（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)城證券，劉鵬）1.傳承+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)，OTC快速發(fā)展業(yè)績(jī)反彈1.1傳承百年湘牌中華老字號(hào)，創(chuàng)新活力十足九芝堂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于清順治七年（公元1650年），被列入國(guó)家

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)城證券，劉鵬）

1. 傳承+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)，OTC快速發(fā)展業(yè)績(jī)反彈

1.1 傳承百年湘牌中華老字號(hào)，創(chuàng)新活力十足

九芝堂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于 清順治七年（公元 1650 年），被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)保護(hù)目錄?，F(xiàn)代的公司于 1999 年設(shè)立并于 2000 年在深交所上市，現(xiàn)已發(fā)展成為員工總數(shù) 4000 余人，下轄 30 余家分子 公司和 400 多家連鎖門(mén)店，集科研、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、健康管理于一體的現(xiàn)代大型醫(yī)藥企業(yè)。

公司為中華老字號(hào)品牌，三大產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，擁有傳統(tǒng)中藥類(lèi)“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、 現(xiàn)代中藥類(lèi)“友搏”牌產(chǎn)品、生物制劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品。據(jù) 2021 年 半年報(bào)記載，公司擁有國(guó)家藥品注冊(cè)批文 309 個(gè)，覆蓋心腦血管、補(bǔ)腎、補(bǔ)血、婦兒、 五官科等多個(gè)領(lǐng)域。公司是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家級(jí)創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)、國(guó)家博士 后科研工作站、國(guó)家中醫(yī)藥管理局中醫(yī)藥工程學(xué)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)單位、國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心、 國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)。公司連續(xù)多年入選中國(guó)最有價(jià)值品牌 500 強(qiáng)，始終位列湖南省 中華老字號(hào)企業(yè)第一名。

截至 2021 年 10 月 25 日，公司總股本為 86,935.42 萬(wàn)股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控 制人為李振國(guó)先生，直接持有公司 30.53%股權(quán)。公司下轄子公司可分為工業(yè)板塊、商業(yè) 板塊和創(chuàng)新板塊，工業(yè)板塊中長(zhǎng)沙基地和金鼎藥業(yè)主要生產(chǎn) OTC 類(lèi)中藥產(chǎn)品，友搏藥業(yè)主要負(fù)責(zé)處方藥疏血通注射液的生產(chǎn)，斯奇生物制藥主要負(fù)責(zé)斯奇康注射液的生產(chǎn)；商 業(yè)板塊由湖南九芝堂醫(yī)藥有限公司和九芝堂醫(yī)藥貿(mào)易有限公司負(fù)責(zé)連鎖藥房經(jīng)營(yíng)；創(chuàng)新 板塊負(fù)責(zé)已上市產(chǎn)品再開(kāi)發(fā)、推進(jìn)干細(xì)胞和創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目。

1.2 OTC 板塊表現(xiàn)良好，業(yè)績(jī)恢復(fù)性反彈

公司 2018-2019 年處方藥產(chǎn)品受醫(yī)保政策影響，利潤(rùn)承壓，2020-2021 年恢復(fù)。2015 年公 司與友搏藥業(yè)并購(gòu)重組后，大單品疏血通注射液帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。2018-2019 年由于疏 血通注射液受醫(yī)?？刭M(fèi)、限輔等政策影響，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)下滑。公司及時(shí)調(diào)整策略， 加強(qiáng)渠道管理和學(xué)術(shù)推廣，2020-2021H1 處方藥板塊實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企穩(wěn)回升。

2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相關(guān)科研成果《基于蟲(chóng)類(lèi)創(chuàng)新中藥研發(fā)與上市后再評(píng)價(jià) 的關(guān)鍵技術(shù)體系創(chuàng)建與應(yīng)用》項(xiàng)目榮獲 2021 年度中華中醫(yī)藥學(xué)會(huì)科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，反映 了行業(yè)協(xié)會(huì)頂級(jí)專(zhuān)家對(duì)疏血通注射液產(chǎn)品及對(duì)友搏藥業(yè)研發(fā)實(shí)力的認(rèn)可。該獎(jiǎng)項(xiàng)獲評(píng)對(duì) 于公司的已上市品種再評(píng)價(jià)工作具有里程碑式的意義，有利于產(chǎn)品的臨床推廣。

2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 29.92 億元（+12.44%），歸母凈利潤(rùn) 2.70 億元 （+18.54%），系 OTC 板塊加大營(yíng)銷(xiāo)推廣力度以來(lái)主要品種的銷(xiāo)量持續(xù)性提升所致。

從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入可分三大板塊：1）中成藥業(yè)務(wù)：OTC 藥品和處方藥共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.09 億元（+12.94%），營(yíng)收占比 73.3%，其中處方藥大品種 為疏血通注射液；2）連鎖商業(yè)：2020 年?duì)I收為 10.00 億，包括西成藥（實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.05 億元（+11.92%））和自有中成藥產(chǎn)品（收入轉(zhuǎn)入中成藥業(yè)務(wù)計(jì)算）；3）生物藥品：實(shí) 現(xiàn)收入 0.90 億元（-10.74%），大品種為斯奇康注射液；其他業(yè)務(wù)包括藥食同源類(lèi)產(chǎn)品， 目前收入規(guī)模較小。公司對(duì)干細(xì)胞項(xiàng)目的投資目前仍處于研發(fā)支出階段，2020 年度投資 收益-7,525.45 萬(wàn)元。結(jié)合多方面因素，公司 2020 年度歸母凈利潤(rùn)為 2.72 億元。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，自 2019 年起，公司資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，2021 前三季度為 25.54%。

從毛利率來(lái)看，2019-2021Q3，公司毛利率較為穩(wěn)定，自 2018 年開(kāi)始投資干細(xì)胞項(xiàng)目后， 負(fù)投資收益帶動(dòng)凈利率降低。分產(chǎn)品來(lái)看，中成藥業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，2021H1 為 72.71%，連鎖商業(yè)銷(xiāo)售的大部分西成藥非自有品牌，毛利率較低，2021H1 為 18.21%；生物藥品毛利 率呈下降趨勢(shì)。四項(xiàng)費(fèi)用率近三年基本保持穩(wěn)定，公司中成藥產(chǎn)品主要依托大藥房經(jīng)銷(xiāo) 和自有商業(yè)直營(yíng)，經(jīng)銷(xiāo)模式下銷(xiāo)售費(fèi)用率較高。

從現(xiàn)金流來(lái)看，2019 年以來(lái)凈現(xiàn)比較高，2021 前三季度公司凈現(xiàn)比約為 163%，系投資 收益影響凈利潤(rùn)降低所致。

1.3 各業(yè)務(wù)板塊制定針對(duì)性發(fā)展策略，賦能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

公司對(duì)各業(yè)務(wù)板塊制定針對(duì)性發(fā)展策略，目標(biāo)形成“傳統(tǒng) OTC 中藥+現(xiàn)代中藥處方 藥+創(chuàng)新藥”三大戰(zhàn)略板塊

1）處方藥板塊主動(dòng)適應(yīng)醫(yī)?？刭M(fèi)、限輔等政策變化，維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射 液銷(xiāo)售穩(wěn)定，爭(zhēng)取形成穩(wěn)定利潤(rùn)和現(xiàn)金流。目前疏血通注射液正在開(kāi)展再評(píng)價(jià)研 究與循證研究。未來(lái)將重點(diǎn)推介天麻鉤藤顆粒等產(chǎn)品，推動(dòng)公司處方藥品種進(jìn)入 基藥目錄；對(duì)于部分處方藥，公司計(jì)劃采取拓展醫(yī)院端、公司直營(yíng)替代代理經(jīng)營(yíng) 模式，疊加推廣等措施，來(lái)發(fā)展處方藥。

2）OTC 板塊自實(shí)行文化營(yíng)銷(xiāo)策略以來(lái)，渠道下沉實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展。未來(lái)將繼續(xù) 做大做強(qiáng)六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、足光散等戰(zhàn)略品種；

3）醫(yī)藥商業(yè)板塊實(shí)施精細(xì)化管理。提升門(mén)店服務(wù)水平，服務(wù)于九芝堂品牌，積 極拓展客戶(hù)；

4）醫(yī)療健康服務(wù)板塊加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)建設(shè)，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)醫(yī)療體系。公 司致力于搭建中醫(yī)藥垂直領(lǐng)域醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，為客戶(hù)提供更加全面、精準(zhǔn)、 高效的醫(yī)療及健康管理服務(wù)；

5）健康產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)板塊實(shí)施“大健康”戰(zhàn)略。公司 2021 年成立了新的事業(yè)部，并 與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，用大數(shù)據(jù)選擇適合現(xiàn)代消費(fèi)者的產(chǎn)品，主打藥食同源以及中 藥提取物的食品、化妝品等產(chǎn)品。

扎實(shí)推進(jìn)新業(yè)務(wù)，統(tǒng)籌布局新模式

（1）統(tǒng)籌規(guī)劃線(xiàn)上經(jīng)營(yíng)模式,持續(xù)開(kāi)發(fā)特色健康產(chǎn)品

2021 年 4 月 1 日，公司與京東健康簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方就藥品及大健康產(chǎn)品零售、 學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)、“藥京采”供應(yīng)鏈、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資源等方面開(kāi)展全方位合作。公司成立網(wǎng)絡(luò) 營(yíng)銷(xiāo)事業(yè)部，整合公司內(nèi)外部?jī)?yōu)勢(shì)資源，以大健康板塊為基礎(chǔ)，以自有產(chǎn)品為核心，積 極開(kāi)展、嘗試電商、新媒體、社群等全渠道的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)模式，摸索公司數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo) 升級(jí)轉(zhuǎn)型路徑。上半年已在京東健康平臺(tái)開(kāi)通了九芝堂滋補(bǔ)京東自營(yíng)旗艦店及京東九芝 堂滋補(bǔ)旗艦店，主要經(jīng)營(yíng)大健康品類(lèi)、品系產(chǎn)品，2021 年上半年公司已開(kāi)發(fā)完成植物茶 飲以及藥食同源產(chǎn)品。

（2）探索“走出去”的創(chuàng)新合作模式

2021 年 6 月 18 日，公司與南山控股集團(tuán)有限公司正式簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方優(yōu)勢(shì)互 補(bǔ)、資源共享，在醫(yī)療健康領(lǐng)域開(kāi)展全面合作，具體包括公司將進(jìn)駐齊魯大學(xué)南山分院 并規(guī)劃運(yùn)營(yíng)國(guó)醫(yī)堂，開(kāi)展中醫(yī)特色專(zhuān)科建設(shè)，共同探索開(kāi)展中醫(yī)藥及大健康產(chǎn)品的研發(fā) 工作，聯(lián)合成立干細(xì)胞藥物研發(fā)和轉(zhuǎn)化研究基地等。

（3）完善互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院推廣模式，優(yōu)化線(xiàn)下國(guó)醫(yī)館運(yùn)營(yíng)模式

九芝堂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院于 2020 年 10 月 25 日在湖南區(qū)域正式上線(xiàn)運(yùn)行，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺(tái)患者 端微信公眾號(hào)、醫(yī)生端 APP 已完成功能開(kāi)發(fā)，據(jù) 2020 年報(bào)記載，平臺(tái)共有 200 余名中醫(yī) 醫(yī)生入駐，總注冊(cè)用戶(hù)數(shù)超過(guò) 7000 名。九芝堂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)三方視頻、 面對(duì)面開(kāi)方、一鍵復(fù)診等新功能；基本完成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院組織架構(gòu)及管理體系， 持續(xù)引進(jìn) 專(zhuān)家，并開(kāi)展醫(yī)療機(jī)構(gòu)專(zhuān)科合作，不斷增強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)能力；積極向外推廣自身互 聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)醫(yī)療體系，根據(jù)企業(yè)需求側(cè)重不同，形成了企業(yè)采購(gòu)服務(wù)與企業(yè)采購(gòu)商品兩種 合作模式。

2. OTC 五大單品知名度高，終端提價(jià)消化能力較強(qiáng)

2.1 OTC 大單品銷(xiāo)量增長(zhǎng)迅速，提價(jià)應(yīng)對(duì)原材料漲價(jià)

據(jù) 2020 年報(bào)記載，公司疏血通注射液和 5 個(gè) OTC 大單品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入過(guò)億元，分別為 六味地黃丸、驢膠補(bǔ)血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸和足光散，其中安牛銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng) 44%，疏血通注射液銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng) 14.54%；23 個(gè)產(chǎn)品品種實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入過(guò)千萬(wàn)元， 其中逍遙丸、歸脾丸、杞菊地黃丸、知柏地黃丸、桂附地黃丸等產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比均增 長(zhǎng) 20%以上。

據(jù)中藥材天地網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 12 月 25 日，中藥材綜合 200 指數(shù)報(bào)收 2710.04，相較于 2020 年同期上漲 10.28%。公司受原材料漲價(jià)影響進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，中成 藥產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整的整體原則是應(yīng)對(duì)原材料以及綜合成本的上漲，保證產(chǎn)品的利潤(rùn)率。我 們據(jù)財(cái)聯(lián)社 app2022 年 1 月 5 日發(fā)文，整理相關(guān)提價(jià)信息如下：

記者從九芝堂獲得的產(chǎn)品調(diào)價(jià)函顯示，公司 1 月1 日已向客戶(hù)正式下發(fā)調(diào)價(jià)通知， 考慮原材料漲價(jià)影響，將旗下包括安宮牛黃丸、六味地黃丸、逍遙丸等在內(nèi)的 21 個(gè)品規(guī)中成藥供貨價(jià)或建議零售價(jià)上調(diào)，調(diào)價(jià)幅度在 6%-30%不等，其中安宮 牛黃丸三個(gè)品規(guī)的漲價(jià)幅度在 12%-25%之間，OTC 營(yíng)收占比最大的六味地黃丸 漲價(jià) 10%，漲價(jià)幅度最高的品種為牛黃解毒丸，漲價(jià)幅度超過(guò) 30%，另有逍遙丸、 上清丸、通宣理肺丸、銀翹解毒丸等的漲價(jià)幅度也在 25%以上。據(jù)記者采訪(fǎng)，2020 年度，公司 OTC 業(yè)務(wù)收入約 16 億（占總營(yíng)收約為 45%），其中六味地黃丸年銷(xiāo) 售額超 3 億元，安宮牛黃丸年銷(xiāo)售額約 1.5 億元，這 21 個(gè)品規(guī)藥品占比 2020 年 公司 OTC 藥品業(yè)務(wù)收入約三成。

九芝堂公司人士受采訪(fǎng)表示，目前中藥材價(jià)格居于高位，有供給受限、需求拉動(dòng)、 周期性等多種原因，預(yù)計(jì)藥材價(jià)格上漲推高中藥產(chǎn)品售價(jià)的形勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí) 間，且牛黃等名貴藥材漲價(jià)趨勢(shì)預(yù)計(jì)短期難以改變。

我們依據(jù)九芝堂 1 月 14 日投資者說(shuō)明記錄表，總結(jié)公司五大 OTC 大單品銷(xiāo)售情況如下：

六味地黃丸：是九芝堂的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品種之一，近年來(lái)隨著營(yíng)銷(xiāo)渠道的拓展、營(yíng)銷(xiāo) 團(tuán)隊(duì)的下沉，公司估算其市占率及市場(chǎng)排名正逐步提升。受到原材料價(jià)格大幅上 漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黃丸的部分主打品規(guī)的供貨價(jià)進(jìn) 行了向上的調(diào)整。

安宮牛黃丸：公司介紹受益于安宮牛黃丸整體終端市場(chǎng)銷(xiāo)量的提升，以及公司營(yíng) 銷(xiāo)渠道的拓展以及品牌及產(chǎn)品宣傳，該品種近年來(lái)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)非?？?， 2018-2020 每年同比增長(zhǎng)約 50%。分為單天然（使用天然牛黃）和體培（使用體 培牛黃）兩個(gè)品種，共三個(gè)品規(guī)。受到原材料價(jià)格大幅上漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司對(duì)九芝堂安宮牛黃丸的各品規(guī)的終端指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行了向上的調(diào)整。 另外，公司國(guó)藥健康產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目計(jì)劃在 2022 年開(kāi)始試生產(chǎn)，該項(xiàng)目投產(chǎn)后將大 幅提高公司安宮牛黃丸的產(chǎn)能。

阿膠、驢膠補(bǔ)血顆粒：作為補(bǔ)血補(bǔ)氣的產(chǎn)品，是公司有特色的傳統(tǒng)主打產(chǎn)品，近 三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，有較好的市場(chǎng)潛力。補(bǔ)血補(bǔ)氣產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模較大，也會(huì)有較大 的增長(zhǎng)空間，公司預(yù)計(jì)產(chǎn)品未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)主要來(lái)自于新渠道的拓展、新地區(qū)的開(kāi) 發(fā)以及新客戶(hù)的推廣。

足光散：九芝堂金鼎藥業(yè)生產(chǎn)的足光散是皮膚外用的中成藥，在泡腳時(shí)使用，治 療腳氣及汗腳的效果較好。公司說(shuō)明該產(chǎn)品近年來(lái)銷(xiāo)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格 隨著原材料價(jià)格的上漲有所提高，其市場(chǎng)占有率亦逐步提高。

我們認(rèn)為九芝堂品牌具備知名度，大單品單價(jià)低于行業(yè)頭部品牌，在行業(yè)頭部品牌提 價(jià)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)九芝堂終端漲價(jià)客群消化能力較強(qiáng)，OTC 板塊大單品提價(jià)或?qū)⒅?力公司 2022 年?duì)I收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2.2 其他產(chǎn)品覆蓋多個(gè)領(lǐng)域，具備市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?/strong>

目前，公司已建立起以疏血通注射液、驢膠補(bǔ)血顆粒、 六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、 足光散等為核心的第一梯隊(duì)產(chǎn)品，補(bǔ)腎固齒丸、小金丸、逍遙丸、 杞菊地黃丸、歸脾丸、 補(bǔ)中益氣丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯隊(duì)產(chǎn)品，孵化獨(dú)家、特色的阿珍養(yǎng)血口服液、 補(bǔ)腎填精口服液、生發(fā)丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯隊(duì)產(chǎn)品。

從功效來(lái)看，補(bǔ)益類(lèi)系列產(chǎn)品包括六味地黃丸、補(bǔ)腎固齒丸、逍遙丸、益齡精、杞菊地 黃丸、生發(fā)丸、補(bǔ)腎填精口服液等，其他 OTC 傳統(tǒng)特色產(chǎn)品涵蓋了內(nèi)科、外科、皮膚科、 婦科、骨科等多個(gè)領(lǐng)域，在同類(lèi)產(chǎn)品中擁有良好的品牌優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品口碑，具備市場(chǎng)發(fā)展 潛力。

2.3 連鎖商業(yè)盈利能力比肩連鎖大藥房，文化營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)渠道下沉

2015 年之前，公司的主軸為傳統(tǒng)中成藥板塊；2015 年與友搏藥業(yè)并購(gòu)重組后，公司加入 了現(xiàn)代中成藥板塊，以疏血通注射液為代表，目前公司又布局了創(chuàng)新藥板塊。未來(lái)公司 會(huì)繼續(xù)保持 OTC 重心不變，加強(qiáng)過(guò)億單品的市場(chǎng)推廣，繼續(xù)鞏固市場(chǎng)地位，努力拓展第 二梯隊(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)。疏血通注射液保持經(jīng)營(yíng)策略不變，但公司會(huì)更積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)包括集 采和醫(yī)保談判等市場(chǎng)變化，通過(guò)掌握終端渠道、改變營(yíng)銷(xiāo)模式、加強(qiáng)成本控制、強(qiáng)化中 間環(huán)節(jié)管理等多種方式保持該產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展。

連鎖商業(yè)板塊：公司堅(jiān)持“以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以客戶(hù)為中心”的原則，不斷創(chuàng)新思路，優(yōu)化 營(yíng)銷(xiāo)模式，加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)，強(qiáng)化隊(duì)伍建設(shè)，持續(xù)提升終端、渠道掌控能力：

1）采用自營(yíng)與招商代理并存的銷(xiāo)售模式，構(gòu)建了遍布全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)優(yōu) 化細(xì)化市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)及強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)學(xué)術(shù)推廣，持續(xù)提升營(yíng)銷(xiāo)能力，渠道下沉。利用 場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)、文化營(yíng)銷(xiāo)等方式推動(dòng)從藥店繼續(xù)下沉到消費(fèi)者端；

2）不斷拓展新的連鎖藥房，并與其開(kāi)展深度合作，在穩(wěn)定發(fā)展醫(yī)藥渠道的同時(shí)， 結(jié)合市場(chǎng)變化及消費(fèi)者需求，大力開(kāi)發(fā)商超渠道，并積極嘗試和探索電商、微商 等現(xiàn)代銷(xiāo)售模式，不斷拓寬銷(xiāo)售渠道。公司目前針對(duì)藥店渠道的銷(xiāo)售人員遍布全 國(guó)各地，營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)也將持續(xù)發(fā)力，下沉到終端，常駐終端藥店進(jìn)行中醫(yī)文化推廣、 品牌及產(chǎn)品推廣、社區(qū)中藥講堂等文化營(yíng)銷(xiāo)工作，與消費(fèi)者直接對(duì)接，以取得良 好的營(yíng)銷(xiāo)效果。

從公司門(mén)店擴(kuò)張及盈利能力來(lái)看，公司連鎖門(mén)店正處于平穩(wěn)拓展期，單店?duì)I收情況可比 肩益豐藥房和大參林等知名連鎖藥房。

2021 年 12 月 30 日，國(guó)家醫(yī)保局、國(guó)家中醫(yī)藥管理局發(fā)布《國(guó)家醫(yī)療保障局國(guó)家中醫(yī)藥 管理局關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，及時(shí)將符合條件的中醫(yī)醫(yī) 療機(jī)構(gòu)、中藥零售藥店等納入醫(yī)保定點(diǎn)協(xié)議管理；及時(shí)將符合條件的定點(diǎn)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu) 納入異地就醫(yī)直接結(jié)算定點(diǎn)范圍，提升中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)區(qū)域輻射力；開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)診療的定 點(diǎn)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，按規(guī)定與統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)簽訂補(bǔ)充協(xié)議后，將其提供的“互聯(lián) 網(wǎng)+”中醫(yī)藥服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍。

我們認(rèn)為九芝堂品牌力較強(qiáng)，自有商業(yè)和合作連鎖藥房對(duì)于 OTC 單品的放量具備市場(chǎng)潛 力，疊加政策面支持，OTC 零售發(fā)展前景較好。

3. 投資干細(xì)胞潛力賽道、攜手創(chuàng)新藥項(xiàng)目為中長(zhǎng)期發(fā)展賦能

3.1 干細(xì)胞市場(chǎng)潛力較大，公司積極投資該賽道

干細(xì)胞治療目前主要被應(yīng)用于心血管病、自體免疫疾病、骨骼及軟骨修復(fù)等領(lǐng)域，在罕 見(jiàn)病領(lǐng)域具備治療潛力。目前臨床應(yīng)用最廣的是移植技術(shù)，以造血干細(xì)胞移植治療方式 較為成熟，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已進(jìn)行間充質(zhì)干細(xì)胞移植，間充質(zhì)干細(xì)胞有望進(jìn)入廣泛臨床應(yīng) 用。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，我國(guó)干細(xì)胞醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模從 2012 年的 62 億元增長(zhǎng)到 2019 年的 785 億元，CAGR 達(dá) 32.59%。目前，中國(guó)有大量心血管病、糖尿病、阿爾茨海默病 患以及血液腫瘤病患正等待更積極有效的治療，未來(lái)隨著干細(xì)胞監(jiān)管政策的明確以及相 關(guān)藥品的獲批上市，我國(guó)干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)潛力巨大，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，到 2024 年，我國(guó)干細(xì)胞醫(yī)療產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò) 1300 億元。

公司自 2018 年開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)基金（雍和啟航）投資干細(xì)胞項(xiàng)目。美國(guó) Stemedica 公司在 低氧環(huán)境下的干細(xì)胞擴(kuò)增技術(shù)優(yōu)秀，公司成立九芝堂美科（北京）在國(guó)內(nèi)獨(dú)家承接其干 細(xì)胞分離純化、體外擴(kuò)增培養(yǎng)等生產(chǎn)技術(shù)以及干細(xì)胞臨床轉(zhuǎn)化經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。九芝 堂美科已在北京大興生物醫(yī)藥基地建成北京市首個(gè)符合中國(guó)、美國(guó)和歐盟 cGMP 標(biāo)準(zhǔn)的 大規(guī)模同種異體干細(xì)胞研發(fā)生產(chǎn)基地。干細(xì)胞藥品賽道發(fā)展?jié)摿Υ?，公司在穩(wěn)步推進(jìn)干 細(xì)胞新藥研發(fā)的同時(shí)，探索推進(jìn)干細(xì)胞的海外合作、適應(yīng)癥轉(zhuǎn)讓、科研級(jí)干細(xì)胞銷(xiāo)售、 臨床級(jí)干細(xì)胞生產(chǎn)等方向。

2021 年 12 月 11 日，九芝堂發(fā)布公告，以自有資金向并購(gòu)基金追加投資人民幣 10,000 萬(wàn) 元以認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金份額。上述款項(xiàng)將由并購(gòu)基金主要用于向其已投資的項(xiàng)目繼續(xù)支付投 資款，該筆投資實(shí)際完成后，并購(gòu)基金履行完畢所有的出資義務(wù)，將持有增資擴(kuò)股后的 Stemedica 51%股權(quán)。由于 Stemedica 目前尚未產(chǎn)生盈利，虧損金額體現(xiàn)為公司合并報(bào)表 負(fù)投資收益，本次投資后，隨著公司間接持股進(jìn)一步增加，對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響或?qū)⒃?大。

2021 年 8 月，CDE 發(fā)布關(guān)于公開(kāi)征求《人源性干細(xì)胞產(chǎn)品藥學(xué)研究與評(píng)價(jià)技術(shù)指導(dǎo)原則 （征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的通知，意在規(guī)范和引導(dǎo)人源性干細(xì)胞產(chǎn)品的藥學(xué)研究和申報(bào)， 促進(jìn)干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為公司通過(guò)投資國(guó)際先進(jìn)的創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)，進(jìn)入干細(xì)胞研 究領(lǐng)域，是干細(xì)胞行業(yè)政策受益標(biāo)的。

2021 年 11 月 25 日，《干細(xì)胞來(lái)源倫理評(píng)估指南》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，九芝堂美科為兩 家起草單位之一，本指南由中國(guó)醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)主導(dǎo)，組織業(yè)內(nèi)骨干單位及專(zhuān)家制定。 旨在指導(dǎo)相關(guān)機(jī)構(gòu)開(kāi)展干細(xì)胞來(lái)源倫理評(píng)估，促進(jìn)干細(xì)胞來(lái)源的生物材料采集與干細(xì)胞 制備符合倫理規(guī)范與法規(guī)要求，彰顯了九芝堂美科在干細(xì)胞領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力和影響力。

罕見(jiàn)病人口基數(shù)較大，公司研發(fā)方向主要針對(duì)目前沒(méi)有或罕有藥品，但干細(xì)胞治療效果 較好的疾病。公司目前正分別與廣州醫(yī)科大學(xué)、北京天壇醫(yī)院合作推進(jìn)罕 見(jiàn)病項(xiàng)目，公司期望在罕見(jiàn)病領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，形成能夠較快上市的藥品。

3.2 創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，為中長(zhǎng)期發(fā)展賦能

據(jù) 2021 年度半年報(bào)及近期公告記載，公司研發(fā)中心及參股公司穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新藥物研發(fā)：

抗凝 1.1 類(lèi)新藥 YB209（LFG 項(xiàng)目）在美國(guó)獲批開(kāi)展Ⅰ期臨床試驗(yàn)，是新一代低 出血傾向抗血栓藥物。2021 年 7 月 19 日，公司發(fā)布《關(guān)于全資子公司研發(fā)新藥 獲得美國(guó) FDA 臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)的公告》，LFG 項(xiàng)目正式獲批在美國(guó)開(kāi)展臨床試驗(yàn)。 另外，公司向 CDE 提交了 LFG 項(xiàng)目的 Pre-IND 申請(qǐng)。

參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab（REMD-477 項(xiàng)目） 項(xiàng)目在美國(guó)已經(jīng)成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗(yàn)，目前在進(jìn)行臨床 III 期前 的準(zhǔn)備工作。報(bào)告期內(nèi)，科信美德與其母公司美國(guó)瑞美德生物醫(yī)藥公司在美國(guó)糖 尿病協(xié)會(huì)第 81 屆科學(xué)會(huì)議上首次發(fā)布 Volagidemab 治療 1 型糖尿病患者的Ⅱ期臨 床試驗(yàn)結(jié)果。該藥物能夠降低糖化血紅蛋白和每日胰島素使用量，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意 義，治療并未觀(guān)察到低血糖事件增加，為推進(jìn)臨床試驗(yàn)工作提供了有力依據(jù)。

咔喏霉素（YB211 項(xiàng)目）擬用于治療革蘭氏陽(yáng)性菌感染，是經(jīng)香港大學(xué)科技轉(zhuǎn)化 公司全球獨(dú)家許可、后續(xù)自主研發(fā)的創(chuàng)新型環(huán)脂肽類(lèi)抗生素。報(bào)告期內(nèi)，YB211 項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)臨床前研究，完成工藝放大優(yōu)化和確定，成功獲得制劑研究和正式 藥效試驗(yàn)用的合格原料藥；完成原料藥的部分質(zhì)量?jī)?yōu)化研究工作，中試原料藥的 質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)初步建立；完成制劑處方篩選、制劑質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)草案、制劑小試等；完成 藥理毒理的前期相關(guān)工作。

創(chuàng)新藥研發(fā)周期普遍較長(zhǎng)，上述創(chuàng)新藥項(xiàng)目未來(lái)若能成功上市，將為公司中長(zhǎng)期發(fā)展賦 能，提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.產(chǎn)能擴(kuò)建提升生產(chǎn)能力、員工持股計(jì)劃提振發(fā)展信心

4.1 產(chǎn)能擴(kuò)建適應(yīng)OTC板塊的快速發(fā)展

公司目前在長(zhǎng)沙、?？凇⒊啥?、牡丹江等多地布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用充分。近年來(lái)， 由于公司 OTC 板塊發(fā)展迅速，公司出現(xiàn)產(chǎn)能不足、旺季供不應(yīng)求的情況。2021 年，除國(guó)家限電時(shí)期與法定節(jié)假日，公司全部生產(chǎn)基地基本均為滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。為充分釋放產(chǎn)能，向 終端銷(xiāo)售提供有力的供應(yīng)保障，公司制定產(chǎn)業(yè)園建設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)大計(jì)劃。

據(jù)公司 2021 年中報(bào)披露，公司國(guó)藥健康產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目已完成主體工程驗(yàn)收工作。九芝 堂國(guó)藥健康產(chǎn)業(yè)園（一期）計(jì)劃將于 2022 年啟動(dòng)試生產(chǎn)，一期將主要用于提升阿膠以及 安宮牛黃丸的產(chǎn)能 ，服務(wù)于公司安牛與阿膠的雙十億銷(xiāo)售額工程目標(biāo)，同時(shí)可有效保障 公司第一梯隊(duì)、第二梯隊(duì)產(chǎn)品的產(chǎn)能并促進(jìn)其快速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)公司 OTC 板塊的快速 發(fā)展。此外，一期產(chǎn)業(yè)園的投產(chǎn)并不涉及品種內(nèi)部轉(zhuǎn)移，只涉及 GMP 認(rèn)證工作。產(chǎn)能轉(zhuǎn) 移后原來(lái)的生產(chǎn)產(chǎn)能將轉(zhuǎn)而用于生產(chǎn)公司其他產(chǎn)品，有助于公司完善主打產(chǎn)品品類(lèi)結(jié)構(gòu)， 形成具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品集群。 此外，友搏藥業(yè)持續(xù)開(kāi)展凍干生產(chǎn)線(xiàn)歐盟 GMP 認(rèn)證相關(guān)工作，目前已完成工藝驗(yàn)證產(chǎn)品 的生產(chǎn)并已開(kāi)展穩(wěn)定性考察、培養(yǎng)基模擬灌裝實(shí)驗(yàn)等工作，上述措施有力地?cái)U(kuò)大了公司 多元化產(chǎn)品生產(chǎn)能力。

4.2 實(shí)施員工持股計(jì)劃，提高工作積極性

公司緊隨時(shí)代變化制定十四五規(guī)劃，扎實(shí)推進(jìn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)與公司高質(zhì)量發(fā)展，為股東 創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值并積極通過(guò)現(xiàn)金分紅、員工持股計(jì)劃、國(guó)資入股等多種方式提振發(fā)展信心。

2016-2020 年，公司每年向全體股東每 10 股派發(fā) 4.00 元人民幣現(xiàn)金，派發(fā)現(xiàn)金分紅分別 達(dá) 3.48/3.48/3.36/3.36/3.42 億元，5 年來(lái)現(xiàn)金股利均超過(guò) 3 億元。

2020 年公司首次實(shí)施大規(guī)模員工持股計(jì)劃，建立了較為廣泛的互利共贏(yíng)激勵(lì)與約束機(jī)制。 公司該持股計(jì)劃股票來(lái)源為公司回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)已回購(gòu)的股份，受讓公司回購(gòu)股票的價(jià)格 為 5 元/股，擬籌集的資金總額上限 8,000 萬(wàn)元，計(jì)劃的實(shí)際參加對(duì)象為公司董事（不含 獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、公司及其分子公司中高層管理人員、公司核心技術(shù) 及業(yè)務(wù)骨干人員，共 1,104 人，持有股份共計(jì) 1,600 萬(wàn)股（占公司總股本的 1.84%）。

本次員工持股計(jì)劃的開(kāi)展有利于提高公司員工的工作積極性和公司經(jīng)營(yíng)效率，未來(lái)公司 將積極關(guān)注各種中長(zhǎng)期激勵(lì)手段，提升員工對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的參與度，公司預(yù)計(jì) 2020-2022 年員工持股計(jì)劃費(fèi)用攤銷(xiāo)分別為 0/4,392/1,464 萬(wàn)元。

據(jù)公司《關(guān)于控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司部分股份完成過(guò)戶(hù)登記的公告》，2021 年 7 月，實(shí) 際控制人李振國(guó)先生通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其持有的公司股份 47,814,483 股無(wú)限售流通 股（占公司總股本的 5.50%）轉(zhuǎn)讓給壹號(hào)發(fā)展基金，過(guò)戶(hù)完成后壹號(hào)發(fā)展基金成為公司的 第三大股東。據(jù)公司公告，2021 年 9 月和 12 月，實(shí)控人李振國(guó)先生分別將所持有的 2,538.13和1576.71萬(wàn)股股份辦理解除質(zhì)押手續(xù)，目前大股東股權(quán)質(zhì)押比例已降至67.81%， 公司股權(quán)穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。

我們認(rèn)為，國(guó)資入股、實(shí)控人解質(zhì)押緩解了公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有利于進(jìn)一步穩(wěn)固股權(quán) 結(jié)構(gòu)，彰顯公司未來(lái)發(fā)展信心。

5.盈利預(yù)測(cè)

主要假設(shè)

與 2021 年 12 月 29 日我們發(fā)布公司研報(bào)時(shí)可參考條件相比，新增年初多個(gè) OTC 單品提 價(jià)及 12 月 30 日醫(yī)保局發(fā)布的新政策等利好。我們本次調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)與估值水平，較 前次保守估計(jì)了處方藥板塊增速（考慮集采等政策潛在影響），上調(diào)了 OTC 板塊毛利率 （考慮提價(jià)影響）。因此呈現(xiàn)收入增速下調(diào)，毛利率和凈利率上調(diào)的區(qū)別：

（1）處方藥板塊：隨著公司處方藥板塊逐漸回暖，我們估計(jì) 2021-2023 年該板塊營(yíng)收增 速分別為 12.00%/11.00%/11.00%；預(yù)計(jì)毛利率保持穩(wěn)定，2020 年 75%為估計(jì)值。

（2）OTC板塊：考慮公司OTC單品銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)和提價(jià)影響，我們估計(jì)2021-2023 年該板塊營(yíng)收增速分別為 19.58%/25.23%/19.85%；預(yù)計(jì) 2022 年毛利率水平較 2020、2021 年有所提升。

（3）生物制劑板塊：2021H1 該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 39.81%，我們保守估計(jì) 2021-2023 年 該板塊收入增速分別為 15.00%/13.00%/13 .00%。

（4）西成藥板塊：考慮公司歷史情況，2021H1 該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.42%，我們保守估 計(jì) 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.12%/10.00%/10.00%。

（5）其他業(yè)務(wù)板塊（含大健康業(yè)務(wù)）：考慮公司歷史情況，目前公司大健康業(yè)務(wù)正處于 發(fā)展初期，我們估計(jì) 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.13%/10.00%/10.00%。

（6）期間費(fèi)用率：按照公司歷史情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為 38.00%/38.00%/38.00%；考慮員工持股計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率分別 為 8.00%/6.50%/6.00%；考慮公司持續(xù)研發(fā)投入及收入規(guī)模擴(kuò)大影響，我們預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.50%/3.00%/3.00%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為-0.10%/-0.10%/-0.10%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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