一、元祖股份是否值得繼續(xù)持有？2021年8月25日，我發(fā)文《元祖股份，半年報(bào)不錯(cuò)，值得買入并持有的高息股》，僅僅4個(gè)月不到，元祖股份實(shí)現(xiàn)了約50%的回報(bào)率，這是超出當(dāng)時(shí)預(yù)期的。在這個(gè)位置，和很多持有元祖的朋友一樣，我也有這樣的疑問：當(dāng)前的元

一、元祖股份是否值得繼續(xù)持有？

2021年8月25日，我發(fā)文《元祖股份，半年報(bào)不錯(cuò)，值得買入并持有的高息股》，僅僅4個(gè)月不到，元祖股份實(shí)現(xiàn)了約50%的回報(bào)率，這是超出當(dāng)時(shí)預(yù)期的。在這個(gè)位置，和很多持有元祖的朋友一樣，我也有這樣的疑問：當(dāng)前的元祖股份是否還值得繼續(xù)持有？在這篇文章中，我嘗試回答這個(gè)問題。

先說一下我的思路，值不值得持有，要看當(dāng)前元祖股份隱含的回報(bào)率有多少。在此之前，先看一下４個(gè)月前持有元祖股份的預(yù)期回報(bào)率。

＂預(yù)期回報(bào)率

賺業(yè)績?cè)鲩L的錢：股息收益率6%，預(yù)期未來幾年能夠保持5%（悲觀）—10%（中性）—15%（樂觀）的增速，因此，估值不變的前提下，元祖股份可能提供如下回報(bào)率：11%（悲觀）——16%（中性）——21%（樂觀）。

賺估值變化的錢：元祖扣非PE12倍，絕對(duì)值來看，比較便宜；相比自身歷史，處于最低區(qū)域；相比滬深300指數(shù)，溢價(jià)率同樣處于最低位置。這與公司近兩年增速放緩有關(guān)，也與市場(chǎng)對(duì)成長以及白馬股的偏好有關(guān)。屁股決定腦袋，我當(dāng)然是希望元祖的增速能夠有所恢復(fù)，市場(chǎng)的偏好有所變化，進(jìn)而期望能夠在元祖上賺到一些估值的錢。＂

　　　　　　　　　　　　　　——《元祖股份，半年報(bào)不錯(cuò)，值得買入并持有的高息股》

為了評(píng)估當(dāng)前持有元祖股份的回報(bào)率情況，我同樣從估值與業(yè)績兩個(gè)角度入手。

二、估值

市凈率

市凈率（右圖）來看，從底部快速反彈，但還沒有到２０２０年以及２０１９年的高點(diǎn)，看下面右圖，元祖的ＲＯＥ已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。

當(dāng)前元祖的扣非ROE（ttm）歷史最高，但是其溢價(jià)率還沒有達(dá)到２０２０年以及２０１９年的高點(diǎn)。

市銷率

市銷率快速反彈，超過２０２０年底高點(diǎn)，距離２０１９年的高點(diǎn)還有一段距離；

市盈率

當(dāng)前扣非PE（ttm）19倍，2018年以來兩輪扣非ＰＥ的高點(diǎn)在２５倍，距離高點(diǎn)還有一定的距離。

當(dāng)前扣非PE（ttm）相對(duì)于滬深３００指數(shù)的溢價(jià)率來看，目前雖然有所反彈，但是也是僅僅反彈而已。距離２０２０年以及２０１９年的溢價(jià)率還有很長的距離。

這里有一個(gè)關(guān)鍵問題：上市以來，元祖的估值中樞一直在下移，未來估值中樞是否能夠企穩(wěn)回升？

股息率

當(dāng)前市值６０億元左右，股息率約為４％，還不錯(cuò)。

最近一輪的上漲為漲估值，僅從ＰＥ看，從4個(gè)月前的１２倍上漲至當(dāng)前的接近２０倍，從估值提升的角度看，提升的空間已不像當(dāng)初那么大。如果其估值能夠提升到２０１９以及２０２０年的２５倍左右，還有２５％的提升空間。

三、業(yè)績

（一）三季報(bào)情況

元祖2021年三季報(bào)收入增速接近12%，高于2019年以及2020年的增速，有拐頭向上的趨勢(shì)，過去幾年收入平均增速均高于6%。

元祖2021年三季報(bào)扣非歸母凈利潤增速接近17%，高于2019年以及2020年的增速，有拐頭向上的趨勢(shì)，過去幾年利潤平均增速均高于9%。

分產(chǎn)品看，元祖蛋糕業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較快速的增長，占比最大的中西糕點(diǎn)業(yè)務(wù)則是穩(wěn)定增長，這與公司今年大力發(fā)展蛋糕業(yè)務(wù)，進(jìn)而平滑業(yè)績季度差異的策略是吻合的。

上面左圖是蛋糕與中西糕點(diǎn)的規(guī)模與增速對(duì)比，右圖是蛋糕在整個(gè)收入中的占比，2019年，蛋糕業(yè)務(wù)增速下滑，占比下降，2020年則快速回復(fù)，而2021年的蛋糕的增速繼續(xù)大幅高于中西糕點(diǎn)的增速，未來蛋糕業(yè)務(wù)的增速值得期待。

分渠道看，2021年Q3線上收入8.0億元，同比增長63.86%，線下收入12.39億元，同比下降7.25%。公司今年開始發(fā)力電商渠道，上線自營電商系統(tǒng)，由于掃取門店二維碼產(chǎn)生的營業(yè)額，全部計(jì)入線上收入，因此預(yù)計(jì)線上、線下實(shí)際收入保持均衡增長。

另外，線上更快速的增長是一個(gè)很有利的事情，首先，相比于線下，線上的運(yùn)營成本更低；其次，線上的收入增長，可以打破線下實(shí)體店的數(shù)量與區(qū)域限制。

（二）單季度營收與利潤情況

作為元祖業(yè)績最大的一個(gè)季度，2021Q3的收入增速與利潤增速均有所放緩。

分產(chǎn)品來看，蛋糕2021Q3單季度收入增速為7.62%，同比二季度大幅放緩，需要后續(xù)繼續(xù)關(guān)注。中西糕點(diǎn)同樣小幅放緩。

預(yù)收款依然穩(wěn)定增長，占單季度收入的比重維持在歷史水平，不錯(cuò)。

（三）長期價(jià)值創(chuàng)造能力

上圖是元祖股份上市以來，收入與利潤（TTM）滾動(dòng)變化的情況，可以看到，在穩(wěn)定增長。

上面左圖是元祖的經(jīng)營性現(xiàn)金流、資本開支以及自由現(xiàn)金流情況，可以看到，在穩(wěn)定增長，每年的自由現(xiàn)金流已經(jīng)達(dá)到接近7億元；右圖則是上市以來元祖股份累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流，已經(jīng)達(dá)到20億元，元祖股份當(dāng)前的市值不足60億元。

因此，從長周期視角來看，元祖在持續(xù)地創(chuàng)造自由現(xiàn)金流（所有者剩余），在真真實(shí)實(shí)地創(chuàng)造價(jià)值。

（四）、業(yè)績總結(jié)

2021年Q3，元祖股份的收入與利潤增速均表現(xiàn)不錯(cuò)，有拐頭向上的趨勢(shì)。分產(chǎn)品看，節(jié)令性更弱的蛋糕業(yè)務(wù)增長更快，有利于平滑業(yè)績的季度差異，有利于改善盈利能力。分渠道來看，線上更快速的增長是一個(gè)很有利的事情，首先，相比于線下，線上的運(yùn)營成本更低；其次，線上的收入增長，可以打破線下實(shí)體店的數(shù)量與區(qū)域限制。

單季度來看，2021Q3單季度的增速有所放緩，這個(gè)值得關(guān)注。

長期創(chuàng)造價(jià)值的角度看，預(yù)收款模式的元祖無疑是極其優(yōu)秀的，長期持有，很難虧錢。

四、股價(jià)表現(xiàn)

從股價(jià)表現(xiàn)來看，當(dāng)前股價(jià)到了２０１９年的高點(diǎn)附近，面臨一定賣盤的壓力，一些套牢的投資者會(huì)考慮解套賣出，也會(huì)讓一些參考量價(jià)的投資者獲利了結(jié)。從圖表上看，不禁提出這樣的問題：驅(qū)動(dòng)這輪上漲的力量是什么？這股力量能否再次驅(qū)動(dòng)股價(jià)突破２５元附近的賣盤壓力？是上文所說的業(yè)績?cè)鲩L延續(xù)？還是納入紅利指數(shù)的資金行為？還是從屬于食品飲料行業(yè)跨年行情的一部分？

五、回答問題

問題：當(dāng)前的元祖股份是否還值得繼續(xù)持有？

答案依然從預(yù)期回報(bào)率的角度看。

賺業(yè)績?cè)鲩L的錢：股息收益率4%，預(yù)期未來幾年能夠保持5%（悲觀）—10%（中性）—15%（樂觀）的增速，因此，估值不變的前提下，元祖股份可能提供如下回報(bào)率：9%（悲觀）——14%（中性）——19%（樂觀）。

因?yàn)楣蓛r(jià)上漲，股息率從6%降到了4%，而成長性不變，依然是三種情景，業(yè)績?cè)鲩L的回報(bào)率比4個(gè)月前低了2個(gè)百分點(diǎn)。

賺估值變化的錢：最近一輪的上漲為漲估值，僅從ＰＥ看，從4個(gè)月前的１２倍上漲至當(dāng)前的接近２０倍，從估值提升的角度看，提升的空間已不像4個(gè)月那么大。如果其估值能夠提升到２０１９以及２０２０年的２５倍左右，還有２５％的提升空間。

總結(jié)一下，當(dāng)前元祖股份的預(yù)期回報(bào)率有所降低，短期可能面臨一定的賣盤壓力，但是考慮到其增長的空間與可能性，考慮其價(jià)值創(chuàng)造能力，考慮其絕對(duì)估值情況，其作為收息組合的一部分依然值得繼續(xù)持有。至于具體倉位，則需要結(jié)合具體的組合情況來確定。

大家可以討論的問題：

上市以來，元祖的估值中樞一直在下移，未來估值中樞是否能夠企穩(wěn)回升？

驅(qū)動(dòng)這輪上漲的力量是什么？這股力量能否再次驅(qū)動(dòng)股價(jià)突破２５元附近的賣盤壓力？

當(dāng)前，怎么操作?

《元祖股份，半年報(bào)不錯(cuò)，值得買入并持有的高息股》

《一個(gè)不同的視角看元祖股份》

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