也沒有回到前期高點，但是我們觀察到除西麥斯等少數(shù)標的外，絕大多數(shù)標的在 2020-2021 年的收入和利潤水平（取更高值），已經(jīng)超過 2005-2008 年表現(xiàn)最好年份的 收入利潤水平，這也驅(qū)動著股價達到了 2007-2009 年回撤前的水平，并創(chuàng)下自 2007 年 回撤前以來的新高。這背后或反映出在行業(yè)總量依然沒有完全恢復的背景下，份額提升 與外延開拓（包括海外布局）可以為企業(yè)提供持續(xù)的成長動能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網(wǎng)站