（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券,倪文祎）一、鎳供應(yīng)——存量項(xiàng)目擾動(dòng)修復(fù)，印尼鎳貢獻(xiàn)最大增量鎳的供應(yīng)來源根據(jù)礦石類型可分為硫化鎳礦與紅土鎳礦。硫化鎳礦主要分布在加拿大、俄羅斯、澳大利亞等國(guó)家，紅土鎳礦主要分布在印尼、菲律賓、新喀、巴西等國(guó)家。由

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券,倪文祎）

一、鎳供應(yīng)——存量項(xiàng)目擾動(dòng)修復(fù)，印尼鎳貢獻(xiàn)最大增量

鎳的供應(yīng)來源根據(jù)礦石類型可分為硫化鎳礦與紅土鎳礦。

硫化鎳礦主要分布在加拿大、俄羅斯、澳大利亞等國(guó)家，紅土鎳礦主 要分布在印尼、菲律賓、新喀、巴西等國(guó)家。

由于硫化鎳礦開采年限較長(zhǎng)，易開采資源逐漸枯竭，當(dāng)前以及未來鎳 供應(yīng)的增量主要來自于紅土鎳礦。

據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，21 年全球鎳礦產(chǎn)量 270 萬金屬噸，印尼產(chǎn)量 100 萬 金屬噸，占比達(dá)到 37%。

根據(jù)鎳產(chǎn)品形態(tài)可將其供應(yīng)分為鎳鐵 NPI/水萃鎳 FeNi/ /鎳鈷中間品 MHP&MSP/高冰鎳/電解鎳，具體來看：

鎳鐵 NPI 及水萃鎳 FeNi 為紅土鎳礦火法工藝產(chǎn)物，其差異在于含鎳 量的高低，主要用于生產(chǎn)不銹鋼。

中間品氫氧化鎳鈷 MHP&硫化鎳鈷 MSP 為紅土鎳礦濕法工藝產(chǎn)物， MHP 主要用于制備硫酸鎳，MSP 通常被精煉為電解鎳后對(duì)外出售。

高冰鎳可用于酸溶制備硫酸鎳，由于其長(zhǎng)期以來一直作為硫化鎳礦生 產(chǎn)電解鎳的中間產(chǎn)物，較少外銷。自鎳鐵 NPI-高冰鎳鏈條打通后，其 開始作為生產(chǎn)硫酸鎳的中間產(chǎn)物進(jìn)行流通。

電解鎳可通過高冰鎳或 MSP 精煉制得，其應(yīng)用范圍最廣，可用于下 游不銹鋼、合金領(lǐng)域，也可經(jīng)酸溶后生產(chǎn)硫酸鎳應(yīng)用于下游電池及電 鍍領(lǐng)域。

1.1 全球存量項(xiàng)目產(chǎn)量恢復(fù)

硫化鎳礦新增資源及儲(chǔ)量較少。全球范圍內(nèi)的硫化鎳礦生產(chǎn)商以國(guó)際礦業(yè) 巨頭為主，且大多采取礦冶一體化模式，將自有礦山采選的硫化鎳礦通過 火法方式冶煉成高冰鎳并進(jìn)一步精煉為電解鎳。由于近年來新發(fā)現(xiàn)的硫化 鎳礦資源及儲(chǔ)量較少，以其為原料的鎳產(chǎn)品產(chǎn)量變化主要來自于存量項(xiàng)目。

22 年硫化鎳礦對(duì)應(yīng)鎳產(chǎn)品產(chǎn)量邊際修復(fù)帶來部分供應(yīng)增量。

21 年全球硫化鎳礦及其對(duì)應(yīng)鎳產(chǎn)品因意外事故減產(chǎn)（俄鎳兩座礦山發(fā) 生地下水滲漏并停產(chǎn)檢修、淡水河谷加拿大 Sudbury 發(fā)生勞工罷工、 Boliden 發(fā)生火災(zāi)及電爐爆炸），22 年產(chǎn)量修復(fù)后將貢獻(xiàn)部分增量。

預(yù)計(jì) 22/23 年硫化鎳礦對(duì)應(yīng)鎳產(chǎn)品產(chǎn)量分別為 70.9/72.4 萬噸，增量 4.2/1.5 萬噸。

存量濕法 MHP/MSP 項(xiàng)目產(chǎn)量仍有提升空間。

紅土鎳礦可經(jīng)濕法冶煉生產(chǎn)鎳鈷中間品氫氧化鎳鈷 MHP 與硫化鎳鈷 MSP，MHP 廠商一般直接將其出售或酸溶成硫酸鎳后出售；MSP 廠 商一般進(jìn)一步將其還原為電解鎳后對(duì)外出售。

21 年部分濕法項(xiàng)目受疫情以及生產(chǎn)故障影響減產(chǎn)（嘉能可 Murrin Murrin 上半年出現(xiàn)故障檢修、第一量子因疫情導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺）或因 前期暫停生產(chǎn)（住友 Ambatovy 20Q1-21Q1 期間因疫情停產(chǎn)、VNC 因被 Vale 出售給 Prony 導(dǎo)致 Q1 停產(chǎn)），產(chǎn)量仍有提升空間。預(yù)計(jì) 22/23 年全球存量濕法項(xiàng)目產(chǎn)量 27.6/28.1 萬噸，增量 5.2/0.5 萬噸。

水萃鎳對(duì)供需平衡影響較小。紅土鎳礦可通過火法冶煉生產(chǎn)水萃鎳 FeNi， 其產(chǎn)能主要集中在海外。由于對(duì)下游不銹鋼廠商而言大多數(shù)情況下水萃鎳 經(jīng)濟(jì)性不及鎳鐵 NPI 和廢不銹鋼，其未來產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限。21 年全球 水萃鎳產(chǎn)量略有減少，主要系嘉能可的新喀項(xiàng)目發(fā)生電廠故障以及 South32 電爐翻新影響產(chǎn)量所致，預(yù)計(jì) 22/23 年產(chǎn)量恢復(fù)下將達(dá)到 39.5/41.0 萬噸，邊際增量在 1.0/0.5 萬噸，對(duì)供需平衡影響較小。

1.2 國(guó)內(nèi)鎳鐵 NPI 產(chǎn)量減少，印尼鎳持續(xù)放量

國(guó)內(nèi)鎳鐵 NPI 生產(chǎn)嚴(yán)重依賴菲律賓礦石進(jìn)口。國(guó)內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)所需原料依賴 于進(jìn)口，鎳礦主要進(jìn)口自菲律賓和印尼。印尼對(duì)于鎳礦出口政策的反復(fù)使 得歷年來國(guó)內(nèi)鎳礦進(jìn)口量有較大波動(dòng)。自 20 年 1 月印尼鎳礦出口禁令實(shí) 施以來，菲律賓成為鎳礦主要進(jìn)口來源，貢獻(xiàn)約 90%進(jìn)口量。菲律賓鎳礦 進(jìn)口量整體較為穩(wěn)定，但品位呈下降趨勢(shì)。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，因高品位鎳 礦資源的逐漸衰竭，市場(chǎng)可流通菲礦品位從 20 年以前的 1.5%以上降至 21 年的 1.2-1.4%。

原料供應(yīng)限制國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量提升。20 年國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量 54 萬噸，受制于礦 石原料不足，同比-18%；21 年產(chǎn)量 44 萬噸，同比-18%，主要系能耗雙 控政策導(dǎo)致下半年部分地區(qū)限電限產(chǎn)；22Q1 產(chǎn)量受冬奧會(huì)影響依然保持 在低位，預(yù)計(jì)后續(xù)將環(huán)比回升：對(duì)比歷史鎳鐵價(jià)格與產(chǎn)量可以發(fā)現(xiàn)，兩者 具備較強(qiáng)相關(guān)性（除受到原料不足及限產(chǎn)等外部制約的情況外），在當(dāng)前 鎳價(jià)高企的背景下國(guó)內(nèi)鎳鐵廠有較強(qiáng)動(dòng)力滿產(chǎn)。但考慮到總產(chǎn)量仍受制于 鎳礦供應(yīng)天花板，預(yù)計(jì) 22-23 年國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量分別為 43/42 萬噸。

印尼鎳項(xiàng)目顯著成本優(yōu)勢(shì)帶來高產(chǎn)能利用率。印尼鎳鐵 NPI 生產(chǎn)因原料成 本低較國(guó)內(nèi)有明顯優(yōu)勢(shì)。印尼鎳鐵廠自當(dāng)?shù)夭少?gòu)紅土鎳礦，而國(guó)內(nèi)鎳鐵廠 所需紅土鎳礦主要從菲律賓進(jìn)口。一方面，20 年起印尼禁止鎳礦出口，只 能在本國(guó)內(nèi)銷售的鎳礦價(jià)格較低；另一方面，鎳礦運(yùn)輸海運(yùn)成本較高（進(jìn) 口 CIF 與 FOB 價(jià)差可代表海運(yùn)費(fèi)水平）。以鎳品位 1.8%的紅土鎳礦為例， 過去一年國(guó)內(nèi)進(jìn)口 CIF 價(jià)格與印尼內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)價(jià)格的差值平均為 63 美元/濕 噸，折算至鎳鐵成本為 5000 美元/噸鎳。近年來投產(chǎn)的印尼鎳鐵產(chǎn)線均處 于滿產(chǎn)狀態(tài)，考慮到其顯著成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來其高產(chǎn)能利用率將維持。

印尼鎳鐵&高冰鎳貢獻(xiàn) 22-23 年供應(yīng)端最大增量。

21 年印尼較多鎳鐵&高冰鎳項(xiàng)目投建進(jìn)度受疫情影響，整體產(chǎn)能釋放 不及市場(chǎng)預(yù)期。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，21 年全年印尼鎳鐵 NPI 產(chǎn)量為 88 萬噸（21 年鎳鐵尚未轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳）。

考慮到因疫情延后的產(chǎn)能在 22-23 年陸續(xù)釋放以及前期投產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn) 能爬坡，預(yù)計(jì) 22/23 年印尼鎳鐵&高冰鎳合計(jì)產(chǎn)量分別為 127/173 萬 噸，貢獻(xiàn)增量 39/46 萬噸鎳，主要來自于青山 IWIP 園區(qū)及德龍二三 期項(xiàng)目。

鎳鐵-高冰鎳轉(zhuǎn)換打破原有平行供需格局。近兩年鎳供應(yīng)端增量主要來自于 生產(chǎn)不銹鋼的鎳鐵，需求主要增量同時(shí)來自于不銹鋼與鋰電池。而過去鎳 的供需同時(shí)存在鎳鐵-不銹鋼/電解鎳-硫酸鎳-電池兩條平行的路線。因此前 期市場(chǎng)預(yù)期鎳鐵大量投產(chǎn)而電池用鎳產(chǎn)量增幅不及需求會(huì)帶來鎳結(jié)構(gòu)性過 剩/短缺以及鎳鐵對(duì)電解鎳大幅貼水的局面。21 年 12 月青山宣布實(shí)現(xiàn)鎳鐵 -高冰鎳的轉(zhuǎn)換，打破原先的供需格局，并將通過鎳鐵供大于求—電解鎳& 硫酸鎳對(duì)鎳鐵溢價(jià)提升—鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳制備硫酸鎳—硫酸鎳對(duì)電解鎳需 求減少-電解鎳&硫酸鎳對(duì)鎳鐵溢價(jià)減少來實(shí)現(xiàn)不同形態(tài)鎳產(chǎn)品價(jià)格的平衡。

鎳鐵-高冰鎳是否轉(zhuǎn)產(chǎn)取決于經(jīng)濟(jì)效益。鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳工藝路線并不復(fù)雜， 僅需在產(chǎn)出鎳鐵的基礎(chǔ)上增加轉(zhuǎn)爐硫化及吹煉設(shè)備，而是否轉(zhuǎn)產(chǎn)取決于是 否具備經(jīng)濟(jì)性。鎳鐵制備高冰鎳需要 1000 美元/噸鎳，高冰鎳酸溶需要 3000 美元/噸鎳，對(duì)應(yīng)鎳鐵-硫酸鎳成本為 4000 美元，僅當(dāng)硫酸鎳與鎳鐵 的價(jià)差能夠覆蓋生產(chǎn)成本時(shí)，轉(zhuǎn)產(chǎn)才具備經(jīng)濟(jì)性。

鎳鐵-高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)速度影響結(jié)構(gòu)性平衡。

根據(jù)青山與華友和中偉簽訂的高冰鎳供應(yīng)協(xié)議，預(yù)計(jì)其 22 年鎳鐵轉(zhuǎn) 產(chǎn)至高冰鎳產(chǎn)量為 10 萬噸，此外盛屯的友山項(xiàng)目以及華友的華科項(xiàng) 目也具備鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的能力，算上中偉等在印尼以富氧側(cè)吹方式 直接生產(chǎn)的高冰鎳產(chǎn)量，22 年印尼高冰鎳的增量可以達(dá)到 17 萬噸。

若均能實(shí)現(xiàn)順利生產(chǎn)及轉(zhuǎn)換，結(jié)合印尼新投濕法 MHP 產(chǎn)能，預(yù)計(jì)電 解鎳與鎳鐵的價(jià)格將通過上述方式實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。若轉(zhuǎn)產(chǎn)速度不及預(yù) 期，可能會(huì)出現(xiàn)鎳鐵與電解鎳的結(jié)構(gòu)性過剩/緊缺。由于該部分產(chǎn)量已 在前述印尼鎳鐵&高冰鎳產(chǎn)量中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此不再重復(fù)加總。

印尼新投濕法 MHP 項(xiàng)目在 22-23 年集中放量。因印尼紅土鎳礦資源較為 豐富且濕法項(xiàng)目工藝不斷成熟，近年來較多企業(yè)赴印尼建設(shè)濕法項(xiàng)目，其 產(chǎn)品為 MHP，下游主要應(yīng)用于電池。21 年力勤印尼濕法項(xiàng)目的順利投產(chǎn) 標(biāo)志著濕法項(xiàng)目工藝的成熟，隨著國(guó)內(nèi)公司在印尼的濕法項(xiàng)目布局持續(xù)落 地，22-23 年將迎來印尼 MHP 產(chǎn)能密集投放期。

22 年的主要增量來自于力勤 OBI一二期/華越/青美邦項(xiàng)目，23 年的增量主 要來自于力勤三期/華飛項(xiàng)目。濕法項(xiàng)目爬產(chǎn)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，以力勤 OBI 一期項(xiàng)目為例，其總產(chǎn)能 3.7 萬噸，設(shè)計(jì)兩條產(chǎn)線，第一條產(chǎn)線 5 月投產(chǎn)， 7 月達(dá)產(chǎn)，第二條產(chǎn)線 10 月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量不到 1 萬噸。結(jié)合各項(xiàng)目 投產(chǎn)時(shí)間及爬坡速度，預(yù)計(jì) 22/23 年印尼新投產(chǎn)濕法項(xiàng)目產(chǎn)量分別為 8.7/22.3 萬噸，較 21 年貢獻(xiàn) 7.8/13.6 萬噸增量。（報(bào)告來源：未來智庫）

二、鎳需求——不銹鋼用鎳大基數(shù)，電池用鎳高增速

鎳下游主要應(yīng)用于不銹鋼、電池、電鍍、合金等領(lǐng)域，其中不銹鋼為最大 應(yīng)用領(lǐng)域，占比達(dá)到 70%，因其對(duì)鎳用量基數(shù)較大，未來仍將作為拉動(dòng)鎳 需求增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；受益于新能源汽車產(chǎn)銷量爆發(fā)式增長(zhǎng)，鎳下游需 求中電池用鎳需求增速最快，其在總需求中占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。

2.1 不銹鋼——總量與結(jié)構(gòu)的雙重邊際貢獻(xiàn)

不銹鋼產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)和印尼貢獻(xiàn)主要增量。

21 年伴隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的不銹鋼產(chǎn)量均有顯著回升， 低基數(shù)效應(yīng)下全球不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng) 10.6%至 5629 萬噸。

近年來全球不銹鋼產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要來自于中國(guó)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比已 超過 50%。21 年中國(guó)以外的地區(qū)產(chǎn)量也有明顯提升，其增長(zhǎng)主要來 自于印尼。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，印尼產(chǎn)量從 20 年的 253 萬噸增長(zhǎng)至 21 年的 494 萬噸，并將隨著后續(xù)新產(chǎn)能的投產(chǎn)持續(xù)提升。

不銹鋼品種間含鎳量差異較大，總量及結(jié)構(gòu)均影響鎳需求。不銹鋼可按性 能大致分為 200/300/400 系，200/300 系含鎳且不具備磁性，400 系可不 含鎳且具有磁性。

200 系產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，屬于偏低端產(chǎn)品，抗腐蝕性能不及 300 系，但因其含鎳量少具備成本優(yōu)勢(shì)，下游主要應(yīng)用于家具、建筑裝飾 裝潢等對(duì)性能要求較低領(lǐng)域。主流品種 201 和 202 國(guó)標(biāo)要求的含鎳量 分別為不低于 3.5%/4%，但實(shí)際含鎳量往往達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)要求；

300 系不銹鋼具備較好的抗腐蝕性能且廣泛應(yīng)用于消費(fèi)及工業(yè)領(lǐng)域。 主流品種 304 和 316 國(guó)標(biāo)要求的含鎳量分別為不低于 8%/10%，因其 用量大且含鎳量高貢獻(xiàn)了不銹鋼用鎳主要需求；

400 系不銹鋼可不含鎳，因此價(jià)格便宜。此外其同時(shí)具備較好的耐高 溫性能和耐腐蝕性，但因?yàn)槌尚托阅?、可焊性和抗張?qiáng)度不及 300 系， 因此應(yīng)用范圍較為受限。其下游主要用于餐廚具制品、家用電器、汽 車排氣系統(tǒng)、石化等領(lǐng)域。

不銹鋼需求預(yù)測(cè)具備兩種維度：

自上而下看，全球不銹鋼消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較強(qiáng)相關(guān)性，因此可用 GDP 增速的變化趨勢(shì)預(yù)測(cè)不銹鋼消費(fèi)需求的變化。16-21 年全球不銹 鋼產(chǎn)量的復(fù)合增速在 4.2%左右。22 年全球經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，或?qū)?不銹鋼需求及產(chǎn)量形成壓制。

自下而上看，不銹鋼兼具工業(yè)品與消費(fèi)品屬性，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛， 使得其需求容易呈現(xiàn)出“東方不亮西方亮”的特點(diǎn)，因而未必完全契 合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。因其下游極其分散，無法通過對(duì)具體用途進(jìn)行拆分 來預(yù)測(cè)不銹鋼整體需求變化，但可依托應(yīng)用占比較大的子版塊的需求 變化進(jìn)行大致預(yù)測(cè)。22 年地產(chǎn)下行壓力下偏消費(fèi)屬性的金屬制品需求 預(yù)計(jì)較弱，但大宗商品景氣周期下石化與機(jī)械領(lǐng)域的高資本開支或?qū)?不銹鋼需求形成支撐。

中國(guó)和印尼不銹鋼供給增量較大。從不銹鋼供給來看，歐美等經(jīng)濟(jì)體不銹 鋼產(chǎn)能利用率相對(duì)飽和，產(chǎn)量彈性小，未來產(chǎn)量的增長(zhǎng)將主要來自中國(guó)和 印尼。從 22Q1 新產(chǎn)能實(shí)際投產(chǎn)情況以及已披露的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來看，22-23 年不銹鋼的新增供給較為充分。

22 年國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能增加 300 萬噸。據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)，21 年國(guó)內(nèi)不銹 鋼產(chǎn)能在 4000 萬噸左右，因項(xiàng)目施工進(jìn)度及能耗雙控影響，21 年未 釋放新增產(chǎn)能，旺盛的需求下產(chǎn)能利用率達(dá)到 80%左右的較高水平。 22-23 年國(guó)內(nèi)將有較多產(chǎn)能投產(chǎn)，22 年有 352 萬噸新增產(chǎn)能釋放，考 慮到其投產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì) 22 年有效產(chǎn)能增量在 300 萬噸左右；23 年計(jì) 劃有 768 萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，由于部分項(xiàng)目尚未披露產(chǎn)能臵換方案，投 產(chǎn)有一定不確定性。從產(chǎn)品系列來看，新增產(chǎn)能主要以 300 系為主。

22 年印尼有效產(chǎn)能增加約 100 萬噸。21 年底印尼不銹鋼產(chǎn)能達(dá)到 550 萬噸，主要為印尼青山及印尼德龍，且因其具備一體化帶來的顯 著成本優(yōu)勢(shì)，基本保持滿產(chǎn)狀態(tài)。21 年產(chǎn)能達(dá)到 494 萬噸。22-23 年 印尼不銹鋼新增產(chǎn)能約 200 萬噸，考慮到其投產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì)新增有效 產(chǎn)能 100 萬噸。印尼目前新增產(chǎn)能及擴(kuò)建產(chǎn)能均為 300 系。

高鎳 300 系對(duì) 200 系不銹鋼形成部分替代。21 年全球 200/300/400 系不 銹鋼產(chǎn)量占比分別為 22%/56%/21%。由于 200 系產(chǎn)能主要集中在國(guó)內(nèi)， 國(guó)內(nèi) 200 系占比達(dá)到 30%，但近年來其占比有所下滑。據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)， 21 年國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量 3245 萬噸，同比+8.7%，其中 200 系/300 系/400 系 增速分別為 1.8%/11.0%/14.9%。隨著 300 系產(chǎn)能的持續(xù)放量以及下游需 求升級(jí)，300 系對(duì) 200 系的生產(chǎn)及需求形成了一定的擠壓。而 400 系應(yīng)用 相對(duì)獨(dú)立，較少受到 300 系的沖擊。

不銹鋼產(chǎn)量以及 300 系占比提升同時(shí)拉動(dòng)鎳需求。我們基于各品種不銹鋼 產(chǎn)量及含鎳量的假設(shè)對(duì) 22-23 年不銹鋼領(lǐng)域帶來的需求增量進(jìn)行匡算：

預(yù)計(jì) 22/23 年全球不銹鋼產(chǎn)量增速為 5%（雖然自上而下看需求端增 速會(huì)受到經(jīng)濟(jì)拖累，但考慮到大量產(chǎn)能投放，產(chǎn)量增速將略高于需求 量增速），對(duì)應(yīng)帶來產(chǎn)量增量 281/296 萬噸。

考慮到新增產(chǎn)能主要來自于 300 系以及近年來 300 系對(duì) 200 系的替代 趨勢(shì)，預(yù)計(jì)增量的 80%來自于 300 系，20%來自于 400 系。測(cè)算得 22-23 年不銹鋼領(lǐng)域帶來鎳需求增量 13/14 萬噸。

2.2 鋰電池——新能源汽車帶來高需求增速

據(jù) EV tank 數(shù)據(jù)，21 年全球新能源汽車銷量達(dá)到 670 萬輛，同比增長(zhǎng) 102.4%。國(guó)內(nèi)銷量達(dá)到 354.8 萬輛，同增 160.1%?？紤]到政策支持、消 費(fèi)觀念變化、產(chǎn)業(yè)鏈成熟度提升等因素，預(yù)計(jì)全球新能源汽車產(chǎn)銷仍將保 持快速增長(zhǎng)。EV tank 預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源汽車銷量將達(dá)到 2240 萬輛， 對(duì)應(yīng) 21-25 年復(fù)合增速 35%；據(jù)國(guó)金新能源車組測(cè)算，全球新能源乘用車 銷量在 22/23 年分別達(dá)到 1000/1300 萬輛。

由于高鎳正極材料具備高能量密度、低成本的優(yōu)點(diǎn)，近年來國(guó)內(nèi)三元?jiǎng)恿?電池高鎳化趨勢(shì)明顯。動(dòng)力電池裝機(jī)量的提升以及三元正極材料高鎳化的 趨勢(shì)都會(huì)帶來鎳需求增量。不考慮損耗情況下，三元正極材料鎳單耗從 NCM333 的 0.39kg/kwh 提升至 NCM811 的 0.72kg/kwh。

我們按 22/23 年全球新能源汽車銷量增速分別為 49%/40%的假設(shè)對(duì)電池 用鎳需求進(jìn)行測(cè)算（同時(shí)參考 EV tank 及國(guó)金電新組預(yù)測(cè)）?？紤]到高鎳 三元占比的提升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)三元正極鎳單耗將持續(xù)提升。測(cè)算得 22/23 年 電池領(lǐng)域用鎳需求分別為 36.1/49.0 萬噸，貢獻(xiàn)增量 11.9/12.9 萬噸。新能 源車實(shí)際產(chǎn)銷量可能較預(yù)測(cè)有較大的偏離，樂觀情況 22 年增速達(dá)到 80% 情況下多貢獻(xiàn) 6 萬噸需求，悲觀情況增速僅 30%情況下需求減少約 4 萬噸， 對(duì) 22 年供需平衡的整體格局影響不大。（報(bào)告來源：未來智庫）

三、供需平衡——22-23 年鎳將出現(xiàn)過剩

22 年鎳大概率供過于求。綜合前文所述的供需情況，22 年鎳供應(yīng)/需求總 量分別為 324/307 萬噸，預(yù)計(jì)過剩 16 萬噸。

供應(yīng)端：增量達(dá)到 56 萬噸，主要來自于印尼新投濕法 MHP&鎳鐵&高 冰鎳貢獻(xiàn)的 47 萬噸，印尼疫情加劇導(dǎo)致新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期是影響 供給絕對(duì)量的主要風(fēng)險(xiǎn)，鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳速度不及預(yù)期亦會(huì)產(chǎn)生電解 鎳結(jié)構(gòu)性短缺風(fēng)險(xiǎn)；

需求端：22 年需求增量達(dá)到 27 萬噸，主要來自于不銹鋼貢獻(xiàn)的 13 萬噸于與電池貢獻(xiàn)的 12 萬噸，需求端預(yù)測(cè)的部分偏離不會(huì)影響到整 體的供需格局。

由于供應(yīng)增長(zhǎng)較快，隨著印尼產(chǎn)能不斷落地，22 年鎳大概率將由短缺 走向過剩。

補(bǔ)庫需求部分緩解過剩局面。21 年下游電池及不銹鋼需求旺盛，而印尼疫 情導(dǎo)致原計(jì)劃于當(dāng)年完工并投產(chǎn)的鎳鐵產(chǎn)能被延后至 22 年釋放。21 年鎳 的供需格局由預(yù)期的結(jié)構(gòu)性短缺（鎳鐵過剩而電解鎳緊缺）轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性短 缺，交易所電解鎳庫存迅速去化：LME 庫存從 21 年初的 25 萬噸降至年 底的 10 萬噸，SHFE 庫存從年初的 1.8 萬噸降至年底的 0.5 萬噸，當(dāng)前依 然保持在歷史低位水平。低庫存帶來的補(bǔ)庫需求預(yù)計(jì)可以部分緩解 22 年 供應(yīng)過剩的局面。

23 年過剩具備確定性且幅度將超過 22 年。23 年隨著印尼產(chǎn)能的進(jìn)一步釋 放，過剩幅度將加劇。以當(dāng)前公開披露的印尼新投鎳鐵/高冰鎳/濕法鎳等 項(xiàng)目測(cè)算得 23 年印尼鎳供應(yīng)增量為 60 萬噸，帶來 23 年全年鎳供應(yīng)過剩 50 萬噸。但這也意味著 22-23 年連續(xù)兩年印尼鎳中間品產(chǎn)量增速都在 40%~50%之間，印尼紅土鎳礦的產(chǎn)量也需要高速增長(zhǎng)（庫存可提供一定 緩沖）才可以匹配下游激增的中間品產(chǎn)能。雖然紅土鎳礦開采工藝較為簡(jiǎn) 單且近年來產(chǎn)量保持高增速，但若其產(chǎn)量增速不及下游，其產(chǎn)量將作為中 間品生產(chǎn)瓶頸對(duì)平衡表產(chǎn)生影響。因此 23 年鎳過剩的確定性較強(qiáng)，但具 體產(chǎn)量仍存不確定性。

四、投資分析

隨著印尼鎳產(chǎn)能的不斷釋放，鎳供需將由緊缺走向過剩，下半年鎳價(jià)存在 下行壓力。

華友鈷業(yè)：公司自鈷業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型鋰電一體化，當(dāng)前已形成上游鎳鈷銅資源 開發(fā)-中游鈷鹽/電積銅/硫酸鎳冶煉-下游前驅(qū)體及正極材料全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 在印尼同時(shí)布局火法與濕法鎳項(xiàng)目，火法華科產(chǎn)能 4.5 萬噸高冰鎳，將于 22 年中投產(chǎn)；濕法 MHP 總產(chǎn)能 18 萬噸，其中華越 6 萬噸于 22 年上半年 達(dá)產(chǎn)，華飛 12 萬噸將于 23 年投產(chǎn)。新項(xiàng)目持續(xù)落地保障公司 22-24 年鎳 產(chǎn)量均有邊際增量。此外濕法 HPAL 項(xiàng)目較火法具備顯著成本優(yōu)勢(shì)，鎳價(jià) 下行周期中仍然能保持較強(qiáng)盈利能力。預(yù)測(cè) 21-23 年公司歸母凈利潤(rùn)分別 為 39.3/54.9/71.4 億元，同比 +237.7%/+39.6%/+30.1% 。

盛屯礦業(yè)：公司自 2016 年提出大力發(fā)展能源金屬以來，圍繞著鎳、銅、 鈷實(shí)施上控資源，下拓材料戰(zhàn)略，當(dāng)前主要業(yè)務(wù)板塊包括剛果金銅鈷冶煉， 印尼鎳鐵生產(chǎn)、國(guó)內(nèi)鈷鹽深加工及鋅鍺產(chǎn)品生產(chǎn)，并且還將持續(xù)向上下游 延伸。公司前期布局的鎳項(xiàng)目在這兩年迎來集中收獲期：印尼友山 3.4 萬 噸高冰鎳項(xiàng)目 20 年底投產(chǎn)，當(dāng)前高鎳價(jià)下保持滿產(chǎn)狀態(tài)；新項(xiàng)目盛邁 4 萬噸高冰鎳預(yù)計(jì)于 23 年中投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站