（報(bào)告出品方/作者：中泰證券）上下游一體化布局的鋁行業(yè)龍頭鋁行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力深加工高端領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化發(fā)展，龍頭地位穩(wěn)固。公司深耕鋁行業(yè)二十載，不斷健全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有全球唯一同地區(qū)熱電-氧化鋁（340萬(wàn)噸）-電解鋁（81.6萬(wàn)噸）-熔鑄-

（報(bào)告出品方/作者：中泰證券）

上下游一體化布局的鋁行業(yè)龍頭

鋁行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力深加工高端領(lǐng)域

產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化發(fā)展，龍頭地位穩(wěn)固。公司深耕鋁行業(yè)二十載， 不斷健全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有全球唯一同地區(qū)熱電-氧化鋁（340 萬(wàn)噸）-電解 鋁（81.6 萬(wàn)噸）-熔鑄-鋁深加工一體化的產(chǎn)業(yè)鏈。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局在 45 平方公里土地內(nèi)，較短的運(yùn)輸半徑，賦予公司較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。目 前南山鋁業(yè)已成為中國(guó)中車、中國(guó)商飛、美國(guó)波音、英國(guó)羅羅等飛機(jī)制 造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業(yè)供應(yīng)商，是世界最尖端的航 空材料供應(yīng)商俱樂(lè)部成員和國(guó)內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門(mén)兩蓋鋁板的生 產(chǎn)商。

公司鋁產(chǎn)品多樣，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，可以將公司產(chǎn) 品分為前端產(chǎn)品和終端產(chǎn)品。前端產(chǎn)品主要包括鋁合金錠和氧化鋁（國(guó) 內(nèi) 140 萬(wàn)噸+印尼 200 萬(wàn)噸），終端產(chǎn)品以深加工為主，主要包括鋁型 材（產(chǎn)能 32 萬(wàn)噸）、鋁箔產(chǎn)品（包裝鋁箔 7 萬(wàn)噸，動(dòng)力電池鋁箔專用 2.1 萬(wàn)噸）、航空板產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸、汽車板產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸（在建 20 萬(wàn)噸）、 罐料 60 萬(wàn)噸。產(chǎn)品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、 高速列車、鐵路貨運(yùn)列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客 車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復(fù)合板、動(dòng)力電池箔、食品軟包裝、 香煙包裝、醫(yī)藥包裝、空調(diào)箔、罐料、高檔 PS 版基、幕墻、鋁合金門(mén) 窗、集裝箱以及大型機(jī)械等。

依托產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)產(chǎn)品向高附加值產(chǎn)品延伸。1）1993 年-2007 年 產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)：南山鋁業(yè)初創(chuàng)于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。 2007 年公司收購(gòu)控股股東的鋁及配套資產(chǎn)，自此便專注于鋁電產(chǎn)品生 產(chǎn)、加工。2）2008-2017 年深耕前端鋁產(chǎn)業(yè)：2015 年公司收購(gòu)怡力電 業(yè)資產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能提升至 81.6 萬(wàn)噸；2017 年在印尼規(guī)劃一期 100 萬(wàn) 噸氧化鋁項(xiàng)目。后對(duì) BAI 公司進(jìn)行增資，2019 年在印尼規(guī)劃二期 100 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目，充分利用印尼當(dāng)?shù)刭Y源，以低成本進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)。3） 2017 年至今：發(fā)力汽車板、鋰電鋁箔和航空板等深加工領(lǐng)域。2017 年 一期 10 萬(wàn)噸汽車板項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)批量供貨；2018 年分別成立龍口南山航空 零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業(yè)，進(jìn)軍高端航空零部件加工行 業(yè)。2021 年，汽車板二期 10 萬(wàn)噸項(xiàng)目和 2.1 萬(wàn)噸鋰電鋁箔項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投 產(chǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，回購(gòu)股份彰顯公司未來(lái)發(fā)展信心

公司實(shí)際控制人為南山村村民委員會(huì)，控股股東為南山集團(tuán)。截至 2021Q3，南山集團(tuán)有限公司為南山鋁業(yè)第一大股東，直接持有公司 19.76%的股權(quán)，通過(guò)怡力電力間接持有 21.6%的股權(quán)，合計(jì)持股比例 為 41.36%。而南山集團(tuán)是一家村企合一的集體企業(yè)，成立于 1989 年， 覆蓋鋁電、紡織、地產(chǎn)、金融、旅游等多個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊，其中南山村村民 委員會(huì)控股 51%，為公司實(shí)際控制人。

公司回購(gòu)股份彰顯發(fā)展信心。公司于 21 年 10 月發(fā)布公告，計(jì)劃使用 8-16 億元自有資金，以不超過(guò) 6 元/股的價(jià)格通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式回 購(gòu)公司股份，回購(gòu)股份全部用于減少公司注冊(cè)資本，回購(gòu)股份數(shù)量不低 于 13,333 萬(wàn)股（約占公司總股本的 1.12%）?；刭?gòu)期限為自公司股東 大會(huì)審議通過(guò)本次回購(gòu)預(yù)案之日起不超過(guò) 12 個(gè)月。截止 2022 年 1 月 31 日，累計(jì)回購(gòu) 6376.44 萬(wàn)股，占公司總股本的 0.53%，回購(gòu)成交總 金額為 2.98 億元，成交均價(jià) 4.67 元/股（最高價(jià) 4.84 元/股，最低價(jià)為 4.35 元/股）。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步向上，發(fā)力高端產(chǎn)品打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間

營(yíng)收凈利保持高增長(zhǎng)。公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高終端高附加值產(chǎn)品銷量， 疊加鋁錠價(jià)格上漲后公司享有的全產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢(shì)，2021 年前三季度 實(shí) 現(xiàn) 營(yíng) 收 203.85 億元（YoY+30.64%）， 歸 母 凈 利 25.19 億 元 （YoY+78.17%）。2016-2020 年 公 司 營(yíng) 收 從 132.28 億 元 增 長(zhǎng) 至 222.99 億元，CAGR 達(dá) 13.95%；歸母凈利從 13.13 億元增長(zhǎng)至 20.49 億元，CAGR 達(dá) 11.78%。根據(jù)公司公告，2021 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 30.8 億元至 35.15 億元，同比增長(zhǎng) 50.32%至 71.55%。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，其中冷軋產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。南山鋁業(yè)采用 “以銷定產(chǎn)”的方式有序組織生產(chǎn)，近三年產(chǎn)品產(chǎn)銷率近 100%。從收 入比重看，2020 年冷軋/鋁、型材/鋁合金錠/熱軋卷/鋁箔產(chǎn)品收入占比 分別為 56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合計(jì)占比達(dá) 94.14%。 冷軋業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產(chǎn)品營(yíng)收占比從 2018 年的 47.28%上升至 2020 年的 56.09%。未來(lái)隨著三四期的 20 萬(wàn)噸汽 車鋁合金板的投產(chǎn)，營(yíng)收占比有望進(jìn)一步提升。鋁型材產(chǎn)品主要以建筑、 工業(yè)型材為主，隨著地產(chǎn)需求的調(diào)整，鋁型材的營(yíng)收占比從 2016 年的 20.12%逐步下降至 2020 年的 15.78%。熱軋產(chǎn)品包括航空板等，營(yíng)收 占比從 13%下降至 8%。

三大核心產(chǎn)品領(lǐng)航，毛利率穩(wěn)步提升。公司依托鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體 化布局，憑借成本優(yōu)勢(shì)，2021 年前三季度毛利率 28.85%，毛利率領(lǐng) 先行業(yè)近 10pcts。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2020 年冷軋/鋁型材/熱軋 卷/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為 60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。 冷軋產(chǎn)品毛利率從 2018 年的 18.95%上升至 2020 年的 25.55%，毛利 占比也從 2018 年的 51.64%提升至 60.51%。從產(chǎn)品種類來(lái)看，近兩年 公司發(fā)力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產(chǎn)品，毛利占比從 2020 年的 13.27%提升至 2021H1 的 19.73%，提升 6.5pct。

凈利率領(lǐng)先同行，研發(fā)費(fèi)用較高。公司 2021 前三季度期間費(fèi)用率達(dá) 10.89%，略高于行業(yè)平均水平。拆分來(lái)看，公司研發(fā)費(fèi)用率較高且呈 逐年遞增態(tài)勢(shì)，主要原因?yàn)楣炯哟罅撕娇諛I(yè)務(wù)及車體業(yè)務(wù)的研發(fā)投入； 由于公司繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，下屬子公司較多，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用 率高于同行；由于債券到期導(dǎo)致利息費(fèi)用減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率低于同行。 綜合來(lái)看，公司 2021 前三季度凈利率 12.84%，領(lǐng)先同行近 5pcts。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

多點(diǎn)業(yè)務(wù)齊開(kāi)花，鋁加工龍頭再起航

公司擁有健全的電解鋁一體化產(chǎn)業(yè)鏈，汽車板、航空板和動(dòng)力電池箔 “三駕馬車”驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。公司構(gòu)建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓 材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式。從上游來(lái) 看，公司氧化鋁產(chǎn)能 340 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi) 140 萬(wàn)噸、印尼 200 萬(wàn)噸）、電解 鋁產(chǎn)能 81.6 萬(wàn)噸。按照鋁錠熔鑄后不同工藝種類，下游分為鋁型材 （擠壓工藝）、熱/冷卷和鋁箔（壓延工藝）、鋁鍛件（鍛造工藝）等。

“能耗雙控”壓減供應(yīng)彈性，鋁價(jià)或?qū)⒏呶谎永m(xù)

碳中和背景下，電解鋁產(chǎn)能臨近紅線，供給受限。2021 年以來(lái)，受到 內(nèi)蒙古能耗雙控政策、云南限電政策等影響，電解鋁廠商紛紛減產(chǎn)。根 據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，2021 年，國(guó)內(nèi)電解鋁已減產(chǎn) 375 萬(wàn)噸，而有 130 萬(wàn)噸 新投產(chǎn)項(xiàng)目以及待復(fù)產(chǎn) 169.5 萬(wàn)噸項(xiàng)目不及預(yù)期，全年產(chǎn)量約為 3831 萬(wàn)噸?！澳芎碾p控”政策的影響或?qū)⒊掷m(xù)，2021 年全國(guó)電解鋁產(chǎn)能 4282 萬(wàn)噸，臨近天花板 4500 萬(wàn)噸/年，供給端承壓。隨著能耗雙控政 策持續(xù)推進(jìn)，2022/2023 年我們預(yù)計(jì)全球電解鋁產(chǎn)量 6845/6984 萬(wàn)噸。

汽車輕量化+光伏用鋁成為未來(lái)鋁消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。在“碳中和”背 景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度持續(xù)提升，新能源領(lǐng)域的用鋁需求 比例也在不斷提升——建筑與傳統(tǒng)汽車等交通的用鋁 需求由 2015 年的 53%預(yù)計(jì)逐漸下降到 2025 年的 46%，而新能源部分， 2015 年光伏與新能源車用鋁需求占比約 1%，預(yù)計(jì) 2021 年有望提升至 5%，2025 年或?qū)⑦M(jìn)一步提升至 14%。

22-23 年供需偏緊局面或?qū)⒊掷m(xù)，鋁價(jià)預(yù)計(jì)維持高位。供給端，國(guó)家 “碳中和”的戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，能耗雙控政策的影響持續(xù)，電解鋁企業(yè)生 產(chǎn)的穩(wěn)定性降低、投復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的局面的可能性仍然較大，我們預(yù)計(jì) 2022 年全球電解鋁產(chǎn)量 6845 萬(wàn)噸。需求端，我們判斷需求端邊際走 弱的可能性較大，新能源領(lǐng)域用鋁需求短期內(nèi)難以彌補(bǔ)地產(chǎn)走弱帶來(lái)的 需求減緩，我們預(yù)計(jì) 22-23 年全球電解鋁需求量為 6933 萬(wàn)噸、7097 萬(wàn)噸。但整體供需偏緊局面仍將維持，預(yù)計(jì)缺口為 88 萬(wàn)噸、113 萬(wàn)噸。 鋁供給難見(jiàn)彈性，低庫(kù)存與整體去庫(kù)存趨勢(shì)或?qū)⒅武X價(jià)，預(yù)計(jì) 22 年 鋁價(jià)仍將延續(xù)高位，風(fēng)險(xiǎn)在于廢舊鋁的回收利用超預(yù)期。

公司向上布局印尼氧化鋁，一體化生產(chǎn)帶來(lái)降本增效

根據(jù)百川盈孚，2021 年 12 月我國(guó)電解鋁完全成本平均為 17419.2 元/ 噸（含稅）。其中電力/氧化鋁/預(yù)焙陽(yáng)極是影響電解鋁成本的重要因素， 成本占比分別為 38%/34%/15%。

公司電解鋁一體化生產(chǎn)，自產(chǎn)成本位于行業(yè)成本曲線前列。目前公司 擁有電解鋁產(chǎn)能 81.6 萬(wàn)噸。2022 年 1 月，公司開(kāi)工建設(shè) 10 萬(wàn)噸再生 鋁保級(jí)綜合利用項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)，有望帶動(dòng)電解鋁生產(chǎn)成本的 進(jìn)一步降低。

1）自備電廠：公司的電力廠覆蓋南山熱電廠、東海熱電廠兩家電力公 司，電力自給率接近 100%。如果按照 5500 大卡動(dòng)力煤價(jià)格 800 元/噸，自備電的發(fā)電成本則為 0.46 元/度（不含稅）。

2）氧化鋁國(guó)內(nèi)產(chǎn)量充足：按照單噸電解鋁消耗 1.93 噸氧化鋁來(lái)看， 2016-2020 年電解鋁產(chǎn)量基本在 83 萬(wàn)噸左右，所需氧化鋁 160 萬(wàn) 噸；而 2016-2020 年氧化鋁產(chǎn)量穩(wěn)定在 170 萬(wàn)噸以上，實(shí)現(xiàn)氧化 鋁自給。

3）海外布局印尼氧化鋁，進(jìn)一步降低成本：受品位、開(kāi)采難度等因素 限制，我國(guó)鋁土礦主要從幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼進(jìn)口。印尼鋁土 礦大多為低溫礦，品質(zhì)好，鋁硅比高，礦產(chǎn)區(qū)主要位于廖內(nèi)群島省 和西加里曼丹省。公司充分利用當(dāng)?shù)孛禾?、鋁土礦和勞動(dòng)力資源， 于廖內(nèi)群島賓坦島建立氧化鋁園區(qū)，規(guī)劃 200 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目，發(fā) 揮規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，降低氧化鋁生產(chǎn)成本。其中印尼一期 100 萬(wàn)噸氧化 鋁于 2021 年 5 月建成投產(chǎn)；二期氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年中期投 產(chǎn)。根據(jù)公司披露，印尼氧化鋁項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，生產(chǎn)成本為 1600- 1700 元，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)水平（2021 年 12 月國(guó)內(nèi)氧化鋁不含稅的平 均成本 2299 元/噸）。

4）其他成本：公司鋁土礦主要來(lái)自澳大利亞，品位較高，疊加公司位 臵毗鄰港口，相比同行或少部分運(yùn)費(fèi)成本。除此之外，公司配套 48 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能。

我們假設(shè) 2021-2023 年印尼氧化鋁產(chǎn)銷量分別為 45/150/200 萬(wàn)噸，按 照現(xiàn)在環(huán)太平洋氧化鋁價(jià)格 350 美元/噸、氧化鋁生產(chǎn)成本 1600-1700 元/噸計(jì)算，2021-2023 年印尼氧化鋁可貢獻(xiàn)毛利 2.6/9.4/13.5 億元。

我們假設(shè) 2022 年煤價(jià) 800 元/噸、其他原材料價(jià)格與 2021 年持平，則 公司電解鋁 2022 年生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)為 1.36 萬(wàn)元/噸。在鋁價(jià)為 1.9 萬(wàn)元/ 噸的情況下，電解鋁預(yù)計(jì)毛利貢獻(xiàn)在 27 億元左右（假設(shè)產(chǎn)量維持 2020 年的 83.66 萬(wàn)噸）。

把握汽車“輕量化”發(fā)展方向，聚焦汽車板藍(lán)海市場(chǎng)

汽車輕量化浪潮開(kāi)啟，用鋁率提升或?yàn)檩p量化的主流手段。在“碳中 和”大背景下，汽車輕量化已成為大勢(shì)所趨。根據(jù) SMM 和公司披露， 對(duì)于傳統(tǒng)汽車而言，每減輕 10%的車身重量可以降低 6-7%的燃油消耗； 對(duì)于新能源汽車而言，純電動(dòng)汽車整車質(zhì)量減少 10kg，續(xù)航里程增加 2.5km。而目前輕量化的途徑有多種，主流的輕量化材料為高強(qiáng)度鋼和 鋁合金，根據(jù) 2020 年 11 月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā) 展規(guī)劃（2021~2035 年）》，將高性能鋁鎂合金的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用作為未來(lái) 新能源汽車基礎(chǔ)技術(shù)發(fā)展方向之一。相較于其他輕量化材料，鋁合金具 有較強(qiáng)的性價(jià)比：1）鋁密度較輕（鋁的密度僅為鋼的 1/3），減重效果 優(yōu)于高強(qiáng)度鋼，低于鎂和碳纖維；2）目前鋁的成本高于高強(qiáng)度鋼、低于鎂合金和碳纖維，由于鋁具有良好的可塑性和回收性，未來(lái)成本有進(jìn) 一步降低可能性。

新能源汽車崛起，帶動(dòng)單車用鋁量增加。新能源汽車相比傳統(tǒng)汽車， 對(duì)輕量化需求更迫切，車身、電池箱、電機(jī)外殼等對(duì)用鋁需求增加。受 美國(guó)鋁業(yè)協(xié)會(huì)委托，DuckerFrontier 在 2020 年發(fā)布的北美乘用車用鋁 量報(bào)告顯示，2020 年北美單車平均用鋁量 208kg，純電動(dòng)汽車用鋁量 292kg，比其他類型汽車用鋁量高 86kg 左右。工信部發(fā)布的《節(jié)能與 新能源汽車技術(shù)路線圖》中披露，規(guī)劃 2020/2025/2030 年單車用鋁量 分別達(dá)到 190kg、250kg 和 350kg，以實(shí)現(xiàn)汽車輕量化總目標(biāo)。

覆蓋件或成為未來(lái)用鋁率提高的關(guān)鍵部分。一般來(lái)說(shuō)車身重量占到整 車重量的 30%~40%左右，未來(lái)全鋁車身將是汽車輕量化的主要方向。 汽車用鋁合金按照加工方式主要分為擠壓、鑄造和壓延，其中鑄件在汽 車中占比最高，達(dá)到 65%左右，主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)、車輪等部位。 DuckerFrontier 預(yù)測(cè)了 2020-2026 年的汽車鋁化率情況，未來(lái)汽車覆 蓋件、懸掛組件和新能源汽車的專用部件（電池包、電機(jī)外盒、轉(zhuǎn)換器 外殼和變矩器殼體等）是用鋁率提升的主要部位。汽車板主要應(yīng)用于覆 蓋件，其中引擎蓋用鋁滲透率提高最快，將從 63%提升至 81%；其次 是行李箱蓋，用鋁率將從 28%提升至 44%。翼子板的用鋁滲透率從 19%提升至 34%?！八拈T(mén)”的用鋁滲透率從 21%提升至 30%左右。

據(jù) CRU 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球汽車板需求量約為 140 萬(wàn)噸， 預(yù)計(jì) 2021 年新能源車企對(duì)鋁板的需求量均呈翻倍遞增趨勢(shì)。根據(jù) Novelis 測(cè)算， 2025 年后全球汽車板需求量將達(dá)到 300 萬(wàn)噸以上；其中，我國(guó)對(duì)汽車 板需求將從 2021 年的 30 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2025 年的 70 萬(wàn)噸，CAGR 達(dá) 24%。

汽車板技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)能批量穩(wěn)定供應(yīng)的企業(yè)有限。汽車板的技 術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在材料配比方面，即在不侵犯已有專利的情況下，合金 配方要達(dá)到多個(gè)相互聯(lián)系但又矛盾的汽車性能和功能要求。汽車的外板 主要采用 6 系鋁合金，相較于普遍應(yīng)用在內(nèi)板的 5 系合金，6 系合金在 極薄條件下，對(duì)強(qiáng)度提出更高要求。我國(guó)汽車板產(chǎn)業(yè)起步較晚，受制于 技術(shù)、設(shè)備、認(rèn)證周期等因素，大部分國(guó)內(nèi)鋁加工廠商仍不具備外板的 加工能力，目前汽車外板的供應(yīng)商主要以諾貝麗斯、南山鋁業(yè)、日本神 戶鋼鐵、沙特美鋁為主。

公司率先打破國(guó)外壟斷，規(guī)劃 40 萬(wàn)噸汽車板產(chǎn)能，增長(zhǎng)動(dòng)力十足。公 司是國(guó)內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門(mén)兩蓋鋁板生產(chǎn)商，領(lǐng)先同行 2-3 年， 具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司的汽車板產(chǎn)品目前已通過(guò) RIVIAN、蔚來(lái)、寶馬、 上汽通用、一汽大眾、廣汽新能源、理想、現(xiàn)代、日產(chǎn)等全球主要汽車 主機(jī)廠的材料認(rèn)證。公司 2012 年開(kāi)始布局汽車板業(yè)務(wù)，2015 年投產(chǎn) 第一條 10 萬(wàn)噸產(chǎn)線，2019 年投資 15.64 億元建設(shè)“汽車輕量化鋁板帶 生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”，2021 年投產(chǎn)二期的 10 萬(wàn)噸產(chǎn)線。2021 年新增 20 萬(wàn)噸汽車板產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)。根據(jù)公司披露，2020 年 公司年產(chǎn)汽車板 5~6 萬(wàn)噸，21 年 4 月已實(shí)現(xiàn)月出貨量達(dá) 1 萬(wàn)多噸，滿 產(chǎn)后有望達(dá)到 15~18 萬(wàn)噸。

聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔

開(kāi)拓動(dòng)力電池箔領(lǐng)域，成為動(dòng)力電池廠的主流供應(yīng)商。電池鋁箔作為 鋰電池正極集流體，受益于動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的高景氣度，鋁箔行業(yè) 需求高增。公司 2019 年開(kāi)工建設(shè) 2.1 萬(wàn)噸高性能動(dòng)力電池鋁箔項(xiàng)目， 2021 年 10 月份已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。滿產(chǎn)后，公司動(dòng)力電池鋁箔年產(chǎn)量將超 3 萬(wàn)噸，已經(jīng)進(jìn)入寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、中航鋰電、億緯鋰能等 企業(yè)的供應(yīng)體系中。

突破技術(shù)壟斷，進(jìn)軍航空鋁材

國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)替代大有可為。根據(jù)波音發(fā)布的 2020 年 版《中國(guó)民用航空市場(chǎng)展望》，未來(lái) 20 年全球?qū)⑿枰?4.31 萬(wàn)架新飛機(jī)， 其中中國(guó)航空公司將購(gòu)買(mǎi) 8600 架新飛機(jī)，占比約 20%，我國(guó)成為航空 領(lǐng)域新興市場(chǎng)。鋁由于比強(qiáng)度高、密度低、熱加工性能好等特點(diǎn)，主要用于飛機(jī)蒙皮、框架、螺旋槳、油箱、壁板和起落架支柱等，以 C919 客機(jī)為例，鋁工件總質(zhì)量占飛機(jī)凈重的 65%，而平扎材在鋁合金中占 比最大，達(dá) 60%。由于航空鋁板對(duì)強(qiáng)度和韌性要求比較高，主要以 7 系和 2 系合金為主，而受限于配方技術(shù)限制，國(guó)內(nèi)主要以進(jìn)口航空鋁板 為主，未來(lái)材料國(guó)產(chǎn)化及自主可控是我國(guó)飛機(jī)制造業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

公司攻克技術(shù)難關(guān)，為國(guó)內(nèi)首家量產(chǎn)航空級(jí)板材的供應(yīng)商。公司擁有 國(guó)家級(jí)鋁合金壓力加工工程技術(shù)研究中心、航空鋁合金材料檢測(cè)中心、 重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室等一流的研發(fā)檢測(cè)平臺(tái)。2018 年，公司通過(guò)波音認(rèn)證，與 波音簽訂 5 年的長(zhǎng)協(xié)合同；同年，通過(guò)了空客 A320 機(jī)翼長(zhǎng)桁用擠壓型 材產(chǎn)品認(rèn)證，開(kāi)始為空客批量生產(chǎn)機(jī)翼長(zhǎng)桁用擠壓型材，成為國(guó)內(nèi)首家 獲得該材料生產(chǎn)資格的公司。2019 年中國(guó)商飛 C919 試飛成功，目前 公司已通過(guò)商飛認(rèn)證，根據(jù) 2016 年年報(bào)披露，公司承擔(dān)商飛 C919 大 飛機(jī)用 2524 鋁合金蒙皮和 2024 鋁合金厚板產(chǎn)品的研發(fā)任務(wù)。目前公 司擁有航空鍛件產(chǎn)能 1.4 萬(wàn)噸，已批量為法國(guó)賽峰公司 B737 機(jī)輪供貨， 完成羅羅公司盤(pán)軸項(xiàng)目檢測(cè)，是國(guó)內(nèi)唯一可以為民用航空飛機(jī)提供機(jī)輪 產(chǎn)品的公司。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

投資分析：全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭再出發(fā)

核心假設(shè)：1）汽車板業(yè)務(wù)，10 萬(wàn)噸汽車板項(xiàng)目已在 2021 年 4 月實(shí)現(xiàn) 單月銷量超 1 萬(wàn)噸，在建的 20 萬(wàn)噸汽車板產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)。我 們假設(shè) 2021-2023 年汽車板產(chǎn)銷量分別為 11.7/14/20 萬(wàn)噸。2）電池鋁 箔業(yè)務(wù)，2.1 萬(wàn)噸的高性能高端鋁箔業(yè)務(wù)已于 2021 年 10 月投產(chǎn)，我們 假設(shè) 2021-2023 年電池鋁箔產(chǎn)銷量為 1.3/1.8/2.7 萬(wàn)噸。3）印尼氧化鋁業(yè)務(wù)，印尼氧化鋁一期 100 萬(wàn)噸 21 年 5 月已經(jīng)試運(yùn)營(yíng)，二期 100 萬(wàn)噸 氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì) 22 年投產(chǎn)。我們假設(shè) 2021-2023 年印尼氧化鋁產(chǎn)銷量 分別為 45/150/200 萬(wàn)噸。4）電解鋁業(yè)務(wù)，我們假設(shè) 2021-2023 年鋁 價(jià)分別為 18931/19000/19000 元。

盈利預(yù)測(cè)：基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司營(yíng)業(yè)收入分別 為 301.23/341.82/376.18 億 元 ， 對(duì) 應(yīng) 歸 母 凈 利 潤(rùn) 分 別 為 34.07/40.46/49.14 億元。假設(shè)期間費(fèi)用按照毛利占比分?jǐn)偅疵?比假設(shè)為凈利占比。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站