（報告出品方/作者：東北證券，鄧利軍）1.元宇宙投資的戰(zhàn)略意義：推動生產(chǎn)力提升的投資機會1.1.“元宇宙”概念的首次提出—現(xiàn)實的虛擬鏡像“元宇宙”概念在1992年被首次提出，當前普遍被認為是下一代互聯(lián)網(wǎng)的形態(tài)。1992年，尼爾·斯蒂芬森的科

（報告出品方/作者：東北證券，鄧利軍）

1.元宇宙投資的戰(zhàn)略意義：推動生產(chǎn)力提升的投資機會

1.1. “元宇宙”概念的首次提出—現(xiàn)實的虛擬鏡像

“元宇宙”概念在 1992 年被首次提出，當前普遍被認為是下一代互聯(lián)網(wǎng)的形態(tài)。 1992 年，尼爾·斯蒂芬森的科幻小說《雪崩》首次提出“元宇宙”這個概念，在這 里人們可以借由 VR 設備通過各自“化身”進入到一個虛擬空間之中，進而相互交 往，同時現(xiàn)實世界的所有事物都可以被復制到這個虛擬空間之中，這便是元宇宙最 早期的概念。Roblox 提出了元宇宙的八個關鍵特征：身份、朋友、沉浸感、低延遲、 多樣性、隨地、經(jīng)濟和文明；Beamable 公司創(chuàng)始人 Jon Radoff 則從結(jié)構上提出了元 宇宙構造的七個層面：基礎設施、人機交互、去中心化、空間計算、創(chuàng)作者經(jīng)濟、 發(fā)現(xiàn)和體驗。

1.2. 元宇宙對社會發(fā)展的戰(zhàn)略意義—生產(chǎn)力提升與精神滿足

降低社會成本、提高勞動生產(chǎn)率，政策支持明顯。1）元宇宙有望提高勞動生產(chǎn)率。 類比于前四次工業(yè)革命給社會生產(chǎn)力帶來的爆發(fā)性刺激，元宇宙有望帶來下一輪生 產(chǎn)力的爆發(fā)。元宇宙內(nèi)的技術若用在生活生產(chǎn)當中，將能夠降低人力成本、資源成 本、時間成本等，提高勞動生產(chǎn)率。例如，一方面元宇宙可通過虛擬人、人工智能 等技術，實現(xiàn)對于部分真人工作的替代，典型的比如當前較熱的直播帶貨，某些商 品的營銷宣傳如服裝等可以由虛擬主播進行；新聞傳播方面電臺主持人也已可以采 用虛擬人形式實現(xiàn)部分替代；醫(yī)學方面可以通過對患者身體虛擬鏡像的構建，借助 數(shù)字技術的精確引導進行手術治療等；工業(yè)生產(chǎn)方面，多個產(chǎn)品的設計研發(fā)可以先 在虛擬世界里面進行驗證，再到現(xiàn)實世界推廣，節(jié)約成本同時提高效率。

2）政策方 面支持元宇宙發(fā)展。首先從官方媒體的表態(tài)來看，對于元宇宙這一概念的接受度正 越來越高，9 月以來媒體更多關注資本炒作風險，但到 11 月 30 日的人民日報發(fā)文 已表示要重視元宇宙對于激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟更大的活力，12 月 21 日的上海市委經(jīng)濟工 作會議亦指出要“引導企業(yè)加緊研究未來虛擬世界與現(xiàn)實社會相交互的重要平臺”， 未來相信將會有更多支持元宇宙相關技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策出臺。

打破時空限制—滿足人類精神層面的更高要求。元宇宙是通過數(shù)字技術對于現(xiàn)實的 物理世界鏡像構建的虛擬世界，這將使得人類在元宇宙內(nèi)可以實現(xiàn)打破時間、空間 限制的活動，將對各類場景進行顛覆式的變革，例如對于旅游而言，當前疫情阻礙 出行使得居民無法實現(xiàn)空間上的自由活動，但在元宇宙環(huán)境中，可以實現(xiàn)在虛擬鏡 像內(nèi)任何瞬間轉(zhuǎn)移，通過極仿真的場景實現(xiàn)部分旅游觀賞的需求，同時還能夠遇到 來自其他地方的游客，在景區(qū)實現(xiàn)消費如購買紀念品、特產(chǎn)等，景區(qū)將會在現(xiàn)實生 活中寄出實物給游客，實現(xiàn)虛實的融合。

類似的原理可以應用在教育（全球的優(yōu)質(zhì) 教育資源可以在元宇宙類跨時空流動）、展覽（虛擬展品對于真品部分功能的高精度 還原）、購物（可以在元宇宙逛商場，用自身 1：1 虛擬形象試穿衣服等）、運動（在 虛擬世界可以參與各類運動活動，不受場地器材限制，甚至可以修改自己的運動參 數(shù)）等等。人類活動將在一定程度上打破時空限制，滿足在現(xiàn)實生活難以滿足的大 量需求，提高人們生活的滿足感。

1.3. 元宇宙對投資的戰(zhàn)略意義—盈利回落下產(chǎn)業(yè)周期獨立方向

明年盈利全面回落，參考中美經(jīng)驗，逆周期成長是方向。如我們在年度策略《柳暗 花明，成長決勝》內(nèi)已強調(diào)的，2022 年主線將是盈利增速全面回落下的震蕩。歷史 上深度衰退后復蘇的次年，A 股可比時期有 2011H2-2012H1 全球金融危機之后的復 蘇期；美股可比時間范圍為 1951-1990，共有 6 輪衰退-復蘇-回落的可比區(qū)間。從中 美危機后盈利回落期的市場表現(xiàn)來看，市場趨勢上無論 A 股還是美股，整體估值都 較難提升；行業(yè)表現(xiàn)上，A 股傳媒、銀行、食品飲料、公用事業(yè)、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)周期 相對獨立的板塊顯著好于鋼鐵、有色、建材等順周期，而美股的軍工、消費電子、 計算機、消費等在當期較為獨立的產(chǎn)業(yè)景氣上行趨勢下輪番領漲，同樣顯著優(yōu)于能 源、原材料等順周期?？傮w來看，2022 年 A 股大概率難有趨勢性機會，在行業(yè)的選 擇上應規(guī)避順周期，尋找產(chǎn)業(yè)周期相對獨立，估值相對合理的逆周期成長方向。

新產(chǎn)品、應用的落地帶來產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機會，元宇宙相關的 TMT 方向?qū)⑹芤孀畲蟆?1）元宇宙有望帶來新產(chǎn)品落地的產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機會。新產(chǎn)品、新應用的落地滲透（TWS 耳機、智能手機等）往往給相關產(chǎn)業(yè)鏈帶來爆發(fā)性增長機會，而當前從科技角度看， 最有望掀起下一輪科技浪潮的即為當前的元宇宙概念，全球網(wǎng)絡巨頭（如 Facebook、 騰訊、字節(jié)跳動等）已經(jīng)往此方向發(fā)力，爆發(fā)式增長的重磅消費級產(chǎn)品 Oculus Quest 2 的發(fā)布對于進一步的消費者教育將有明顯推動作用，硬件的提升與應用的豐富（游 戲、虛擬人、展覽）使元宇宙概念不斷滲透的同時將會給相關消費電子、傳媒、計 算機等方向帶來業(yè)績改善機會。2）科技如傳媒等基金持倉在歷史低位若景氣改善則 彈性較大。科技類的傳媒、計算機、通信等的基金持倉基本在歷史低位，分別為-0.48%、 -0.69%、-1.05%，若有景氣的轉(zhuǎn)好或存在較大彈性。

2.元宇宙投資戰(zhàn)術之一：以往新事物滲透的經(jīng)驗

元宇宙將催生一系列的科技新產(chǎn)品、新應用的落地，在對其相關產(chǎn)業(yè)的投資機會把 握上我們應該注意什么？下文通過復盤 TWS 耳機、智能手機、互聯(lián)網(wǎng)+的產(chǎn)業(yè)發(fā)展 與行情特征對其進行討論。

2.1. TWS 耳機產(chǎn)業(yè)發(fā)展復盤及行情回

顧 TWS 耳機產(chǎn)品發(fā)展經(jīng)歷了早期概念到蘋果 Airpods 推出后廣泛關注過程。1）早期 概念期。TWS 耳機的概念實際上從 2014 年 2 月開始逐漸進入公眾視野，當時為無 線耳機制造商 Brag 在網(wǎng)上眾籌第一款 TWS 耳機，隨后 2016 年 3 月摩托羅拉推出 其 Verve ones 的 TWS 耳機，但是一方面生產(chǎn)商的知名度有限，同時當時耳機仍處 于初代發(fā)展水平、續(xù)航、連接等功能尚未給到用戶較好體驗，普及度比較低，未引 起波瀾。

2）蘋果點燃全球?qū)?TWS 耳機關注度。2016 年 9 月，蘋果推出了其第一代 TWS 耳機 Airpods 時，鑒于其在消費電子市場的巨大影響力與 Airpods 出色的使用 體驗將無線耳機市場迅速推向了風口，從百度搜素指數(shù)可以明顯看到從 2016 年下 半年開始，Airpods 的搜索頻率暴漲到 500 頻次左右，同時保持上升趨勢直到 2019 年末。另一方面，TWS 的搜索頻次雖然在 Airpod 推-出之后也有上漲，但是中樞的 抬升相對緩慢，直到 2018 年開始各大手機制造商（華為、小米、OPPO、VIVO 等） 均開始進軍 TWS 耳機市場時，TWS 的搜索頻率有一個明顯的抬升，直至 2019 年， TWS 本身關注度已經(jīng)超過 Airpods 本身，實現(xiàn)了由“點”傳至“面”的發(fā)展過程。

TWS 耳機過去 5 年 CAGR 超 100%，滲透率仍有充足空間。而隨之我們可以觀測 到的即為，2016 年開始，全球的 TWS 出貨量從 2016 年的 980 萬只增至 2020 年 2 億只，5 年 CAGR 為 112.5%，同時在 2017 至 2019 年的增速呈現(xiàn)加速態(tài)勢。另根據(jù) 中國通信院以及各投資機構的預測，2020 年智能手機出貨量大約 13.4 億部，其中蘋 果 1.9 億部，安卓 11.5 億部，而蘋果 TWS 出貨量為 8000 萬臺左右，安卓 TWS 出 貨量在 4000 萬臺左右。據(jù)此推斷，蘋果 TWS 耳機滲透率為 42.1%，安卓 TWS 耳 機滲透率僅為 3.48%，預計安卓 TWS 耳機仍有較大滲透空間。

發(fā)展過程來看，知名廠商+重磅市場是打開 TWS 耳機市場的關鍵。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度 來看，TWS 的爆發(fā)式發(fā)展基本了 4 個過程：1）首批概念產(chǎn)品推出，但是鑒于影響 力與產(chǎn)品體驗方面的原因，未能放量。2）知名廠商攜重磅產(chǎn)品進入市場，此時由于 廠商的影響力與產(chǎn)品較好的體驗，開始在消費者當中風靡，滲透率開始逐漸提升。 3）大量競爭對手進入，掀起最大范圍的產(chǎn)品浪潮，產(chǎn)品加速滲透、爆發(fā)，市場空間 完全被打開。4）行業(yè)的最快速成長期過去，但滲透率仍不高，隨之而來的是保持相 對較高增速下的繼續(xù)提升。

落地期對產(chǎn)業(yè)鏈相關個股表現(xiàn)有短期催化，長期爆發(fā)點更錨定產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績爆發(fā)。 從 TWS 耳機產(chǎn)業(yè)鏈相關個股（按 WIND TWS 耳機指數(shù)口徑）的行情變動特征來看， 基本也分三段：

1）概念期，關注度低，炒作熱情低。TWS 耳機相對全 A 的走勢在 概念期基本未有反應，其在 2015 年相對 A 股走強更多是受當時兩會后“互聯(lián)網(wǎng)+” 等政策、“雙降”流動性推動的 TMT 與中小創(chuàng)行情影響所致，與 TWS 耳機關聯(lián)度 不大。

2）重磅產(chǎn)品落地期，直接受益廠商擁有α。2016 年 9 月后蘋果 Airpods 落地 后（催化事件），TWS 耳機指數(shù)有約一個季度的拔估值行情，2016 年末結(jié)束，在 2017 年整體指數(shù)相對全 A 表現(xiàn)并不明顯，主要是由于當時 Airpods 尚處在初步滲透期， 雖然增速較快的但對整個 TWS 耳機產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績貢獻較為有限，更多是作為 Airpods 直接受益的供應商如立訊精密、歌爾股份，在 2019 年后業(yè)績端有著明顯改 善，在當時有著較強的市場表現(xiàn)，而到了 2018 后，由于產(chǎn)業(yè)鏈上多為海外業(yè)務占比 較多的 ODM 類的公司，受貿(mào)易戰(zhàn)影響整體絕對表現(xiàn)較弱，但相對全 A 表現(xiàn)仍體現(xiàn) 較強韌性，從 2016 年至 2018 年，TWS 耳機指數(shù)相對全 A 的走勢中樞處于不斷提 升中。

3）爆發(fā)期，充分放量，全行業(yè)β出現(xiàn)。隨著 2018 年各大廠商相繼推出自身 品牌的 TWS 耳機，消費者接受度大大上升，同時如降噪、續(xù)航等方面的體驗越來越 好，2019 年整體 TWS 耳機迎來大爆發(fā)之年，全年增速達 160.7%，為其出現(xiàn)以來的 最高增速，核心產(chǎn)業(yè)鏈參與者利潤端整體都得到較大改善，基本從 2019 年初開始已 有體現(xiàn)，隨后在 2019 年中總體開始較長的業(yè)績上升期，指數(shù)相對全 A 走強，直至 2020 年增速整體開始放緩后表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，但在當前仍較低的滲透率下，其增速仍在 50% 以上。（報告來源：未來智庫）

2.2. 智能手機產(chǎn)業(yè)發(fā)展復盤及行情回顧

智能手機經(jīng)歷早期商用—大眾普及—全面爆發(fā)—滲透天花板的四階段。1）商務應 用期。智能手機是從掌上電腦演變而來，最早的智能手機可追溯到 IBM 公司在 1994 年推出的 IBM Simon，特點是其配備了手寫筆的觸摸屏，同時具備 PDA 功能，1996 年諾基亞公司推出其自帶 QWERTY 手機鍵盤的 Nokia 9000 Communicator，廣為當 時美國的商務人士喜愛，后續(xù)愛立信、三星、黑莓等當時的知名手機廠商都有推出自身的品牌智能手機，但此階段“智能手機”的定位更多是面向商務人士，以企業(yè) 用戶為目標，嵌入的商務軟件使應用偏向辦公導向，大眾消費者的接受度與普及率 都較低，就我國而言更是幾乎為零的存在。

2）大眾普及期。能手機進入大眾消費者 視野的標志就是 2007 年 6 月蘋果公司推出的 iphone，其幾乎所有操作都可以用觸 摸屏完成，而使得智能手機在我國或者全球進行快速滲透的產(chǎn)品就是喬布斯在 2010 年 6 月推出 Iphone4，該款產(chǎn)品無論是設計、用戶交互、應用方面都刷新了以往大眾 對于手機的認知，真正點燃了大眾去使用智能手機的動力，消費者教育不斷的深化， 從百度熱度指數(shù)來看，有 2011 年開始智能手機的關注度便呈現(xiàn)趨勢性上升。3）爆 發(fā)期。此時期國內(nèi)眾多廠商已進入智能手機市場推出自身拳頭產(chǎn)品，激烈競爭下， 整個產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。4）飽和期。后期整體的智能手機增量空間縮小，各大廠 商之間的競爭也從“群雄并起”逐漸轉(zhuǎn)為轉(zhuǎn)為寡頭競爭階段。

從增速和滲透率來看，增速中樞不斷下移，滲透率 2015 年基本至天花板。從產(chǎn)業(yè) 增速角度，我們可以明顯看到，智能手機產(chǎn)量的增速在 2010 下半年開始的 Iphone4 發(fā)布之后，增速出現(xiàn)加速上行，2014 年前一直維持在 40%以上的高增速，此時就我 國而言智能手機市場占有率從幾乎為零（2011 年 1 月為 15%）上升到 2014 年的 90% 以上，是產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)性最強，最快的時候，而等到 2015 年后，隨著智能手機滲透率 已貼近天花板，智能手機產(chǎn)量增速中樞已經(jīng)歷了從 2013 年前的 40%下降到 14 年的 20%，再到 2015 年 10%左右的過程，智能手機滲透率提升的邏輯基本在 2015 年全 部兌現(xiàn)。

發(fā)展過程來看，知名廠商+重磅產(chǎn)品仍是打開產(chǎn)品格局的關鍵。從產(chǎn)業(yè)階段來看，智能手機基本分為四階段：1）商務應用階段，智能手機作為多 B 端應用，市場相對 較小同時功能、體驗相對單一。2）消費級應用階段，此階段伴隨者知名廠商（但此 時蘋果并未形成其在推出 TWS 耳機時的影響力）攜重磅產(chǎn)品推出，消費者認知改 變，新產(chǎn)品滲透率開始迅速提升。3）放量爆發(fā)階段，此階段大量競爭對手進入，推 出自身品牌產(chǎn)品，新產(chǎn)品放量爆發(fā)，社會關注度到達頂峰。4）滲透率至頂階段，絕 大多數(shù)人已經(jīng)用上了新產(chǎn)品，滲透率基本達到飽和狀態(tài)，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定， 更多是在產(chǎn)品基礎上的更新?lián)Q代。

早期產(chǎn)品落地時直接相關個股受益，應用與硬件的相互促進催化滲透率加速。從 A 股相關智能手機產(chǎn)業(yè)鏈公司的行情表現(xiàn)（以 WIND 智能手機指數(shù)為例）階段來看： 1）商務萌芽期，市場關注度較低。此時市場對于此類板塊的關注度相對較低，產(chǎn)業(yè) 鏈上的公司，尚未形成以新產(chǎn)品的滲透為來源的業(yè)績驅(qū)動力，可以看到在 2010 年之 前后面大熱的智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的細分龍頭股份如歌爾股份、大族激光、德賽電子等 等業(yè)績都連續(xù)多個季度負增速。2）消費落地期，早期產(chǎn)品供應商受益，此階段智能 手機隨 Iphone4 的出現(xiàn)，智能手機市場高速增長，相關產(chǎn)業(yè)鏈的公司自 2010 年初開 始在業(yè)績端明顯有爆發(fā)式提升，帶來相關初期最受益的個股趨勢性走強（如前述所 說的龍頭），整體指數(shù)相對全 A 的走勢在滲透初期并不明顯，但中樞一直在上移。

3）爆發(fā)期，放量加速，迅速走強。從百度指數(shù)角度看，在 2012 年底至 2013 年全年 智能手機受到的關注度脈沖式提高，主要是受到了智能手機在應用端的不斷豐富影 響，典型如當時手游概念的風靡，當前國民 app 微信也是在 2013 年后開始火爆，另 一方面 2013 年開始國產(chǎn)智能手機產(chǎn)品升級加快，此前“中華酷聯(lián)”的偏廉價低端的 手機廠商陣型逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝詢r比的“華米 OV”陣型，整個智能手機板塊在兩 方面的催化下業(yè)績均表現(xiàn)較好，走勢明顯相對全 A 強。4）飽和期，增速放緩，行 情趨弱。2014 年后，智能手機滲透率接近天花板下增速明顯下滑，產(chǎn)業(yè)鏈公司的業(yè) 績增速也有較為明顯的放緩，由此滲透率提升邏輯基本兌現(xiàn)，后期增長更多靠存量 更新?lián)Q代驅(qū)動，智能手機產(chǎn)業(yè)鏈相對全 A 明顯走勢轉(zhuǎn)弱。

2.3. “互聯(lián)網(wǎng)+”概念行情復盤

市場炒作并非完全未考慮業(yè)績因素，僅估值拔高過度提前透支未來業(yè)績釋放。我們 選取 WIND 互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)內(nèi)在當時上漲行情時間區(qū)間（2015/3/3 至 2015/5/28）內(nèi)表現(xiàn) 最好的 50 家公司作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)有以下特點：1）市場炒作的重點個股在 當時“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展下業(yè)績確有占優(yōu)。當時表現(xiàn)較好的公司在當時確實有出現(xiàn)業(yè)績 改善甚至爆發(fā)情況，多數(shù)盈利增速能在 100%以上，同時這種基本面的改善大多持 續(xù)到了 2017 年結(jié)束，市場并未是單純炒作“互聯(lián)網(wǎng)+”的純概念，相關公司或隨“互 聯(lián)網(wǎng)+”向?qū)崢I(yè)的逐漸落地確有業(yè)績的逐漸釋放。

2）行情偏短而未隨業(yè)績延續(xù)的原 因主要在高估值。如前所屬，當時互聯(lián)網(wǎng)相關股票在業(yè)績釋放上有一定延續(xù)性，但 自 2015 年中開始了基本長達兩年的調(diào)整，考察相關個股的估值分位數(shù)變化情況（比 較區(qū)間在 2005/1/1 至 2021/12/19），可明顯發(fā)現(xiàn)調(diào)整的主要原因是由估值的調(diào)整所帶 來，絕大多數(shù)公司在 2015 年都處在歷史估值的 80%分位以上，往后整體開始估值 的下修，估值脫離基本面的拔高或為導致本次調(diào)整的主要原因。

2.4. TWS、智能手機、互聯(lián)網(wǎng)+行情啟示

新產(chǎn)品、概念的投資機會注重初期產(chǎn)業(yè)鏈直接受益的α，中期把握在競爭者涌入或 應用催化滲透率大爆發(fā)下的β，警惕估值過高的泡沫風險。從 TWS 耳機、智能手 機、互聯(lián)網(wǎng)+三類新產(chǎn)品、新概念的產(chǎn)業(yè)及行情發(fā)展方式來看，前兩者更多是炒作新 產(chǎn)品的長期滲透，持續(xù)時間較長，投資周期與產(chǎn)業(yè)周期基本一致，更看重業(yè)績的持 續(xù)釋放，而后者更注重短期概念，持續(xù)時間較短，估值的透支導致業(yè)績即使在后期 釋放亦無法跟上估值下修節(jié)奏，總體看，新事物的滲透基本分為概念期、落地期、 爆發(fā)期、飽和期四個過程。需注意：

1）關注知名廠商推出自身重磅消費級產(chǎn)品放量。 知名廠商的發(fā)力是對方向的可行性以及未來商業(yè)價值的肯定，消費級產(chǎn)品的出現(xiàn)方 能打開面向 C 端的巨大市場，低滲透率時的快速放量代表著消費者的初期接受程度（價格的下降、關鍵功能的滿足），這將決定消費者教育的進程快慢，這個時候的投 資機會往往存在于初期產(chǎn)業(yè)鏈相關少量個股當中，更多是尋找近期實際能夠落地的 α。

2）關注參與者涌入以及應用端豐富帶來的產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機會。這一階段偏產(chǎn)業(yè)發(fā) 展的中期，參與元宇宙的公司大量增加，雖已有一定量的基礎設備與應用出現(xiàn)，但 在參與者變多下后續(xù)將再迎來新一輪的應用爆發(fā)，帶動滲透率的加速上行，此后將 進入滲透率較為飽和后的成熟期，此階段為相關行業(yè)的β機會。

3）行情止于滲透率 邏輯的全面兌現(xiàn)。當新產(chǎn)品滲透率達到飽和時（不同事物所存在的滲透率峰值不一 致，TWS 耳機滲透率最終未必如智能手機一樣接近 100%），產(chǎn)業(yè)的增量機會基本全 部兌現(xiàn)，更多是存在產(chǎn)品更新?lián)Q代的存量性機會。4）注重估值與業(yè)績釋放的匹配度。 對于新事物、概念的炒作需警惕短期資金（特別是當流動性較為充裕時）追捧下估 值過高的風險，若過度透支業(yè)績，即便在后續(xù)業(yè)績能夠在新事物滲透下有較高增長 但仍難以抵御估值的快速下修風險。

3.元宇宙投資戰(zhàn)術之二：尋找產(chǎn)業(yè)鏈投資線索

元宇宙整體尚處早期，但部分細分領域已處落地期。借鑒復盤經(jīng)驗，我們認為元宇 宙概念整體處于相對初級階段，從關注度上來看處于較高期望時期，從滲透程度來 看其底層技術、消費者教育程度等等實際都有待提升，但元宇宙概念較為宏大，涉 及到的方向較多，其部分細分領域?qū)嶋H已有較好積淀并進入落地期，典型如硬件方 面的 XR 設備、軟件端的虛擬人等，重點需要關注知名廠商攜重磅產(chǎn)品（應用）給 部分早期廠商帶來的機會。

3.1. “元宇宙”的產(chǎn)業(yè)鏈

元宇宙生態(tài)主要分為三層：底層技術支撐、前端設備平臺和場景內(nèi)容入口?！肚迦A大 學元宇宙產(chǎn)業(yè)報告》中將元宇宙生態(tài)分為三層：底層技術支撐、前端設備平臺和場 景內(nèi)容入口，其中底層技術支撐主要包括 5G、區(qū)塊鏈、人工智能等底層架構和后端 基建、中層主要 AR、VR 等前端設備平臺，場景內(nèi)容入口有則是指涵蓋游戲、社交、 旅游、交易和購物等主流的終端場景應用。

3.1.1. 元宇宙的底層技術支撐—5G、云計算、邊緣計算、區(qū)塊鏈

3.1.1.1. 元宇宙的通信基礎：5G

元宇宙要求高同步低延時，5G 帶寬與傳輸速率的提升能夠有效改善時延并降低眩 暈感。元宇宙通常是基于拓展現(xiàn)實技術所提供的沉浸感，沉浸式體驗是元宇宙重要 的應用方向，元宇宙要求高同步低延時，從而用戶可以獲得實時、流暢的完美體驗， 而為了達到這種效果，通常要求設備更高的分辨率和傳輸速度，而以往的 3G、4G 技術并不具備這樣的能力，近年來隨著 5G 產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，5G 網(wǎng)絡的高速率、 低延遲的特性才能夠滿足元宇宙所需要的大量創(chuàng)新，才使得元宇宙概念成為了可能， 同時 5G 帶寬與傳輸速率的提升能有效改善時延并降低眩暈感。從當前來看，5G 的 “殺手級”應用還未出現(xiàn)，作為元宇宙的通信基礎，5G 產(chǎn)業(yè)的持續(xù)建設將為元宇宙 提供更加強大的技術支持，未來的需求窗口可能有所擴大。

3.1.1.2. 元宇宙的算力基礎：云計算

云計算可以增強服務器的運算能力，進一步升級元宇宙用戶低延時和高沉浸感的體 驗，同時降低對于終端設備性能的要求。當前大型游戲通常采用的是客戶端+服務 器的模式，這樣的模式通常對設備的配置與性能有較高的要求。為了實現(xiàn)較為逼真 與沉浸的體驗效果，元宇宙對于運算能力有較高的要求，而云計算作為元宇宙的算 力基礎，可以增強服務器的運算能力，同時進一步升級用戶低延時和高沉浸感的體 驗，并且可以降低對于終端設備性能的要求，因此云計算系統(tǒng)將會是元宇宙的一項 不可或缺的基礎設施。從中國信通院發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，2021-2025 年國內(nèi)云計算市 場規(guī)模預計由 2475 億元增長到 6522 億元，復合增速達 27%。海外方面，全球云計 算市場規(guī)模，2021-2023 年預計由 2658 億美元增長到 3597，復合增速達 16%，元宇 宙依賴于龐大的數(shù)據(jù)運算及存儲，未來對于云計算的需求將會不斷提升。

3.1.1.3. 元宇宙的算力提升：邊緣計算

邊緣計算常被認為是元宇宙的關鍵基建，通過提供最近端服務器來提升處理效率， 降低網(wǎng)絡延遲和網(wǎng)絡擁堵風險。邊緣計算常被認為是元宇宙的關鍵基建，通過在數(shù) 據(jù)源頭的附近采用開放平臺，就近直接提供最近端的服務，從而幫助終端用戶補足 本地算力，提升處理效率，盡可能降低網(wǎng)絡延遲和網(wǎng)絡擁堵風險。截止 2020 年，中 國邊緣計算市場規(guī)模預計 150 億元，其中硬件產(chǎn)品市場份額 58.5%，軟件與服務產(chǎn) 品市場份額 41.5%未來五年，中國邊緣計算規(guī)模將高速增長，年復合增長率將高達 38%。當前來看，邊緣計算在中國還處于早期發(fā)展階段，未來具有極大的發(fā)展?jié)摿Γ?其中邊緣定制服務器未來將高速發(fā)展。

3.1.1.4. 元宇宙的經(jīng)濟基礎：區(qū)塊鏈

由于自身不易篡改、公開透明的特點，區(qū)塊鏈技術將會是元宇宙經(jīng)濟系統(tǒng)的核心， 保證公平交易行為的透明執(zhí)行。由于區(qū)塊鏈不以篡改、相對公開透明的特點，區(qū)塊 鏈技術將會是元宇宙經(jīng)濟系統(tǒng)的基礎，同時也將成為元宇宙大規(guī)模持久運行的關鍵 技術；此外，由于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡本身相對公開透明的特點，它可以為元宇宙提供契合 的支付和清算系統(tǒng)并且考慮到其去中心化的特點，不合規(guī)的交易行為將會被大幅降 低，因此能夠保證系統(tǒng)規(guī)則的透明執(zhí)行，保障用戶虛擬財產(chǎn)的安全。但考慮到我國 嚴格限制虛擬貨幣、投機炒作等行為，以及底層技術架構尚未成熟，當前可更多關 注以區(qū)塊鏈作為底層技術的 NFT 在收藏品/藝術品、游戲等領域的發(fā)展空間。

3.1.2. 前端設備平臺—XR 設備

VR/AR 設備作為當前硬件的核心載體，是元宇宙沉浸式體驗的必要硬件。VR、AR 作為當前新一代的計算平臺，是連接元宇宙虛擬空間的核心硬件載體。VR 提供沉 浸式體驗，通過視覺、聽覺和觸覺來實現(xiàn)元宇宙世界中的信息傳輸，而 AR 則是在 保留現(xiàn)實世界的基礎上，再疊加一層虛擬信息。VR 作為元宇宙時代的計算平臺，也 是通往元宇宙的第一入口。在核心配件方面需要光學器件、顯示屏、芯片和傳感器 等，同時還需要空間定位、手勢交互、眼動追蹤、語音交互等一系列感知交互技術。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來看，AR/VR 的發(fā)展已經(jīng)進入落地期。VR/AR 發(fā)展經(jīng)歷了以下階 段：1）高成本、弱體驗的概念期。部分先驅(qū)企業(yè)推出虛擬與現(xiàn)實相融合概念產(chǎn)品， 但由于有限的技術水平，高昂的投資成本和偏弱的用戶體驗度，使得消費者市場被 打開的程度有限，如：GoogleGlass，Oculus Rift 問世，公眾對 VR/AR 的興趣重新被 燃起，但未形成很深的市場滲透率。2）偏向商用的進階期。如 2015 年微軟推出跨 時代產(chǎn)品 Hololens，成功在軍事、航天、醫(yī)療領域開始運用；2016 年索尼公布 PS VR，引發(fā)大量廠家開始研發(fā) VR 設備而再一次火爆，但由于 VR/AR 技術水平當時 突破有限而投入巨大，消費級硬件市場不成熟，很多企業(yè)無法推出重磅產(chǎn)品而被市 場淘汰。

3）知名廠商攜重磅產(chǎn)品進入的落地期。在 2020 年 9 月 Facebook 推出的 Oculus quest2 憑借其優(yōu)秀的硬件性能、軟件系統(tǒng)、內(nèi)容生態(tài)，以及可接受的消費級 的價格獲得了海量用戶的認可，其銷量于 3 個月內(nèi)迅速突破 100 萬，截至 2021 年 11 月，其累計銷量已經(jīng)突破千萬。產(chǎn)品放量、應用豐富下消費者教育程度加快，市 場預計 2021 至 2022 年將實現(xiàn) 84%的全球 VR 頭顯增速。價格上 2012 年發(fā)布的 Oculus Rift 售價 1500 美元、2015 年發(fā)布的 HTC vive 售價 799 美元、2020 年發(fā)布的 Oculus Quest2 售價 399 美元，價格不斷降低催生消費者需求。VR 設備作為元宇宙 的核心，預計已進入落地增長期。（報告來源：未來智庫）

3.1.3. 元宇宙的場景內(nèi)容入口—游戲、教育、展覽

元宇宙場景應用將會涉及到教育、展覽、社交等生活各個方面，但當前階段主要集 中于游戲和影視等娛樂方面。雖然當前元宇宙依然處于早期的概念階段，底層架構、 技術支撐、網(wǎng)絡環(huán)境等相關條件依然尚未成熟，當前的主要應用既然集中于游戲和 影視等娛樂方面。但是從長遠的場景內(nèi)容的應用方面來看，元宇宙將會涉及到生活 中的方方面面，例如在游戲、社交、購物、旅行、辦公等場景實現(xiàn)廣泛的應用，元 宇宙將會一定程度上改變?nèi)祟惿鐣男螒B(tài)，從推廣時間來看，游戲、教育、展覽等 方面將有望更早一步的進行元宇宙的場景應用，同時隨著未來技術的不斷成熟，將 會給相關領域帶來巨大的投資機會。

應用端方面，虛擬數(shù)字人近年來發(fā)展迅速，后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力強勁。虛擬數(shù)字人通 常是指通過 CG、動畫等科技手段所呈現(xiàn)出來的虛擬角色形象，隨著“元宇宙”概念 的不斷普及，眾多互聯(lián)網(wǎng)公司開始加速布局相關產(chǎn)業(yè)，虛擬數(shù)字人的產(chǎn)出開始得到 提速，眾多虛擬人項目被陸續(xù)推出。虛擬數(shù)字人應用場景相對豐富，并且可通過對 其形象的定制來提高效率與影響。政策引導上，10 月 22 日，《廣播電視和網(wǎng)絡視聽 "十四五"科技發(fā)展規(guī)劃》指出要推動虛擬主播、動畫手語廣泛應用于新聞播報、天 氣預報、綜藝科教等節(jié)目，創(chuàng)新節(jié)目形態(tài)。同時與真人偶像相比，虛擬數(shù)字人具有 較強的確定性，負面新聞對其并沒有潛在的影響，隨著虛擬數(shù)字人的商業(yè)價值不斷 被挖掘，應用場景不斷增加，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，預計 2021 年虛擬偶像將帶 動周邊市場規(guī)模 1075 億，后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力強勁。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站