（報告出品方/作者：興業(yè)證券，趙樹理）1、國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，自有品牌為主1.1、公司川渝起家，產(chǎn)品覆蓋全年齡段消費者公司是國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，在川渝地區(qū)和云貴陜地區(qū)享有較高知名度。公司成立于2010年，總部位于重慶市，同年

（報告出品方/作者：興業(yè)證券，趙樹理）

1、國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，自有品牌為主

1.1、公司川渝起家，產(chǎn)品覆蓋全年齡段消費者

公司是國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，在川渝地區(qū)和云貴陜地區(qū)享有較高知名度。 公司成立于 2010 年，總部位于重慶市，同年收購重慶絲爽衛(wèi)生用品有限公司，開 始從事一次性衛(wèi)生用品相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2015-2018 年，公司衛(wèi)生巾銷 售額份額在全國商超渠道的本土廠商中排名第四，嬰兒紙尿褲排名前三。

公司的主要產(chǎn)品包括衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲及成人失禁用品等一次性衛(wèi)生用品，產(chǎn) 品覆蓋全年齡段消費者。公司相繼推出自有品牌“妮爽”、“自由點”、“好之”、“丹 寧”等，其中，“妮爽”和“自由點”為衛(wèi)生巾品牌，“好之”為嬰兒紙尿褲品牌， “丹寧”為成人失禁用品品牌。2021 年上半年自有品牌收入 6.9 億元，占總收入 的 91%。公司產(chǎn)品的銷售以經(jīng)銷、KA 渠道為主，ODM、電商為輔。

1.2、股權(quán)集中穩(wěn)定，核心團(tuán)隊行業(yè)經(jīng)驗豐富

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。截止 2021 年 12 月 15 日，公司實際控制人、董事長馮永林， 通過控股股東重慶復(fù)元商貿(mào)間接持有公司 41.45%的股權(quán)。第二大股東重望耀暉投 資持有公司 21.81%的股權(quán)，第三大股東廣東溫氏投資持有公司 6.06%的股權(quán)。

公司董事及高管具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。公司董事及高管都有較長的快消品公司任 職經(jīng)歷，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，對公司主營產(chǎn)品所在賽道有扎實的專業(yè)知識積累。

1.3、收入業(yè)績高增長，財務(wù)穩(wěn)健

公司營收與業(yè)績增速較高，2017-2020 年營收 CAGR 為 15.57%、利潤 CAGR 為 40.66%。得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)定增長。

公司盈利水平較高，衛(wèi)生巾產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤。得益于自有品牌占比的提升、自 由點有機(jī)純棉及安睡褲等高毛利產(chǎn)品的推出，2017-2021 年上半年，公司毛利率維 持在 42%以上，處于可比公司中的中高水平。其中，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率超過 50%， 是公司毛利率最高的產(chǎn)品，貢獻(xiàn)主要利潤來源。隨著銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大及綜合 優(yōu)勢的凸顯，公司凈利率呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢，由 2017 年的 8.09%上漲至 2021 年上半年的 17.43%；期間費用呈現(xiàn)下行趨勢，由 2017 年的 34.69%下降至 2021 年上半年的 25.35%。2020 年銷售費用率下滑較大系公司實行新會計準(zhǔn)則，將原計 入銷售費用的促銷費用調(diào)整沖減當(dāng)期營業(yè)收入。

債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，運營效率持續(xù)提升。2017-2021 年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率始終 維持在 20-30%的水平上，并且呈現(xiàn)出下滑趨勢，2021 年上半年資產(chǎn)負(fù)債率為 21.72%，處于可比公司中的較低水平，整體財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。運營能力方面， 2017-2021 年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于 72 天，處于可比公司中的較低水平。

公司 ROE、ROA 呈提升趨勢。2020 年，公司 ROE 為 20%，盡管與可比公司相 比較低，但近年來 ROE 逐步提升，主要是由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級和內(nèi)部管理效 益的優(yōu)化，銷售凈利率獲得提升，但凈利率水平相比恒安國際，仍有提升空間。 2020 年，公司 ROA 為 17%，處于可比公司中的中等水平。

2、行業(yè)分析：吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速趨穩(wěn)，以衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲為主

一次性衛(wèi)生用品指使用一次后即丟棄的、與人體直接或間接接觸的、并為達(dá)到人 體生理衛(wèi)生或衛(wèi)生保?。咕蛞志┠康亩褂玫母鞣N日常生活用品，其中， 吸收性衛(wèi)生用品是其重要組成部分，包括衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等。 我國一次性衛(wèi)生用品行業(yè)始于 20 世紀(jì) 80 年代，以衛(wèi)生巾市場先行，經(jīng)過 30 多年 的發(fā)展，目前吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速已趨于平穩(wěn)，預(yù)計 2020 年行業(yè)規(guī)模達(dá) 1304.5 億元，同比增長 4.50%。其中，衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲占比最大，2019 年衛(wèi) 生巾/紙尿褲占比為 49%/43%。

2.1、衛(wèi)生巾：行業(yè)步入成熟期，電商占比提升較快

1921 年，首個衛(wèi)生巾品牌“高潔絲”于美國誕生，推出一次性拋棄式衛(wèi)生棉。我 國衛(wèi)生巾行業(yè)起步于 20 世紀(jì) 80 年代，1982 年從日本引入了第一條衛(wèi)生巾生產(chǎn)線， 但由于售價過高且缺乏消費者教育，陷入滯銷。1985 年，恒安創(chuàng)立首個國內(nèi)衛(wèi)生 巾低端品牌“安樂”，通過買入熱播港劇中的廣告宣傳，市占率一度超過 40%。此 后，寶潔、金佰利、尤妮佳、花王等外資品牌陸續(xù)進(jìn)入中國市場，共同推動中國 衛(wèi)生巾市場的發(fā)展。

衛(wèi)生巾行業(yè)步入成熟期，2017-2019 年衛(wèi)生巾行業(yè)規(guī)模 CAGR 為 4.18%。經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，國內(nèi)衛(wèi)生巾于 2017 年達(dá)到滲透率 100%，到達(dá)歐美日等發(fā)達(dá)國家的 滲透率水平。近年來，由于居民生活水平的提高，消費群體的消費年齡有向兩端 擴(kuò)容的趨勢，2010-2017 年，中國女性初潮年齡平均提前了 1 歲，婦女更年期則延 長至 50 歲以上。隨著我國人口增速趨穩(wěn)，衛(wèi)生巾市場步入低速增長的成熟期，2019 年行業(yè)規(guī)模 572.4 億元，2017-2019 年 CAGR 為 4.18%。

頭部品牌份額相對穩(wěn)定，集中度有待提高。2011-2020 年頭部品牌的份額相對穩(wěn) 定，前三的尤妮佳市占率從 4.8%穩(wěn)步升至 12.7%；七度空間由于少女系列、優(yōu)雅 系列、公主系列的相繼推出，市占率從 7.5%升至 10.8%；護(hù)舒寶由于推新較慢等 原因，市占率從 7.3%降至 5.0%，后借助獨創(chuàng)的液體衛(wèi)生巾，份額回升至 6.0%。 行業(yè)集中度較低，2020 年 CR3 僅 29.5%，相較于美日 CR3 超過 71%的水平，仍 有較大提升空間。

中國衛(wèi)生巾銷售以現(xiàn)代商超渠道為主，近年來電商占比提升迅速，新品牌有望通過電商渠道實現(xiàn)彎道超車。我國衛(wèi)生巾銷售渠道可分為現(xiàn)代商超渠道（包括超市、 大型批發(fā)商超、便利店、折扣店等）、傳統(tǒng)商店渠道、電商渠道及其他新興渠道。 其中，現(xiàn)代商超渠道占比最高，但近幾年受電商渠道快速增長的影響，占比有所 下滑，從 2010 年的 72%降至 2018 年的 66%，而電商渠道則從 2%升至 15%?？?的來看，因衛(wèi)生巾具有標(biāo)品、小件方便運輸、高頻消費的屬性，適合在電商渠道 銷售，預(yù)計未來電商占比仍將有所提升。借助于電商渠道的快速崛起，新品牌或 可實現(xiàn)彎道超車。

2.2、嬰兒紙尿褲：消費升級趨勢明顯，中腰部品牌逐漸崛起

嬰兒衛(wèi)生用品最早可追溯到 20 世紀(jì) 40 年代，瑞典人發(fā)明的外層為塑料褲、內(nèi)層 為紙制吸收層的紙尿片雛形。1961 年，寶潔推出了首個嬰兒紙尿褲品牌“幫寶適”，使用無紡布和絨毛漿作為滲透層和吸收層，需使用安全針進(jìn)行固定。20 世紀(jì) 80 年代末，尤妮佳和金佰利推出拉拉褲。此后，嬰兒紙尿褲經(jīng)歷了多輪迭代升級。 20 世紀(jì) 90 年代末，外資品牌進(jìn)入中國市場，中國的嬰兒紙尿褲行業(yè)開始起步。

中國嬰兒紙尿褲市場快速增長，滲透率仍有提升空間。2014-2019 年，中國嬰兒 紙尿褲市場規(guī)模從 241.4 億元增長至 649.28 億元，CAGR 為 21.88%，整體增速較 快。2009-2019 年，中國紙尿褲滲透率從 26.4%升至 72.2%，盡管滲透率提升速度 較快，但相比英美韓等發(fā)達(dá)國家 80%以上的滲透率水平，仍有較大的提升空間。

嬰兒紙尿褲市場集中度較低，以外資品牌為主。由于嬰兒紙尿褲的使用者多為語 言能力未發(fā)育成熟的幼齡兒童，無法用言語準(zhǔn)確表達(dá)自己的使用感受，因此實際 的購買者家長們，往往傾向于購買品質(zhì)上更有保證、發(fā)展歷史更久的大品牌。2020 年，中國嬰兒紙尿褲市場 CR3 為 31.5%，都為外資品牌，依次為寶潔的幫寶適 （17.2%）、金佰利的好奇（7.2%）、花王的妙而舒（7.1%）。但相比美國、日本超過 73%的 CR3 水平，仍有較大的集中度提升空間。

頭部品牌集中度呈下滑趨勢，中腰部品牌逐漸崛起。2011-2020 年，中國嬰兒紙 尿褲市場原有份額排名前 4 的品牌（幫寶適、安爾樂、媽咪寶貝、好奇）市占率 都出現(xiàn)下滑，CR4 從 60.2%下滑至 29.1%，下滑約 31pct。而一些新進(jìn)入的品牌份 額提升較快，尤其是以妙而舒、Goo.N 為首的日系品牌，2011-2020 年，妙而舒從 3.6%的份額提升至 7.1%，Goo.N 則用 6 年時間從 0.9%提升至 5.8%。但同期美國 和日本市場的頭部品牌份額卻相對穩(wěn)定，原因可能是：

1）中國電商渠道快速增長。嬰兒紙尿褲具有標(biāo)品、購買頻次高、方便運輸?shù)膶傩裕?適合在電商渠道銷售。2011-2020 年電商渠道占比從 5%快速擴(kuò)大至 49%，極大壓 縮傳統(tǒng)超市渠道份額。相比于線下的傳統(tǒng)超市和母嬰渠道更強(qiáng)的品牌和渠道壁壘， 線上的進(jìn)入壁壘更低，且可迅速在全國范圍內(nèi)鋪開產(chǎn)品。近年來份額提升較大的品牌都較早鋪設(shè)了線上渠道，新來者或借助電商渠道實現(xiàn)彎道超車；

2）精細(xì)化育兒階段開啟，行業(yè)消費快速升級。受儒家文化影響，國人素有尊老愛 幼、望子成龍的文化觀念，家長們或都希望自己的孩子能用更好的產(chǎn)品；而嬰兒 紙尿褲作為快消品本身單價不高，大部分家庭或能夠承受更高端的產(chǎn)品。隨著人 均收入的提升，具有不同消費理念的年輕一代消費者成為主力消費人群，行業(yè)的 消費升級趨勢相比衛(wèi)生巾更為明顯、迅速，母嬰用品進(jìn)入精細(xì)育兒階段。早期熱 銷的幫寶適、媽咪寶貝等大眾定位品牌，部分份額被 Goo.N、Babycare 等高端定 位的新品牌侵蝕。而跟隨消費升級趨勢而來的，是嬰兒紙尿褲行業(yè)格局重塑吸引 了不少新進(jìn)入者。根據(jù) MAIGOO 數(shù)據(jù)，2021 年收錄的 766 家網(wǎng)店數(shù)據(jù)中，小品 牌網(wǎng)店達(dá) 227 家，占比最高。

3）消費趨于理性，品牌忠誠度降低；需求多元化，市場加速細(xì)分。隨著科學(xué)技 術(shù)的發(fā)展，新材質(zhì)、新技術(shù)引領(lǐng)產(chǎn)品呈現(xiàn)多元化，能夠根據(jù)不同功能、不同場景、 不同細(xì)分人群開發(fā)出不同的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品。家長們或傾向于購買更適合自己寶 寶的產(chǎn)品，而非盲目追求品牌，91%的 90 后母嬰用戶愿意使用、體驗新品牌或新 產(chǎn)品。用戶端，家長們的需求也更加多元化，除了實用性需求外，也有情感需求， 如更加時尚的外觀，近年來，注重設(shè)計的 babycare 份額上升較快。

2.3、成人失禁用品：行業(yè)處于發(fā)展初期，以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)

行業(yè)處于發(fā)展初期，滲透率較低。成人失禁用品包括成人紙尿片、紙尿褲、拉拉 褲及護(hù)理墊等產(chǎn)品，適用人群包括長期臥床、術(shù)后、老年失禁者等。我國成人失 禁用品行業(yè)起步較晚，距今僅 10 多年的發(fā)展歷史，因此行業(yè)處于發(fā)展初期，整體 規(guī)模較小，增速較高。2007-2020 年，中國成人失禁用品市場規(guī)模從 4.8 億元上升 至 104.7 億元，CAGR 為 29.31%。2019 年，中國成人失禁滲透率僅 3%，相比歐 美等發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。

行業(yè)集中度低，以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)。相比于行業(yè)發(fā)展更為成熟的美國和日本，2020 年中國的成人紙尿褲市場 CR3 僅 21.8%，依次為可靠股份（9.4%）、恒安國際 （7.9%）、維達(dá)國際（4.5%），以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)。（報告來源：未來智庫）

3、百亞股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，業(yè)務(wù)范圍向外擴(kuò)展

3.1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，持續(xù)研發(fā)投入保持創(chuàng)新優(yōu)勢

差異化品牌戰(zhàn)略，精準(zhǔn)覆蓋目標(biāo)客群。公司擁有衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁 用品三大品類，并擁有“妮爽”、“自由點”、“好之”、“丹寧”等自有品牌。其中， “自由點”和“妮爽”為衛(wèi)生巾品牌，前者定位中高端，品牌理念為“自由、青 春”；后者定位大眾人群，理念為“清新、健康”?！昂弥睘閶雰杭埬蜓澠放?，定 位中高端，品牌理念為“舒適、快樂”，“丹寧”為成人失禁用品品牌，定位中高 端，品牌理念為“安全、健康”。各品牌定位鮮明，通過差異化的品牌定位，精準(zhǔn) 覆蓋不同的消費人群。2021 年上半年，公司自有品牌衛(wèi)生巾收入 6.11 億元，占總 營收的 80.32%，其中，“自由點”品牌收入占比最大，2020 年自由點收入 9.11 億 元，占總營收的 72.81%。

產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，系列不斷拓寬，精耕細(xì)分市場。對于不同品牌，公司使用不同系列產(chǎn)品進(jìn)一步區(qū)分細(xì)分人群及使用場景。以自由點為例，針對學(xué)生群體及追求極 薄體驗的女性，推出“無感 7 日”系列，使用超薄吸收芯體；針對外出場景，推 出更加小巧便攜的“掌控君”條形包系列和獨立防菌袋設(shè)計的“鮮肉”系列；針 對白領(lǐng)、成熟女性，推出“YY 結(jié)構(gòu)芯體技術(shù)”的“無感無憂”系列，增強(qiáng)了防 漏保護(hù)，減少了大腿兩側(cè)摩擦感。

他山之石：恒安國際通過深化產(chǎn)品線，更加精準(zhǔn)的觸達(dá)細(xì)分人群的需求，推動相關(guān)業(yè)務(wù)收入不斷走高。參考恒安國際歷史經(jīng)驗，2000 年衛(wèi)生巾品牌安爾樂和安樂 分別受到國外高端品牌和國內(nèi)地方性中低端品牌的兩頭擠壓，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)增長出 現(xiàn)乏力。為解決困境，恒安國際于當(dāng)年聘請美國湯姆斯集團(tuán)進(jìn)行第一次變革，同 年推出安爾樂抗菌系列及針對大城市年輕女性的中高端衛(wèi)生巾品牌七度空間的 “少女”系列，通過品牌和系列的細(xì)分更加精準(zhǔn)的觸達(dá)細(xì)分人群的需求。2003 年， 安爾樂推出主打中端市場的“嬌適安心”系列，2003-2005 年，安爾樂收入 CAGR 達(dá) 17.70%，占衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入比重從 67%升至 76%。七度空間于 2006 年推出針 對都市白領(lǐng)的“優(yōu)雅”系列，2011 年推出針對年輕時尚女性的高端“公主”系列， 2016 年推出特薄的“糖果”系列，2017 年推出“Space 7”系列等，推動公司衛(wèi) 生巾業(yè)務(wù)銷售收入獲得較長期的增長。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅是量的增長，更是價的提升。公司自由點在 2011 年推出主打系 列“無感 7 日”后，相繼推出更多系列產(chǎn)品，例如 2015 年推出 2.98 元/片定價的 “安睡褲”系列和 4.25 元/片的“隱形”系列，2017 年推出 1.33 元/片的“無感無 憂” 系列和 2.45 元/片的“舒睡”系列等，這些產(chǎn)品除增加了公司衛(wèi)生巾的銷量 外，更是推動公司整體產(chǎn)品均價的不斷提升。2017-2019 年，公司衛(wèi)生巾的平均銷 售價格從 0.34 元/片上漲至 0.42 元/片，漲幅達(dá) 23.53%。2020 年自由點收入為 9.11 億元，同比增長 29%。公司在 2019 年推出定價更高的“不要緊”系列紙尿褲，2015 年/2016 年推出中高端定價的“丹寧”成人失禁用品品牌，同樣拉動整體產(chǎn)品均價 的上漲。未來，隨著高端產(chǎn)品占比不斷提升，有望持續(xù)增厚公司收入。

募投項目增加中高端產(chǎn)品產(chǎn)能，有望釋放更大收入及利潤空間。公司計劃借助上 市募集資金，在原有廠房內(nèi)新增一條年產(chǎn)約 8000 萬片的安睡褲生產(chǎn)線和一條年產(chǎn) 約 10000 萬片的學(xué)步褲生產(chǎn)線，項目建設(shè)周期為 24 個月。上市前，公司的中高端 產(chǎn)品安睡褲和學(xué)步褲均通過 OEM 外協(xié)生產(chǎn)，盡管對外協(xié)廠商管理嚴(yán)格，但仍無 法完全避免由于外協(xié)生產(chǎn)帶來的產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。該項目達(dá)產(chǎn)后，公司有望進(jìn)一步 完善產(chǎn)品生產(chǎn)線，推動生產(chǎn)技術(shù)升級，同時也有望穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量、提高生產(chǎn)效率、 降低生產(chǎn)成本，釋放更大的收入及利潤空間。

產(chǎn)品創(chuàng)新有學(xué)問。雖然是生產(chǎn)工序并不復(fù)雜的日用品，但產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計卻有學(xué) 問，不僅包括怎么進(jìn)行創(chuàng)新優(yōu)化，更需要考慮針對哪些方向（功能、觸感、形態(tài) 等）進(jìn)行創(chuàng)新優(yōu)化才能改善消費者的使用體驗。以衛(wèi)生巾為例，衛(wèi)生巾的結(jié)構(gòu)從 上到下可分為面層、吸收體、底層及包膜，衛(wèi)生巾的使用體驗或多與前三者相關(guān)：

1）面層主要材料為無紡布和 PE 打孔膜，是直接接觸皮膚的部分，是消費者最早、 最直接的體驗來源，因此各廠商都以柔軟舒適為追求方向；

2）吸收體位于中層，顧名思義用于吸收液體，主要材料包括高分子吸水樹脂 （SAP）、木漿、絨毛漿及吸水紙等。衛(wèi)生巾最主要的功能和價值是吸收液體，因 此吸收體的材料和結(jié)構(gòu)基本決定了衛(wèi)生巾的吸收速度、吸收量等關(guān)鍵性能指標(biāo)，這些指標(biāo)會極大影響消費者的使用體驗，各廠商的衛(wèi)生巾差異或多來源于該層結(jié) 構(gòu)。

3）底層材料主要為 PE 防漏膜，起防止液體滲漏之用，外側(cè)多熱熔膠用于黏貼；

4）包膜俗稱快易包，是單片衛(wèi)生巾的外包裝。

研發(fā)投入逐年遞增，專利技術(shù)儲備領(lǐng)先。針對上述影響消費者體驗的方面，公司 持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入。2017-2020 年，公司研發(fā)費用從 0.11 億元上升至 0.27 億元， 占營收比例從 1.3%上升至 3.5%，投入力度逐年增加。通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新，公 司自主研發(fā)出“超薄復(fù)合芯體加工技術(shù)”、“降低反滲技術(shù)”、“中凸芯體技術(shù)”、“YY 結(jié)構(gòu)芯體技術(shù)”等核心技術(shù)，截止 2020 年 9 月 8 日，公司共擁有 191 項專利技術(shù)， 包括 7 項發(fā)明專利、140 項實用新型專利，已累計向市場投放超過 200 種產(chǎn)品。

建立多部門協(xié)作機(jī)制，減少研發(fā)到落地摩擦，增加產(chǎn)品成功率。除此之外，公司 還建立了一套由市場部、研發(fā)部、技術(shù)部等多部門共同協(xié)作的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制，推 動創(chuàng)新精準(zhǔn)落地。具體而言，產(chǎn)品研發(fā)不僅是研發(fā)部門的工作，更是貫穿從市場 部到銷售部的產(chǎn)品全生命周期的管理工作，市場部根據(jù)市場調(diào)研情況反饋消費者 需求，例如需要實現(xiàn)怎樣的功能、解決怎樣的痛點，財務(wù)部根據(jù)市場部及研發(fā)部 反饋測算出合理的成本及定價區(qū)間，銷售部根據(jù)新品情況確定產(chǎn)品銷售渠道、營 銷方式等，研發(fā)部門根據(jù)其他部門的反饋情況確定研發(fā)方向和思路。從產(chǎn)品的設(shè) 計、研發(fā)、定價、銷售等全生命周期里，市場部、研發(fā)部、技術(shù)部、銷售部等多 部門都參與在內(nèi)，以此確保新品的成功率。

依托技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，公司打造出具有較強(qiáng)競爭力的產(chǎn)品。公司的技術(shù)儲備落實到 產(chǎn)品層面，自由點品牌的無感 7 日系列主打“薄、柔、吸”，在同等價位下，與主 要競品相比具有一定優(yōu)勢，憑借公司綜合優(yōu)勢的支撐，該系列獲得較好的銷售表 現(xiàn)。

3.2、立足川渝，業(yè)務(wù)范圍向外擴(kuò)展

公司自有品牌在一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)域享有知名度和美譽度。公司起家于川渝地 區(qū)，經(jīng)過 10 多年專注于一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)域的深耕，公司自有品牌享有較高的品 牌知名度和美譽度，其中，“自由點”榮獲“中國馳名商標(biāo)”，“妮爽”、“好之”榮 獲“重慶市著名商標(biāo)”。

公司在川渝和云貴陜地區(qū)享有較高的市場份額。公司收入的主要來源地為川渝、云貴陜地區(qū)，2021 年上半年，公司自有品牌產(chǎn)品在川渝和云貴陜地區(qū)收入占總營 收的 67%，是公司銷售收入的主要來源。根據(jù)尼爾森商超渠道銷額數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2016-2018 年，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品在川渝地區(qū)、云貴陜地區(qū)的市場份額分別為 20% 左右、10%左右，位列第二和前四。公司在不同地區(qū)的毛利率水平與收入規(guī)模基 本匹配，2021 年上半年，公司在川渝地區(qū)/云貴陜地區(qū)/兩湖及其他地區(qū)/電商渠道 的毛利率分別為 50%/53%/39%/41%。（報告來源：未來智庫）

公司主要通過經(jīng)銷渠道銷售產(chǎn)品，近年來電商渠道占比提升。公司主要通過經(jīng)銷 渠道、KA 渠道、電商渠道、ODM 的模式銷售產(chǎn)品。其中，經(jīng)銷商渠道為最主要 的銷售模式，2019 年經(jīng)銷商渠道收入占總營收的 53%，但由于對經(jīng)銷渠道采取買 斷方式銷售，毛利率為 49%，低于采取委托代銷模式的 KA 渠道毛利率 53%。近 年來電商渠道占比提升迅速，從 2017 年的 5%提升至 2021 年上半年的 12%。

KA 渠道實行跟隨策略，加速滲透。公司已與永輝超市、新世紀(jì)百貨、沃爾瑪、 家樂福、步步高等國內(nèi)外知名的大型連鎖超市和大賣場建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系。 公司對 KA 渠道采取跟隨策略，以永輝超市為例，永輝超市為公司 KA 渠道第一 大客戶，2019 年永輝超市收入占公司總營收的 9.53%，合作門店 981 家，占永輝 超市 1600 家零售超市門店的 61%。隨著永輝超市新業(yè)態(tài)門店的進(jìn)一步下沉、積極 向新省區(qū)拓展，預(yù)計公司有望持續(xù)借力獲得增長。

持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。2019 年，公司 KA 客戶數(shù)量為 28 家，同比減少 14 家，主要 是公司停止了與部分總體銷售情況不好、規(guī)模較小的 KA 客戶的合作；經(jīng)銷商數(shù) 量為 408 家，同比減少 51 家，主要系：1）公司對經(jīng)銷商進(jìn)行主動調(diào)整優(yōu)化，傾 向于與經(jīng)營規(guī)模更大、周轉(zhuǎn)率更高、經(jīng)營管理水平更高的經(jīng)銷商合作；2）終止與 管理水平或合規(guī)意識不達(dá)標(biāo)的經(jīng)銷商合作；3）隨著消費方式的改變，消費者傾向 于從線上或大型商超進(jìn)行購買。公司通過持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，為后續(xù)發(fā)展奠基。

公司實施“川渝市場精耕、國內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”的銷售渠道策略，建立起有序拓展、層次分明的銷售渠道。具體包括：

1）線下方面，公司在華北、華中、華南地區(qū)的核心省份做重點突破。由于 KA 店 多為地方重要的旗艦店，可以起到良好的品牌宣傳和經(jīng)銷商示范作用，因此公司 一般先從 KA 入手，由總部直接對接地方大型 KA，并牽頭進(jìn)行后續(xù)的品牌宣傳、 營銷推廣等活動，如自由點國風(fēng)才藝大賽等，拉進(jìn)品牌與消費者距離，提高品牌 知名度。隨后公司進(jìn)行經(jīng)銷商的擴(kuò)展，覆蓋除總部直簽 KA 外的其他終端門店。

2）線上方面，由于電商具有全國性特點，電商渠道的產(chǎn)品可直接銷往全國各地， 因此電商渠道的拓展也是公司全國化擴(kuò)展的路徑之一，可覆蓋到部分線下暫時無 法覆蓋的邊遠(yuǎn)地區(qū)。2019 年公司與專業(yè)電商團(tuán)隊合資成立子公司百亞（浙江）健 康科技有限公司，并將總部電商團(tuán)隊遷移至杭州，發(fā)力線上渠道業(yè)務(wù)，積極拓展 直播、社交、社區(qū)團(tuán)購等新興渠道。2016 年推出互聯(lián)網(wǎng)概念紙尿褲好之智褲，2018、 2019 年相繼推出線上專供的自由點空氣系列和羽翼輕輕系列，2019 年“三八節(jié)” 攜手 papi 醬和 42 位 KOL 共同參與話題《標(biāo)準(zhǔn)女生守則》，共計曝光 3.2 億，覆蓋 3500 萬適齡女性，增加了品牌知名度和覆蓋人群。2021 年上半年，公司電商渠道 收入 0.91 億元，同比增長 33.23%。

公司持續(xù)投入營銷及品牌推廣費用。為擴(kuò)大品牌影響力，擴(kuò)展銷售區(qū)域，公司持 續(xù)投入促銷費用（包括入場費、陳列費、店內(nèi)促銷費、導(dǎo)購管理費等）及廣告宣 傳費用。2020 年促銷費用大幅減少主要是公司于當(dāng)年實施新會計準(zhǔn)則，將原收入 準(zhǔn)則下的促銷費用調(diào)整成沖減當(dāng)期營業(yè)收入。得益于公司前瞻布局和積極拓展， 目前，公司在河北、山東、河南、湖南、廣東、廣西等重點省份已完成前期的鋪 設(shè)工作，未來有望為收入端持續(xù)貢獻(xiàn)增量。

出臺首次股權(quán)激勵計劃，彰顯中長期發(fā)展信心。2021 年 12 月 1 日，公司發(fā)布 2021 年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃（草案）。計劃擬向激勵對象授予股票不超過 495.54 萬份，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.16%，授予價格為 8.69 元/股。激勵對象總?cè)藬?shù)為 568 人，占 2020 年報披露的母公司及主要子公司在職 總?cè)藬?shù) 2049 人的 27.72%，包括公司（含控股子公司）中層管理人員、核心及骨 干人員、董事會認(rèn)為需要激勵的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他人 員。

根據(jù)股權(quán)激勵草案，公司以 2020 年為基數(shù)，2022/2023/2024 年營收目標(biāo)增長率不 低于 45%/75%/115%，凈利潤目標(biāo)增長率不低于 40%/65%/95%，線上業(yè)務(wù)營收目 標(biāo)增長率不低于 120%/220%/350%，以此計算 2022-2024 年的營收/凈利潤/線上業(yè) 務(wù) CAGR 為 21.77%/18.02%/43.02%。收入和業(yè)績目標(biāo)的高增長體現(xiàn)了公司對未來 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和外圍區(qū)域拓展的信心。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站